（工商管理专业论文）房地产企业金融业务的创新研究.pdf

论文提要 近年来，由于全国许多城市房价高企，国家密集出台了一系列政策，用以调控房 地产价格。受到这一因素影响，国内有不少房地产企业遇到了融资上的瓶颈。房地产 作为国民经济的支柱产业，同样不能乱，应该如何突破瓶颈，解决资金难题，从而持 续稳定发展，是本文特别针对房地产企业的金融问题进行了探讨。 首先从房地产金融的概念入手，揭示了房地产与金融的关联。然后试图通过对美、 日和东南亚等国家有关房地产金融经历的研究受到一些启示，并总结经验。接下来对 国内房地产金融的现状，从体系和结构两方面进行了分析。国内目前的房地产金融体 系还十分薄弱，有许多不足；而结构上仍以信贷为主，上市融资是一大趋势，其他则 还缺少政策法规的保障和约束，多元化融资渠道才能给房地产带来生机。最后以融资 和投资的两种角度分别阐述了对于房地产金融业务应该如何创新的认识，介绍了房地 产抵押贷款、投资信托基金、私募基金以及夹层融资等房地产业在融资上的业务创新， 还畅想了房地产企业突破传统，在能源、文化传媒和科技领域，甚至是动漫这类新型 创意产业上进行投资，多元化发展的可行性，并举出实例。 房地产金融不仅决定着房地产企业的命运，也同样关系到社会经济的运行和人们 生活的质量。房地产金融创新，在今天比什么都重要。 主题词 房地产金融瓶颈创新多元化 a b s t r a c t h lr e n ty e a 鹉，d t 0l l i 曲h o u s i n gp r i c 鹤i nm a n yc i t i 鹤，m es t a t ei s 跚e das 耐鹤o f i n t s i v ep o i i d e st oc o n t r o lr e a l 秭| t a t ep r i c e s a 仃b c t e db y l i s 触o r t l l ed o m e s t i cr e a l e s t a t e 锄饥田埘s e sh a v ee n c o u n t e 骶粗a 珈n b e ro f 廿圮f h l 锄c i n gb o t t ：i a l e c k r e a le s t a t ea sa p i l l 盯i l l d 髑缸yo fn a t i o n a l o r l o m y l es 锄ec 觚n o tb e 曲i 仃a _ r y i ts h o u l db eh o wt 0 b 他a km eb o t t l e n e c kt os o l v e 胁d i n gp r o b l 锄s ，w 1 1 i c h 吼璐t a i n e d 锄ds t a b l ed e v e l o p i i l a 也i s t h i ss p e c i 6 c a l l y 向r a le s t a t ec o m p a i l i 骼o fm ef i n 锄c i a li s 跚鹤 f i r 瓯n l ec o n c e p to fr e a le s t a t cf i n 锄c e 舶mt l l es t a r t ，r e v e a l i i l g 廿l e 懿s 0 c i a t i o no fr e a l e s 眦a n df i n a n c e t h e na t t 唧t sb yn l eu i l i t e ds t a t e s ，j a p 觚锄1 ds o u t l l e a s ta s i a n c o l m 研e so n l er e s e a r c ho fr e a le s t a t e 缸锄c ee x p 舐e n c eb ys o m ei i l s p i 础o n ，锄dl e s s o 璐 1 e 锄e d n e ) 【to nm ed o m e s t i c 他a la ；t a t e 血锄c es i t l i a t i o n b o 廿l 舶m 1 es v s t a n 觚d s t n i c t i l r ew e r e 强a l y z e d t h ed o m e s t i cf i n a n c i a ls y s t 咖，t l l ea j r r a l t 删e s t a l ei ss t i nv e r y w e a l 【t l l e 爬i sm u c ht 0b ed 鼯i r e d ；趾dt h es 蚋l c t l l 他i ss t i l lm a i l l l yo nc r e d i t ，m es t o c k m 缸k e ti sab i g 仃朗1 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s t a l 【e1 e i n 弛c er l o t 砌yd e t a l i l i n e st l l ef b t eo fr e a le s t a t eb u s i n e s s ，a l s or e l a t e dt o t l l eo p e r a t i o no f c i a le c o n o m y 锄【dp e o p l e sq u a l i t yo fl i 佗r e a l 骼t a t ej e i n 锄c i a l i 衄o v a t i o n ，t o d a yi sm o r et h 锄觚y t l l i n ge l s e k e yw o r d s ：r e a ie s t a t ef i n a n c e b o t t i e n e c kl n n o v a t i o n d i v e r s i t y 首都经济贸易大学硕士学位论文房地产企业金融业务的创新研究 1 导论 1 1 引言 自2 0 1 0 年1 月1 日，财政部出台“5 年内住房转让全额征收营业税”的规定以 来，各有关部委和机关针对房地产市场的各项调控政策就如雨后春笋般密集出台。力 度之大前所未有，表明了中央政府坚决调控房价的决心。 尤其是进入2 0 1 1 年，新版“国八条”与地方版住房限购政策的先后出台，使得 原本已经渐趋紧迫的房地产市场态势愈加严峻。身为局内人的房地产开发商，无不感 觉到丝丝寒意，国内房地产企业在此次调控中，将集体经历一轮危机。作为中国经济 发展支柱产业之一的房地产，不可避免要受到一定程度的打击。经过八年高速发展的 中国房地产市场，已迎来了一个必然要变革的时代。 2 0 1 0 年上海世博会的口号是“城市让生活更美好 。中国的农村人口众多，城镇 化建设还有很长的路要走，也还有非常大的拓展空间，房地产开发商在这一进程中起 到的作用极其重要，这是毋庸置疑的。中国经济的平稳向好，离不开房地产市场的稳 定和发展。 在如今的形势下，无论自住还是投资，人们的购房需求被压制，房地产市场将要 遭遇一场严寒。随之而来的，就将是房地产开发商的资金链拉紧，实力不济的开发商 或许还将在这一次的调控中应声倒下。 地产商虽然在老百姓心目中的形象负面居多，可是房地产企业在国民经济中所发 挥的作用确实是巨大的，为中国经济发展贡献了4 2 的g d p ( 2 0 0 8 年数据) ，这一 点不容抹煞。面对这样前所未有的严酷形势，开发商必然要挣扎求存，展开自救，如 此则必须首先解决资金的问题。 可以看出，在接下来可能长达数年的发展过程中，房地产企业的一个核心工作就 是如何进行有效的融资。除了常见的一些融资渠道，还必须有所创新，才可能在严酷 的竞争中生存下来。 国家希望通过政策来调控房价，房地产公司为了生存，则不会被动地接受被调控 的命运，必然有所应对。这是一场博弈，其所带来的影响有可能使房地产市场产生剧 烈震荡，进而连锁反应到与房地产相关的其他行业中，造成社会经济的波动。国家调 控政策的初衷是良性的，但由于市场反应的不可预见性，如后续不能及时采取相应的 缓解措施，其结果很可能向非良性的方向迈进，与保持经济又好又快发展的长远目标 相悖。 第1 页共4 3 页 首都经济贸易大学硕士学位论文房地产企业金融业务的创新研究 本文试图通过对房地产企业现有金融业务和融资需求的研究，从实证角度出发， 寻找出能够更好地解决现实问题的新路子，以缓解政策调控所带来的负面影响，尽可 能保持企业发展的平稳性，从而避免社会经济的较大波动。 1 2 中国房地产政策现状 2 0 1 0 年4 月1 3 日，住房和城乡建设部发布实施关于进一步加强房地产市场监 管完善商品住房预售制度有关问题的通知( 建房【2 0 1 0 】5 3 号) ，明确要求各地加强商 品住房预售行为监管。要求未取得预售许可的商品住房项目，房地产开发企业不得以 认购、预订、排号、发放v p 卡等方式向买受人收取或变相收取订金、预订款等性质 的费用。房地产开发企业应将取得预售许可的商品住房项目在1 0 日内一次性公开全 部准售房源及每套房屋价格，并严格按照预售方案申报价格，明码标价对外销售。 国家统计局近日发布的数据显示，2 0 l o 年，在党中央、国务院一系列房地产市 场调控政策作用下，全国房地产市场运行总体平稳，房地产开发投资高速增长；商品 房销售增幅上半年高位回落，下半年运行平稳；企业资金来源增速高位回落。 统计显示，2 0 l o 年，全国房地产开发投资4 8 2 6 7 亿元，比上年增长3 3 2 ：其中， 1 1 2 月增速比1 1 1 月回落3 3 个百分点。全国商品房销售面积1 0 4 3 亿平方米，增长 1 0 1 ，增幅回落超过3 0 个百分点。商品房销售额5 2 5 万亿元，增长1 8 3 ，增幅 回落超过5 0 个百分点。房地产开发企业本年资金来源7 2 4 9 4 亿元，增长2 5 4 增 幅回落2 0 个百分点左右。 2 0 1 0 年5 月2 6 日，国家税务总局发布关于土地增值税清算有关问题的通知 ( 国税函( 2 0 1 0 ) 2 2 0 号) ，明确了土地增值税清算过程中若干计税问题。如房企逾 期开发缴纳的土地闲置费不得在土地增值税中扣除、土地增值税清算时收入确认的问 题等。 2 0 1 0 年9 月2 9 日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合下发了关 于完善差别化住房信贷政策有关问题的通知( 银发( 2 0 l o ) 2 7 5 号) ，要求：各商业 银行暂停发放居民家庭购买第三套及以上住房贷款；对不能提供一年以上当地纳税证 明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购房贷款：对贷款购买商品住房，首付 款比例调整到3 0 及以上；对贷款购买第二套住房的家庭，严格执行首付款比例不低 于5 0 、贷款利率不低于基准利率1 1 倍的规定；各商业银行要加强对消费性贷款的 管理，禁止用于购买住房；对有土地闲置、改变土地用途和性质、拖延开竣工时间、 捂盘惜售等违法违规记录的房地产开发企业，各商业银行停止对其发放新开发项目贷 款和贷款展期；对不认真执行差别化信贷政策的商业银行，一经查实要严肃处理；继 续支持房地产开发企业承担中低价位、中小套型商品住房项目和参与保障性安居工程 的贷款需求；鼓励金融机构支持保障性安居工程建设，抓紧制定支持公共租赁住房建 第2 页共4 3 页 首都经济贸易大学硕士学位论文房地产企业金融业务的创新研究 设的中长期贷款政策。 2 0 1 1 年1 月2 6 日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一 步做好房地产市场调控工作。会议要求未来对第二套房贷款的首付，将提高至6 0 。 会议还要求对楼价升幅过快的城市，从严制定买楼的政策，实施差别化住房信贷政策。 个人购买住房不足5 年转手交易的，统一按销售收入全额征税。 2 0 1 0 年1 2 月1 9 日，国土资源部发布国土资源部关于严格落实房地产用地调 控政策促进土地市场健康发展有关问题的通知( 国土资发( 2 0 1 0 ) 2 0 4 号) ，要求各 省区市国土资源行政主管部门及派驻地方的国家土地督察局，密切关注当前土地市场 动向，抓紧采取有力措施，严格落实房地产监管和调控政策措施，打击囤地炒地闲置 土地等违法违规行为，坚决抑制少数城市地价过快上涨趋势。 2 0 1 0 年1 2 月2 2 日，商务部发布：关于加强外商投资房地产业审批备案管理的 通知( 商办资函【2 0 1 0 】1 5 4 2 号) 指出，为确保房地产调控政策取得实效，要求各地 商务主管部门切实加强涉及外汇流入类房地产项目的审查：加强对跨境投融资活动的 监控以及对房地产市场风险的防范，抑制投机性投资；进一步加强对并购、股权出资 等方式新设及增资的房地产项目的审批监管和数据审核。通知特别提到，各地商务主 管部门要严格按照外商投资设立投资性公司的各项规定开展审批工作，不得审批涉及 房地产开发经营业务的投资性公司。在加强涉及外汇流入类房地产项目的审查之外， 商务部还要求，各地商务主管部门要会同当地有关部门加强对跨境投融资活动的监控 以及对房地产市场风险的防范，抑制投机性投资。 中国人民银行决定，从2 0 1 1 年2 月2 4 日起，上调存款类金融机构人民币存款准 备金率0 5 个百分点，由1 9 0 0 调整到1 9 5 0 。这是本年头两个月的第二次提高准 备金率。央行数据显示1 月份内地人民币贷款新增1 0 4 万亿元，2 0 1 1 年全年预计信 贷投放规模要控制在7 万亿到7 5 万亿元的水平，加上之前7 0 多亿，如此多的流动 都放在商业银行会产生巨大的信贷量，这对于当前房产调控非常不利。 这次提高准备金率主要是针对信贷方面减少流动性，所以开发商融资方面会增加 不少困难。银行贷款额度减少意味着银行要将资金贷给最有效益最保险的公司、个人， 一些小房地产公司无法得到充足的贷款面临资金链断裂的危险。开发商融资方式也会 发生变化。由于贷款方面收到限制，会更多依靠其它融资方式如民间融资、上市自筹 资金等。部分开发商由于面临资金问题，很有可能会降价销售来筹集资金维持正常的 运营。一些依靠贷款投资房产的买家再入市也会很困难三套房停贷及6 0 的首付加 上这次提高准备金率对很大一批投资型买家产生了巨大影响。 1 3国内外研究现状 1 3 1国外研究现状 第3 页共4 3 页 首都经济贸易大学硕士学位论文房地产企业金融业务的创新研究 2 0 世纪6 0 年代以来，美国、日本、德国、英国等发达国家的房地产金融创新表 现为由以银行为主的间接信贷融资模式转向以证券化为主的直接权益融资模式过渡， 由单一银行投融资体制向多元化、多层次的市场投融资体制转变。目前，这些发达国 家的房地产金融创新已经基本完成了这一转化过程，促进了其房地产业和金融的持续 发展和稳定繁荣。与房地产投融资改革的过程相适应，国外对房地产金融创新的研究 已经超越了定性研究层面，主要是开展对l 疆i 带制度的定量研究。 近年来，对i 也i t s 的研究主要集中在这样几个方面：l 墟i t s 投资的多样化与集中 化、l 也i t s 的分红和债务政策、r e i t s 股票的绩效、r e i t s 的组织结构、顾问问题、 机构投资者对r e 盯s 的影响。许多学者对r e m 这些方面的问题进行了研究，提出了 各自的观点，为l 也i t s 的研究提供了大量文献。 1 3 2 国内研究现状 我国对于房地产金融创新的研究已有了十多年的历史，最早的文献可能是1 9 9 9 年王开国在经济研究上发表的关于中国推行资产证券化问题的思考，和2 0 0 0 年曹金彪发表的美国、加拿大住房抵押贷款证券化考察报告与 澳大利亚和香港 特区住房抵押贷款证券化考察报告。 随着2 0 0 3 年开始的房地产业的迅速发展，有关房地产金融的讨论和研究也就越 来越多了。2 0 0 4 年，著名的金融信托专家孙飞表示，信托模式在中国房地产金融创 新方面将表现出非常重要的作用，并重点说明了信托的三性原则。巴曙松认为金融创 新是房地产金融发展的核心内容，并陆续发表房地产业发展与金融政策发展脉络和 趋势和房地产融资风险及其金融创新化解方式研究等研究成果。中国社会科学 院金融研究所课题组曾经发表过关于建立和完善中国房地产金融体系的构想的文 章。 一些学者与在房地产业和金融行业从业的人士对于房地产投资信托基金这一内 容有着相当的见解。2 0 0 2 年，中国房地产金融杂志上，陈洁和张红发表了一篇房 地产投资信托收益及其影响因素分析的文章。还有陈志鹏2 0 0 3 年写了一篇发展 中国房地产投资基金，为房地产公司融资另辟蹊径的文章。吴婵君、虞晓芬有一篇 名为美国房地产投资信托基金的运作经验及借鉴意义的作品，发表在南方房地 产杂志上。 到了2 0 0 6 年，市面上有关房地产金融和房地产金融创新方面的著作渐渐常见了 起来。如复旦大学出版社出版的金融创新与房地产，作者为奚正刚，他详细地描 写并分析了有几类房地产金融创新产品。中国房地产融资风险防范理论与实证 的作者李建飞，在他的书中将房地产金融体系的创新作为一个专题来进行了探讨。 o 房地产投资信托，详见2 3 页 第4 页共4 3 页 首都经济贸易大学硕士学位论文房地产企业金融业务的创新研究 2 0 0 6 年1 2 月，由寇慧丽作主编的 房地产金融杂志中也有一篇文章，特别研究了 当今房地产金融可以创新的方向。 1 4 全文结构安排 笔者在研究了最近数年来的房地产金融相关政策和文献之后，结合自身对房地产 金融的认识，拟从房地产与金融的概念和联系入手，研究国外房地产金融的优势，并 结合我国房地产金融现状，探讨在我国应如何开拓房地产金融的新渠道。本文主体部 分共分五章。 第二章介绍房地产金融的理论，并尽量将房地产与金融之间的关系用简洁易明的 语言表达清楚。 第三章分别介绍美国、日本以及东南亚国家在房地产金融领域的不同情况，希望 从中得到值得借鉴的适合我国国情的经验与教训。 第四章是我国房地产金融的概况，分别从体系和结构的角度介绍了我国房地产金 融的现状。 第五章、第六章是研究我国房地产金融创新的可行性方向，分别从融资和投资两 个方面阐述创新的思路。 第5 页共4 3 页 首都经济贸易大学硕士学位论文房地产企业金融业务的创新研究 2 房地产金融 2 1 房地产金融的概念 房地产金融简单理解就是房地产资金的融通，是房地产业与金融业密切结合的产 物，是专门研究房地产金融活动的基本原理、基本方法和规律性的科学。房地产金融 也指涉及到房地产开发、流通和消费的整个过程中，通过货币流通和信用渠道，进行 筹资、融资以及相关金融服务的一系列金融活动的总称，或是指利用各种可能的方法、 工具为房地产业各相关部门的环节筹集、融通及提供相应服务的所有金融活动。 房地产业的发展确实离不开金融业的有力支持，房地产的运行与房地产金融息息 相关，也可以说房地产金融是房地产业与金融业相结合形成的。譬如，根据房地产生 产、经营的特点，房地产的发展不仅要靠自身的积累而且要依靠社会资金的支持，即 房地产资金循环不仅要依靠自身资金循环来支持和扩大本身的生产经营，而且要吸收 社会资金，利用社会资金力量扩大自身资金循环规模和加快资金周转速度，以扩大再 生产。 由于资金对房地产业发展的重要性，房地产金融伴随着房地产业发展起来。房地 产金融体系由房地产金融活动的参与者、房地产金融活动中产生的各种金融工具以及 这些工具流动形成的市场所构成。完善的房地产金融体系，能促使储蓄通过直接融资 和间接融资两种方式从资金盈余单位向资金赤字单位转移，满足房地产资金运行的要 求。 房地产使用资金量大，即房地产活动的全过程都要使用大量的资金。另外，抵押 品是金融贷款活动顺利进行的纽带，而房地产则是很好的抵押品，因此金融业必然会 与房地产业结成亲密的伙伴。许多银行和金融机构本身也直接和间接拥有房地产，它 们也是房地产投资的参与者。可见，房地产行业是典型的资金密集型行业，与金融紧 密相连。因此，如果能够很好地协调金融与房地产之间的互动关系，使二者相辅相成， 必然会对经济增长产生巨大的推动力量。 2 2 房地产金融的作用 一、房地产金融为房地产开发经营提供了重要的资金保障 在房地产开发投资的过程当中，要耗费大量的实物资源，如土地、建材、设备等， 另外还需要有大量的劳动力投入。其中土地资源是稀缺资源，在一个竞争的市场环境 下，开发商为了获得土地往往要付出巨大的成本。一个房地产开发项目的投资额往往 第6 页共4 3 页 首都经济贸易大学硕士学位论文房地产企业金融业务的创新研究 达到几百万元、几千万元甚至数亿、数十亿元。同时，房地产开发经营的周期比较长， 意味着资金占用时间较长，开发商的投入要在一段时期后才能实现收益，尤其是商业 性房地产投资，其回报期会更长。 在房地产开发过程中，房地产企业的自有资金固然重要，但是若没有金融机构提 供信用支持，房地产开发经营将无法正常地进行。而且，由于财务杠杆的作用，开发 商即使有充足的自有资金也不会将其全部投入到项目中去，而是要利用大量的借入资 金来提高自有资金的收益。这种杠杆融资成为房地产业的特有现象。因此，没有房地 产金融给房地产业提供资金，房地产开发经营活动就无法顺利进行。 二、房地产金融是提高居民住房消费能力的重要手段 房地产市场的健康发展取决于房地产开发、流通、消费各环节是否畅通，而住宅 市场是房地产市场的主体，居民有没有能力购买住宅，愿不愿意消费住宅，关系到房 地产业的健康发展。 由于住宅的开发成本高，价值量大，所以住宅是一种昂贵的消费品，绝大多数家 庭缺乏一次性支付全部购房款的能力。居民若仅靠家庭的储蓄来购房，往往需要相当 长的一段时间。而住房又是生活的基本需求，如果现期购房能力不足的话，不仅会影 响到居民的福利，也会影响到住房市场的稳定发展。 提高居民的住房消费能力必须要有金融的支持。根据购房者的未来预期收入和个 人信用状况，金融机构给购房者提供一定数额的长期住房贷款，使其用将来的收入购 买住房，这样就大大提高了购房者的现期购房能力。 新中国建立后，我国长期实行的是福利住房制度。随着2 0 世纪8 0 年代开始实行 的住房制度改革，人们逐渐接受了住房消费的理念。但是由于收入水平的限制，购房 成为广大人民群众生活中的一大压力。自2 0 世纪9 0 年代以后逐步发展起来的住房金 融其中既有政策性住房金融，也有商业性住房金融对促进我国居民住房消 费，提高居民住房水平和推动住宅产业发展发挥了巨大的作用。同时也在很大程度上 改变了我国居民的消费结构，使住房消费在居民消费总支出中的比例有了很大提高。 三、房地产金融是房地产业发展的调节器 从国民经济周期的角度看，一般当经济由平缓向高速发展时，房地产业会首先向 前发展，并带动经济高速发展。而当经济发展过快，需要放缓发展速度时，房地产业 往往首先受到抑制，进而影响到整个经济。 房地产金融具有为房地产业筹集资金、融资资金的职能，因此房地产金融在房地 产业的发展中具有调节器的作用，国家可以利用房地产金融信贷政策对房地产业实施 调控。比如，可以通过提高房地产开发建设贷款的利率、压缩贷款规模和控制贷款投 向等措施来限制过热的房地产开发行为，或者通过降低利率、提高贷款比例等方式来 刺激住房消费，也可以通过提高利率、降低贷款比例和缩短期限等手段来限制房地产 第7 页共4 3 页 首都经济贸易大学硕士学位论文房地产企业金融业务的创新研究 投机等行为。 2 3 房地产业与金融业的相互关系 房地产业的发展离不开金融业的支持，尤其是银行信用对房地产业的参与，为房 地产业的发展起到了举足轻重的作用。而房地产业的发展也给金融业提供了发展动 力，两者是相互支持、相互促进的关系。作为资金密集型产业，金融业的发展或金融 市场的发达程度都会明显地影响甚至控制着房地产业的发展进程。由于房地产业对资 金的依赖性，房地产市场对资金有着巨大的容纳能力和吞吐能力，同时房地产业是一 个高风险、高回报的行业，银行在利用抵押等手段控制风险的情况下参与房地产业， 也可以得到可观的收益。所以房地产金融业务成为金融业扩大资源规模、开拓利润增 长点的重要领域，房地产金融的核心内容即住房抵押贷款更是银行的重要资产业务 从发达国家的经验来看，房地产业发展水平和房地产市场的完善程度不同，金融 业对房地产业的参与和投入，以及对房地产市场的影响和制约作用也是不同的。如美 国、日本、德国和香港地区等，房地产业发展的历史比较长，房地产市场很发达，金 融业对房地产的参与程度就比较高。在这些国家和地区，房地产金融业务开展得很普 遍，除了一般的商业银行兼营房地产金融业务外，还存在一些独立的房地产金融机构， 有比较完善的房地产金融体系和房地产金融制度。随着融资方式的多元化，金融业以 更多的形式参与到房地产业中去。可以说，房地产业与金融业( 主要是银行业) 之间 的关系是相互依赖、相互促进的，以至于会形成“一荣俱荣，一损俱损 的局面。鉴 于房地产业与金融业之间特殊的交融关系，以及它们各自在国民经济中的特殊地位， 房地产金融往往成为宏观经济调控的主要切入点。 第8 页共4 3 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 房地产企业金融业务的创新研究 3 国外房地产金融 3 1 美国房地产金融的概况 在经历了政府干预和市场调节的过程中，美国房地产金融业发展并成熟起来，其 运作模式之成功，弱化和规避了房地产金融中存在的风险，让世界其他国家纷纷效仿， 而且提供了许多宝贵的经验。 美国房地产金融业包括以下几个主要特点： 一、私营金融机构为主体 美国房地产金融市场是以私营金融机构为主体的私人信用经济，美国大规模的房 地产金融业务基本上是由金融机构自发组织经营的。包括商业银行、保险公司、投资 银行、房地产投资信托基金、投资公司、储蓄机构、退休基金和二级抵押贷款市场在 内的这些私营金融机构造就了美国房地产金融市场的繁荣。大部分美国人要解决住房 问题，都是采用私营金融机构提供的住房抵押贷款，而许多投资机构常常利用贷款这 一杠杆作用来投资不同的房地产产品，进而获取回报。 二、市场主导型金融体系 市场主导型金融体系最大的特点，是股票、基金和债券等直接融资工具的交易比 重远大于信贷市场的交易比重。由于美国投资和融资市场非常大，而且十分活跃，所 以市场主导型金融体系在自由程度方面，都比银行主导型金融体系具有更难以操控的 特征。美国金融管理当局对金融体系就以利率这样的价格型工具为主要调节手段，并 间接作用于微观金融基础，它不会对银行的信贷扩张进行直接干预。实践也证明美国 的市场主导型金融体系有其强大的生命力。 原美国联邦储备银行主席格林斯潘在9 1 1 事件发生后的一次演讲中赞扬了美国 金融体系。他提到由于银行、对冲基金和共同基金之间可以相互行使彼此的职能，美 国金融体系没有因恐怖袭击而陷于瘫痪：美国的金融体系可能从表面上看来效率不 高，它的运转需要几千家美国银行和外国银行的共同参与，其中包括世界级的大银行。 可是在格林斯潘的眼中，这种看似杂乱无章的金融结构创造了一种令人惊讶的效率， 这种效率强调持续的成本最小化、不断创新以及保持灵活性。 三、联邦政府的有效参与 美国的实践经验证明，房地产金融体制一经确立，相关政策的完善配套必须与机 构设置同步进行，这样才能保证房地产金融机构的正常运行并具有可操作性。 长期以来，美国的联邦政府都极其重视房地产金融市场的运作，并以一套完善有 效的特殊机制来调控房地产金融市场。房地产金融市场的某些机构，如全国贷款抵押 笫9 页共4 3 页 首都经济贸易大学硕士学位论文房地产企业金融业务的创新研究 协会等，也接受美国政府的调节和干预，虽然其股份是私人所有，政府却会给予支持。 1 9 6 0 年，作为总统，艾森豪威尔签署了国内税收法，该法案中规定，满足了一定 条件的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税，这就是最初的房地产投资信托 法。这个法案使得资本额不大的投资人也可以参与大规模、可带来收益的房地产投资， 为如今发展良好的房地产投资信托基金打下了坚实的基础。 四、严厉的管制 美国金融体系之所以予人充分的信心，还因为其有严密的管制制度和运作系统。 当然，2 0 0 8 年那场由次贷危机而引发的金融危机也说明了，无论再怎样严苛的法规 也可能存在漏洞。但总的来说，经历过次贷危机之后，美国的金融体系进行了一定的 变革，仍然重建了投资者信心。 为确保投资者信心的稳定，通过强化监管保证市场诚信力至关重要。它能使投资 者权益尤其是中小投资者的合法权益得到有效保护，这也决定着整个金融市场能 否有效、健康、可持续性地发展。 确实，如果有完美制度，但不能严格实施，就会流于形式，无所用处。所以，美 国金融监管当局大力加强稽查和司法的力度，打击虚假作为，犯罪分子很少能逃出法 网，而由于长期累积下来的良好执法纪律，美国人也就习惯于行为守法，各方面对市 场都有信心。 3 2 日本房地产金融与泡沫 从日本经济的发展来看，国土面积狭小、产业结构的调整促生了对土地资源的强 烈需求，因此日本经济的每一次发展都带来地价的上涨，进而带来房地产价格的上涨。 1 9 5 5 年至1 9 9 1 年之间，日本地价一直呈现持续上涨的趋势，而且上涨速度远远超过 了国内生产总值的增长速度，创造了“地价神话 。日本的房地产市场过于强调房地 产的资产属性，使得房地产投机盛行。尤其在2 0 世纪7 0 年代至8 0 年代的1 0 年间， 日本政府长期的低息政策更加剧了房地产投机，也更迸一步促使地价暴涨。1 9 8 8 年， 国土面积仅相当于美国4 的日本，其全部房地产账面价格已经达到了全美国房地产 总价格的4 倍，一个东京的房地产总价可以买下全美国的房地产，使人们普遍产生了 “土地成金 的幻觉。1 9 8 9 年，日本颁布了土地基本法，采取了抑制土地价格的 政策，加上银行贷款受到控制，不动产公司的资金筹措困难，土地需求下降，从而地 价暴跌，导致许多不动产公司的破产。不动产公司的破产又引起相关的银行和非银行 金融机构的破产。1 9 9 卜1 9 9 1 年，日本泡沫经济破灭。 泡沫经济的形成，必须具备倾向供应充足以及实际经济投资缺乏吸引力这两个基 本条件。纵观世界各国的泡沫经济和金融危机的产生，不难发现股票和房地产是泡沫 经济的主要载体。一般来说，房地产泡沫是指由于虚拟需求的过度膨胀导致房地产价 第1 0 页共4 3 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 房地产企业金融业务的创新研究 格水平相对于理论价格的非平稳性上涨。房地产作为资产所特有的稀缺性，以及信息 不对称的市场环境，往往使得投资者对房地产的未来收益估计存在偏差。当投资者过 度看好未来的房地产收益时，他们就会利用贷款融资进一步扩大投资规模，同时高预 期收益的诱惑又会吸引更多的人加入其中。银行为了争夺市场份额，增加信贷规模， 往往会忽略借款人的资信调查，低估房地产投资项目的潜在风险。在这个过程中，如 果金融体制不健全，银行信贷资金会更大量地进入房地产市场。市场的过度炒作和大 量银行资金的进入会加快房地产资产价格的上升，房地产的抵押价值大大超过它的实 际价值，促使泡沫膨胀。一旦泡沫破灭，被抵押的房地产价格会大幅下降，造成大量 的负贷款，银行拍卖房地产所得不足以偿付贷款额，由此造成银行的大量坏账，威胁 银行体系的安全，进而威胁整个经济的稳定性。经济过热往往是房地产泡沫产生的温 床，而银行信贷的非理性扩张对房地产泡沫有着推波助澜的作用。银行贷款作为房地 产业融资的重要形式，本身并没有泡沫，但是如果这些资金投向了虚拟需求，则极易 引起泡沫。由于房地产泡沫往往与银行体系有着千丝万缕的联系，泡沫对金融体系和 国民经济的危害非常大。 3 3 东南亚国家金融危机中的房地产 在1 9 9 7 年的东南亚金融危机中，尽管国际游资是危机发生的导火索，但是剖析 危机发生的根源，其中房地产业的过度投机也是一个基础性的诱因之一。 以泰国为例，泰国政府在2 0 世纪8 0 年代大力发展房地产业，鼓励外资进入房地 产市场，国内外的大量资金流向房地产业，结果导致房地产业过热，经济增长主要依 靠房地产投资的拉动。在房地产市场炒风盛行、房价一路高涨之下，房地产开发规模 一再增大，银行贷款不断膨胀，形成了房地产泡沫。由于房地产的供应已经远远大于 需求，当泰国的经济发展出现下滑时，泡沫开始破灭。严重的房屋空置使得大量抵押 贷款无法收回，人们怀疑金融体系的稳定性，国内挤兑成风，而外资又大量撤离，金 融业运行困难，金融风险凸显，许多金融机构濒临破产。在这种情况下，国际游资的 炒作和大量短期外债的到期给危机四伏的金融业以致命一击，从而引发了泰国的金融 危机。由于东南亚多数国家在房地产方面都存在着过度投机的问题，都有不同程度的 房地产泡沫，因此这也是金融危机能够在东南亚迅速蔓延，进而发展成为区域性金融 危机的重要内因之一。 由此可见，房地产投资一旦过热或投机盛行，资金就会源源涌入，进一步造成房 地产价格虚高，金融风险就会进一步加大，进而对国民经济的正常运行产生威胁。有 无“房地产泡沫”往往成为判断经济是否过热、金融风险是否集聚的重要指标。 近几年我国的房地产业处于一个高速发展时期，各地房地产价格上涨显著，在个 别城市这种现象尤为突出，由此也引起了中国房地产有无泡沫的争论。在当前我国房 第1 1 页共4 3 页 首都经济贸易大学硕士学位论文房地产企业金融业务的创新研究 地产融资以银行为主的模式下，房地产泡沫的存在将使金融风险高度集中于银行体 系。根据相关资料显示，尽管近年我国银行业不良贷款率有所下降，但这更多的是依 靠新的贷款规模扩张和国有银行不良贷款剥离产生的结果，如果宏观经济出现波动， 信贷规模紧缩，中国银行业不良资产的规模和比率有可能出现反弹。同时，银行中长 期贷款的风险长期化和房地产开发贷款及部分地区的个人住房贷款的隐性风险均不 可忽视。 第1 2 页共4 3 页 首都经济贸易大学硕士学位论文房地产企业金融业务的创新研究 4 国内房地产金融的概况 虽然我国的改革开放从1 9 7 8 年就开始了，但房地产市场起步较晚，从2 0 世纪 8 0 年代末才开始启动，而其中房地产金融在我国更是一门新兴的学科。虽然它在我 国近十几年的发展过程中，对于国家经济的高速增长和改善人民的生活质量方面做出 的贡献称得上有目共睹，但同时也暴露出了很多问题，除了影响民生以外，这些问题 还包括银行的信贷风险、开发商的融资渠道过窄、投资者缺乏足够的投资品种，还有 某些不规范的行业操作等。 这与目前我国房地产金融市场的结构单一化，房地产金融体系还不完善有着密切 的关系，而要建立完整的房地产金融体系，离不开多元化、规范化的房地产金融产品 和市场。 4 1 我国房地产融资体系现状 4 1 1 房地产融资方式少 目前来说，房地产开发企业对银行的信贷资金有着很强的依赖度，也就是说单一 房地产信贷体系存在极大的市场风险。有报道称，我国的房地产开发企业，有7 0 左右的土地购置费用和开发资金都直接或间接来源于商业银行信贷。我国直接融资的 发展较慢，直接融资与间接融资比例失调，譬如我国目前债券市场和股票市场的发展 总体滞后，且受政策影响过大。在住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动性 贷款和土地储备贷款这一系列的过程中，每一步都与商业银行息息相关。商业银行实 际上直接和间接地承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险以及信用风险。 由于历史的原因，房地产金融中房地产信贷占了绝大部分，但当房地产市场发展 到一定规模的时候，单一的房地产信贷所遇到的问题就越来越明显。尽管有部分国内 外上市的房地产公司和个别海外房地产投资信托基金，但目前的数量仍相对较少。 2 0 0 5 年9 月初银监会颁发了加强信托投资公司部分业务风险提示的通知( 第2 1 2 号文件) ，对房地产信托投资房地产进行了严格的限制，房地产企业利用信托资金的 融资渠道被再度收紧。总体而言，大部分开发商还是没有找到好的融资渠道。 经过几年宏观调控，各方面都认识到要维持房地产市场的长期持续性发展对国民 经济的增长起着巨大的带动作用，而房地产企业融资渠道的狭窄对其发展却产生了一 定的抑制作用。面对新政策的要求，房地产企业融资策略必须进行实质性的调整，需 要由原来单纯地依赖银行贷款，转向以银行贷款为主，以私募基金和创新融资为辅， 第1 3 页共4 3 页 首都经济贸易大学硕士学位论文房地产企业金融业务的创新研究 建立起阶段性组合融资，实现低成本融资，确保项目资金链安全的策略转变。 房地产发展确实需要多元化、多层次的资本市场的融资渠道来支持，以化解或者 分解单纯依赖银行贷款的风险。根据各个国家的经验来看，除了银行贷款之外，股权 融资和债券融资，包括基金、上市、证券、保险和信托等多层次的融资，对房地产都 会起到一定的支持作用，也有助于房地产业本身的产业结构升级。由于房地产作为不 动产，具有不可移动、不易分割和价格昂贵等特点，使得房地产投资金额巨大，资产 流动性差，容易引起房地产投资风险的过度集中和形成资金缺口，因而房地产业的发 展与房地产金融业的成长密切相关，而其中房地产直接融资和间接融资需协调发展。 我国房地产金融面临的主要问题不是房地产信贷政策是否松紧，而是房地产融资渠道 是否开阔，多元化融资是国家宏观调控背景下房地产业的必然选择。 4 1 2 银行的房地产不良贷款 当前金融业在中国经济和社会发展的过程中，表现出的重要性越来越突出，这种 重要性不仅是由于国家政策( 包括金融体系的货币供给) 在相当大的程度上能够影响 经济增长的速度及质量，还因为以几大国有商业银行的巨额不良资产为主要表现形式 的金融风险是影响金融和经济安全的巨大隐患。 数据显示，国有商业银行不良贷款率从2 0 0 8 年三季度末的7 3 5 ，下降至当年 年底的2 8 1 ，环比下降4 5 4 个百分点。但值得注意的是，如果将农行2 0 0 8 年股改 一次性冲销的7 5 0 0 亿元考虑在内的话，则实际贷款情况将被完全改写。“剔除农行不 良资产剥离因素的影响后，五大国有银行的不良贷款余额环比上升2 0 ，或7 0 0 亿元， 不良率上升3 8 个基点至2 8 1 。 一份券商研究报告称。通过对四大行不良率进行 行业分解，可以发现，制造业、房地产和批发零售业是2 0 0 8 年下半年不良率反弹的 三甲。 4 1 3 商业房地产的金融风险 大型商业房地产开发具有投资规模大、投资回收期长等特性，因此，大型商业房 地产，如购物中心、特点商业区等对资金的要求尤为突出，资金问题是开发商最为关 、注和颇费心机的问题之一。正是由于商业房地产具有高风险、高收益的特性，及其收 益主要来源于租金收入和以后的物业价值上升，同时在商业房地产较长的投资回收期 内( 通常3 4 年，周边经济环境、交通状况、人流状况、居住人群乃至政府的政策 都会对收益产生极大的影响。因此，在项目完工使用后的实际使用率、租金和商场人 流量会与预测的出入较大，也可能很好或很差，即有高风险、高收益的特性。 有部分商业地产的开发商为了尽快收回资金，以偿还在前期的项目开发中从银 第1 4 页共4 3 页 首都经济贸易大学硕士学位论文房地产企业金融业务的创新研究 行、其他企业以及施工单位那里借贷和拖欠的资金，一直在沿用住宅开发的模式，即 采用分割出售的方式进行地产开发。由于分割出售将会造成楼内商铺的产权多元化， 这违背了商业地产的开发规律，有很高的投机成分，容易引发经营上的混乱，甚至导 致经营状况的恶化，中小投资者的利益就将受到损害，而风险却最终会转嫁给银行。 根据我国目前阶段的商业房地产开发和个人银行贷款的情况，为了使一个较大型的商 业房地产项目以后的营运更有保障，开发商至少应保留一定比例的房产。 4 1 4 住房抵押贷款证券化 住房抵押贷款证券化，是指银行将住房贷款集中，通过给予投资者一定稳定现金 流回报( 或利息) 的产品对外出售。而一种资产是否能够证券化，主要取决于证券化 的成本与收益之间的关系。只有收益一定程度上大于成本，才适宜证券化。住房贷款 证券化还可以使银行回笼大笔在住房抵押贷款上的资金，并给银行带来源源不断的资 金，银行可以用较低的成本来调整自己的资产负债结构，消除短存长贷现象。 但这种看似概念简单的产品，在我国推行还是存在较大难度。首先，证券化法律 涉及物权、契约、信托、破产、证券、公司及评估等，诸多方面共同构成证券