（工商管理专业论文）房地产上市公司股权结构与经营绩效的关系研究.pdf

山东大学硕士学位论文 摘要 随着国有企业改革的深入，近年来股权结构与公司绩效的关系成为理论界所 关注的重点。这丰要是因为公司股权结构与促进公司经营运作的治理机制之间存 在重要关系。股权结构是决定公司治理结构的基础，而公司治理效琦夏的高低最终 表现在公司经营绩效上。因此，只有合理的股权结构才能保证公司取得良好的经 营业绩。 基于我国股权结构的实际情况，论文从股权集中度与股权构成两个方面考察 样本公司的股权结构、经营绩效及其二者之间的相关性。在实证部分，本文选取 深市和沪市2 0 0 4 年以前上市的5 9 家房地产公司，以2 0 0 4 年一2 0 0 7 年合并数据作 为窗口，利用上市公司对外公布的股权结构和财务数据，以净资产收益率、主营 业务资产收益率和每股收益为被解释变量，采用描述性统计、多元线性回归等统 计方法，探求房地产上市公司股权结构与经营绩效的关系。实证结果表明：( 1 ) 股 权集中度与公司绩效存在正相关关系。( 2 ) 当国家股股东或法人股股东持股比例在 2 5 以内时，与公司绩效存在正相关关系。( 3 ) 流通股比例与公司绩效存在正相关 关系。 虽然我国上市公司规模发展迅速，但是公司绩效水平较低。论文最后，根据 前面的理论分析和实证检验结果，结合建筑业和房地产业的特点，对优化房地产 上市公司股权结构、提高房地产公司经营绩效提出了三点建议：( 1 ) 优化股权结构； ( 2 ) 大力引入机构投资者；( 3 ) 增强外部监督的力量。 关键词：股权结构公司绩效股权集中度实证研究 当至奎兰塑圭兰竺堡圣 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h es l a t e - o w n e de t l t e r p r j s er e f o r m ，t h er e l a t i o nb e t w e e no w n e m h 译 s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c eb e c o m e st h ee m p h a s i st h a tt h et h e o r i e sf i e l dp a y a t t e n t i o nt oi nr e c e n ty e a r s ；t h er e a s o ni st h a to w n e r s h i ds t r u c t u r ea n dc o r p o r a t i o n p e r f o r m a n c ep r o m o t i o ne x i s ta ni m p o r t a n tr e l a t i o no w n e r s h i ps t r u c t u r ei saf o u n d a t i o n t h a td e c i d e st h ec o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e , a n dt h ee f f i c i e n c yo fc o r p o r a t i o ng o v e l t l i l i l c e f i n a l l yr e p r e s e n to i lo p e r a t i o np e r f o r m a n c e t h e r e f o r e ，o n l yt h er e a s o n a b l eo w n e r s h i p s t r u c t u r ec a n g u a r a n t e e t h a t t h ec o m p a n y o b t a i n s t h e g o o d o p e r a t i o n p e r f o r m a n c e a c c o r d i n gt ot h ea c t u a l c i r c u m s t a n c eo fo w n e r s h i ps t r u c t u r ei nc h i n a ，i ts e l e c t s f i f t y - n i n ee s t a t el i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c hl i s t e di ns h a n g h a is e c u r i t i e se x c h a n g ea n d s h e n z h e ns e c u r i t i e se x c h a n g eb e f o r e2 0 0 4 ，a r eu s e d r e s e a r c h i n gs a m p l e sa n dt h e i r a n n o u n c e d d a t ao f 2 0 0 4 、2 0 0 5 、2 0 0 6a n d2 0 0 7a r ec h o s e n t or e s e a r c h t h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc o m m o ne q u i t ys t r u c t u r eo ft h el i s t e d c o r p o r a t ea n dt h e i rp e r f o r m a n c e e m p i r i c a lc o n c l u s i o n si n d i c a t e ：( 1 ) s h a r ec e n t r a l i z a t i o ns h o wi t sp o s i t i v ef u n c t i o nt ot h e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c er 2 ) w h e ns l a t e o w n e ds h a r er a d i o a n dc o r p o r a t i o ns h a r er a d i ou n d e r2 5 t h e ya wg i wf u l lp l a yt oi t sa d v a n t a g e s f 3 ) t h e p r o p o r t i o n o f c i r c u l a t i n gs h a r e s i sp o s i t i v e l yr e l a t e d w i t h c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e a l h t o u 【g h o u rc o a n t r y sl i s t e dc o m p a n ys c a l ed e v e l o pq u i c k l y , t h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c e l e v e li sl o w e r ti tp u t sf o r w a r dt h r e es u g g e s t i o n s ( 1 ) s o l v i n gt h ee d j u s t m e n t o ft h e e q u i t ys t r u c t u r e ；( 2 ) d e v e f o p i n g i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s v i g o r o u s l y ； 0 ) s t r e n g t h e n i n gm a r k e fs u p e r v i s i o na n dt h eb u i l d i n go fl e g a ls y s t e m a n de x t e r i o r r e s t n c t i o n s k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；s h a r ec e n t r a l i z a t i o n ； e m p i r i e a lr e s e a r c h 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 刍益聋 日期：望! 曼：五兰 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅：本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：鳞导师签名：燃期：! 啦 山糸大学硕士学位论文 1 1 研究背景和意义 第一章绪论 股份制公司的出现，为世界经济的发展和繁荣做出了重大贡献，从世界上第 一家证券交易所于1 6 0 2 年在荷兰的阿姆斯特丹成立至今，证券市场和上市公司已 有4 0 0 多年的历史。中国证券市场起步较晚，我国证券市场以1 9 8 4 年飞乐音响向 社会公开发行股票为开端，第一家证券交易所上海证券交易所于19 9 0 年成立， 迄今为止，我国证券市场的发展也有2 0 多年的历史。我国的证券市场平u 上市公司 取得了长足进步，无论是上市公司的数量还是规模都有了显著的增长和扩大，截 止2 0 0 7 年1 2 月底。沪深两市发行上市公司已达1 5 7 4 家，中国石化、国家电两、 中国工商银行、中国人寿、上海宝钢集团等3 0 家规模较大、经营绩效优秀的企业 在2 0 0 7 年世界5 0 0 强排行中榜上有名罾。这说明中国的上市公司在世界市场已经 占据了一席之地。 在我国证券市场茇展初期，为了使改制后的国有企业发挥股份制的优势，同 时保证国家的主导作用，具有中国特色的能够体现公有制占主导地位思想的上市 公司股权结构在当时是必然的选择。但是随着股份制的日益深入发展，股份公司 存在的闽题也目巍突出，股权结构不合理，公司治理效率及绩效低，成为亟待解 谈的问题。股权结构的种种弊端已经逐年显现。近年来，我国上市公司的公司绩 效持续下滑，净资产收益率、每股收益等指标逐年下降：上市公司的亏损面积不 断扩大；同时，上市公司还不断爆出财务丑闻，虚假报告、欺诈行为等现象层出 不穷。 我国的实践使我们认识到，股权结构对于公司治理结构，公司绩效具有决定 性的影响，中国要实现上市公司合理经营、科学管理，要建立现代企业制度，要 发展和完善我国的证券市场，就必须改革上市公司的股权结构。什么样的股权结 构及由此决定的公司治理结构能带来好的或较好的经营绩效? 这是国内学术界长 期以来致力于研究的个重大课题。对这一问题的基本回答和判断不仅关系到我 数据柬源于上行公司资玳网2 0 0 7 年年报数据。 参见2 0 0 7 年财富世界5 0 0 强排行榜。 山东大学硕士学位论文 国许多重大的股市政策的选择，甚至还关系到我国经济改革的一些战略取向，这 也是本文试图想要研究的课题。 论文选择房地产上市公司作为研究对象的主要原因是：房地产行业是国民经 济中的重要行业，其对国民经济、社会进步的作用和影响正目益扩大，它的发展 可以带动建筑、建材、冶金以及5 0 多个物质牛产部门的发展；经济发展离不开房 地产行业的支持，人们生活水平的提高、生活质量的改善也需要居住环境的改善 和提高。房地产行业健康发展不仅是社会进步和经济发展的保证之一，也是促进 全面小康生活的保证之一。因此，对房地产上市公司股权结构与公司绩效的关系 进行分析，对我国已有股份公司和正在进行股份制改革的企业，优化股权结构， 进而完善公司治理结构、提高经营绩效有着很强的现实意义。 1 2 文献综述 上市公司股权结构与经营业绩是否具有相关性的问题，一直受到学术界的广 泛关注。自b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 提出股权分散程度与公司业绩成反向相关关 系，即股权越分散，公司业绩越难达到最优的观点开始，许多学者都针对这一问 题进行了大量的实证研究，但得到的结论却并不完全一致。 一类观点是股权结构与经营业绩具有显著的相关性： 国外一些学者从公司内部股东持股比例与公司价值的关系角度进行研究得到 此结论，例如，m y e o n gh y e o nc h o ( 1 9 9 8 ) 利用幸福杂志5 0 0 家制造业企业 的数据，采用普通最小二乘法，得出了股权结构影响公司投资，进而影响公司价 值的经验结论。另外，他还得出了公司价值影响公司股权结构的经验数据，认为 股权结构是一个内生变量。m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 认为公司价值是公司 股权结构的函数，他们通过对1 9 7 6 年1 1 7 3 个样本和1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本的托 宾q 值( t q 值) 与股权结构关系的实证分析，得出结论：t 川值与公司内 部股东拥有的股权之间具有曲线关系。p e d e r s e n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察了欧洲1 2 个国4 3 5 家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。 国内一些学者则从股权集中度着于，认为股权结构与经营业绩具有相关性。 所i 胃t o b i n q 值是指公司市场价值与其账面总资产价值之比，其中公司市场价值等下公司股票市值与其负 债净值之和。国有非流通股股价非常难确定，它是一定大于净资产，小于流通股的价格。具体的价格受到 图有股减持的方法影响。 4 山东大学硕士学位论文 孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 通过对股权结构与托宾q 值的回归分析发现，有一定集中、 有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构有利于治理机制的发挥，因 而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。马连福( 2 0 0 0 ) 在孙永祥、黄祖辉 研究的基础上，提出了为提高企业经营业绩对股权结构进行适度性安排的观点。 苏武康( 2 0 0 3 ) 统计了1 9 9 8 - 2 0 0 1 我国上市公司的股权集中度变化，并以2 0 0 1 年沪 深所有上市公司作为研究对象，进行回归分析，发现公司第一大股东的持股比例 与公司绩效明显是正相关的，而与其他后几大股东的持股比例则是负相关。孙菊 生和李小俊( 2 0 0 6 ) 采用深圳交易所上市公司为研究对象，分别对股权构成和股 权集中度对公司绩效的影响进行实证分析，结果表明，国家股与流通股的比例与 公司绩效呈显著的负相关，法人股比例与公司绩效呈显著的正相关，不同股东在 公司治理中的作用使股权集中( 分散) 类型对公司绩效产生显著影响。 另一类相反的观点是公司股权结构与经营业绩无明显的相关关系： h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权 非常分散的上市公司( 最大股东持股少于2 0 ) 业绩的比较，即他们的t 川值 与会计利润率的比较，发现他们之间的业绩并没有显著的区别，因而认为公司的 股权结构与其经营业绩之间并无相关关系。c h a r r e a u x ( 1 9 9 7 ) 以法国公司为样本， 采用更多的变量( 其中衡量公司绩效的指标有6 个，衡量公司股权结构的指标9 个) ，结果未发现公司绩效与股权结构之间存在显著的相关关系。d e m s e t z 和 v 订l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 的研究进一步发现，股权结构与公司绩效之间没有显著的关系。 国内的于东智( 2 0 0 1 ) 以2 0 0 0 年之前上市的9 2 3 家a 股公司为对象，以净 资产收益率作为衡量经营业绩的指标，分析结果也没有发现股权结构与经营业绩 之间存在任何显著的相关关系。郑德理和沈华珊( 2 0 0 1 ) 用前五大股东的合计持股 比例衡量股权集中度，研究结果显示，股权高度集中公司的经营绩效最差，而股 权中度集中的公司则表现出较好的绩效水平；郑德埋、沈华珊( 2 0 0 2 ) 的研究显示 国家股和股权集中度与公司的经营绩效均存在较弱的负相关关系。肖作平( 2 0 0 3 ) 实证研究认为：股权集中度与公司价值正相关，国家股比例对公司价值的影响不显 著。张宗益等( 2 0 0 3 ) 利用二阶段最小二乘法( 2 s l s ) 以1 9 9 6 年1 2 月3 1 日以前在 上交所上市的1 2 3 家工业公司为样本进行实证研究，结果发现股权结构并不影响 公司绩效。张丽杰( 2 0 0 6 ) 对2 0 0 1 2 0 0 3 年我国家电业2 8 家上市公司的业绩和 山东大学硕士学位论文 股权结构数据进行托宾q 值分析，通过实证分析发现，股权结构对企业绩效设有 显著影响。 1 3 论文研究的思路与方法 1 3 1 研究内容和研究框架 根据前文国内外学者关于上市公司与公司绩效研究的相关文献，我们认识到， 目前无论是理论上还是实践中，都没有形成二者关系的一致结论，正如h o ld e m e s s ( 2 0 0 1 ) 所说，股权结构与企业经营价值和业绩的关系仍是一个谜。那么，上市 公司股权结构与公司绩效之间究竟存在怎样的关系? 什么样的股权结构有利于公 司提高经营绩教? 如何优化股权结构? 论文将沿着这一研究思路，首先从理论上 分析股权结构对公司绩效的影响，进而用数据描述我国上市公司总体及房地产上 市公司股权结构和公司绩效的现状；在此基础上，结合理论分析的结果，提出股 权结构与公司绩效关系的假设，从而进行实证分析，以验证理论分析的结果，最 后提出优化我围房地产上市公司股权结构、提高公司绩效的建议。 本文从总体上来看可分为四个丰要部分：首先，在已有文献基础上，界定股 权结构的相关概念，融台相关理论从公司治删的角度出发为股教结构与公司绩效 之间关系的研究奠定理论基础；其次，分析我国上市公司特殊的股权结构现状及 对公司绩敬带来的影响；再欢，利用中国上市房地产公司样本数据对股权结构与 公司绩效之问的关系进行实证检验和结果分析：论文晟后部分则结合我国特殊的 国情，对股权结构的优化、提高房地上市公司绩效的途径提出相应建议。 研究内容平u 基本框架更为详细的介绍如下： 第1 章：绪论。首先削述研究的日的和现实意义，其次对国内外的相关研究 进行了文献回顾。介绍本文行文结构安排，研究思路与方法。 第2 章：系统阐述作为研究股权结构与公司绩效的理论萆研 公司治理理 论、代理理论、交易费用理论和博弈论的部分知识。 第3 章：我周上市公司股权结构及经营绩效的现状，概述我国上市公司的特 殊股权结构及对公司绩效带来的影响。 第4 章：实证分析。对我国2 0 0 4 年- 2 0 0 7 年房地产上市公司的股权结构与公 司绩效之间的关系进行统计分析，包括股权集中度与公司绩效之间的分析、股权 山东大学硕士学位论文 构成与公司绩效之间的分析，并对上述的统计结果进行合理的解释。 第5 章：在实证研究的基础上，针对我国房地产行业日前的股权结构现状， 提出优化股权结构、提高公司经营绩效的相关思考羊【j 建议。 第6 章：结束语中提出了本文研究的局限性以及今后研究努力的方向。 l32 研究方法与技术路线 本文在研究中采用了( 1 ) 摹于文献的珲论分析和基于现实数据的实证方法相 结合的方式，在理论分析所揭示的一般性规律摹础上，采用实证方法对之进行验 证和补充。( 2 ) 统计的分析方法，分析了我国房地产上市公司股权结构与公司绩效 各衡量指标的统计结果。论文中采用了大量的统计数据和多种计量方法进行分析， 如描述性分析、回归分析等。3 ) 整体分析与局部分析相结合的方法，本文在将股 权结构与公司绩效的各指标进行回归分析时，均先从样本整体出发进行研究再选 重要数据进行回归分析。 文章将主要采用理论研究与实证研究相结合的方法来分析中国房地产上市公 司股权结构与公司绩效的关系，按照一定的标准从获取的数据资料中选取样本， 研究中将使用横截面数据，并运用e v i e w 31 统计软件建立模型，进行实证分析。 本文的技术路线详见图ll 。 图1 1 技术路线 14 研究的难点与重点以及本文创新之处 由于目前国内外对于股权结构与公司绩效的关系研究尚未得出致的结论。 究其原因主要是样本数据的采集、筛选和处理上。不同的研究者采集不同年份、 山东大学硕士学位论文 不同行业的样本，采用不同的筛选和处理数据的方法。因而会得出不同的甚至完 全相反的结论。如何在众多的处理方法中找到一个适合的方法，如何选取分析指 标使之既能代表股权结构与公司绩效又能最大程度克服指标本身的不足与缺陷从 而反映现阶段房地产公司的实际情况是论文的难点之所在。除此之外各类分类指 标的数据统计和分析，是一项很需要耐心的工作，这也成为沦文的一大难点。 论文的重点放在对股权结构与公司绩效关系的研究上，在文章回归分析及借 鉴国内外的研究成果的基础上提出自己的结论及对此结论的解释。 创新一：公司名册上的股东持股数往往并不是股东的真实持股数，如直接引 用，可能会影响研究结论。本文对样本公司前十大股东之间的关联关系进行了考 察，对存在以下两类情况的股东的持股数量进行了合并：股东问相互绝对控股； 股东间存在共同的绝羽控股的母公司。因此，本文采用的股权集中度指标反映了 股东的实际持股份额，而不是名义持股份额，更为真实可靠。 创新二：运用实证研究的方法，为避免各变量存在的固有缺陷、扬长避短， 在实证分析中，本文选用净资产收益牢( r o e ) 及主营业务赘产收益率( c r o a ) 两个能反应长效性绩效指标和每殷收益( e p s ) 一个时点性绩效指标三个指标来反 映公司绩效以弥补指标相互间的不足。 山东大学硕士学位论文 第二章股权结构与公司绩效理论分析 2 1 基础概念 2 1 1 股权的概念及特征 ( 一) 股权的定义 股权是股东基于出资认购股份而对股份公司拥有的各种权利，并在此基础上 派生出的股东享有的自益权和共益权。股东的自益权是在保证股东对出资部分资 产终极所有权的基础上，在不破坏公司经营的限度内所赋予股东的相对独立和自 主的经营权；而共益权则是指股东拥有共同参与公司事务( 管理、监督、决策、表 决等) 的权利。 ( 二) 股权的特征 股权是出资人的产权，即股东对公司财产的终极所有权，是公司产权中的其 他一系列权利以及产权关系的基础。首先，股东可以在股东大会上行使议决权而 表达自己的意志，从而有效地制约公司法人对法人财产的控制权，使股权得以充 分实现；其次，在公司解散时，股东拥有分配剩余财产的权利：最后，股权还有 实物证券的性质，股东可以在证券市场上实现对其资产的支配、占有、监督、收 益等权利。所以，对股份制公司而言，股权是所有股东拥有对公司的权利的集合 体，而不是单个股东拥有的权利和义务，股权是公司产权的基石和主要实现形式。 2 1 2 股权结构的涵义 ( 一) 理论界的定义 在理论界，一般将股权结构定义为企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布 状况与匹配方式。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权 可竞争两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹 配的；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的地位是锁定的。 ( 二) 实务界的定义 在实践中，常把股权结构定义为某一公司总股本中各种不同性质股权的构成 情况。在我国，股权结构一般是指在总股本中国家股、法人股及社会公众股、外 9 山东大学硕士学位论文 资股的构成比例。 ( 三) 本文的定义 有部分学者认为，股权结构的涵义并不局限于上述的，认为股权结构应包含 以下两层含义：第一，股权集中度，目“前几大股东持股比例；第二，股权的属性， 即各个不同性质的股东集团分别持有多少股份。在我国，是指国家股东、法人股 东及社会公众股东的持股比例情况。本文沿用这种定义，将从股权属性和股权集 中度两方面来考察股权结构对公司绩效的影响。 2 1 3 股权结构的分类 股权结构按不同的标准有不同的分类方式，但在实务中，股权结构一般以股 权集中度作为分类标准( 本文的研究也是在这种分类方式的基础上进行的) 。以股 权集中度为依据，可将股权结构分为三大类：第一，股权高度集中，是指公司拥 有一个绝对控股股东，其持股比例在5 0 以上；第二，股权相对集中，是指公司 拥有相对控股的第一大股东，其持股比例在2 5 5 0 之间，第三，股权高度分散， 是指第一大股东的持股比例小于2 5 。究竟采取何种股权结构，受政治、文化、 市场、行业差异性等方面的影响。一方面取决于发起股东对企业产权结构的设计； 另一方面在很大程度上受国家证券市场发展程度、保障中小股东权益的法律体系 的完善程度的影响和制约。证券市场、经理人市场发达，保障小股东权益的法律 体系完善，一般可采取较分散的股权结构。下面我们用洛伦茨曲线来表示这三种 类型。 如果我们把股权看作是一种决策权，可以借助“洛伦茨曲线”的分析方法来 理解股权结构的三种不同类型。 1 0 山东大学硕士学位论文 t o o z 决策权 集中度 5 0 z a b c 么 图2 1 决策权集中度与股权集中度 如图2 1 所示，横轴表示股权的集中程度，即持有股权的多少，1 0 0 表示n 个集中度，纵轴表示拥有的权力的大小，也以百分比为单位，如果拥有权力为 1 0 0 ，表示完全集权。 洛伦茨曲线上端的a 点表示完全集中的决策权结构，即一个人拥有全部的股 权，对应于股权的完全或高度集中。虽然可能由于其经营管理能力有限，而不拥 有企业全部的决策权，但是如果经营管理人员管理不善，其有绝对的权威来解雇 经营人员，接管企业，如我国的国有企业股权状况。对角线表示完全分散的决策 权结构，持有多少股份，就享有多少决策权力，即一切人平等地分享决策权，这 是因为企业没有持股数相对比较大的股东，因而只能平等地分享决策权，从而对 应于股权的完全或高度分散，如美国公司的股权状况。图中的b 点表示5 0 的权 力集中在5 0 的人手中。洛伦茨曲线则表示所有的人都具有某些权力，但是权力 与权力比例不对等。例如图中c 点，5 0 的权力集中在1 0 的人手中。相对应的 股权结构是由少数大股东控制公司近半数或半数以上股权，而其他股权是分散的 “少数控制”型企业的股权结构，如日本大部分“法人持股”的股份公司，即集 团内企业相互持股，以及由银行直接持股。 这是一种以企业决策权为标准来划分企业股权结构的方法，它直接涉及企业 内部权力关系，也符合上述按股权的多少划分的方法。 山东大学硕士学位论文 2 2 代理理论与股权结构 最早提出委托人和代理人概念的罗斯是这样解释的：如果当事人双方，其中 代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产牛。詹 森和麦克林( j e n s e n & m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 的定义是：“一个人或一些( 委托人) 委托其 他人( 代理人) 根据委托人利益从事某些活动，并相应地授予代理人某些决策权的 契约关系”。伯利和米恩斯( b e r l e & m e a n s ，1 9 3 2 ) 用“股东没有控制的财富所有” ( o w n e r s h i po fw e a l t h w i t h o u ta p p r e c i a b l ec o n t r 0 1 ) 和经营者，“没有所有的财 富控制”( c o n t r o lo fw e a l t hw i t h o u ta p p r e c i a b l eo w n e r s h i p ) 来形容股份制公 司的所有权和控制权的分离，这就是通常说的b e r l e - m e a n s 命题。在伯利和米恩 斯看来，股东权实际上是一种“新债权”，股东购买股票主要是为了获取股利， 而对公司管理不感兴趣。 所有权与控制权两权分离导致所有权高度分散，公司受控于经营者而非众多 小股东。根据代理理论，鉴于风险分散的目的，企业的普通股股权不能集中于单 一的股东手中，应为不同股东所分散控制，因此，股东们需要将其企业经营管理 权委托给管理者经营。股东所关注的是在分散风险的同时，实现其价值最大化； 管理者如果追求个人利益最大化，这就导致委托人( 所有者) 与代理人( 经营者) 存 在利益上的冲突，并产生权益代理成本，从而不能保证公司绩效达到最优。 2 3 公司治理理论 为克服“代理人行为”我们就必须通过建立完善的治理机制来有效降低代理 问题所造成的损失。亚当斯密在国富论中就指出，受雇管理企业的经理在 工作时一般不会像业丰那样尽心尽力。从提高企业绩效的角度来看，公司治理是 “确保投资者在上市企业中的资产得到应有的保护和获得合理投资回报”的问题， 换句话说，是如何保证外部投资者的合法权益不被企业的“内部人”( 经理层和占 有控股股东) 侵吞的问题。 在对股权结构与公司绩效的研究中，公司治理结构是一个起到关键性作用的 中间变量。不同股权结构的选择就是不同治理结构的选择( 或者说是控制权在股 1 9 3 2 年，爱德弗伯利( a d o l p hb e f l e ) 和加德纳米恩斯( g a r d i n e rm 镭n s ) 对氽业所有权币l 管理权分离后产生的 ”委托人- ( 股东) 和“f 理人( 经理2 - ) 之f h j 的利益背离作了经济学的分析，奠定了“代理人行为”的理论基础。 1 2 山东大学硕士学位论文 份的各持有者之间分配的选择) ，而治理结构的核心就是处理作为委托人的股东代 表与作为代理人的经理人员之问的关系给经营者以适当的激哟和约束，以提 高公司绩效，从而最大化股东价值。从提高企业绩敬的角度来看，公司治理是“确 保投资者在上市企业中的资产得到应有的保护和获得台理投资回报”的问题，或 者更具体地说，是如何保证外部投资者的合法权益不被企业的“内部人”( 经弹层 承l 占有控股股东) 侵吞的问题。一般而言，与股权结构有关的公司治理机制以四 种形式存在：董事会、大股东监督、代理权争夺和兼并收购。这四种公司治理机 制可分为两类：董事会和大股东监督被称作内部治理，被人们形象地称为“用手 投票”。，山部治理主要着眼于对代理人进行有效激励与监督，动因源于公司有关 利益各方，如股东、债权人等。激威机制就是要使公司的代理人除了接受代理合 约并且按照和约要求去完成基本的应该完成的任务之外，还能够促使他“不只是 例行公事，而且必须表现出创造性的革新精神”，主要通过物质激励与非物质激励， 前者主要指工资、奖金、福利、股票及股票期权等：后者是指通过精神奖励和职 位提升等对代理人的努力工作给予刺激。内部监督机制是公司发展、绩效提高以 及确保资金和资源得以流向公司的重要保障。监督途径很多，如公司法规定 上市公司须成立监事会，独立审计机构审计公司，公开信息披露等，但真正有效 与直接的监督还是来自于股东的监督。当然债权人治理也是其中一个重要方面； 代理权争夺和兼并收购则被称为外部治理或“用脚投票”o ，外部治理则丰要着眼 于对代理人实施有效的外部约束，动囡源于市场竞争。外部治理机制主要通过代 理权竞争市场、接管市场实现。f a m a ( 1 9 8 0 ) 认为经珲劳务市场的存在是促使代理 人( 经理人员) 努力工作的重要原因，通过激烈竞争，可以把最优秀的人才选拔 到高层管理层o 。外部接管市场是一种非常有效的公司治理机制，被接管的目标公 司往往是绩效较差的公司，成功的接管可以更换原公司经理，因而被认为是控制 经理随心所欲的最有效方法之一( m a r t i na n dm c c o n n e l l ，1 9 9 1 ；s h l e i f e ra n d v i s h n y , 1 9 9 7 ) 。接管频率直接影响了公司经理的更换频率，因而接管市场的竞争对 经理形成直接威胁。 在股东大会上投票的方式。 通过在股票场l 自由转让股票影响股价的方式。这种方式主要为那磐不能参加股东太含和公司决策的中 小股东所使用， f a m a ，e u gc | l 。a g c yp r o b l e m sa n d i h e t h e o r y o f t h e f i r m ( 月j o u r n a l o f p l i t i c a le c o n o m h 1 9 8 0 ( 8 8 ) ：2 8 8 3 0 7 山东大学硕士学位论文 2 3 1 股权构成与公司治理 我们这里所说的股权构成包括( 国家股、法人股和流通股) 从股东监督的角 度看，一方面，国家及其代理人所具有的特殊地位，使得国有股( 包括国家股和 国有法人股) 的产权手体对公司的监督难免带有行政色彩，可能导致对企业过多 的干预；另一方面，由于行政机关并不是企业良好业绩带来的额外利润的直接受 益者，因而缺乏足够的动力去有效地监督和评估经营者。所以，国有股产权主体 的缺位和国有股转为流通股的复杂性易诱发道德风险，在国有控股的上市公司中， 容易形成事实上的内部人控制。虽然行政机关拥有人士任免权，可以减轻这种内 部人控制的程度，但这种权利不完全是通过法人治理机制来实现，不是基于市场 竞争规则来进行的，所以有时还有可能强化内部人控制的问题。 法人股进行股权投资的动机是获得投资收益、跨行业经营以及实现规模经济 等。股改前，国有股、法人股是不能上市流通的，所造成不良后果不仅仅限于其 所代表的国有资产不能盘活可能产生的直接经济损失，它还带来一系列十分不利 的社会经济后果。然而，国有股、法人股不能上市流通的规定将上市公司股权分 为国有股和法人股，占上市公司全部股份的将近7 0 ，这部分股权是封闭的，由 政府或上市公司主要发起人集中掌握，在上市公司中的地位不但不会被削弱，反 而会因为送配股而增强。由于目前法人股与国家股一样可以在股票市场上流通了， 法人股东有能力通过在股东大会上投票，在董事会中占有一席之地，直接参与公 司的决策和对经营者的监督。在国有股东主体缺位、大部分流通股股东难以参与 公司决策的情形下，法人股大股东可能成为事实上的内部人。所以法人股股东有 动力也有能力去监督经营者，是公司治理的积极参与者。詹森和麦克林 f j e n s e n & m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 认为，内部股东的持股比例越高，其利益与公司的利益 就越一致，因而越有动力去监督经营者，而且愿意为此付出监督成本和激励成本。 流通股，持有者一般从谋利角度进行投资。他们中多数的股东资金有限，承 担风险的能力有限，实际上大多成为从股价的波动中获取资本增值机会的投机者。 如前所述，股权的高度分散，容易导致两权分离条件下的经营者支配的局面，伯 利和米恩斯( 1 9 3 2 ) 将其描述为：大公司的经理人员成为公司的实际控制者，由于 j e n s e n m ca n dw h m e c k l i n g t h e o r yo f t h ef i n n ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i ps t r u c t u r e j o u m a io f f i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 7 6 ，( 3 ) ：3 0 5 3 6 0 1 4 山东大学硕士学位论文 监督成本高于因监督带来的边际利润，分散的股东无意也无能力参加股东大会“用 手投票”，对公司的经营决策活动无法直接施加影响。大部分的股东们存在“免 费搭车”的心理，因此他们在自己的利益受到侵害时的弹性选择是“用脚投票”。 这种“用脚投票”的效率大小取决于外部市场的完善程度；在外部市场比较健全 的经济里，股东“用脚投票”的治理效率很高，因而内部人控制的现象不太严重； 在外部市场不健全的经济里，股东“用脚投票”的治理效率不太理想，内部人控 制的现象会比较严重。 2 3 2 股权集中度与公司治理 2 3 2 1 激励机制 股权高度集中有利于公司的激励机制，由于股权高度集中，绝对控股股东就 有足够的控制权选择公司的经营者或者直接由该股东担任经营者，詹森和麦克林 ( 19 7 6 ) 认为，在这种董事长或总经理是控股股东的直接代表或控股股东本人时，经 营者的利益与股东的利益比较接近，可在一定程度上避免将现金流投入净现值为 负的项目中。而且，经营者可能会做出回购股份以收缩经营和转移资源这样的好 决策，这对行业前景一般的公司来说，是摄为合理的和最优的选择。 对于股权极为分散的公司来说，分散化的股权结构意味着作为公司所有权的 供给者和需求者很多，股票的转让就很容易，企业通过资本市场投融资就很方便。 但是，从公司治理的角度讲，在股权结构高度分散化的公司里，经理人员的利益 很难与股东的利益相一致。单纯的年薪制与股票期权等对经理人员的激励作用毕 竟有限。b e r g e ra n dy e r m a c k ( 1 9 9 7 ) 分析了有股票期权的c e o 们在消息宣布上的规 律，认为他们常常做到恰到好处，董事长和总经理可以操纵信息，让好消息在自 己的股票期权到期之前放出去，坏消息在股权到期之后再放出去。经理人员利用 剩余现金流过度投资浪费公司资源的现象往往不可避免。 在股权适度集中的情况下，此时，大股东为相对控股股东，对公司的经营管 理有较大处置权，公司的经营激励变得复杂起来。由于相对控股股东拥有一定数 量的股权，又由于该股东所占的股权比例不是很大，公司的经营损失对他而言， 要承担的比例也不是很大。相对控股股东拥有一定数量的股权和控制权，因而也 存在一定的激励，但由于股权比例并不很大，承担公司经营损失比例也不是很大， 山东大学硕士学位论文 相反如果某种经营活动成功时对他个人所带来的收获，大于项目失败时个人利益 的损失，他就有可能不顾债权人的利益，也不顾其它股东的反对来选择风险较大( 从 债权人或其它股东角度来看) 的项目，在这种情况下公司所有者就必须为他的行 为承担额外的风险。另一方面，相对控股股东的代理人有时会侵占公可的财产， 消费公司的财富，付给自己很高的薪酬，与他本人控制的公司进 j ：交易。 2 3 2 2 监督机制 公司经营管理的监督机制是公司绩效提高以及确保资金平| l 资源得以流向公司 的重要保障。对转轨经济来说，内部人控制现象的存在( 青木昌彦，1 9 9 5 i 费方 域，1 9 9 6 ) 使得股东对经营者或公司内部控制者的监督更为重要。在监管不力的 情况下，投资者就不敢向公司提供资金或购买股票，从而导致罄个社会的投资萎 缩。尽管国家或有关组织机构通过相关法律或其它途径可以在一定程度上约束经 营者，但真正有效与直接的监督，还是来自于股东自身的监督。而不同的股权结 构会影响股东监督机制的发挥。 在股权高度集中的情况下，若公司的经营者不是控股股东本人，而是他的代 理人，则该控艘股东有动力和能力监督代弹人，因为控股股东可以有效的控制董 事会，具有直接罢免经理的权利。因此可以增强了对管弹层的控制，有助于缓解 股权分散条件下的外部公众股东难于对公司治理发挥作用的问题。我们的党与政 府拥有对经理的监督和任命权，是我国国家控股的股份公司的内部人控制问题没 有东欧国家严重的重要原因。 股权高度分散下，不利于对经理a 员的监督。公司的股东无法在集体行动上 达成一致；大量存在的小股东，不仅缺乏参与公司决策和对公司高层管理人员进 行监督的积极性，而且也缺乏这种能力。因为单个股东实施监控权的成本很高， 而监控的个人收益并不大，分散的股东更愿意“搭便车”而不愿进行监督。在很 大程度上导致投资者对公司经理层的监控不力，股东成为“缺位的所有者”，常 常以“用脚投票”代替了“用于投票”。 至于股权适度集中，公司经营者是控股股东的代理人，相对控股股东具有有 效监督其代理人的优势，s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 19 8 6 ) 的模型表明，一定的股权集中度 是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益，谋取自身利益行为的能力。 所以，在相对控股股东与其它大股东并存的情况下，股东对经理层的约束与监督 山东大学硕士学位论文 是较为有效的。这些大股东持有相当的股份，在董事会中可能有代表，监督成本 往往小于有效监督所获得的收益，他们不会像其他小股东那样具有搭便车的动机。 另外绝大部分国家的法律都支持大股东对董事会或经理层的诉讼请求，这就使得 大股东在监督方面具有小股东不具备的优势。因此r e c t m e r ( 1 9 8 9 ) 得出在股权适度 集中的条件下，大股东直接对企业实施监控是公司治理有效性的关键。 2 4 交易费用理论与股权结构 上个世纪三十年代，年仅2 0 岁的科斯发表了企业的性质文开创了新 制度经济学的理论先河。此篇文章和其后科斯发表的社会成本问题两篇文章 奠定了他作为新制度经济学开山鼻祖的地位。在企业性质一文中科斯将“交 易费用”( t r a n s a c t i o nc o s t s ) 概念引入经济分析，说明企业在外部通过市场协调和企 业家在内部用行政手段协调即管理的区别和联系，从而说明企业或公司产生的原 因和其规模变化的依据。并在此基础上发展为比较经济学中的重要流派交易 费用学派。广义地说，交易费用是人与人之间打交道的费用。交易的英文原文 t r a n s a c t i o n 是指人与人之间的交互活动。人类社会的存在就是通过人与人之间打交 道实现的。他指出：( 1 ) 企业和市场都是配置资源、协调经济活动的一种形式；( 2 ) 使用价格机制的市场交易存在着相当高的费用，包括发现相关价格或获取有关信 息的费用、谈判和签订契约的费用以及确定和保证契约执行费用；( 3 ) 由于市场 交易的一系列契约可以被企业内部的一个契约所代替，并且企业内部由“权威” 来组织资源，因而企业内部的交易成本要比市场低，二者的差是企业存在的根本 原因。 企业是一个有关不同利益相关者 ( 如机构投资者、银行、商业伙伴、经理人 员、政府)