（管理科学与工程专业论文）基于风险视角的私募股权投资项目选择研究.pdf

摘要 随着全球进入知识经济时代，科技发展对经济增长的作用也越来越大，科技的发 展与科技成果化的转换对私募股权投资的依赖性越来越强。私募股权基金是2 0 世纪 以来全球金融领域最成功的创新。私募股权投资在欧美发达国家已经发展了有3 0 多 年，私募股权投资已经成为资本市场的重要组成部分，私募股权投资每年的投资额度 已经达到g d p 的4 到5 ，成为仅次子银行贷款和i p 0 的重要融资手段，可以说私 募股权投资在国外已经发展到了成熟阶段。而在我国国内，私募股权投资才刚刚起步， 虽然经过几年的努力，我国私募股权基金的发展已经有很大成效，但是与国外相比仍 然相对滞后，活跃程度也比外资差很多。为了使国内的私募股权投资机构迅速发展， 如何选择投资潜力大，风险系数小的投资项目成为我国私募股权投资机构所要研究的 重要问题。 针对这一现状本文基予风险视角中的风险因子传递理论，从项目存在的风险因子 入手，运用三角模糊数网络层次分析法建立了基于风险传递的项目评价模型，通过项 目风险的评价，来确定项目的选择。文章最后给出了评价模型的具体的实证分析。 本文的主要内容分为以下六个部分： 第一章，阐述了本文的研究背景，研究私募股权投资项目选择方法的意义，介绍 了本文的研究内容与创新点、国内外研究现状及研究方法与技术路线。 第二章，论述了本文的相关理论基础。包括风险因子传递理论、私募股权投资的 定义、已有私募股权投资顼尽选择的流程和方法。 第三章，建立了私募股权投资项目选择风险评价指标体系。在这一章中主要介绍 了评价指标建立的原则与方法、私募股权投资项目选择风险评价指标的选取，以及风 险评价指标间的关系。 第四章，建立了基于风险因子传递理论的私募股权投资项目选择的模型。并分析 了风险元素在模型中的传递以及基于风险因子传递的私募股权项目选择方法的理论 步骤。 第五章是案例的实证分析。通过实证分析来检验模型的实用性。 第六章是对全文的总结与展望。在总结全文的基础上得出研究结论，阐述本文研 究的局限性，指如未来需要研究的问题与方向。 关键词：私募股权，风险因子传递，三角模糊数网络层次分析法，项目选择 a b s t r a c t a st h eg l o b a lh a sa c c e s s e di n t ot h ek n o w l e d g e - b a s e de c o n o m yt i m e ，t h ed e v e l o p m e n t o ft h es c i e n c ea n dt e c h n o l o g yp l a y sav e r yi m p o r t a n tr o l ei nt h ep r o c e s st op r o m o t et h e e c o n o m i cg r o w t h 。a tt h es a m et i m e ，t h ed e v e l o p i n go f t h es c i e n c ea n dt h ec o n v e f s i o no f t h e t e c h n o l o g i c a l a c h i e v e m e n td e p e n do nt h ep r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tb e c o m es t r o n g e r p r i v a t ee q u i t yi st h em o s ts u c c e s s f u li n n o v a t i o ni nt h ef i n a n c i a lw o r l ds i n c et h e2 0 mc e n t u r y 讹ep eh a sd e v e l o p e dm o r et h a n3 0y e a r si ne u r o p ea n dt h eu n i t e ds t a t e s n o w a d a y st h e p eh a sb e c o m ea ni m p o r t a n tp a r to ft h ec a p i t a lm a r k e t s ；t h ei n v e s t m e n ta m o u n to ft h ep e h a sr e a c h e d4 t o5 i nt h ea n n u a lg d e 髓l ep r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n dh a sb e c o m e t h ei m p o r t a n tf i n a n c i n gm e t h o d sb e s i d e st h eb a n k sa n di p o b u ti nc h i n a , t h ep eh a so n l y j u s ts t a r t e d 。e v e na f t e rs e v e r a ly e a r so fe f f o r t s ，t h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sp r i v a t ee q u i t y f u n d sh a sb e e nv e r ye f f e c t i v e ，b u ti nc o m p a r i s o n 、) l ，i t l lf o r e i g nc o u n t r i e sa r es t i l ll a g g i n g b e h i n da n dt h el e v e lo fa c t i v i t ya r em u c hw o r s et h a nf o r e i g ni n v e s t o r s 。h o wt oc h o o s et h e p o t e n t i a li n v e s ta n dl o w r i s kc o e f f i c i e n tp r o j e c ti st h ef i r s tp r o b l e mt h a tt h ep ec o m p a n i e s h a v et or e s e a r c h t l l i sp a p e ri sb a s e do nt h et h e o r yo fr i s kf a c t o rt r a n s f e r t h e na n a l y s i st h er i s kf a c t o r t h a tt h ep r o j e c t se x i s ta n du s et h et r i a n g u l a rf u z z yn u m b e ra n a l y t i cn e t w o r kp r o c e s sm o d e l t od e c i d ew h i c hp r o j e c tt oc h o o s e 。f i n a l l y , t h ea r t i c l eg i v e sa ne m p i r i c a la n a l y s i s i nt h i sp a p e r ，c o m p o s e do ft h ef o l l o w i n gs i xc h a p t e r s ： t h ef i r s tc h a p t e re x p o u n d st h es i g n i f i c a n c ea n dt h eb a c k g r o u n do ft h er e s e a r c h , t h e n i n t r o d u c e dt h em a i ni d e a , i n n o v a t i o np o i n ta n dt h et e c h n i c a ll i n eo ft h et h e s i s i nt h es e c o n dp a r te x p o u n d st h eb a s et h e o r yo ft h ed i s s e r t a t i o n i n c l u d i n gt h et h e o r yo f t h er i s kf a c t o rt r a n s f e r , t h ed e f i n i t i o no ft h ep r i v a t ee q u i t y ，t h ep r o c e s sa n dm e t h o d sh a v e b e e ne x i s t e n c e 确et h i r dc h a p t e re s t a b l i s h e dt h er i s ke v a l u a t i o ni n d e xs y s t e mf o rt h ep r o j e c tc h o o s e s o fp ei n v e s t m e n t t h ep r i n c i p l e sa n dm e t h o d so ft h ee v a l u a t i o ni n d e xs y s t e mw e r e i n t r o d u c e di n t h i sc h a p t e r a tt h ee n dd e s c r i e dt h er e l a t i o n sa m o n gt h er i s ke v a l u a t i o n i n d e x c h a p t e ri vb u i l d st h em o d e lh o w t h ep ec o m p a n i e st oc h o o s et h er i g h tp r o j e c tb a s e d o nt h et h e o r yo fr i s kf a c t o rt r a n s f e r f o l l o w i n ga n a l y s i st h et r a n s f e rw a y st h er i s ke l e m e n t s g o i nt h em o d e la n de x p o u n d st h et h e o r ys t e po nh o wt ou s et h em o d e l c h a p t e rv i sac a s eo ft h ee m p i r i c a la n a l y s i s t h e nb a s e do nt h ec a s et ot e s ta n dv e r i f y t h em o d e lw h i c hp r o p o s e si nt h ep a p e r 1 i a tl a s t ，t h ep a p e rm a k e sas u m m a r ya n dap r o s p e c t i tg u i d i n gt h ef u t u r ed i r e c t i o nn e e d t om a k eaf u r t h e rs t u d yb a s e do nt h ef u l lt e x t k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t y ，r i s kf a c t o rt r a n s f e r ，t r i a n g u l a rf u z z yn u m b e ra n a l y t i c n e t w o r kp r o c e s s ，p r o j e c ts e l e c t i o n i i i 独创性声明 本人声明，所星交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，狳了文中特别加以标注彝致谢妻孽地方外，论文中不惫 含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其 它教育梅掏的学位或证书焉使用过的材料与我扁z 作的阍志对本研究所 做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：耋龟骅：自期：盏翌兰! l i ：垒譬。 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有 权保留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和健阅l 学校可以公布谂文的 全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文， 筠l 密的论文在解密詹应遵守此规定) ( 注，此页内容装 武汉理工大学硕+ 学位论文 1 1 选题背景与意义 第1 章绪论 私募股权基金是2 0 世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一，私募股权兴 起子王9 世纪末2 0 世纪初的美国，但是直到2 0 世纪8 0 年代来期，私募股权投瓷的发 展才进入一个新的阶段。在欧美发达国家，私募股权投资是资本市场的重要组成部分， 私募股权每年的投资额度已经达到g d p 的4 到溅，成为仅次子银行贷款和i p o 的重 要融资手段。随着投资额度的增加，私募股权投资机构在全球资本市场上的影响力与 作用与曰剧增，而近几年亚太地区成为私募股权投资争夺的热门市场，我国也不例外。 国外的私募股权基金在进入我困境内仅仅几年时间，我国境内本土的私募股权投 资基金也才刚刚起步。虽然经过几年的努力，我国本土的私募股权投资发展已经有很 大成效。但是与匿舞相比仍然相对滞后，活跃程度也眈外资差缎多。目前，除了少数例 外，中囡私募股权投资的规模都要小于国外的p e 规模，弱小的资金实力以及低位的 行业声望，让中豳的私募股权投资缀难和国外的私募股权投瓷竞争。不仅仅是资金实 力与行业声望的影响，我网私募股权投资相关理论的研究也要滞后于私募股权投资的 发展。与发达国家相比，我国私募股权投资缺乏完善的投资项目选择与评价体系与方 法，因此，对私募股权投资项目的选择的深入研究具有重大意义。当前，我国许多私 募股权投资机构在投资项朗选择方法的选择上具有主观随意性强的特点，这导致许多 的私募投资失败。在这种情况下，我国的私募股权投资机构必须要有适合自身需求的 科学的投资决策模式，来指导私募股权的投资决策行为。 科学的私募股权投资项骞选择方法的建立有利予正确引导国内私募股权的投资 方向。从发达国家已有经验看，私募股权投资有利于促进中小企业的融资和发展，加 快技术创新。但是，从我圜目前私募股权的运作情况来看，许多私募股权投资机构由 于不能找到合适的投资项目，于是便一窝蜂的把资金资到了过热的行业，从而使得私 募股权投资资金的作用不能充分发挥。因此，科学合理的私募股权投资项目选择方法 的建立，为私募股权投资机构提供了项强选择的工具，保证筹集的资金运用到合适的 领域内，即能提高私募股权投资的资金利用率，也有利于国内整体经济的发展。 科学合理的私募股权投资项墨选择方法青利于提高我囡私募股权投资机构的竞 争力。目前，虽然我国私募股权投资机构在和国外投资机构竞争中，存在着诸如发展 时闻短，资金量不足，经验少等很多劣势。但是，从根本上来讲，投资项晷选择方法 和企业战略眼光才是决定两者差距的根本。因此，通过对我国私募股权投资项目选择 的研究，为我国私募股权投资机构在实践方面提供了一套科学合理的项目选择方法和 武汉理工人学硕十学位论文 流程，提高私募股权投资机构的核心竞争力。另外，通过建立科学的私募股权投资项 目选择方法体系有利于降低私募股权投资的风险。 综上所述，通过对私募股权投资项目选择方法的研究，不仅仅对我国私募股权投 资行业具有现实的指导意义，同时，对于我国金融业发展和国内企业经济的发展都具 有深远意义。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外私募股权投资项目选择研究现状 私募股权投资项目选择问题在国外发展了很多年，有大量的研究成果，m a c m i l l a n 等人( 1 9 8 5 ) 和r a h 等人( 1 9 9 4 ) 在对美国高技术企业早期的投资规律进行大量的研 究的基戳上，用评估分类方法鉴别不同的投资法则的相对重要性，m a c m i l l a n 等人认 为风险资本家在选择投资申请报告中所看重的投资法则是注重企业家的人格和经验， 焉在项圈选择的过程中较少依据市场地位、产品和战略。 而f r l e d 和h i s r i c h ( 1 9 9 1 ) 在基于问卷的方法和以前大量的研究基础上，通过风 险资本家所采用的投资过程，并且覆盖投资所有阶段的特殊案例详细分析，得出了三 个一般性的法则：项目的生存性和新颖性；管理能力、经验和管理团队互补性；高收 益和退出的可能憔。m u z y k a 等( 1 9 9 6 ) 则认为，私募股权投资机构倾向于将一个好的 管理团队、合适的融资方式和产品市场等特征综合起来，即使这些因素和整体交易要 求不完全吻合。假所有的文献都认为，详尽的审查和对基准回报率的商要求是导致私 募股权投资机构拒绝大郝分的投资申请的根本原因。 a n d r e wm e t r i c k 和h y a k oy a s u d a 在私募股权投资收益方面，用模型和数据估计 了股权运行费用和盈利分红条款为私募股权投资机构带来的收益。t o b i a s j m o s k o w i t z 和a n n e t t ev i s s i n g j r g e n s e n 在创业投资收益：一个私募股权收益难 题? 中讨论了非资金偏好或高估投资成功率对于投资者投资私募股权的潜在影响。 这显示出专家通过模型对私募股权投资价值发现更科学的认识。哈佛大学h a r tm y r a m a l o n e y ( 1 9 9 5 ) 认为，创业的目的如果在于追求超优业绩，则企业家的经验一尤其 是行业经验一在选择项冒时应是予以考虑的重要资源。w r i g h ta n dr o b b i e ( 1 9 9 6 ) 指出风险资本家进行了广泛的风险评估。 纽约删审计署( 2 0 0 6 ) 的纽约州公共退休基金私募股权投资计划对予纽约公 共退休基金的投资活动以及相关数据进行了介绍，并阐述了基金选择私募股权投资经 理的标准和程序。在美国，私募股权投资机构有它自己的投资标准，主要包括：( 1 ) 投资行业私募股权基金的投资领域比较宽，有人认为私募股权投资是一个看不见的池， 投资机构与投资者基本不限制基金经理投资范围。但出于逐利和规避风险的考虑，一 2 武汉理t 大学硕士学位论文 般投资偏好为传统制造业、商业服务业、房地产和其他高成长性的行业。( 2 ) 基本 标准，私募股权的投资对象是正在营运的企业，一般要选择市场占有率高、行业竞争 力强、发展潜力大、装备水平和管理者素质高的公司，尤其是偏好并购和兼并。作为 可以量化的财务指标是息税折旧摊销前盈余，即：一般要求为5 0 0 万美元至1 5 0 0 万美 元，最低为3 0 0 ) j - 美元。润时考虑内部收益率和折现现金流。( 3 ) 最关注因素年投 资回报率在2 0 以上，5 年内实现退出，退出渠道可以是商业销售、上市、分销、股权 或贷款回购、销售给其他风险资本公司、销售给金融机构。 1 2 2 国内私募股权投资项目选择研究现状 壶予我国私募股权基金发展的时问比较短，可以说我国的私募股权投资项酲选择 研究还处在一个起步期。 何小锋、李瞬肠和杨文海( 2 0 0 8 ) 在私募股权投资基金理论与操作中指出了 在私募股权投资项目选择所要遵循三个标准：财务标准、市场标准和无形资产标准。 在这三个标准中，又详细讲述了如何利用这三个标准来发现价值和选择投资方向。具 体来说，在财务标准方面，要发现企业存在的闯题，以及如何解决企业存在的河题， 另一方面，财务报表是公司提供的，里面不能反应全部内容，因此要有选择性的去看。 在市场标准中，强调遴行s w o t 分析，另外通过企业所处行业和顾客情况分析企业的 潜力。在无形资产标准中，主要是考虑企业的能力、权力和结合力来判断企业的价值。 李连发和李波( 2 0 0 8 ) 在私募股权投资基金理论及案例中指出私募股权投资 机构在项目选择的过程中主要考察的是企业的创业者素质与经营管理团队、市场前 景、产品与技术情况这几个指标。另外，他们还提出了投资者在投资项目时必须遵循 的两点原n - 第一，绝不选择存在超过两种风险以上的项目。第二，投资于产赫市场 最大的项目。 周炜( 2 0 0 8 ) 在解读私募股权基金中指出私募股权投资棍构在选择投资项霉 时主要j 藏考虑以下几个方面：第一，行业状况。企业在选择项目时，首先要进行企业 所处行业的行业报告分析。在报告中，应主要考虑4 个方面：行业规模、成长空闯、 内部结构变化、竞争程度和进入门槛。第二，企业的经营和资产状况。第三，企业财 务状况。在企业财务状况中由设立了6 个分指标：自由现金流、现金存量、债务负担、 盈利能力、收入增长和股票价格。鼹曙松( 2 0 0 8 ) 在私募基金：与公募的对照和竞 争中指出私募基金价值发现模式为：研究十实地调查。 。2 。3 国内外研究现状综述 综上所述，在私募股权投资项目选择研究方面，欧美国家对于私募股权项目选择 的标准与方法的研究已经取得了一定的成就，而我国诸多学者也对私募股权投赘机构 选择项目分析发表了自己的意见。但是，现有文献大多介绍的是适用于欧美市场特点 3 武汉理丁大学硕士学位论文 的项目选择方法与理论，或倾向于从宏观角度研究私募股权在中国的发展，侧重予私 募股权运作模式的选择，缺少对于中国本土私募股权投资机构项目选择微观方法的分 析与阐述。对此，本文将通过定性与定量相结全的分析手段结合风险传递理论来构建 更为科学的私募股权投资项目选择模型。 1 3 研究内容与创新点 本文的主要内容安排如下： 第一章，绪论。分析了本论文的研究背景，阐述了研究私募股权投资项目选择方 法的意义，介绍了本文的研究内容与创颏点、研究方法与技术路线。 第二章，研究基于风险因子传递理论的私募股权投资项目选择方法的一些理论基 础。包括风险因子传递理论、私募股权投资的定义、已有私募股权投资项露选择的流 程和方法，并提出了这些方法的缺点，以及研究不足之处。 第三章，建立了私募股权投资项目选择风险评价指标体系。在这一章中主要分析 了评价指标建立的原则与方法、私募股权投资项目选择风险评价指标的选取，以及风 险评价指标间的关系。 第四章是本文的核心内容，建立了基于风险因子传递的私募股权投资项目选择的 模型。主要应用的是三角模糊数网络层次分析法来构建模型，建立了模型的判断矩阵、 翔权超矩阵以及基于瑟给出的各个指标的权重。另外，本章还分辑了风险元素在模型 中的传递以及基于风险因子传递的私募股权项目选择方法的理论步骤。 第五章是案例的实证分析。通过实证分板来检验模型的实用性。 第六章是总结与展望。总结全文并提出私募股权投资项闲选择方法未来的研究方 向。 从本文研究内容可以看出，本文的剖新点主要有： ( 1 ) 将风险因子传递理论与私募股权投资项目选择结合起来。通过对私募股权 投资项圈选择过程中存在的风险源入手，分析各个风险因素的变动对整个项目整体目 标的影响。以此为基础，来选择投资项目。 ( 2 ) 按照科学全面的原则对私募股权投资项目分析指标进行了重新选择，建立 了新的评价指标体系。在指标体系内，分为投资企业、风险投资机构与外部环境三大 指标，在三大指标下面又进行了详细的细分。同时，在细分的基础上不仅分析了大指 标内部备小指标之间的关系，而且分析了不同指标下不同小指标之间的关系。 ( 3 ) 本文首次把三角模糊数网络层次分析法应用到私募股权投资项目选择中， 建立了新的私募股权投资项曩选择方法与模型。三角模糊数网络层次分析法把模糊数 学和网络层次分析法结合起来研究，提高了这种方法的现实可操作性。 ( 4 ) 对薪方法进行了案例实诞。本文选取了一个案例进行实证分拆，来检验新 4 武汉理工大学硕士学位论文 方法的现实可行性。给私募股权投资机构在应用基于风险因子传递的私募股权投资项 目选择时提供一套具体的参考流程。 1 4 研究方法与技术路线图 研究方法是开展私募股权投资项匿选择研究首先要解决的问题。本文研究力图遵 循理论与实践结合、国内与国外比较分析、定量与定性相结合的原则，采用的具体研 究方法如下： ( 1 ) 定性分析与定量分析相结合的方法。在进行理论归纳的定性分析基础上，借 鉴模糊数学和层次分析法等理论，构建数学模型和评价体系，将定量和定性研究结合。 ( 2 ) 文献分析法。本文在对文献资料的分析与比较的基础上，总结了传统项目选 择方式的优缺点。这些不仪为本文的研究提供了参考资料，嗣时在研究方法上也具有 启示意义。 ( 3 ) 系统研究方法。投资项目本身就是个系统，在整个项目投资的过程中要以系 统理论为指导，充分分析整个系统中的各个予系统以及子系统问的关系，因此，以系 统的观点来分析项目选择是本文采用的基本研究方法。 ( 4 ) 实证研究方法。本文通过案例静实证来检验理论研究的科学性，提高对理论 研究的理解，这种方法对理论研究起到了诠释作用。 本文的研究技术路线图如图l ，l 所示。 5 武汉理t 大学硕士学位论文 图i - 1 全文技术路线图 6 武汉理t 大学硕士学位论文 第2 章相关理论基础 2 1 风险因子传递理论 2 _ 1 1 风险的定义 关予风险的定义，由予对风险定义的角度不同，从而产生了风险的不同学说。风 险一词在新华词熊中的解释是“可能发生的危险和灾难，在经济生活中指投资或利润 可能收不回来。 从这个解释来看，人们对风险的理解更多的是“可能发生的问题 。 但是，对于风险的一般概念而言，在经济学家、统计学家、决策理论者和僳险学者中 尚没有一个适用于各个领域的、统一的定义。关于风险的定义主要有以下几种学说。 ( 1 ) 损害的可能说和损害的不确定说 关于风险的损害可能说是从企业经营的角度而言的，它探讨了风险与损害之间的 潜在联系，强调损害发生的可能性。法藿学者l a m n 在1 9 2 8 年在普遂经营风险 书中，将风险定义为损害发生的可能性f 1 1 ；学者s a g e 则将风险定义为在一定环境下， 损伤、毁坏发生的可能性。 损害不确定说从风险管理与保险的关系角度出发，以概率的观点对风险进行定 义。如美国经济学家j h a y n e s 在1 8 9 5 年在( ( r i s ka sa l le c o n o m i cf a c t o r ) ) 中将风险定 义为损失的概率1 2 1 ；联合囡人道主义事务部在1 9 9 1 年正式公布的自然灾害的风险定 义为：风险是在一定区域和给定的时间段内，由于某一自然灾害而引起的人民生命财 产和经济活动的期望值；美国学者威剩特将风险定义为客观的不确定性。 ( 2 ) 风险因素结合说 这种学说将风险与人们的利益相联系起来进行表述，如美国学者佩费尔将风险定 义为每个人和风险因素的结合体，由于具体的环境和个人条件的不同，每个风险因素 和不同的条件结合起来，产生不同的后果。 ( 3 ) 预期与实际结果的差异说 这种学说将风险定义为实际的结果与预测结果的差异。如在商业物业中比较常用 的定义：风险是指系统因系统本身和环境条件的不确定性，_ 惩弓| 起的系统实际产出与 预期目标产出间偏离的可能性【3 l ；美国学者w i l l i a m s 和h a i y i n s 将风险定义为一定条 件下一定时期内可能产生结果的变动性。 ( 4 ) 风险的主观说和客观说 风险的主观说强调的是风险产生的损失和不确定性之间的关系，而风险的客观说 则是从风险的可用客观的度量尺度。风险主观说的代表人物是麦尔和柯美克，他们定 义风险为是与损失相关的不确定性，其中风险的不确定性包括风险产生与否、发生时 7 武汉理工大学硕士学位论文 闻、发生过程、发生结果酶不确定性。丽风险的客观说代表入物是费佩尔，健将风险 定义为可以测度的客观概率的大小。 综合上述分柝，可戳餐出，风险包含以下两方面内涵：风险带来的结果是无法 准确预测的；风险发生的结果可以用类似于可能性与不确定性来表示。风险由风险 嚣素、风险事敖和风险利弊等要素组成。丽在援险产生的后纂中，可以分麦有利的窝 有弊的两类，在计算风险的期望值时，以弊的期望值作为风险的度量。笔者根据以上 分析给如自己对风险的定义：风险是在某一特定环境下，特定对闯段内，实际结果与 预兢结果之闯的不确定性。本文在以下的各章讨论中酌风险都将以就定义为基础。 2 1 2 风险因子传递的含义 根据风险的定义可知，风险是实际结果相对于预期结果的不确定性。而在实际的 项目风险分聿厅中，不同豹风险由不同的不确定性因素引起，如在私募股权项目选择过 程中可能会评价由于私募私募股权枫构本身所弓l 起的风险，丽这个风险又是由私募股 权机构的财务风险，管理风险等风险结合丽成。因此，在实际的风险分析过程中，风 险又可以分解惫缀多缨小的风险。本文在风险的定义上，零| 蹬飙险因子的概念，风险 因子即在某一特定环境下、特定的时间内对具体结暴产生影响的不确定性因素。从定 义孛可以看出风险透子氢含以下三方嚣内容。 ( 1 ) 由于环境、时间的不同风险因子的构成也各不相同，即影响目标的基础不确 定牲因素各不相同。 ( 2 ) 影响目标的因素可以分为不同的类型，如主观因素、客观因素、模糊因素等。 因此，不同环境下风险因子的类型也各不相同。 ( 3 ) 在实际黥阀题分析过程中，针对不同的阅题，确定风险因子时，出予风险蘸 变化，通常要列出主要的风险因子，即要考虑影响决策目标的主要影响因子，而一些 穗对次要霸对霾标影响不大酶风险阂子则不予虢考虑。同时，一般情况下，认为风险 因子间相互独立，但是，如果各因子之间相互影响，则要考虑各因子之间的关联度。 本文选墩的影响私募股权投资橇构项嚣选择的溅险因子之阈繇是相互影响的关系。 在现实的生活中，多米诺骨牌效应和蝴蝶效应餍见不鲜。多米诺骨牌效应是指在 个相互联系的纷杂系统中，一个缀微小的力量豹变化引起的微小或是察觉不到的渐 变都可能孳| 发翻天覆缝酶变仡。丽蝴蝶效应是指一件表面土看似毫无关系、非常微夺 的事情可能带来臣大的变化。两个效应本质上都是指系统内个子系统的微小变化可 麓雩| 起冀链系统的和整个系统昀巨大酶变诧。由多米诺骨牌效应和蝴蝶效应，可毁孳l 申出在项目风险管理过程中，风险因子通过不同路径的传递对整个项目的影响。 基于上述对于风险因子帮风险因子持递的理勰，在实际的项爱淑险管理过程中， 项目风险因子传递可以看成是某一风险领域的变化弓l 起其他风险领域的变化，即一些 风险因子的变化学| 起基标对象的风险变化。 8 武汉理工人学硕士学位论文 2 1 3 风险因子传递的三维结构模型 风险因子传递理论的根本目的是在风险因子识别的基础上，通过定量风险分析的 方法，提出相对的风险因子传递理论模型，解决风险因子对项目总目标的影响问题， 以达到提高项目风险管理的成功率，完善项目风险识别问题。风险因子传递理论的研 究有三个方向如图2 - 1 所示。 风险因子传递 风险冈子传 论研究方法 图2 1 风险因子传递三维结构模型 传递理论 方式维度 从图2 - 1 可以看出，风险因子传递理论的三维结构模型将其三个维度分为应用维 度、风险因子传递方式维度和风险因子传递研究方法维度【4 l 。风险因子传递的应用维 度是指在现实的项目管理过程中，任何项目都是有明确的目标的，但是不同的项目其 目标各不相同，因此可以根据项目的目标来区分项目的不同类型，在区分项目类型的 基础上，将风险因子传递理论和各个项目结合起来应用建立风险因子传递理论模型， 通过模型的应用进行项目的经济评价、综合评价及社会评价等【5 j 。 风险因子传递理论风险传递方式维度是指在实现项目的目标过程中，由于受到不 同风险因素的影响，项目目标的实现多少会存在偏差，存在着风险性。但是，不论多 么复杂的项目，项目风险的产生归根结底是由风险因子传递积累产生。风险因子的传 递方式各不相同，可以将其归纳为链式传递型、层次传递型、网络型传递型和混沌传 递型，这几种类型将在下节详细介绍。 风险因子传递理论的研究方法维度是指研究风险因子传递方式及传递模型时所 可以应用的方法。在研究风险因子传递的过程中，必须研究风险因子的变动通过何种 方式使项目目标随之变动，同时给出项目目标风险分析的定量特征。在实际的项目风 险研究过程中，根据其风险因子传递计算方式不同，可以将风险因子传递方法分为四 种类型：项目风险因子传递状态组合法、项目风险因子传递解析法、项目风险因子优 9 武汉理工大学硕十学位论文 化法和项臣溅险因子传递蒙特卡罗模拟法糯。项耳飙险因子传递状态组合法基本恳想 是，给出影响项蹦目标的备个风险因子可能发生的离散型概率估计值，然后根据概率 组合酶原理计冀这些风险因子酌离敖鍪概率来推算矮匿嚣标实现的可熊性及实现露 标利润的大小。项目风险传递解析法的基本思想是通过建立函数关系，来分析风险因 子对顼疆嚣标的影螭，翔经济评价颂墓霹以建立为净现值和费用元素的遗数，私募股 权投资风险评价可以建立为各个风险评价指标的函数等。项目风险传递优化法的基本 思想是，透过不圊的传递方式的分类，利用遗黄算法、神经网络算法、粒子群优化等 方法来对顼西总瞄标进行优佬。项目风险因予传递蒙特卡罗模拟法的基本思想是将影 响项目因标的风险因子按照其分布来进行随机抽样，然后用备个风险因子传递耿值来 计算顼譬的匿标值，透过多次接样和计算，以获得顼霹嚣标随各风险因子变动的概率 分布f 7 l o 2 。 。4 风险因子传递的基本类型 风险因子传递的基本类型可以分为以下四种：链式传递型、层次传递型、网络传 递型帮混沌型黄递壅。 链式传递型是指各个风险因子是相互平行的，即相对独崴的基础变量，它们每一 个风险因子的随概交动将直接影响捌顼基总善标的波动，蓊每个风险因子懿传递方式 都可以崽接建立个对于项目目标的传递函数【8 l 。如在项目施工工期的计算过程中， 某一关键任务豹时阎推延将直接影响整个王期。链式传递型传递结构如图2 - 2 所示。 豳2 2 风验因子链式传递型结蚴框架 层次传递型是指在实际的项目中，影响总目标的风险因子构成一种分层结构，子 层风险因子将风险传递给父层，之瑟父层风险因子将风险传递给父父层，然蜃依次类 推，直到传递到总目标为止 9 1 。这种类型的传递方式比较多见，如在评价私募股权投 资项尽风险大小的过程中，首先，要分析政策环境风险，丽政策环境风险由经济环境 风险、政策环境飙险、金融风险等构成，丽经济环境风险又可以分鸯投资增长的风险、 物价变动风险等因素，这样在整个项目风险的评价过程中风险因子的传递就是层次型 娥陵赞递。风险因子层次传递壅的结梅如图2 - 3 所示。 l o 武汉理工大学硕+ 学位论文 图2 3 风险因子层次传递型结构 风险因子的网络传递型是指当影响总目标的项目元素比较多、且构成网络结构时可以 采用网络传递型的方式来处理f 潮。网络传递型与层次传递型最大的区别是层次传递型各予层 之间风险因子相互独立，而网络型则是各个风险因子之间关系密切互相影响。例如在施工网 络计划项目的总工期时，总工期是由各个任务的工期组成，当把每个工期定义为一个风险因 子时，就构成了一个风险因子的网络传递型。风险因子的网络传递型结构如图2 - 4 所示。 图2 q 风险因子网络传递型结构 混沌传递型是指风险因子在风险传递过程中的不规则运动方式。混沌现象是指 在一个确定性的理论描述的系统中，其行为表现为不确定性，具有不可重复性，不可 武汉理工人学硕十学位论文 预测性。在风险因子的传递理论研究中，风险的传递同样具有混沌性，因此，将混沌 化为一种类型。 2 2 私募股权投资项目选择概述 2 2 1 私募股权投资概述 私募股权投资( p r i v a t ee q u i t y ) ，篱称为p e ，其基本含义是指通过私募形式对菲 上市的企业进行的权益性投资，或者是对上市公司非公开交易股权的一种投资方式 1 2 1 。私募股权投资的主要资金来源是向社会不特定公众募集，或者采取非公开发行方 式，向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。在中国国内的私募股权投资机 构的资金来源多是来源于拥有大量闲散资金的投资人。私募股权投资的基本运作流程 可以分为四个阶段：寻找投资人筹集资金、寻找筛选和投资项尽、创造价值和退出。 ( 1 ) 寻找投资人筹集资金 私募股权投资公司一般采用有限合伙制结构。私募股权投资有限合伙制的结构 中，分为普通合伙人和有限合伙人，两者共同组建私募股投资基金公司。有限合伙人 是指拥有大量资金的投资者，他们给基金公司投入资金，按照投入资金量的大小，承 担相应的风险，有限合伙入一般不参与项目的具体操作，但是，在国内由于委托代理 机制的不健全，有线合伙人往往会参与项目并管理自己投入资金的使用。有限合伙人 最后按照约定比例获得投资的回报。普通合伙入是指没有足够资金，但是，具有一定 的管理才能，投资经验和项目来源的群体，他们通常不投入资金，或者投入很少一部 分资金，普通合伙人承担无限连带责任。私募股权投资的第一步就是要寻找合伙人，- 凑集投资资金l l 3 。 ( 2 ) 寻找筛选项目和投资项目 公司组建，成立基金后，私募股权投资公司所需要做的最主要工作是寻找好的投 资项目。寻找投资项目的渠道主要有以下四个1 1 4 】：通过行业协会推荐获得；证监 会的推荐；通过公司内部入元的关系网发现项目：需要赘金的公司自我推荐的方 式。寻找好了项目后，要对项目进行筛选，在进行项目筛选的过程中，根据私募股权 投资公司的目的不同可以选择不同的方法。通常企业都会考虑以下几个闯题：行监状 况、企业经营和资产状况、企业产晶状况等。项目筛选是私募股权投资公司必须下大 精力去处理的问题，这直接关系到项露的成功与否。筛选项目结束后，私募股权投资 机构要和需要资金的企业签订合同，规定在投资过程中双方应尽的义务和应享有的权 利，然后，私募股权投资机构投姿企业。 ( 3 ) 创造价值 私募股权投资机构选择好项目并进行投资后，获得投资企业的部分或大部分控制 1 2 武汉理j = 人学硕士学位论文 权，然后私募股权投资公司通过一系列的措施来帮助企业创造附加的价值l 嘲。如通过 重组企业的业务，对管理层进行激励，为公司提供管理方面的咨询，帮助公司上市等。 这一切活动都会为企业创造价值，同时也为私募股权投资机构创造价值，最后通过私 募股权投资的安全退出来给投资者带来收益。 ( 4 ) 退出 私募股权投资的主要目的在于退出的获利，而退出方式的选择直接关系到其获利 的多少。私募股权投资退出的主要方式有：i p o 方式，i p o 是指私募股权投资人通 过被投资公司股份的公开上市，将拥有的私人股权转化为公共股权，在获得市场的认 可后，转手以实现资本的增值【1 6 】：股权转让方式，其主要是指私募股权机构可以在 任傣时候将自己拥有的股权转让或者根据合同出售股权使其变现l l ；清算的退出方 式，其是指当投资企业因破产、解散而清理债权债务、分配剩余财产时私募股权投资 通过清算的退出行为h 翻。在所有的退出方式中，i p o 的退出方式给私募股权投资机构 带来的收益是最高的，而股权转让方式是最灵活的退出方式，而清算则是为了避免更 多损失丽采取的必要手段。 2 2 2 私募股权投资项目选择流程 私募股权投资机构的项目选择都有一些列的步骤，从发现顼冒开始，经历项目立 项、尽职调查、投资评估、项目谈判和项目确定等过程。不同的私募股权投资项目特 点不同，在其项强选择流程上会有差异，但是基本上大同小异，图2 - 5 反映了一个基 本的项目选择流程f 吲。 武汉理“l 人学硕士学位论文 l 项目搜索、登记及初审 l 篓警卜 资料初步建立l - l 凳詈塞请l -项舀 一登记进入项 簪立ll 项目表l 初评 l 目资料库 l u 项目立项 l| 立项资料 一黎i 本情况报告l 卜旧i 研究报告 ll 项评审l 登记 收集 尽职调查 l i l 组建项 一制定尽职 一燃 叫蓁譬裟毳h 爱蠢萋量会l 糯 目团队 1 调查计划 u 投资评估 l 项目可行性一项目风险分 一项目委贻黼h 警差嚣器交l 报告的撰写l 析及评估 图2 5 私募股权投资项目选择流程 1 4 武汉理= i ：大学硕士学位论文 2 2 ，3 私募股权投资项目选择方法综述 基的来说，对于私募股权投资项謦选择豹方法研究可以麓单分为两类；财务分析 法和综合评价分析法。财务分析法主要是运用财务数据和技术经济分析来比较不同项 嗣的优劣，进丽选择项县。丽综合评价分析方法是通过现在常用的管理学分析工具如 层次分斩法、神经网络分概法等数学方法进零亍顼蠢的评价分析进而进行项露的择优选 择。财务分析法细分可以分为：投资回收期法、现盒流折现法、内部收益率法、净现 值法稻实物麓权定价法。综合评价分析方法可虢细分为：屡次分辑法、主成分分析法、 模糊评价法等。下面就简单介绍下各个方法。 ( 薹) 投姿翻收期法 投资回收期法的基本思想是计算使累计的经济效益等予最初的投资费用时所需 要的时阐。投资回收期的计算可以分为静态投资回收期和动态投资回收期甄类。静态 投资回收耀与动态投资圈收期最主要的区别是不考虑资金的时闻价值。静态回收期计 算方法有两种情况一种是按照项目投入以后，每年资金产生的收益相同，则其投资回 收麓计算公式为：投资回收糍弘投资总额m 每年的收益a 。另一种是按累计收益来 计算，也就是当每年的收益不同时，所获得总收益大于投入时的时间则为其投资回收 甥。蔼动态投资回收翅计算起来麻烦一些，动态投瓷回毅期是把投资项毽各年的净现 金流量按基准收益率折成现值之后，荐来推算投资回收期。其基本计算公式为：t = ( 累 计净现金流量的限制出现燕值的年数- 1 ) + 上一年累计净现金流量的绝对值如现正值 年份净现金流量的现值。在实际项目比较选择过程中，根据公司的不同，可接受的投 资回收期时间也不同，私募股权公司会通过投资回收期的计算根据自己机构所能接受 的时阕来确定是秀投资项嚣鳓。 ( 2 ) 现金流折现法 现金流量法的基本思想是逶过对所投资公鼋的自壶现金流进行，用所投资公司熬 价值减去其债务的市场价值从而得到公司股东的权益价值，通过对公司股东权益价值 大小麓判断，来选择投资项鏊 2 q 。 ( 3 ) 内部收益率法 内部收益率法的基本思想是计算各个项目在资金流入闲置总额与资金流也总额 程等，霹净现值接近于零的折现率。蠹部收益率，简单来说就是一个项匿