（管理科学与工程专业论文）房地产投资组合优化及风险度量模型研究.pdf

浙江大学硕十学位论文房地产投资组合优化及风险度量模型研究 捅要 房地产是资本密集型行业，房地产投资者不仅要不断开拓新的融资渠道和融 资手段，而且更需要建立有效的房地产投资经营机制和理念。随着我国房地产业 的不断发展，房地产投资者进行地域上和房地产投资品种上的投资组合是我国目 前许多地产企业以及投资主体进行积极实践的客观现实。而如何最大限度的获得 最高的投资收益以及使投资的风险最小是房地产投资组合的核心。 然而国内关于投资组合的理论或实证研究主要集中在证券市场领域，房地产 领域内部的组合投资研究很少，很难满足房地产投资者分散投资风险、增加投资 收益的需要。在房地产投资组合管理中，面对房地产多元化的投资选择时，选择 什么样的产品进行投资，如何权衡不同产品的收益风险状况确定最优的投资组 合，同时，当不同房地产产品的风险收益发生变化时，怎样适时调整持有经营的 资产组合，以最大程度的规避风险实现稳定的收益。以上问题的提出涉及到的是 基于动态风险管理基础上的投资组合资产优化配置策略，它是房地产投资运作的 核心能力之一，也是迅猛发展的房地产业对房地产投资组合理论提出的新的要 求。 本论文对房地产投资组合优化问题以及风险的度量与控制问题进行了深入 研究，借鉴西方发达国家成熟的现代组台投资理论和成功的房地产投资经验，以 风险一收益为核心思想，建立了基于单位风险收益最大化的房地产投资组合优化 理论模型。此外，还分析房地产投资风险的来源，对影响房地产投资的主要风险 因素进行了分类整理。在实证研究中将房地产投资优化组合理论模型运用到金地 集团在深圳和广州两地的拟要投资的中高档住宅、中高档写字楼及大中型商场等 三个投资品种资金如何分配的决策分析中。在理论分析的基础上通过市场调查建 立了房地产投资品种的风险评价体系，得到了业界人士对目前三个不同房地产品 种风险相对大小程度的客观预期，在这样的基础上结合金地集团提供的类似项目 历史收益率情况，运用本研究的优化模型得到了金地集团投资总额如何在三个品 种上分配问题的解，并用v a r 模型度量了该房地产投资组合的风险值。结果显 示，运用本研究建立的投资组合的优化方法可以提供很好的决策支持和依据。 关键词：房地产投资组合；优化模型；风险度量；v a r 模型；因子分析 浙江大学硕十学位论文房地产投资组合优化及风险度量模型研究 a b s t r a c t r e a le s t a t ej sac a p i t a l i n t e n s i v ei n d u s t r y ，r e a le s t a t ei n v e s t o r sn e e dt on o to n l y o p e nu pn e wf i n a n c i n g c h a n n e l sa n dm e a n so ff i n a n c i n g ，t h e ya l s o r e q u i r et h e e s t a b l i s h m e n to fa l le f f e c t i v eo p e r a t i o n a lm e c h a n i s ma n dt h er e a le s t a t ei n v e s t m e n t i d e a a l o n gw i t ht h ec o n s t a n td e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n d u s t r yi nc h i n a ，t h e r ea r e m a n yr e a le s t a t ei n v e s t m e n tb o t hi ng e o g r a p h i c a lp o r t f o l i oa n dv a r i e t i e sp o r t f o l i o h o wt om a x i m i z et h er e t u _ r n _ o ni n v e s ! m e n ta n dm i q # n i z e 也er i s ko fr e a le s t a t e i n v e s t m e n tp o r t f o l i oi st h em a i no b i e c t i v eo ft h ei n v e s t o r s h o w e v e r , t h e r ea r em a n yt h e o r e t i c a l o re m p i r i c a ls t u d i e so nt h ei n v e s t m e n t p o r t f o l i oc o n c e n t r a t e dm a i n l yi nt h ea r e ao ft h es e c u r i t i e sm a r k e ta n df e wa r e a so f r e a l e s t a t ei n v e s t m e n tp o r t f o l i oi nc h i n a ，i ti sd i f f i c u l tt om e e tr e a le s t a t ei n v e s t o r s n e e d s t od e c e n t r a l i z et h ei n v e s t m e n tr i s k sa n di n c r e a s et h ei n v e s t m e n ti n c o m e i nt h er e a l e s t a t ei n v e s t m e n tp o r t f o l i om a n a g e m e n t ，i nt h ef a c eo faw i d er a n g eo fr e a le s t a t e i n v e s t m e n to p t i o n s ，t h ec h o i c eo fw h a tk i n do fi n v e s t m e n tp r o d u c t s ，h o wt ow e i g ht h e b e n e f i t sa n dt h er i s ko fd i f f e r e n tp r o d u c t st od e t e r m i n et h eo p t i m a li n v e s t m e n t p o r t f o l i o ，w h i l ew h e nd i f f e r e n tr e a le s t a t ep r o d u c t si nt h er i s k - b e n e f i tc h a n g e s ，h o w t o a p p r o p r i a t e l ya d j u s tt h eh o l d e r sa s s e tp o r t f o l i oa n da v o i dr i s k st ot h eg r e a t e s te x t e n t t h es t a b i l i t yo fi n c o m ea r et h ek e ya s p e c t s i n t h i s p a p e r , t h e r e a le s t a t ei n v e s t m e n t p o r t f o l i oo p t i m i z a t i o n a n dr i s k m e a s u r e m e n ta n dc o n t r 0 1a r ec a r r i e do u ti n d e p t hs t u d i e s b a s e do nt h em a t u r e m o d e mp o r t f o l i ot h e o r ya n ds u c c e s s f u lr e a le s t a t ei n v e s t m e n te x p e r i e n c e si nt h e w e s t e r nc o u n t r i e s ，w ee s t a b l i s h eap o r t f o l i oo p t i m i z a t i o nm o d e lw h i c hm a x i m i z et h e i n v e s t m e n tr e v e n u eo fe a c hu n i t sr e a le s t a t ei n v e s t m e n tr i s k i na d d i t i o n ，w ea n a l y s e t h em a i o rr i s kf a c t o r so fr e a le s t a t ei n v e s t m e n t s a tt h ee m p i r i c a ls t u d i e s t h i sm o d e 】 w i l lb eu s e dt oh e l pt om a k et h ei n v e s t m e n tf u n d sd i s t r i b u t i o nd e c i s i o no nt h r e e t y p i s e s r e a le s t a t e p r o d u c t s o fm i d - t o - t f i 【曲g r a d eh o u s e ，o f f i c ea n d l a r g e a n d m e d i u m s i z e ds h o p p i n gc e n t e r so fg e m d a l ec o r p o r a t i o nw h i c hp l a nt oi n v e s t3b i l l i o n r m bi ns h e n z h e na n dg u a n g z h o uc i t i e si nn e a rf u t u r e t h r o u 曲t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dm a r k e ts u r v e y ，w ee s t a b l i s h et h er e a le s t a t e i n v e s t m e n tr i s ke v a l u a t i o ns y s t e ma n dg e tt h ec u r r e n tr e l a t i v ed e g r e eo fr i s ko ft h e t h r e ed i f f e r e n tv a r i e t i e sm e n t i o n e da b o v e a f t e rt h a t w h e nw ec o m b i n ei tw i t ht h e h i s t o r yy i e l dd a t ao fs i m i l a r yv a r i e t i e sh a p p e n e di nt h es h e n z h e na n dg u a n g z h o u ，t h e d e c i s i o ni sm a d eb yt h eo p t i m i z a t i o nm o d e l a tl a s t t h i sp a p e ra l s ot e l l st h e o p t i m i z a t i o n a lp o r t f o l i or i s km e a s u r e m e n tt h r o u gv a rm o d e l t h er e s u l t ss h o w st h a t t h ep o r t f o l i oo p t i m i z a t i o nm o d e lm a d ei nt h i sd i s s e r t a t i o nc a np r o v i d eag o o db a s i sf o r d e c i s i o ns u p p o r t k e yw o r d s ：r e a le s t a t ep o r t f o l i o ；o p t i m i z a t i o nm o d e l ；r i s km e a s u r e m e n t ； v a rm o d e l ；f a c t o ra n a l y s i s 浙江大学硕士学位论文房地产投资组合优化及风险度量模型研究 图1 1 图1 2 图1 1 3 图1 4 图1 5 图1 6 图3 1 图3 2 图3 3 图3 4 图3 5 图5 1 图5 2 图5 3 图5 4 图5 5 图5 6 图5 7 图5 8 图目录 全国7 0 城市房屋销售价格指数变动情况4 人民币兑美元汇率变化示意图4 2 0 0 1 2 0 0 5 年中国房地产投资额5 历年中国土地、房屋销售和租赁价格指数变动6 中国城市化率与城市化增长率情况6 论文框架结构图n 有效前沿的概念2 9 系统风险与非系统风险3 1 资本市场线3 2 房地产开发全能型的“香港模式”图3 9 房地产开发“美国模式”中的客户定制4 0 实证分析流程图6 3 项目历史收益率数据6 7 房地产投资主要风险评价模型7 6 第一层次权重输出结果。8 3 第二层次权重输出结果8 3 投资组合优化模型求解结果：8 8 投资组合的v a r 求解结果9 0 投资组合方案比较分析9 1 浙江大学硕士学位论文房地产投资组合优化及风险度量模型研究 表3 1 表3 2 表3 3 表4 1 表5 1 表5 2 表5 3 表5 4 表5 5 表5 6 表5 7 表5 8 表5 9 表5 1 0 表5 1 1 表5 1 2 表5 1 3 表5 1 4 表5 1 5 表5 1 6 表5 1 7 表5 1 8 表5 1 9 表5 2 0 表5 2 1 表5 2 2 表5 2 3 表目录 房地产投资主要风险要素分类4 2 房地产投资主要风险要素分类“ 房地产投资主要风险要素分类4 6 2 0 0 6 年房地产调控政策列表5 3 项目历史收益率数据6 6 项目历史收益率数据统计分析6 7 项目历史收益率数据相关系数6 7 项目历史收益率数据方差阵6 7 房地产投资主要风险因素假设模型6 9 第一次问卷调查样本统计情况7 0 信度分析7 1 c i t c 和信度分析7 2 信度分析7 2 c i t c 和信度分析7 3 k m o 和巴特利特球体检验结果7 4 因子分析结果7 4 层次分析法的评价尺度7 9 权重计算表7 9 随机一致性参数r j 表8 0 一致性比率检验表8 0 重要性比较的九分位表8 l 第二次问卷调查样本统计8 l 层次分析的判断矩阵8 2 房地产投资风险中各风险因素层次总排序8 4 三个投资品种风险评价8 5 历史收益率数据的偏度和峰度9 0 投资组合方案比较9 1 v i i 浙江大学硕士学位论文房地产投资组合优化及风险度量模型研究 1 绪论 本章先是对论文的研究背景进行了介绍，然后对本论文的研究思路、目的和 创新点进行了分析，最后是本论文的结构安排。 1 1 研究背景 1 1 。1 中国房地产发展的几个阶段概述 房地产业在中国是一个新兴产业，改革开放以来，伴随着宏观经济的高速增 长与持续发展，以及社会主义市场经济体制的逐渐建立和完善，我国的房地产业 从由原来的国家计划福利分房到1 9 9 8 年实行货币化分房，住房制度从福利保障 型转向市场主导型。中国房地产业已成为拉动国家经济发展的支柱产业之一( 张 跃庆，1 9 9 6 ，p 2 5 3 8 ) 。从总体上观察，中国房地产业的发展可划分为四个阶段： 即1 9 7 8 年一1 9 8 6 年为起步阶段，1 9 8 7 年一1 9 9 3 年为快速发展期，1 9 9 4 年一1 9 9 7 年为回落调整阶段。1 9 9 8 至今为高速平稳发展阶段。 ( 1 ) 起步阶段 1 9 7 8 年一1 9 8 6 年，随着经济改革和对外开放在全国推行，特别是引进外资 数量逐渐增加以及非全民所有制的乡镇企业不断崛起，加之在全民所有制企业中 进行以承包制为主要内容的早期改革，于是在实践中不断出现对由各类房产( 如 厂房、住宅等) 和地产( 主要是城市土地) 构成的房地产进行交换、作价等问题， 也就是产生了把房地产纳入到商品经济运行轨道的需要。以1 9 8 0 年4 月2 曰， 邓小平同志关于建筑业和住宅问题的重要讲话为标志，拉开了住房商品化的序 幕。这次讲话全面阐述了住宅的商品属性、流通方式以及住房金融等一系列根本 性问题，对加快住宅建设和住房制度改革起了极大的推动作用，为我国房地产业 的发展奠定了理论和实践基础。在此背景下，建国以来一直落后于国民经济的房 地产业迎来了产业渐进复苏和发展的新时期。1 9 8 0 年开始推行住房商品化试点 改革，接着又在深圳、广州等城市收取城市土地使用费试点。经过住房商品化的 广泛理论研讨，1 9 8 4 年经全国第六届人民代表大会通过的政府工作报告指 出：“城市住宅建设，要进一步推行商品化试点，开展房地产经营业务”。尽管这 里只限于住宅，而且又只是试点，但却冲破了不承认房屋是商品的禁区，不但明 确承认房屋是商品，而且还提出房地产经营的要求。同时，1 9 8 4 年颁布国民 经济行业分类标准和代码，首次正式把房地产业列为独立行业，为中国房地产 业发展创造了良好环境。这样，与经济体制改革和对外开放不断推进相适应，以 浙江大学硕士学位论文房地产投资组合优化及风险度量模型研究 住房制度和土地制度的商品化改革为标志，房地产作为生产要素开始逐步进入市 场，与此同时房地产业作为一个相对独立的产业部门，逐渐发展成为我国国民经 济的一个新兴领域。到1 9 8 4 年左右形成转轨时期中国房地产业发展的第一个高 潮。不过从总体上看，这一时期房地产业只是处于起步阶段，房地产市场也处于 探索阶段，房地产交易规模较小，交易价格波动也不大。 ( 2 ) 快速发展阶段 1 9 8 7 年一1 9 9 3 年为中国房地产业快速发展阶段。在1 9 8 7 年深圳率先开展 地使用权招标、拍卖的基础上，1 9 8 8 年全国第七届人民代表大会通过中华人 民共和国宪法修正案，明确规定土地使用权可以依照法律进行转让，从而突破 了土地不能转让的禁区，为房地产进入市场进行出让、转让和买卖提供了法律保 障，因而成为这一时期房地产业复苏和发展的重要推动力量。当然在这一个时期 也出现过低谷，因政治经济方面的影响，从1 9 8 9 年到1 9 9 0 年中国的房地产业的 主要指标跌入低谷，第一次出现较大幅度的波动。但总的来看在这一周期内，房 地产投资与交易规模有较大幅度增加，但仍然远未达到成熟的程度。房地产企业 数量仍然较少；房地产市场运行方式单一，存在大量的不规范行为；房地产法规 很不健全；地区发展严重不平衡，房地产业发展相对较快的地方集中在东部沿海 城市和经济特区以内，其它地区的发展明显滞后。 在1 9 9 2 年邓小平视察南方发表重要谈话和十四大召开的推动下，随着社会 主义市场经济理论的确立，与各行各业加快发展速度的宏观形势相适应，由其先 导性和基础性的产业性质所决定，我国房地产业迅速成为国民经济的热点产业， 形成以1 9 9 2 年一1 9 9 3 年全国性房地产热为特点的产业急速增长与繁荣阶段。其 主要表现是：房地产开发投资高速增长，土地出让量迅猛增加，房地产开发公司 大幅增加，房地产价格快速上涨，房地产交易额明显增大，房地产业快速发展成 为中国经济的重要产业，并开始与宏观经济周期波动而相应波动。 ( 3 ) 回落调整阶段 1 9 9 4 年一1 9 9 7 年为中国房地产业的回落调整阶段。由于在对1 9 9 2 年到1 9 9 3 年迅速增温的房地产热缺少有效的监控、规范和管理，也使房地产市场一度呈现 混乱现象，暴露出产业急剧发展中存在的不少问题，特别是房地产业发展过程中 存在的深层次问题也开始显现。如投资增长在短期内增长过快，投资结构不尽合 理，土地出让数量增长过多，开发区建设失控，新成立房地产开发公司过滥，市 场行为不规范，以炒土地为主的房地产投机活动过多，房地产价格上涨过快，在 个别地区出现较为明显的房地产泡沫( 谭刚，1 9 9 3 ) 。因此，伴随紧接而来的宏 观经济调控和“软着陆”，全国房地产业在经历短暂繁荣后，从1 9 9 4 年开始增长 率普遍回落，市场投资结构出现调整，产业发展进入巩固、停顿和消化阶段。到 1 9 9 7 年我国的房地产发展回到谷底。 ( 4 ) 高速平稳发展阶段 2 浙江大学硕士学位论文 房地产投资组合优化及风险度量模型研究 1 9 9 8 年后中国房地产迎来它的黄金期，自1 9 9 9 年至今连续7 年高速增长， 幅度之大、地域之广、态势之强是世界各国发展中是罕见的。中国房地产价格自 1 9 9 8 年以来，持续7 年以百分比两位数的速度增长。从2 0 0 2 年至2 0 0 6 年底， 全国住宅用地平均价格指数在五年问上涨了约5 0 ，京、沪、穗、深等地房地产 价格均上涨一倍以上，杭州则超过了1 5 0 。这其中有正面的推动力，如经济发 展、居民购买力增强、供求关系变化、农村城镇化等，但其问也蕴藏着大量非理 性繁荣的因素。世界经验表明，房地产的非理性繁荣成分过大，就易形成泡沫( 周 京奎，2 0 0 5 ，e 1 8 ) 。 总体上看从1 9 9 8 年至今是中国房地产业的高速平稳发展阶段。1 9 9 8 年，国 家提出要停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。国务院关于进一步深 化城镇住房制度改革加快住房建设的通知是指导这项改革的纲领性文件，内容 基本涵盖了有关房改的方方面面。第一次提出在全国范围内建立新的住宅供应体 系，并提出“房改的目标是建立和完善以经济适用住房为主的住房供应体系。” 这一体系包括高收入者购买和租住商品房，向中低收入者供应经济适用房和向最 低收入者提供廉租住房这三个层次。1 9 9 9 年4 月3 日国务院发布2 6 2 号令住 房公积金管理条例颁布实施，规范住房公积金管理。建立住房公积金制度对于 转变住房分配机制，形成具有广泛社会性的资金积累制度，启动个人住房消费， 促进住宅产业的发展，发挥了重要作用。2 0 0 3 年6 月5 日，央行印发了中国 人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 银发 2 0 0 3 1 1 2 1 号) ，要 求商业银行进一步落实房地产信贷政策，防范房地产信贷风险，促进房地产金融 健康发展。2 0 0 3 年8 月1 2 日，国务院发出关于促进房地产市场持续健康发展 的通知，即“国务院1 8 号文件”，将房地产业定位为拉动国家经济发展的支柱 产业之一，明确提出要保持房地产业的持续健康发展。2 0 0 4 年是宏观调控年， 但同时也是一个房产疯狂年。国家统计局最新统计显示，2 0 0 4 年内地商品房平 均销售价格同比上涨1 4 4 ，涨幅比上年提高1 0 6 个百分点，其中商品住宅价格 上涨1 5 2 ，显然政府最初通过宏观调控的方式来抑制房地产增长速度和幅度太 快的目的并没有得到实现。 在这样的背景下，国家也逐渐意识到了房地产业存在大量不规范的因素，加 大了宏观调控力度。2 0 0 5 年下半年始房地产交易量有所回落。2 0 0 5 年上半年， 在我国中低价位、中小套型住房成交量较为平稳的同时，高价位、大套型住房成 交量下降较大，商品住宅成交总量下降，空置房面积增加。据国家统计局数据， 2 0 0 5 年卜6 月全国商品住宅销售面积增幅，5 年来首次低于竣工面积增幅。 房地产价格指数反映一定时期房地产价格变动程度和趋势，它通过百分数的 形式来反映房价在不同时期的涨跌幅度。通过分析近年来房屋销售价格指数的变 动，我们发现：从全国7 0 城市房屋销售价格同比指数走势来看，全国房价经过 0 3 年3 季度至0 4 年3 季度加速上涨的过程后，0 5 年3 季度后房价增长速度逐步 浙江大学硕士学位论文房地产投资组合优化及风险度量模型研究 放缓，2 0 0 6 年房价涨幅在波动中呈现阶梯式下降的趋势，但2 0 0 6 年房屋销售价 格仍呈上涨态势。二手房销售价格上涨滞后使房价快速上涨的市场支撑力度逐步 减弱，房价上涨将进一步放缓( 见图1 1 ) 。 目前来看，但随着国家宏观经济的平稳增长以及人民币升值的预期( 见图 1 2 ) 等现状，中国房地产还有一段时间的小幅度增长期，再加上2 0 0 8 年的奥运 会是我国的一件大事，为了社会安定和经济稳健，国家会采取一切必要的措施保 障经济安全，奥运经济也将在一定程度上带动房地产经济。因此在未来的两年， 房地产的宏观调控会有所加强，不少学者和专业人士认为房价增长的势头会得到 一定程度的遏制，一跌到底的可能性并不大，中国的房地产依然会在今后几年内 保持较为稳定的发展态势。 数据来源：中国统计年鉴、国家发改委、国家统计局网站 图1 1 全国7 0 城市房屋销售价格指数变动情况 ( 以上年同季价格为1 0 0 ) 数据来源：中国统计年鉴，国家发改委、国家统计局网站 图1 2 人民币兑美元汇率变化示意图 浙江大学硕士学位论文房地产投资组合优化及风险度量模型研究 1 1 2 中国房地产投资发展概况 房地产业是我国经济实现较快增长的重要支柱产业之一。房地产的发展不仅 直接推动了投资增长，而且通过产业联系间接带动了更为广泛的投资增长。但是， 当前房地产业的发展也暴露出种种问题，集中体现为供求结构失调和房价上升过 快。由于房地产与宏观经济和国民生活的紧密关联性，房地产业成为国家调控和 人民关注的重点行业。按照房地产投资总额。从2 0 0 0 年到2 0 0 5 年的几年间全国 房地产投资持续高速增长。增长率节节攀升：2 0 1 9 0 年为1 9 5 ，2 0 0 1 年为2 7 4 1 ， 2 0 0 2 年为2 3 8 7 ，2 0 0 3 年为3 0 6 3 ，2 0 0 4 年为3 0 2 。2 0 0 5 年房地产投资热 潮降温，全年房地产开发投资1 5 7 5 9 亿元，比上年增长1 9 7 7 ( 图1 3 ) 。2 0 0 6 年第一季度，我国房地产投资增长速度达到2 0 2 ，比去年同期回落了6 5 个百 分点。从市场供给和需求趋势来看，2 0 0 5 年，商品房新开工面积仅4 0 2 ，增幅 比去年同期增长0 8 个百分点。但是这种新开工的增幅主要是来自中部地区。在 需求方面，全国范围内持币观望的态度依然存在，不同的区域表现不同。 数据来源：中国统计年鉴 图1 , 32 0 0 1 - 2 0 0 5 年中国房地产投资额( 单位：亿) 总体而言，按照宏观经济指标，专家分析在经历7 年的高速增长后，房地产 投资可能进入周期性的调整阶段( 见图1 4 ) 。尽管如此，从发展潜力来看，由于 我国所处的经济发展阶段以及房地产市场化的实施，中国的房地产仍然面临很大 的发展空间。一是住房制度改革完成，带柬广大城市居民对住房的需求。二是城 市化进程加快，2 0 0 4 年城市化率己超过4 0 ，2 0 0 5 年达到了4 3 ( 图1 5 ) 。城 镇人口以每年超过1 0 0 0 万人的速度增长，是支撑商品房销售量持续增长的重要 动力三是居民消费结构升级、城市化改造，提高了居民对住房需求质和量的要求。 浙江大学硕士学位论文房地产投资组合优化及风险度量模型研究 四是入均可支配收入增加，家庭金融资产需要保值增值，在投资渠道狭窄的情况 下，住房成为一种理想的投资方式。长期来看潜在需求将会逐步释放转化为现实 需求，但是土地供应有限，因而中国房地产将面临供不应求的态势，与此相应， 长期来看房价也将保持平稳的上升趋势。 数据来源：中国统计年鉴、国家统计局网站 图1 4 历年中国土地、房屋销售和租赁价格指数变动 ( 以上年同季为1 0 0 ) 数据来源：中国统计年鉴、国家发展改革委、国家统计局网站 图1 5 中国城市化率与城市化增长率情况 1 1 3 中国房地产多元化投资趋势 2 0 0 4 年以柬，房地产面临较大的政策和市场风险。房地产宏观调控政策频繁 出台。实施了以“管严土地，看紧信贷”为主的调控播旎。房地产开发的两大命 浙江大学硕士学位论文房地产投资组合优化及风险度量模型研究 脉一土地和资金均被纳入调控范围。总体来说，通过紧缩“银根”和“地根”抑 制持续增长的房地产开发投资。2 0 0 5 年，房地产市场继续保持着快速发展的惯性， 但增速明显减慢。宏观政策的大方向是打击炒家、稳定房价。2 0 0 6 年宏观调控的 力度和密集度继续加大。注重供应和需求两个层面的双向调节。打击投机、规范 投资性需求和鼓励自住，政策目标是稳定住房价格和调节供应结构。 在政府新一轮宏观调控的冲击下，我国的房地产业正呈现出一些新的发展态 势。首先，资金成为制约房地产发展的突出问题，迫使开发商寻找银行贷款以外 更多的融资渠道。一些房地产信托投资计划以委托贷款的形式进入房地产市场并 较快发展。一些国际房地产信托基金和大的财团也伺机进入中国房地产市场，或 收购大的房地产项目作物业投资，或参股合作开发房地产项目。房地产业的开发 模式将由土地运营向金融运营模式转变。开发资本和资源的紧缺将带来房地产行 业进一步的整合和开发公司新一轮洗牌。一些即便手中有地、但资金实力小、运 作不规范的开发商难以生存，被迫走上了被兼并的道路。只有真正实现规范经营、 注重品牌、提升质量、重视人力资本积累和坚持可持续发展理念的开发企业才能 在市场的考验下存活并发展壮大起来。 伴随着国家宏观调控和房地产经营风险的不断加大，当前房地产业呈现出的 另一个发展趋势是投资多元化，这个多元化表现在投资地域上的多元化和投资品 种上的多元化两个方面。很多有着较好品牌和实力的发展商纷纷进行全国地产项 目的布局和拓展。开发投资的产品不仅仅局限于住宅，而是出现泛商业地产、工 业地产、教育地产、娱乐地产等多种形式的投资品种。这样做的目的一方面是在 地产专业领域内获得新的利润增长点，另一个很重要的方面是通过多元经营来分 散风险。 1 2 问题的提出 面对房地产多元化的投资选择时，选择什么样的产品进行投资，如何权衡不 同产品的收益风险状况确定最优的投资组合，同时，当不同房地产产品的风险收 益发生变化时，怎样适时调整持有经营的资产组合，以最大程度的规避风险实现 稳定的收益。对未来实现规模化经营、多元化投资的房地产投资机构及个体而言， 上述问题提出了极具研究价值的一个论题。本研究正是基于这样一个切入点，对 房地产投资组合优化和风险度量问题进行了初步的尝试和探讨。从论文的成果来 说，提出了风险度量和优化组合的一种思路，搭起了研究问题的一个理论框架， 但是，由于这个论题本身具有较大的研究价值和现实意义，目前所做的工作只是 一个开始，未来还值得更深入的探讨。 浙江大学硕士学位论文 房地产投资组合优化及风险度量模型研究 1 3 研究目的 由于中国房地产市场起步的时间比较短，我国的多数房地产企业管理还很粗 放，其中一个的表现就是在地产项目的投资发展上存在缺乏科学定量的分析方 法，往往是依据经验和感性的判断进行投资和拓展。在中国房地产逐步走向成熟 和理性发展的今天，房地产企业和房地产投资者必须保持战略性的发展眼光，改 变同有的落后理念，主动向国际化地产企业规范科学的发展模式靠拢。同时，在 发展过程中应加大对一些前沿问题的研究力度，用最新的理念和研究成果指导实 践，这样才能不断提升竞争优势，真正做强做大。因此本文研究的目的之一是在 当前的房地产宏观环境和市场环境下，为房地产投资主体提出一种如何用定量分 析工具进行投资组合优化和风险控制的方法和思路。 本论文的另一个目的是希望可以引起国内外学者对于房地产投资组合优化 和风险度量与控制领域的更多深入的思考，提出更多有意义和价值的方法和思 路。 1 4 研究方法 本论文的研究方法在定性和定量研究、理论与实践相结合的基础上，在研究 投资组合优化理论和投资组合的风险度量上有了新的特点。为达到预期的研究目 标，本文的研究是建立在大量的文献阅读、实地调研考察的基础上完成的。 ( 1 ) 文献阅读与理论研究 通过大量的文献阅读与研究的主题相关的中外文文献，在充分了解前人的研 究工作的基础上发现自己研究的方向与目标。本文文献资料的获取主要有以下途 径： 网络数据库资源：主要包括e b s c o h o s t 、u m i 、p r o q u e s t 、e l s e v i e r s c i e n c e d i r e c to n s i t e 等外文数据库以及中国知网、清华学术期刊网、万方和维普数 据库等中文网络数据库。 相关的专业网站及媒体：中国房地产信息网、中国搜房网、中国国家统 计局网站、中国房地产报等。 校园图书馆藏书和个人藏书。 专业的搜索引擎：主要为百度和g o o g l e 等。 ( 2 ) 实地问卷调研和访谈获取资料 本论文研究的领域是房地产投资组合优化和风险度量方面，在模型的理论 分析和最后的模型的实际运用分析阶段需要房地产专业领域的知识和相关的房 地产投资项目的历史收益率以及对深圳和广州两地房地产投资风险评价方面的 问卷调查。在论文的过程中笔者曾在全国著名的房地产企业金地集团总部实习， 浙江大学硕士学位论文 房地产投资组合优化及风险度量模型研究 这个宝贵的实习经历，一方面使我对房地产领域有着较为深刻的实际认识和体 验，另一方面在本文模型的实际运用分析阶段也获得了金地集团相关负责人的大 力支持和帮助，为笔者的论文的实证部分提供了宝贵的数据资料。 ( 3 ) 数学分析模型和定量研究工具 本论文在大量阅读中外文文献的基础上，分析总结了经典的投资组合理论模 型和风险评价模型的基础上建立了求取最优投资组合的优化理论模型。最后本论 文介绍了进行投资组合风险度量的v a r 方法。v a r 模型能够非常直观的度量整个 投资组合在未来一定时期内的风险大小。建立了度量房地产投资组合风险的v a r 模型。 在本论文中所主要使用的定量分析工具有m a t l a b 、s p s s 及e x p e r tc h o i c e 等数 据分析和计算工具。 1 5 研究的创新点 本文将投资组合理论和风险度量v a r 模型引入到房地产投资领域，论文的 创新点如下： ( 1 ) 建立了基于单位风险收益最大化的房地产投资组合优化模型。 本文在总结了经典的投资组合理论的发展脉络之后，将传统的运用于证券 投资组合的现代投资组合理论模型运用到房地产领域。 ( 2 ) 建立了房地产投资品种的风险评价体系。 本文在大量的文献阅读和国内著名的房地产企业实习的实际经验的基础上 对房地产投资项目中成千上万种的风险因素进行了系统的划分和归类整理，为后 面的实证分析中建立深圳和广州两地不同投资品种的风险评价体系奠定基础。 ( 3 ) 将目前金融市场风险测量的主流方法v a r ( v a l u e - a t - r i s k ) 运用到房地 产投资领域，建立了房地产投资组合的风险度量v a p 模型。 市场风险度量的方法有多种，v a r ( v a l u e a t - r i s k ) 方法是目前金融市场风 险测量的主流方法。v a r j 了法是由j p m o r g a n 公司率先提出来的，并在实践中得到 广泛应用。其在风险测量和管理中的巨大优点已为国际金融监管当局认可和接受 ( 黄智猛等，2 0 0 4 ) ，1 9 9 0 年以来的许多金融监管法案和原则都充分强调了基于 v a r 的风险监管方法。巴塞尔委员会的巴塞尔银行业有效监管核心原则、欧盟的 资本充足法令等都要求金融机构用v a r 技术确定内部风险资本要求、风险控制 等。v a r 是一定的概率水平下，证券组合在未来特定一端时间内的最大可能损失。 其优点在于将不同的市场因子、不同市场的风险集成为一个数，较准确测量由不 同风险来源及其相互作用而产生的潜在损失，适应了金融市场发展的动态性、复 杂性和全球整合性的趋势( j o r i n ，1 9 9 7 ，e 4 5 5 5 ) 。应该注意的是，v a r 本身的 含义是风险价值，是一个数值，但是它是由一系列统计方法实现的，因此在许多 浙江大学硕士学位论文房地产投资组合优化及风险度量模型研究 场合它又被称为风险度量方法。 1 6 论文的结构 本论文共分为六章，大致内容如下： 第一章是绪论。绪论部分通过介绍本论文的研究背景和研究现状，提出本文 要研究的问题，阐述研究的方法、目的和意义以及论文的创新点，并且简单说明 本论文的结构安排。 第二章是房地产投资组合和风险理论方面的文献综述。文献综述部分主要包 括三个方面的内容：现代投资组合理论概述、国内外对投资组合及风险理论研究 现状概述以及国内外关于房地产投资组合及风险理论方面的研究现状概述。 第三章是现代投资组合理论模型与房地产投资风险分析。本章介绍了经典的 投资组合理论模型包括：马考维茨( m a r k o w i t z ) 的均值方差理论模型、夏普 ( s h a r p e ) 等人的资本资产定价理论模型和单指数模型以及罗斯( r o s s ) 套利定 价理论模型和多指数理论模型。同时在文献阅读和实际经验的基础上对房地产领 域的投资风险进行了分析并进行了房地产投资风险要素的结构设计，为下一章节 的理论模型的建立奠定了基础。 第四章是房地产投资组合优化及风险度量建模研究。本部分建立了求取最优 投资组合的理论模型，模型中需要输入的关键参数包括房地产投资组合中各个投 资品种的相对风险大小和投资品种项目的历史收益率数据。在此拟通过风险评价 方式得出每个投资品种的总体风险。最后在本章中还分析了房地产投资组合风险 度量的v a r 方法。建立了房地产投资组合的风险度量v a r 模型来直观的评价整 个投资组合在未来一定时期内的风险大小。 第五章是实证研究。本部分以国内著名的房地产开发企业深圳金地集团拟要 在深圳和广州投资3 0 亿人民币在中高档住宅、中高档写字楼和大中型商场等三 个房地产品种的投资决策为本文模型的实际运用分析背景。要解决的决策问题是 寻找分配这三个品种资金比例的最佳优化方案及评价投资组合的风险大小，从而 为投资主体提供客观并且定量的决策依据。 本章先是对金地集团进行了简要介绍，获得金地集团数据库中记录的过去 1 0 年不同的投资主体在深圳和广州两地投资中高档住宅、中高档写字楼和大中 型商场等项目的历史收益率的数据样本，然后对深圳和广州两地房地产专业人士 进行两次问卷调查，得出目前两地房地产投资主要风险因素，建立目前当地市场 的房地产投资的风险评价模型以及得出目前三个投资品种的风险大小程度比较； 接着，运用本文建立的房地产投资组合优化模型求出最佳的投资组合的各个投资 品种的资金分配比例；最后运用投资组合风险度量的v a r 模型求出最佳投资组 合的风险值情况。 1 0 浙江大学硕士学位论文房地产投资组合优化及风险度量模型研究 第六章是研究结论与展望。研究结论与展望部分，主要是对本论文的研究成 果进行总结以及本研究结果对房地产投资者的策略建议，并进一步提出了今后相 关研究的展望。 第一章：绪论 l 。l 论文研究背景介绍、问题的提出与研究 i 方法、研究的创新点及论文的结构安排 第二章：文献综述l ，i 房地产投资组合理论与风险度量国内 i外研究现状概述 r 第三章：现代投资组合理i - l 几个主要的现代投资组合理论模型分 论模型与房地产投资风广 除分析l i 析与房地产投资主要风险分析 第四章：房地产投资组合l - l 建立基于单位风险最大化的组合优化 优化及风险度量建模 l 模型及度量投资组合风险v a r 模型 i 第五章：实证研究l - j 运用模型对金地集团拟投资项目进行 i投资组合比例确定与风险度量分析 | j 第六警：结论与展望 卜 一瞄研触霸裟穆脂翱 图1 6 论文框架结构图 浙江大学硕士学位论文 房地产投资组合优化及风险度量模型研究 2 房地产投资组合及风险理论研究综述 本章主要对房地产投资组合以及风险理论方面国内外研究现状进行概述。 2 ，1 投资组合与风险的概念 2 1 1 投资组合管理