（管理科学与工程专业论文）中国电信企业资本结构及其优化研究.pdf

北京邮电大学博士学位论文 中文摘要 中文摘要 本文研究的是中国电信企业资本结构及其优化的问题。电信业是典型的资金 和技术密集型的行业，在中国电信运营商纷纷海外上市的大背景下，一个合理的 资本结构不仅有效地决定了企业的市场价值，同时对企业在产品市场上的竞争地 位、融资成本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增 长等多方面都有一定影响。由于传统体制的惯性所为以及国内不重视对电信企业 资本结构的理论研究，致使中国电信企业资本结构处于失衡状态。本文首先对中 国电信企业资本结构的环境进行了分析，在分析的基础上提出了目前电信企业资 本结构存在的主要问题。本论文主要是围绕这些问题从理论和实证两个方面寻求 解决的有效途径。 本文研究了现代企业资本结构理论的演进过程，重点介绍了资本结构的权 衡理论、经营者激励理论和策略行为理论。权衡理论对嘲理论进行了修正，认 为企业最佳资本结构是平衡税盾效应和因陷入财务困境而导致各种成本上升的 关系：资本结构与经营者激励理论强调的是资本结构、融资决策与经营者行为之 间的关系，同时也都考虑了信息不完全的影响。 通过研究可以得出这样的结论：现代企业资本结构理论并没有十分肯定地提 供解决企业资本结构的最优方法，但是却为人们理解企业的融资行为提供了新的 线索，从而建立了资本市场和企业决策之间的联系。在此前提下，本文梳理了国 内四家电信运营商在海外上市融资的历程，并且用层次分析法对资本结构的风险 问题进行了研究。 影响企业资本结构的因素有很多方面，本文首先从理论上对企业价值、盈利 能力、企业规模、资产结构、控制权、股权结构、内部治理等因素进行了深入分 析，然后用主成分分析法对影响电信企业资本结构因素进行了分析，试图为后面 探讨资本结构优化的策略问题奠定基础。 为了实现可持续发展，提升企业的核心竞争力，电信企业应该在不同的发展 时期确定最优的资本结构策略。本文从扩大内源资本比例、发展直接融资、适当 保留间接融资资本以及发展多元化的融资渠道等几个方面对中国电信企业资本 优化策略进行了设计。其中本文将资产证券化( a s s e t b a c k e d s e c u r i t i z a t i o n ，简 北京邮电大学博士学位论文中文摘要 称a b s ) 作为中国电信企业资本优化的一种现实选择，对电信企业进行a b s 运 作的原理、程序、效率及资本结构优化的效果进行了系统的分析，是对电信企业 资本结构优化问题的一次有益尝试。 在全球经济一体化和国内电信企业海外上市的大背景下，面临投资与运营的 巨大支出，国内电信市场的竞争格局必然发生改变。同时新的商业模式和新的价 值链、产业链的形成，都要求电信企业要充分利用国内外资本市场的便利条件， 采取多元化的融资模式，实现企业高效资本运作与电信业务快速发展的有效结 合。 关键词： 电信企业；资本结构；优化；研究 北京邮电大学博士学位论文 a b s t r a c r a b s t r a c t t h ec a p i t a ls t r u c t l 】r ea n di t so p t i m i z a t i o no fc h i n e s et e l e c o mo p e r a t o r si st h e m a i nt o p i co ft h i sd i s s e r t a t i o n t e l e c o m m u n i c a t i o ni n d u s t r yi st y p i c a l l yac a p i t a la n d t e c h n o l o g yi n t e n s i v ei n d u s t r y f o u ro ft h eb i g g e s tc h i n e s et e l e c o mo p e r a t o r sh a v e g o tl i s t e d i nt h eo v e r s e a ss t o c km a r k e t s ，a n da ne x c e l l e n tc a p i t a ls t r u c t u r en o to n l y p r o m o t e st h em a r k e tv a l u eo fac o m p a n y , b u ta l s oa f f e c t si t sc o m p e t i t i v es t a t u s ， f i n a n c i a lc o s t s ，r i g h t sd i s t r i b u t i o n , c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ei nt h ep r o d u c tm a r k e t s b e c a u s eo ft h ei n e r t i ao fo l dt r a d i t i o n a ls y s t e m sa n dt h ei g n o r a n c et ot h es t u d yo f c a p i t a ls t m c t u r eo ft e l e c o mo p e r a t o r s ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r 骼o fc h i n e s e t e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r sa leu n b a l a n c e d f i r s t l y , t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y z e st h e c i r c u m s t a n c eo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e so fc h i n e s et e l e e o mo p e r a t o r s ；s e c o n d l y , t h e m a j o rp r o b l e m si nt h ec a p i t a ls n l l c t i l r e sa r ei n t r o d u c e d ；f i n a l l y , s o m ee f f e c t i v e r e c o m m e n d a t i o n st ot h e s ep r o b l e m sb o t hi nt h e o d e sa n di np r a c t i c ea ler a i s e d t h i sd i s s e r t a t i o ns t u d i e st h ee v o l u t i o no fm o d e r nc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n d i n t r o d u c e st h et r a d eo f ft h e o r y , m a n a g e rs t i m u l a t i o nt h e o r ya n d d i p l o m a t i cb e h a v i o r t h e o r y t h et r a d eo f ft h e o r yr e c t i f i e sm mt h e o r ya n db e l i e v e st h a to p t i m u mc a p i t a l s t r u c t u r eb a l a n c e st h er e l a t i o no ft a x s h i e l de f f e c t sa n dc o s t sr i s eb e c a m eo ff i n a n c i a l d i s t r e s sc o s t s c a p i t a ls t r u c t u r ea n dm a n a g e rs t i m u l a t i o nt h e o r ye m p h a s i z e st h e r e l a t i o n sa m o n g c a p i t a ls t n l c t i l r e ，f i n a n c i n gd e c i s i o n - m a k i n ga n dm a n a g e rb e h a v i o r s a n da l s ot a k e si n t oa c c o u n t so ft h ee f f e c t so fi n f o r m a t i o ni n c o m p l e t e w ec a l lr e a c hac o n c l u s i o nt h a tm o d e r nc a p i t a ls t n j c m r et h e o r yd o e sn o tg i v ea d e f i n i t es o l u t i o no nh o wt od e c i d ec a p i t a ls t r u c t u r e ，h o w e v e r , i tp r o v i d e sc l u e sf o r u n d e r s t a n d i n gt h ef i n a n c i n gb e h a v i o r so ft h ec o r p o r a t i o n , a n dt h u se s t a b l i s h e st h e a f f i l i a t i o n sb e t w e e nc a p i t a lm a r k e ta n dc o m p a n yd e c i s i o nm a k i n g t h e nt h e d i s s e r t a t i o nn a r r a t e s t h e l i s t i n g c o u r s e so nt h eo v e r s e a sm a r k e to ft h e f o u r - t e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r sa n ds t u d i e s t h er i s k so fc a p i t a ls 咖c t u r 己sb y a n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s t h e r ea r em a n yf a c t o r st h a ta f f e c tt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fac o m p a n y t h e - i i i 北京邮电大学博士学位论文 a b s t r a ( 了 d i s s e r t a t i o na n a l y z e sf a c t o r ss u c ha sc o m p a n yv a l u e ，p r o f i ta b i l i t y , c o m p a n ys c a l e ， c a p i t a ls t r u c t u r e ，p e c u l i a r i t y , s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ea n dm a n a g e m e n ts t r u c t u r e t h e m a i nc o m p o n e n t a n a l y s i sm e t h o di su s e dt oa n a l y z ea l lt h ef a c t o r st h a ta f f e c tc a p i t a l s t r u c t u r e so ft e l e e o m o p e r a t o r s i tp a v e st h ew a yf o rf u r t h e rd i s c u s s i o no ns t r a t e g yo f c a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n t e l e c o mo p e r a t o r ss h a l ld e t e r m i n ea d a p t i v ec a p i t a ls t r u c t u r e sa td i f f e r e n t p e r i o d st oo b t a i ns u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n ta n dc o r ec o m p e t i t i v ea b i l i t y t h i s d i s s e r t a t i o nd e s i g n st h es t r a t e g i e so fc a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o no fc h i n e s et e l e e o m o p e r a t o r s ，i n c l u d i n gc i l l a r g i n gi n n e rc a p i t a lr a t i o ，d e v e l o p i n gd i r e c tf i n a n c i n g , k e e p i n g p r o p e ri n d i r e c tf i n a n c i n gc a p i t a la n dd e v e l o p i n gd i v e r s i f i e df i n a n c i n gc h a n n e l s t h i s d i s s e r t a t i o nt a k e sa s s e t - b a c k e d - s e c u r i t i z a t i o n ( a b s ) a sar e a l i s t i cc h o i c ef o r t h e c a p i t a lo p t i m i z a t i o no fc h i n e s et e l e c o mo p e r a t o r s a n a l y z e ss y s t e m a t i c a l l yt h e p r i n c i p l e ，p r o c e d u r ea n de f f i c i e n c yo f a b st ot e l e e o mo p e r a t o r sa n di t se f f e c t so f c a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n i ti sav a l u a b l ee x p e r i m e n tt oc a p i t a ls 仃u c t u r e o p t i m i z a t i o no ft e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r s 、m t l lt h ed e v e l o p m e n to fi n t e g r a t i o no ft h eg l o b a le c o n o m y , c h i n e s et e l e c o m o p e r a t o r sh a v el i s t e di no v e r s e a ss t o c km a r k e t s t h eo r i g i n a lc o m p e t i t i o ns t r u c t u r eo f d o m e s t i ct e l e c o mm a r k e tw i l l i n e v i t a b l yb ec h a n g e dw i t he n o r m o u sc o s t si n i n v e s t m e n ta n do p e r a t i o n m e a n w h i l ew i t he m e r g e n c eo fn e wb u s i n e s sm o d e l s ，v a l u e c h a i n sa n di n d u s t r yc h a i n s ，t e l e c o mo p e r a t o r sh a v et om a k ef u l l yu s eo ff i n a n c i n g a b i l i t yo fc a p i t a lm a r k e t sa th o m ea n da b r o a db ya d o p t i n gd i v e r s i f i e df i n a n c i n g m o d l e s ，a n dt h e n a c h i e v eb o t ht h ee f f i c i e n t c a p i t a lo p e r a t i o na n dt h er a p i d d e v e l o p m e n to ft e l e c o m m u n i c a t i o ns e r v i c e s k e y w o r d ： t e l e c o mo p e r a t o r s ，c a p i t a l 咖t i l r e ，o p t i m i z a t i o n , s t u d y i v 北京邮电大学博士学位论文 声明 独创性( 或创新性) 声明 本人声明所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京邮电大学或其他 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任 何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 耳协 本人签名：2 j 日期：堕竺三! 量：主! 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京邮电大学有关保留和使用学位论文的规定，即： 研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京邮电大学。学校有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它 复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密在丑年解密后适用本授权书。非保密论 文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 本人签名： 导师签名： 日期：兰! 兰：2 ：盏 日期：o 蛄辱如一 北京邮电大肇博士学位论文 第一幸导吉 1 1 问题的提出 第一章导言 资金是在企业机体中循环流淌的“血液一，是企业持续发展的第一推动力 企业发展的历史告诉我们，任何企业都不可能单纯地依赖内部资金来满足企业发 展的需要，外部融资、负债经营不可避免。企业各项资金来源之间的比例关系构 成企业的融资结构，企业的融资结构反映企业各类长期资金、短期资金来源之间 的分布状况；而资本结构是融资结构的一部分，它指其中各项长期资金来源的组 合及其比例关系，即在企业总资本中权益融资与债务融资的比率，又称为财务杠 杆度( f i n a n c el e v e r a g e ) 。 现代企业以资本运营为核心电信业是典型的资金和技术密集型的行业， 在世界经济一体化的大背景下，对电信企业而言，资金的推动作用比技术更大。 由于各种融资方式在资金成本、税务处理以及不同的投资者对企业的控制程度存 在的差异在给定投资机会时，企业就需要根据自己的收益与成本来选择合适的 融资方式，以确定最佳的资本结构，从而使企业市场价值达到最大化。 1 2 中国电信企业资本结构的环境 电信企业的资金来源主要包括两个方面：长期资金来源和短期资金来源。长 期资金来源又包括内源融资( 电信企业自有资金) 和外源融资( 来自电信企业之 外的资金) 。内源融资来自电信企业的自我积累，主要由折旧基金和留存盈利形 成：外源融资又可分为直接融资和间接融资，直接融资是指企业进行的首次上市 募集资金( i p o ) 、配股和增发股票、债券等股权融资活动，所以也称为股权融 资：间接融资是指来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动，所以也 称为债务融资。电信企业的资金来源及结构见图1 - 1 北京邮电大掌博士学住论丈 第一章导言 图i - 1 电信企业的资金来源及结构 近些年因为行业重组、体制改革的影响，电信企业己经从政企不分、国有独 资的状态演变为自主经营、自负盈亏的通信公司，资本结构环境发生了巨大的变 化。从体制上讲，已从计划经济体制转变为市场经济体制：从企业组织形式上讲， 也从国有企业转变为现代公司；从所有者的结构上讲，将由单一的国有投资转向 国有、法人、公众、外资的多元化投资主体，并将逐步放宽对非国有经济的准入 限制和扩大对外开放：从资本的渠道上讲，也从国家的直接投资转向金融市场、 资本市场，借助多种筹资方式融通资金。 中国电信企业资本结构的选择是一个复杂的问题，它涉及到整个电信成长环 境的方方面面，如国家的政治经济形势，政策法规的完善程度，行业特点与竞争 格局，通信市场、金融市场、产权市场等市场体系的架构与变化，电信企业的组 织形式、管理体制、上市融资、财权划分等方面的状况研究中国电信业的资本 结构问题，不仅要对其本身固有的问题进行研究，而且要对整个电信业发展环境 及相关资本市场的环境进行深入研究，这样才能真正解决电信企业的资本结构优 化问题。 1 2 1 入世的影响 l 、外资加速进入中国电信市场根据入世的承诺要求，到2 0 0 3 年底我 北京邮电大拳博士擘位论文第一章导言 国增值电信业务已经全面取消地域限制，外商投资比例可以达到5 0 ；到2 0 0 4 年1 2 月l1 日，移动话音和数据业务市场也将取消地域限制，外商投资比例不超 过4 9 ：此外，2 0 0 4 年在固定通信领域的国内和国际业务方面开放北京、上海、 广州三个城市，允许外商投资比例不超过2 5 。这些变化，为外国投资者进入中 国市场提供了更大的空间和更多的选择。同时中国也将放宽对外国资本的限制， 这必将引发新一轮的投资热潮。日趋友好的投资环境促使通信业的国际技术合作 和技术交流更加活跃 2 、资本运营向科技化、网络化发展。科技化和网络化是新经济的重要内容。 当前正在进行的世界新并购浪潮中，科技化、网络化作为发展方向已经得到展现。 入世后，我国经济与世界经济一体化步伐将加快，世界并购浪潮中的科技化、网 络化趋势将影响我国电信企业资本运营，并逐步向这个方向发展。 3 、掀起对外资本运营热。我国已有四家电信企业在海外上市，中国电信企 业一直以来有较强的对外直接投资的愿望，只是限于信息缺乏、国家政策的限制， 这种愿望实现的难度较大。入世后，国家在这方面的限制将逐步取消，如果再出 台相关鼓励措施、建立中介组织以及充分发挥我国驻外使馆的商务功能，将大大 加速对外资本运营步伐。 1 2 2 国际资本市场的影响 国际资本市场具有如下特点：( 1 ) 融资方式多样化。不仅有股票、债券，还 可以实现纽约市场异地上市、回归内地上市。另外，借助认股权证、可转换债券 等形式促使期权激励机制的形成与资本结构优化的配置。( 2 ) 融资对象的机构性。 国际证券融资的对象主要是投资基金、退休基金等大的机构投资者，它们资本雄 厚，经验丰富，具有成熟的投资理念、严密的管理制度，对发行股票融资的电信 公司在经营和财务的稳健性、信息披露的透明度、管理层的素质以及行业的发展 前景都有严格的要求。( 3 ) 融资风险的复杂性。国际资本市场对世界发生的各种 事件和信息反应十分敏感，国际金融体系的不稳定性也在日渐增高，股票市值动 荡，难以把握。 国内电信企业的融资与国际资本市场联系越来越紧密，向国际资本市场融资 是电信企业融资的趋势。中国移动和中国联通两次巨大的国际性筹资能顺利完 北京邮电大擘博士学位论文第一章导言 成，除了承销商良好的宣传策划以及国外投资者对中国电信业比较看好之外，与 当时美国资本市场宏观环境较好也有很大的关系。目前，六家运营商己经有四家 在海外上市，国际资本市场对上市公司的影响见表1 3 。 表1 3 国际资本市场对上市公司的影响 资本市场影响具体表现 1 、理顺所有权与经营权的关系 2 、提高公司管理透明度 对公司施加有效的监督，提3 、加强公司监督机制 高管理效率 4 、建立企业内部激励机制，培育职业经理人市场 l 、免费的广告效应 2 、增强投资者和客户的信心 提高公司国际形象和知名度3 、有利于公司的国际业务发展 4 、有利于引进海外合作伙伴 1 、为公司海外收购兼并提供了灵活的支付手段 提高资本市场的效率2 、对公司的定价能尽量反映公司的内在价值。发挥资 本市场资源配置和风险管理的功能 l ，抛售股票。使市场对公司丧失信心 2 、拒绝参与公司任何新的融资计划 通过市场机制，对表现不佳 3 、通过各种途径，争取撤换管理层 的上市公司处以。惩罚” 4 、通过资本的再分配，增强竞争对手的实力 5 、股价下跌将增加公司被恶意收购的可能性 1 2 3 国内电信政策法规环境 中国电信业的法律制度环境一直受到国外政府、企业和投资者的诟病，主要 原因是缺少一部指导全行业发展的基本法律l ：电信法，因此现行的管制政 策主要来源于部门规章和规定性文件。由于部门立法无法体现法律的公平和社会 效应，不仅影响我国电信市场开放后的有序发展，同时也严重影响了国内外投资 者的信心。 2 0 0 4 年，国家 显示，我国电信业国际竞争力在全世界主要国家和 地区中( 共3 3 个国家和地区) 排名第1 4 位。 中国电信企业在内部治理方面主要存在以下几个方面的问题： l 、所有者缺位。目前代表国家行使企业所有者权利的是国务院国有资产监 督管理委员会。由于管理跨度较大，政府的“控制权 实际是由国有独资的“授 权投资机构电信集团公司行使，而它并未实现所有权与控制权的分离，领 导班子成员既是国有股权全权代表，又是上市公司的高管人员，“内部人行使所 有权 ，“所有者虚置”。 2 、“存续企业”控股上市公司。企业采取的是优质资产剥离上市方式，非优 质资产留存形成“存续企业一。“存续企业乃( 集团公司) 集中了未剥离的资产、 北京邮电大学博士擘位论文第一幸导言 人员等，它的生存依赖于不断从上市公司获得资源，形成较大的关联交易。“存 续企业 是上市公司的控制性股东，有获得资源的足够条件，存在“内部人控制 的经营风险。同时也凸现出上市公司现代管理机制与“存续企业 传统管理模式 的矛盾。 3 、“多级法人制”。目前电信企业主要实行两级法人制，即股份公司、省 级有限公司，也存在部分二级法入。“多级法人制 的制度安排会引致法人间利 益冲突，违反“激励兼容”的原则。同时，法人层级增多，使国家所有权的影响 力逐级衰减。 4 、。一股独大。由于传统体制的惯性所为，长期以来，电信业的投资由国 家垄断，不允许其它经济成分进入。一股独大，导致长期以来国有资本在运作时 带有较强的政府行为，不能建立有效的法人治理结构，难以保证企业投融资决策 的最优选择，缺乏对经营者的有效约束，公司内部约束监督不够。 公司的内部治理要靠有组织的董事会成员、管理层和其他员工去实现，实现 这一过程是为了合理地保证经营的效果性和效率性、财务报告的可信性和对有关 的法律和规章制度的遵循性内部控制应具备控制环境、风险评估、控制活动、 信息与沟通、监督等要素。不难看出，目前我国电信企业的公司治理水平仍然不 容乐观。我国电信企业要走向国际，环境竞争力、市场竞争力和企业竞争力三者 缺一不可，因此，我国目前距离电信强国还有较大差距。 1 3 2 缺乏资本运作的经验 其实，企业融资方式的选择不仅决定了企业内部的资本结构，而且还具有 向外部投资者传递企业经营状况信息的功能，能影响投资者的判断进而影响企业 的价值。国外成熟电信企业的经验表明在企业融资方面，娴熟的资本运作技巧 可以帮助企业有效把握商机和规避运营风险。 如本章第二节所述，由于入世以及国际资本市场的影响，中国电信企业的 融资与国际资本市场的联系越来越紧密。未来电信企业的发展将从目前基于电信 市场份额的竞争演迸为多元化资本运作和业务发展快速融合的态势。四家电信运 营商陆续在海外上市后，已明显感到来自国际资本市场的压力。严格的监管机制 和信息披露所要求的管理透明度对电信企业如何进行有效而规范的资本运作都 北京邮电大学博士学位论文第一章导言 是严峻的考验，但因为长期的国有独资，我国电信企业在运营理念、人员素质、 创新能力、管理水平、运作技巧等方面都还缺乏经验，进而也就加大了资本运作 的风险。 1 3 3 内源融资不足 企业偏重规模扩张，对自身的核心竞争能力培养不够，对企业的财务表现和 投资者预期关注不够。内部融资是偿付外部融资本息的来源，也是发达国家运营 商的主要融资方式。内部融资的构成为净利润+ 折旧摊销一股利，通常，衡量企业 内部融资能力主要有三个指标：人均e b i t d a 、折旧摊销占e b i t d a 的比率、股利 占股权资本的比率。其中，人均e b i t d a 用来衡量企业的运营效率和盈利能力， 是内部融资能力的主要指标：折旧摊销占e b i t d a 的比率能够衡量企业内部融资 的意识，因为提高折旧摊销比率能够产生避税效应，增强短期内的内部融资数量： 股利是股权融资的成本之一，与内部融资能力负相关，股利占股权资本的比例直 接反映了股权融资的成本高低。 鉴于电信运营业的特点以及运营商长期经营的积累，与其他行业相比，电 信运营商折旧与利润较高，内部融资能力相对较强。但相比发达国家的同类企业， 国内运营商依靠内部融资进行再投资的能力还十分有限。 中国移动和v o d a f o n e 公司内部融资额的对比见表1 - 5 ，中国移动和 v o d a f o n e 公司人均e b i t d a 比较见图1 - 2 ，中国移动、v o d a f o n e 、v e r i z o n 折旧 摊销占e b i t d a 的比率比较见图1 - 3 。 表卜5 中国移动和v o d a f o n e 公司内部融资额的对比( 单位：亿美元) v o d a f o n e 税后净利润折旧摊销 股利内部融资额 2 0 0 3 年 - 1 5 0 8 93 6 3 5 62 3 1 5 1 8 9 5 2 2 0 0 2 年 - 1 6 8 6 13 3 4 8 21 9 。3 6 1 4 6 8 5 中国移动税后净利润折旧摊销 股利内部融资额 2 0 0 3 年4 3 3 64 6 9 09 1 7 8 1 1 9 2 0 0 2 年 3 9 7 63 3 8 68 1 5 6 5 4 7 j l 京虾t 女擘博幸位论主第一$ 导 菀元器5 0 0 。0 ： 2 0 0 i 拒 2 0 0 z 年2 0 0 3 女g 图卜2 中国移动和v o d a f o n e 公司人均e b i t d a 比较 蕊 圆 图l 一3 中国移动、v o d a f o n e 、v e r i z o n 折旧摊销占e b i t d a 的比率 资料来潭：信息产业部电信研究院通信信息研究所 上述几项指标的比较结果显示，我国运营商内部融资意识和能力与发达国 家同类运营商还存在较大差距。内源融资不足将会增大企业的运营成本，制约企 业的自我发展能力。不利于企业的可持续发展。 1 3 4 外源融资成本过高 一方面，中国电信企业的外源融资中股权融资比例过高。发达国家的运营商 在选择外部融资方式时，倾向于优先使用债务融资，负债率普遍较高。长期债务 与股权资本的比例接近1 ：l ，资产负愤串平均为5 0 9 5 左右。在资产负愤率不是过 高( 电信运营商一般不超过5 0 9 i ) 的情况下提高债务融资的比例带来的财务杠 杆效应能够增加股权资本收益率符合股东利益矗大化原则。但我国电信企业在 傩 “ 叫 靠 佛 喁 北京邮电大学博士学位论文 第一章导言 上市之后，股票融资规模占据了外部融资的绝大部分，除了联通之外，中国移动 和中国电信的资产负债率都远低于发达国家的同类企业，这种外部融资格局是不 符合融资成本最小化原则的，因为股权融资比例过高带来的直接后果就是资本成 本过高。根据美国( a m e r i c a sn e t w o r k ) 发布的2 0 0 3 年全球电信运营商排名， 中国移动、中国电信和中国联通在净利润( n e ti n c o m ) 排行榜上分别位居第4 、 第6 和第1 9 位，但是在考虑了资本成本后的经济增加值( e v a ) 排行榜上，三家 公司分别只位居第1 8 、第2 7 和第3 4 位；还有一点就是中国电信业只注重眼前 从资本市场上拿回资金，而忽视了海外融资中长期资本投入需要较高的代价。 另一方面，中国电信企业在海外市场股权融资的发行价格偏低，主要表现为 发行市盈率( p e ) 低，市价比账面值( m b ) 低。据统计，中国最初实现海外 上市的企业中，有些公司的发行价低于净资产，大部分企业发行价在净资产上下 徘徊，如中国电信发行价为每股1 4 8 港元，经核算的净资产为每股1 4 5 港元， 而国内上市的企业发行价远远高于净资产，中国联通a 股发行价为每股2 3 元， 发行前每股净资产为1 7 1 元，发行溢价近3 5 。2 0 0 3 年年初在香港主板上市的 四成以上国企股市盈率低于1 0 倍，四分之一以上的国企股年息率超过5 ，约八 成国企股价格低于每股净资产，三分之一以上的股价不足资产净值的一半。在香 港和沪深股市同时挂牌的国企有六成以上其h 股价格低于a 股价格的两成，这给 国有资产的保值增值带来严峻挑战。 以中移动( 香港) 和中国联通为