（工商管理专业论文）房地产企业财务风险评价研究.pdf

摘要 摘要 近年来，我国房地产业的发展突飞猛进。房地产政策的改进，以及金融政策的 创新，不断地为房地产企业创造越来越广阔的发展空间。然而，由于房地产属于高 投资、高风险、高收益的行业，加上我国的房地产业尚不够规范化，金融体系的不 完善，房地产业在高歌猛进的同时，也承受着巨大的财务风险。据有关统计，相当 多的房地产企业的资产负债率都在7 0 以上，有些甚至超过了9 0 。随着国家对房地 产业的宏观调控的加强，企业将面临越来越复杂的环境和日益严峻的挑战，如何识 别、评价、防范企业的财务风险成为亟待解决的问题。 本文回顾了国内外对财务风险的相关研究，在分析了房地产企业财务风险的特 征及其成因后，指出进行房地产企业的财务风险评价能较好地显示和反映企业所存 在的财务风险，并以一般财务状况评价指标为基础，综合前人进行财务风险研究所 选择的财务指标以及房地产业的财务风险的特点，构建房地产企业财务风险评价指 标体系，通过因子分析，消除指标间的相关性和多重共线性，提炼出反映企业盈利 能力、偿债能力、经营效率、成长能力、获取现金流能力等不同方面的因子，按因 子得分进行加权综合评价，该办法消除了外部因素对财务指标的影响，可以横向的 比较同行业间不同企业的财务风险程度大小。本文的研究结论对房地产企业经营者、 企业投资者和国家都具有一定的借鉴意义。 关键词：财务风险；评价；因子分析 房地产企q k 财务风险评价研究 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，r e a le s t a t ei n d u s t r yi nc h i n ah a sd e v e l o p e db yl e a p sa n db o u n d s t o i m p r o v et h er e a le s t a t ep o l i c y , a sw e l la st h ef i n a n c i a lp o l i c i e so fi n n o v a t i o n , c o n t i n u o u s l y f o r t h er e a le s t a t eb u s i n e s st oc r e a t em o r ea n dm o r eb r o a ds p a c ef o rd e v e l o p m e n t h o w e v e r , b e c a u s et h er e a le s t a t ei n d u s t r yi sc h a r a c t e r i z e db yh u g ei n v e s t m e n t , h i g hr i s k s ，h i g hr e t u l t 塔， c o u p l e dw i t hc h i n a sr e a le s t a t ei n d u s t r yi ss t i l ln o ts t a n d a r d i z e da n df i n a n c i a ls y s t e mi sf a r p e r f e c t t h er e a le s t a t ei n d u s t r yh a sb e a rt r e m e n d o u sf i n a n c i a lr i s k s a c c o r d i n gt o s t a t i s t i c s ，t h ed e b t - t o - a s e tr a t i oo fas i g n i f i c a n tn u m b e ro fe n t e r p r i s e si nr e a le s t a t er e a c h e sa s h i g h l ya s7 0 ，s o m ee v e no v e r9 0 w h e nt h ea d j u s t m e n ta n d c o n t r o lo fg o v e r n m e n t sm a c r o p o l i c i e sb e c o m et i g h t , e n t e r p r i s e sw i l lf a c em o r ea n dm o r ec o m p l e xa n di n c r e a s i n g l ys e r i o u s e n v i r o n m e n t a lc h a l l e n g e s ，h o wt oi d e n t i f y , e v a l u a t ea n dg u a r da g a i n s tt h ef i n a n c i a lr i s kh a s b e c o m eas e r i o u sp r o b l e m t h i sp a p e rf i n d st h a tt h ef i n a n c i a lr i s k se v a l u a t i o nf o rr e a le s t a t ec o r p o r a t i o n sc a nr e f l e c t m e i rf i n a n c i a lr i s k st h r o u t hr e v i e wo ft h ed o m e s t i ca n df b 而印r e a s e a r c hr e l a t e dt of i n a n c i a l r i s k sa n dt h ea n a l y s i so ft h ef i n a n c i a lr i s k sf o rr e a le s t a t ec o r p o r a t i o n s ie s t a b l i s h e dar e a l e s t a t ee n t e r p r i s ef i n a n c i a lr i s ke v a l u a t i o ni n d e xs y s t e m , b a s e do nac o n l m o nf i n a n c i a l e v a l u a t i o ns y s t e m , i n t e g r a t e df i n a n c i a li n d i c a t o r sw h i c hw e r ec h o s e db yp r e d e c e s s o r sa n dt h e c h a r a c t e r i s t i co ff i n a n c i a lr i s k sf o rt h er e a le s t a t ei n d u s t r y t h r o u g ht h ef a c t o ra n a l y s i so f i n d i c a t o r so nt h ee l i m i n a t i o no ft h ec o r r e l a t i o na n dm u l t i p l el i n e a r i t yb e t w e e nt h ev a r i a b l e s ，i f i n ds o m ef a c t o r sr e f l e c t i n gt h ep r o f i t a b i l i t y , s o l v e n c y , o p e r a t i o n a le f f i c i e n c y , t h ea b i l i t yt o g r o w , a n dt h ea b i l i t yt o o b t a i nc a s hf l o w , t h ew e i g h t e df a c t o rs c o r e sa c c o r d i n gt oa c o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n t h em e a n se l i m i n a t et h ei n f e c t i o no fe x t e r n a lf a c t o r so nt h e f i n a n c i a li n d i c a t o r s ，w h i c hc a nb eh o r i z o n t a l l yc o m p a r e db e t w e e nd i f f e r e n te n t e r p r i s e s 谢l t h e t h ed e g r e eo ff i n a n c i a lr i s k s i nt h i sp a p e r , t h ec o n c l u s i o n so ft h es t u d yo nt h er e a le s t a t e b u s i n e s so p e r a t o r s ，i n v e s t o r sa n ds t a t ee n t e r p r i s e sh a v eac e r t a i na m o u n to f r e f e r e n c e k e yw o r d s ：f i n a n c i a lr i s k ；e v a l u a t i o n ；f a c t o ra n a l y s i s 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均在文 中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学术活 动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为( ) 课题( 组) 的研究成果，获得( 实验室的资助，在( ) 课题( 组) 经费或 ) 实验室完成。( 请在以上括号 声明人( 签孙糌始 知妙扩年r 驴月多0 目 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办法 等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交学位论 文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书馆及其数据 库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国博士、硕士学 位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版， 采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文，于 年月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文应 是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密委员 会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开 学位论文，均适用上述授权。) 声明人c 蚴：袜绵 山汐莎年，汐月匆日 第一章绪论 第一章绪论 第一节选题的背景和意义 近年来，我国房地产业发展迅猛，房地产产业已经成为国民经济支柱之一，伴 随着房地产政策的改进，以及金融政策的创新，不断地为房地产业创造出越来越广 阔的发展空间。据世界银行统计，人均g d p 达到6 0 0 - 8 0 0 美元之间时，住宅产业将 进入高速增长阶段。从国际经验看，人均g d p 在7 0 0 0 8 0 0 0 美元之前，房地产将始 终保持旺盛势头。而据国家统计局统计，2 0 0 6 年我国人均g d p 为2 0 4 2 美元，2 0 0 7 年达到了2 2 8 0 美元，增长超过1 0 ，此外，经有关专家预测，到2 0 2 0 年中国人均 g d p 将达到3 0 0 0 美元。中国国民经济的快速发展决定了我国房地产业仍将处于高速 发展阶段。如今，沪深股市中现有专门从事房地产开发的公司有9 0 多家，而非上市 的房地产企业数量更是数不胜数，在“2 0 0 6 年商业地产发展趋势及如何促进中国商 业地产健康发展的专家论坛”上，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松说： “1 9 9 7 年我国取消了福利分房制度，在随后的几年内，中国的房地产企业就如雨后 春笋一般遍地出现，由开始的一万家、两万家发展到了去年的五万家，其中一半以 上的房地产公司年龄不超过五年。 正因为中国房地产市场拥有如此广阔的前景，吸引了大批投资者进入房地产行 业，使得该行业的竞争同趋激烈，其面临的风险也不容忽视。众所周知，房地产业 同其他行业相比，具有典型的高投资、高风险、高收益的特点，而我国的房地产业 起步晚、基础差、规模小、行业行为尚未规范，加上我国金融体系的不完善，使得 不少房地产开发企业严重依赖银行贷款，资产负债率在7 0 以上，有的甚至高达9 0 ， 负债比率越高，对企业的偿债能力要求越高，这在一定程度上制约了企业的经营活 动，从而影响企业的盈利能力，甚至有可能导致企业在某些时候面临资金短缺、入 不敷出的危险。巨大的财务风险很容易导致企业的资金链断裂，无力偿还银行债务 而使企业陷入财务困境。 鉴于房地产产业在国民经济中的重要地位，房地产企业面临的财务j x l 险，不仅 仅对企业本身有重大影响，其对行业经济、资本市场、投资者利益及社会影响都非 常大，如何有效的评价和防范财务风险，使得房地产行业企业能够健康有序的发展， 是我们需要关注的重要问题。 房地产企业财务风险评价研究 中国的证券市场经过十几年的发展，已经逐渐变得越来越成熟和完善，一些规 模较大、实力较强的房地产开发公司纷纷上市，成为中国众多房地产公司的代表， 对我国房地产行业上市公司的财务报表进行分析，用各种方法来评价和预测房地产 业上市公司的财务风险就显得尤为必要。关注房地产上市公司的财务状况，对其进 行财务风险分析，经营者可以尽早发现企业出现财务危机的征兆，以此来发现问题， 并采取措施加强财务和经营管理，改善财务状况，使房地产企业更长久的生存下去； 投资者可以对房地产企业的财务状况和经营成果做出有效判断，避免投资的盲目性 或投资失败；监管部门能及时发现财务恶化的情况，对房地产上市公司进行必要的 监管，有效防范或避免财务风险的发生；债权人可以及时知道房地产上市公司是否 存在财务风险，保证贷款的安全性和收益性。 财务风险是一种微观经济风险，是企业经营风险的浓缩和集中体现，其广泛存 在于企业的融资、投资、营运资金等财务活动中，并且对企业实现其财务目标有重 要意义。对企业来说，财务风险是必然存在的，财务风险积累到一定程度，如果不 能采取及时的化解措施，或采取措施的有效程度不足，企业就会陷入财务危机。要 有效的防范、抵御财务风险及危机，更好的追求企业的创新和发展，就必须了解财 务风险的来源和特征，正确的评价、预测财务风险，进行适当的控制和防范，健全 风险管理制度，以使损失降至最低，创造最大收益。因此，企业管理者应对企业的 财务经营过程进行跟踪、监控，及时的发现财务危机的信号，预测企业可能的财务 失败。一旦发现某种异常征兆就应着手应变，以避免或减少企业的损失。 财务风险广泛的存在于房地产企业，它会对正常的财务管理活动乃至整个企业 的正常运作产生负面影响。因此，构建一套符合房地产企业实际的财务风险评价系 统对于及早、准确的识别、判定我国房地产企业财务风险，防止财务风险进一步恶 化为财务危机具有一定的指导意义和使用价值。 第二节国内外研究现状及文献综述 一、财务风险管理研究现状 ( 一) 国外研究现状 西方对企业财务风险管理理论的研究是随着西方企业而临的理财环境的变化而 产生和发展的。 1 9 世纪术，伴随着科技革命的蓬勃发展和生产规模的不断扩大，西方企业界出 2 第一章绪论 现了大规模的公司兼并和合并现象，如何筹措资本以满足扩充需求，成为当时的公 司面临的主要问题。此时的财务风险管理着重于筹资风险管理、风险防范的制度建 设，如美国1 9 3 3 年和1 9 3 4 年出台了联邦证券法和证券交易法，对公司证 券筹资做出了严格的法律规定。1 9 2 9 年一1 9 3 3 年的经济危机，使如何维持公司生存 成为投资者和债权人关注的首要问题。1 9 3 5 年，s m i t h 和v i n a k o r 首先涉足财务状 况的预测领域，1 9 4 2 年，m e r w i n 开始对财务指标进行分析。 2 0 世纪5 0 年代以后，面对激烈的市场竞争和买方市场趋势的出现，在总结历史 经验教训的基础上，财务经理普遍认识到公司内部的财务决策是最为重要的问题， 在财务风险管理方面，对公司股票和债券的价值测算取得了重大突破。1 9 5 8 年一1 9 6 1 年，米勒和莫迪格利尼提出了著名的删理论，删理论严密论证了不同资本结构下公 司资本成本保持不变，从资本成本的角度论证了由于财务杠杆收益与财务杠杆风险 同步涨落，公司价值不受资本结构的影响。由于删理论在现实中运用时存在许多不 合理的地方，后来有些学者如斯蒂格利兹等人引入市场均衡理论和代理成本、财务 拮据成本等因素，对删理论进一步加以完善。 从2 0 世纪6 0 年代中期开始，伴随着世界范围内新技术革命浪潮的冲击和金融 市场的蓬勃发展，市场环境日益复杂，投资风险不断加大，这一时期对财务风险管 理方面的研究着重于投资风险。马可威茨将统计学中期望与方差的概念引入资产组 合问题的研究，提出用资产收益的期望来度量预期收益、用资产收益的标准差来度 量风险的思想，将风险定量化，为金融风险的研究开辟了一条全新的思路，他首次 研究了证券资产的投资组合问题，并引入了系统风险和非系统风险的概念，给出了 在一定预期收益率水平下使投资风险达到最小化的最优投资组合计算方法，改变了 过去以常识或经验等定性的衡量风险的方法。1 9 6 4 年和1 9 6 5 年，美国著名的财务管 理专家夏普和林特纳等人在马可威茨的基础上做了深入研究，提出了资本资产定价 模型( c a p m ：c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ) ，揭示了风险与报酬的关系。尽管c a p m 模型得到公认，但在实际应用中仍存在一些明显的缺陷。1 9 7 5 年，m o r t o n 提出了所 谓的多因素c a p m 模型，在市场因素的基础上引入其他市场外部因素，对传统的c a p m 模型进行了修j 下。r o s s 于1 9 7 6 年在多因素c a p m 模型的基础上进一步提出了套利定 价理论，进一步发展了资本资产定价理论。1 9 7 3 年，布莱克和斯科尔斯发表了基于 股票标的资产的看涨期权的定价公式，丌创了会融衍生产品定价理论的先河乜1 。 2 0 世纪8 0 年代以后，企业财务管理进入深化发展的新阶段，这在一定程度上带 动了对财务风险的研究。公司日益重视财务j x l 险的防范与控制，其结果是效用理论、 房地产企业财务风险评价研究 线性规划、对策论、概率分布、模拟技术等数量方法在财务风险管理中的应用与日 俱增。1 9 8 5 年，弗莱德曼和奥特曼等人应用了回归分析的方法来创立模型，促进了 神经网络模型的出现，而神经网络的应用最初是由t a m ( 1 9 9 1 ) 、t a m 和k i a n g ( 1 9 9 2 ) 、 d u t t a 和s h e k h a r ( 1 9 9 2 ) 建议用于银行破产预测口1 。从9 0 年代开始，又出现了新的财 务风险评估工具风险价值度量法( v a r ：v a l u ea tr is k ) ，使财务风险管理又迈向 新的里程碑，国际性研究机构3 0 人小组和国际互换与衍生品协会等团体一致推荐， 将v a r 方法作为市场风险测量和控制的最佳方法。 2 0 世纪9 0 年代末期开始，全面风险管理开始盛行。由于完整的风险管理包括风 险的识别、度量和控制三个过程，并且对出现的风险进行控制是风险管理的最终目 的，因此，人们提出了整体风险管理( t r m ：t o t a lr i s km a n a g e m e n t ) 的思想。t r m 技术克服了包括v a r 在内的现有风险管理技术的基本弱点，将风险管理中的价格、 概率、偏好三个要素综合起来进行系统的和动态的决策，从而可以实现风险与风险 偏好之间的均衡，使投资者承担愿意承担的风险从而获得最大的风险报酬。尤其重 要的是它可以使由若干单个决策者组合而成的机构主体在风险管理中最优的控制风 险，不至于由于某一决策者的行为而造成整个机构遭受过大的风险损失。所以t r m 为完整的风险管理开辟了新的道路和视野h 1 。1 9 9 7 年的亚洲金融危机和1 9 9 8 年1 0 月美国发生的长期资本管理公司事件，使得金融界开始进一步深入考虑风险防范与 管理问题，他们发现金融风险往往是以复合的形式存在，单一形式的金融风险往往 具有相互联动性，风险管理不仅是对过去单个业务的单个风险进行管理，而应从整 个系统的角度对所有风险的综合管理。企业风险管理( e r m ：e n t e r p r i s er i s k m a n a g m e n t ) 理论就是在这种背景中应运而生，它要求风险管理系统不仅仅处理市场 风险或信用风险，还要求处理各种风险，并要求包含这些风险涉及的各种资产与资 产组合，以及承担这些风险的各个业务单位。 ( 二) 国内研究现状 我国理论界对风险管理的研究是随着改革开放的兴起与深入，逐步由“引进 风险管理思想转变为独立地综合深入地研究风险问题。从1 9 8 0 到1 9 8 2 年，我国理 论工作者开始向国内介绍风险问题以及风险决策方法，风险理论开始引起各界重视， 在经济、环境、勘测等领域都有了对风险理论应用的探讨b 1 ，理论界丌始介绍西方的 风险企业和风险企业家，并丌始具体研究我国的风险问题，提出了风险的定义和分 类。1 9 8 7 年，清华大学郭仲伟教授编写的j x l 险分析与决策一书，全面系统地研 究了风险分析与决策的方法，主要是借鉴国外风险理论，指导人们如何对j x l 险进行 4 第一章绪论 定性与定量) 结合的研究。从2 0 世纪8 0 年代术和9 0 年代初开始，我国学者对财务 风险管理进行了理论研究和实践应用。台湾学者宋明哲先生在1 9 8 4 年出版风险管 理专著，香港保险总会于1 9 9 3 年出版了一本风险管理手册，阐述了财务风险 的有关理论。1 9 8 9 年，北京商学院的刘恩禄、汤谷良m 1 ，发表的论财务风险管理 一文，第一次全面论述了财务风险的定义、特性及财务风险管理的步骤和方法。财 政部的向德伟口1 博士在1 9 9 4 年发表了论财务风险一文，全面细致的分析了财务 风险产生的原因及存在的基础，他认为“财务风险是一种微观风险，是企业经营风 险的集中体现 ，明确指出了财务风险的重要性，为财务风险理论向更深一层推进 奠定了基础。1 9 9 5 年，侯红兵呻1 发表了关于“树立财务风险观念，健全财务风险 管理的文章，他认为企业应树立正确的风险观，正确认识和评价企业的财务风险， 并建立和健全财务风险机制来防范和化解风险。刘巨钦阻1 ( 2 0 0 0 ) 认为，筹资风险和 经营风险是企业面临的主要财务风险形式，如融资成本增加，将资本经营置于生产 经营之上都有可能导致财务失败，中国企业防范财务风险的机制主要有：强化主导产 业，培养核心层力量，阻止平均化经营：正确选择多样化经营策略，走集约型的多样 化经营之路：实行跨行业兼并，走低成本扩张的多样化经营道路：退出极限产业，及 时进行产业转向等。刘健海n 们( 2 0 0 1 ) 认为应该在企业内部建立健全一套严密而科 学的内部决策机制，主要包括风险约束机制、风险预防制度、风险分散制度、风险 转嫁制度等几个部分。李世强1 ( 2 0 0 2 ) 认为应该从审计的角度加强对企业财务机制 的监督作用。许玉红列( 2 0 0 3 ) 从完善公司架构的角度提出要建立健全公司财务风险 控制的组织体系，从完善组织体系的角度防范财务风险。黄锦亮和白帆n ( 2 0 0 4 ) 认为对狭义财务风险的控制主要还是通过指标分析法和财务杠杆系数法进行控制。 梁惠兰n 钔( 2 0 0 6 ) 认为现代企业的财务风险存在于企业财务活动的各个环节，企业 风险的大小及损失程度都直接和清楚地表现于企业财务收支的变化之中，最终表现 为企业财务收益的减少。企业可以从宏观和微观两个方面对财务风险进行防范。 二、财务风险预警研究现状 ( 一) 国外研究现状 关于公司财务风险预警的研究，国外的研究者己经作了很多工作。总体来说， 目前对财务预警的研究方法，大致可以分为单变量预警分析和多变量预警分析两大 类。 l 、单变量预警分析方法 指以单个财务变量对企业财务状况进行判别。最早f i t zp a r t r i c k n 朝( 1 9 3 2 ) 进行 房地产企业财务风险评价研究 的单变量破产预测研究，他以1 9 对破产公司和非破产公司作为样本，运用单个财务 比率将样本分为破产和非破产两组，发现判别能力最高的是“净利润股东权益 、 “股东权益负债”两个比率。3 0 年后，b e r v e r n 们( 1 9 6 6 ) ，抽取了1 9 5 4 年至1 9 6 4 年 白j 的7 9 家失败公司作为样本，并逐一选择了产品相同、资产规模相近的对比样本公 司，然后将这些样本公司在财务失败前数年的3 0 个财务比率作为判别指标，分别进 行了均值比较、划分测试以及似然分析。b e a v e r 的研究发现，使用“现金流量总负 债”这一财务比率来预测企业失败的效果最好，使用“净利润总资产”比率的判别 效果次之。 为了克服b e a v e r 模型的缺陷，其他的单变量模型，如资产负债分解模型( b a l a n c e s h e e td e c o m p o s i t i o nm o d e l ) ，赌徒理论( g a m b l e r sr u i n ) 等应运而生。但在运用 单变量模式对企业财务危机进行预警分析时，单变量比率分析尽管有效，但其作用 却有限，其局限性主要表现在以下几个方面：一是单变量比率可以判别公司是否处 于财务危机之中，但不能判别企业是否可能破产以及预测何时破产；二是使用单个 财务指标将在很大程度上排斥其他指标的作用；三是可能无法准确反应数据的整体 分布情况。 2 、多变量预警分析方法 ( 1 ) 多元线性判别模型 a l t m a n n ( 1 9 6 8 ) 教授首次将多元线性判别方法引入到财务危机预测领域，创立 了z 值模型。他对1 9 4 6 年至1 9 6 5 年提出破产申请的3 3 家公司和同样数量的配对健 康公司进行了研究，选取了5 个财务指标，分别是：营运资本资产总额、留存收益 资产总额、息税前利润资产总额、所有者权益市价负债总额、总销售额资产总额。 通过多元判别模型产生了一个总的判别分，成为z 值。但由于每个国家的经济环境 不同，每个国家z 值的判断标准也各不相同，因而各国家公司z 值的临界值也各不 相同。1 9 7 7 年a l t m a n ，h a l d e m a n n 刚等又提出了一种更准确预测企业财务失败的新模 型- z e t a 模型，其包括了经营收益总资产、收益稳定性、利息保障率、留存收益 总资产、流动比率、普通股权益总资本以及普通股权益总资产7 项比率，通过分 析1 9 6 9 1 9 7 5 年的5 3 家破产企业和5 8 家非破产企业，结果表明此模型明显优于1 9 6 8 年的z 模型。 ( 2 ) 逻辑回归判别方法。 由于a 1 t m a n 教授创立的多变量线性判别模型对预警变量具有严格的要求，即要 求预警变量符合严格的联合正态分布，而现实经济生活中大多数企业的财务比率无 6 第一章绪论 法满足这一要求。为克服这一缺陷，以o h l s o n n 盯( 1 9 8 0 ) ，为代表的一些研究学者提 出采用逻辑回归判别方法来提高财务危机的预警能力。其用1 9 7 0 年至1 9 7 6 年间1 0 5 家破产公司和2 0 5 8 家公司组成的非配对样本，运用了条件逻辑模型( c o n d i t i o n a l l o g i s t i cm o d e l ) 来建立财务预警模型。其研究成果表明，公司规模、资本结构( 负 债比率) 、经营绩效( 资产收益率或营运资金比率) 以及流动性( 流动比率、速动比率) 等4 个因素与企业发生财务危机的概率具有高度的相关性。o h l s o n 认为，以前的企 业财务危机判别模型根据行业和资产规模来研究样本的选样和配对，不如将资产规 模作为变量直接放入模型中考察。从2 0 世纪8 0 年代以来，l o g i s t i c 回归分析代替 判别分析法，在财务风险预测研究领域占据主流地位。 ( 3 ) 神经网络判别方法。 2 0 世纪8 0 年代末。神经网络兴起，也影响到了财务危机的研究领域。人工神经 网络方法具有高度的并行计算能力、自学能力以及容错能力。c o a t s 和f a n t 啪1 ( 1 9 9 2 ) 利用b p 神经网络理论建立财务预警模型，由于该模型是模仿生物大脑神经网络的学 习过程，不需要考虑研究变量是否符合正态分布，并且可以有效处理非量化变量， 因此它更具有更加广泛的应用范围。c o a t s 和f a n t 利用a l t m a n 的z 值模型中的5 个 财务比率建立模型，以1 9 7 1 至1 9 9 0 年间9 4 间失败公司与1 8 8 家正常公司为样本进 行判别分析，其研究结果表明，z 值模型对破产的当年具有很好的判断效果，但是不 具有很好的提前预测效果，而神经网络模型则很好的解决了此问题。 ( 4 ) 基于期权理论的预测方法 c h a r i t o u 和t r i g e o r g i s 口( 2 0 0 0 ) 使用期权定价模型研究了1 9 8 3 年到1 9 9 4 年中 1 3 9 对美国企业。期权定价模型表明某家公司破产的概率取决于其资产相对于其初始 市场价值和资产市价的波动率。研究结果发现，到期债务面值、企业资产的当期市 价、企业价值变化的标准差等期权变量在预测破产方面的作用显著。当这些期权变 量与盈利能力、现金流流动性、利息相关变量综合运用则效果更好。 此外，在统计类方法中还有生存分析法等，在非统计类方法中还有递归划分算 法、实验法、基于灾害理论的预测、基于混沌理论的预测、案例推理等财务预警方 法。 ( 二) 国内研究现状 财政部企业司乜部( 2 0 0 3 ) 指出财务l x l 险是指企业在各项财务活动中由于各种难 以预料或控制的因素影响，导致财务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受损失的 可能性，它是从价值方面反映企业在理财活动以及处理财务关系中所遇到的风险。 7 房地产企业财务风险评价研究 在国内，由于受证券市场发展的影响，对财务风险预警的研究起步较晚。 吴世农、黄世忠( 1 9 8 6 ) 在中国经济问题发表了一篇文章，首次在我国 介绍了企业破产的分析指标和预测模型。 佘廉教授在1 9 9 9 年所著企业预警管理论中构建了我国企业预警管理系统理 论与操作模型心4 l 。 周首华、杨济华乜明( 1 9 9 6 ) 提出了f 分数模型 ( f a i l u r es c o r em o d e l ) ，它是 在充分考虑了企业现金流量的变动等方面的情况后，通过调整和更新指标对z - s c o r e 模型进行了修正，也取得了一定的效果。 陈静汹1 ( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年的2 7 家s t 公司和2 7 家对应的非s t 公司，使用了 1 9 9 5 - 1 9 9 7 年的财务报表数据，进行了单变量分析和二类线性判定分析，在单变量判 定分析中，发现流动比率和负债比率的误判率最低：在多元线性判定分析中，发现由 负债比率、净资产收益率、流动比率、营运资本总资产、总资产周转率6 个指标构 建的模型在s t 发生的前3 年能较好地预测s t 。 张玲乜刀( 2 0 0 0 ) 以1 2 0 家公司为研究对象，使用其中6 0 家公司的财务数据估计 二类线性判别模型，并使用另外6 0 家公司进行模型检验，发现模型具有超前4 年的 预测效果。 黄岩、李元旭啪1 ( 2 0 0 1 ) 以沪深两市的上市公司为样本，建立了中国工业类上 市公司财务失败预测模型，给出了所研究上市公司的z 值范围，用到的指标处理方 法主要是聚类分析和判别分析。 吴世农和卢贤义啪1 ( 2 0 0 1 ) 以我国上市公司为研究对象，选取了7 0 家处于财务 困境的公司和7 0 家非财务困境的公司为样本，首先应用剖面分析和单变量判定分析， 确定了6 个预测指标，再应用f i s h e r 线性判定分析、多元线性回归分析和l o g i s t i c 回归分析三种方法，分别建立三种预测财务困境的模型。研究结果表明三种模型都 能在财务困境发生前发出相对准确的预测，并且相对同一信息集，l o g i s t c 预测模型 的误判率最低。 张爱民啪1 ( 2 0 0 1 ) 等选取4 0 家s t 公司及4 0 家非s t 公司作为研究样本，采用 主成分分析方法，建立了另一种预测企业财务失败的模型一主成分预测模型，并对上 市公司财务失败的主成分预测模型进行了实证检验。 杨保安。1 ( 2 0 0 1 ) 等人利用b p 神经网络对中信实业银行的3 0 个企业客户的财 务风险状况进行了判别分类，构建一个包含输入层、隐藏层与输出层的三层式神经 网络模型，被证明是一种可行的方法。 第章绪论 张友棠口2 1 ( 2 0 0 3 ) 构建出了基于现金流量基础的全新的财务指标一现会盈利值 c e v 和现金增加值c a v 。利用财务指数对企业的财务风险进行预警。 章之旺3 ( 2 0 0 4 ) 取2 0 0 3 2 0 0 4 年度6 0 家财务困境样本和1 2 0 家非财务困境 样本，分别运用单变量和多变量l o g i s t i c 分析检验了现金流量信息在财务困境预测 中的相对信息含量和增量信息含量，证实现金流量类变量与应计制会计变量相比， 既具有相对信息含量，也具有增量信息含量。 宋力、李晶m 3 ( 2 0 0 4 ) 从财务预警模型建立需考虑财务数据的不真实性方面有 所体现。在他们的研究中考虑了财务困境公司的利润操纵问题。他们对营业利润利 润总额、投资收益利润总额、营业外收入利润总额、应收账款流动资产、应收账 款周转率、待摊费用流动资产、无形及其他资产流动资产和其他应收款流动资产 这八个指标进行调整。调整的依据是：比较亏损公司的指标值与同行业的均值标准 差，决定是否对其进行调整。 肖炎、严兴来汹1 ( 2 0 0 5 ) 利用e v a 指标在财务危机预警过程中优于传统财务危 机预警指标的特点，尝试将这一指标应用到上市公司财务危机预警中。选取在特定 年份发生财务危机的上市公司4 0 家，按其财务危机发生的严重程度不同分为2 组 “s t ”( 其他的“特别处理”) 组和“* s t ”( “退市风险警”) 组。从其发生财务危机 的前2 年和前3 年的数据进行处理和分析，判断上市公司财务危机预警发出信号的 年份，得出研究结论。研究表明基于e v a 值判断上市公司财务危机发出的信号的准 确率明显上升。 谭久均啪1 ( 2 0 0 5 ) 指出违约距离是基于股票交易数据的信用风险度量指标，运 用中国a 股上市公司的数据研究了其在财务预警模型中的作用。研究结果表明，违 约距离可提升财务预警模型的拟和优度和预测能力，但提升效果较为有限。 中国证监会北京证券办2 0 0 1 年所设计的上市公司风险预警系统，针对上市公司 年报中披露的有关信息，提出用若干定量指标和定性指标来判断其风险程度并作为 分类监管的依据。其中定量指标主要包括资金风险、关联方占用风险、投资项目风 险、对外投资风险等五类风险；定性指标中包括管理层人事变动及抵押担保事项等 五项风险。该风险预警系统根据上述指标及上市公司年报中的数据信息，对所监管 的上市公司得出其风险程度并分成a ，b ，c 三类。但该风险预警系统在指标选取中 同类指标重复较多，因此导致重复计算量较大，同时该预警系统中所给出的预警标 准和风险判断标准过多地依赖于经验。 9 房地产企业财务风险评价研究 第三节本文的研究目的、思路及结构安排 一、研究目的 如前所述，在研究企业财务风险的学术领域，首先，传统大多是以财务变量为 主构建企业的财务风险预警模型，行业区分并不明显，但是行业不同，其主要的财 务指标也理应有所区别，同时不同行业受宏观环境、产业环境的影响不同，放在一 起比较使得模型的有效性说服力不强；其次，在大多数研究中，都是先确定财务风 险企业和财务安全企业( 评价的标准一般都采用公司是否被s t 标准) ，再利用统计 模型做实证分析，检验模型的有效性，这种区分方法过于简单化，非s t 公司事实上 也存在不同程度的财务风险，将其作为财务安全公司不符合财务风险的定义；第三， 在对房地产上市公司的研究发现，受宏观经济影响，房地产上市公司业绩普遍较好， s t 公司较少，但在行业内部，会有一些企业处于相对较高的财务风险中，在国家加 强宏观调控，房地产行业的竞争逐渐加大的情况下，这些企业有被淘汰的危险，因 此，现有的企业财务风险预警模型对于房地产企业缺乏针对性和有效性，本文尝试 从财务风险评价的角度进行分析，采用因子分析对房地产企业进行财务风险评价， 通过该研究希望对房地产企业财务风险的防范有所帮助，使房地产产业保持长期稳 定的发展。 二、研究思路 对企业财务预警的研究一直都是理论和学术界探讨的热点问题，进行财务风险 评价研究的文献却不多见，但无论是财务预警还是财务评价都是针对企业的财务指 标进行分析，都可以起到发现、防范财务风险的作用，另外，进行财务预警往往要 财务风险发展到比较严重的程度，甚至已经转变成财务危机了，财务预警模型才能 进行有效的判别，相对照的是财务风险评价往往是对企业经营成果的评定，预警功 能不足，但却适用于企业所处的任何阶段，可以对企业所面临的财务风险大小作出 评价，也适宜不同企业间进行财务风险大小的比较。因此，本文确立财务风险评价 方法进行房地产企业财务风险研究。 一般的绩效评价指标侧重于评价企业的经营成果，但企业的财务j x l 险涉及的范 围更广，需要我们在一个更全面的视角去看待一个企业，所以我们需要选择更全面、 更有代表性的指标，建立指标体系。 企业的财务指标之间往往存在着很大的相关性，一方面使得选择指标过多使得 l o 第一章绪论 工作量增加，另一方面也使得评价结果失去客观性，为解决这个问题，本文采取因 子分析法，缩减数据，使得我们以较少的指标，却能够较全面的反映企业的财务风 险。 三、结构安排 本文由五大部分内容组成： 第一章，绪论。介绍了本文的研究背景及意义，国内外研究现状及文献综述， 根据本文的研究目的提出本文的研究思路与结构安排。 第二章，房地产企业财务风险及评价。对企业财务风险的内涵、特征及产生的 原因进行阐述，分析了房地产企业财务风险的特点。 第三章，房地产企业财务风险评价指标体系的建立。对现行财务风险评价指标 体系进行分析和总结，并在基础上建立房地产企业财务风险评价指标体系。 第四章，房地产企业财务风险评价模型的建立。选取房地产上市公司作为样本， 通过因子分析法提取财务指标，获得不相关的数个因子，并算出综合因子得分。 第五章，总结及展望。对本论文的所作工作进行总结，并对后续研究提出展望。 房地产企业财务风险评价研究 第二章企业财务风险 第一节企业财务风险概述 一、企业财务风险的概念 财务风险( f i n a n c i a lr i s k ) 的概念最先出现在财务管理领域，其出发点是基于 企业财务管理决策活动过程中的不确定性。企业财务风险是风险中最为常见的一种， 其强调的风险主体是市场经济的参与者和竞争者，对企业财务风险的管理和研究一 直被西方国家所重视。财务风险按其在经营过程中的表现不同，可以分为狭义的和 广义的财务风险。 ( 一) 狭义财务风险。狭义财务风险也称筹资或融资风险，首先是由企业负债 引起的，具体来说是指企业因借入资金而引起的用货币资金偿还到期债务的不确定 性，没有债务就不存在财务风险。 ( 二) 广义财务风险。这种观点认为企业财务风险是一种微观经济风险，是企 业所面临的全部风险的货币化的表现形态，是企业经营风险的集中体现。所以广义 的财务j x l 险就是指在企业的经营活动中，由于各种难以或无法预料和控制的因素的 影响，使企业实现的财务收益和预期财务收益发生背离，因而有蒙受损失的机会和 可能。企业财务活动的组织和管理过程中的某一方面或环节的问题，都有可能使得 风险转化为损失。这种对企业财务风险的界定方式，有利于企业经营者从市场经济 的高度，以企业的价值或资金运动为主线，来辨识、衡量、评价和处置所面临的全 部风险。从财务风险预警的角度看，对企业财务风险的不仅限于筹资活动产生的风 险，不当的投资活动、营运活动、分配活动同样可能导致企业面临风险。因此，本 文认为，广义观体现出了财务的本质，能真正反映市场经济条件下企业财务关系的 全貌，这种定义更加科学合理。因而，本文将财务风险定义为：企业在经营活动中， 由于外部环境和内部条件发生各种难以预料或控制的变化，而导致企业财务状况的 恶化和经营成果的降低。 二、企业财务风险的种类 财务风险在不同的理财环境和理财阶段，针对不同的财务主体和财务对象、财 务活动和财务关系，有不同的表现形式，形成不同的财务风险类别。广义的财务风 险按不同的标准主要有以下三种分类： 1 2 第二章企业财务风险 ( 一) 按产生原因不同划分财务风险 1 制度性财务风险，即由制度而引发的财务风险。影响企业财务风险的相关制 度包括外部制度和内部制度。外部制度指国家机构或行业组织为规范企业财务行为 和协调不同财务主体之间财务关系而制定的相关规定；内部制度是企业管理当局制 定的用来规范企业内部财务行为、处理企业内部财务关系、协调企业与相关利益主 体财务关系的具体规则。影响企业内部财务风险的企业制度分为两种：企业的委托 代理关系和企业财务运行机制。 2 固有财务风险，即来自于财务管理本身的局限性和财务管理依据的信息的局 限性而带来的财务风险。首先，财务管理作为一门经济学科和管理手段，其本身有 很大的不成熟性，一些重要的财务理论都是建立在一些假设基础上，这些假设与现 实之间存在一定的差距，是对不确定的客观