（工商管理专业论文）引入需求差异的封闭式基金折价问题分析.pdf

_ t h es t u d yo nc l o s e d t h ed b m ( z h e n g z h o uu n i v e r s i t y ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a i r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t 1 n e n t e r p r i s em a n a g e m e n t i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rc h e ns h o u s e p t e m b e r ，2 0 1o 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名拥 日期：州。年 7 月 谤自 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 。 本学位论文属于 ! 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口o ( 请在以上相应方框内打“、”) 作者签名：钠 导师签名： 日期：卅。年 日期：为p 年 7 月必日 7 月力日 引入需求差异的封闭式基会折价问题分析 摘要 随着资本市场的发展和完善，封闭式基金折价现象引起越来越多学者的关注， 国内外众多学者针对此现象进行研究，以期能合理有效的解释封闭式基金折价之 谜。然而，不论是以传统金融理论为基础，从代理成本、业绩预期、资产流动性 不足、基金净值信息、资本利得税影响等角度，还是借鉴行为金融理论，从噪声 交易者影响和投资者情绪角度，研究造成封闭式基金折价的原因和影响其折价程 度的因素，均不能得出合理、有效、统一的解释。我国资本市场发展起步较晚， 国内第一只封闭式基金成立于1 9 9 8 年。发展的落后、投资者价值投资理念的缺乏、 市场机制的不完善等等使得我国封闭式基金折价程度更深，投资者损失更大，这 也使得研究造成我国封闭式基金折价的原因更迫切和更具有理论和实际意义。 虽有学者从基金设立机制的角度出发，对我国封闭式基金深度折价现象进行 了解释，但这些解释大多基于制度层面的定性分析，并没有进一步对机制所导致 的市场表现进行定量实证分析。本文首先以2 0 0 4 2 0 0 9 年上半年在上海证券交易 所和深圳证券交易所挂牌交易的封闭式基金为样本，对前人的研究结论进行实证 分析，发现已有研究虽在一定程度上解释了造成封闭式基金折价现象，但仍存在 缺陷，其解释力度不够。在此基础上，以传统金融为理论基础，从封闭式基金与 开放式基金的设立与交易制度的异同出发，考察由此导致的基金流动性差异和投 资者的需求差异情况，建立描述封闭式基金折价的需求差异模型，并选取2 0 0 2 年 1 月至2 0 0 9 年9 月在上海和深圳证券交易所上市的3 1 只封闭式基金为样本，进行 实证分析，发现需求差异、流动性不足和投资者情绪是导致我国封闭式基金折价 的三个主要原因。最后，本文对我国封闭式基金转为开放式基金的必要性和方案 进行讨论，并提出一些政策建议。 理论模型分析和实证检验结果都表明，导致我国封闭式基金折价的根本在于 基金设立交易制度的差异，由此引起的投资者的需求不同、基金流动性不足，加 之市场投资者情绪的波动为造成封闭式基金折价的主要因素。投资者需求差异程 度越大，封闭式基金折价程度越深；基金流动性越不足，折价越大；投资者情绪 的波动也影响着基金折价的变动，投资者情绪越悲观，折价越大。同时，股票市 场的流动性也影响基金的折价，市场流动性与及基金折价正相关。 关键词：基金折价；需求差异；流动性不足；投资者情绪 硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n ta n di m p r o v e m e n to fc a p i t a lm a r k e t s ，c l o s e d e n df u n d d i s c o u n tp h e n o m e n o nh a sa r o u s e dt h ec o n c e m so fm o r ea n dm o r es c h o l a r s t h e s c h o l a r sa th o m ea n da b r o a dh a v es t u d i e dt h ep h e n o m e n o nt oe x p l a i nt h ec l o s e d - e n d f u n dd i s c o u n tp u z z l ee f e c t i v e l ya n dr e a s o n a b ly h o w e v e r ， t h er e a s o nc a u s i n g c l o s e d e n df h n dd i s c o u n ta n dt h ef i a c t o r si n n u e n c i n gt h ed e g r e eo fd i s c o u n tc o u l dn o t b e e x p l a i n e dr e a s o n a b l y a n d u n i f 0 r m l y f i r o m t h e p e r s p e c t i v e o fa g e n c yc o s t ， p e r f o r m a n c ee x p e c t a t i o n s ，i l l i q u i d i t y ，t h ei n f o r m a t i o no ff u n dn e t ，a n dc a p i t a lg a i n st a x b a s e do nt r a d i t i o n a l6 n a n c i a lt h e o r i e s ，e i t h e rf r o mt h en o i s et r a d e ra n di n v e s t o r s e n t i m e n tp e r s p e c t i v eb a s e do nb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y t h ed o m e s t i cc a p i t a lm a r k e t s t a r t e dr e l a t i v e l yl a t e ，a n dt h en r s tc l o s e d e n df u n dw a se s t a b l i s h e di n19 9 8 t h el e s s d e v e l o p m e n t ，t h el a c ko fv a l u ei n v e s t m e n ti d e a l ，a n dt h ei m p e r f e c tm a r k e tm e c h a n i s m m a k et h eh i g hd e g r e eo fd i s c o u n ta n dl a r g el o s s e so fi n v e s t o r s ，w h i c hm a k e st h e r e s e a r c ho nt h er e a s o nf 1 0 rc l o s e d - e n df u n dd i s c o u n tm o r et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l s 追n i n c a n c e a l t h o u 曲s o m es c h o l a r sh a v em a k ee x p l a n a t i o n so nc l o s e d e n df u n dd i s c o u n t p h e n o m e n o nf r o mt h ep e r s p e c t i v eo ff u n de s t a b l i s hm e c h a n i s m b u tt h ee x p l a n a t i o n s a r em o s t l yq u a l i t a t i v ea n a l y s i sb a s e do nt h ei n s t i t u t i o n a ll e v e l ，a n dl a c ko ff - u n h e r e m p i r i c a la 1 1 a l y s i s o fm a r k e t p e r f o r m a n c ec a u s e db y t h em e c h a n i s m w i t ht h e c l o s e d e n d 如n ds a m p l e sc o l l e c t e df r o mt h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e n s t o c ke x c h a n g ei nt h ep e r i o do f2 0 0 4 2 0 0 9 ，t h ee m p i r i c a ls t u d yo nt h ep r e v i o u s r e s e a r c hc o n c l u s i o n si sm a d e t h er e s u l ts h o w st h a tt h ee x i s t i n gr e s e a r c hc a ne x p l a i n t h ec l o s e d e n df i u n dd i s c o u n tp h e n o m e n o nt oac e n a i nd e g r e eb u tn o te n o u g h f u n h e r ， o nt h eb a s i so ft r a d i t i o n a lf l n a n c i a l t h e o r i e s ，a n df r o mt h ed i f f e r e n c eo fe s t a b l i s h m e n t a n de x c h a n g em e c h a n i s mb e t w e e nt h ec l o s e d e n df u n d sa n do p e n e n df u n d s ，t h e r e s e a r c ho nt h ed i f f e r e n c e so fl i q u i d i t ya n di n v e s t o r s d e m a n di sm a d e ，a n dt h em o d e l d e s c r i b i n gt h ed e m a n dd i f f e r e n c eo fc l o s e d e n df u n dd i s c o u n ti se s t a b l i s h e d w i t ht h e 3lc l o s e d e n df h n ds a m p l e sc o l l e c t e df r o mt h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n d s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ei nt h ep e r i o do f2 0 0 2 2 0 0 9 ，t h ee m p i r i c a ls t u d yi sm a d e w e f i n dt h a tt h ei n v e s t m e n td e m a n dd i f f e r e n c e ，i l l i q u i d i t ya n di n v e s t o rs e n t i m e n ta t t r i b u t e t ot h cc i o s e d e n df ，u n dd i s c o u n t i nt h ee n d ，w em a k es o m ed i s c u s s i o no nt h en e c e s s i t y a n dp r o g r a m so ft h et r a n s i t i o no fc l o s e d e n df u n dt oo p e n e n df u n d ，a n dp r o p o s e d i l i 引入需求差异的封闭式幕会折价问题分析 s o m ep o l i t ic a ls u g g e s t i o n b o t ht h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h ed i f f e r e n c e b e t w e e ne s t a b l i s h m e n ta n dt r a d i n gm e c h a n i s mo ff u n dw h i c hl e a dt ot h ed i f f e r e n c eo f i n v e s t o r s d e m a n d ，i l l i q u i d i t y ，a n dt h ef l u c t u a t eo fi n v e s t o r ss e n t i m e n t ，i st h ep r i m a r y c a u s eo fc l o s e d e n df u n dd i s c o u n t t h ec l o s e d e n df u n dd i s c o u n tc o m e sw i t ht h e i n v e s t o r sd e m a n dd i f f e r e n c e ，i l l i q u i d i t ya n di n v e s t o rs e n t i m e n t s p e c i f i c a l l y h i g h e rt h e d e g r e eo fi n v e s t o r sd e m a n dd i f l f e r e n c e ， t h eh i g h e rt h ed e g r e eo fc l o s e d - e n df - u n d d i s c o u n ti s ；t h em o r ei l l i q u i d i t y ，t h eh i g h e rt h ed e g r e eo fc l o s e d e n df i u n dd i s c o u n ti s ； t h em o r ep a s s i v et h ei n v e s t o r ss e n t i m e n t ，t h eh i g h e rt h ed e g r e eo fc l o s e d e n df u n d d i s c o u n ti s a tt h es a m et i m e ，t h el i q u i d i t yo fs t o c km a r k e lh a sap o s i t i v er e l a t i o n s h i p w i t hc l o s e d e n df h n dd i s c o u n t k e yw o r d s ： c l o s e d e n df u n dd i s c o u n t ；d e m a n dd i f f e r e n c e ； i l l i q u i d i t y ； i n v e s t o r s e n t i m e n t l v 学位论文原创性声明与版 摘要- a b s t r a c t 目录v 插图索引v i i 附表索引v i i i 第1 章绪论1 1 1 选题背景及意义l 1 2 国内外研究动态”2 1 2 1 国外研究动态3 1 2 2 国内研究动态”4 1 3 研究内容与方法6 1 3 1 研究内容一6 1 3 2 研究方法6 1 4 论文框架及技术路线图6 第2 章理论基础8 2 1 标准金融理论一8 2 1 1 代理成本理论一8 2 1 2 业绩预期理论9 2 1 3 资产流动性不足理论一9 2 1 4 资本利得税影响理论1 0 2 1 5 基金净值信息理论l l 2 2 行为金融理论一1 2 2 2 1 噪声交易者影响理论1 2 2 2 2 投资者情绪理论1 3 2 3 需求差异假说1 4 第3 章封闭式基金折价影响因素的实证检验1 6 3 1 封闭式基金折价实证变量设计一1 6 3 1 1 被解释变量- 1 6 3 1 2 解释变量l6 3 2 封闭式基金折价研究假设与样本选择一1 7 v 引入需求差异的封闭式 3 2 1 研究假设1 7 3 2 2 样本选择一1 8 3 3 封闭式基金折价回归模型与实证检验1 9 3 3 1 变量的特征描述1 9 3 3 2 变量的相关性分析及h a u s m a n 检验2 0 3 3 3 回归分析”2 2 第4 章封闭式基金折价需求差异模型与实证”2 5 4 1 需求差异模型的推导2 5 4 1 1 需求差异条件假设一2 5 4 1 2 基于需求差异假设的模型推导2 6 4 1 3 需求差异模型的经济意义”2 7 4 2 需求差异模型的实证分析2 9 4 2 1 变量设计2 9 4 2 2 实证研究假设和样本选取3 1 4 2 3 变量统计描述3 2 4 2 4 实证结果及分析3 3 4 3 我国“封转开”的政策建议3 5 4 3 1 我国“封转开 的必要性3 5 4 3 2 “封转开方案3 7 4 3 3 政策建议3 8 结论4 l 参考文献一4 3 致 射4 8 附录a 攻读学位期间所发表的学术论文目录一4 9 附录b2 0 0 4 2 0 0 9 年封闭式基金折价基本情况5 0 附录c2 0 0 2 2 0 0 9 年封闭式基金市场整体折价情况6 0 v l 图1 1 技术路线图 图4 1 封闭式基金折价走势图3 2 图4 2 我国封闭式基金市场的总体流动性不足变化情况3 6 v i i 表3 1 变量描述1 7 表3 2 变量描述性统计结果一1 9 表3 3 变量的相关性分析2 0 表3 4 封闭式基金折价影响因素方差膨胀因子2 l 表3 5 模型1 9 的h a u s m a n 检验结果一2 2 表3 6 封闭式基金折价的固定随机效应模型估计一2 2 表4 1 变量描述3l 表4 2 样本选择情况”3 2 表4 3 变量描述性统计结果一3 3 表4 4 模型中变量的相关性分析3 3 表4 5 封闭式基金折价影响因素方差膨胀因子3 4 表4 6 封闭式基金折价模型的普通最小二乘( o l s ) 估计3 4 v i i i 1 1 选 自 借其集 展起来 与收益 理，基金的收益水平与基金的风险正相关，市场均衡价格与价值应保持一致，即 封闭式基金的单位价格理应与其所代表的投资资产市场价值保持一致，基金价格 应趋于其净资产值，否则将可能引发投机行为。 然而，由于封闭式基金规模在发行i j 已确定、在发行完毕后的规定期限内固 定不变并同时在证券市场上交易，导致其价格受基金的供求关系影响较大。当市 场供小于求时，基金的单位买卖价格可能高于每份基金单位资产净值，即溢价； 当市场供大于求时，基金的单位买卖价格则可能低于每份基金单位资产净值，即 折价。z w e i g 早在1 9 7 3 年就发现了封闭式基金普遍存在折价现象，提出了“封闭 式基金之谜”( t h ep u z z l eo f c l o s e d e n dm u t u a lf u n d ) 。基于z w e i g 的研究，其他 学者通过理论和实证分析发现，封闭式基金在发行初期会存在约l o 的溢价，进 而短暂数月后进入漫长的1o 2 0 的折价阶段，而后随着时间的变化折价水平逐渐 减小，并在基金存续期满时变为零。 回顾以往对封闭式基金折价的研究，国内外学者从标准金融理论( 如代理成 本理论、资产弱流动性理论及税负理论) 和行为金融理论( 如投资者情绪理论) 两个方面进行了解释，但均没有对这一问题做出合理而有效的解释。本文根据封 闭式基金的价格形成机制，借鉴s t u l z 和w a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 5 ) 提出的需求差异假说模 型，试图从由流动性差异引发的投资者需求差异角度对封闭式基金的折价现象做 出解释。 本研究在以下三个方面具有理论意义和现实意义： 第一，与标准金融理论和行为金融理论对封闭式基金折价解释的传统观点不 同，本文从市场供求角度出发，以封闭式基金和开放式基金的设立模式为切入点， 考察投资者流动性偏好对其基金需求表现的不同，从而提出新的封闭式基金折价 理论观点。 第二，本文建立了封闭式基金折价的需求差异模型，从投资者对开放式基金 和封闭式基金的需求差异、基金的流动性差异和市场投资者情绪三个方面对封闭 l 引入需求差异的封闭式基金折价问题分析 基金折价进行解释，力求丰富原有的理论和假说。 第三，本文通过探索和解释封闭式基金折价的根本原因，可以帮助投资者更 的理解封闭式基金折价问题，从而在一定程度上指导投资者进行合理的投资决 ；同时，为我国封闭式基金的“封转开”提供理论基础和参考意见。 2 国内外研究动态 开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以 基金的报价在规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种证券投资基金。开 式基金的价格是由基金的单位资产净值和一定手续费组成的。封闭式基金是相 于开放式基金而言的，它是指基金资本总额及发行份数在发行之前就己经确定， 发行完毕后和规定的期限内，基金的资本总额及发行份数都固定不变的证券投 基金( 基金扩募的情况除外) 。封闭式基金的价格随证券市场供求关系的变化而变 ，并不必然等于基金单位资产净值。当封闭式的单位价格低于基金单位资产净 时，即为折价。 回顾几十年来国内外学者对封闭式基金折价现象提出的代表性理论观点，l e e ( 1 9 9 0 ) 对封闭式基金折价现象的归纳总结，其提出的四阶段特征得到学界的一致 可【2 】： 第一，封闭式基金上市初期有一段短暂的溢价交易，后折价。英美两国的封 式基金通常会溢价发行，美国的溢价比率为l o ，英国为5 ，我国的封闭式基 在发行初期也进行溢价交易，溢价率为1 0 2 0 ；w e i s s ( 1 9 8 9 ) 研究发现美国 1 9 8 5 1 9 8 7 年新发行的封闭式基金在溢价1 2 0 天左右后转入折价阶段，折价率平均 超过1 0 ，而后折价水平逐渐稳定【3 1 。 第二，封闭式基金在大部分时间内以低于净值的价格折价交易。封闭式基金 在进入折价交易阶段后，将持续折价交易至清算或到期日。按传统金融理论，资 产价格低于真实价值时，将会产生套利机会，从而使得资产价格回复均衡，即真 实价值。然而封闭式基金却持续折价，是什么原因导致这一现象，什么因素阻碍 了套利的发生? 第三，基金折价大幅度波动，随着时间与基金的不同而不同。对封闭式基金 折价的波动进行分析发现，基金价格变动表现出很强的相关性。 第四，基金在清算、到期或转为开放式基金时，折价幅度会缩小。基金价格 在最终清算、到期或转为开放式基金时，基金的价格逐渐上涨，并逐步回归真实 价值，即基金净值。 根据有效市场假说，市场能对所有的可得信息作出充分迅速的反应，使得资 产价格与价值均衡，“封闭式基金折价之谜 对有效市场假说提出了挑战。为解 释这一金融异象，众多学者从不同的角度出发，研究导致封闭式基金折价的原因， 2 形成了基于标准金融理论 主要观点有：代理成本、业绩预期、流动性不足、基金净值信息价值、资本利得 税影响等；基于行为金融理论的主要观点包括噪声交易者影响和投资者情绪。对 这两大理论流派的研究将集中在本文的理论基础研究部分，本节将对国内外关于 封闭式基金折价研究的其他领域流派的研究动态进行综述，如信息差异假说、期 权定价、基金设立制度等。 1 2 1 国外研究动态 m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 对早期封闭式基金折价原因进行了系统分析，运用横截面和时间 序列回归方法，以美国封闭式基金市场为研究对象，检验尚未实现的资本升值、 红利分发政策、流动性、管理费用、持有的国外股票、基金业绩、基金投资组合 的转换等是否影响基金折价，发现虽然基金折价与尚未实现的升值、资本收益的 分配政策、流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性，但解释力有限。这 一研究结果对传统金融理论关于影响基金折价的解释提出了疑问，并在行为金融 理论基础上推测市场心理可能是影响封闭式基金折价的形成和波动的重要因素1 4 】。 基于此，其他学者从各个不同的角度出发，对封闭式基金折价进行重新解释， b r a u e r ( 1 9 8 4 ) ，b r i c k l e y 和s c h a l l h e i m ( 1 9 8 5 ) 的研究表明，当封闭式基金转型为开放 式基金时，封闭式基金的市场价格上升至与净值一致，并不是净值下降至与市场 价格一致，投资者总能获得高于标准金融理论所能解释的高额回报【5 。6 j 。他们仅对 封闭式基金转型为开放式基金这一个阶段进行了研究，而缺乏对造成封闭式基金 折价现象的其他三阶段原因的分析。 m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 提出的不完全信息模型为研究封闭式基金折价提供了另一切入 点【7 1 ，引发了不少学者围绕不完全信息模型进行探讨。b a r o n e a d e s i 和k i m ( 1 9 9 7 ) 将此模型引入封闭式基金定价中，对封闭式基金折价进行了理论解释。他们假定 存在一种无风险资产、两种风险资产和一只封闭式基金，通过模型推导出封闭式 基金的均衡价格函数，认为投资者和基金经理的风险厌恶系数是影响封闭式基金 均衡价格的主要因素，决定了封闭式基金是以折价还是溢价交易。同时，他们还 发现在建立基金资产组合时，基金经理关心的是自己收取管理费用带来的期望效 用最大化而不是投资者的财富最大化【引。另外，f r a n k e l 和s c h m u k l e r ( 2 0 0 0 ) 认为不 同投资者之间的信息差异也会导致封闭式国家基金折价【9 】。随着对投资者之间信息 不对称在资本市场对资产定价影响研究的深入，g u s t a v o 和w a n g ( 2 0 0 1 ) 基于信息差 异假说，考虑信息不对称，特别是机构投资者和个人投资者之问的信息不对称对 基金定价的影响，发现信息不对称会对封闭式基金折价及其波动造成一定的影响， 伊又0 封闭式基金的四阶段中的其他现象，如溢价交易、清算及到期或转为开放式 基金时的价值回复等缺乏合理的解释l l 引。 3 价值 o r k i e n a v 借鉴 然而 价与 下， 折价 现封 异， 性影 ，并 还有 资产 、市 闭式 论假 国外学者的研究在m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 对封闭式基金折价进行系统化研究后，针对 其研究存在的缺陷和发现的问题展开，通过借鉴其他金融领域内的研究模型和理 论方法，如不完全信息模型和期权理论，力求构建能有效的解释封闭式基金折价 现象各个阶段的理论模型和方法。研究人员通过实证得出造成封闭式基金折价的 主要影响因素，并己取得了一定的研究成果。 1 2 2 国内研究动态 我国封闭式基金折价问题更为严重，也引发学者对这个问题进行了大量研究。 其中，汪光成( 2 0 0 1 ) 的研究是我国早期研究的代表之作，其在对封闭式基金折价问 题相关文献进行综合回顾的基础上，简要地分析了我国封闭式基金折价的统计特 征，他认为造成我国封闭式基金深度折价的因素主要有基金市场的投资理念、投 资者的“共同知识 、投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷等。但由于缺 乏更深入的定量实证分析来检验上述关系，因此仅为一种推测而无法确定影响基 金折价的真正因素i l 引。借鉴汪光成( 2 0 0 1 ) 的研究，我国学者张俊喜和张华( 2 0 0 2 ) 在对我国基金折价的动态特征进行分析的基础上，着力采用定量分析方法对基金 折价进行刻画，通过直接和间接的检验发现传统金融理论并不能对封闭式基金折 价做出解释，并得出不同封闭式基金折价变动高度正相关、新封闭式基金在现有 4 硕士学位论文 基金折价小时上市、基金折价变动和不同市值股票收益率密切相关等结论，从而 指出基于行为金融学的“投资者情绪 理论对封闭式基金的折价有较强的解释能 力【19 1 。 赵龙凯和彭传国( 2 0 0 8 ) 基于管理绩效理论对我国封闭式基金折价现象进行实 证分析，他们采用多种基金绩效度量模型，分别引入时间哑变量和时间均值混合 o l s 回归方法以及f a m a m a c b e t h 横截面回归方法，实证分析发现封闭式基金折价 和溢价是市场对于基金未来管理绩效的预期，并发现折价率对未来管理绩效的解 释能力强于过去的管理绩效对于未来管理绩效的解释能力【2 们。 刘赛红( 2 0 0 6 ) 在结合前人研究的基础上，利用我国封闭式基金交易和相关资本 市场基础数据，在投资者情绪化理论假设下，实证研究发现我国封闭式基金折价 存在普遍性和联动性，并与股票收益率存在关联性，其基金均在市场折价率较低 时启动。故刘认为投资者情绪对我国封闭式基金折价有较强的解释力，而我国资 本市场运行机制、交易者素质等方面的不完善也在一定程度上增加了市场噪声， 进一步加深了折价程度1 2 。 从基金制度层面入手，张伟和韩振武( 2 0 0 6 ) 认为我国封闭式基金折价的深层次 原因为封闭式基金制度设计的缺陷，这种制度上的风险使得在基金运行过程中存 在道德风险、信息不对称和透明度不高等问题，导致投资者对封闭式基金需求和 信心不足，情绪波动幅度更加剧烈，非理性投资和噪声交易频繁，最终造成我国 封闭式基金折价程度高，波动幅度大【2 2 1 。对此，杨胜昌( 2 0 0 9 ) 认为导致我国封闭 式基金深度折价的深层次原因在于制度，主要包括交易方式与治理结构缺陷、运 作机制缺陷和业绩评价指标缺陷等三个方面【2 3 1 。这些关于制度设计原因的探讨均 都只是从理论上定性的描述，而缺乏更深一步的实证分析。 我国其他学者也对封闭式基金折价现象进行了解释，如张俊生( 2 0 0 1 ) 认为基金 折价现象可能与投资者在不同时期对基金的偏好有关【2 4 j ；代卫国( 2 0 0 8 ) 在对造成 我国封闭式基金折价原因探讨时发现，持有人结构的机构化和风险规避工具的缺 乏也是导致我国封闭式基金深度折价的原因1 2 ”；王勇( 2 0 0 5 ) 基于行为金融理论建 立了解释我国封闭式基金折价的多因素回归模型，实证分析发现基金上市时间、 基金规模、基金业绩增长及红利政策等因素对折价率有显著影响1 2 6 1 。 从以上研究综述可以看出，我国学者对封闭式基金折价之谜的解释从多个角 度进行了尝试，如行为金融领域、投资者结构、基金制度等，但解释力度和效果 并不理想，没有达成共识，同时，研究者提出的封闭式基金折价现象的原因集中 于某一个特定角度，缺乏对造成我国封闭式基金折价的原因进行系统的分析，从 而无法得出影响我国封闭式基金折价的根本性原因。 5 ( 1 ) 数学推理和实际经济意义分析相结合 利用数学推导方法建立合适的数学模型，然后从各个角度分析模型的实际经 济意义、模型在现实中的作用以及基于流动性偏好的投资者效用和需求差异研究。 ( 2 ) 实证分析 本文运用s t a l r a 和e v i e w s 等先后对基金市场数据进行相关性分析、多重共 线性检验、h a u s m a n 检验、回归分析，利用市场数据分析结果对理论假设和模型 进行检验，分析影响我国封闭式基金折价的主要因素。 1 4 论文框架及技术路线图 本文以封闭式基金和开放式基金设立模式问存在的差异作为出发点，从投资 者流动性偏好理论切入，对造成封闭式基金折价的主要原因进行理论探讨和实证 检验。论文的第l 章为绪论内容，主要阐述研究背景、研究意义及本文的研究思 路；第2 章为理论基础部分，分别对标准金融理论、行为金融理论和投资者的需 6 硕上学位论文 求差异模型三种基础理论进行深入的分析和研究；第3 章为我国封闭式基金折价 传统理论的实证检验部分，运用目前的主流观点对我国封闭式基金折价问题进行 实证分析，研究以上传统理论是否能够有效地解释我国的封闭式基金存在的折价 问题；第4 章为引入需求差异的封闭式基金折价模型与实证检验部分，建立封闭 式基金折价的需求差异理论模型，并进行实证分析，考察需求差异、流动性不足 和投资者情绪对我国封闭式基金折价的影响，在此基础上提出“封转开 的政策 建议；最后为结论与展望部分。 论文技术路线图见图1 1 。 图1 1 技术路线图 7 詈翟 引入需求差异的封闭式基会折价问题分析 第2 章理论基础 自z w e i g ( 1 9 7 3 ) 发现封闭式基金普遍的折价现象并提出“封闭式基金之 ”( t h ep u z z l eo fc l o s e d e n dm u t u a lf u n d ) 以来，对封闭式基金问题的研究层出不 ，研究人员力求解决“封闭式基金之谜”。主流学者分别从标准金融理论和行为 融理论出发，形成了代理成本理论、业绩预期理论、资产流动性不足理论、基 净值信息理论、资本利得税影响理论、噪声交易者影响理论和投资者情绪理论 七大主要理论观点。本章将对这些理论观点进行一一阐述，解释其相应的作用 理，同时引入股票市场的需求差异假说理论以作为本研究模型构建的理论基础。 1 标准金融理论 众多学者以标准金融的资本资产定价模型( c a p m ) 和有效市场假说( e m h ) 为 论基础，以基金持有的投资组合的基本价值为出发点，从不同的角度对折价问 进行探讨，并形成了不同的观点流派，主要有：代理成本理论、业绩预期理论、 动性不足理论、资本利得税影响理论、基金净值信息理论等。 1 1 代理成本理论 b o u d r e a u x ( 1 9 7 3 ) 首次提出代理成本是导致封闭式基金折价的原因，认为基金 理人收取管理费，如果不能给投资者带来价值，则基金折价【2 7 1 。代理成本理论 实上是从委托一代理的角度解释封闭式基金折价，认为如果基金的管理费用过 ，高出其合理水平，或者投资者对基金管理者对基金所持有投资组合的管理不 如人意，基金未来的管理业绩低于市场平均水平，导致市场投资者对基金管理 者能力信心不足，对基金未来业绩看低，从而使得基金价格低于其单位资产净值， 形成封闭式基金折价。基金的市场价值代表了该时点市场对基金真实价值的最佳 估计，较大的基金折价率即反映了基金未来业绩表现很差的预期。 其后许多学者将管理费用和基金经理的经营能力结合起来解释基金的折价行 为，认为封闭式基金的折溢价是投资者基金管理者未来管理业绩评价的反映( c h a y 等，1 9 9 9 ) 皿引，并运用英国封闭式基金折价数据，通过实证检验标准型理论和投资 者情绪假说之问的相关性，证实了管理费用和不均衡套利会导致封闭式基金折价 的持续存在( g e m m i l l 和t h o m a s ，2 0 0 0 ) 1 2 9 1 。此外，学者证实了管理费用过高或者未 来资产组合管理和操作不充分所引起的代理成本也会导致封闭式基金折价 ( k e l l e r h a l s 和s c h o b e l ，2 0 0 2 ) p ，并分别从代理冲突的角度建立了封闭式基金折价 的动态代理模型( a r o r a 等，2 0 0 3 ) p i j 和通过考察基金管理者的管理能力，引入管理 费用建立封闭式基金折价模型( b e r k 和s t a n t o n ，2 0 0 4 ，2 0 0 7 ) 1 3 2 - 3 3 1 ，这些研究的基本 8 硕士学位论文 思想为如果基金经理的经营能力超过管理费用则溢价，否则折价。 然而，e l r o y 和m i n i o k o z e r s k i ( 1 9 9 8 ) 运用s h a r p e ( 1 9 9 2 ) 的投资回报风格分析方 法来测度基金经理管理能力，发现基金折价与基金经理的预期管理绩效无关，而 与基金的残差风险正相关【”】。这一研究对代理成本观提出了挑战，认为代理成本 只是众多影响因素中的一种，其不能对封闭式基金折价现象做出完全合理的解释， 如管理费用比例较小且固定，与封闭式基金深度折价且频繁剧烈的价格波动无法 匹配；折价率和利率并无显著的相关性；理性投资者愿意在基金发行时溢价买入 但最终却折价卖出等。 2 1 2 业绩预期理论 业绩预期观认为基金的价格是对未来业绩预期的反映，基金折价与基金的管 理业绩相关，如果投资者预期基金未来的管理业绩将低于市场平均水平，则基金 价格将低于其单位资产净值，即产生折价。基金业绩表现越差，基金折价幅度越 大，基金未来的业绩表现也越差；管理业绩好的基金折价小，而业绩差的折价大p 5 。 若投资者能够理性地预期基金未来业绩特别是短期业绩的增长，并根据基金未来 预期收益确定基金的折价，基金折价反映了投资者对基金未来业绩的预期。另一 方面，投资者对基金将来业绩的( 有可能是非理性的) 主观预期的变动，导致基