（工商管理专业论文）承德新新钒钛股份有限公司再融资策略的研究.pdf

中文摘要 承德钒钦股份有限公司是以钒钦磁铁矿冶炼加工为主业的国有控股企 业，主要产品包括钒钦系列产品和含钒低合金钢材，2 0 0 2年 8月在上海证 券交易所上市，2 0 0 3年 7月 1日起被上海证券交易所选为 1 8 0 指数样本股 之一，公司首次融资的成功运作对公司调整产品结构， 把握市场机遇，保持 和壮大企业竞争优势起到了至关重要的作用。 随着钒钦系列产品市场需求的 日 益增长， 企业有必要通过资本市场继续融资来加速产品的更新换代， 全面 提升企业的核心竞争能力。 本文根据国内外现代融资理论和我国资本市场的现行政策， 结合公司的 实际情况， 对再融资的必要性、 企业的发展战略进行了阐述，应用时间序列 分析的方法预测了未来几年国内钒钦产品的市场需求， 在此基础上确定了公 司再融资项 目的内容、 投资规模及预期收益， 根据融资项目的要求对 目前上 市公司普遍采用的几种再融资方式进行了分析比较， 选择并确定了融资风险 相对较小、 成本相对较低， 与公司发展战略和再融资项目资金需求相适应的 融资方式一一发行可转换公司债券融资， 运用up 层次分析方法对所选择的 融资方式进行了评价。 可转换公司债券发行方案的确定是发行成功与否的关 键， 论文就方案所涉及重要条款的制定原则、 依据以及企业在发债前应该关 注的事项进行了提示， 具有一定的指导意义和可操作性。 最后对发行可转换 公司债券再融资所面临的风险进行了研究分析， 提出了规避风险的措施和建 议 。 关键词:承德钒钦 再融资策略 可转债重要条款 风险分析 a b s t r a c t c h e n g d e v a n a d i u m- t i t a n i u m c o ., l t d . i s a s t a t e - o w n e d h o l d i n g e n t e r p r i s e w h i c h t a k e s s me l t i n g a n d p r o c e s s i n g v a n a d i u m- t i t a n i u m( v t ) ma g n e t i c i r o n o r e a s i t s m a i n b u s i n e s s , t h e m a i n p r o d u c t s i n c l u d e v t s e r i a l p r o d u c t s a n d l o w v a n a d i u m a l l o y s t e e l . t h e c o m p a n y w a s l i s t e d i n s h a n g h a i s t o c k e x c h a n g e i n a u g u s t , 2 0 0 2 , a n d d e s i g n a t e d a s o n e o f t h e 1 8 0 i n d e x s a m p l e s h a r e s b y s h a n g h a i s t o c k e x c h a n g e o n j u l y 1 ， 2 0 0 3 . t h e f i r s t s u c c e s s f u l c a p i t a l o p e r a t i o n p l a y e d a n i m p o r t a n t r o l e i n a d j u s t i n g t h e s t r u c t u r e o f p r o d u c t s , s e i z i n g t h e m a r k e t o p p o r t u n it i e s , k e e p i n g a n d s t r e n g t h e n i n g t h e c o m p e t i t i v e a d v a n t a g e . wi t h t h e r a p i d g r o w t h o f v t p r o d u c t s i n m a r k e t d e m a n d , i t i s n e c e s s a r y f o r e n t e r p r i s e t o f i n a n c e c o n t i n u o u s l y t h r o u g h c a p i t a l m a r k e t s o a s t o a c c e l e r a t e t h e u p d a t e o f p r o d u c t a n d u p g r a d e t h e c o m p e t i t i v e n e s s i n a n a l l - r o u n d w a y . b a s e d o n t h e m o d e r n f in a n c i n g t h e o r y , a c t u a l p o l i c i e s o f c a p i t a l m a r k e t i n o u r c o u n t r y a n d t h e a c t u a l c o n d i t i o n s o f t h e c o m p a n y，t h e n e c e s s i t y o f r e f i n a n c i n g a n d t h e d e v e l o p m e n t s t r a t e g i e s w e r e e x p l a i n e d , t h e m a r k e t d e m a n d o f v t p r o d u c t s i n t h e f o l l o w i n g y e a r s w a s f o r e c a s t e d b y t h e t i m e s e r i e s a n a l y s i s me t h o d . o n t h e b a s i s o f p r e d i c t i o n , t h e c o n t e n t o f r e f i n a n c i n g , t h e s c a l e o f i n v e s t m e n t a n d t h e e x p e c t e d e a r n i n g s o f t h e p r o j e c t w e r e c o n f i r m e d . t h e s e v e r a l r e f i n a n c i n g w a y s a d o p t e d c o m m o n l y b y t h e l i s t e d c o m p a n i e s w e r e a n a l y z e d a n d c o m p a r e d a c c o r d i n g t o t h e r e q u e s t o f r e f i n a n c i n g p r o j e c t . i s s u i n g c o n v e r t i b l e c o r p o r a t e b o n d - a f i n a n c i n g w a y w i t h s ma l l e r r i s k a n d l o w e r c o s t w a s c h o s e n a n d c o n f i r m e d . t h e c h o s e n f i n a n c i n g w a y w a s e v a l u a t e d b y a n a l y t i c a l h i e r a r c h y p r o c e s s ( a h p ) . t h e k e y t o i s s u i n g c o n v e r t i b l e b o n d i s t o c o n f i r m a p r o p e r s c h e m e o f i s s u e . t h e r e f o r e , t h e p r i n c i p l e s a n d b a s i s o f d r a f t i n g k e y c l a u s e s , i t e m s t o w h i c h e n t e r p r i s e s s h o u l d p a y c l o s e a t t e n t i o n b e f o r e i s s u i n g r e l a t e d t o s c h e m e w e r e p o i n t o u t i n t h e t h e s i s , t h e s e o p i n i o n s a r e m a n e u v e r a b l e . f i n a l l y , t h e r i s k o f i s s u i n g c o n v e r t i b l e c o r p o r a t e b o n d w a s s t u d i e d a n d a n a l y z e d , s o m e m e a s u r e s a n d s u g g e s t i o n f o r e v a d i n g r i s k w e r e p u t f o r w a r d k e y w o r d : c o n v e r t i b l e b o n d c h e n g d e v a n a d i u m t i t a n i u mr e f i n a n c i n g s t r a t e g y k e y c l a u s e sa n a l y s i s o f r i s k 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成 果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研 究 成 果， 也 不 包 含 为 获 得 一 叁建大 或 其 他 教 育 机 构 的 学 位或 证 书而 使 用 过的 材 料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢 忌. 。 学 位 论 文 储 签 “ : ) 知 私 签 字 日 期 :y - q年月 i 日 学位论文版权使用授权书 本 学 位 论 文 作 者 完 全了 解二 k 建大生-有 关 保留 、 使 用 学 位 论文 的 规 定 。 特 授 权 孟 建一t l一 可 以 将 学 位 论 文 的 全 部 或 部 分 内 容 编 入 有 关 数 据 库 进 行 检 索， 并 采 用 影 印 、 缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部门或机构送 交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学 位 论 文 作 者 签 、 : 1 4 0. 导师签名: 签 字 卜 期 : ) ，“ 年 月对日 签 字 日 期 : 砂 年 月 咖 第一章企业再融资必要性分析 第一章企业再融资必要性分析 1 . 1 企业融资问题的国内外研究现状 1 . 1 . 1西方现代企业融资理论的评述 对于现代企业而言， 资本的联合是其重要特征之一。融资决策是其企业 决策中的一个重要组成部分。现代 “ 理性”企业， 是以资本经营为核心而不 是以产品生产为核心。 企业所追求的往往不是产值的最大化而是资本市场价 值的最大化。 企业为了达到市场价值最大化往往寻求最佳的融资结构。由于 各种融资方式的资金成本、 净收益、 税收以及债权人对企业所有权的认可程 度等存在的差异， 在给定投资机会时， 企业就需要根据自己的目标函数和收 益成本约束来选择合适的融资方式， 以确定最佳的融资结构， 从而使企业市 场价值达到最大化。 对于企业融资理论的研究， 从研究方式来划分， 大体可以 分为三个体系: 一是以杜兰特为主的早期企业融资理论学派。二是以mm理 论为中心的现代企业融资理论学派， 三是进入7 0 年代以来， 随着非对称信息 理论研究的发展， 诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研 究， 其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。下 面就上述三个体系中具有代表性的理论别加以简要评述。 1现代企业融资理论的开端一一一mm理论 1 9 5 8 年， 美国学者莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n i a n d m i l l e r , 1 9 5 8 ) 在 美 国经济评论上发表的著名论文 资本成本、公司财务与投资理论中得出 mm理论， 创建了现代企业融资理论的开端。 mm理论认为在完善的市场中， 企业资本结构与企业的市场价值无关， 或者说， 企业选择怎样的融资方式均 不会影响企业市场价值。 这一论断简洁、 深刻， 在理论界引起很大反响， 并因 两位学者各自姓氏的第一字母均为m而称之为mm理论。 该理论有着严格的 假设前提， 即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有 效运作等， 显然这样的条件扮实践中是很难具备的， 按照美国的税法企业对 债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税， 而股息支出和税前冷利 润要缴企业所得税。如果考虑交纳企业所得税的情况， mm理论得出的修正 结论是: 负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响， 如果企业负债率达到 1 0 0 % 时， 则企业价值就会最大， 而融资成本最小。也就是说， 最佳融资结构应 第一章企业再融资必要性分析 第一章企业再融资必要性分析 1 . 1 企业融资问题的国内外研究现状 1 . 1 . 1西方现代企业融资理论的评述 对于现代企业而言， 资本的联合是其重要特征之一。融资决策是其企业 决策中的一个重要组成部分。现代 “ 理性”企业， 是以资本经营为核心而不 是以产品生产为核心。 企业所追求的往往不是产值的最大化而是资本市场价 值的最大化。 企业为了达到市场价值最大化往往寻求最佳的融资结构。由于 各种融资方式的资金成本、 净收益、 税收以及债权人对企业所有权的认可程 度等存在的差异， 在给定投资机会时， 企业就需要根据自己的目标函数和收 益成本约束来选择合适的融资方式， 以确定最佳的融资结构， 从而使企业市 场价值达到最大化。 对于企业融资理论的研究， 从研究方式来划分， 大体可以 分为三个体系: 一是以杜兰特为主的早期企业融资理论学派。二是以mm理 论为中心的现代企业融资理论学派， 三是进入7 0 年代以来， 随着非对称信息 理论研究的发展， 诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研 究， 其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。下 面就上述三个体系中具有代表性的理论别加以简要评述。 1现代企业融资理论的开端一一一mm理论 1 9 5 8 年， 美国学者莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n i a n d m i l l e r , 1 9 5 8 ) 在 美 国经济评论上发表的著名论文 资本成本、公司财务与投资理论中得出 mm理论， 创建了现代企业融资理论的开端。 mm理论认为在完善的市场中， 企业资本结构与企业的市场价值无关， 或者说， 企业选择怎样的融资方式均 不会影响企业市场价值。 这一论断简洁、 深刻， 在理论界引起很大反响， 并因 两位学者各自姓氏的第一字母均为m而称之为mm理论。 该理论有着严格的 假设前提， 即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有 效运作等， 显然这样的条件扮实践中是很难具备的， 按照美国的税法企业对 债券持有人支付的利息计入成本而免缴企业所得税， 而股息支出和税前冷利 润要缴企业所得税。如果考虑交纳企业所得税的情况， mm理论得出的修正 结论是: 负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响， 如果企业负债率达到 1 0 0 % 时， 则企业价值就会最大， 而融资成本最小。也就是说， 最佳融资结构应 第一章企业再融资必要性分析 该全部是债务， 不应发股票。 然而， 这一结论仍与现实不相符。mm修正理论 虽考虑了负债带来的纳税利益， 但忽略了负债导致的风险和额外费用。 2 . 企业融资的平衡理论 广义概念上讲， 整个企业融资理论体系就是一个完整的 “ 平衡”体系， 即都在研究融资结构的成本与权益的平衡问题， 这里所指的平衡理论是 7 0 年代中期形成的“ 在负债的税收收益与破产成本现值之间进行平衡” 而得到 一个最优融资结构的理论。平衡理论认为现实市场是不完全的和不完美的， 而税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全与不完美的重要体现 制约企业 无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业 风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加， 因此企业最佳融资方式应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危 机成本以及代理成本之间选择最适点。 换言之， 正是这些约束条件( 其中最重 要的是破产机制) 致使企业不可能实现 1 0 0 % 的债权融资结构， 理想的债务与 股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。 这一理论也可 以说是对mm理论的再修正， 从而更接近实际。 3 . 企业融资的新优序列理论 进入 7 0年代以后， 对信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经济学研 究分支领域， 信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得 到重大发展和突破。 众多学者也开始从不对称信息的角度来研究企业融资结 构问题， 并发表了一系列有代表性的文章， 把企业融资理论推向一个新的阶 段。总体而言， 这些理论研究并不是继续延续以前企业融资理论中只注重税 收、破产等 “ 外部因素”对企业最优融资结构的影响， 而是试图通过信息 不 对称理论中的 “ 信号” 、“ 动机， 、“ 激励”等概念， 从企业 “ 内部因素”来展 开对企业融资问题的分析， 将早期和现代企业融资理论中的平衡问题转化为 结构或制度设计问题， 为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。其理论基 本点是: 在信息不对称情况下( 1 ) 企业将以各种借口避免发行普通股或其他 风险证券来取得对投资项目的融资。( 2 ) 为使内部融资能满足达到正常权益 投资收益率的投资需要， 企业必须要确定一 个目标股利比率。 ( 3 ) 在确保安全 的前提下， 企业刁 会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要， 而且会从 发行风险较低的证券开始。考察了不对称信息对融资成本的影响， 发现这种 信息会促使企业尽可能少用股票融资， 因为企业通过发行股票融资时， 会被 市场误解， 认为其前景不佳， 由此新股发行总会使股价下跌。 第一章企业再融资必要性分析 总体来说， 现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论， 并在 西方各国的企业融资行为中起到了理论的指导作用， 然而到目前为止， 仍然 还没有形成一个统一的理论体系对企业融资问题进行完整的解释， 以上各个 理论学派也仅仅是从某个特定角度对企业融资问题进行研究。 1 . 1 . 2我国企业融资的现状 随着我国经济高速发展以及现代企业制度的建立， 加强对企业融资问题 理论与实证研究有着非常重要的现实意义。可是， 我国企业在很多方面情况 不同于西方企业， 尤其是对于国有企业， 在股份制改革以及向现代企业转变 过程中， 将不可避免地涉及对企业融资行为和方式的变化， 因此如何正确应 用西方现代企业融资理论中的结论， 而有效地处理好与同样处于变革中的国 内资本市场， 银行业之间的关系， 成为真正意义上的现代企业是今后需进一 步进行研究的问题。 在市场经济条件下，企业要想生存和发展，需要解决的问题很多，其中 最重要的是融资问题。这是因为，在日益激烈的市场竞争与市场风险中，资 本是竞争实力和抗风险能力的集中表现。 国内企业目前主要通过两种方式获 取资金，即内源融资和外源融资。内源融资是源于企业内部的融资，包括所 有者投入、企业留存收益和职工集资: 外源融资是源于企业外部的融资， 包 括银行贷款、债券融资、股权融资、风险投资和民间借贷 ( 见图 1 - 1 ) 。内 源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、成本低、风险小的特点，是 中小企业融资的立足之本; 外源融资具有规模大、 速度快、 比较灵活等特点， 是目前大多数企业偏好的融资方式。 我国国有企业融资中日前存在的突出问 题主要有两个， 一是国有企业 非上市企业) 的过度负债现象， 即企业融资规 模存在着问题; 二是我国上市公司偏爱股权融资而相对忽视债务融资， 这与 西方成熟市场经济下企业运作是相悖的， 即企业融资顺序选择存在着问题 第一章企业再融资必要性分析 企业融资方式 内源融资 外源融资 所 有 者 权 益 职 工 集 资日间 接 融 资 所有者投入留存 盈 利 和 折银行和非银行金融机构贷 职工投入 债券融资 图1 - 1企业融资方式结构图 板市 场 “ 承德钒钦”再融资必要性的分析 企业现状 承德新新钒钦股份有限公司 ( 以下简称承德钒钦或公司)1 9 9 4年 6月 1 8日以定向募集方式设立。 2 0 0 2 年8 月2 2日， 公司向社会公开发行人民币 普通股 1 0 , 0 0 0 万股，并于同年 9 月6日 在上海证券交易所挂牌上市，公司 发行后的股本总额为3 8 , 0 3 3 . 3 5 2 万股，股票代码: 6 0 0 3 5 7 . 经公司登记 机关核准，公司主营业务是:钒产品 ( 五氧化二钒、硫酸氧 钒、钒铁合金、钒氮合金) 、钦产品 ( 钦精矿、高钦渣、含钦合金铁粉)以 及含钒低合金钢材 ( 棒、带)的开发、研制、生产和销售。 公司下设烧结厂、炼铁厂、提钒炼钢厂、电炉厂、连轧厂、动力厂等 二级分厂以及燕山带钢公司、燕山气体公司、锦州钒业公司等参控股公司。 截止到 2 0 0 3年 1 2月 3 1日，公司总资产为 4 2 3 , 1 7 4万元:股东权益 1 6 2 , 0 4 4 万元;主营业务利润 7 6 , 6 8 7 万元;净利润 2 2 , 7 5 1 万元;公司经营 活动产生的现金流量净额为4 2 , 0 0 9 万元 公司自2 0 0 3 年1 月1 日起被美国道琼斯中国指数选为8 8 支样本股之一， 2 0 0 3 年 7 月 1 日 起被上海证券交易所选为 1 8 0 指数样本股之一。 第一章企业再融资必要性分析 企业融资方式 内源融资 外源融资 所 有 者 权 益 职 工 集 资日间 接 融 资 所有者投入留存 盈 利 和 折银行和非银行金融机构贷 职工投入 债券融资 图1 - 1企业融资方式结构图 板市 场 “ 承德钒钦”再融资必要性的分析 企业现状 承德新新钒钦股份有限公司 ( 以下简称承德钒钦或公司)1 9 9 4年 6月 1 8日以定向募集方式设立。 2 0 0 2 年8 月2 2日， 公司向社会公开发行人民币 普通股 1 0 , 0 0 0 万股，并于同年 9 月6日 在上海证券交易所挂牌上市，公司 发行后的股本总额为3 8 , 0 3 3 . 3 5 2 万股，股票代码: 6 0 0 3 5 7 . 经公司登记 机关核准，公司主营业务是:钒产品 ( 五氧化二钒、硫酸氧 钒、钒铁合金、钒氮合金) 、钦产品 ( 钦精矿、高钦渣、含钦合金铁粉)以 及含钒低合金钢材 ( 棒、带)的开发、研制、生产和销售。 公司下设烧结厂、炼铁厂、提钒炼钢厂、电炉厂、连轧厂、动力厂等 二级分厂以及燕山带钢公司、燕山气体公司、锦州钒业公司等参控股公司。 截止到 2 0 0 3年 1 2月 3 1日，公司总资产为 4 2 3 , 1 7 4万元:股东权益 1 6 2 , 0 4 4 万元;主营业务利润 7 6 , 6 8 7 万元;净利润 2 2 , 7 5 1 万元;公司经营 活动产生的现金流量净额为4 2 , 0 0 9 万元 公司自2 0 0 3 年1 月1 日起被美国道琼斯中国指数选为8 8 支样本股之一， 2 0 0 3 年 7 月 1 日 起被上海证券交易所选为 1 8 0 指数样本股之一。 第一章企业再融资必要性分析 首次上市融资的基本情况 公司于 2 0 0 2年 8月 2 2日在上海证券交易所上市，发行规模 1 0 , 0 0 0万 股，发行价格 5 . 4元/ 股，募集资金约 5亿元。公司股票发行后，国有股所占 比例由发行前的8 0 . 1 8 %减少到 5 9 . 1 0 % ( 股本结构的变化见表 1 - 1 ) 0 募集资金 主要用于氧化钒生产线技术改造、高钦渣工程，收购承德燕山带钢有限公司股权、 炼钢3 # 方坯连铸改板坯、小球烧结工艺技术改造等项目。 截止到 2 0 0 3 年 1 2 月 3 1 日，公司募集资金实际使用额为4 2 2 1 9 万元，占募集资金总额的8 1 . 5 6 % 0 表 1 - 1发行前后股本结构变化情况 股本结构发行前发行后 股本额所占比例股本额所 占比例 国家股2 2 4 7 7 . 3 5 28 0 . 1 82 2 4 7 7 . 3 5 25 9 . 1 0 社会法人股4 8 5 61 7 . 3 24 8 5 61 2 . 7 7 内部职工股 7 0 02 . 57 0 0 1 . 8 4 社会公众股1 0 0 0 02 6 . 2 9 合计2 8 0 3 3 . 3 5 21 0 03 8 0 3 3 . 3 5 21 0 0 1 . 2 . 2再融资必要性的分析 1 . 公司发展需要融入大量外部资金 目前我国经济正继续呈现稳步增长的态势，全国 g d p增长连续保持 7 % 以上，2 0 0 4 年钢材表观消费量有可能增长3 0 0 0 万吨左右，特别是以汽车、 房地产、机械制造业和电子通讯业为龙头的高增长产业群以及北京奥运工 程， 南水北调等重点工程投资力度的加大， 必将带动钒钦钢铁产业的迅速发 展。 承德地区有着丰富的钒钦磁铁矿资源， 是我国除攀枝花外第二大钒钦资 源基地， 但是受资金和市场等因素的影响， 该地区的资源优势没有得到充分 的发挥，承德钒钦公司作为一家具有悠久历史的钒钦磁铁矿冶炼加工企业， 在钒认资源的综合开发利用方面具有很大的潜力和广阔的发展空间。 良好的 外部环境和!_7 身优势给公司的发展带来了契机，但是从公司日前的生产能 力、产品结构、产品质量、工艺装备水平等方面分析，与国内同业强势企业 之间尚存一定差距，只有加大投资力度，不断提升技术和管理水平， 增强企 业的核心竟争能力，才能提高赢利水平，增强抵御风险的能力。 2 . 企业价值提升、效益增长的需要 第一章企业再融资必要性分析 长期以来，企业的资金来源，主要依赖银行贷款，资产负债率和财务费 用较高，经营风险大，资本结构不尽合理。随着我国资本市场的建立、发展 和不断完善，企业融资的渠道、融资方式和融资工具日趋多样化，为企业降 低经营风险，增加赢利能力创造了条件。公司首次上市融资的成功运作，不 但给企业带来了几亿元的低风险资金， 同时，二级市场的良好表现对于扩大 企业的知名度、提升企业的市场价值，具有重要的作用。 从资本结构角度分析企业价值的最大化 衡量企业目标资本结构的标准看它是否有助于企业市场价值最大化目标 的实现，企业的市场价值 ( v )一般由权益资本价值 ( e )和债务价值 ( d ) 决定的， 其大小受预期收益及投资者要求的收益率影响， 预期收益通常与公 司的息税前盈利有关， 所以企业价值与息税前盈利 ( e b 工 t ) 和总资本成本率 ( k a )关系，用公式表示为: v 二 e + d _ e n t kq 如果改变资本结构能够使企业价值发生变化，其影响不在企业的息税前 盈利方面， 而在企业资本成本方面。 假设企业只采用权益资本和负债两种融 资方式， 那么总资本成本率k a 就是权益资本成本率( k e ) 和债务成本率( k d ) 加权平均资本成本率，考虑到利息支出的避税作用 ( 税率为t o，总资本成 本率可以用下式描述: e_ _d_ _、 _ _ 八。=入e + ( 1 一i - ) 入i d+e d+e 随着负债权益比例的变化，加权资本成本的变化情况，可以用图1 - 2 描 述。 上式意味着，适当增加负债权益比，发挥财务杠杆的调节作用，对于降 低总资本成本率， 提升企业价值具有十分明显的作用。当然负债率过高， 避 税所带来的收益不足以弥补企业所文付的财务费用时也会增加企业的经营 风险，因此企业在确定再融资方案时，既要保证最低的资本成本，又要把风 险降低到可以预见和控制的范围之内。 第一章企业再融资必要性分析 权益成本 加权平均资木成本 税后负债成木 负债权益比率 图 1 - 2 成本- 一负债权益比率关系 第止章企业中期发展战略 第二章企业中期发展战略 2 . 1企业所处行业的分析 2 . 1 . 1 含钒低合金钢产品市场的分析 二十一世纪， 钢铁产品仍将是人类社会最主要的不可替代的结构材料和 产量最大、覆盖面最广的功能材料。世界冶金工业结构调整步伐加快，生产 的重心将由发达国家向发展中国家转移。目 前我国正处在工业化进程中，国 民经济各部门的持续、 快速发展和产业升级对钢铁产品的品种、 质量提出了 更高的要求。我国已成为最大的钢材消费国之一，随着经济持续、快速、健 康发展， 钢材消费增长的潜力仍然很大。同时，国家继续加大基础设施建设 的投入以及西部开发战略的实施，钢材需求量将保持增长趋势，预测2 0 0 5 年我国钢材表观消费总量达1 4 0 0 0 万吨以 上。 随着我国产业结构调整步伐的加快， 我国钢材需求将发生变化， 消费结 构将继续保持多层次、多样性， 并逐步向高层次演化。 板带材的消费量及比 例将保持较强的增长势头， 长材的消费比例将逐步下降， 但消费量仍保持一 定的增长。 预计到2 0 0 5 年消费板带比由2 0 0 0 年的4 0 yo提高到4 4 % 。 部分高 附加值关键钢材品种满足不了需求， 这部分产品每年仍需进口解决， 其中数 量较大的品种有厚度小于 l m m的冷轧薄板、 厚度小于3 m m的热轧薄板、不锈 钢薄板、镀锌板、冷轧硅钢片等品种。目前我国建筑行业普遍使用1 1 级螺纹 钢筋， 在发达国家已是淘汰产品， 而含钒低合金新压螺纹钢筋因其具有更高 的强度和韧性正在成为更新换代产品， 并列入国家十五规划重点推介产品目 录。我国含钒低合金钢材市场容量很大，仍有许多领域需进一步开发。 ( 含 钒低合金新l ii 螺纹钢筋近几年需求增长情况见表 2 - 1 ) 表2 - 1 含钒低合金新山级螺纹钢筋近几年需求增长情况 r 间产量 ( 万吨)增长 速皮 ( % ) 2 0 0 0 年 2 6 . 4 7 2 0 0 1 年1 0 4 . 8 33 9 6 % 2 0 0 2年1 8 8 . 6 21 8 0 % 2 0 0 3年 5 0 02 6 5 % 第止章企业中期发展战略 第二章企业中期发展战略 2 . 1企业所处行业的分析 2 . 1 . 1 含钒低合金钢产品市场的分析 二十一世纪， 钢铁产品仍将是人类社会最主要的不可替代的结构材料和 产量最大、覆盖面最广的功能材料。世界冶金工业结构调整步伐加快，生产 的重心将由发达国家向发展中国家转移。目 前我国正处在工业化进程中，国 民经济各部门的持续、 快速发展和产业升级对钢铁产品的品种、 质量提出了 更高的要求。我国已成为最大的钢材消费国之一，随着经济持续、快速、健 康发展， 钢材消费增长的潜力仍然很大。同时，国家继续加大基础设施建设 的投入以及西部开发战略的实施，钢材需求量将保持增长趋势，预测2 0 0 5 年我国钢材表观消费总量达1 4 0 0 0 万吨以 上。 随着我国产业结构调整步伐的加快， 我国钢材需求将发生变化， 消费结 构将继续保持多层次、多样性， 并逐步向高层次演化。 板带材的消费量及比 例将保持较强的增长势头， 长材的消费比例将逐步下降， 但消费量仍保持一 定的增长。 预计到2 0 0 5 年消费板带比由2 0 0 0 年的4 0 yo提高到4 4 % 。 部分高 附加值关键钢材品种满足不了需求， 这部分产品每年仍需进口解决， 其中数 量较大的品种有厚度小于 l m m的冷轧薄板、 厚度小于3 m m的热轧薄板、不锈 钢薄板、镀锌板、冷轧硅钢片等品种。目前我国建筑行业普遍使用1 1 级螺纹 钢筋， 在发达国家已是淘汰产品， 而含钒低合金新压螺纹钢筋因其具有更高 的强度和韧性正在成为更新换代产品， 并列入国家十五规划重点推介产品目 录。我国含钒低合金钢材市场容量很大，仍有许多领域需进一步开发。 ( 含 钒低合金新l ii 螺纹钢筋近几年需求增长情况见表 2 - 1 ) 表2 - 1 含钒低合金新山级螺纹钢筋近几年需求增长情况 r 间产量 ( 万吨)增长 速皮 ( % ) 2 0 0 0 年 2 6 . 4 7 2 0 0 1 年1 0 4 . 8 33 9 6 % 2 0 0 2年1 8 8 . 6 21 8 0 % 2 0 0 3年 5 0 02 6 5 % 第二章企业中期发展战略 2 . 1 . 2钒产品市场分析 钒在自然界中分布很广，约占地壳质量的0 . 0 2 % ，但其分布极为分散， 常和金属矿如铁、钦、铀、铝、铜、锌、铝等矿共生，或与碳质矿、磷矿共 生。 在开采与加工这些矿时， 钒作为共生产品或副产品予以回收。 世界上钒 矿物有 7 0多种，但只有少数矿物具有经济价值。钒钦磁铁矿是钒的主要矿 物资源， 钒、 铁、 钦共生， 钒含量较高的矿石或精矿可直接作为提钒的原料， 也可将其冶炼成铁水后再氧化吹炼得到钒渣作为提钒原料。 我国钒钦磁铁矿 资源主要分布在四川攀枝花、河北承德和安徽马鞍山等地。 钒是国家非常宝贵的战略性资源。钒的用途十分广泛:添加到钢铁中， 可提高钢的强度、韧性、延展性、耐磨性、耐腐性，广泛应用于机械制造、 汽车、航空航天、铁路、桥梁等部门，如输油管、海底管道、造船、聚变反 应堆容器、喷气机和火箭、空气压缩机、金属模具、高速钢、工具钢等;钒 和钦组成重要的金属合金t i - 6 a 1 - 4 v ，用于飞机发动机、宇航船舱骨架、导 弹、军舰的水翼和引进器、蒸汽涡轮机叶片，火箭发动机壳等;钒还应用于 超导材料 ( v 3 g a ) 、 大容量小型电池 ( 钒电池) 、 医学钒兴奋剂、 照相显影剂、 敏化剂等;还用于生产如催化剂、药品、染料等。 从世界来看，日 前钒在钢铁工业中的消耗量占其总量的8 5 % ，其余应用 于钒的钦合金和化学工业。 在钢铁工业中，钒在高强度低合金钢 ( 包括输气 和输油管线钢在内)方面的消耗占 6 5 % 左右，特殊钢 ( 包括工具钢在内)占 3 5 % 左右。钒对于钢的强化作用的研究还在不断深入，例如，英国的m b 研究 报道，由b i l l s t a s k 。等公司开发的含钒和钻的新型工具钢 c p m r e x l 2 1 ，其 性能非凡，实现了最高的耐磨性和红硬性的结合，比其他工具钢有更好的耐 红热性。 钒在非钢领域的应用技术也取得了较大的进步， 并可能在某些领域获得 突破性进展。钒电池、钒铝合金、氧化钒薄膜等己引起了业界广泛的重视， 特别是钒电池的开发应用，对钒的需求将大幅增加 ( 钒电池的生产原料主要 是高纯度的v l o ; ) , 蕴藏猫 一 极大的市场潜力， 抓一英国r o s k i l l 公司手 i 计， 在下 个十年内可提供 1 0 0 0 0 吨/ 年v s 0 。 的市场空间。山于钒应用领域的不断扩大， 因此对钒的品种需求由原来单一的钒铁变为多样化钒产品， 如氮化钒和高纯 度的v , 0 ; 等应用量将逐渐增加。 从长远来看， 钒的发展面临着一个良 好的机 遇 。 第二章企业中期发展战略 从 2 0 0 3年开始，世界钒消费需求呈不断上升趋势;随着消费需求的增 加，钒的产量也在不断增加，但需求量大于生产量。因此，未来的国际钒产 品市场前景将十分广阔。 我国钒产业的发展还明显落后于世界先进水平。 在钢铁工业中，中国钒 消耗强度仅为2 0 -2 5 公斤/ 1 0 0 0 吨钢， 发达国家钒消耗量为4 0 - 5 0 公斤/ 1 0 0 0 吨，只是世界平均水平的一半。随着中国从钢铁大国向钢铁强国的迈进， 钢 铁工业的技术进步和钒产业的发展，中国含钒钢的应用将得到稳步的增长， 近年来平均年增长率达到 1 0 % 左右，钒的应用也随之增加。预计未来中国钒 的消耗量将逐渐增加到 3 0 -3 5 公斤/ 1 0 0 0吨钢的水平，并将加速向5 0 公斤 / 1 0 0 0 吨钢的世界水平靠拢。这意味着仅满足钢铁业的消耗一项，钒产品每 年就必须增加产量 3 0 % 以上。 特别值得指出的是钒在建筑钢筋中的应用量将 是十分巨大的。 钒、钦、 妮是h r b 4 0 0 钢筋( 新i i i 级) 三大主力微合金化元素， 其中钒微合金化工艺简单，效果好，成本低。2 0 0 3年我国钢筋总产量 5 7 0 0 万吨，而实际生产 h r b 4 0 0 钢筋仅 5 0 0 万吨。为加快建筑钢筋的升级换代， 提高建筑质量，国家强制推广使用 h r b 4 0 0钢筋，按照国家建设部、钢铁工 业协会对钢铁产品结构调整规划:2 0 0 5年 h r b 4 0 0钢筋产量要达到总量的 5 0 % 。若 h r b 4 0 0 钢筋达到2 0 0 0 万吨，钒的用量将达到 3 . 2 万吨，一直以来 我国都是钒产品的出口大国， 但随着国内对钒产品需求的不断扩大， 钒产量 也在不断增加，但生产增速小于需求增速，预计到 2 0 0 5年以后，我国将变 为钒产品的进口国，并且钒的缺口将越来越大. 下面应用时间序列分析的方 法，对国内钒产品的需求情况进行预测。 根据 1 9 9 4 年一2 0 0 3 年国内钒产品需求的统计资料 见表2 - 2 ) ， 应用时 间序列分析方法建立指数修匀预测模型， 该模型被广泛应用于业内同类产品 的市场需求预测， 实践证明预测结果与实际情况基本吻合， 鉴于该时间序列 发展后期具有明显上升的趋势， 因此采用二次指数平滑模型， 考虑长期趋势 变动快速、 表 2 - 2 平滑指数a 取0 . 9 ，二次指数平滑的预测公式为 国内钒产品消耗量1 9 9 42 0 0 3 年统计数字单位:吨 时间 1 9 9 41 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 2 0 0 3 消耗量3 1 2 03 3 6 83 6 2 53 9 7 84 2 2 64 5 3 34 9 8 65 3 3 5 8 9 0 01 3 8 0 0 x i+ : 一 (2 + 华)s ;， 一 (1 + a l l , 第二章企业中期发展战略 式中:砰 ， = a x , + ( 1 - a s ; = a s p i + ( 1 一 a ) s r,l i- i( 第一次平滑) 司 一 ( 第二次平滑) 表 2 - 3 国内钒产品需求二次指数平滑预测计算表a= 0 . 9 年份x,s 川s ( 2 )x x i - 2x r . , 1 9 9 431 2 0 3 1 2 031 2 0 1 9 9 53 3 6 83 3 4 3 . 2 3 3 2 0 . 8 83 1 2 0 1 9 9 63 6 2 53 5 9 6 . 8 23 5 6 9 . 2 2 6 3 5 6 6 . 43 1 2 0 1 9 9 73 9 7 8 3 9 3 9 . 8 8 23 9 0 2 . 81 63 8 7 2 . 7 63 7 6 7 . 2 8 3 1 2 0 1 9 9 84 2 2 6 41 9 7 . 3 8 841 6 7 . 9 3 14 3 1 0 . 5 3 8 4 1 2 1 . 1 0 63 9 6 8 . 1 6 1 9 9 9 4 5 3 34 4 9 9 . 4 3 94 4 6 6 . 2 8 84 4 9 1 . 9 6 4 6 4 4 . 1 2 84 3 6 9 . 4 5 2 2 0 0 04 9 8 6 4 9 3 7 . 3 4 44 8 9 0 . 2 3 84 8 3 0 . 9 4 74 7 5 7 . 0 7 5 4 9 7 7 . 7 1 9 2 0 0 15 3 3 55 2 9 5 . 2 3 4 5 2 5 4 . 7 3 55 4 0 8 . 45 1 2 9 . 3 0 4 5 0 2 2 . 1 8 9 2 0 0 28 9 0 08 5 3 9 . 5 2 3 8 2 1 1 . 0 4 55 7 0 0 . 2 3 5 8 3 2 . 3 55 4 2 7 . 6 6 1 2 0 0 31 3 8 0 0 1 3 2 7 3 . 9 51 2 7 6 7 . 6 6 1 1 8 2 4 . 3 16 0 6 4 . 7 2 76 2 5 6 3 2 0 0 4 1 8 3 3 6 . 8 6 1 4 7 8 0 . 6 26 4 2 9 . 2 2 3 2 0 0 5 2 2 8 9 3 . 4 81 7 7 3 6 . 9 3 2 0 0 6 2 7 4 5 0 . 0 9 从表 2 - 3 可以看出 2 0 0 6 年预计国内钒产品消耗量将达到 2 . 7 5 万吨， 国 内2 0 0 3 年钒产品的生产能力为 1 . 3 8 万吨，缺口较大。 2 . 1 . 3钦产品市场分析 钦 ( t i ) 在元素周期表中属 i v b 族， 原子序数为2 2 ， 原子质量为4 7 . 8 8 . 金属钦呈银白色，具有熔点高 ( 1 7 2 7 0c ) 、比重轻 ( 4 . 5 ) 、相对强度高、 耐低温、耐腐蚀、不易氧化，还原性强等特点。钦及其氧化物、合金产品是 重要的涂料，新型结构材料，防腐材料，被誉为“ 继铝、铁之后处于发展中 的第_ 二 袋属”和 “ :钱略金属” ，也是 “ 很有 一 希望的金属材料” 。在航空、航 天、舰船、军工、冶金、化 上、机械、电力、海水淡化、交通运输、环境