（管理科学与工程专业论文）上海期铜跨期套利交易方案和风险控制研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 随着我国期货市场的发展，套利交易逐渐为投资者所熟悉，并运用到 实践之中，套利交易以其风险相对较小、而又能获得相对可观的收益而受 到越来越多投资者的青睐。本文以上海期铜市场为对象，研究跨期套利的 情况，跨期套利主要是通过追求价差的变动来获利。文章是一个应用研究， 目的是找出一个比较可靠且较为简单实用的套利交易方案。首先介绍了目 前期货市场的发展状况以及套利交易的情况，接着在文献综述部分概述了 一些基本理论，主要是套利的定义、特点和作用，以及有关期货合约的定 价理论。然后分析了目前市场上的套利交易策略，可将其归为三类：一是 基于牛熊套利的交易策略，这类策略就是根据最基本的知识，进行牛市套 利和熊市套利等；第二类策略就是根据无套利均衡原理来运作，其实是攫 取市场中的无风险收益，这种策略基于持有成本理论，如果远期月份合约 的价格大于近期月份合约价格的程度超过了持有成本，则存在着套利机 会；最后一类策略本文把它称为普通的价差套利模型，这类策略主要是根 据历史数据，估算出某一阶段的价差波动区间，因为价差在某段时间内经 常在一个区间内波动，那么，当价差扩大到区间的上限时，或者缩小到区 间的下限时，都可以作为入市时机，另外一种情况是价差的变动可能沿着 一种趋势，这种情况下的套利策略作者把它归到了一类中，以趋势型牛市 跨期套利进行分析。 接下来本文给出了自己的套利交易方案。经过分析后指出，无论何种 市场状况下，如果远月合约相对于近月合约走强到一定程度，它将不再继 续走强，变化方向将会发生转变。为了给出比较精确的入市时机，为此将 市场划分为三种状态进行分析，正向市场，反向市场，在正向市场 西南交通大学硕士研究生学位论文第l i 页 和反向市场之间波动变换的市场。然后以反向市场为例说明了入市时机和 出市时机的判断方法。最后对套利交易面临的风险进行了分析，给出了风 险的规避措施和控制方法。 关键词：跨期套利；价差；策略：风险控制 西南交通大学硕士研究生学位论文第l ii 页 a b s t r ac t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ef u t u r e sm a r k e ti nc h i n a , a r b i t r a g eb e c o m e s m o r ea n dm o r ef a m i l i a rt oi n v e s t o r sa n dh a sb e e np u ti n t op r a c t i c e a r b i t r a g e a t t r a c t sf a v o r sf r o mm o r ea n dm o r ei n v e s t o r sw i t hi t sr e l a t i v e l yl e s sr i s k sa n d f a v o r a b l ep r o f i t s i nt h i sp a p e r , t h ea u t h o ra d o p t sc o p p e rf u t u r em a r k e ti n s h a n g h a ia st h eo b je c ta n ds t u d i e ss p r e a dt r a d i n g ，i nw h i c ht h ep r o f i t sa r e g a i n e dt h r o u g ht h ep r i c ed i s p e r m o n t h ep a p e ri sa l la p p l i e ds t u d yw i t ht h e p u r p o s eo ff i n d i n go u tar e l a t i v e l yr e l i a b l e ，s i m p l ea n dp r a c t i c a lp r o g r a mf o r i n t e r d e l i v e r ys p r e a d f i r s t l yi ti n t r o d u c e st h ec u r r e n td e v e l o p m e n ta n df u t u r e s m a r k e ta n ds t a t u so fa r b i t r a g e ，t h e ns u m m a r i z e ss o m ee s s e n t i a lt h e o r i e si nt h e p a r to fl i t e r a t u r er e v i e w , m a i n l ya b o u tt h ed e f i n i t i o n ，f e a t u r e sa n df u n c t i o n s o fa r b i t r a g ea n dp r i c i n gt h e o r i e sa b o u to nf u t u r ec o n t r a c t t h e n ，i ta n a l y z e st h e s t r a t e g i e sa b o u ta r b i t r a g eo nt h ec u r r e n tm a r k e ta n dt h es t r a t e g i e sc a nb e s u m m a r i z e di n t ot h r e ec a t e g o r i e s ：o n ei st h eb u s i n e s ss t r a t e g i e sb a s e do nb u l l s p r e a da n db e a rs p r e a dw h i c ha r eb a s e do nb a s i ck n o w l e d g e ；s e c o n di st h e o p e r a t i o ni na c c o r d i n g n o n a r b i t r a g ee q u i l i b r i u m s ”，i nf a c t ，i ti st og r a bt h e n o n - r i s kp r o f i t s t h i sk i n do f s t r a t e g i e si sb a s e do nc o s t - o f - c a r r yt h e o r y i f t h ep r i c eo ft h ed i s t a n tm o n t hc o n t r a c ti sh i g h e rt h a nt h en e a r b yf u t u r ec o n t r a c t a n dt h ep r i c ed i s p e r s i o ne x c e e d st h ec o s t - o f - c a r r y , t h e r ea r ec h a n c e sf o r a r b i t r a g e ；a n dt h el a s ti sc a l l e dc o n l m o ns p r e a dm o d e l ，i nw h i c ht h ep r i c e f l u c t u a t i o ns c o p ei nac e r t a i np e r i o di na c c o r d i n gt ot h eh i s t o r i c a ld a t a a s p r i c ev a r i e si nac e r t a i np e r i o da n dw h e nt h es p r e a dr e a c h e st h eh i g hl i m i to r l o w e rl i m i t ，i ti st h ec h a n g et og e ti nt h em a r k e t a n di na n o t h e rs i t u a t i o nt h e s p r e a df l u c t u a t e sa l o n gw i t hat r e n da n dt h ea u t h o rc l a s s i f yt h i sk i n do f 西南交通大学硕士研究生学位论文第1v 页 a r b i t r a g es t r a t e g i e si no n ec a t e g o r ya n da n a l y z e sa st e n d e n c y - t y p eb u l ls p r e a d l a t e r , t h ep a p e rf i g u r e so u to w np r o g r a mo ns p r e a dt r a d i n g i ti sp o i n t e d o u tt h r o u g ha n a l y s i st h a tn om a t t e ro nw h a tk i n do fm a r k e t ，i ft h ed i s t a n t c o n t r a c tr e a c h e sac e r t a i nh i g hp o i n tr e l a t i v et ot h en e a r b yc o n t r a c ta n di t c a n n o tg oa n yf u t u r e ，t h ed i r e c t i o nw i l lc h a n g e i no r d e rt op r o v i d ea r e l a t i v e l y a c c u r a t et i m ef o rg o i n gi n t ot h em a r k e t ，t h em a r k e ti sd i v i d e di n t ot h r e es t a t u s ， n a m e l y , n o r m a lm a r k e t ，i n v e r t e dm a r k e ta n d at r a n s p o s i t i o n a l m a r k e tb e t w e e nt h et w o t h e n ，t h ea u t h o ri n t r o d u c e st h et i m ef o rg e t i na n d g e t - o u t f i n a l l y , t h ea u t h o ra n a l y z e st h er i s k sf a c e db yt h es p r e a dt r a d i n ga n d p r o v i d e st h em e a s u r e st oa v o i da n dc o n t r o lr i s k s k e y w o r d s ：i n t e r d e l i v e r ys p r e a d ；s p r e a d ；s t r a t e g i e s ；i u s kc o n t r o 1 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规 定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电 子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权西南交通大学可以将本学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在：年解密后适用本授权书； 2 、不保密血毫用本授权书。 ( 请在以上方框内打“ ) ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：马侈堤指导教师签名：箪承乏 签字日期： 够年月y6 日 签字日期加口矛年12 月肜日 西南交通大学 学位论文创新性声明 本人郑重声明：本论文是在导师和论文指导小组成员指导下独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含 任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出 贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明。本人完全意识到本声 明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下： 通过对历史数据的分析，指出套利交易的一条基本理论：远月合约相 对于近月合约的价格走强到一定程度后将不再继续走强。这是本文的核心 理念，根据此理念，本文给出了自己的交易方案，并做了实证检验，最后 分析了套利交易所面临的风险，针对我们的交易方案，在风险控制方面给 出了建议。 学位论文作者签名：3 杉墟 签字日期：驯孵抄月) ，日 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 本文的研究背景 第1 章绪论 1 1 1 我国期货市场的发展现状 1 9 9 0 年1 0 月1 2 日，经国务院批准，郑州粮食批发市场开业。该批 发市场以现货交易起步，逐渐引入期货交易机制，迈出了中国期货市场发 展的第一步，标志着中国期货市场的诞生。至今，我国期货市场至今已经 走过了十几年的风雨历程，纵观我国期货市场的发展历史，主要经历了以 下几个阶段：初步形成阶段( 1 9 9 0 1 9 9 4 ) 、清理整顿阶段( 1 9 9 5 2 0 0 0 ) 、规 范发展阶段( 2 0 0 1 年以后) 1 】。2 0 0 1 年3 月，全国人大批准的“十五” 规划第一次提出了“稳步发展期货市场”，为我国期货市场长达七年的清 理整顿划上了句号。时隔两年半之后，2 0 0 3 年1 0 月中旬，中国共产党召 开十六届三中全会，将“稳步发展期货市场”写入全会通过的中共中央 关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定。有关期货市场的发展 方针首次写入了党的会议决议。在完善社会主义市场经济体制、建设更具 活力、更加开放的经济体系的宏伟框架下，“稳步发展期货市场被赋予 了新的内容和高度。2 0 0 4 年2 月1 日，国务院发布关于推进资本市场 改革开放和稳定发展的若干意见，对“稳定发展期货市场”做出了进一 步阐述和部署，成为“指导期货市场发展的纲领”，此后，关于推进期货 市场改革开放和稳定发展的相关举措相继出台，我国期货市场交易量呈现 恢复性增长并连创新高。 国内期货市场成交额曾于1 9 9 5 年达到1 0 0 6 万亿元的高点，随后连 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 续五年下滑，2 0 0 0 年跌至1 6 0 万亿元低位。2 0 0 1 年、2 0 0 2 年市场恢复性 增长，分别成交3 0 1 万亿元和3 9 5 万亿元。2 0 0 3 年全国期货交易金额达 到1 0 8 4 万亿元，第一次刷新了历史记录。2 0 0 4 年全国期货交易金额达到 1 4 6 9 万亿元，再创历史新高。2 0 0 7 年全国期货交易金额则突破了4 0 万 亿元【2 1 。具体走势见下图： 图1 - 11 9 9 3 年2 0 0 7 年中国期货市场成交金额与交易量 ( 数据来源：中国期货业协会) 综合来看，我国期货市场完成了量的恢复性增长后，进入了实质上的 市场运行飞跃阶段，投资主体更加理性化和多元化，期货交易品种的相关 生产企业、贸易企业、加工企业纷纷参与其中，中小投资者也积累了一些 投资理论和知识，进行着越来越理性的投资实践。交易量、交割量、持仓 量全面上升，市场流动性加强。做为期货市场投资主体的经纪公司的数量 和质量都有了很大提高，行业自律也开始加强，提升了市场形象，增强了 投资者信心。并且，我国期货市场在国际期货市场的地位也有了显著提高， 部分品种正成为国际定价中心，这与我国国民经济的发展是分不开的，随 着上海期货交易所期铜的交易规模的持续上升，上海期货交易所已逐步晋 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 升为国际铜定价链中的重要一环，与伦敦金属交易所、纽约商品交易所一 起成为全球三大铜定价中心。目前，我国的已上市期货品种有：上海期货 交易所的铜、铝、锌、橡胶、燃油、黄金；大连期货交易所的黄大豆1 号、黄大豆2 号、玉米、豆粕、豆油、棕榈油；郑州期货交易所的硬麦、 强筋小麦、一号棉花、白糖、p t a ( 精对苯二甲酸) 、菜籽油。随着股指 期货的即将推出，相信我国的期货市场会取得越来越大的发展，新品种会 不断上市，期货交易所和经纪公司也会不断探索出新的交易方式。 1 1 2 上海期铜市场简介 、 首先介绍下铜的基本资料，铜是人类生活中最常用的金属之一，用途 非常广泛。由于铜的良好的导电、导热和耐腐蚀性，它成为汽车、发电机、 电池、电扇及取暖制冷设备方面不可缺少的原材料，铜还广泛地用于通讯 设备。如电话、电报、通讯卫星的制造中。铜在建筑业、机械业及运输部 门中也起着重要作用。铜消费相对集中在发达国家和地区。西欧是世界上 铜消费量最大的地区，我国从2 0 0 2 年起超过美国成为第二大市场并且是 最大的铜消费国。2 0 0 0 年后，发展中国国家铜消费的增长率远高于发达 国家。西欧、美国铜消费量占全球铜消费量的比例呈递减趋势，而以中国 为代表的亚洲( 除日本以外) 国家和地区的铜消费量则成为铜消费的主要 增长点【3 1 。 我国虽然铜资源贫乏，但却是世界主要的精炼铜生产国之一。2 0 0 4 年 阴极铜产量达2 0 9 2 万吨，占世界总产量的1 3 ，仅次于智利。自1 9 9 0 年 代以来，我国铜的消费进入一个迅速发展时期，这与我国的经济建设和改 革开放有很大关系。我国经济的高速发展和大规模的基础建设是促进铜消 费快速增长的主要原因。而发达国家制造业向中国等发展中国家转移的战 略也是今后我国铜消费进一步增长的重要因素。在过去的l o 年中，中国 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 的电铜消费占世界消费量的比例得到了太幅增长。该比例从1 9 9 0 年的 7 ( 7 34 万t ) 上升到1 9 9 5 年的1 1 ，到2 0 0 4 年已经达到2 0 8 ，在 1 9 9 0 - - 2 0 0 4 年间，我国的铜消费量增长了3 7 2 。由于我国铜资源的缺 乏，而国内铜的消费量又迅猛增长，使得国产铜精矿自给率由1 9 9 5 年的 8 0 下降到2 0 0 3 年的4 0 左右，每年均需进口大量的铜精矿。铜的进口 构成中原料比重较大，主要包括精铜、粗铜、废杂铜和铜精矿。出口垦很 少，且以半成品、加工品为主峨下图是1 9 9 0 年至2 0 0 4 年国内铜供求情 况： 9 9 0 2 0 0 4 年国内铜供求情况 图1 - 21 9 9 0 - 2 0 0 4 年国内铜供求情况 ( 来源：上海期货交易所) 我国铜期货合约自上市以来，历经十几年的发展，运作已经比较成熟 较好地发挥了经济功能，下表是铜期货合约上市以来历年成交金额： 表1 1 铜期货台约上市以来历年成交金额( 单位：人民币亿元) 19 9 2 缸i9 9 3 正1 9 9 4 ，正1 9 9 5 正1 9 9 6 年1 9 9 7 年1 9 9 8 年1 9 9 9 焦 2 0 0 0 盆2 0 0 1 年2 0 0 2 在2 0 0 3 缸2 0 0 4 芷2 0 0 5 篮2 0 0 6 盆2 0 0 7 正 9 1 9 03 夏裟一_口口 廿 _ 8 蚌o 羁苷i：簧 言磊 葺而 一* 誊一 # 蛳i 阢 自 # 攀一 鉴曼 甲窜一 竹雾一 醅窖一 号一毒一 ；雾一 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 ( 数据来源：中国期货业协会) 从数据可以看出，从2 0 0 2 年开始，交易金额创出历史新高，到2 0 0 7 年。交易额则突破了十万亿人民币，占全国交易总额的2 4 4 6 ，而且从 实际情况看，铜期货应该算是国内最为活跃的期货品种。据中国海关统计， 2 0 0 7 年全年精炼铜进口同比增长8 0 6 至1 4 9 万吨，2 0 0 7 年精炼铜产量 同比增长1 7 8 至3 4 4 万吨，中国做为目前最大的铜消费国，理应在定价 方面产生足够大的影响力，实际情况也是如此，根据上海期货交易所首席 金融工程专家张光平博士的最新实证研究成果表明：2 0 0 1 年之前，l m e 对 s h f e 有着系统而显著的引导作用，引导程度指数值大部分时间保持在接 近9 0 的水平上，而s h f e 对l m e 的引导程度则保持在1 0 的低水平，证 明了s h f e 是l m e 的影子市场的说法【5 1 ；但是自2 0 0 1 年第四季度起到2 0 0 3 年第四季度，s h f e 开始对l m e 具有系统的引导作用且此作用在持续增强， 引导程度指数值从1 0 上升到3 8 左右，表明了上海期铜己经逐步摆脱了 影子市场的从属地位，与l m e 形成互为引导的态势，上海期货交易所在期 铜市场上的地位获得提升，已经同l m e 、c o m e x 一起成为全球三大铜定价 中心。附表1 - 2 为上期所阴极铜标准合约。 1 1 3 期货套利交易的现状 随着我国期货交易规模的扩大，套利交易的交易量也稳定上升，套利 交易的投资主体也逐渐多元化，由过去的以现货企业和贸易企业为主，目 前一些投资公司和个人都参与其中。目前，我国期货市场上己有相当的客 户专门从事套利交易，并且套利持仓比例较高，占用的保证金也较大，套 利交易形成了一定规模。并且在伦铜与上海铜之间的跨市套利由来已久， 国内期货市场的套利行为，据交易所有关人士和业内交易商估计，在大 连商品交易所( d c e ) 会员和客户中，参与套利交易的会员客户在3 0 以 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 上，套利交易量占市场交易量的比重也比较傲大，成为分担市场风险、稳 定市场运行的中坚力量f 6 1 1 7 1 。但总体来看，套利交易的发展还存在诸多问 题，这与我国期货市场的发展程度有关，我国期货市场虽然经过十几年的 发展，但仍然是一个新兴市场，另外，期货市场也就是最近几年才步入规 范发展阶段，套利交易并未被广大投资者所掌握，很多投资者对套利交易 并不熟悉。另外一些原因是，人们进入期货市场，很多个人投资者看中的 是期货交易的杠杆机制，所以对套利交易并未做足够关注，并且套利交易 本事存在风险，所以很多人认为与其选择去做有风险的套利交易，还不如 直接就去做投机交易。并且套利交易并非都时时有机会出现，这也是未引 起投资者关注的原因之一。实际上，据报道，这几年当中，期货套利交易 的收益率始终保持稳定，在对各期货公司的套利投资客户进行走访后发 现，这些套利投资者中跨市套利投资的收益率一般为5 0 ( 折合成年收益 率) ，收益最高可达1 0 0 ，套利交易的风险相对较小，并且能够产生比较 可观的收益，伴随着期货交易制度的完善和发展，相信未来一定会有更多 的投资者参与其中。 1 2 国内研究现状 本文主要做的是套利交易方案的研究，这实际上是一个主观性的方 案，并且是应用研究，国内目前对金属期货尤其是对s e 的期铜研究， 中国学者的研究多数集中在检验中国期货市场的有效性、期铜的期货价格 有效性以及s 玎 e 铜和l m e 铜的关联性研究上，另外一些多是关于套利 交易策略的理论阐述，而对于套利投资者如何通过比较定量的套利交易模 型来获得低风险盈利的这种投资模式的研究则并不多见。 陈四新( 2 0 0 3 ) 【8 】通过对价差现象产生的原因以及上海期货交易所期铜 两年多来s c f 2 与s c f 6 价差的统计分析，总结出一套较为完整的跨期套利 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 方法，并对交易中应注意的问题进行了论述。他主要的思路是根据统计数 据判断价差的波动区间，找出一个波动轴心，然后判断实际市场中价差是 偏大还是偏小，依此进行套利。 邹炎，刘海龙，吴冲锋( 2 0 0 4 ) f 9 】从实物交割的角度出发，运用无套利 原理，给出了买伦敦期铜卖上海期铜的无套利条件，并对1 9 9 5 0 5 - 2 0 0 2 0 6 买伦敦3 月期铜卖上海3 月期铜进行了实证检验，检验结果表明：套利机 会集中在夏季；由于伦敦期货经纪公司对中国内地众多投资者征收歧视 性的3 0 保证金，导致跨市套利机会大为减少；包括商检费、进港费、代 办费、放箱费和市内运输费等在内的固定成本对套利有较大影响；中国 期铜市场逐步走向成熟，市场的交易效率在不断提高。但是，由于这个是 根据无套利均衡原理来做的模型，所以对投资者而言，实际可操作性较差。 华仁海和陈百助( 2 0 0 4 ) 【1 0 】利用协整检验和g r a n g e r 因果检验技术，首 次对国内和国际期货市场的铜、铝、大豆和小麦的期货价格之间的动态关 系进行了实证研究。结果显示：上海期货交易所与伦敦金属交易所铜、铝 的期货价格之间存在长期均衡关系，大连商品交易所与芝加哥期货交易所 大豆的期货价格之间存在协整关系；相对而言，国外市场的影响力较大； 郑州商品交易所与芝加哥期货交易所小麦期货价格之间不存在协整关系。 高辉( 2 0 0 4 ) 1 1 】以上海期货交易所( s h f e ) 与伦敦金属期货交易所( l m e ) 为例，从实证的角度分析了中国期货市场与国际期货市场的关联度，对 s h f e 铜期货收盘价与未平仓手数之间的协整关系坐了分析，结果发现 s h f e 铜期货价格与现货价格之间存在协整关系、期货价格与现货价格之 间的收敛关系，证实了上海期货市场的有效性。 唐衍伟( 2 0 0 4 ) 1 2 】采用单位根检验、序列相关检验和游程检验对我国期 货市场的有效性进行了检验，检验结果表明我国期货市场远未达到弱式有 效；采用g a r c h 模型对我国期货市场的收益率序列建模发现，序列存在 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 明显的a r c h 效应。并基于无套利思想，分析了期、现套利的无套利条 件，采用均值方差期望效用函数，系统研究了期望收益条件下风险最小 和给定风险条件下的期望收益最大化的最优价差套利头寸比例计算，并且 引入常方差( 双变量v a r 模型、双变量向量误差修正模型v e c m 和时变 方差( 双变量g a r c h ( 1 ，1 ) ) 的计算方法对最优价差套利头寸比例的设计 进行了探讨。 田新l 晃( 2 0 0 5 ) r 1 3 】对上海期铜连续三月合约交易量、持仓量与日内价格 波动的关系进行考查后发现：交易量与日内价格波动之间存在正相关的关 系，而持仓量与日内价格波动之间存在负相关的关系。 高辉( 2 0 0 5 ) r 1 4 1 对上海期货交易所和l m e 期铜的检验结果为，上海与 英国伦敦期货市场的金属期货价格之间存在双向的g r a n g e r 因果关系和 显著的协整关系，但它们的短期波动过程存在着一定的差异。 景楠( 2 0 0 6 ) 1 5 1 利用无套利原理，对于投资者( 这里主要针对机构投资 者和个人投资者) 常用的套利模式给出套利条件运作模型，并用金融数量 的方法加以实证分析。 1 3 研究目的和主要内容 本文的研究目的是找出一个比较实用的套利交易方案，这个方案主要 是针对机构或者个人投资者，套利方案不是从实物交割的角度出发，主要 是通过对冲来平仓。前述一些文献对套利交易也给出了入市条件和时机， 但由于一些是根据无套利均衡原理来给出的，很多涉及到实物交割，根据 无套利均衡原理给出的条件在现实中可操作性较差。本文的套利交易方案 力求简单实用，能够在市场中具有较好的可操作性。 本文选取期铜作为研究对象，首先概述了我国期货交易现状以及上海 期铜市场的基本状况，然后对一些基本理论进行阐述，套利的定义、期货 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 的定价原理等，然后对目前存在的跨期套利的基本策略进行分析。对套利 交易而言，目前主要有三种思路，第一种就是根据最简单的牛市套利原理 和熊市套利原理，在牛市中近月合约会相对于远月合约走强，或者说熊市 中近月合约相对于远月合约的走弱；第二种是根据历史统计数据，给出价 差波动的区间，然后据此判断市场中价差处于什么位置，是偏大，还是偏 小，然后据此买卖合约，期望价差的合理回归；第三种思路是根据无套利 原理来做，实际上是基于持有成本原理，计算出两个合约期间的持仓成本， 如果远月合约的价格大于近月合约的价格，且这个差距大于期间的持仓成 本，则存在着套利机会，可以说是“无风险套利”，然后作者给出自己的 套利交易方案。在具体对价差是“偏大”还是“偏小的判断上，给出了 自己的判断方法，从而给出了入市时机的判断方法，在出市的时机上也给 了自己的观点。最后分析了套利交易中的风险，对风险的控制进行了研究， 在对风险的控制上引用了目前广泛采用的v a r 方法的基本思想。本文的 研究还基于一种基本观点，那就是关注最基本的事实，在纷繁复杂的市场 中找出最基本的变化规律。并且套利交易遵循的原则是，如果存在比较大 的机会就去做，没有比较大的机会就不去做，机会总是存在的，如果为了 去实践套利中的机会而去冒较大风险，或者说是为了套利而去套利，这样 就失去了套利交易本身的意义，因为套利行为本身是存在着风险的，本文 的方案也体现出这种观点。每个期货交易品种都有不同月份的合约，这两 个月份之间不存在套利机会，可能别的合约月份之间存在机会，或者说， 这个期货品种不存在机会，别的品种也许存在。 1 4 技术路线和研究方法 西南交通大学硕士研究生学位论文第1o 页 图i - 3 本文的技术路线图 在对套利交易方案的研究上，本文采用了基本分析、图形分析、数据 统计分布模式分析、技术指标等分析方法。 1 5 本文的不足之处 本文有以下方面没有做好，就是对这个方案的头寸调整方面，对任何 西南交通大学硕士研究生学位论文第11 页 的交易来说，主要都是涉及三个方面，入场时机，离场时机以及头寸调整， 相对于入场时机，离场时机的选择和头寸调整显得尤为重要。在对方案的 历史测试中，我们给出了入场时机和离场时机，对头寸调整方面没有做过 多涉及。这是本文的不足之处，因为头寸的调整是很重要的，本文没有给 出一个所谓的“最优头寸规模”，这是一个遗憾，选择何时加码，何时减 码，其实是有一个较好选择的。另外没有做的原因是这样的，主要是市场 存在着不同的状态，所以交易方案针对不同的市场状态有所不同，另外在 如何判断出市时机上，每个人都有不同的标准和方法，这有时候涉及到每 个的风险偏好和目标预期，所以这个出市时机的选择上就会不太准确，所 以就不好拿历史数据验证具体的交易状况。原有文献在对交易模型的验证 上也存在问题，某种程度上那不是对模型的验证，只是一个举例，另外的 状况是，验证的时间过短，或者说只是在一个小的时间区间，某种程度上 这样做意义并不是很大，它并不是一个比较通用型的模型，只是在一小段 时间下，在某种市场状态下发生作用。因为具体的参数选择没有给出，所 以这离所谓的程序化交易还有距离。另外就是对止损位的选择，本文给出 了自己的基本思想，也没有给出具体的选择，因为每个人对止损位的看法 都不同，举例说，有的人的止损是按照损失的5 ，有的可能是按照1 0 ， 这实际上是一个不断完善的过程，交易系统要不断完善，直到逐渐满足自 己的要求。 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 表1 2 上海期货交易所阴极铜标准合约 交易品种 阴极铜 交易单位5 吨手 报价单位元( 人民币) 吨 最小变动价位1 0 元吨 每目价格最大波动限制不超过上一交易日结算价4 舍约交割月份l 一1 2 月 交易时间上午9 ：0 0 - - 1 1 ：3 0下午1 ：3 0 一3 ：0 0 最后交易日合约交割月份的1 5 日( 遇法定假日顺延) i 交割日期合约交割月份的1 6 日至2 0 日( 遇法定假曰顺延) 交割品级标准品：标准阴极铜，符合国标g b t 4 6 7 1 9 9 7 标准 阴极铜规定，其中主成份铜加银含量不小于9 9 9 5 。 替代品：1 、高级阴极铜，符合国标g b t 4 6 7 一1 9 9 7 高 级阴极铜规定；2 、l m e 注册阴极铜，符合b se n 1 9 7 8 ：1 9 9 8 标准( 阴极铜等级牌号c u c a t h 1 ) 。 ! 交割地点交易所指定交割仓库 最低交易保证金合约价值的5 t 交易手续费不高于成交金额的万分之二( 含风险准备金) t 交割方式实物交割 交易代码跏 止市交易所止海期货交易所 ( 来源：上海期货交易所) 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 第2 章基本理论综述 2 。1 套利交易概述 2 1 1 套利交易的概念 套利是利用相关市场或者相关合约的价差变化，在相关市场或者相关 合约上进行交易方向相反的交易，以期价差发生有利变化而获利的行为。 如果利用期货市场和现货市场之间的价差进行的套利行为，称为期现套利 ( a r b i t r a g e ) 。如果利用期货市场上不同合约之间的价差进行的套利行为， 称为价差交易( s p r e a d ) 【1 6 1 。这一交易方式丰富了期货投机交易的内容。 在我国学术界里，一般流行将套利视为投机交易中的一种特殊交易技 术的观点，但在国外却有不同的观点。在早期，理论界一般也是将套利归 入投机范畴，但现在有些专家、学者开始将套利视为发挥着特定作用的具 有独立性质的与投机交易不同的一种交易方式。美国著名期货专家、金融 期货的创始人利奥梅拉梅德在1 9 7 7 年发表的市场流动性和套利技术 中指出，“从事期货交易的基本技术不外几种，交易所场内和场外的 交易者交替使用这些技术。这些技术从广义上可区分为小投机商( 做市 商) ，普通投机者和套利者。期货市场套利的技术与做市商或者普通 投机者大不一样，套利者利用同一商品在两个或更多合约月份之间的差 价，而不是任何一个合约的价格进行交易。因此，他们的潜在利润不是基 于商品价格的上涨或下跌，而是基于不同合约月份之间差价的扩大或缩 小，从此构成其套利的头寸”。可见，套利者是一个与投机者或者套期保 值者都不同的群体。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 2 1 2 套利交易的特点 2 。1 。2 。1 风险较小 一般来说，进行套利时，由于所买卖的合约是同类商品，所以不同交 割月份的两张期货合约价格在运动方向上是一致的，买入期货合约的损失 会因卖出合约的盈利而抵消，或者卖出合约的损失会因买入合约的盈利而 抵消，因此，套利可以为避免价格剧烈波动而引起的损失提供某种保护， 风险较单方向的普通投机交易小。 2 1 2 2 成本较低 一般来说，套利包含了两笔交易，并且这两笔交易是同时发生的，为 了鼓励不同期货合约间的套利，国外的交易所规定套利的佣金支出比一个 单盘交易的佣金费用要高，但又不及一个回合单盘交易的两倍。同时，由 于套利的风险较小，在保证金的收取上小于单纯投机交易，大大节省了资 金的占用。所以，套利交易的成本较低。 2 1 3 套利交易的作用 套利是利用期货市场中有关价格失真的机会，并预测这种价格失真会 最终消失，从中获取套利利润，因此，套利行为的存在有助于使扭曲的期 货市场价格重新恢复到正常水平，从而有助于价格发现功能的有效发挥。 同时，套利行为的存在扩大了期货市场的交易量，提高了市场流动性，有 效的降低市场风险，促进交易的流畅化和价格的理性化1 7 1 。 2 2 期货定价的相关理论 关于期货的定价理论比较多，下面我们主要介绍以下几种定价理论。 西南交通大学硕士研究生学位论文第15 页 2 2 1 持有成本理论 持有成本定价原理也叫存储理论，该理论认为，期货价格和即期现货 价格的价差等于持有该现货到交割日所需要的成本( 包括融资成本、仓储 费等) 和便利收益之和【1 剐。 便利收益( c o n v e n i e n c ey i e l d ) 是指商品的持有者因为暂时性的需求增 加，或供给减少而获得的溢价收益。其反映市场对未来商品供需的预期， 若未来供给短缺几率大( 在期货合约期限内) ，则便利收益就大，期货价格 相对较低，也就产生了期货价格的现货溢价f b a c k w a r d a t i o n ) 现象f 1 9 】。 便利收益反映了市场对未来商品可获得性的期望。在期货合约有效期 间内，商品短缺的可能性越大，则便利收益越高。若商品使用者拥有大量 的库存，则在不久的将来出现商品短缺的可能性就很小，从而便利收益会 比较低。另一方面，较低的库存会导致较高的便利收益。当便利收益随库 存水平的降低而增高时，总的存储成本将变为负值；当库存水平较高时， 便利收益将趋近于零，而持有库存的风险收益却增加。库存水平越高，投 资予库存的风险越高，则相应的要求有更高的风险补偿。价差和库存水平 之间的关系是一个非线性存储成本函数。 翱 掣 幕 璎 麓 翼 o o 商晶意存夤 图2 1 相对便利收益与商品总存货的关系 西南交通大学硕士研究生学位论文第16 页 期货合约的价格与存储费用密切相关，w o r k i n g ( 1 9 4 9 ) 引入存储 理论【2 0 】，指出，两种不同到期日的合约间的价格差别等于将二种合约标 的资产运送到另一合约到期日时的运送费用，期货和现货的价格差别也可 如此解释。当存货较低时，商品加工者或持有商品的商人因为持有商品而 获得边际便利收益。生产企业需要库存提供生产所必须的原材料从而避免 停产：商人为了维持正常交易也必须准备一定的库存。当存货水平较高时， 边际便利收益趋近于零，期望期货价格高于现货价格，价差即为持有成本， 包括融资成本、仓储费、保险费和损耗等。当存货水平过高时，商品持有 者继续持有库存将冒极大风险，他们只有在期望获利或风险收益较高时才 考虑继续持有商品存货，存货水平和期货、现货价差为非线性函数关系。 存储理论指出，期货、现货之间的价差( 基差) 或不同到期目的期货合 约间的价差取决于三个因素：( 1 ) 存储成本( t h ec o s to fs t o r a g e ) ；( 2 ) 便利 收益( c o n v e n i e n c ey i e l d ) ；【3 ) 持有存货( i n v e n t o r y ) 的风险收益( r i s k p r e m i u m ) 。而这三个因素的作用大小取决于存货水平。便利收益是商品 持有者拥有库存而获得的收益，当持有库存时，突然增长的市场需求可以 被满足而不至于导致生产停止，存货水平越低则便利收益越高，便利收益 随存货水平的升高而降低，高存货水平时，便利收益则趋于0 ，而持有现 货的风险收益则增长，存货水平越高，则投资于库存的风险也就越大，相 应的持有库存也就要求有更高的风险补偿。 假设： ( 1 ) 商品是可存储的； ( 2 ) 市场为完全竞争市场，任何一个交易者皆为价格接受者； ( 3 ) 市场没有摩擦，即没有交易成本( 佣金、买卖差价、赋税等) ，没有 保证金要求； ( 4 ) 市场的参与者都是风险厌恶者，且希望财富越多越好； 西南交通大学硕士研究生学位论文第17 页 ( 5 ) 不考虑违约风险； ( 6 ) 卖空标的资产不受限制； ( 7 ) 市场价格可以自由调整，即无套利机会假设。若市场上存在获取 无风险利润的机会，套利活动就会进行调整直到套利机会消失。 令f 为在t 时刻交割的商品期货合约在t 时刻的价格，s 为t 时刻的 现货价格，某交易者从银行借款s 在现货市场上购买商品并储存至合约到 期日进行交割，此时现货价格为s ，则现在期货价格应等于t 到t 时间内 融资成本、存储成本( 包括仓储费、防腐费、保险费、损耗费和运输费等) 之和减去持有库存而产生的收益，假设存储成本占价格的比例为u ，则： f = s e ( 什“- y ) ( t - t )式( 1 1 ) 这里，y 为便利收益。 下面，我们分析不同状况下的套利机会。 ( 1 ) 持有成本= 融资成本，理论期货价格为： f = s e ( t - t )式( 1 2 ) 套利机会： 若f s e ( t - o ，套利者可以采取：a ) 借入现金s 购买商品，b ) 卖空期 货。到期日t 时，交割商品，获得现金f ，返还贷款s e ( h ) ，获利为f - s e ( h 0 。卖空期货造成价格下跌，套利机会消失时f = s e 7 ( t - t ) 。 若f o 。买进期货造成价格上涨，套利机会消失时f - s e 下u 。 ( 2 ) 持有成本= 融资成本便利性收益，理论期货价格为： f = ( s c ) e ( h )式( 1 3 ) 套利机会： 若f ( s c ) e ( t - t ) ，套利者可以在t 时刻借入现金购买商品或卖空期货。 西南交通大学硕士研究生学位论文第18 页 到期日t 时，从商品获得便利收益c e 删，通过期货交割获得现金f ，返 还贷款s e ( t - t ) ，获利为f - ( s c ) e 7 i h ) 0 。 若f o 。 无套利机会时，f = ( s c ) e ( t - t ) 。 ( 3 ) 持有成本= 融资成本+ 现货存储成本，理论期货价格为： f = ( s + w ) e ( t - t )式( 1 4 ) 套利机会： 若f ( s + w ) e ( w ，套利者可以t 时刻借入现金s + w 购买商品并存 储至到期日，支付存储费用，或卖空期货。到期日t 时，交割商品，获得 现金e 返还存储费和利息( s + w ) e ( t - t ) ，获利为f - ( s + w ) e h ) 0 。 若f 0 。 无套利机会时，f = ( s + w ) e ( t - t ) 。 ( 4 ) 持有成本：融资成本+ 现货存储成本便利性收益，理论期货价格为： f = ( s + w - c ) e ( n ( s + w ) e r ( r 式( 1 5 ) 套利机会： 若f ( s + w ) e r ( ，套利者可以t 时刻借入现金s + w 购买商品并存 储至到期日，支付存储费用，或卖空期货。到期日t 时，交割商品，获得 现金f ，返还存储费和利息( s + w ) e 。，获利为f ( s + w