（工商管理专业论文）整体上市股权运作分析.pdf

摘要 2 0 0 4 年中国证券市场最大的金融创新模式非“整体上市”莫属， 它的推出及进展牵动了包括国资委、证监会、上市公司、二级市场投 资者等各方面的高度关注。 整体上市是在国家启动国有资产管理体制、推进国有大型企业重 组改制的政策背景下出现的。在市场参与各方中，国资委承担了1 8 9 户中央级企业的资产监管及重组改制重任，是整体上市的主要推动 者：证监会是证券市场的监管者，承担了资本市场稳定运行及规范发 展的重任：上市公司及控股集团是实施整体上市的市场供应方，而二 级市场投资者则是整体上市的市场需求方。在市场各方因动机、利益、 话语权不同存在激烈利益博弈的状况下，营造平衡各方利益的多赢格 局是整体上市顺利推进的关键。 该论文以上市公司和投资者作为切入点，重点分析了上市公司实施 整体上市的股权运作模式，以及保护投资者利益问题。 在写作思路上，需要解答以下问题：什么是整体上市? 它到底有什 么金融创新意义? 上市公司怎样进行股权运作? 目前能否大规模地推 广整体上市? 实施过程中如何维护流通股股东利益? 在结构布局上，该论文共分三个部分。第一部分是对当前整体上市 政策及市场背景的概述，力图为读者完整地揭示整体上市的历史背景和 现状；第二部分是该论文的重点内容，全面总结分析了当前整体上市具 体的股权运作模式，并对吸收合并转股比例的确定、增发价格机制、会 计处理方法的选择等三个重要问题进行了专题分析，最后探讨了其他可 行的股权运作模式；第三部分对当前整体上市面临的问题及采取对策进 行了分析，包括股权分置问题、维护流通股股东利益措施等内容。 通过以上综合分析，该论文形成以下基本观点：整体上市是国家 进行国企改革布局的重大举措，也是国内证券市场未来发展的大趋势， 但是在股权分置尚未解决的市场背景下，整体上市目前只宜进行试点， 还不宜大规模的推进。金融创新在国外发展得相对成熟，但在国内因 法律、法规建设的滞后及不完善，还存在较多操作上的障碍。因此，在 进行股权运作模式设计时，既要注重创新，更要注意有法可依、依法而 行。二级市场投资者为中国证券市场的发展壮大做出了巨大贡献，证 券市场应当成为真正具有投资回报的场所。包括整体上市在内的金融创 新模式，都应充分维护二级市场投资者的利益。 关键词：整体上市国资委证监会股权分置 a b s t r a c t t h ei n t e g r a t e di s s u ee x e r c i s e sag r e a ti n f l u e n c eo nt h es e c u r i t i e s m a r k e to fc h i n ai n2 0 0 4 i ta t t r a c t sh i 曲a t t e n t i o ni n c l u d i n gs a s a c 、 c s r c 、p u b l i cc o m p a n i e sa n di n v e s t o r s t h ei n t e g r a t e di s s u e a p p e a r su n d e rt h ep o l i t i c a lb a c k g r o u n do f s t a r t i n gs t a t e o w n e da s s e t sa d m i n i s t r a t i o ns y s t e ma n ds p u r r i n gt h eh u g e s t a t e o w n e de n t e r p r i s e st r a n s f o r m i n g s a s a ci st h em i a np o w e rt o p r o m o t ei t ，c s r c i si nc h a r g eo fs e c u r i t i e sm a r k e ts u p e r v i s i o n ，p u b l i c c o m p a n i e sp l a ya ni m p o r t a n t r o l ei ns u p p l i e r , i n v e s t o r sp l a yar o l eo f d e m a n d e r u n d e rt h es t a t eo fv i o l e n t c o m p e t i t i o n ，h o wt oa c h i e v et h e m u l t i l a t e r a li n t e r e s t si st h ek e yt os p u r r i n gi t t h i sa r t i c l e k e e p s t o t h e p o i n t o fp u b l i c c o m p a n i e s a n d i n v e s t o r s ，e m p h a s i s i n go na n a l y z i s i n gt h em o d e lo fs t o c k s h a r e sr u n n i n g a n ds a f e g u a r di n v e s t o r sb e n e f i t s t h eb a s i ct h i n k i n go ft h i s a r t i c l ei st o t r y t oa n s w e rt h e s e q u e s t i o n s ：w h a ti st h ei n t e g r a t e di s s u e ? w h f i tn e wi n n o v a t i o n sd o e si t c r e a t e ? h o wt or u nt h es t o c k s h a r e sf o rp u b l i cc o m p a n i e s ? i si ts u i t a b l ei f p u b l i cc o m p a n i e ss p u rt h ei n t e g r a t e di s s u eo nab i gs c a l ec u r r e n t l y ? h o w t op r o t e c tt h ei n v e s t o r sb e n e f i sd u r i n gm a k i n gt h e i n t e g r a t e di s s u e ? t h es t r u c t u r eo ft h i sa r t i c l ei n c l u d e st h r e e p a r t s t h e f i r s ti s s u m m a r i z i n gt h eh i s t o r i ca n dp o l i t i c a lb a c k g r o u da b o u tt h ei n t e g r a t e d i s s u ea n dt r yt or e v e a lc o m p l e t e l ya b o u ti t t h es e c o n di st h ef o c u so ft h i s a r t i c l e ，a n a l y s i s i n ga n ds u m m a r i z i n gt h em o d e l so fs t o c k s h a r e sr u n n i n g a n dm a k ea n i n q u i r yi n t on e wm o d e l sa v a i l a b l e a tt h es a m et i m e ， e s p e c i a l l ya n a l y s i s o v e rt h et h r e ei m p o r t a n t q u e s t i o n sr e v e l a n t l y t h e t h i r di s a n a l y s i s i n gt h eo b s t a c l e s f i n a l l y , t h i sa r t i c l ed r a w st h ev i e wp o i n t s f i r s ta ta l l ，t h ei n t e g r a t e d i s s u ei st h em a i nt r e n do fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e si n n o v a t i o n ，b u tu n d e r t h es t a t eo fs t o c k s h a r e s d i v i d e n c e ，i tc a no n l ym a k ee x p e r i m e n t s ，a n dc a r l n o tb e s p m x e d o na b i gs c a l e a t p r e s e n t t h es e c o n d l y , t h ef i n a c i a l i n n o v a t i o n sw i l lm e e t o p e r a t i v eb a r r i e r sb e c a u s et h ec o n s t m c t i o no f r e l e v a n tl a w si sn o tc o m p l e t ei nc h i n a ，s oe v e r y b o d ym u s ta b i d eb yt h e 1 a w sw h e nh er u n st h es t o c k s h a r e s t h e t h i r d l y , t h ei n v e s t o r sc o n t r i b u t e g r e a t l y t oc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t ，s ot h e i r b e n e f i t sm u s t b ed a i d a t t e n t i o na n dd e f e n d e dc o m p l e t e l yd u r i n gt h ef i n a c i a li n n o v a t i o n s k e yw o r d s ： t h ei n t e g r a t e di s s u e s a s a c ( s t a t e o w n e da s s e t ss u p e r v i s i o na n da d m j n i s t r a t i o n c o m m i s s i o no ft h es t a t ec o u n c i l ) c s r c ( c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ) s t o c k s h a r e s d i v i d e n c e 2 日u吾 中国新兴的证券市场历来都不会平静。进入2 0 0 4 年，项被称作 “整体上市”的金融创新活动进入人们视野。先后已有t c l 集团 ( 0 0 0 1 0 0 ) 、武钢股份( 6 0 0 0 0 5 ) 顺利实施了整体上市活动，国内最大 的钢铁企业宝钢股份( 6 0 0 0 1 9 ) 也提出整体上市计划，却招来市场激烈 反对。一波未平，一波又起，对宝钢的争论尘埃未定，又有中软股份 ( 6 0 0 5 3 6 ) 收购中国软件总公司实施整体上市。什么是整体上市? 它到 底有什么金融创新意义? 上市公司怎样进行股权运作? 目前能否大规 模地推广整体上市? 实施过程中如何维护流通股股东利益? 带着上述问题，该论文将完整地揭示整体上市的历史背景和现状， 全面总结分析整体上市股权运作模式，并对制约整体上市的最大障碍一 股权分置作出了详细的揭示，期望能为读者和证券市场参与各方全面 深入地了解整体上市提供有益的帮助。 第一章当前企业整体上市概述 一、企业整体上市的政策与市场背景介绍 首先需要对“整体上市”的含义进行界定。它既是相对分拆上市而 言，也是相对平常整体上市( 如建行、中行计划中的整体上市) 而言，是 特指一家集团公司先合并已上市子公司，再公开发行新股，最终实现集 团资产总体上市的“整体上市”。本篇论文论述的整体上市即指集团公 司进行股权运作，通过合并己上市a 股子公司，实现在沪深主板资产总 体上市。 以往那种分拆上市( 也称部分上市) 的模式，是当时的市场背景产 物，当时上市额度有限，证券市场的容量不够大以及资金不足。分拆上 市对当时市场的发展作用是不可低估的，但它也为上市公司规范运作留 下了巨大的隐患，如不正当的关联交易、恶性贷款担保与占用资金等等， 成为上市公司从根本上完善公司治理结构的障碍。因此，如何来化解这 些问题，完善现行的证券市场，创立一种新的上市模式势在必行。应该 说，整体上市的出现顺应了中国证券市场发展的趋势。 从国外资本市场的发展历史看，按惯例基本上都是母公司首先上 市，然后再分拆子公司分别上市，取得成功的世界著名公司包括i b m 、 s o n y 、p h i l i p s 等。这些跨国企业的成功，充分证明它们的结构是比 较适合市场经济规律的，中国的市场经济要与国际接轨，就要求中国的 经济体制包括公司架构组成都应该和国际接轨，这样才能更有利于国内 企业的整体发展。 此外，在现阶段推出“整体上市”，还离不开中国国企改革的历史 大背景。 国企改革从1 9 8 5 年开始推进，至今已走过了2 0 年历程。从1 9 9 2 - 现在，是国企转机建制的主要阶段。 国企改革伊始，国家进行了财政体制改革和金融体制改革。财政改 革对国有企业的改变，一是停止了对国企的亏损补贴，二是停止了对国 企再补充资本金。金融改革的结果是促使国有银行实现商业化，改变了 国有商业银行与国有企业的关系，由原来的行政干预变为直接看国有企 业符不符合贷款条件。 这两项改革的成果是逐步切断了政府对国有企业的输血渠道，国有 企业被断掉了依赖政府的后路。国企筹集生产所需资金，除了银行信贷 外，1 9 9 0 年以后开始实施股份制改造，通过新兴的资本市场筹集资金。 当时有两条底线却一直未能触及：第一是国企的退出机制；第二是国企 职工的下岗及裁员问题。 1 9 9 8 年开始，国企改革进入最困难的时期。当时朱镕基总理曾有 段著名的政策归纳：“鼓励兼并、规范破产、下岗分流、减员增效、实 施再就业工程”。这一时期开始解决中小型国企“退”的问题：第一是 国有经济从中小企业层面退出：第二是实施了以国企关闭破产为代表的 国民经济结构调整；第三是建立了再就业和社会保障体系。 这段时期的改革结果是，总共有3 3 7 7 户大中型的困难国有企业破 产，涉及职工6 2 0 万人：经过减员、分流，国企职工人数从1 9 9 7 年末 的7 1 3 1 万减少到2 0 0 3 年末的4 1 3 1 万，减员幅度达4 0 左右。 2 0 0 3 年开始进行国企布局，主要是解决国有大型企业改革的问题。 国有大型企业改革的方向是建立现代企业制度，即公司制。国企改革实 施以来，国家和省级重点企业有4 0 0 0 多户完成了改制，改制面近8 0 ， 但是在改制中却暴露出改革措施不配套、出资人不到位的问题。2 0 0 3 年 党的十六大召开启动了国有资产管理机制，开始重点解决这一问题。 启动国有资产管理体制的重大举措就是组建了国务院国资委，原经 贸委主任李荣融就任国资委主任，担当起下属1 8 0 多户中央级企业的资 产监管及重组改制重任。国资委提出了两大工作方向：一是不断加强国 资委的监管能力，比如制定国资管理相关的法律法规、建立国企经营者 业绩考核制度及选拔制度等：第二即是进行体制创新。2 0 0 3 年底国资委 正式提出中央级企业要整体上市。 体制创新一个重要的任务就是实现投资主体多元化，对于国有大企 业来讲，就是实施重组改制。2 0 0 0 年以后，具备条件的大型国企就已经 开始登陆a 股市场，或到境外证券市场上市，或在境外上市后再“海归” 游回内地股市，如知名的长江电力、宝钢股份、中石化、中国联通、南 方航空等，但这些企业上市仍然采取的是分拆上市方式。 进入2 0 0 4 年，t c l 集团率先实施“整体上市”，揭开了证券市场股 权运作崭新的一页。目前已经先后有武钢股份、中软股份、宝钢股份实 施了或正在进行整体上市运作。 相比分拆上市，整体上市的好处是显而易见的。首先，可以理顺 母公司和上市子公司之间的关系，起到改善公司治理结构、降低关联 交易、降低信息披露成本等作用。众所周知，现阶段上市公司摆在投 资者面前的只是一个木偶，自身没有决策权，决策权掌握在背后的控 殷股东，而这个控股股东本身却没有受到市场监督，整体上市后控股 股东直接面对投资者，监督效果得到明显改善。其次，整体上市还可 以起到整合集团资源的作用。通过整体上市，理顺整个集团上下游产 业关系，避免同业竞争，减少关联交易。再次，有助于集团公司打造 个更为广阔的融资平台，从而在国际间的企业竞争中争取主动。通 过整体上市壮大上市公司的资产规模，有助于筹集更多的资金。当前， 中国还缺乏国际级的大企业，如果能推动集团公司在国内甚至到海外 实施整体上市，则将显著改善国内大型企业资金匮乏和公司治理的不 利局面，为打造出世界5 0 0 强企业创造有利条件。 2 0 0 4 年以来，国家国资委主任李荣融多次表示j 国资委支持具 备条件的国有大中型企业通过重组上市，特别是集团一级能上市的应 积极上市。中央企业股份制改造之后，可以借助上市公司的平台做到 主营业务整体上市。国资委副主任也表示，除了宝钢以外，目前还有 神化集团、中国铁通、中国诚通、中国医药、中国高新投资等6 户中 央企业正在建立董事会，为整体上市积极做好准备。 在a 股市场，如今借助收购达到整体上市目的的活动也是暗潮 涌动。比如第一百货吸收合并华联商厦，为将来上海百联集团实现整 体上市埋下伏笔；中软股份收购了中软总公司1 0 0 股权，集团公司 资产整体上市，上市公司中软股份由此更名为中国软件。从发展趋势 看，未来证券市场中类似的案例将层出不穷。 据统计，国资委直管的1 8 9 户企业集团中有7 0 家集团总计拥有 1 1 7 家a 股上市公司，构成了潜在庞大的整体上市群体。表6 、表7 列举了具有代表性的集团及其所属上市公司名单。 二、整体上市企业应该具备的基本条件 首先，准备整体上市的集团公司与上市公司在产业结构上应有关 联性。整体上市的目的之一就是要减少内部关联交易、实现资产经营 的协同效应。从现阶段已发生的整体上市案例看，其资产整合行为无 论是吸收合并还是反向收购，收购双方所处产业结构都具有非常强的 关联性。 ( d t c r , 集团是t c l 通讯的控股股东，其业务主要涉及多媒体电 子、通讯、家电、信息、电工和部品等六大产业群，而t c l 仅从事固 定电话机、电池及部分移动电话业务。由于在吸收合并前，t c l 集团 就已经将t c l 通讯纳入合并报表范围，因此合并只是公司结构上的变 化，合并双方的主要业务没有发生重大变化。合并后存续公司将加大 对原上市公司业务的支持，充分发挥规模效应和协同效应。 武钢股份在上市之初，仅含有武钢集团钢铁业务最后端的冷轧 工序( 冷轧薄板厂和冷轧硅钢片厂) ，而炼铁、炼钢、部分轧钢等相 关资产与业务则保留在武钢集团内部。在资产收购完成后，上市公司 将拥有炼铁、炼钢、轧钢等一整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配 套设施，实现了钢铁生产工艺流程的完整和一体化经营。 宝钢股份是国内龙头钢铁生产企业，此次向集团公司收购的资 产包括钢铁精品制造、供应链及信息技术、冶金化工等相关资产，具 体收购目标有：钢铁精品方面包括一钢的不锈钢和碳钢热轧项目及五 钢厂的特钢资产、宝新5 4 的股权、梅钢8 4 4 的股权；供应链方面 包括宝钢国际1 0 0 股权、战略性中转港口马迹山码头资产及集团海外 子公司5 0 1 0 0 股权；相关企业方面则有宝信软件5 7 股权和宝钢化 工1 0 0 股权。将母公司绝大多数资产收购后，宝钢股份能得以全面实 现协同效应，大幅度减少关联交易和同业竞争，削减中间环节，降低 成本，优化产品结构，拓宽产品领域，扩大生产规模和市场份额。 中软股份主营软件与信息产品开发、应用系统集成、软件出口 及外包，其母公司中软总公司作为由国家计委批准的北方软件基地， 被外界视为担当着“振兴中国民族软件业”的重任。此次中软股份向 大股东中国电子产业工程公司收购中软总公司1 0 0 股权，中软总公 司在收购完成后将被注销，其品牌、资产、业务、人才等全部资源由 中软股份继承，上市公司由此更名为“中国软件”。 其次，集团公司整体上市后不能影响上市公司的质量，不能损 害原上市公司股东利益。这对集团公司资产状况和赢利能力要求很 高，其资产质地和盈利能力应超过或等同于上市公司。目前已实施整 体上市的这几家企业都基本达到这一条件。 t c l 通讯在吸收合并前后主要财务指标对比如下： 表l ：t c l 通讯在吸收合并前后主要财务指标对比( 单位：万元) 指标t c l 集团t c l 通讯 存续公司 主营业务收入1 2 7 0 ，5 6 85 2 5 ，7 7 5 1 ，2 7 0 ，5 6 8 营业利润6 8 ，7 3 5 4 7 4 4 9 6 8 7 3 5 少数股东权益一3 4 ，0 2 8 - 2 9 ，5 9 42 7 ，7 4 2 净利润 2 8 0 1 71 4 5 1 8 3 4 ，3 0 4 从盈利状况看，由于t c l 集团增持t c l 通讯1 5 2 7 股权，使得该 部分股权对应的少数股东损益并入合并后存续公司的净利润。除此之 外，合并前后t c l 集团的收入、费用和损益情况没有变化。由于上述 少数股东损益6 ，2 8 7 万元的并入，存续公司的盈利状况比原t c l 集团 有所提高。 武钢股份在收购前后主要财务指标对比如下( 2 0 0 3 年卜6 月) 表2 ：武钢股份在收购前后主要财务指标对比单位：亿元 指标本公司模拟合并增长幅度 总资产 7 1 8 62 5 0 1 42 4 8 净资产 5 5 0 61 3 1 7 31 3 9 主营业务收入 3 8 1 81 0 6 4 21 7 9 净利润 3 4 41 2 0 4 2 5 0 净资产收益率 6 2 5 9 1 4 4 6 2 4 由上表看出，2 0 0 3 年6 月底，模拟合并后的净资产增长1 3 9 倍； 2 0 0 3 年卜6 月份，主营业务收入增j 3 h 1 7 9 倍，净利润增长2 5 倍，净资产 收益率由6 2 5 上升至9 1 4 。上市公司主营业务收入和净利润的提高 幅度远远高于其净资产规模的扩张速度，盈利能力得到显著的提高。 宝钢股份在收购前后主要财务指标对比如下( 2 0 0 4 年度) 表3 ：宝钢股份在收购前后主要财务指标对比单位：亿元 指标本公司模拟合并增长幅度 总资产 6 2 0 1 ，3 0 2 1 1 0 主营业务收入( 预测) 5 6 0 1 ，2 7 9 1 2 3 净并u 润( 预钡4 ) 8 2 21 3 4 6 、6 4 按收购后模拟合并计算，宝钢股份2 0 0 3 年粗钢产量将由原来的 世界第1 7 位进入全球8 强，排在阿赛洛、l n k l 、新日铁、j f e 、浦项、 克鲁斯、美钢之后；利润规模则高居全球第二，仅次于浦项。 中软股份与中软总公司主要财务指标对比如下( 2 0 0 3 年度) ： 表4 ：中软股份与中软总公司主要财务指标对比单位：亿元 指标二、中软股份中软总公司 净资产 4 5 90 5 4 8 主营业务收入 5 4 61 2 l 净利润 0 3 6 0 80 1 2 9 9 对于企业集团的资产质量，可以选取不良资产率、资产负债率、 分配能力等指标进行考察。在国资委编制的2 0 0 2 年央企财务决算披 露的不良资产状况资料中，显示相当部分的中央企业具有较高的不良 资产率；按照监管部门的规定，企业上市融资原则上资产负债率不超 过7 0 ；按公司法规定，企业上市融资应具有一定的分配能力。 根据上述要求，在1 8 0 余家存在整体上市要求的央企中，相当部分企 业的资产质量和盈利能力尚不尽如人意，据统计，目前能达到资产和 盈利要求的中央企业尚不足总数的1 0 。 再次，要求企业集团已经完成了股份制改造。宝钢股份能够成为 央企整体上市试点公司，原因之一在于率先在集团中设立了董事会。 目前，在中央直属企业集团中，仅有9 家是股份制企业，大量企业集 团的股份制改造还面临许多需要解决的问题。据国家国资委研究室主 任季晓南在“中国资本市场创新发展与企业融资创新”论坛上透露， 企业整体上市为企业重组改制提供了一个新模式，目前大型企业集团 层面的股份制制改革和重组上市的序幕已经拉开，下一步工作重点就 是推进符合条件的大型国企进行股份制改革。 最后，要求集团公司与上市公司应具有相对简单的股权关系。一 方面，集团控股境内的上市公司家数尽可能少。按照关于股票发行 工作若干问题的补充通知规定，为克服低水平重复建设，同一集团 公司原则上不得设立多个上市公司。因此，中央企业要实施整体上市， 需要对旗下上市公司进行整合。另一方面，要求上市公司股权结构简 单清晰，除集团公司控股的股权外，其余非流通股、非流通股东尽可 能少。比如，t c l 集团在操作时收购了原t c l 通讯除流通股以外的 所有法人股权；武钢股份的股权结构中，除武钢集团持有的8 4 6 9 国有法人股外，其余全部为流通股。股权结构的简单清晰可以在一定 程度上降低整体上市的实际操作难度。此外，上述两家企业在正式报 批前，集团公司都实现了对上市公司的决定控股，增强了后续工作的 具体操作性。 目前国内企业集团存在大量控制多家境内上市公司的情况。比如 一汽集团旗下有一汽轿车、一汽四环；华源集团旗下有华源发展、华 源股份、华源制药、凯马b ；赛格集团拥有深赛格、赛格三星、s t 华发。集团若要实施整体上市，就须对旗下a 股上市公司进行合并。 2 0 0 4 年以来已出现了多起股权整合事例。在上海市，当地组建 了全国最大的商业集团百联集团，其旗下有两家a 股上市公司： 第一百货和华联商厦，今年上半年两家公司已经完成了吸收合并工 作，为百联集团整体上市打下基础。见图l 。 在深圳市，1 1 月本地1 6 家国有控股上市公司公告国有股权整体 划拨，拉开深圳千亿国资改制帷幕。1 6 家上市公司将分为两块， 其中t 1 0 家由深圳国资委直接管辖，新成立的深圳市投资控股有限公 司掌管另外6 家。由此，深圳市原来的三层次管理体制“国资委国 有资产经营公司一企业”调整为两层次的管理体制，为将来实施整体 上市做好铺垫。见图2 。 百联集团计划整体上市图示 图1 g 三 深圳1 6 家市属上市公司划转图示图2 d 涮帼缎h 投资控股公司 厂、 u 深振业沙河集团深能集团赛格集团 深纺织 深长城 o0o 深国商 农产品沙河股份深能源 深赛格 o s t 深物业 4 1 深天健赛格三星 深特力 深深宝 深深房 9 第二章企业整体上市股权运作模式分析 一、整体上市股权运作案例分析 1 企业整体上市股权运作方案的比较和选择 纵观目前整体上市案例，已经出现了三种模式：t c l 模式、武钢模 式和中软模式。 ( 1 ) t c l 模式采用的是吸收合并，其股权运作方案为：t c l 集团先 以人民币1 元的价格受让全资子公司t c l 通讯设备( 香港) 有限公司持 有的t c l 通讯2 5 股票，根据公司法的规定，该等股票连同t c l 集团持有的t c l 通讯3 1 7 股票在本次合并换股时一并予以注销；t c l 集团对t c l 通讯的吸收合并与t c l 集团的首次公开发行同时进行，t c l 集团首次公开发行的股票分为两部分：一部分向社会公众投资者公开 发行，i p o 发行价格为4 2 6 元股，公众投资者以现金认购；另一部分为 换股发行，t c l 通讯全体流通股股东按折股比例取得t c l 集团流通股 股票，折股价格为人民币2 1 1 5 元，折股比例= 折股价格2 1 1 1 5 元4 2 6 元 = 4 9 6 4 7 8 8 7 3 。换股发行完成后，t c l 集团公开发行的新股和换股发行 的股票申请同时挂牌交易，t c l 通讯同时注销法人资格，变更为t c l 集团的分公司。 吸收合并作为企业资本运营的较高级形式，在国外应用十分普 遍。据统计，在2 0 世纪9 0 年代美国第五次并购浪潮中，有8 5 以上 的并购活动是采用吸收合并方式。吸收合并在国内资本市场也并不陌 生，从最早的清华同方吸收合并鲁颖电子开始至今，已先后有新潮实 业、正虹饲料、华光陶瓷、浦东大众、青岛双星等公司发生了类似的 吸收合并行为。但是t c l 模式的意义在于开创了集团公司吸收合并 上市子公司实现整体上市的先河，为后续的整体上市股权运作提供了 极具参考价值的借鉴作用。吸收合并有购买式和换股式两种形式， t c l 集团选择了换股式吸收合并是基于以下考虑：换股式无须大规 模资金支付即可实现企业的规模扩张，按李东生的说法，“换股上市 是最经济的方式”，而购买式付出的现金代价太大；换股式会计处 理中的联营清算法可使企业获得税收上的递延，有利于企业减少税收 支出。 从宏观上讲，吸收合并模式打开了上市公司进行兼并收购、股权 资本运作的巨大市场空间，是企业之间整合资源、实现强强联合的必 然选择。它有利于培育实力雄厚、竞争力强的大型企业和企业集团， 使之成为国民经济的支柱和参与国际竞争的主要力量；使集团化的上 市公司向“专、精、特、新”方向发展。从微观上讲，吸收合并可以 使合并双方无论是管理还是生产经营上实现优势互补；可以有效地降 低上市公司进入新行业、新市场的进入成本；通过吸收合并，还可以 使上市公司在资本市场上的形象得到改善，为上市公司在二级市场上 筹集资金产生有利的影响。可见，t c l 模式不失为整体上市可供选择 的股权运作方案。 ( 2 ) 武钢模式属于反向收购方式，其整体上市融资方案为：分别向 社会公众增发5 6 4 亿社会公众股，向武钢集团定向增发8 4 6 亿国有 法人股，每股发行价格为6 3 8 元，总共募集资金8 9 亿元，加上自有 资金3 亿元，用以收购母公司钢铁主业9 2 亿净资产。此前国内以增 发为核心的金融创新已有不少案例，但是像武钢股份同时增发国有法 人股、流通股且实现集团资产整体上市的，还是第一家。在增发方案 的设计上，公司着实动了一番脑筋。如果仅仅增发暂不流通的国有法 人股，其流通股比例就会低于1 5 ( 增发前流通股比例为1 5 3 ) ， 不符合公司法第一百五十二条公司股本总额超过人民币4 亿 元的，其向社会公开发行股份的比例为1 5 以上；如果全部向社会公 众增发，在目前的市场条件下，又难以为市场所接受。而以同股同价 的方式同时向大股东和社会公众发行，既安抚了流通股东的情绪，又 确保了国有大股东的控股地位，还通过二级市场募集的资金( 国有大 股东实际并未真正出资) ，使国有资产得到增厚，可谓一举多得。不 过，能得到市场欢迎的原因除了同股同权的发行方式，更在于此次收 购的是大股东优质资产，资产的盈利能力非常好。截至2 0 0 3 年6 月 3 0 日，上述拟收购的资产净资产为9 2 亿元，经安永华明会计师事务 所审计，2 0 0 3 年上半年的净资产收益率高达1 1 7 3 ，净利润为9 1 亿元。根据模拟合并的财务报表，2 0 0 3 年6 月底，模拟合并后的净 资产增长1 3 9 ，主营业务收入增长1 7 9 ，净利润增长2 5 0 ，净资 产收益率由6 2 5 上升至9 1 4 。从公司公告看，拟收购资产2 0 0 3 年上半年净利润已达9 1 亿元，如简单推算，该部分资产全年净利润 预计为1 8 亿元左右，与拟收购的9 2 亿元净资产相比，其市盈率仅为 5 倍。与目前大盘股1 5 倍左右的发行市盈率相比，武钢集团此次资 产的售价对投资者较为有利。增发完成后，武钢集团的持股比例由 8 4 7 下降到7 5 8 ，没有影响控股地位。可以说，这一方案兼顾了 上市公司、投资者、大股东各方面的利益，形成了多赢的格局。 武钢模式对于央企集团整体上市股权运作，具有一定的借鉴意 义。它4 1 n 有着相同的政策背景，都存在重大资产的购买、出售、置 换等关联交易行为、都存在在二级市场上筹集资金的强烈需求。从实 际效果看，武钢模式使投资者从中得到了实惠，又确保了国有大股东 的控股地位，国有资产也得到了显著增值。但是央企集团中类似武钢 集团拥有质优资产的并不多，在选择武钢模式是更需注意照顾二级市 场投资者的利益，否则股权运作难以成功。宝钢股份实施增发的教训 就值得汲取。 宝钢股份整体上市方案基本承袭了武钢模式。两家公司同处政府 鼓励国有企业整体上市的大背景之下，同样属于宏观调控中最活跃的 钢铁行业，同样有着庞大的资产规模与母公司冗杂的体系结构。其融 资方案为：共发行不超过5 0 亿股，发行价格5 6 元左右，融资2 8 0 2 亿元：其中向宝钢集团定向增发不低于5 0 的股数，向社会公众增发 不超过5 0 的股数( 流通股东按1 0 ：6 配售) 。此次增发的主承销商 中金公司此前曾设计了三套方案，一是选择1 ：3 配股，配股价3 元。 若宝钢集团放弃配股权，由流通股东买单，按7 5 亿流通股份计算， 募集资金可达到1 7 0 2 0 0 亿元，但由此宝钢流通股将达7 5 亿股，而 国家股仍为1 0 6 亿股，国有股权比例将由8 5 大幅降低至6 0 ；若宝 钢集团参与配股，1 0 6 亿国家股将获配3 1 8 亿股，由此将动用现金或 资产高达9 5 0 亿元至1 i o o 亿元，显然宝钢集团不愿接受。二是以3 元的价格向社会公众增发6 0 亿股，该方案也会导致国有股权大幅度 稀释，且对流通股东太有利，宝钢集团也没有采纳。第三套即宝钢公 布方案，宝钢是基于以下考虑：首先，从表面看流通股和国家股实现 了同股同价，大股东和社会公众各自出资1 4 0 亿元，这样在一定程度 上照顾了流通股东的情绪；其次，此方案大股东其实无需真正出资， 宝钢集团认购增发的1 4 0 亿元：蛇i j n 宝钢股份的账上后，最后将以收购 款的名义重新回到集团账上，实际上真正出钱的仍是流通股东；最后， 由于5 0 增发给流通股东，5 0 增发给国家股东，股本虽然扩大了5 0 亿股，但宝钢集团股权比例仍达7 5 ，大股东的控制权并未受到威胁。 但是，宝钢股份显然没有武钢那么幸运，该方案甫一出台，就遭到市 场普遍质疑，二级市场股价也暴跌8 。市场质疑的焦点是：与武钢 股份不同，宝钢股份2 0 0 0 年上市时宝钢集团已经将优质资产宝钢置 于其中，换言之，此次收购集团资产质量明显不如宝钢股份现有资产。 数据显示，2 0 0 3 年宝钢股份净利润为6 9 8 亿元，宝钢集团净利润为 7 8 3 亿元，除开宝钢股份后集团净利润不到1 0 亿元；2 0 0 3 年底宝钢 股份总资产为6 0 9 亿元，宝钢集团总资产为1 7 2 0 亿元，由此可见， 拟收购集团资产的盈利能力明显不如宝钢股份，而且该发行方案没有 对流通股东让利。经过与基金经理艰难的讨价还价，宝钢集团抛出了 新的增发方案：发行股数4 8 亿股左右，融资额仍为2 8 0 2 亿元；向 宝钢集团定向增发比例为6 0 ，向社会公众增发比例为4 0 ( 其中老 股东以1 0 ：1 0 的比例享有优先认购权) ，增发价格以股权登记日前 3 0 个交易日收盘价的算数平均值为基准，询价区间为该基准值的 8 0 8 5 。新方案比较原方案做出了符合证券市场现状的修改：给 流通股东按1 0 ：1 0 比例配售股份；调整了定向增发和社会公众增发 的比例；定价机制有了明确的说法。 新的增发方案得到市场的基本认可。“宝钢事件”给予了股权运 作方案设计者许多有益的启示：首先，应该充分考虑全体流通股股东 的利益，否则，二级市场流通股股东往往会以脚投票；即便在股东大 会上表决，因关联股东须回避，方案也难以得到通过。其次，必须充 分考虑到证券市场的现实状况。投资者对上市公司盲目圈钱行为深恶 痛绝，为此证监会即将颁布新的上市公司证券发行管理办法，对 上市公司融资行为及融资规模作出限制。宝钢原方案向流通股东融资 额度为1 4 0 亿元( 2 8 0 * 5 0 = 1 4 0 ) ，新方案为1 1 2 亿元( 2 8 0 * 4 0 = 11 2 ) ， 减少了2 0 。再次，定价机制应讲究灵活性。一般来讲，如果募资总 额确定，则发行价越高，发行股份越少，国有股份被稀释得越少。但 是还要看具体的市场情况，宝钢股份最终调低了向二级市场的募资额 度，最终增发价格可能反而会高于原价格5 6 元，可能达到5 7 6 0 元。总之，类似宝钢股份的整体上市股权运作方案，不能一味只顾及 大股东利益而无视中小投资者权益，否则难以成功。 ( 3 ) 中软股份开创了整体上市的第三种模式。其股权运作方案为： 中软总公司将所持有的4 1 8 3 上市公司股权无偿划拨给母公司中电 产业，后者成为中软股份第一大股东。然后，中软股份以7 5 3 3 2 2 万 元自有资金收购中电产业持有的中软总公司1 0 0 股权( 中软总公司 净资产为2 5 1 2 1 4 万元，评估值为8 3 1 1 2 2 万元，扣除补偿金等费用 后，确定收购价格为7 5 3 3 2 2 万元) ，中软总公司被注销法人资格。 在中软的整体上市过程中，没有涉及新股发行，不产生增量，属于纯 粹的内部交易，而t c l 模式和武钢模式都属存量增加的方式。中软 股份以自有资金收购，不增加总股本，意味着每股盈利将有显著增长。 数据显示，2 0 0 3 年度中软股份实现净利润3 6 0 8 1 万元，中软总公司 实现净利润1 2 9 9 4 5 万元，存续公司中国软件每股收益可增厚3 5 。 中软模式具有交易金额小、不增加总股本、操作简单易行等优点， 而且不涉及向二级市场融资极易受到市场欢迎。8 月2 0 日公司第一 次公布收购计划，股价逆市大涨9 6 8 ，9 月2 1 日交易正式确定后又 连续出现两个涨停。 但是中软模式一般难以复制，因为其整体上市涉及收购的资产规 模较小，完全可以用白有现金收购而无需再融资，而类似武钢和宝钢， 其母体资产过于庞大，用现金收购显然不现实。而从1 8 0 余户中央企 业集团动辄数百亿元的净资产规模的现实情况看，中软模式也很难普 遍适用。 总结：武钢模式为大多数集团整体上市提供了借鉴，但并非每 一家都能适用。首先，它要求收购的集团公司资产质量状况优良，收 购后能显著增厚上市公司的每股收益。如果集团公司资产质量较差， 则难以在全体股东大会上表决通过。根据中国证监会9 月2 6 日最新 发布的关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定( 征求意见 稿 规定：上市公司向社会公众增发新股、发行可转债、向原有股东 配售股份、上市公司重大资产重组、上市公司所属企业到境外上市等 对社会公众股股东有重大影响的事项须经全体股东大会表决通过，并 经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施 或提出申请。正是这项最新实施的“类别股东大会表决机制”，将成 为上市公司增发的拦路虎。宝钢股份就险些踩中“类别表决制”的地 雷。其次，可能因大股东持股比例过高受到公司法的限制。目前 上汽集团正在积极筹备整体上市，其资产总值约1 0 0 0 多亿元，净资 产也高达5 0 0 多亿元。上海汽车净资产为1 1 2 亿元，上汽集团控股比 例7 0 。如果上海汽车复制武钢模式，也利用a 股增发，将大股东 资产置入，则上汽集团作为第一大股东在上海汽车中的持股比例很可 能就要超过8 5 的限制，从而突破公司法的限制。可见，上汽集 团复制武钢模式的难度系数很高。 t c l 模式的核心是“首发+ 换股”，由于涉及到首发新股，因此要 求集团公司首先就应具备发行新股的实质条件，符合证券法、公 司法、股票发行与交易管理暂行条例的规定。按公司法第 7 3 条第一项及第7 5 条对股份有限公司发起人作出了规定：公司法 第1 3 7 条第三项规定公司发行前三年的财务会计文件无虚假记载： 公司法第1 3 7 条第二项及条例第9 条第二项规定公司最近三年 应连续盈利，并可向股东支付股利：条例第9 条第一项规定“发 行前年末净资产占总资产的比例不低于公司总资产的3 0 ，除土地 使用权之外的无形资产占净资产的比例不超过公司发行前一年末净 资产的2 0 ”；公司法第1 3 7 条第四项规定公司预计利润率达到 周期银行储蓄利率。由于集团公司当初大多是分拆优质资产装进上市 公司，自身劣质资产包袱往往过重，仅要求“最近连续三年连续盈利” 一项就难以满足。在1 8 9 户中央企业集团中，相当部分的资产质量和 盈利能力都不尽如人意，完全照搬t e l 模式有相当大的难度。 中软模式因需使用自有资金收购集团公司资产，也很难被简单效 仿。 综合比较，对大多数意欲整体上市的集团公司而言，武钢模式是 较为切实可行的办法。 2 企业整体上市股权运作具体操作实务 ( - - ) ，t c l 集团吸收合并操作实务 无论是股份公司，还是有限责任公司，公司之间进行吸收合并的 过程都必须依法进行。目前，国内公司之间的吸收合并必须依据公 司法、证券法等法律和法规，如果违反了上述法律、法规中的有 关条款，均视为合并无效。在整个吸收合并过程中，律师事务所起到 了不可或缺的作用，其工作内容具体包括以下几个方面： ( 1 ) 辅助合并双方起草吸收合并协议书 吸收合并协议书是上市公司吸收合并过程中的主要法律文件， 吸收合并协议中的关键条款会被吸收合并双方的董事会