（会计学专业论文）企业并购的战略价值评估.pdf

中文摘要摘要：企业并购是经济全球化发展的必然趋势，并购活动可以使并购方企业取得规模经济和降低经营风险。同时可以推动社会的产业结构调整、优化资源配置，提高经济的整体竞争能力。并购的核心问题是企业并购的价值评估，目前传统的企业并购价值评估模式是不完善的，往往忽略了并购中的战略价值，虽然已有运用实物期权法对并购中可能产生的机会价值进行估算的研究，但是并没有明确这部分机会价值与战略价值的关系。因此，本文的研究重点是对并购中战略价值的评估。本文首先从企业的战略资源角度入手，对并购中战略价值的概念予以明确界定。并在文章中指出，对企业战略资源的认识是进行并购活动的基础，正是因为并购方企业期望形成新的战略资源，才会对合适的目标企业进行并购，并以图在并购后对目标企业资源进行处置以形成新的战略资源，这一系列的决策活动使并购中产生了大量的机会价值，这些机会价值就是并购中战略价值的体现。界定概念之后，根据战略价值的期权特性，引入实物期权方法，构建集单期二叉树模型和多期三叉树模型于一体的两阶段评估模型体系，并对该模型的应用进行了初步探讨，该模型体系能系统的评估并购中产生的战略价值，且应用方便、便于推广，可为实际中的并购活动提供更准确、有效的决策依据。文章的最后采用具体案例对该模型体系的应用进行了研究，并指出了应用中须注意的问题。关键词：企业并购；战略价值；实物期权；二叉树模型；三叉树模型a b s t ra c ta b s l m a c r b c i n g 柚i n c v i t a b l e 饥m d 舔9 1 0 b a l i z a t i m 甜c h e sf 0 卿缸d ，m & ac 强e n a b l et h e 锄b i n e dc o m p a n i 岱t oa c h i e v cc c o n 嘲j e so fs c a l e 觚dd o w n s i z co p 啪t i v cr i s l 【s ；“a i h e l p sp m m o t ei n d u s t i i a l 托s t m c t u f i n g 舳d 叩t i m i z cr o u r c ca l l o c a t i o n a st oe l l h 锄c ct h eo v e r a l lc o m p e t i t i v e n e s so ft h cc c o m y 、柚u ea s s e s s m c n ti st h ec o r co fm & 八c u n n t l y 嵋t m d i t i a lw a yo fv a l u e硒s e s s m e n ti sn a w e d ，o f t e nn e 舀e c t i n gt h es t r a t c 百cv a l u eo fm a a l t l l o u g hw e 啪e s t i m a t cm ep o t e n t i a lo p p o t u i l i t yv a l u ci nm & ap m c e s sb yw a yo fr e a lo p t i o n ，t h cm l a t i o nb e 铆湖t l l i sp o t e i n i a lv a l u c 觚ds t m t i g i cv a l u ci ss t i l lu n i d c n t i 丘e d n e f c f o r c ，t h ef b c l i so ft h i sr c s e a r c hi st 0a 黯e 豁t h es 劬t i 廖cv a l u co fm & l1 1 l i st 1 1 e s i sf i 蝎t l yv i e w st h cs 叽t i g i cr c u r c c s ，柚dg i v ad c f i n i t i o no ft h cs t r a t i 出v a l u co fm 八1 栅i ti sp o i n o 砒t l l a tt h e 蛐d c r s t a n d i n g0 fc o i p o r a t cs t f a t i g i cr e s o m c 路i st h eb 赫i sf o rm a 1 ti st h ep u t s u i to fn c ws t 嘣e 西cr e s 叫r c c st h a tu r g c sac o r p 叫a “t o0 0 n d u c tm & a p l a 蛐i n gt or c d e p l o yt l l er c u r c c so ft l l et a r g c tc o r p o m t i f o rn e ws t r a t 画co n e sa f t c rt h cc o n d u s i 咖n es c r i a ld c c i s i m a l 【i n 铲b r i l l ga b o u tal a 唱e 锄彻n to fo p p o t l l n i t yv a l u ci nm ap r o c 鹤s ，w h i c hi sa n e c t i 衄o fm a t ss t r a t i g i cv a l u c g i v 锄t h cd e f i l l i t i 伽锄dt h e 甜【r i b u t co ft h es t r a t i g i cv a l u e 勰姐o p t i o n ，t h em c t h o do f ”a l0 p t i 衄i st h c ni n 劬d u c c d ，a n da 柳o s 诅g c 鹤s 鹳s m e n tm o d c ls y s t e mi sc s t a b l i s h e dc o m b i n i n gu n i p c r i o db i n a r ) r 锄dm u n i p c d o dt e m a r yt r e em o d d s 1 ka p p u c a t i o ft l l i ss y s t 锄i sa l s oi n i t i a l l yd i s c i l s s e d n cn c ws y s t e m ，c 嬲yt ou s e趾ds p r c a d ，啪n o to i l l y 硒s e s st h cs t r a t i 舀cv a l u eg c n c r a t e dt h r o u g hm & ap r o c c s s ，b u ta l s op r o v i d c 姗坨e x a d 柚de 黝i v ed e c i s i o n - m a l 【i i l gb 硒i sf o rp r a c t i c a lm & a s hi t sc o n d u s i o n ，s p c c i f i cc 硒ei sa d o p t e dt 0s t u d ym ea p p l i c a l i 衄o ft l i cm o d e ls y s t c m ，锄d鲫i c e m si nr c a lu s ea r ci n d i c a t c d k e y w o r d s ：m s l r a t e g i cv a l u e ；i e a lo p t i o n ；b i n a r yt r e em o d 吐t 啪a r y 仃m o d e l致谢本论文的工作是在我的导师张秋生教授的悉心指导下完成的，张秋生教授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来张秋生老师对我的关心和指导。张秋生教授悉心指导我们完成了相关的科研工作，在学习上和生活上都给予了我很大的关心和帮助，在此向张秋生老师表示衷心的谢意。张秋生教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心的感谢。在实验室工作及撰写论文期间，刘岩、赖斌慧等同学对我论文中的相关研究工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。另外也感谢我的父母，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。1 引言1 1 论文研究背景随着经济全球化的发展，对各国企业来说，其所面对的不再是相对狭小的市场，而是一个全球市场。发达国家纷纷把扩大企业规模，争夺更大的全球市场份额作为其经济战略目标，国际市场上的并购浪潮愈演愈烈。自我国加入世界贸易组织以来，我国企业面临着来自国际跨国企业的激烈竞争。与美国等发达国家相比，我国绝大多数的工业行业的市场集中度还很低，产业的组织较分散，企业的规模相对较小。根据美国财富杂志及“中国企业联合会”相关资料显示，2 0 0 6年，中国企业5 0 0 强资产总额为4 1 1 7 2 1 亿元，只相当于2 0 0 6 年世界企业5 0 0 强资产规模的7 1 。从营业收入看，2 0 0 6 年中国只有1 9 家企业达到世界5 0 0 强标准；中国5 0 0 强营业收入总额为1 4 1 4 0 5 亿元人民币，仅相当于世界5 0 0 强营业总收入的9 3 2 。世界排行第一位的埃克森美孚石油公司实现的利润，相当于中国5 0 0 强利润总和的4 5 1 。这说明，中国5 0 0 强与世界发达国家差距还很大，中国的行业集中度也大大低于发达国家水平。而西方发达国家通过企业并购迅速发展起一批大规模企业，在全球范围内控制着大量的市场资源。因此，对我国企业而言，壮大企业规模，打造一大批大型企业参与国际竞争对我国经济意义十分重大：另一方面，发展企业并购市场，可以充分利用市场配备资源的灵活性，实现优胜劣汰、优化产业结构。严格来说我国的并购始于1 9 8 4 年，因为我国起步晚，某些对目标企业价值评估的观念过于陈旧，在实务中过分倚重传统财务方法，如频繁使用净资产保值增值的概念，导致两种极端情况发生：低价出让优良国有资产而造成损公肥私；碍于保护国有资产之名而延误重组良机，造成国有资产的更大损失。上述做法可能形成误导，阻碍了我国并购市场的发展，并将直接影响并购公司的效益乃至未来发展。根据有关专家的估计，在近年来美国所有的并购案中，8 0 的并购案没能取得预期的收益，可以说是失败的，仅有2 0 的并购案是成功的；而这一比例，在我国还要高些。因此，这不能单纯说是评估理论的问题，而可能是在实际的价值评估当中忽略了一些问题，因而有必要对存在的问题进行讨论，并寻找企业价值评估的新思路，以揭示并购中的真正价值所在。1 2 论文研究目的和意义论文希望通过对并购中战略价值概念的界定，及对战略价值的分析，建立企业并购相关的战略价值评估模型体系，提出企业并购战略价值评估的新思路及新方法。论文主要针对我国当前的并购实务中，偏重于对目标企业净现值评估而忽视企业战略价值评估现象，构建集实施并购前及并购后整合阶段的战略价值评估模型体系，对并购中的战略价值予以全面评估，以客观判定企业并购价值，纠正现实中存在的问题。通过论文对企业并购战略价值评估的研究，为我国企业走上规范化、科学化的并购之路提供了有力的武器。另一方面，希望本文的研究，能有益于我国并购实务的发展，可以促进我国企业通过并购快速壮大经济规模及实力，加强自身企业的核心竞争能力，以更好地参与国际竞争。1 3 企业并购价值评估的研究文献综述1 3 1 国外研究综述并购是企业提升竞争力和获得发展的一个重要途径。不断成长壮大对任何一个企业的发展都是至关重要的。d o n a l d a h a y 和d e r c kj m o i s 认为企业的特征是增长率最大化而不是简单的利润最大化。d e r c kj m o r r i s 还提出，企业最大化的关键之处在于并购，它产生了对企业来说的最低安全约束价值率。阿罗诺维奇和索耶的研究发现，在资产超过5 0 0 万英镑的一组英国企业样本中，有1 4 1 3 企业的增长是通过并购获得的。库马尔发现在通过内部投资或并购获得的增长中，在一定时期，有4 2 5 5 的增长是通过并购来达到。他同时发现，并购获得增长同以前通过并购获得增长之间有正相关关系，这表明并购是会随着时间的延续而被继续执行的扩张策略。以上理论和数据都说明并购是企业获得增长的一个重要途径，并购完成之后会使得企业规模增大，产生企业成长。对企业并购价值进行评估是并购决策的重要环节，传统的企业并购价值评估方法如折现现金流量评估法、相对价值评估法等都存在一定的缺陷，从实物期权理论出发，任何企业由于拥有一定的人力、物力、财力、技术等资源，而拥有一些投资机会，这些投资机会无疑是具有价值，因此，传统的方法忽略了企业拥有的期权价值，低估了企业的价值。由于长期投资者不仅重视被并购的目标企业过去的业绩，更重视其未来的发展机会，因此，在并购过程中，在企业整体价值评估中加入企业未来发展机会的价值对于投资者决策十分重要。托宾提出的q 值法将企业的价值分为资产重置成本和增长机会价值，以企业的资产和市值之问的关系为基础来对目标企业进行估2价，即用公司证券的市场价值和公司资产的重置价值的比率来表示q 值。这种方法较其它的企业价值评估方法有一定的进步，也考虑到了未来增长机会的价值。但是没有将机会价值上升到期权的角度来认识，因此找不到恰当的办法来确定q值和企业价值。而且q 值法表达的最优决策规则背后仍是传统的净现值法则。s t c w a n 等提出了经济附加值e 、，a ( e c o n o m i c u ca d d e d ) 价值评估模型。s t c v c n f 等学者将经济附加值的方法用于并购中目标企业的价值评估，强调了股权资本的时间价值。e 、，a 价值评估方法的优点，在于它能真正反应出目标企业是否对并购方来说存在创值能力，全面考虑了企业资金成本的因素。但是e 没有考虑并购后并购方与收购目标是否能产生战略协同效应的问题，并且计算过程中涉及的调整项目至今在学术界仍存在较多争议。把灵活性的价值考虑到企业整体评估价值中，实物期权方法在这方面无疑提供了一个很好的平台，r o s s 和c o x 评价说：“期权定价理论涉及到现代公司财务的各个领域，事实上所有公司有价证券都可以解释为看涨期权和看跌期权的投资组合。”同样，整个并购过程也包含具有价值的期权。k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 认为，今天的期权就意味着明天的增长，融t e r 关于期权的理论为企业价值增长战略提供了一种新的思路。丹拉莫提( 2 0 0 2 ) 指出：资本投资将会带来很大的灵活性，这种灵活性能够、而且必须被重视。但是传统的d c f 法等常会忽略这种灵活性，特别是在并购的价值评估中，而实物期权可以提供一种量化灵活性内在价值的方法。还有一些学者认为，并购溢价中的很大一部分比例，实际上来自于并购方企业持有的对目标企业资产的期权。d e m s “j s ( 1 9 8 0 ) 认为这种期权的存在，使收购方企业能够做出大胆的接管报价，并有效地截断了并购投资的风险，从而对并购决策起着重要的支持作用。布莱克( b l 扯k ) 和斯科尔斯( s c h o l 锚) ( 1 9 7 0 ) 提出了著名的b s 期权定价模型，m c d o n a l d 等对各类实物期权进行了单独定价研究，这些模型及定价研究对实物期权法在实际中的应用起到了重要的作用。但是目前实物期权法也存在缺陷，弗兰克c 埃文斯和大卫毕晓普( 2 0 0 1 ) 指出，实物期权分析只适用于特定的条件，也要求使用者有充分的知识和经验，实物期权分析法应在传统分析方法之后应用。由于实物期权理论成体系、成规模的研究始于2 0 世纪8 0 年代，还缺乏灵活性，缺乏对不确定性价值的认知，没有具体的可操作模式。因此需要找出更全面、更准确的方法，以合理的运用实物期权法建立系统地价值评估体系对并购企业的价值进行评估。同时，需要指出的是在企业并购中产生的战略价值也逐步被认识，对于并购中战略价值的评估方法将是今后研究的重点，企业并购中战略价值的评估是企业并购全面价值评估的重要组成部分，战略价值评估将为企业价值的全面评估提供3一种新思路。1 3 2 国内研究综述企业并购作为一项重要的资本运营方式，是企业实现迅速增长的重要途径。近年来我国企业并购活动比较活跃，如上市公司相互持股控股；非上市公司兼并上市公司，借壳上市；民营企业参与并购国有中小型企业等等。大量企业兼并活动的出现对企业价值评估提出了新要求。王为民( 2 0 0 0 ) 对并购价值评估方法进行了分析，如贴现现金流量法、换股并购法、博弈法等等，指出贴现现金流量法具有参数少，易于计算的优点，逐渐成为企业价值评估最常用的基本方法。并指出，并购企业价值评估是并购交易行为的核心，对企业进行科学合理的估值，会直接影响到企业并购的成败。在近些年里，国内理论界也开始将实物期权思想应用于并购的价值评估中。张维等学者( 2 0 0 3 ) 指出，并购中的定价问题是企业价值评估理论在一个特殊领域的应用。然而，并购中的企业价值评估又有其自身的特点，主要表现在目标企业的价值除了自身价值之外，还应该包括目标企业的附加价值。企业并购价值所以应该包括两个方面：自身价值和附加价值。前者主要由传统的企业价值评估方法计算得出，后者由实物期权理论方法计算得出。随着对企业并购价值评估的不断研究，并购中的战略价值也逐步被认识，但对战略价值的认知不明确，界定模糊，更没有针对战略价值的明确的、系统的评估方法。对于企业并购中战略价值的评估还处于实物期权的初步阶段。李铭松( 2 0 0 4 )指出，通过并购可以获得企业增长的好处，如收购避免了开辟市场、扩张市场而且避开了已有的竞争者，减少了为获得新需求而发展新产品等等问题。他还指出，尽管并购也存在一些缺点，但是对大多数企业来说，并购比内部扩张更能有效地促进企业成长。企业并购，使收购企业获得了巨大的协同价值以及战略价值。从实物期权的角度来看，这些有利于企业经营的协同与战略价值，可以理解为收购企业对目标企业资产的一种期权。而面对价格与需求的变化，投资者可以选择不同产品组合，或利用不同资源的机会以发展企业的这种具有灵活性的期权。赵秀云( 2 0 0 2 ) 认为，在组织、市场等方面具有显著灵活性的公司，能够从涉及多元化的战略并购中获得额外的利益，除了通过采取一些改善经营状况的措施和整合业务以外，多元化还可能为公司开创战略的灵活性，使公司的资源在未来得到有效利用。因此这些灵活性的价值也是在企业并购价值评估中应该考虑在内的。刘学( 2 0 0 5 ) 指出，企业并购的主要动因可以概括为协同效应( s y n c f g ye 脏c t s )和战略效应( s 仃a t e 舀ce 脚s ) 。协同效应( s y n e r 影e 骶c t s ) 是指并购后竞争力增强，4导致净现金流量超过两家公司预期现金流之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。战略效应( s t f a t e g i c 呦s ) 则是指通过并购达成某些战略目的，如获得目标企业的业务、目标企业的市场或者在增长的市场中占据主导地位、目标企业的渠道、目标企业的技术、人力资源等。他还在文章中指出，从并购方股东角度看，协同效应和战略效应并不具有同样的价值。即企业并购的价值应包括协同价值和战略价值，在对企业并购的价值进行评估时要考虑协同价值，也不可忽视战略价值的存在。李正伦( 2 0 0 3 ) 认为，在进行企业价值评估过程中，应与企业战略相联系。1 3 3 研究综述小结国内外学者的这些研究，一方面，是基于传统评估方法基础上的，而传统的价值评估方法，对企业未来发展机会的价值未加考虑，比如没有考虑到并购过程中产生的战略价值问题：另一方面，虽然有的学者开始运用实物期权定价法来进行并购价值评估，但是仅把贴现现金流法计算值和期权价值进行简单加总，这种方法不能恰当的反应并购企业的价值，企业并购中重要的战略价值没有很好的得到体现，而且期权贯穿在整个并购活动当中，未加分类直接把各种期权简单加总显得过于笼统。由于对并购中价值的重要组成部分一战略价值，目前没有系统、明确的评估方法，因此要对并购中战略价值的评估进行深入的研究，即对并购中的战略价值概念予以界定并找出合理可行的评估方法，以求对并购中的价值获得全面的认识。1 4 研究的主要内容( 1 ) 企业并购中战略价值的概念界定；( 2 ) 企业并购战略价值评估模型体系构建；( 3 ) 企业并购战略价值评估模型的应用。1 5 研究思路与方法论文研究的中心问题是企业并购的战略价值评估，需要对企业并购中的战略价值概念进行界定，进而建立企业并购的战略价值评估模型体系。本文从企业并购价值分析入手，指出企业并购中有一部分重要价值战略价值，而通过对以往企业并购价值评估方法的研究发现，大部分评估方法忽略了这部分重要的战略5价值，或者是没有明确的方法进行战略价值评估，由此需要对并购的战略价值进行研究，找到合理的评估办法，以求全面认识企业并购的价值。在并购战略价值评估的研究中，本文首先要从战略资源角度出发，对并购中战略价值的概念做出明确的界定，然后根据并购中战略价值的特性，找出战略价值评估的最优方法，建立系统、全面的战略价值评估模型。论文最后将引入有关并购案例，研究该战略价值评估模型的具体应用方法，并以此指导企业的并购行为。图1 1 研究思路示意图62 企业并购的战略价值分析2 1 企业并购的战略价值定义目前对于战略价值并没有统一的或较为明确的定义。一部分学者认为特定的战略收购者通过收购取得的协同效应和综合收益，称为战略价值；而大多数学者认为，企业并购的主要动因可以概括为协同效应和战略效应。战略效应是指通过并购达成某些战略目的，如获得目标企业的业务、目标企业的市场或者在增长的市场中占据主导地位、目标企业的渠道、目标企业的技术、人力资源等。从并购方股东角度看，协同效应和战略效应并不具有同样的价值。即企业并购的价值应包括协同价值和战略价值，在对企业并购的价值进行评估时要考虑协同价值，也不可忽视战略价值的存在。本文在以前学者研究的基础上认为，在一个并购项目中，并购企业并购目标企业的目的在于，形成对本企业有价值的战略性资源，并购方企业在获取并处置各种资源以形成预期战略资源过程中产生的机会价值就是战略价值。2 2 企业并购的战略资源概述了解企业并购的战略价值，首先要搞清该项并购案中所涉及的战略资源，明确双方企业拥有的战略资源和预期形成的战略资源是实施并购的基础，并购方企业要明确自己拥有什么战略资源，目标企业拥有什么战略资源以及形成预期的战略资源需要从外部获得哪些战略资源，这些是进行并购决策的重要依据。并购方企业为了形成预期的战略资源而做出的占有外部资源进而调配各种资源的种种决策，会产生大量的机会价值即为并购中的战略价值。布莱德利( m b r 棚e y ，1 9 8 8 )等人指出，并购可以使并购方企业有效的控制目标企业的资源，并重新配置两家企业的资源，从而提高资产收益率和企业价值。2 2 1 企业资源观企业资源理论是以企业资源观、能力观、知识观等为核心发展起来的一个理论群的集合。本文重点讨论的是资源观。基于资源的企业理论早期出现在阿尔弗雷德马歇尔( a l 缸dm a r s h a l l ，1 9 2 5 )的经济学原理中，后来在爱蒂丝彭罗斯( e d i t hp e n r o s e ，1 9 5 9 ) 的企业7成长理论中得到深入发展和全面阐述。她认为，应将企业看为资源的集合，企业不仅仅是一个管理单位，而且是一个具有不同用途、且随时间推移由管理决策决定的生产性资源的集合体；企业就其所拥有的资源来说是异质的，企业的资源构造可以相同，但资源投入使用所提供的生产性服务不可能相同，资源生产性服务上的异质性造成了企业的异质性；企业资源影响企业的效绩。1 9 8 2 年，斯蒂芬利普曼( s t e p h e nl i p d m a n ) 和理查德鲁梅特尔( r i c h a r dr u m e l t ) 发表了模仿的不确定性：竞争条件下的企业效率差异分析一文，他们指出如果企业无法有效模仿或复制出优势企业产生特殊能力的资源，企业之间的效率差异将一直持续下去。这些论述将企业的竞争优势指向企业独特的难于被模仿的资源，开创了对企业经营战略和经营模式基于因企业内在的效率差异而积累和被保持的、用以产生“理查德租金”的资源进行经济分析的先河。博格沃纳菲尔特( b i r g e rw e r n e r f e l t ，1 9 8 4 ) 在前人的研究基础上发表了企业资源观一文，成为企业资源理论的标志性经典文献。他首先提出了“资源观”一词，即使企业为一组资源大集合体，认为企业在生产和经营中开发的独特资源不仅是企业获得持续竞争优势的潜在源泉，同时也是获得经济租或者高于正常水平收益的来源。沃纳菲特将企业战略的思考角度从传统的“产品”转变为“资源”，此种转变将战略制定的基础由外部的“产业竞争分析”逐步移转到企业内部的“资源基础观点”。随后，巴尼( j a yb b a m c y ，1 9 9 1 ) 、格兰特( g 髓n tr m ，1 9 9 1 ) 、阿密特( a l l l i tr ，1 9 9 3 ) 、彼德拉尔夫( p c t e r a f m 八，1 9 9 3 ) 等众多学者为资源基础理论的发展做出了重要贡献。资源观的核心内容是：企业是资源的集合，竞争优势主要来源于资源的差异而不是产业环境的差异，创造和维持这种差异是企业成功的关键。该理论并未对资源和能力加以区分，然而随着研究的深入，学者们发现并非所有资源都可以成为企业竞争优势或高额利润率的源泉，因为在竞争较充分的市场上，很多资源是可以通过市场交易获得的，只有隐藏在资源背后的企业配置、开发、保护、使用和整合资源的能力才是企业竞争优势的深层来源。2 2 2 战略资源不同企业具有不同的战略，就有不同的资源定位。本文把对于某企业有特定价值的资源称为战略资源。战略资源可分为战略资产、战略能力和战略文化。战略资源是现在的资源在现在和未来的市场环境中培育，以期在未来形成更多优势的资源。战略资源经过培育，可能成为有竞争力的核心资源，但现在还不8毡立窑道太堂亟堂焦监塞垒些羞胞鲍缝堕盆值盆折是，它是核心能力的先导。如果一个企业能先于产业内的其他企业识别出战略资源，它将付出较少的溢价购买到该资源，资源将来产生的价值可能远远超过支付的成本。相反，如果该资源被产业内众多企业发现，市场的竞价机制使收购方面临越来越高溢价的攀比，买方将仅能实现“独特协同”产生的收益( b 姗e y ，1 9 8 8 ) ，因为对每一个定价者都存在的协同收益以溢价的形式被目标方获得了。如果更糟一些的情况出现，胜利的买方还将沦为“胜利者的诅咒”的牺牲品。所以由于远见而较早地识别出战略资源，是使收购避免跌入“协同效应陷阱”( 赛罗沃，2 0 0 1 )的一种方式。2 3 企业并购的战略资源分类企业的一切资源皆可能成为战略资源，研究并购中企业的战略资源分类首先讨论并购企业全部资源的分类，企业资源理论对资源分类有较多的讨论。啊r c m e 疵l t ( 1 9 8 4 ) 把资源定义为与企业具有半永久性联系的( 有形与无形) 资产。b 锄c y ( 1 9 9 1 ) 认为资源包括企业所控制的全部资产、能力、组织流程、企业特征、信息和知识等，这些资源可以使企业构思和实施那些能改善组织效率和效益的战略。他进一步将企业资源分为实物资本资源( 包括实物技术、工厂和设备、地理位置、原材料获得渠道等) 、人力资本资源( 包括培训、经验、判断力、智力、关系、单个经理与工人的洞察力等) 和组织资本资源( 包括正式的报告结构，正式与非正式的计划、控制和协调系统，以及企业内和企业间各团体的非正式联系) 。t e c c c 和p i s a ( 1 9 9 0 ) 将资源分为：技术资源、制造资源、与顾客相关的资源和财务资源。h o f c r 锄d s c h e n d d ( 1 9 7 8 ) 提出企业资源的构成更复杂，包括财务的、实物的、管理的、人力的、组织的和技术的资源。d 弱柚dt e n g ( 1 9 9 8 ) 也曾给出公司资源的四种分类：财务的、技术的、实物的和管理的资源，但后来他们弱柚dt c n g ，2 0 0 0 ) 认为，所有以上的分类方法都缺乏充分的理论基础。他们在研究战略联盟问题时推崇的方法是由m i l l 盯柚ds h 锄s i e ( 1 9 9 6 ) 提出的根据可模仿性障碍对资源的分类，即以产权为基础的资源和以知识为基础的资源。以产权为基础的资源是指企业拥有的合法产权的资源，包括财务资本、实物资源、人力资源等。以知识为基础的资源则是指企业的无形技术诀窍和技能，是隐性知识。资源与能力既有区别又有联系，所以在企业资源理论的主流文献中，或将资源与能力并列，或明确地在资源的分类中包含了能力。比如，a m i t 和s h o e m a k 盯( 1 9 9 3 ) ，g r 锄t ( 1 9 9 1 ) 并用资源与能力，不过他们所说的资源与科利斯和蒙哥马9利( 2 0 0 1 ) 所说的资产在含义上是差不多的概念。蒙哥马利和科利斯( 2 0 0 1 ) 将资源区分为有形资产、无形资产和( 组织) 能力。这种分类也得到f a h v ( 2 0 0 2 )的认同。鼬y ( 2 0 0 2 ) 总结到：“文献中一般将资源根据复制性障碍进行分类，资产与能力之间存在显著的差别。”资产可以被看作是有形的或无形的。有形资产指组织的固定或流动资产，它们具有相对固定的长期能力( w 锄c r f c l t ，1 9 8 9 ) ，包括工厂、设备、土地、其它资本品以及股票、债券和银行存单。无形资产包括企业的知识产权、声誉和品牌权益饵a u ，1 9 9 2 ) ，它们具有相对无限的能力并能被用于内部出租或出售( w e m e 疵n ，1 9 8 9 ) 。能力一直由许多术语来描述，包括技能( e i n ，e d g c ，k 懿s ，1 9 9 1 ) 、隐形资产( 1 t 趣i ，1 9 8 7 ) 和中间品汹l i t & s c h o e m a l 【盯，1 9 9 3 ) 。它也被描述为组织所“做”而不是组织所“有”饵a l l ，1 9 9 2 ) ，更宽泛的界定还包括规范和组织内发生的相互影响。但是，已有文献在关于资源的分类中基本上对企业文化的位置没有明确的阐述。文化是指人们共同拥有的知识，是使他们能以相同的方式阐述他们的经验，并依据共同约定的规范行动的知识( 巢乃鹏，2 0 0 0 ) ，是以价值观和规范为主体的重要资源。文化不同于能力。首先，文化与能力虽然都是无形资源，但能力是关于如何做的知识，是一种知识性资源；文化是关于为什么这样做的理念，是一种规则性资源。其次，文化差异是引起并购中组织问题的主要方面，是影响并购绩效的重要障碍和负面因素，而能力互补则往往是并购绩效的积极影响因素，因而文化与能力在功能上存在本质差异。当然，文化与能力也相互影响。文化是在对特定能力的认同过程中形成的、特别是在对能力所产生的积极结果的反馈中形成的是非优劣的观念：同时，文化又影响能力的运用效率，表现为能力如果脱离了特定文化背景就可能在运用中发生效率上的损失。总之，企业的资源应包括资产、能力和文化，三者之间相互影响相互作用。本文又将资产、能力和文化资源进行了细分。2 3 1 资产会计学中对资产的认识存在一个逐渐深入的过程。1 9 4 0 年美国著名会计学家佩顿和利特尔顿在公司会计准则导论中明确提出了未消逝成本观。他们认为：“成本可以分为两部分，其中已经消耗的成本为费用，未耗用的成本为资产。”1 9 5 3年美国会计师协会( 美国执业会计师协会的前身) 所属的会计名词委员会在其颁布的第1 号会计名词中提出借方余额观。该公告认为：“资产是由借方余额所体现的某种东西。这一借方余额是按照公认会计原则或规则从结平的各账户中结转过来的，前提是这一借方余额不是负值。作为资产，它代表的或者是一种财产权利，或者是所取得的价值，有的则是为取得财产权利或为将来取得财产而发生的费用支出。”1 9 5 7 年，美国会计学会发表的公司财务报表所依恃的会计和报表准则中明确指出：“资产是一个特定会计主体从事经营所需的经济资源，是可以用于或有益于未来经营的服务潜能总量。”这个定义代表了资产定义的经济资源观。目前比较流行的资产定义体现了未来经济利益观的观点。1 9 6 2 年，穆尼茨( m 0 0 n i t a z ) 与斯普劳斯( r t s p r o 惦e ) 在会计研究论丛第3 号企业普遍适用的会计准则这一文献中明确提出：“资产是预期的未来经济利益，这种经济利益已经由企业通过现在或过去的交易获得。”现在的美国财务会计准则委员会泓s b ) 在财务会计概念公告第6 号( s e a c 6 ) 中提出：“资产是可能的未来经济利益，它是特定个体从已经发生的交易或事项中所取得或加以控制的。”我国会计领域对资产的概念最初局限在“财务资产”的范围。比如，1 9 9 2 年财政部颁布的企业会计准则一一基本准则对资产的定义：“资产是企业拥有或控制的能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和其他权利。”但2 0 0 0 年颁布的 企业会计制度对资产的定义已做出修改，“资产是指过去交易事项形成并由企业拥有或控制的资源，该资源预期会给企业带来经济利益。”这个定义强调资产的实质是预期能给企业带来经济利益的资源，拓展了资产的范围。2 0 0 7 年1月1 日起实施的新会计准则又对资产下了新定义，“资产是指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。前款所指的企业过去的交易或者事项包括购买、生产、建造行为或其他交易或者事项。预期在未来发生的交易或者事项不形成资产。由企业拥有或者控制，是指企业享有某项资源的所有权，或者虽然不享有某项资源的所有权，但该资源能被企业所控制。预期会给企业带来经济利益，是指直接或者间接导致现金和现金等价物流入企业的潜力。”战略管理领域中资产的概念与这个新的定义是一致的。本文将资产细分为实物资产、无形资产、金融资产、人力资本和社会资本。人力资本和社会资本在会计记录中没有直接反映。( 1 ) 实物资产主要指厂房、设备、土地、原材料、产品、存货、生物、信息系统等固定资产。以往对单个企业的竞争优势的资源分析中，实物资产往往不受重视，因为它们一般可以在要素市场直接购得，因此一般不作为竞争优势的源泉。但至少四个原因使实物资产在并购中应给予关注。第一，与从要素市场购买相比，并购能相对快地取得实物资产，从而获得时间优势；第二，由于瓷本市场的波动，有时存在对被收购方资产价值低估的情况，使1 1得并购可以获得比直接从要素市场购买更为有利的价格优势；第三，有些实物资产本身可能并没有特别之处，但如果其效能的发挥依赖于特定的环境，则其价值就可能超越一般同类资产的价值。实际上，在马歇尔( 1 9 6 5 )所说的外部规模经济的条件下，存在很多这样的例子。第四，目标方独自开发的某些设备( 比如专为本企业开发的信息系统) ，实际上融进了目标方的专有知识，目标方能力的发挥离不开这些专有资产的支持，因此它也可能成为独特的有价值的资源。另一方面，管理信息系统这样的资源，它的价值如果用硬件设备或应用软件的价值来衡量，可能如同用实物资产来衡量一个人力资本密集型企业一样，忽略了最重要的价值要素，所以把管理信息系统归为实物资产很大程度上是勉强的。正因为这类特殊的实物资产与企业内部知识具有较强的联系，所以它们的转移往往存在较大的难度。博乐盖塞和博尔杰塞( 2 0 0 4 ) 指出，把来自两个公司的r r 系统进行统一是极端困难的，并且通常比预期要花费更多的时间和更高的成本。实际上，信息管理系统体现了企业的业务流程，所以整合信息系统更大的难度在于改变信息系统使用者已经习惯的作业方式。( 2 ) 金融资产金融资产是指以金融债权( 如贷款等) 、货币黄金、公司股票等形式存在的资产。金融资产在单个企业资产的划分中，常与实物资产一起归为有形资产。但把金融资产区分出来，是因为在企业资产中它流动性最高，专用性最小，因而常成为收购方进行混合并购的资源基础，或成为被收购方具有吸引力的资源基础。在企业资源理论中，金融资产并不受重视，因为这些资产既不是稀缺的、难以模仿的，也不是不可交易的。然而，金融资产在企业生命周期中的发展期可能成为持续竞争优势的来源( l ，k e 柚dp c 舢【i n g s ，2 0 0 1 ) ，因为在发展期中一个拥有更丰富金融资产的企业将比缺少金融资产的企业有机会积累更多的战略资产( d i c r i c l a n do l ，1 9 8 9 ) 。此外，至少还有三个原因使金融资产在并购中仍然受到重视。第一，金融环境并非完善时，比如中国在上个世纪9 0 年代里，上市公司的控股权一直是稀缺资源，是否拥有对上市公司的控股权，对企业的发展及竞争优势有重要影响。第二，企业出于财务安全的考虑，收购方也愿意把现金流好( 大且稳定) 的企业作为目标企业，尤其是处在景气波动大的产业中的收购方更是如此。第三，收购方具有较多的金融资产，往往对资本密集型产业的投资具有更大的风险承受力。( 3 ) 无形资产企业会计准则一一无形资产( 2 0 0 7 ) 中所定义的无形资产是指是指企业拥有或者控制的没有实物形态的可辨认非货币性资产。资产满足下列条件之一的，符合无形资产定义中的可辨认性标准：能够从企业中分离或者划分出来，并能单独或者与相关合同、资产或负债一起，用于出售、转移、授予许可、租赁或者交换。源自合同性权利或其他法定权利，无论这些权利是否可以从企业或其他权利和义务中转移或者分离。无形资产同时满足下列条件的，才能予以确认：与该无形资产有关的经济利益很可能流入企业；该无形资产的成本能够可靠地计量。会计上所定义的无形资产不同于i t a m i ( 1 9 8 7 ) 所指的隐形资产，前者仅是企业“拥有”的无形资产，但不包括企业“控制”的无形资产、能力和文化。张占耕( 1 9 9 8 ) 总结并评价了六种典型的定义：一是权利资产说。认为无形资产不具有物质实体，但以某种特有权利和技术知识形态存在，并能使企业取得高于一般水平的收益的非流动性资产。这个定义突出了无形资产的法律特征。二是超额收益能力说。认为无形资产是一种企业超额收益能力的价值代表。无形资产的价值是将企业超过一般收益水平的超额收益按照一定的利率加以资本化的价值。但是超额收益能力并非无形资产独有，高利贷就是一个反例。三是物质存在说。认为物质是否存在是有形资产和无形资产之问的关键区别。无形资产是全部资产的一个组成部分，其不存在于可见、可触、可量、可算的各种实物中，也不将实物作为代表。这个定义强调了无形资产的非实物形态的特征，但并非不可见、不可摸又可增效的财产都是无形资产。四是价值实现难易说。认为划分有形资产和无形资产的界限应是能否顺利将资产转化为货币，比如商誉和各种特许权与企业整体密切相关，一般难以将其出售变现，所以不能列入有形资产。五是资产能否分属说。认为无形资产的界限本来就是模糊的，不能以一定的标准划分范围。无形资产是不能分属于某一特定财产上的资产，而有形资产是可以确指属于某一特定财产的资产。六是知识形态说。认为无形资产是一种知识形态的长期资产，排除了土地、特许权等非知识形态的资产。这个定义可能缩小了无形资产的范围。这里所定义的无形资产更倾向于上文所述的“权利资产说”，除认同无形资产的一般特征，即表现为某种权利或知识形态、具有超额收益能力、无实物形态，还强调无形资产的法律特征，即企业具有所有权并且该所有权可以随并购主体身份变更而转移。并购中对无形资产的关注是因为如下因素：第一，无形资产的价值量往往不易准确评估，这成为影响目标企业价值的重要因素；第二，无形资产在使用中不会被消耗，甚至在某些情况下还能增值，因此可以成为扩张的价值基础。( 4 ) 人力资本人力资本是依附于个人而存在的知识和技能( c o 髓，2 0 0 2 ；b e c k e r ，1 9 8 3 ) ，并可以为企业创造未来的收入。知识有两种类型：信息和诀窍( 勋g i l t a n dz a n d c r ，1 9 9 萄。信息是易于编码的知识，包括事实、公理和符号。只要了解解码的规则，信息就可以完整性不受损失地传播。而诀窍是指隐性的、微妙的、复杂的、难以编码的知识( n c l s 姐柚dw i n t c r ，1 9 8 2 ：s z u l a 邶l 【i ，1 9 9 6 ) ，是使一个人更顺利和更有效地做事的累积的实践技能或经验( 、b ni i i p p c l ，1 9 8 8 ) 。人力资本是个人在长期的学习、实践中形成的，属于劳动者个人所有，并与所有者自然状态上具有不可分离性。由于企业只能购买( 如在劳动力市场招聘工人) 人力资本的使用权，而不能获得人力资本的所有权，因此将人力资本属于使用权型资产。人力资本理论创始人西奥多舒尔茨( t w ：s c h u l t z ) 认为，由于人力资本的增量而导致的知识要素质量提高，对经济增长的促进作用远远大于规模经济和实物资本质量的作用，即人力资本在知识经济时代的贡献率远远大于实物资本。同实物资产相比，人力资本是自主移动性强，且其价值因存在形式的非显性化而较难评估的资产。同社会资本相比，人力资本具有较强的企业内部性的特点，人力资本影响力的大小与目标企业知识密集程度密切相关人力资本虽然在资产负债表上没有直接体现( f 1 彻曲o l t z & c c 斌，1 9 9 4 ；c 0 f f ，2 0 0 2 ) ，但在并购中却很重要。研究和经验都表明，两个在人力资源层面不协调的公司其合并很可能不成功( 博乐盖塞和博尔杰塞，2 0 0 4 ) 。这是因为如下三个原因：第一，它是企业内部最活跃的资产。由于较强的自主移动性，有价值的人力资本可能会在一定条件下发生计划外流失。这种流失有时可能会给企业带来较大损失( 尤其当该企业是知识密集型企业时) 。一方面可能使目标企业的关键技能受到损害( 尤其是对关键人员依赖性较强的中小企业) 从而降低了目标企业的独立价值及协同价值( c o f f ，2 0 0 2 ) 。另一方面，在存在“毒丸”等反收购措施的并购中，人力资本流失还意味着要支付大额的补偿金。虽然为了调整绩效差的目标方的战略方向，部分流失也是期望中的，但这一般限于高层管理团队( 1 b e n ，1 9 8 8 ；w 甜s h & k o 辄i k ，1 9 9 3 ) 。但也有研究开始置疑是否替换绩效差的目标企业的c e o 能够改善后续绩效( q m n e l l a h 锄c k ，1 9 9 3 ：w a l s h & e 1 1 w d o d ，1 9 9 1 ：w 砒s h k n i l 【，1 9 9 3 ) 。第二，人力资本是具有能动性能力的载体。由于人力资本的能动性，它不同于一般的能力载体，能够有意识地改善或破坏能力。在并购中，为引导人力资本发挥积极的作用，必须重视经济