（会计学专业论文）中国上市公司管理层收购（mbo）的财富效应实证研究.pdf

摘要 中国上市公司的m b o 是指上市公司的管理层、内部员工或由其组建的法人实体作 为收购者主体，通过自有资金和借贷资金收购一定比例的上市公司股权，进而达到相 对控制上市公司，取得预期收益的一种收购行为。管理层收购不仅从宏观层面上顺应 了我国经济改革的需要，有望成为国有资本退出的有效渠道，而且也从微观层面上顺 应了经济发展的现实需要。然而由于我国上市公司实施m b o 的动因、对象、经济、政 治、法律基础和操作程序与国外相比，还有许多重大差异，因而可能导致国外的研究 结论并不适合我国的实践。 为了研究中国上市公司m b o 的实施是否会给利益相关者( 债权人、流通股股东和 非流通股股东) 带来显著的财富效应，找出我国上市公司实施m b o 过程中存在的问题， 并为解决问题提出合理的对策和建议，本文的理论部分主要做了如下四方面的阐述： 第一部分，介绍了管理层收购的概念、起源、发展和中外研究现状：第二部分，深入 分析中外管理层收购中存在的各种差异，在此基础上，对上市公司实施的m b o 是否会 给利益相关者( 债权人、流通胶股东和非流通股股东) 带来显著的财富效应，提出了 三个假设，并阐述了研究思路、实证研究中的样本选取、数据来源和各项代理指标的 选择；第三部分，是本文的核心部分，对中国上市公司的m b o 是否给目标公司的利益 相关者( 债权人、流通股股东和非流通股股东) 带来了显著的财富效应进行了较为全 面的实证研究；最后，对上市公司m b o 的财富效应作以分析总结，进而为促进我国上 市公司m b 0 的健康良性发展献计献策。 关键词：管理层收购、财富效应、利益相关者 a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y - o u t si sak i n do fp u r c h a s i n ga c t i v i t y ，c a r r i e do u tb yl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n a , w h i c hm e a n sm a n a g e m e n t , i n t e r n a ls t a f fo rc o r p o r a t i v ee n t i t i e sa c t i n ga s p u r c h a s i n g p r i n c i p l eb o d i e st ob u ys o m ep r o p o r t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s s h a r e sw i t ht h e i ro w nm o n e y o rl o a n , i no r d e rt oc o n t r o lt h el i s t e dc o m p a n i e sr e l a t i v e l y , a n dg a i ne x p e c t e dr e v e n u ea tt h es a m e t i m e m b oe x p e c t e da sa ne f f e c t i v ec h a n n e lf o rt h ee x i to fs t a t e - o w n e dc a p i t a l ，n o to n l ys a t i s f y t h en e e d so fe c o n o m i cr e f o r i l lf r o mm a c r o e c o n o m i ca s p e c t , b u ta l s om e e tt h er e a l i s t i c d e m a n d so fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t h o w e v e r , s i n c et h e r ea r em a n yd i f f e r e n c e sb e t w e e n f o r e i g n c o u n t r i e s m b oa n dt h a to f o u rc h i n a , i nm o t i v a t i o n ，o b j e c t ，e c o n o m i c , p o l i t i c a lf o u n d a t i o n sa n d p r o c e d u r e s , d u r i n gm b ob e i n gc a r r i e do u t ，w h i c hm a ya l lc a u s et h er e s e a r c hr e s u l tc a n tb e a p p l i e dt ot h ep r a c t i c ei nc h i n a i no r d e rt om a k ei tc l e a rt h a tw h e t h e rm b o c a r r i e do u tb yc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sb r i n g s i g n i f i c a n tw e a l t he f f e c t st os t a k e h o l d e r so rn o t ，f i n do u tt h ep r o b l e m se x i s t i n gi nt h ep r o c e s so f m b oc a r r i e do u tb yc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，a n da d v a n c es o m ea d v i s a b l es u g g e s t i o n sa n d s t r a t e g i e sf o rs o l v i n gt h ep r o b l e m s , t h i sp a p e rm a i n l yc o n t a i n sf o u rp a r t s ：t h ef i r s tp a r t , i n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o n ，o r i g i n ，d e v e l o p m e n ta n dt h es t u d ys i t u a t i o na tp r e s e n to fm b o ， b e t w e e nf o r e i g nc o u n t r i e sa n do u rc h i n a ；t h es e c o n dp a r t ，a n a l y z e sd e e p l ya m o n ga l lk i n d so f d i f f e r e n c e si nm b ob e t w e e nf o r e i g nc o u n t r i e sa n do u rc h i n a , f u r t h e r m o r e , p r o p o s e st h r e e a s s u m p t i o n so nw h e t h e rm b o c a r d e do u tb yl i s t e dc o m p a n i e s b r i n gs i g n i f i c a n tw e a l t he f f e c t so r n o t ，a n dc l a r i f yt h es t u d yc l u e , s a m p l es e l e c t i o n ，d a t ao r i g i n ，a n dt h es e l e c t i o no fv a r i e t i e so f p r o x yv a r i a b l e s ；t h et h i r dp a r t , g o r eo ft h ep a p e r , d o e saf u l l - s c a l ee m p i r i c a lr e s e a r c ho n w h e t h e rt h em b oc a r r i e do u tb yl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a b r i n gs i g n i f i c a n tw e a l t he f f e c t so rn o t ； t h el a s tp a r t ，a n a l y z e sa n dc o n c l u d e st h ew e a l t he f f e c t so fm b oc a r r i e do u tb yc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s ，f u r t h e r m o r e , a d v a n c e ss o m es u g g e s t i o n so ns p e e d i n gu pt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s m b o k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y - o u t s ；w e a l t he f f e c t s ；s t a k e h o l d e r s 发表论文、科研及授权说明 发表论文及科研情况 1 贴现评价指标在互斥项目评估中的矛盾协调研究，天津商学院学报，2 0 0 6 ，第2 6 卷，第l 期。 2 中国上市公司m b o 前后流通股股东的短期利益分析，现代管理科学，2 0 0 7 年第1 期； 论文使用授权说明 笔者同意授权天津商学院将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅或借阅。同意学校向国家 有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 一、研究背景 刖 置 改革开放以来，伴随我国经济体制改革的不断深入，国企改革始终是我国经济改革的 重中之重。 尽管我国先后对国企从财富分配、经营机制和产权结构等方面进行了一系列 的改革，但这些措施并没有从根本上改变国企效率低下的状况。张维迎( 2 0 0 0 ) 认为：造 成我国国有企业效率低下的主要原因之一是缺乏对管理层长期有效的激励机制，因此国企 改革的根本出路就在于深入推进产权制度改革和不断完善公司治理结构。 1 党的十五大确立了国企改革的方向，鼓励有条件的国有大中型企业进行结构调整和重 。 组改制。根据中共中央十五届四中全会的精神，国有资本要“有进有退，有所为有所不为”， 党的十六大报告也明确指出，- 要深化国有企业改革，进一步探索公有制的多种有效实现 形式，大力推进企业的体制、技术和管理创新。除极少数必须由国家独自经营的企业外， 积极推行股份制，发展混合所有制经济。”在党的十六届三中全会上，又一致通过了新时 期进一步完善社会主义市场经济体制的纲领性文件中共中央关于完善社会主义市场经济 体制若干问题的决定，并且明确指出，要建立“归属清晰。权责明确、保护严格、流转 顺畅”的现代产权制度。尤其强调了要大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股 的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式，以进一 步完善国有资本有进有退、合理流动的机制。 在这种背景下，m b o 作为一条解决国有资本退出的有效渠道应运而生。 二、研究的意义和目的 1 、研究意义 管理层收购不仅从宏观层面上顺应了我国经济改革的需要，有望成为国有资本退出的 有效渠道，而且也从微观层面上顺应了经济发展的现实需要。 曾有专家指出：我国拥有廉价的企业家和昂贵的企业制度。公司组织内控制权配置结 构不合理，导致管理低效，资产质量不良，核心竞争能力不强，企业发展举步维艰。因此， 对企业组织机构的重新设计，建立与企业规模、行业、发展结构和资源状况相适应的控制 权结构是当务之急。 国外对管理层收购所作的研究表明，管理层收购的预期疗效主要有以下两个方面：一 方面，可以使那些资产负担过重的企业通过分离、分拆或剥离缺乏盈利能力或发展后劲不 足的分支部分，得以集中资源发展核心业务，或者转移经营重点，从原有的老行业退出转 入高盈利预期和发展潜力较大的行业，提高公司的核心竞争能力；另一方面使经理人拥有 相当的控制权和承担风险的责任，从而实现企业家激励最大化。 然而由于我国正处于经济体制改革的历史时期，属于转型经济国家。我国的管理层收 购很可能既是一个产权明晰的过程，同时也是个财富重新分配的过程。主要基于以下四 点原因：。 第一，我国的市场成熟程度、政治、法律和市场竞争环境不同于发达国家，如：投资 者保护程度不健全、金融法律法规制度不完善等。这就决定了管理层收购的绩效来源除效 率提高因素的可能外，还会带有明显的财富转移的性质。 第二，我国的国有产权由于代表体系不健全而处于实际上的弱势地位，因此在管理层 收购中，往往处于被动地位，多是被动接受管理层的收购要约。交易缺少市场竞价，形成 的价格难以真实反映国有产权的价值。 第三，国有产权主体虚置和治理水平低下，内部人控制业已成为多数转型经济国家改 制企业的现状，在我国上市公司m b o 交易中，管理层作为企业的实际控制者，不仅对国有 产权的代表者有巨大的影响力，而且可能利用掌握的企业信息较为充分的优势来恶意操纵 国有产权的转让价格，如：管理者可以通过人为操纵来使企业由盈利变为亏损，给国有产 权代表实施出售压力。 最后，在我国的管理层收购过程中，信息披露制度不健全。甚至在一些出售子公司的 m b o 中，交易双方实际上是同样的主体，其交易的公平性自然值得怀疑。 从以上四方面的分析中可以看出，我国的m b o 很可能变成管理者主导的财富转移活动。 实践中，我国一些上市公司m b o 的不规范操作，事实上造成了收购后m b o 绩效体现为原有 股东、债权人财富的转移，损害了投资者及利益相关者的利益。 由此可见，m b o 是一把“双刃剑”。如果操作规范，并且具备健康发展的外部环境，它 将充分发挥其积极的治理效应，提高企业效率；如果政府管制不妥，企业操作不当，就会 变成管理层转移企业原有利益相关者财富，侵害股东、债权人甚至员工利益的工具。 因此，全面深入分析我国上市公司的利益相关者在管理层收购实施前后的财富变化状 况，并在实证分析相关结论的基础上，提出相应的改进措施和建议，对于引导管理层收购 在我国的持续健康发展具有深远的意义。 2 2 、研究目的 本文以1 9 9 9 - 2 0 0 4 年间进行鼢o 宣告并获得成功的上市公司为样本，采用独立样本的 t 检验、事件研究分析法和描述性的统计分析方法，对中国上市公司m b o 的财富效应进行 了实证研究，试图解决以下问题：5 1 上市公司的1 1 1 3 0 中是否存在财富效应的明显改变? 分析目标公司的债权人是否受 益? 目标公司的流通股股东是否受益? 目标公司的非流通股股东是否受益? 2 综合上述分析，对中国上市公司实施m b o 的财富效应及其存在原因作以总结分析； 进而为我国上市公司实施m b o 的政策制定和促进其健康良性发展提出建设性建议。 三、论文的创新点和难点 1 、创新点 ( 1 ) 研究问题的角度较为全面，本文全面考虑了上市公司实施m b o 所影响的目标公司 的三大利益主体即日标公司的债权人，流通股股东和非流通股股东。 ( 2 ) 研究中选取的代理指标具有较强的代表性，有力保证了研究结论的准确度。本文 在分析各利益相关者( 目标公司的债权人、流通股股东和非流通股股东) 的财富效应变化 情况时，分别考虑了各代理指标的代表程度和相关性，及其对检验结果的影响程度。 2 、难点 ( 1 ) 由于中国管理层收购的信息披露制度不健全，会导致样本选取和分析研究中存在 困难，影响实证分析的效果。 ( 2 ) 中国上市公司m b o 实行的时间尚短，因而导致实证研究的样本覆盖率不足，影响 研究结果的代表性。 ( 3 ) 由于中国资本市场和股权结构的特殊性，如何为研究财富效应选取更为合理和有 效的代理指标，也是一个至关重要的难题，需要仔细的思考和权衡。 ( 4 ) 文章中涉及较为复杂的统计学、计量经济学、会计学、财务管理学和实证会计学 知识，因而需要扎实的理论基础。同时，也要笔者具有较强的推理分析和判断能力，以对 实证研究中出现的各种现象、问题和引致的原因，做出较为正确的解析。 3 第一章管理层收购概述 第一章管理层收购概述 1 1 管理层收购的概念 “管理层收购( m a n a g e m e n tb u y - o u t ，简称 i b 0 ) 是杠杆收购( l e v e r a g e db u y - o u t ，简 称l b o ) 的一种，是指公司管理层利用自有资金和借贷资金购买本公司的股份或资产， 改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，从而达到重组本公司的目的，并获得 预期收益。 然而由于中国特殊的股权结构、资本市场发育不完善和法律制度的不健全；，导致中 国m b o 的收购主体、融资渠道、收购方式、定价依据、信息披露等方面都与欧美的m b o 有较大差异。因而中国m b o 的内涵也与上述定义有所不同，中国上市公司的m b o 是指上 市公司的管理层、内部员工或由其组建的法人实体作为收购者主体，通过自有资金和借 贷资金收购一定比例的上市公司股权，进而达到相对控制上市公司，取得预期收益的一 种收购行为。 1 2 管理层收购的起源和发展 1 2 1 管理层收购在欧美的起源和发展 m b o 发源于欧美发达国家，起初它是作为一种企业业务退出和管理层收购其股权的 资产管理形式。m b o 最早出现在英国，但直到2 0 世纪7 0 年代末，m b o 才逐渐对管理者、 企业组织和宏观经济形成重要影响。2 0 世纪8 0 年代，m b o 迅速发展成为一种便利的所有 权转换形式，在英国的资本市场中处于非常有利的地位。在美国m b o 主要是源于企业资 源配置的需要，即当企业的所有者认为该企业发展前景不好时，就可以将企业的股权卖 给当前任职的管理层。管理层再以收购企业的信用作担保来贷款或发行垃圾债券融资， 逐步发展成为由外部融资收购企业的模式，2 0 世纪8 0 年代在美国企业并购浪潮中，m b o 成为并购的一种重要的方式。这次并购浪潮不仅带动美国经济走出低谷，更促进了美国 企业制度和金融制度的演变。在欧美市场，m b o 迄今已有二十多年的历史，已发展成为 了一种成熟的金融技术，并作为一种制度创新成为推动资本市场发展的重要力量。 1 2 2 管理层收购在中国的发展 4 第一章管理层收购概述 相比之下，管理层收购在中国还是一个新兴事物。2 0 世纪9 0 年代末，它作为探索 我国国有企业产权改革的一种方式，被引入中国。m b o 作为一种制度创新，已引起了国 内理论界、产业界和证券投资界的极大关注。我国首例1 上市公司m b o 案例可以追溯到 1 9 9 9 年5 月四通集团一前身为“四通新技术开发有限公司”一的产权改革。其后，在国 有企业和国有资产管理体制改革不断深入的背景下，m b o 在我国上市公司中迅速发展。 2 0 0 1 年上半年，“粤美的“深圳方大”和“宇通客车”陆续向管理层发布成功转让股 份的公告，还有近3 0 家上市公司相继提出各种管理者持股计划。2 0 0 2 年证券市场上， 胜利股份、佛塑股份、洞庭水殖、特变电工等几家上市公司正积极准备实旋m b o 方案，。 2 0 0 2 年9 月2 8 日币国证券监督管理委员会正式发布了上市公司收购管理办法和上 市公司股东持股变动披露管理办法，极大地规范了我国证券市场并购重组行为的发展。 一时间，m b o 在我国呈燎原之势，当时许多人曾预期2 0 0 3 年是中国的m b o 年。但由于我 国上市公司m b o 尚处于起步阶段，出现了低价转让国有股、高价套现，导致改制中国有 资产的大量流失，且2 0 0 3 年国资委成立，财政部移交相关工作，2 0 0 3 年4 月财政部向 原国家经贸委企业司发出关于国有企业改革有关问题的复函( 财企便函 2 0 0 3 1 9 号) ， 建议“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购( 包括上市和非上市公司) 的行 为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措旋后再作决定。”财政部所发之函明 确地说：“由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行 法规和管理水平难以严格约束。”还说这么做是为了：“防止一些当事人利用新的交易形 式谋取不当利益。”中央决策层对m b o 的口径：“大型企业不能搞m b o 。”与此同时，国资 委对一些中小企业开“绿灯”，允许这些中小企业可以探索m b o ，但必须按照有关文件， 在明确国有资产出资人后方能进行。然而政策的出台仍未能阻止实践层面上市公司m b o “暗流涌动”的局面。据不完全统计，2 0 0 3 年，向国资委和证监会提交首次或二次m b o 方案的上市公司，还在2 0 家以上；而外界难以确定收购方与管理层之问是否具有关联的 隐性m b o 或曲线m b o ，更不在少数。面对这种局势，2 0 0 3 年国务院发布了企业国有资 产监督管理暂行条例，以该条例为基础，国资委出台了规范国有企业改制、产权转让、 业绩考核等3 2 个配套规章和规范性文件。2 0 0 3 年1 2 月1 5 日国务院办公厅转发国务院 国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作的意见，对管理层收购行为进行 1 四通m b o 并不是我国第一例m b o 案例，在许多省份的集体企业，国有中小企业改制过程中，许多管理层就是采用惦0 这一方式来明晰产权，完成改制的，所以我国第一例m 即已无从考究。四通是我国媒体披露的第一个实施m b o 的企业， 虽然不是真正的第一例，但是它的出现确实引起了学术界和企业界广泛关注和思考它的操作方式也为日后很多企业 实施m b o 提供了很好的启示 5 第一章管理层收购概述 了严格规范，严禁国有企业自卖自买国有产权。它为规范国有产权转让行为及m b o 做出 了若干原则性和操作性的规定，这实际上是对2 0 0 3 年初被叫停的m b o 进行了“解冻”； 2 0 0 4 年1 2 月召开的中央经济会议上，国务院副总理黄菊表示；“要明确大型企业不准搞 管理层收购，中小企业的管理层收购也要区别情况，要规范。对于管理层收购，国资委 要制定发布专门文件。做到有章可循。”2 0 0 5 年4 月1 4 日，国务院国有资产监督管理委 员会、财政部正式发布了企业国有产权向管理层转让暂行条例，对企业国有产权向管 理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界 定，并明确了相关各方的责任。 通过回顾中国m b o 的发展历程，w 不难看出，中国的管理层收购作为舶来品，起步较 晚，其生存的市场环境和法律环境还尚处于不断的健全和完善之中。制度的缺陷和股权 结构的特殊性等因素导致了诸多疑问的产生，其核心问题就是围绕：中国上市公司的m b o 究竟是解决我国企业产权结构不合理、所有者缺位、内部人控制的有效手段，还是造成 国有资产流失、债权人和流通股股东利益受损的主要原因，迄今尚难成定论。 正基于此，本文以1 9 9 9 2 0 0 4 年问宣告m b o 并获得成功的上市公司为分析样本，主 要选用独立样本均值的t 检验、事件研究分析和描述性统计分析法，对中国上市公司船o 的财富效应进行了实证研究。正文由如下四部分组成，第一部分，介绍了管理层收购的 概念、起源、发展和中外研究现状；第二部分，深入分析中外管理层收购中存在的各种 差异，在此基础上，对上市公司实施的m b o 是否会给利益相关者( 债权人、流通股股东 和非流通股股东) 带来显著的财富效应，提出了三个假设，并阐述了研究思路、实证研 究中的样本选取、数据来源和各项代理指标的选择；第三部分，是本文的核心部分，对 中国上市公司的船0 是否给目标公司的利益相关者( 债权人、流通股股东和非流通股股 东) 带来了显著的财富效应进行了较为全面的实证研究；最后，对上市公司m b o 的财富 效应作以分析总结，进而为促进我国上市公司m b o 的健康良性发展献计献策。 1 2 3 管理层收购的研究现状 1 2 3 1 国外研究现状 国外对m b o 的多数研究表明，相对于接管前一两个月的股票市价来说，接管的竞价 为4 0 9 6 以上。砸b o 交易的溢价以及收购后企业经营绩效的提高，引起了西方学者对它们 4 【美】威斯通等著李秉祥等译，接管、重组与公司治理k 大连：东北财经大学出版社，2 0 0 0 1 0 ，p 4 2 0 6 第一章管理层收购概述 来源的广泛关注。对于它们的解释主要有两派观点，财富创造假说和财富转移假说。 ( 1 ) 财富创造假说 财富创造假说认为，m b o 改变了管理者的激励与约束机制，代表一种更为有效的公 司治理形式。溢价和经营绩效的提高反映了社会资源的更有效配置。从而船0 对经济的 发展有促进作用。，这一派的学者支持m b o 交易的发生。 代理成本假说 现代企业制度是以所有权和经营权的分离为特征的，而在两权分离的情况下，所有 者和经营者通过契约关系成为合作伙伴，实现资源互补。根据现代企业理论，这种契约 _ 性控制权包括两个部分：特定控制权和剩余控制权。由于双方都追求效用最大化，代理 人不会总是根据委托人的利益采取行动，这就会造成企业的价值小于管理者成为企业的 1 完全所有者时的价值，而这个差额就是外部股权的代理成本。 j e n s e n 和m e c k l i n g 认为代理成本的产生源于管理人员不是企业的完全所有者这样 一个事实，通过管理层收购，企业的特定控制权和剩余控制权便统一在管理者手中，这 种公司治理结构的变化可以降低两权分离状态下的代理成本。同时银行、证券公司等金 融机构作为m b o 的重要参与者也会对企业战略投资进行强有力的监督。 管理人员激励机制 e a s t e r b o o k 和f i s c h e l ( 1 9 8 2 ) 曾经指出，有些高收益的投资项目需要公司管理层 付出巨大的努力，管理层只有在能够获得一定的收益时，才愿意实现这类投资。而上市 公司与管理层签定的报酬协议往往不能提供足够的激励( j e n s e n 和m u r p h y ，1 9 8 8 ) 。 3 e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的利益趋同假说( c o n v e r g e n c e o f - i n t e r e s t s ) 认为惦0 是一种内在的激励机制，可使管理者和股东的利益趋同，从而降低代理成本。因此，m b o 后管理层持股比例应该与企业绩效正相关。m b o 实现了所有权和控制权的重新结合，降 低了公司的代理成本，在满足管理者的报酬要求的同时，也促使了高收益的投资项目得 以实施。所以m b o 后的企业组织形式可能比原先的组织形式更加有效。这一观点得到了 k a p l a n ( 1 9 8 8 ) 。m u s c r a e l l a 和v e t s u y p e n s ( 1 9 9 0 ) 、s m i t h ( 1 9 9 0 ) 以及m u z y k a ( 1 9 9 8 ) 等 人的支持。他们分别从管理层持股比例，公司重组行为、经营绩效变化、新股东投资收 益以及管理层的企业家行为等角度，对m b o 的财富效应进行了论证。 在l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 的样本中，管理层收购后管理人员的持股比例的中位数上升到 1 0 4 ，平均数上升到2 4 3 。d e a n g e l o r i c e ( 1 9 8 4 ) 的研究成果表明，在收购宣告日 当天，股东财富平均增加了2 2 2 7 ，而股东财富4 0 天( 包括宣布日) 累计超过3 0 ，并 7 第一章管理层收购概述 且这两个数据在统计意义上高度显著。s m i t h 对1 9 7 7 年至1 9 8 6 年问的2 家实施管理层 收购的企业的研究表明，每一个员工的日常现金流净增加了1 3 6 9 美元。s m i t h ( 1 9 9 0 ) 发现收购后利润或税前营业利润等财务指标相对于同产业内其他企业有明显增长。存货 和应收账款周转期的缩短都证明了流动资产管理水平的提高。c h a p l i n s k y 等人( 1 9 9 8 ) 通过二十世纪八十年代发生的1 1 8 家完全m b o 企业的实证研究表明，在m b o 宣告日的前 后三天，市场调整的收益率( m a r k e t - a d j u s t e dr e t u r n ) 能够达到2 4 7 。在管理部门 收购中，h i t e 和v e t s u y p e n s ( 1 9 8 9 ) 发现股东的财富收益不大，但在统计上是显著的。在 4 5 个后来公开上市的部门收购中，m u s c a r e l l a 和y e t s u y p e n s ( 1 9 9 0 ) 的报告指出，出 售者可以获得包括宣布日在内两天的平均超额收益为1 9 8 。 债务约束和自由现金流假说( f r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s ，f c f h ) 1 自由现金流是指公司的现金在支付了所有净现值( n p v ) 为正的投资计划后所剩余 的现金流。m c j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出了自由现金流假说，并通过债务创造的控制效应 ( c o n t r o lh y p o t h e s i sf o rd e b tc r e a t i o n ) 扩展了财富创造假说。由于m b o 会导致公 司债务大量增加，债务的刚性约束可以限制管理层对自由现金流量的支配( 如将自由现 金流量大量投资于低收益的投资项目) ，从而降低代理成本( j e n s e n ，1 9 8 6 ) ，这一观点 也得到了k a p l a n ( 1 9 8 9 ) ，m u s c a r e l l a 和v e t s u y p e n s ( 1 9 9 0 ) 以及l e h n 和p o u s e n ( 1 9 8 8 ) 等的实证支持。l e h n 和p o u s e n ( 1 9 8 8 ) 发现，实施m b o 的公司几乎有一半是属于那些管制 少，融资需求低、收益稳定性高的成熟行业。这类行业的自由现金流量和代理成本一般 都较高。他们还对1 9 8 4 1 9 8 7 年间的1 4 9 宗案例进行了统计分析，结果发现在对债务进 行避税处理后，公司的自由现金流量占股东权益价值的比率与收购溢价之间存在明显的 正相关关系。 ( 2 ) 财富转移假说 与财富创造假说不同的是，该假说的支持者认为，管理层收购并不必然意味着社会 效益的提高，交易中溢价的支付可能代表着财富从包括债券持有者、雇员以及政府等其 他利益相关者手中转移到股东手中，同时使这些利益相关者财富受损。由于在管理层收 购中和杠杆收购中企业负债增加，所以至少部分的增值可能被企业发行在外的债券价值 的降低所抵消，因此从权益值的增加中并不能推出效率的增加。 权益的增加源自于债权人 由于m b 0 是以高负债形式进行的，资产负债率的上升使得债券违约的风险加大，企 业债券的价值因而下降，特别是旧债券持有人的损失尤为明显。一部分股权的增值会被 8 第一章管理层收购概述 公司发行在外的债券和优先股价值的下降所抵消( m a s u l i s ，1 9 8 0 ) 。j e n s e n & s m i t h ( 1 9 8 5 ) 和6 a l a i & m a s u l i s ( 1 9 7 6 ) 预测伴随着杠杆收购的增长，会出现负的债权人回报。当然， 很可能是因为在杠杆收购中任何重新配置效应都被债权人的真实利得、其他来源转移或 保护性契约的存在所抵消。a s q u i t h 和t a w i z m a n ( 1 9 9 0 ) 经实证研究得到结论：“总体 来看，现有的债券持有者在杠杆收购中遭受了显著的损失。这一结论虽然不普遍，但是 契约保护条款解释了债权人财富效应的巨大差异。具有严格契约保护的债券在那些具有 弱保护条款或没有保护的契约的债券贬值时，却得到了增值。”w a r g a 和w e l c h ( 1 9 9 1 ) 在采集债券价格数据时，改变采用交易数据( m a t r i x ”p r i c e ) 的传统做法，他们在研究 “ 中选用交易者报价数据( t r a d e r - q u o t e dd a t a ) 作为实证研究的债券价格数据来源，并 在此基础上得到结论：“1 9 8 5 1 9 8 9 年间成功的l b o s 案例中的债权人都经历了显著的财 ， 富损失。”c o o k ，d o u g l a s0 ，e a s t e r w o o d ，j o h n ，m a r t i n ，j o h nd ( 1 9 9 2 ) ，从1 9 8 1 1 9 8 9 年问实施了非公开交易( 6 0 i n gp r i v a t e ) 和并购( m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ) 公司中选 出2 9 家公司( 共发行有6 2 种不可转债) ，对其采用市场调整回报( m a r k e t - a d j u s t e d r e t u r n s ) 和均值调整( m e a n - a d j u s t e dr e t u r n s ) 两种方法进行实证研究得出强有力的 结论：“与船o 宣告相关联，债权人经历了显著的3 的损失。” 权益的增加源自于税收 l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 认为，m b o 的公司原股东的超额收益大多来自税收 m a r a i s ( 1 9 8 8 ) ，m a s c a r e l l a 和v e t s u y p e n s ( 1 9 9 0 ) 以及k a p l a n ( 1 9 8 9 ) 等人的研究显示， i b o 后公司纳税的实际税率普遍低于平均水平，这也部分说明了税收因素可能是m b o 的 一个重要原因。k a p l a n ( 1 9 8 9 ) 发现，船o 前一年公司支付的联邦税金占经营收入比重 的中位数为2 0 3 ，m b o 后卜3 年这一比率依次为0 2 ，0 8 和4 8 ，下降幅度非常明 显，节税额占股东超额收益的比例为2 1 一1 4 3 ，而且；两者显著相关。这表明节税是公 司原股东超额收益的一个重要来源。m b o 产生的节税效应主要来自两方面： a 负债比率大幅增加。由于美国的m b 0 普遍采用杠杆收购方式，因此m b 0 完成后公 司负债比率超过了9 0 ，显著高于m b o 前的水平。由于债务利息在公司缴纳所得税前支 付，从而给实施m b o 的企业带来了显著的债务节税效应。k a p l a n ( 1 9 8 9 ) 曾对m b o 后的 债务节税效应进行了分析，发现m b o 后的债务节税效应占支付给股东超额收益的比例中 最高可达1 2 9 7 ，最低也有4 2 3 ，同时还发现公司原股东获得的超额收益和m b o 后公 司杠杆收购所实现的节税额具有密切的关系。 b 资产账面价值得到重新调整。在美国，m b o 可以根据实际收购价格提高公司某些 9 第一章管理层收购概述 固定资产的账面价值，使原公司账面价值较少的资产能够以新的账面价值计提折旧。折 旧费用的增加减少了公司的实际税收支出，构成了船o 节税效应的另一个重要来源。 权益的增加源自于员工 m b o 融资引起的债务增加，不但使企业破产的可能性增加，同时也降低了工会的谈 判力量。新的股东可以通过裁员和降低薪水来违背企业和雇员之间暗含的契约、剥削与 员工过去进行的企业相关性投资有关的准租金。再者，m b o 后企业将进行一系列的组织 重组，进一步加强核心业务，管理人员和工人被裁员的可能性也将大大增加。这对人力 资本投资与企业有高度关联性的员工来说，他们的利益损失巨大。在s a f e w a y 公司管理 层收购后，有6 3 0 0 0 人失去他们的工作，由此引起的自杀、离婚等事件给社会带来了动 荡。大部分的员工是以更低的工资被重新雇佣或成为临时工。而m u s c a r e l l a 和 ，一 。i4 y e t s u y p e n s 的研究表明，管理层收购后有0 6 的员工规模的缩减。总之前人进行的案例 研究表明，进行m b o 后，员工被裁员的可能性大大增加。 但是，从目前的研究成果来看，多数的金融经济学家支持财富创造假说，k a p l a n 研究了收购后盈利的来源，发现收购后企业有显著的价值创造依据。他比较了收购前股 东和收购后拥有权益的股东之间的与收购相关的盈利分布后发现，收购后企业的权益持 有者( 投资者和管理者) 盈利明显高于收购前的股东利润。s i n g h ( 1 9 9 0 ) 实证研究发现， 收购后企业的业绩将比同行业中仍旧公众发行的企业的平均业绩更高。t i mc o p l e r 通 过对1 9 8 5 至1 9 8 9 年的4 2 次管理层收购的研究发现，实施m b o 为企业额外增加了2 2 亿 美元的日常现金流量，由此证明了m b o 为投资者带来了很大的投资收益。同时他们认为 m b o 可能带来财富重新配置的效果，但是在排除个别案例之后，债券人的损失有限，不 能完全解释股东财富的增加。w a r g a 和w e l c h ( 1 9 9 1 ) 发现了一组重迭债券的收益率大约 是一7 ；a s q u i t h 和t a w i z m a n 的研究显示他们选择的样本债券有一3 8 的收益率。并 且指出，当把相关债券的收益适当综合起来或排除r j r 纳贝斯克公司时，标准普尔数据 没有显示出债券持有者财富的明显损失。在使用交易者报价数据的时候，他们才发现风 险调整后的债券持有者损失大约为6 ，然而，这些债券价值损失仅是股东盈利大小的7 ， 因而，研究得出结论：虽然债券持有者确实得到负的收益，但是他们的损失仅占股东盈 利的很小比重。 1 2 3 2 国内研究现状 国内的专家、学者也对管理层收购问题进行了大量的研究，其中既有规范性的说明， 第一章管理层收购概述 也有为数不少的案例研究和大量的实证检验。 ( 1 ) 中国上市公司m b o 财富创造论 “代理成本、管理人员激励机制、债务约束与自由现金流量假说”支持论 从规范研究来看，王巍( 1 9 9 9 ) 指出，鹏0 能够有效地促进企业资产结构和产业结 ，构的调整，有效地降低企业的代理成本，对建立国有企业的退出机制有重要意义。 从案例研究来看，李曜( 2 0 0 4 ) 以上市公司粤美的为分析对象，发现在管理层收购后， 企业经营利润、经营利润率、现金流量迅速增长，取得了显著超越同行业的增长速度。进 一步提出了。自由控制资产假说”。在企业产权不清状况下，管理层控制了优质资产或潜 在优质资产而不愿意投入上市公司，而在产权清晰后：管理层将这部分资产投入上市公司， 并进行相关产业重组，提高了上市公司财务绩效。 从实证研究来看，张卫国，纪杰，葛春辉( 2 0 0 4 ) 采用因子分析法对1 9 9 7 至2 0 0 2 年我国的2 4 家上市公司管理层收购企业的经营绩效进行实证分析发现：综合得分逐年上 升，收购当年的经营绩效提高不太明显；而收购后一年增幅则高达7 3 5 0 6 ，并且通过 了显著性检验。得出结论为：尽管收购当年与收购前一年相比，绩效提高不明显。这可 能是因为收购当年一些公司重新调整生产设备，实施资产剥离、推行降低成本的计划、 改变产品开发的计划、调整市场策略以及人员的调整不是很完善造成的；而收购后一年 与收购当年相比，绩效提高相当明显，很好地体现了船o 在降低代理成本、强化约束、 激励企业家精神等方面的优势。廖洪、张娟( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 0 - 2 0 0 2 年深沪两市发生m b o 事件的1 8 家公司为样本，另选取1 8 家非m b 0 上市公司为配对样本，考察上市公司 , t b o 前后的财务绩效变化情况。得出m b o 对上市公司的整体绩效具有一定的正效应。例如， 可以控制公司管理层对投资风险的偏好，而且资产周转率的提高说明m b o 能在某种程度 上激励管理层增加公司收益。同时，由于m b o 公司整体的平均资产负债率在m b o 后是上 升的，资产负债率上升幅度在2 0 以内的m b o 公司业绩优于负债率下降的m b o 公司，这 说明，负债增加对m b o 公司管理层具有一定的激励效应和减少代理成本的作用。 “代理成本、管理人员激励机制、债务约束、与自由现金流量假说”反对论 从规范的研究来看，张维然、冯士伟( 2 0 0 4 ) 指出“美国财富效应的主要来源，即 提高管理层激励和减少代理成本的效应在我国m b o 的实践中不适用。我国m b 0 是以非竞 价方式收购国有股，因此可能出现以下三方面情况：( 1 ) 定价过低导致国有资产流失( 孙泽 蕤，2 0 0 2 ) ；( 2 ) 管理层选择机制失效，实施腿o ，对公司的管理层来说，等于获得了一项 无风险资产，这就促使公司管理层有足够的动力去实施，不管m b o 后能否改善公司的经 1 1 第一章管理层收购概述 营绩效和提高公司的价值；( 3 ) 在m b o 后进行投机。由于收购价格大大低于所收购股权的 内在价值，那么当变现或侵害公司中小股东和债权人利益所获得的收益大于努力工作所 获得的收益时，管理层就极有可能在完成m b 0 以后进行投机，而不是努力提高公司绩效 ( 王成慧和林静，2 0 0 2 ) 。 从实证研究来看，益智( 2 0 0 3 ) ，对中国股票市场1 9 9 1 - 2 0 0 2 年1 1 月的相关数据统 计后，选择粤美的、特变电工、深