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浙江大学硕士学位论文 沪深股市市盈率影响因素实证研究 摘要 市盈率是我们进行股票价值判断时所参考的最重要的指标之一。因此不论在 理论界还是实践界，市盈率都得到了国内外学者广泛的讨论与研究。然而，市盈 率并不是一个孤立的指标，它的大小受到许多因素的影响，因此我们在依据市盈 率进行股票价值判断时应该综合考虑这些因素。 本文根据国内外的研究文献以及我国股市的特点对市盈率的影响因素进行 了归类，并提出了相应假设。通过对沪深股市平均市盈率和3 0 0 公司市盈率影响 因素进行系统的实证分析，揭示了改革开放背景下我国股市市盈率的影响因素， 并且对其中重要的因素进行了深入分析。 首先是对平均市盈率影响因素的分析，本文考虑了1 2 个可能的影响因素， 通过分析发现证券化率、通货膨胀率、g d p 增长率以及利率是对平均市盈率影 响作用相对显著的因素。 其次是对公司市盈率影响因素的分析，本文考虑了2 1 个可能的影响因素， 通过分析发现行业平均市盈率、净资产收益率、费用率等因素是对公司市盈率影 响作用相对显著的因素；净资产收益率等指标与公司市盈率都是负的相关关系， 与理论分析相反，这种截然相反的结论说明我国股市的发展还处于很不成熟的阶 段，优质股票被低估的现象严重，整个市场甚至倒了过来；市盈率与净资产园子 的关系密切，这包括了净资产的收益性、净资产的成长性以及股市上对净资产的 评估价格等。 最后，给出了本文的研究结论和揭示的问题，并提出了研究的难点以及几点 后续研究的建议。 关键词：平均市盈率公司市盈率影响因素 浙江大学硕士学位论文 沪深殷市市盈率影响因素实证研究 a b s t r a c t t h ep ，er a t i oi so n eo fm em o s ti m d o n a i l ti n d e x e sc o n s u l t e dw h e nw ev a l u et h e s t o c k s on om a t t e ro nt h e 血e o r yc i r c l eo rp r a c t i c ec i r c l e ，p em t i oh a sa 1 1g o tt h e d o m e s t i ca n di n t e m a t i o n a ls c h o l a r sd i s c u s s i o na n dr e s e a r c he x t e n s i v c l y h o w e v e r ，t h e p ef a t i oi sn o t 肌i s o l a t e di n d e x ，i t ss i z ci si n 丑u e n c e db yal o to f f a c t o r s 1 h i sp a p e ra c c o r d i n gt o 血ed o m e s t i ca n df o r e i g nr c s e a r c hl i t e r a t u r e a s 、v e l la s o l l rc o u n t r ys t o c km a r k e t sc h a r a c t e r i s t i cc l a s s 讯e st l l ei n n u e n c ef k t o ro fp er a t i o ， a i l dp r o p o s e dt 1 1 ec o r r e s p o n d i n gs u p p o s i t i o n a 1 1 dp a s s e st ot h ea n a l y s i so fa v e r a g e p er a t i oa n d3 0 0c o m p a l l yp er a t i oi n n u e n c ef 如t o r ，h a v ea i l i l o u n c e dt h ei n n u e n c e f a c t o ro ft h ep er a t i oo fs t o c km a r k e to fo l l rc o u n 臼阱 a tf i r s t ，也ea n a l y s i so ni n f l u e n c ef a c t d ro fm ea v e r a g ep er a t i o ，t l l i sp a p e r h a s c o n s i d e r e d1 2p o s s i b l ei n n u e n c ef 如t o r st l l r o u 曲a n a l y s i n g ，w ef o u n dt l l a tt h em t eo f s e c u r i t i s a t i o n ，i n n a t i o nr a t e ，g d pr a t eo fi n c r e a s ea i l di n t e r e s t r a t ea r ef 如t o r s i n n u e n c i n gf u n c t i o nt ob er e l a t i v e l yr e m 盯k a b l et om ea v e r a g ep e 洲o s e c o n d ly 山ea r l a l y s i so ni n n u e n c ef k t o ro fm ec 伽叩a r l yp em t i o ，m i sp 印e r h a sc o n s i d e r e d2 lp o s s i b l ei n n u e n c ef a c t o r s 1 1 1 m u 曲a i l a l y s i n g ，w ef o u n dt h a tm c a v e r a g ep er a t i oo fi n d u s t 阱r o e ，e x p e n s e sr 砒ea r et h e f 如t o r si n n u e n c i n gf 弧c t i o n t ob er e l a t i v e l yr e m a r k a b l et oc o m p a n yp er a t i o ；t h er e l a t i o n sb e “v e e nc o m p a n yp e r a t i oa n ds u c hi n d e x e sa sr o e ，e t c 盯ea l ln e g a t i v er e l e v 趾t ，i ti so p p o s i t et oa i l a l y s e w i t ht h et h e o r y ，t h i sk i n do fc o n c l u s i o nt l l a tc o m p l e t c l yc o n t r a d i c t sp m v e st l l e d e v e l o p m e n to ft l l es t o c km a r k e to fo u rc o 吼时i ss t i l l a tv e r yu n r i p es t a g e ，t h e p h e n o m e n o nt 1 1 a tm eh i g h q u a l i t ys t o c ki su i l d e r e s t i m a t e di ss e r i o u s ，t l l ew h 0 1 e m a r k e t h a se v e nt u m e da r o u n d ：p er a t i oa n dn e ta s s e t sf a c t o ra r cmc l o s er e l a t i o n s ，m i s i n c l u d e sm ep r i c eo f e v a l u a t i o no nn c ta s s e t s ，r e n t a b i l i t ) ，o f m en e ta s s e t s ，e t c a tt 1 1 ee n do fm i sp 印e r ，w ed i s c u s sm ec o n c l u s i o n sw eh a v eg o t t e n ，p u tf o d t h 。s u g g e s t i o n so f d i 馒c u l tp o i n ta n ds o m es u g g e s t i o n sf o rf h n h e rs t u d y k e y w o r d s ：a v e r a g ep er a t i o c o m p a n y p er a t i o i i l n u e n c ef a c t o r s i i 浙江大学硕士学位论文 沪深股市市盈事影响因素实证研究 1 绪论 1 1 选题依据 1 1 1 问题的提出 市盈率在实际中得到了广泛的应用。例如市盈率是我们进行股票价值判断时 所参考的最重要的指标之一。因此不论在理论界还是实践界，市盈率都得到了广 泛的讨论与研究。在每天的中国证券擐中郝有有关上市公司以及整个市场的 市盈率值的报道，并且我们可以经常听到许多证券从业者结合市盈率的值来评估 某只股票的价值。尤其是在2 0 0 0 年对我国股市市盈率是否过高的讨论更是达到 了空前的热度，由此可见市盈率的重要性。 实际上我们都或多或少看到各个企业市盈率之间以及不同行业、不同年份市 盈率之间存在着差异，如有的公司仅有几倍市盈率，而有的却高达十几倍、几十 倍甚至更高倍的水平。郡么作为我们投资价值判断重要依据的市盈率，我们如何 来解释这种差异呢? 当我们做价值判断时能否就仅仅停留在看市盈率的高低上， 低的就判断有投资价值，高的就基本否定掉? 显然不能如此草率。与此同时，市 盈率水平多少才算合理，决定和影响市盈率水平变动的关键因素有哪些? 基于以 上一些问题我们引出了这一研究课题。即讨论有关市盈率的影响因素，以便为投 资者更好地把握这一指标的内在涵义，为投资决策提供正确的参考依据。 1 1 2 研究的意义 本文通过对沪深股市平均市盈率以及具有代表性的沪深3 0 0 指数股公司市 盈率影响因素进行系统的实证研究，试图揭示我国股市市盈率的现实影响因素、 这些因素对市盈率的影响程度以及建立市盈率的预测模型，具有较强的实用价 值。具体可从以下几方面来说明： ( 一) 做为股票定价的依据 市盈率可以作为股票定价的依据，由于市盈率是股价与每股收益的比率，当 某只股票首次发行时，首先就要对其进行定价，而市盈率是可以通过一些既定的 浙江大学硕士学位论文沪深股市市盈率影响因素实证研究 方法比如基础分析法、类比分析法和回归分析法来测算出来的，而本文的回归分 析就是其中的一种预测方法，所建立的模型可以用来预测市盈率，这样在每股收 益已知的情况下便可以得出一只股票的发行价格。 ( 二) 政府金融监管部门可据此判断股市泡沫度、健康度 市盈率作为一个衡量股票投资相对价值的指标，也得到了政府决策部门的广 泛应用。政府决策部门常常依据市场的平均市盈率水平来判断市场的冷热，以采 取相应的调控措施。在实际中，沪深市场平均市盈率的高低，就是国内财经管理 当局对股市态度的一个方向标。市盈率过高，容易让决策层产生如下判断：股市 过热，系统风险加大，投机性太强，由此就可能采取一些对股市进行降温的措施。 而本文关于平均市盈率影响因素的研究结论可以作为参考依据。 ( 三) 机构、个体投资者价值判断的重要依据 市盈率给人们评判股票投资价值提供了一个简单的标准，成为股票投资分析 的基本指标。一般来说，在现实的投资决策中，要判断一个股票的价格相对高低， 投资者首先要考察整个市场的平均市盈率，以此判断燕个市场的风险；其次再对 个股进行选择，以其所属行业平均市盈率水平作为比较标准来判断某个股票的价 值。而这一价值判断的过程就可以参考本文有关整个股市、行业以及个股影响因 素的分析结论来做判断。特别是着重参考对市盈率影响作用比较大的一些因素。 1 1 3 已有研究的不足之处 从国内外现有的文献来看，国外的研究已比较完善，而国内的已有研究存在 着一些不足，一方面是多倾向于对市盈率影响因素的一般性讨论，而进行定量分 析的并不多，已有的自娜等( 2 0 0 2 ) 、陈英( 2 0 0 3 ) 的研究也仅是选取了一个基 础年度的数据，这样的结论很可能是个特例，不具有普遍性。另一方面是在选取 市盈率影响因素上，不仅考虑的因素少而且都是一些重复研究的因素，而对于上 市公司的诸多财务指标却少有涉及，本文的工作将丰富这些领域的研究a 1 。2 研究对象与目标 1 2 1 研究对象 本文以市盈率经典模型所揭示的市盈率的决定因素为基础，通过国内外的文 2 浙江大学硕士学位论文 沪深股市市擞率影响因素实证研究 献资料综合考虑了市盈率的各种可能影响因素，并以股市总体市盈率和个股市盈 率的影响因素为研究对象，通过多角度的实证分析，分别揭示对总体市盈率和个 股市盈率的影响因素以及它们的相互关系。 1 2 2 研究目标 本文研究预期要达到的目标有以下几方面： ( 1 ) 通过对市盈率影响因素的研究，以揭示出影响市盈率的一些因素，尤 其是具有我国股市特色的因素。使得我们定量的知道各种因素在多大程度上影响 市盈率，进而分析这些因素影响市盈率高低的合理性，使得我们知道是否可以从 市盈率这个角度来判断某个公司的投资价值，进而通过市盈率及其它关键指标判 断出某个企业的投资价值。 ( 2 ) 通过对市盈率影响因素的研究，使得投资者在利用市盈率指标时，知 道应该关注上市公司哪些方面的财务信息。通过关注这些与市盈率紧密相关的公 司基本面信息，以使得通过市盈率来判断投资价值的信息更加综合，而不仅仅是 通过市盈率本身。 ( 3 ) 通过一定模型的建立，为市盈率的计算以及合理性的判断提供模型参 考和理论判断基础，为i p o 的定价提供更为科学实用的理论模型依据。 1 3 本论文主要创新点 本文具有新意的地方有如下几点： 一是研究内容新颖而全面，在国内现有文献中，对市盈率影响因素的实证研 究并不多，尤其是研究市盈率与财务指标间的关系方面，即便有这方面的研究文 献，大都停留在文字性描述以及描述性的统计分析上，对之进行较深层次实证分 析的文献比较少，本文将从各个方面多角度的对市盈率的影响因素进行分析。包 括沪深两个市场的平均市盈率以及代表沪深两个市场的3 0 0 指数股公司市盈率 影响因素的分析，而以往的研究多限于对一个市场和一种市盈率的分析。 二是样本数据的充分性以及取样的独特性。为了尽可能真实充分地达到本论 文的预期目标，本文采用了连续三年的时间序列数据和横截面数据相结合的面板 数据，这样可以增加分析结论的可靠性以及普遍性。另外公司市盈率的样本选取 浙江大学硕士学位论文 沪深股市市盈率影响因素实证研究 ( 沪深3 0 0 指数股) 不仅新颖而且在样本的处理上，做了一点新的尝试，就是使 得三年的样本数量一样并且是同样的公司，这样做以便于比较研究。 三是在影响因素的选择方法上，一方面通过综合考虑国内外的研究文献，根 据理论以及经验判断选取了股利支付率、贝他系数等因素。另一方面收集了大量 的可能影响因素进入回归模型进行筛选，以确保最大程度的解释市盈率的变化。 1 4 研究思路及整体框架 1 4 1 数据资料的获取途径 在论文的研究和撰写过程中，坚持数据资料详实、及时、真实、有效的原则， 对于总体市盈率的相关原始数据主要是从国研网以及中经网上获取，而个股市盈 率的相关原始数据则主要来源于万得( w i n d ) 金融数据库和巨灵证券分析系统。 另外，文献资料是通过国内专业期刊和论文数据库、国外相关网站例如社会科学 研究网( s s r n ) 以及网上搜索最新相关资料等主要途径和方法来获得。 1 4 2 本文的研究方法 本文主要采用的是理论分析与实证分析，定性分析与定量分析，以及大量的 图形分析方法。通过对国内外文献资料的回顾，总结出了影响市盈率的因素并提 出相关假设，从多个角度对市盈率进行了论述，并且采用了大量的数据从多角度 对市盈率的影响因素进行了实证分析，包括建立回归模型，对之进行回归，最后 找出对市盈率差异的解释度相对较高的一些因素，并对其合理性进行解释说明等 等分析方法。 1 4 3 本文的研究框架 全文共分为六章，具体框架如下： 第l 章绪论共分为四节。第一节为选题依据。第二节为研究对象与目标。 第三节为本文的主要创新点。第四节为研究思路及整体框架。 第2 章市盈率概念及文献回顾共分为三节。第一节为多角度理解的市盈率 浙江大学硕士学位论文 沪深股市市盈率影响因素实证研究 概念。第二节为经典模型所揭示的市盈率的决定因素。第三节为国外对市盈率影 响因素研究的文献回顾。第四节为国内对市盈率影响因素研究的文献回顾。 第3 章理论假设共分为两节。第一节为总体市盈率与其影响因素关系的理 论假设。第二节为个股市盈率与其影响因素关系的理论假设。 第4 章样本选择( 沪深3 0 0 指数股) 及实证方案设计共分为三节。第一节 为样本选取。第二节为样本市盈率的计量方法选择。第三节为具体分析技术。 第5 章实证分析：结果与讨论共分为三节。第一节为总体市盈率影响因素 的实证分析。第二节为个股市盈率影响因素的实证分析。第三节为个股市盈率与 相关因素的一元回归分析。 第6 章结论以及局限共分为三节。第一节为总体市盈率与其与其影响因素 的相关结论。第二节为个胶市盈率与其与其影响因素的相关结论。第三节为研究 难点和局限总结。 多角度理解的 市盈率概念 绪论 国内外 文献回顾 市盈率与其影响因素关系的理论假设 样本选择( 沪深3 0 0 指数股) 及实证方案设计 平均市盈率影响 因素的实证分析 结论和局限 公司市盈率影响 因素的实证分析 图1 1 本文研究框架的流程示意图 浙江大学硕士学位论文 沪深股市市盈率影响因素实证研究 2 文献回顾 2 1 多角度理解的市盈率概念 市盈率这一概念最早是由美国金融分析的歼山鼻祖本杰明格雷厄姆提出 的，他是在1 9 3 4 年与大卫多德合著的证券分析一书中第一次提到了市盈率 这一概念。他们认为：一只普通股的价值是其当期收益的一定倍数，这个倍数部 分决定于当时的人气，另一部分决定于企业的性质与记录。这里所说的一定倍数 正是市盈率的大小。 而随着认识的不断深化，对市盈率的认识也越来越全面。一般来说，市盈率 的全称为“市价盈余比率”，亦称“本益比”或p e 值，它是一个将价格与上市 公司当前的盈利状况联系在一起的直观统计比率，是指普通股每股市价与其每股 收益的比值，记为p e ( p r i c e e a m i n g sr a t i o ) 。对大多数上市公司的股票来说，由 于它易于计算，使得股票之间的比较变得十分简单，而且能作为上市公司一些其 他特征( 包括风险性与成长性) 的代表，因而在般市投资中市盈率成为十分具有 吸引力的选择标准。一般来说在理论分析中，市盈率指标中的每股收益通常使用 预期收益，即市盈率为p o p l 。而在现实的证券市场中，投资者获得的市盈率指 标_ 般是指每股收益与最近一期会计收益之比，即为p 。厄o 。这也是因为数据容 易获得，具有一定的普遍性、可信性。 另外，还有从其它角度理解的市盈率： 1 市盈率是分析股票投资价值的重要指标之一，它反映了投资者为获锝一 定的预期收益而付出的成本倍数，它的倒数就是股票的预期收益率。股票市盈率 的高低反映了股票投资相对成本的高低，同样也体现了股票的投资风险。 2 市盈率综合了投资成本和投资收益两个方面来反映市场对公司赢利能力 的看法，它表明投资者通过每年的分红派息得以收回成本( 股票的购买价格) 的 时间。 3 从计算公式的角度理解，股票市盈率常被用来衡量一家上市公司的殷票 价格与其当前业绩的偏离程度；从投资行为方面理解，股票市盈率被用来表示投 资者对该公司未来业绩增长的预期状况。 4 市盈率的实质含义为股票的“相对价格”而股价则为绝对价格，重要的 6 浙江大学硕士学位论文 沪深股市市盈宰影响因素实证研究 是相对价格。而绝对价格并无投资判断的意义。 5 从投资学角度看，它表示的是投资回收期的概念，即用每股税后利润来 回收买入股票的资金所需的时间。 2 2 经典模型所揭示的市盈率的决定因素 2 2 1 戈登模型( g o r d o nm o d e i ，1 9 6 2 ) 许多以前对有关市盈率决定因素的研究都是使用戈登固定股利成长模型做 为研究的起点的。本文也认为戈登增长模型在市盈率的计算以及揭示市盈率的影 响因素方面有着重要的理论依据，以下便是市盈率计算模型的整个推演过程。 当投资者购买股票时，通常期望获得两种现金流：持有股票期间的股利和持 有股票期末的预期股票价格。而由于持有期末的股票预期价格是由股票未来的股 利决定的，所以我们可以用股利无限期的折现来衡量股票的现有价值。 一般模型： v ：乓+ 曼+ + 一生( n _ 。) ( 1 + r ) 1 ( 1 + r ) 2( 1 + r ) ” ：争j l( 1 ) 智( 1 + r ) ( 1 ) 式中：v 股票的内在价值 d 广_ t 年发放的股利 r 贴现率，也即必要收益率 卜一股利发放年份 假定市场是有效的( 市场有效是投资估价的前提，而实际上研究市场效率时， 重点是研究那些市场无效率的部分，即找出被低估的股票) 。这样股票价格就应 该等于股票的内在价值，公式( 1 ) 就成为： 胪盎+ 尚+ + 高c ， ：旦( 2 ) 鲁( 1 + r ) 浙江大学硕士学位论文 沪深股市市盈率影响困素实证研究 ( 2 ) 式中：p 0 _ 一买入时的股票价格 d 广t 年发放的股利 r 贴现率，也即必要收益率 t - 股利发放年份 当然，这里的股利d t 最终是来源于企业利润的，但是股利序列要比利润数 值稳定，因为一般来说，公司股利政策要对利润进行一定形式的平滑，所以在此 股利分配理论的基础上，就可以迸一步假定公司股利按照固定比率g 稳定成长， 则( 2 ) 式演化成为固定股利成长模型。 戈登( g o r d o n ) 固定股利增长模型： 胪志+ 尚+ + 尚 ：兰蝉+ 兰蝉+ + 里丛盟( n 斗。) ( 1 + r ) 1 ( 1 + r ) 2( 1 + 月) ” ：争垒! ! 丛( 3 ) 智( 1 + r ) 当g 为常数，并且r g 时，( 3 ) 式可简化为： 胪掣 ：l ( 4 ) r g ( 4 ) 式中：p o 买入时的股票价格 d o 买入时的股利 d - 第一年的股利 r 贴现率，也即必要收益率 r 股利增长率 这里再假定股利支付率b 固定，在( 4 ) 式两边同时除以e i 得到 d 、， 晶r 甫威立、一e 一 6 苦沛盈率卜嚣。忐 ( 5 ) 式中：p o 买入时的股票价格 ( 5 ) 浙江大学硕士学位论文 沪深股市市盈率影响因素实证研究 e l 购买股票后第一年的每股收益 卜股利支付率 r 贴现率，也即必要收益率 广股利增长率 由此我们便得出了市盈率的理论计算模型，而且从中也可以看出直接决定市 盈率的因素，即股利支付率、必要收益率和股利增长率，其中与股利支付率和股 利增长率是正向关系，而与必要收益率星负向的关系。 从实际应用的角度来说，大多数投资者都会直观地把高的市盈率与未来盈利 快速成长的公司联系在一起。然而与这种快速增长紧密联系的风险程度也是至关 重要的；这两个因素可以相互弥补。例如，在其它因素相同的情况下，一只股票 的风险越高那么市盈率就越低，但是高的成长率又可以弥补这一高风险，从而引 致高的市盈率。相应的，对于理性投资者来说，市盈率反映了他们对公司未来成 长潜力以及风险的预期。而公式中的的股利增长率与必要收益率就是从一个侧面 反映了成长机会与风险因素。 这里我们进一步对以上公式进行相关因素的假定，以探究市盈率公式的进一 步推导。 其实，在戈登模型中，股利的增长并非无缘无故，它是来源于按照留存利润 再投资的回报率r ，因而g = r ( 1 b ) = 留存比率留存利润回报率，所以： 鲁c 市盈率卜忐2 矗高 特别地，当预期留存利润回报率等于必要收益率时( 即r = r ) 或公司保留 利润为零时( 即b = 1 ) 时，有： 詈市盈率2 玄 也就是此时的市盈率理论值为必要报酬率的倒数，根据资本资产定价模型 ( c a p m ) ，股市的平均收益率应该等于无风险报酬加上市场总的风险报酬。而 当在没有任何风险的时候，必要报酬率就将等于市场利率。也就是说此时市盈率 就等于市场利率的倒数。当然实际市盈率是否就等于这一理论值就要取决于以上 假设是否得到满足。对于成熟的证券市场而言。合理市盈率水平应是市场平均收 9 浙江大学硕士学位论文 沪深股市市盈串影响因素实证研究 益率水平的倒数，而通常一般将银行年期利率看作市场平均收益率水平。 但对于利率还没有完全市场化的中国，利率水平是否能有效地反映市场平均 收益率，我们将对其与市盈率的关系进行实证分析。 当然，对于以上推导中的假定在某个时期不一定与实际相符，所以说这种推 演过程也仅仅在理论上成立，短期来看没有多大意义。但是从长期来看、从平均 的意义上来说，它们大多与实际相吻合。所以本论文在数据的时间选择上也考虑 到了从纵向时间序列的角度来进行实证分析。 这里对于留存利润回报率，理论上来说是要预期的回报率，但是对留存利润 回报率往往难以预期，所以通常会假定新的投资项目与以前的投资项目有着一样 的回报。这样就可以用净资产收益率( r e t u mo ne q u i t y ，r o e ) 来估计留存利润 报酬率。因此( 6 ) 式可以进一步演化为如下公式： 只 e lc 市盈率，2 百。赤2 i 靠c s ， 由上式可以知道净资产收益率也是市盈率大小的决定因素之一，它与市盈率 呈正向关系。 2 2 2n p v g 0 ( n e tp r e s e n tv a i u eo f g 阳w t ho p p o r t u n n y ) 模型 n p v g 0 是指增长机会的每股净现值，很难想象一个公司股票在预期中会没 有增长机会，所以一般来说，我们可以从增长机会的角度来考虑市盈率的计算。 把股票价格分为两部分来考虑，就是没有增长机会的部分和有增长机会的部分。 那么假定一个公司的股利稳定，所有盈利都支付给了投资者( b = 1 ) ，则有： e i = e 2 = e 3 = = e n = d i = d 2 = d 3 = d n ( n + o 。) ( 每期的每股收益与股利相等) 有： p 0 2 鲁 与( 7 ) 式变换式相同 但是没有留存利润显然不符合实际的做法，通常公司常常会考虑一系列的增 长机会。因此上式加上有增长机会的部分就如下： p 0 = 兰l + n p v g o ( 9 ) 1 0 浙江大学硕士学位论文 沪深股市市盈事影响因素实证研究 n p v g 0 是新增长的利润的现值，如果再投资回报率等于必要收益率( r = r ) 时，n p v g o 为零，也就是式( 6 ) 中r = r 时的假设情形。而当r r 时，n p v g o 为正，就创造了新价值。当r 6 8 6 4 4 8 3 9 9 ) 和t 值( 2 9 2 2 ，6 2 2 1 2 2 0 0 ) 的比较也可以看出。 浙江大学硕士学位论文 沪深股市市盈率影响因素实证研究 5 2 公司市盈率影响因素的实证分析 5 2 1 描述性统计分析 在这一部分将对2 0 0 3 2 0 0 5 年三年市盈率的整体情况进行分析，包括对三 年市盈率的整体描述、市盈率的结构分析以及三年市盈率的比较分析。通过这些 图表的分析从不同角度来了解市盈率的横向的分布特征以及纵向的变化特点。 ( 1 ) 公司市盈率的整体描述 对样本公司市盈率数据的整体描述是通过分析市盈率的离散特征以及位置 特征来进行的，反映离散特征的指标有算术平均值、非算术平均值、最大值、最 小值和最大值与最小值之差，反映位置特征的指标有中位数、标准差、四分位数 以及斜度和峰度。具体的数据描述如下表5 2 1 和图5 2 1 、图5 2 2 、图5 2 3 所 不： 表5 2 1 反映市盈率离散特征以及位置特征的数据一览表 二嘉豢登竺 2 0 0 5 年2 0 0 4 年2 0 0 3 年 市盈率特征指标 算术平均值 1 9 2 53 0 8 83 5 7 8 非算术平均值+ 1 3 4 32 1 7 l2 8 9 6 晟大值9 6 2 59 8 1 61 0 0 0 0 最小值 3 3 06 9 91 0 1 5 最大值与最小值之差 9 2 9 59 1 1 78 9 8 5 中位数 1 7 0 02 6 0 53 0 4 6 标准差 1 2 8 4 1 8 0 3 1 8 8 7 上四分位 1 0 9 31 7 5 62 2 2 7 中四分位 1 7 0 02 6 0 53 0 4 6 下四分位 2 3 4 5 3 7 o o 4 0 0 2 斜度 2 2 7 61 3 5 6 1 3 5 8 峰度 8 3 8 81 7 8 41 2 5 3 公司数量 2 2 32 2 32 2 3 说明：这里的( 非算术平均值) 是指利用上年度流通股计算的所有公司的总的市值除 以上年度总的收益而得到的总体平均市盈率。具体计算公式如下： 平均市盈率= 本年度市价上年度流通上年度每股收益。上年度流通股 上表中多数指标的数据都显示出2 0 0 5 年的数据都小于2 0 0 4 年的数据，而 4 6 浙江大学硕士学位论文 沪深股市市盈率影响因素实证研究 2 0 0 4 年的数据又都小于2 0 0 3 年的，尤其是2 0 0 5 年的数据与另外两年的数据差 别最为明显，例如2 0 0 5 年市盈率的算术平均数1 9 2 5 比2 0 0 4 年的3 0 8 8 小1 1 6 3 ， 比2 0 0 3 年的3 5 7 8 小1 6 5 3 ，而2 0 0 4 年的与2 0 0 3 年的仅差4 9 0 ，这里具有明显 差别的原因从宏观上来看很大程度上在于大盘指数的变化，比如上证指数2 0 0 3 年5 月3 0 目的收盘指数为1 5 7 6 2 6 ，2 0 0 4 年5 月3 1 日的收盘指数为1 5 5 5 9 1 ， 比0 3 年度下降2 0 3 5 点，而2 0 0 5 年5 月3 1 日的收盘指数为1 0 6 0 7 4 ，比上两年 分别下降4 9 5 1 7 点、5 1 5 5 2 点。由此可见，大盘指数的下降会直接导致各公司 股价的普遍下跌，在公司收益变化不大的情况下，由于大盘的下跌便很大程度上 影响了各年份市盈率的走势。 表中的算术平均数是各公司市盈率加总后的平均，而非算术平均数是依据总 市值与总收益而来，这两种方法所计算的平均市盈率在各个年份都有着显著的差 距，前者明显大于后者，对平均市盈率有高估的倾向，而后一种方法是计算平均 市盈率时的通用方法。通过这两者的比较可见差别很大，两种方法不能混淆代替 使用，对平均市盈率的计算应以第二种方法为宜。 嘲52 ，1 加0 5 年市盈率分区段频扶直方图 图5 2 32 0 0 3 年市盈率分区段频次直方圈 圈52 22 0 噼币越举升选段批茯互万削 以上三图是关于市盈率分区段的 频次直方图，并且含有正态曲线。对于 这三个图的说明可以与表5 2 1 中的中 位数( 等于中分位数) 、斜度、峰度以 及标准差联系起来进行。 表5 2 1 中的中位数分别对应于三 图中正态曲线的顶点。 从表5 2 1 中的斜度值0 5 年等于 浙江大学硕士学位论文 沪深股市市盈率影响因素实证研究 2 2 7 6 ，明显大于0 4 年的1 3 5 6 以及0 3 年的1 3 5 8 ，并且都大于o ，说明斜度都 为正，直方图向左偏，即它们的右尾长于左尾。相应的从三个图中可以很显然的 看到相对于f 态曲线的均值直方图都向左偏，并且0 5 年的明显较其他两图向左 偏。这就说明三年中公司市盈率的值大部分都小于各年市盈率的均值，并且在某 些区段非常集中，而且这其中尤以0 5 年的最为明显。另外，从表5 2 1 中各年的 市盈率标准差( 1 2 8 4 1 8 0 3 1 8 8 7 ) 来看，0 5 年的最小，说明0 5 年的市盈率 分布更集中而且稳定，另外两年的就相对分散，这一点从三图中也可见一斑。 ( 2 ) 公司市盈率的结构分析 对公司市盈率的结构分析是依据市盈率的大小把整个市盈率数据划分为1 0 各板块( 每个板块长度为1 0 ，各板块的边界数据统计归类遵循以下原则，举例 来说明：例如1 0 2 0 这一板块的1 0 归入上一板块o 1 0 ，而2 0 归入下一板块 2 0 3 0 ，依此类推) ，分别统计其各板块的公司数量以及其所占所有公司的比重， 进而通过对这些数据的统计分析做出直方图、线条图以及帕累托图从多角度来了 解市盈率的分布结构。初步统计数据如下表5 2 2 。 表s 2 2 按市盈率大小划分板块的公司数及所占比例一览 2 0 0 5 年z 0 0 4 年2 0 0 3 年 板块区闯 公司数量所占比例公司数量所占比例公司数最 所占比例 0 1 04 92 1 9 7 1 04 4 8 0o 0 0 1 0 2 09 l4 0 8 1 5 62 5 “3 51 5 7 0 2 0 3 05 12 2 8 7 6 l2 7 3 5 7 33 2 7 鹏 3 0 4 02 19 4 2 4 72 1 0 8 5 8 2 6 0 1 4 0 5 052 2 4 1 46 2 8 1 67 1 7 5 0 6 0 10 4 5 1 88 0 7 l o4 4 8 6 0 7 031 3 5 73 1 4 1 46 2 8 7 0 8 0l0 4 5 41 7 9 73 1 4 8 0 9 0o0 0 0 41 7 9 62 6 9 9 0 1 0 0 lo 4 5 2o 9 0 41 7 9 0 1 0 0 2 2 31 0 0 2 3 3l o o 2 3 31 0 0 由上表中数据可以看出，在板块区间的划分中，2 0 0 5 年公司数量最多 的区间是1 0 2 0 这一区间，达到9 1 家，所占样本总量2 2 3 家公司的比例为4 0 8 1 。 新江大学硕士学位论文 沪深股市市盈率影响因素实证研究 2 0 0 4 年与2 0 0 3 年公司数量最多的区间都是2 0 3 0 这一区间，分别为6 l 家和7 3 家， 所占样本总量2 2 3 家公司的比例分别为2 7 3 5 ，3 2 7 4 。相比较而言，0 5 年所占 比例最多的区间要比另外两年的低一个区间，这说明0 5 年的市盈率向低位靠拢， 其他年份的则处于相对高位，这一点从0 1 0 这一区间可以看的更清楚，正如表 中所示，0 5 年的市盈率在这一区间的公司数量为4 9 家，所占比例为2 1 9 7 ，显著 大于0 4 年的公司数量1 0 家以及所占比例4 4 8 ，0 3 年的更不用比较，因为在这一 年份没有任何一家公司小于1 0 倍的市盈率。另外尽管0 4 年与0 3 年所占比例最多的 区间相同，而且0 3 年的大于0 4 年的，但是由表中同时也可以看出，相比较而言0 4 年的市盈率比0 3 年的市盈率更趋向于低位，因为0 4 年的所占比例次最多的区间 1 0 2 0 的公司数为5 6 家，所占比例为2 5 1 1 ，大于0 3 年在这一区间的3 5 家以及所 占比例1 5 7 0 ，而0 4 年的市盈率在3 0 4 0 这一区间的公司数为4 7 家，所占比例为 2 i 0 8 ，均小于0 3 年在这一区间的5 8 家以及所占比例2 6 0 1 。这也就是说0 4 年 的低位市盈率公司数多而0 3 年的高位市盈率多。 另外。可以通过以下图形更直观的了解到各年份市盈率按结构分类的分布状 况以及三年的市盈率统计数据相比较下的不同的分布趋势。 黟 创 群 i 旺即 图5 2 - 4 市盈率各区间公司数量直方圈( 1 ) 图5 2 4 是各年份中市盈率各区间公司数量的直方图，各年份用不同的颜色 表示，由此图可直观了解到各年份在某一区间的公司数量多少的比较。并且某一 年份在某一区间的公司数量也一目了然，图标相对于表格更能形象的表达出数据 本身以及数据之间的关系。 浙江大学碗士学位论文 沪深股市市盈率影响因素实证研究 图5 2 5 也是用直方图表示的不同年份中市盈率各区间的公司数量，与图 5 2 4 说明的数据一样，但是包含的数据信息更加完整，看起来恧加简洁明了。 图5 2 - 6 市盈率各区间公司数量所占比例累积直方图 图5 2 6 是各年份市盈率按照所分区间从小到大依次累积公司数量所占 的百分比直方图，由图可看出0 5 年的市盈率公司数量在1 0 2 0 这一区间就已经 累加到了总数的6 0 以上，而0 3 年与0 4 年的在3 0 4 0 这一区间才超过6 0 ，而 此时0 5 年的已经累积超过总公司数的9 0 ，可见0 5 年的市盈率更加趋于低位。 下图5 2 7 显示的是各年份按市盈率大小划分区间的公司数量线条图。由此 图可以从有别于直方图的角度来了解不同区间的市盈率分布，以及各年份之间相 辟艘蝉呻j开计禺窭溯措硎冷氏装v 浙江大学硕士学位论文 沪深股市市盈率影响因素实证研究 同区间的公司数量比较。 廖 倒 替 、 ， 、 ， ，、r 、 y。j j j ，一| 、 、。 j 、 j j i | | j ；、! 、 一。，一 ? 、一一? 。二：= ? g 8 辛 8 圈5 2 - 7 市盈牢各区间公司数量线条图 8 爿 8 7 8 ，一一一一一二二j - 。一一 。 ， ，。， ， ? ， ? 7 ， ，一 f ? + ，| ，一7 7 7 幽5 2 - 8 市盈率各区问公司数量所占比例累积线条图 7 ， 璃豳 曛豳嘲圈圈圈嘲b ! ! 目一 ll ； lllllll 咎 8 。 毒8岩88 萎 8 图5 2 - 92 0 0 s 年市盈率各区间公司数帕累托圜 5 l p 趔 潍 3 蜘 措 【 斗 买 爨 帅 阳 轴 特 协。 分出薄 8 8q 早，口霉0 8笤0 占 m 帅印 轴帅拍曲加。 哆勘群呻潭叶匕匕宴舰描日冷匕匕xv 城阳曲轴帕地。 婚加导_柏帅呻对。 浙江大学硕士学位论文 沪深股市市盈率影响因素实证研究 哙 剖 撵 睁 出 蜷 一 。7 7 ， ， ， | 艄豳圃 图5 2 _ l o2 0 0 4 年市盈率各区问公司数帕累托圉 j ， ， 嗍 豳豳目 目 强目日圜豳l _ 硎 隧嘲嚣嘲圈豳目l e 目目1 4h 商_ _ - 一 ￥竿千事 亨 呈 咎考咎咎d888 矗 。 图5 2 - 1 12 0 0 3 年市盈率各区间公司数帕累托图 黟 勘 弹 8 湘 谐 刊 霉 盯 一 鬟 玲 到 洋 墨 釉 站 m 再 x 图5 2 9 、图5 2 1 0 和图5 2 一1 1 分别是2 0 0 5 年、2 0 0 4 年以及2 0 0 3 年市盈率各 区间公司数的帕累托图，值得一提的是帕累托图包含了图5 2 4 的直方图以及图 5 2 8 的线条图的所有信息，包括各区段公司数量以及各区段公司数量所占比例 的累积百分比，因此从所做出的帕累托图可以了解的市盈率结构信息更为综合。 ( 3 ) 公司市盈率的相关分析和分布检验 以下是对三年公司市盈率的简单相关分析( p e a r s o n ) ，另外是对这三年相 关的市盈率配组样本是否服从同一总体分布的假设检验( 使用f r i d m a n 统计量和 k e n d a l l sw 统计量) ，随后又通过拟合优度k s 检验法检验各组样本是否服从正 态分布和均匀分稚。 浙江大学硕士学位论文沪深股市市盈率影响因素实证研究 表5 2 3 三年市盈率闯的p e a r s o n 相关分析数据表 0 4 年市盈率0 3 年市盈率 p e a r s o n 相关系数 o 5 5 2 0 3 5 7 0 5 年市盈率 显著性概率( 双尾检验)0 0 0 00 0 0 0 p e a r s o n 相关系数 1 0 0 00 5 9 7 0 4 年市盈率 显著性概率( 双尾检验) o 0 0 0 注：”+ 表示相关系数在o 0 1 的水平上显著( 双尾检验) 表5 2 3 是三年市盈率样本数据之间的相关系数以及是否显著的检验数据， 之所以可以算相关系数，是因为各年份样本数量相同，而且所有公司都一样，样 本属于配对非独立样本，不能颠倒顺序。由表中可知，样本数据间的相关系数都 在o 0 l 的水平上显著相关，但具体情况为相近年度的相关程度高( 0 5 年与0 4 年的 相关系数o 5 5 2 、0 4 年与0 3 年的相关系数o 5 9 7 ) ，时间跨度长的相关程度低( 0 5 年与0 3 年的的相关系数o 3 5 7 ) 。但却都还是显著相关，这就一方面说明了各公 司的市盈率在三年中并不是固定不变，在一定范围那会有所变化。另一方面又说 明不同公司之间市盈率的差异具有稳定性，因此才在各个年份之间都表现出了显 著的相关性。 表5 2 4 三年市盈率是否同分布的假设检验数据表 f r i d m a n 检验 k e n d a l l sw 检验 卡方检验值 2 1 3 3 7 2卡方检验值 2 1