（工商管理专业论文）房地产上市公司投资价值分析.pdf

摘要 认识价值是一切投资活动的依据和前提，投资价值分析即评估一个公司的内 在价值，从某一个角度讲既是- - i 3 科学，也是一门艺术。它需要综合运用经济学、 财务会计、投资学等方面的知识，也要求对企业经营管理、实际运作有深入的了 解。上市公司投资价值分析应该是一个理论研究和实践应用相结合的过程。 对广大投资者来说，随着新的房地产企业上市和原有的上市房地产公司的业 绩不断改善，中国股市的房地产板块充满着投资机会。本文在写作过程中借鉴 了大量国内外相关文献，在对投资价值理论的进行分析的基础上，阐述了设计投 资价值综合评价体系的原则，并根据中国房地产企业的特点，设计了房地产上市 公司投资价值综合评价体系。并且利用该评价体系对7 家房地产上市公司进行 了综合评价，从而完成了对上市公司投资价值的定性分析。此外，本文又介绍和 分析了目前比较流行的估价模型和估价方法，提出了运用两阶段股权自由现金流 量模型对房地产上市公司的内在价值进行估算，并使用该模型对深圳万科的投资 价值进行了估算。 上市公司的投资价值分析是一个十分复杂的问题，要做到准确分析不仅需要 非常全面的理论知识，更需要丰富的实际经验和深邃的洞察力，本文所做仅是一 种初步的探讨，以求提出一种分析公司投资价值的可行方法。 关键词：房地产：投资价值分析；综合评价；估价模型 a b s t r a c t a sw ek n o w , r e c o g n i z i n gv a l u ei st h eb a s e m e n to fa n yi n v e s t m e n t sa c t i v i t i e s t o e v a l u a t eac o m p a n y si n t r i n s i cv a l h ew h i c hi su s u a l l yc a l l e da n a l y s i so fi n v e s t m e n t v a l u ei sn o to n l yas o r to fs c i e n c e b u ta l s oas o r to fa r t g e n e r a l l yi tt a k e sc o m p l e x k n o w l e d g ea n ds k i l l so t 、e c o n o m i c s ，a c c o u n t i n g ，i n v e s t m e n t ，t h eb u s i n e s se m e r p r i s e m a n a g e m e n ta n do p e r a t i o n i nf a c t a n a l y s i so f i n v e s t m e n tv a l u ei sap r o c e d u r et h a ta t h e o r i e sr e s e a r c hc o m b i n e st o g e t h e rw i t l lf u l f i l l m e n ta p p l i c a t i o n t ol a r g ei n v e s t o r s t h e r ea r eo p p o r t u n i t i e so fi n v e s t m e n ti nt h er e a le s t a t ep l a t e o ft h ec h i n e s es t o c km a r k e t d u et ot h er e a le s t a t ec o m p a n yn e w l yc o m ei n t ot h e m a r k e ta n dt h er e a le s t a t ep u b l i cc o m p a n i e sw h i c ha l r e a d yc o m ei n t ot h em a r k e t c o n t i n u o u s l yi m p r o v et h e i rb u s i n e s sa c h i e v e m e n t t h i st e x td a w s1 e s s o n sf r o mt h e r e l a t e da r t i c l e so fd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a l 。a n de x p a t i a t e st h ed e s i g ni n v e s t m e n t v a l u es y n t h e s i z et h ep r i n c i p l et h a te v a l u a t et h es y s t e mi nt h eb a s e o fa n a l y z i n g t h e o f i e so fi n v e s t m e n t a n dd e s i g n st h er e a le s t a t ep u b l i cc o m p a n yi n v e s t m e n tv a l u e s y n t h e s i z et oe v a l u a t et h es y s t e ma c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ec h i n e s er e a l e s t a t eb u s i n e s se n t e r p r i s e a n de v a l u a t ei n v e s t m e n tv a l u eo f7p u b l i cc o m p a n i e s t h e n c o m p l e t et oi n v e s tt h ew o r t haq u a l i t a t i v ea n a l y s i st ot h ep u b l i cc o m p a n y i na d d i t i o n ， t h i st e x ti n t r o d u c e sa g a i nw i t ha n a l y z e dm o r ep o p u l a rn o wo fe v a l u a t e dm o d e la n d e v a l u a t i n gm e t h o d a n dp u t sf o r w a r dt h ef r e ec a s hm o d e li no w n e r s h i po fas h a r ei n t w os t a g e st op r o c e e dt oe s t i m a t et ot h ei n t r i n s i cv a l u eo ft h er e a le s t a t e p u b l i c c o m p a n y , a n du s e st h a tm o d e lt oe v a l u a t et h ei n v e s t m e n tv a l u eo fs h e n z h e nw a n k e t h ei n v e s t m e n tv a l u ea n a l y s i so ft h el i s t e dc o m p a n yi sap r o b l e mt h a ti sv e r y c o m p l i c a t e d a t t a i n i n gt h ea c c u r a t ea n a l y s i sn e e d sn o to n l yv e r yc o m p l e t e l yo f t h e o r i e sk n o w l e d g eb u ta l s oa b u n d a n to f a c t u a le x p e r i e n c ew i t ht h ei n s i g h to f t h ed e e p t h i st e x ti sas t u d yf o rd o i n go n l yi sak i n do ff i r s ts t e pi no r d e rt op u tf o r w a r dak i n d o f a n a l y s i sc o m p a n yi n v e s t m e n tw o r t hac a na m e t h o d k e y w o r d s ：r e a le s t a t e ；t h ea u a l y + s i so fi n v e s t m e n tv a l u e ；s y n t h e s i z i n ge v a l u a t i o n ； e v a l u a t i o nm o d e l 大连理工大学m b a 学位论文 原创声 明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下开展研究工作所 取得的成果。除文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得大连理工大学或其他教育 机构的学位或证书而产生的成果( 如学位论文等) 。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体均已在文中以明确方式标明，本人完全意识到本声明的法律后果， 并愿为此承担一切法律责任。 学位论文作者( 签字) ：到天港 日期： 2 口口牛年6 月，f 日 房地产上市公司投资价值分析 1 弓i 言 1 1 房地产上市公司投资价值分析的目的 1 1 1 房地产业在国民经济中的作用 房地产又称不动产，它有狭义和广义两层内涵：广义是指土地及土地上的一 切人类加工建筑后之物品，主要是房屋；狭义是指市场上的供买卖的标的物，包 括预售屋、旧屋和新屋。 世界经济发展的历史表明，工业化、现代化及伴随而来的城市化，对土地和 建筑都有旺盛的需求，因此，房地产业的发展既是经济和社会发展的产物，又直 接影响着经济和社会的发展。当今世界各国，尤其是经济发达的国家，房地产业 已经成为经济繁荣的重要支柱之一。许多国家( 地区) 的房地产业在国民经济中 占有重要地位，起着重要作用。主要表现在以下几个方面： 房地产业是进行房产、地产的开发和经营的基础建设行业，属于固定资产投 资的范畴，受国家宏观经济政策的影响非常大，因此，同国民经济的发展具有周 期性一样，房地产业的发展也具有周期性。而且，房地产在国民经济中具有一定 的先导性。 在一些发达国家，房地产业是构成国家财富的重要组成部分，为国家提供大 量的财政收入，约占财政总收入的1 0 一2 0 ，成为经济繁荣的支撑点。 房地产业通过开发创造固定资产，为社会经济活动提供物质基础，据联合国 统计，各国用于建造房屋的投资，一般占国民经济总值的6 - 1 2 ，所创造的固 定资产一般占同年固定资产形成总值的5 0 以上。其中，用于住宅建设的投资约 占国民生产总值的3 - 8 ，占固定资产形成总值的2 0 一3 0 。 房地产业能促进和带动相关产业的发展。房地产与国民经济的许多行业都有 着密切的关系，具有很强的产业关联性，如钢铁、水泥、木材、玻璃、塑料、家 电等产业都与房地产业密切相关，据统计，中国每年钢材的2 5 、水泥的7 0 、 木材的4 0 、玻璃的7 0 和塑料制品的2 5 都用于房地产开发建设中。因此， 房地产业的发展能促进这些产业的发展，其比例达到l ：1 1 7 ，即每1 0 0 元的房 地产销售能带动相关产业1 7 0 元的销售。另外，房地产业的发展也能促使一些新 行业的产生，如物业管理、房地产评估、房地产中介等。由于房地产业的具有很 强的产业关联性，因此房地产业对国民经济的贡献率很高，中国房地产业对国民 房地产上市公司投资价值分析 经济的贡献率为1 一1 5 个百分点，也就是说目前中国8 的g d p 增长速度中，有 l - 1 5 是由房地产业贡献的。 房地产业的发展，给人们提供更好的居住条件，对劳动力的再生产和素质的 提高也具有重要的作用。 1 1 2 房地产上市公司投资价值分析的目的 自从九十年代初上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立并开始营业以 来，中国证券市场已经历了十二个年头，时至今日我国证券市场已初具规模。上 市公司的数目已由最初的十几家达到目前的上千余家，中国股市的市值也已由最 初的1 0 0 亿元发展到目前的5 0 0 0 0 亿元。沪深两市投资者的开户数量也已达到 6 0 0 0 万户以上。 我国证券市场的发展为企业募集了大量资金，部分地解决了企业经营机制创 新的问题。但是，我国的证券市场诞生在从计划经济向市场经济体制过渡的环境 下，市场约束机制、竞争机制、监管机制不健全导致了证券市场的投机行为。适 度的投机具有活跃市场增强股票流动性的功能，可一旦发展到过度投机，就会造 成极大危害。市场价格取决于供求关系，大量投机不仅会使价格频繁波动，还会 引起社会财富的不合理转移，导致社会分配不公。如果投机者竟相购入大量证券， 使价格过高地脱离其内在价值，社会名义财富远大于实际财富，就会引发泡沫经 济。股票市场的高投机性还带来了高风险性，股票价格一旦大面积暴跌，就会造 成整个股市的动荡，引发全国信用和金融危机。 在有效率的证券市场中，股票市场的价值评价功能使股票的价格是公司价值 的较好估计值，价值与股票价格的任何较大偏离会被警觉的市场主体发现，对该 股票供求关系的改变将使价格与价值趋于一致。因此，在成熟的市场中上市公司 的价值与其股票的价格虽然也会出现偏差但从总体看来是趋同的。我国目前的证 券市场同国外的证券市场相比尚处于初级阶段，具有一定的特殊性。我国证券市 场上市公司的业绩较差，公司的规模相对较小，上市公司的造假与利润操纵现象 严重。 房地产业的特点要求产业资本与金融资本紧密结合。因为房地产的过度火爆 造成了经济的虚假繁荣和严重的通货膨胀，中国证监会于1 9 9 3 年对房地产企业 上市的工作暂停，近年来导致房地产企业禁止上市的种种因素都发生了变化。 2 0 0 1 年，随着天鸿宝业的上市，资本市场在时隔8 年后实现了与房地产业的对 接，房地产企业上市的工作正在逐步展开，对于申报上市的企业资格有了严格要 房地产上市公司投资价值分析 求。申报企业的主营业务( 必须以住宅为主) 、规模效益、规范运作程度以及募集 资金的投向、发展后劲和公司实力( 包括企业土地储备、技术水平) 等各方面都要 经过建设部的考核。2 0 0 3 年，中国人民银行关于迸一步加强房地产信贷业务管 理通知和国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知的发布将会促使 更多的房地产企业通过借壳、买壳或i p o 上市。新的房地产企业上市会给房地产 板块注入新的活力，有利于深沪两市房地产行业上市公司整体素质和整体业绩的 提高，降低整体市盈率水平，从而进一步激活房地产股票的股性。同时，新的房地 产股上市将为投资者提供新的投资机会。 随着中国经济的发展，我国个人拥有的金融资产总量已经超过了1 0 0 0 0 0 亿 元人民币，其中个人拥有的储蓄额已经超过了8 0 0 0 0 亿元。个人购买的债券、股 票也超过了1 0 0 0 0 亿元。我国个人金融资产的总量的积累导致人们对优秀投资理 财理论的需求。对于广大投资者而言，尤其是中小投资者，在我国现阶段的证券 市场上，如果想在房地产行业中捕捉到投资机会，进行理性投资，不盲目跟风， 将自己的投资风险降到最低，正确分析房地产上市公司的投资价值就显得尤为重 要。 1 2 投资价值分析理论简述 对上市公司进行投资价值分析是证券市场发展的必然结果。随着上市公司数 目的扩大，市场的信息量与日俱增，人们需要从纷繁复杂的信息中筛选出有价值 的部分，通过分析判断，确定自己的投资目标。而同时，市场信息的不对称性强 化了投资分析的必要性，于是分析股票投资价值的理论越来越多，越来越复杂， 我们有必要对投资价值分析的理论作一简述与回顾。 1 2 1 凯恩斯( k e y n e s ) 的空中楼阁理论 该理论最早由著名经济学家凯恩斯于1 9 3 6 年在就业、利息和货币通论中 提出。由于它注重心理分析，带有很大的不确定性，后入把它称为“空中楼阁理 论”。凯恩斯通过对3 0 年代纽约股市崩溃的剖析，认为投资者的信心危机起着决 定的作用。因此预测股市就要洞悉投资者的心理。他认为人们是无法了解是什么 因素决定股息和未来收入，因而“决策不能完全依据严格的冷静盘算，事实上也 没有方法做此种计算，大部分决定于油然自发的情绪”，而投资者“主要关心的不 是对一笔投资在其投资期内可能收益做出推确的长期预测，而是抢在公众之前预 见到惯用的估价依据起变化”。换言之，凯恩斯纯粹运用心理原则而非金融估价 房地产上市公司投资价值分析 来研究股票市场。 随后，亚当斯密又发展了凯恩斯的理论。1 9 6 8 年在他出版的货币博弈 中，把投资决策看作是对其他投资者抉择的反应，进行了更深一层的心理分析。 1 2 2 稳固基础理论 ( 1 ) 格雷厄姆( b e n j a m i ng r a h a m ) 的投瓷理论 格雷厄姆的投资理论是典型的稳固基础理论。他在证券分析中对稳固基 础理论进行了全面阐述。他认为股票中有反映其发行主体经营实绩的内在价值， 价格是不能长期脱离价值的。对股票投资价值的分析必须建立在对发行主体的财 务数据及其他资料进行研究基础之上。格雷厄姆的投资理念是寻找多只实际价值 被市场低估的股票，然后买进持有。 ( 2 ) 威廉姆斯( j o h nw i l l i a m s ) 的理论 威廉姆斯在价值投资一书中提出了一个决定股票内在价值的实际公式， 他的方法以股息收入为基础，并引进折现这一概念，认为股票的内在价值等于其 日后获得的全部股息的现值或折现值。典型的股票定价模型有传统的股利折现模 型( d d n 模型) “。它把股票的价格定义为未来红利的总收入的折现之和。它的核 心原理为 月 p ：y 兰!( 1 1 ) 智( 1 + k ) 实际上是表示股票的内在价值。如果我们在未来的某一天卖出该股票，则定义该 股票的内在价值为 p r ：生+ 告+ + 生娶 ( 1 2 ) 1 + k( 1 + k ) ( 1 + k ) “ 其中：p 。为股票在时间t 的价格，d ，d 。，d 。为红利，k 为股票的折现率，p t 为未 来卖出股票的预期价格。以后该理论经过发展，有零增长模型、不变增长模型、 多阶段增长模型和随机红利模型这四种模型，即：每股股利保持不变、每股股利增 长率保持不变、在不同阶段的股利增长率不同和随机派发红利这四种类型。d d m 模型是公认的最基本的公司股票价格的估价模型，它是建立在公司的内在价值的 基础上，期望对公司股票价格做出公允的估计，以发现价值被低估的股票。但这种 表示股票价格的方法是很粗糙的，因为实际市场价格偏离基本值是资本市场的常 态，其间市场价格往往包含着或正或负的“泡沫”。况且，人们对股利的估计存在 房地产上市公司投资价值分析 着很大的困难，同时折现率的选择也是个难题，使得d d m 模型成为一个在理论上 严谨而实际操作困难的模型，其理论上的内在合理性受到现实环境和具体操作中 的种种限制。 更进一步的股票定价理论发展演化成了折现模型。该模型的理论认为：公司 股票的价值应当是公司净资产和以后各年净收益现值之和，公司的每股净资产 ( 记为n a ) 可以从当年的财务报表获知，而其收益应是以后每年的每股净收益( 每 股纯净资产收益+ 每股财务杠杆收益) 的现值之和”1 。设预测的每股净收益为nr t ， 取当前市场利率r 为折现率，则股票价值的现值 xr d v p = m + y 旦( 卜3 ) 百( i + r ) t 据此，我们容易导出新的零增长股票价值模型、稳定增长股票价值模型、多元增 长股票价值模型和随机派发红利模型。但是，该模型虽然对估价股票的内在价值 有一定的可取之处，却仍然存在着我们无法较准确地预测未来的每股净收益的问 题，而且折现率又不是一成不变的，所以该模型的应用受到了很大限制。 可以从最初的红利折现模型和折现自由现金流模型导出残余收入股票估值 模型。它把股票的价值表示为股东权益的帐面值和期望残余收入的现值之和，即 。t 、 p l = b v i + 虬+ 州， ( 1 4 ) f = i ， 其中：b v 。为每股帐面值，r 为权益资本成本，r l 。= i 。一( r b v 。) 为残余收入，i 。为 税后净收入， 表示期望值，t 为现在时间段。经验显示，残余收入模型比折现现 金流模型和最初的红利折现模型更加准确。 1 2 3 资产组合与定价理论 ( 1 ) 马柯维茨( h a r r ym a r k o w it z ) 的投瓷组合理论 投资理论在大股灾后较长时期没有重大进展，1 9 5 2 年马柯维茨发表的简短 的关于投资组合选择的论文引起了投资理论的革命，马柯维茨本人也因此获得诺 贝尔经济学奖。投资组合理论在传统投资回报的基础上第一次提出了风险的概 念，认为股票收益的大小随其总风险的大小即收益的标准差而变动，而多元化投 资将减少总风险。马柯维茨用期望收益率和收益率的方差来阐述实现在一定风险 下的预期收益最大化和一定收益下的风险最小化，并建立了均值方差模型，得出 房地产上市公司投资价值分析 了分散投资的结论”1 。马柯威茨的均值一方差模型，是投资者最优资产选择行为 的纯理论模型。它研究了单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模式，为现 代股票定价理论奠定了基础。在投资者只关注期望收益率和方差的假设前提下， 马柯威茨提供的方法是完全精确的：然而，这种方法面临的最大问题是计算量太 大，特别是面对大规模市场有上千种证券的情况下，哪怕借助高速计算机也难以 实现，无法满足实际市场在时间上的苛刻要求。这严重地阻碍了这种方法在实际 中的应用。 ( 2 ) 杜宾( j a m e st o b i n ) 的可分性定律 杜宾虽然也获得过诺贝尔经济学奖，但他的投资理论不过是强化了凯恩斯的 投资理论和使马可维茨的组合投资理论有更广泛的包容性。杜宾的可分性定律指 出，投资者进行投资决策应该分两个层次考虑，首先是必须决定持有多少高风险 股票和相对低风险的债券或现金( 马柯维茨只涉及了风险性资产) ，这种决定与 投资者的个性、财政情况等因素有关。其次是投资者要选择组合投资中的风险性 投资项目，按马柯维茨的方法选择股票，得到较高的预期回报和较低的风险。 ( 3 ) 夏普( ws h a r p e ) 的资本资产定价模型 1 9 6 3 年威廉夏普提出了简化形式的均值一方差模型的计算方法，建立了单 因素模型： _ = 口。+ 属f + e ， ( 1 5 ) 其中，f 为某一影响证券价格的公共因子的预测值，称a 。为零因子，b 。为因子载 荷，表示证券i 对f 的灵敏度。这一模型后来被直接推广为多因素模型，以图对实 际有更精确的近似。比较著名的有三因素模型和五因素模型。在西方发达国家， 多因素模型已被广泛应用于证券组合中普通股之间的投资分配上：而最初的更一 般的马柯威茨模型则被应用于不同类型证券之间的投资分配上，如股票、债券、 风险资产、不动产等。夏普在1 9 6 4 年发表的资本资产价格：风险市场条件下 的市场均衡理论中提出了资本资产定价模型。在这篇论文中，夏普将风险数量 化，提出用“0 ”分析一种股票和其他股票的共有风险，用“n ”分析一种股票 或投资组合本身特有的风险，这两个概念给股票投资分析带来了革命性变化：夏 普的资本资产定价模型为： r ，= ，+ 卢，( 一r ，) ( 1 6 ) 他指出股票的收益由无风险收益和风险溢价的调整构成，股票的风险也由 房地产上市公司投资价值分析 纷h 。7 v 以) ( 1 - 7 ) 决定，所有投资者持有的最优风险资产比例等于市场组合比例，股票的收益和风 险呈现一般线性关系。它把注意力从单只股票转移到整个市场的指数上来，将马 柯维茨的微观研究简化为以市场指数为基础的单因素模型。但是，该模型的严格 限制条件让它的应用受到很多限制：而且在实证研究中，发现许多与c a p m 的结论 不一致的地方，如超额市场收益率的存在与有效市场假设( e m h ) 相抵触，量风险被 显示与股票回报仅仅有弱的关系。而早在1 9 7 7 年，罗尔就指出标准金融理论的基 石之一c a p m 不可以证明的。 1 2 4 有效市场理论 ( 1 ) 萨缪尔森( p a u ls a m u e l e o n ) 的影子价格 诺贝尔经济学奖得主萨缪尔森在金融投资方面也有一定的贡献。他认为投资 者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。股票价格之所以有大幅度波动，是 因为股票缺乏明确的价值参考标准。1 9 5 7 年，萨缪尔森在麻省理工学院的工 业管理评论上发表题为合理的预期价格呈现随机波动现象的证明一文，提 出股票的真实价值是其“影子价格”，而影子价格的最佳估计值是股票在市场中 成交的价格。萨缪尔森强调信息的重要性，他认为市场的参与者皆在极力的捕捉 各种信息，并不断卖出他们认为估价过高的股票，买进他们认为估价过低的股票。 大多数人都这样行动的结果是市场对各种信息进行及时有效的消化而使各种股 票价格迅速恢复。 ( 2 ) 范玛( e u g e aff a m a ) 的有效率市场 范玛对股价也是持随机变化观点的，但范玛对一些极端走势派观点者完全不 顾信息变化对股价走势的影响又极其反感。1 9 9 2 年华尔街日报刊出了专家 理性选股和掷标随机择股的股价涨幅对比，结果是测验期内专家选取的股票上涨 5 0 6 ，而掷标选取的股票上涨了7 2 9 。范玛证明一个功能良好、竞争性强 的股市将及时把所有有关信息反映在股价上，这种反应迅速敏感的股市就是有效 率市场。有效率市场的概念为今天我国证券市场运行和管制提供了一定的理论基 础。 房地产上市公司投资价值分析 1 2 5 资本结构理论与套利定价理论 ( 1 ) 米勒( m e r t o nm i l l e r ) 的资本结构理论 米勒关于资本结构的m m 定理主要提出了两项观点”。，一是证明在特定条件 下，不论公司是以负债还是发行股票的方式筹措资金，并不影响公司的市场价值。 这个观点推翻了企业负债越高，风险越大，要求回报越高的传统思维。第二是提 出了单一价格定律，即两种类似资产的成本必定相同。这个发现提示在一个组合 投资中两种风险相同的股票因为提供相同的报酬而同价。姗定理为企业资本结 构设计提供了一种新思维，特别是后来经过修正的定理对企业资本结构设计 有直接应用价值，为投资者进行正确的股价估计和公司制定合理的分配方案提供 了理论依据。 ( 2 ) 罗斯( sr o s s ) 套利定价理论 罗斯1 9 7 6 年在对资本资产定价模型进行批评的基础上，发展出了一套“套 利定价理论”。套利定价理论的核心是价原则，这一理论的结论与资本资产定 价模型一样，也表明股票的风险与收益之间存在着线性关系，股票的风险越大， 其收益越高”【。套利定价理论的一般形式为 e ( r p ) = 岛i e ( r ) + 屏2 e ( r 2 ) + ( 1 一群1 一声p 2 ) r s，。、 = r ，+ 卢，ij r ( r , ) 一，j + 声p2 陋( t ) 一，j 与夏普的资产资本定价模型相比，套利定价模型的假设条件少多了，因此使用起 来比较方便。这种理论提供了一项计算股价对通胀率、利率以至经济增长率等因 素变化的反应公式。在这种公式中，有一个催生了所谓投资衍生工具的期权概念。 持有期权意味着可以在以后以原来确定的价格购买股票，但期权持有者可以在指 定的时间到来时放弃行使权力。期权的预期价格与现价无关，而且使用期权可以 将两种高风险的股票组合的风险降低为零。 1 3 房地产上市公司投资价值分析的方法 本文力图从股权投资者的角度，对我国房地产上市公司的投资价值进行分 析。本文认为房地产上市公司投资价值分析应该包括两个方面，一方面是对房地 产上市公司进行综合评价，确定一个企业在行业内的竞争地位及在行业内的排 序，从而确认一个公司是否有投资价值；另一方面从股权投资者的角度对企业的 内在价值进行量化，以确定一个企业目前的投资价值到底是多少的问题。 房地产上市公司投资价值分析 综合评价法是一种动态的、定性的投资价值分析方法。这种方法是以相对价 值法作为依据的“| ，通过设计反映投资价值的指标体系，用科学的方法筛选指标， 采用多元分析的方法对多指标进行综合评价。在各种多元分析方法中，层次分析 法( a i p ) 是一种比较有效的多元分析评价方法，它通过对每个属性方案两两比较 的方法来获得数据，依次把属性按对比排序，再进行综合排序评价，排出优劣次 序。本文力图抓住房地产企业的共性，建立房地产上市公司综合评价模型，并依 据该模型来回答企业是否具有投资价值这个问题。 在企业投资价值的量化分析方面，本文采用了两阶段股权自由现金流模型。 考虑到房地产公司的特点，我们将其发展阶段分为高速增长和稳定增长两个阶 段，根据不同阶段的风险给予不同的折现率，从而在预测企业未来发展年度股权 自由现金流量的基础上，用折现率将其折现到评估年度，折现值的总和就是企业 目前的合理定价。 房地产上市公司投资价值分析 2 房地产上市公司投资价值的综合评价 随着宏观经济的稳步增长，对房地产业加大投资力度的上市公司日渐增多。 其中，既有以房地产为主业的公司，也有兼营房地产的公司。这些公司因其略带 趋同性的投资行为而被投资者和媒体笼统地称为“房地产上市公司”，在一定程 度上影响了投资者对证券市场地产板块的判断。 为帮助投资者对不同时期的地产股市场行情进行比较，本章依据上市公司定 期报告披露的数据，以多指标综合评价法为基础，建立中国房地产上市公司投资 价值的综合评价指标体系；并利用此体系对7 家房地产上市公司进行综合评价。 2 1 评价指标体系的设计原则 首先是科学性原则。评价指标的设计既要考虑到研究的任务，也要符合客观 认识现象本身的特点、性质及其运动过程，评价指标作为主观反映客观的工具， 要遵循“实事求是”的思想原则，使评价指标的定量描述以定性认识为前提，正确 理解有关经济范畴，并正确分析客观对象的数量特征，据此将经济发展的规律反 映到指标设计中”i 。 其次是可比性原则。评价指标在设计中要注意指标口径、方法的历史动态可 比以及指标在空间范围内可比，尤其是国际可比。 再次是可操作性原则。设计评价指标，既要遵从研究的目的和需要，也要照顾 到客观条件的可能性所谓可操作性，就是指指标设计的可行性，使所设计的指标 能够在实践中进行较为准确的核算。 最后是要考虑到统一性原则。在评价指标设计中注意与会计核算、业务核算 的联系和统一。评价指标需要利用会计核算和业务核算的有关资料，因此，综合 评价不能独自为营，应注重不同体系的核算之间的兼容性与统一性，以保证信息 资源共享。 2 2 我国房地产上市公司存在的问题 2 2 1 企业规模偏小发展良莠不齐 房地产业作为一个高投入、高风险的行业，特别需要规模化、集团化经营， 房地产上市公司投资价值分析 以提高其抗风险的能力。但是，中国房地产开发企业普遍规模偏小，1 9 9 6 年中 国房地产开发商的平均注册资金为1 7 3 2 万元，全国最大的房地产开发商的净资 产不过为1 0 多亿元，与国外房地产开发商动辄几十亿、几百亿美元相比，相差 甚远。房地产开发商规模偏小导致开发出的楼盘也偏小，既有规模，配套设施又 好的楼盘更少。1 9 9 6 年，中国房地产开发企业的资质结构是：一级企业和二级 企业所占的比重仅为1 7 3 ，五级以下的企业所占比重为1 7 5 ，大部分企业的 资质为三、四级企业。由于资质低的企业抗风险能力弱、融资能力差、开发力量 弱，所以它们很难经受得住市场竞争的考验。 房地产企业发展的良莠不齐是造成商品房大量积压的关键因素”1 。由于房地 产行业的利润较高，所以对资金的吸引力很强。 首先，让我们来看看1 9 9 7 年深、沪股市1 2 个行业主要上市公司平均净资产 收益率由高到低的排列顺序依次为：高科技、电子、家电、汽车制造、化工、房 地产、制药、冶炼、运输、商贸、机械、纺织。其中，房地产行业排第六位，平均 净资产收益率为1 0 1 2 ，处于中高水平，对资金有一定吸引力。 其次，再让我们来看看j 9 9 7 年深、沪股市各行业主要上市公司平均营业规模 的比较结果：家电、汽车制造、化工等利润率较高的行业，对规模经营的要求也较 高，年平均经营规模在2 0 亿以上：而房地产行业平均经营规模只有5 3 亿。高科 技、电子、房地产行业的经营规模要求都不高，资金进入都相对容易。但是，高科 技、电子行业技术含量较高，一般投资者不太熟悉。更加重要的是，其投资风险较 大，令不少投资者望而却步。 可以看到，正是由于房地产行业经营规模要求不高，资金进入容易，行业利润 处于中高水平，风险和技术含量都较低，所以才会在商品房积压的同时，仍有大量 的资金涌入房地产业的局面。 2 2 2 企业业绩波动幅度巨大 房地产行业包括房地产开发、自有物业的经营、房地产中介、物业管理等四 个部分，由于市场发育晚，房地产中介及物业管理尚不规范，基本不成规模，上市 公司中，也只有金丰投资一家在1 9 9 9 年才全面介入房地产中介业，深万科、深长 城等公司只有少量的社会化的物业管理。自有物业的经营是国外房地产业的重要 形式之一，所占比重一般都会超过房地产开发，但这种业务需要企业拥有很强的 实力，特别是在资金与管理方面都有很高的要求，受此限制我国这种类型的上市 公司很少，中国国贸可以说是典型的自有物业经营型上市公司。因此我国房地产 房地产上市公司投资价值分析 业上市公司基本上都属于房地产开发类公司，这类公司以土地、房屋的开发并一 次性销售为主要业务，房地产所具有的高风险、个体性决定了这类公司业务具有 不稳定性，业绩经常出现大幅波动，具体原因有两个：第一，是公司业绩受制于具 体项目。房地产的个体性特征决定了公司开发的每一个房地产项目都有巨大的差 异，如果有好的开发项目业绩就好，如果没有好的开发项目业绩立即就会变差：第 二，收入及利润在时间上分布不均衡。一个开发项目从开发到销售完成大约需要 3 到4 年时间，在前两年的开发期内需要投入巨额资金，但却不能产生任何收入和 利润，只有等到项目竣工或部分竣工并完成销售才能实现收入和利润，这也就是 说一个项目的收入及利润在时间上分布不均匀，全部收入及利润都体现在项目的 末期。因此，房地产开发类上市公司要取得较好的业绩至少同时要满足两个条件： 一是要有好的开发项目：二是该开发项目已经进入收获期。这两个条件使上市公 司业绩出现巨大波动幅度。 2 2 3 房地产业的专业技术水平较低 我国目前的房地产行业专业技术水平普遍较低，这也是阻碍我国房地产行业 走向正规化和难以形成国际知名品牌的关键因素。房地产业专业技术水平较低主 要表现在：企业的网络建设滞后，没有标准化的概念，缺少管理队伍的职业化培 养。专业技术水平较低这一现象在我国房地产行业存在得比较广泛。不过，随着 我国房地产市场竞争的日趋激烈，房地产企业的日渐成熟，房地产行业的专业技 术水平会得到逐步的提高。 2 2 4 房地产业的品牌意识淡薄 随着我国经济市场化进程的加快，各行各业越来越深切地感到建立企业知名 品牌的重要性。但是，可以毫不夸张地说，就国内房地产整个行业来讲，其品牌意 识在所有行业中表现得是最差的。具体说来，国内房地产行业缺少叫得晌的品牌， 表现就是各个房地产企业不能形成较大的规模。与香港房地产业比较，大陆房地 产行业垄断程度低，规模较大的房地产企业少，见表2 1 ”。 房地产业的土地资源很有限，又面l 临进入w t o 后强有力的国际竞争，在未来 的十年里，哪家房地产企业能够建立起自己的品牌，就能够在竞争中求得发展，否 则就会被淘汰。 房地产上市公司投资价值分析 1 9 9 7 年香港房地产前十名企业的 累计市场占有率 1 9 9 7 年上海房地产前十名企业的 累计市场占有率 1 9 9 7 年深圳房地产前十名企业的 累计市场占有率 2 3 评价指标体系的建立 根据以上对房地产上市公司问题的分析和评价指标体系的设计原则，考虑建 立房地产上市公司综合评价的指标体系。 2 3 1 准鼬层指标选定 ( i ) 竞争优势 竞争是企业成败的关键。未来的企业的竞争，将是企业竞争优势的竞争。竞 争优势归根到底产生于企业为客户所能创造的价值，或者在提供同等效益时采取 相对的低价格，或者其不同寻常的效益用于补偿溢价而有余。当目前的竞争者没 有实施与企业同样的顾客价值创造战略，或是竞争者无法模仿企业顾客价值创造 战略的好处的时候，我们说企业具有竞争优势“。房地产上市公司中，谁拥有明 显的竞争优势，谁在激烈的市场竞争中就会立于不败之地。 ( 2 ) 盈利能力 同其它上市公司一样，房地产公司存在的目的是为了盈利，房地产公司的投 资者最终需要的是实实在在的投资收益，因此，盈利是衡量一家公司成功的标准 “。另外，上市公司的盈利也为公司进一步发展壮大奠定坚实的基础。因此盈利 能力是公司持续存在和发展的必要条件，也是决定和影响上市公司投资价值的主 要因素。 ( 3 ) 持续经营能力 企业的持续经营能力测试企业经营基础是否稳固，企业财务结构是否稳固。 房地产公司属于资金密集型企业，企业的资金需求量较大，投入较多，发展速度 较快，面临的风险相对较大，但是有时利润却不很理想，或者在某一时期处于亏 损状态，此时，企业的持续经营能力十分重要。 ( 4 ) 成长性 房地产上市公司投资价值分析 在竞争激烈的市场环境下，一个企业的成长性是非常重要的。房地产企业属 于高成长性企业，一个企业的成长性如何是判断其是否具有投资价值的关键因 素。投资股票，就是投资企业的未来。一个企业目前经营状况好，不能保证它一 直具有竞争优势，而它的成长性才能保证它在未来的竞争中保持长盛不衰的优 势。 ( 5 ) 管理团队及管理体制 管理团队及管理体制在企业发展中的作用曰渐重要。优秀的管理团队已经成 为企业获取竞争优势的重要手段。好的管理体制可以减少企业发展过程中的随意 性。同时，企业管理体制也是企业长期稳定发展的保障”“。 ( 6 ) 股权结构 国内一些学者所做研究表明股权结构对于我国股票的价格影响显著。这主要 是由于我国上市公司股权结构复杂，存在国家股、法人股、内部职工股的划分。 同时，国有企业上市后普遍存在“所有者缺位”，流通股股东监督力量相对较弱， 内部人控制现象严重”】。因此，我们引入股权结构来衡量“内部人控制”程度的 高低。 综上所述，评价房地产上市公司的准则层指标为：竞争优势、盈利能力、持 续经营能力、成长性、管理团队及管理体制和股权结构。 2 3 2 具体评价指标的选定及指标表述 ( 1 ) 竞争优势 一个房地产企业的竞争优势可以从以下几个方面来衡量： 市场占有率 市场占有率是评价企业竞争优势的重要指标，它可以反映出一个企业目前的 竞争地位。一个市场占有率高的企业无疑是具有竞争力的企业。 品牌商誉 2 1 世纪的房地产开发商，应该成为房地产品牌的生产者和供应者，不仅要提 供使用价值和功能，更重要的是提供风格、品味、文化等方面的综合价值。强势、 成功的房地产品牌一旦形成，将对消费者、开发者和投资者、社会产生多重倍加 价值n “。对消费者而言，它将满足消费者多方面的需求，包括生活起居需求、安全 需求、归属需求、受到尊重的需求以及自我实现的需求等：对开发者和投资者而 言，由于企业的品牌能在消费者心中形成强烈的心理偏好，吸引一批忠诚度高的 消费群体，从而使得房地产品牌具有强大的产品促销功能和投资获利功能a 房地产上市公司投资价值分析 规模优势 规模优势可以使企业获得规模效益，抵御风险能力增强，容易获得外部资源 的支持，如融资和国家政策的支持“。规模优势可以用总资产衡量。 ( 2 ) 盈利能力 盈利能力可以从资产的赢利能力和销售的赢利能力两方面来衡量“，具体的 指标包括： 每股收益 每股经营产生的现金流量 净资产收益率 净资产收益率= 利润总额平均净资产1 0 0 资本回报率 资本回报率= 税后利润资本总额x1 0 0 每股主营业务收入 每股主营业务收入= 总收入普通股总股数 销售净利润率 销售净利润率= 税后净利润销售收入1 0 0 ( 3 ) 持续经营能力 分析企业的持续经营能力，主要从企业资产的流动性和财务稳健性两方面来 分析“。 现金比率 现金比率= 来自经营的现金流量流动负债 流动比率 流动比率= 流动资产流动负债 资产负债比 资产负债比= 总资产总负债 应收帐款周转率 应收帐款周转率= 销售收入平均应收帐款 经营活动现金收入支出比率 经营活动现金收入支出比率= 经营活动现金收入经营活动现金支出 ( 4 ) 成长性 企业的成长性可以从它的市场份额的扩大、资本、资产规模的扩大、主营业 务收入和利润增长程度及趋势来衡量1 ，为了体现出不同时间指标的影响程度不 房地产上市公司投资价值分析 同，我们使用近两年的加权平均值。具体指标如下： 总资产增长率 总资产增长率= 0 5 本年总资产增长率+ o 5 x 上年总资产增长率 主营收入增长率 主营收入增长率= o 5 x 本年主营收入增长率+ o 5 x 上年主营收入增长率 税后利润增长率 税后利润增长率= 0 5 本年税后利润增长率+ o 5x 上年税后利润增长率 净资产收益率增长率 净资产收益率增长率= 0 5x 本年净资产收益率增长率+ o 5x 上年净资产收 益率增长率 市场占有率增长率 市场占有率增长率= o 5 本年市场占有率增长率+ o jx 上年市场占有率增 长率 ( 5 ) 管理团队及管理体制 管理团队的创新精神与能力 创新是一个企业生存的前提。不断的创新会使企业具有无穷无尽的增长动 力，创新会创造出更大的企业价值。 管理团队的应变能力 房地产市场是瞬息万变的，因此，房地产上市公司的高级管理层对于市场的 洞察力是十分重要的。因为这可以缩短制定、调整和实施战略的时间。所以，实 施能力包括了管理层对业界变化反应的速度以及