（会计学专业论文）我国企业价值评估方法及实证研究.pdf

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t i m es t o c kp r i c i n gm o d e lw r i t t e n b yp r o y u a nm i n g z h e ，d i s c u s s i n gt h e c h a r a c t e r i s t i c s ，c o m p a r i n gw i t hs c a t t e r e d t i m es t o c kp r i c i n gm o d e l ，t h ec o n c l u s i o ni s t h a tc o n t i n u o u s t i m es t o c kp r i c i n gm o d e li sb e t t e rt h a no t h e rm o d e l si ne v a l u a t i n gt h e e n t e r p r i s ev a l u e i ns h o r t ，c o m p a r i n gt h ec o n t i n u o u s - t i m es t o c kp r i c i n gm o d e lw i t hs c a t t e r e d t i m e s t o c kp r i c i n gm o d e l ，w eg e tt h ec o n c l u s i o nt h a tt h ef i r s to n ei sn o to n l ym o r e c o n v e n i e n tt h a nt h el a s to n e ，b u ta l s om o r ea c c u r a t et h a nt h a t ，w h i c hi sf i tf o ro u r e n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：c o n t i n u o u st i m e s c a t t e r e dt i m e g e n e r a t i n gf u n c t i o n s s t o c kp r i c i n gm o d e lv a l u a t i o n 山东大学硕士学位论文 j 一i i i 量i 曼曼曼曼曼 第一章绪论 第一节研究背景 2 0 世纪6 0 年代初，伴随着产权市场的出现，美国管理学者率先提出了氽业价值 的概念。2 0 世纪8 0 年代以米美国盛行基于价值的管理。进入2 0 世纪8 0 年代以后， 美国产牛了新波的介业购并浪潮，使得基于价值的管理思想日益增长。冈为在 激烈的市场竞争i i ，氽业为了求得牛存和发展，必须使自身的价值在市场上得到 承认，并不断寻求增加价值的途径，以追求企业价值最大化作为从事各利，牛产经 营的几标。现代财务管坪的丌标已经由利润最大化转向为介业价值最大化，食业 的经营思想发牛了革命性的变化。食业价值被认为是能够反映企业未米盈利能力 的企业7 k 米现金流量的现值啪。它是衡量。个今业经营业绩以及介业整体质量好坏的 最全面、最准确的指标，价值管理时代的到米使介业价值评估问题变得更加重要。 随着经济日趋全球化，资本日趋更广泛地流动，= i ? = ：业私有化、合资、收购兼 并、介业重组等活动日益频繁，这些活动无不涉及食业价值的评估。投资者在决 策是否买入证券或者是否卖出所持证券的时候，首先要做的就是对该证券进行科 学、合理的估价，将估价所得的发行证券的食业的内在价值与资本市场上的价格 进行比较，若内在价值高于市场价格，投资者则会头入该证券，若内在价值低于 市场价格，则投资者会卖出该证券，这也是投资杵进行投资时所依据的原则。然 而住知识经济的新的市场环境t l i ，交易双方所面临的风险和障碍，远大于以往的 市场，影响命业价值的冈素也较为繁多，对食业价值进行客观地评估也变得格外 闲难。 在食业价值评估这i 口j 题上，评估方法显然起着重要的作川，它是实现评估 氽业价值这几的的t 具和手段。丌前，我们的评估方法有很多利t ，每利t 价值 评估方法都体现着不同的评估思想。 据统计，- i i 国证券报2 0 0 1 年刊载的资产评估报告摘要- l ，共有食业价值评估 方艿，厨通传、半山，资小市场中氽业价值评俯方法，经济理论与经济管理2 0 0 3 i i 第6 期，p 3 9 。 7 山东大学硕士学位论文 项几1 5 4 项，其一i - 有1 2 1 项标明了评估方法，在这1 2 i 项评估方法- i ，有1 1 3 项 采川成本法，约占9 3 3 9 ；有7 项采川收益法，约占5 7 9 ；只有- 项结合其他 方法采川了市场法。2 0 0 2 年刊载的资产评估报告摘要一it 共有食业价值评估项n8 2 项，其一i - 有6 5 项标明了评估方法，有6 3 项采川成本法，约占9 6 9 2 ；采川收益 法和市场法各有项。 上述数据说明，在我国几前采川的个业价值评估方法i i i 成本法是最丰要的评 估方法，占9 5 芹右，收益法，般作为成本法的验证方法，市场法则很少采川， 期权法、e v a 等方法几乎无人使川。 然而，实际的情况是，我国普遍应川的成本法具有很大的局限性，它只强调 介业单项资产的现行市场成本，不考虑企业整体盈利能力，很难评估氽业无形资 产的价值，往往造成介业价值的低估。在传统的t 业经济时期，有彤资产在食业 资产总值一lt 占绝大多数比重，且数额相对稳定，经营风险小，在这种情况下，以 重置成本为牲础米估计介业价值的大小就有较大的可信性。 只在知识经济不断发 展的今天，尤其是对于。些高科技含量、高知识含量的介业而言，冉川成本法确 定其价值就有悖于客观实际。成本法在理论上只使川于很少的情况，比如哀退介 业、破产清算等的价值评估，在实务l - 席川较少。而收益法由于具有介业内在价 值理论作笨础，一直是评估食业价值的丰流方法；市场法虽然受到有效市场理论 的限制，但是使川起米较为简便，冈此在实务i it 也被广泛虑川；实物期权法几前 丰要应川于高新技术食业起步期的食业价值评估，对于般的介业则应川很少； 而在欧美发达国家，食业价值评估方法的选择则符合上述论述，那么，我国为什 么会与发达国家的介业价值评估方法有如此大的悬殊那? 究竟在我国氽业更适合 采川什么样的评估力法? 这些问题都值得我们去研究，该篇文章针对几前氽业价 值评估使川的各种方法进行了坪论和实证的研究，以期找到更适合我国介业价值 评估的方法。 第二节研究动机 迄今为止，已经有许多利，方法川于个业价值评估t i 一，如账面价值法、重置成 本法、市场比较评估法、股利折现模型、剩余收益模型、自由现金流折现法、实 8 山东大学硕士学位论文 曼i 一 i i_i i ii _ 毫曼喜鼻舅舅量喜曼毫皇皇曼舅 物期权评价法、e v a 评价法等。这些方法有个共同的特点，那就是他们使j l j 的都 是关于时问的离散变量，所以我们可以称其为离散时问价值模型。这些方法本身 般都有较为深厚的理论基础和精确的计量模型，而且随着研究的不断深入，这 些方法日臻完善。在评估食业价值的过程t l ，几前采川比较广泛的方法分别是市 场比较评估法、股利折现模型评估法、自由现金流量折现法和剩余收益评估法。 但是究竟这四利- 模型- l i 的哪。利t 更适合我国的资本市场，几前还没有柏应得文证 检验，本文对以上四种评估方法进行相应得实证检验，通过对比研究得出在离散时 问价值模型il - 哪，种力法更适合我国余业的价值评估，这是本文的研究动机之。 传统的股票价值模型之所以都是建立在离散会计变量的皋础之上是冈为会计 信息是分期提供的，他们使川得都是各会计期末得会计信息。然而，会计信息的 分期提供并不时说各会计变量在现实i i i 仪在期末才发牛变动，许多会计变量的自 然属性是关于时问连续的，比如，企业日常收益的产牛，氽业借款产牛的利息费 川等。离散价值模型的最重要的缺陷是影响了价值评估的精确性。而且包括股利 现值模型和超常收益现值模型在内的食业价值模型都需要对离散的术米变量进行 逐一预测，但几前的预测手段对包含大部分价值成分的无穷多的远期变量尢能为 力，只能进行短期预测。从而袁明哲教授提出了“牛成函数”的概念，并建立了 连续时问股票定价模型，我们引入了连续时问变量的概念，以期能更好的反映模 型i l 各变量随时问变化的实际状况。论证连续时问股票定价模型在理论上具有比 离散时问价值模型更多的优点，使评估结果更准确、更合理是本文的研究动机之 一。 既然连续时问股票定价模型在理论上具有比其他模型更多的优点，更加符合 价值评估的定义。那么，是否在实际评估时也比其他模型更准确、合理那? 本文 通过实证研究米证实连续时问股票定价模型与其它模型相比具有哪些优点，是否 使命业价值评估更加准确、合理，这也成为了本文研究的动机之三。 第三节国内外研究现状 一、国外研究现状 氽业价值评估最早可追溯到2 0 世纪初i r v i n gf i s h e r ( 1 9 0 6 ) 提出的资本价值理 9 山东大学硕士学位论文 论。该坪论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较 大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。f i s h e r 的研究从利息 率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，说明了资本价值的源泉，为现代余 业价值坪论奠定了基础。 在1 9 3 4 年，b e n j a m i ng r a h a m 军l d a y i dd o d d 出版的 s e c u r i t ya n a l y s i s 书i 提出了通过分析公司的收益表和资产负债表米评估该公司股祟价值的方 法。紧接着，j o h nb u r rw i l l i a m s 于1 9 3 8 年出版的t h et h e o r yo fi n v e s t m e n t v a l u e 认为，可以根据米米股息的折现值评估股票价值。这三位研究种的t 作为 证券分析奠定了皋础，构建起了现代证券分析的框架。w i l l i a m s 的 t h et h e o r yo f i n v e s t m e n tv a l u e 认为仃何投资的价值都是以投资资本的机会成本为折现率， 对其未来现金流量贴现而得的现值。另外，作为第，个不确定性条件下的资产定 价均衡模型，资本资产定价模型( c a p m ) 具有重大的历史意义。在此苯础上发展 了现代股息贴现模型和自由现金流量模型。 在1 9 6 2 年，g r a h a m 和d o d d 推出了原著的第四版，提出了相对估价模型，成为 现代柏对估价法的先驱。他们对现代证券分析的贡献在于：认为分析家虑? 。1 独立于 市场价格，运川价格乘数乘以一个适的收益倍数米评估投资的内在价值。 1 9 5 2 年h a n gm a r k o w i t z 发展的资产组合理论，推动了现代资产定价理论的形 成。它把投资并投资选择的问题系统阐述为不确定性条件下投资者效川最大化的 问题w i l l i a ms h a r p e 将这模型进行了简化，并提出了资产定价的均衡模型 - - - c a p m 在此皋础上，由h a r r ym a r k o w it z $ 1 w il li a ms h a r p e 发展起米了现代投资组合 理论( m p t ) 。他们提出了对投资价值具有决定性作川的两个概念一风险和增长率， 还指出。些风险可以通过投资多样化分散掉( 通常称作一仁系统性风险或可分散风 险) ，而另些风险影响整个资本市场，不能通过多样化投资分散掉( 通常成为系 统性风险或不可分敞风险) m p t 对现代股权价值评估模型的丰要页献在于，认为收 益是由系统性风险决定的。现住的股权价值评估力法t i - 所使川的投资资本的机会 成本就是。种或多利t 系统风险作川的结果。在上述皋础上发展起米的介业价值评 估方法丰要包括：股息贴现模型、自由现金流量模型、剩余收益模型等绝对价值评 w i l l i a m s ，j ，1 9 3 8 ，t h et h e o r yo fi n v e s t m e n tv a l u e ，h a r v a r du n i v e r s i t yp r e s s ，c a m b r i d g e ，m a 1 0 山东大学硕士学位论文 估模型以及相对价值模型。 梅耶斯于1 9 7 4 年首先提出的衡量命业价值的调整现值方法( a d j u s t e dp r e s e n t v a l u e ，a p v ) 得到许多人的推崇，该方法丰要是针对介业价值评估现金流量方法的 不足向提出的。该方法隐含了可加性原则，运川这。方法可以通过对介业资产的 分解米砰解各部分资产对介业整体价值的贡献，f r 此方法过于琐碎和复杂，实际 应川效果远不如它的推崇者预期的那么乐观 汤姆科普兰( t o m c o p e l a n d ) 与蒂姆科勒( t i m k o l l e r ) 于2 0 世纪8 0 年代末 著的价值评估一。书i i i 明确提出了企业的价值源于它产牛的现金流量和荩于现 金流量的投资回报能力的观点，并提出了氽业市场价值的估值模型，企业的市场 价值基于介业未来的预期绩效而不是命业的历史绩效，介业的价值等于命业以适 ? 。锫斤现率所折现的预期现金流量的现值切。 布莱克和斯科尔斯( b l a n ka n ds c h o e l s ) 于2 0 世纪8 0 年代末提出了以介业战略 灵活性和管理适川性定价为笨础的实物期权定价方法，为食业价值评估方法的进 。步发展指明了方向。在这之后经过其他学者的努力，实物期权理论的逻辑框架 已基本确立，而且在评估实务l t 得到了应川，这+ 理论的面世对处于“非正常时 期”的食业价值评估有着不同凡响的意义。 美国哈佛商学院、麻省理t 大学、密歇根大学的教授在企业分析和评估 书i i 一提出了l 岫利普一伯纳德一希利模式，丰要介绍了从食业战略分析、会计分 析、财务分析、预期分析到介业价值评估的实川评估模式和具体的评估方法q j 。该 模式强调以现金流量折现法和价格乘数法米评估介业价值，也就是国内评估界所 称的收益法和市场法。 美国纽约大学商学院的阿斯跃思达蒙德坪教授在价值评估。书ii - 较详 细地讨论了价值评估的各利t 宾川方法，包括现金流量折现法、相对估价法和期权 法，并对各方法的理论推导和应j i j i l t 经常遇到的i 口j 题进行了讨论。这种食业价值 评估方法的讨论具有典型的代表性，国外大多数专著和学术论文均采川这利t 方式。 如( 美) 罗杰莫林的公司价值，( 英) 艾伦格雷戈尔的公司战略性估价， 。j 严缁兵食业价值盯什一 按市场数抛法概述财经问题研究，2 0 0 0 ( 5 ) 嘻a s w a t hd a m o d a r a n v a l u cc r e a t i o na n de n h a n c e m e n t ：b a c kt ot h ef u t u r e h t t p ：w w w n y u e d u 山东大学硕士学位论文 ( 美) 布瑞德福特康纳尔的公司价值评估等。 英国伦敦t 商管坪学院的 旁马兰德哈姆教授则提出了介业价值等级评估模式 。该模式以发达国家( 英国) 和发展，i 国家( 印度、巴皋斯坦、阿根延等) 的评估实 践为基础，对国有命业评估提出了独特观点。佴这利一评估更类似十我国的氽业绩 效评价方法，注重介业绩效高低的考核。 二、国内研究现状 由于我国过去长期实行计划经济体制，介业价值概念提出和运川的时问都比较 晚，而且缺少现代经营理念的移 累，冈而介业价值评估理论与方法的研究比较滞 后。在我国，真正科学意义上的介业评估行为和食业评估行业，产牛于1 9 8 0 年代 末期、1 9 9 0 年代初。1 9 8 8 年，原国家体制改革委员会委托一i i 国介业培训t l - 心在北 京举办了介业资产评估研讨班，聘请美国评值联合公司的副总裁罗纳德格尔根和 该公司高级评估帅罗博特劳博达讲授资产评估的理论与实务。我国改革开放对资 产评估行业的急切需要，以及资产评估理论和方法的引进，扁发了参加研讨班的 国家国有资产管理局的领导。为了有效地保障国有资产在产权变动一l - 保值增值， 国家国有资产管理局内成立了。个专司资产评估管理的司、局级机构，即国家有 资产管理局资产评估i i ，心，并正式履行管理职责。随后，各省、自治区、直辖市 和计划甲列市相继成立了资产评估管理机构。为了更好地对资产评估业务实施管 理，保护产权变动各有关方面的经济利益，1 9 9 1 年1 1 月1 6 日，时的国务院总珊 李鹏签署了国务院第9 1 号令，发布了国有资产评估管理办法。该办法对资产 评估的范同、组织管理、评估程序、评估方法以及法律责f t 等进行了全面系统的 规定。自此资产评估t 作开始走上了规范化、法制化的轨道，保证了仝国资产评 估业务的健康有序发展。但到1 1 前为止，国内个业价值评估乃至资产评估坪论卜了 力法研究水平一与国外相比仍然存在。定的差距。国内关于企业价值评估的理论 大多是译著，借鉴西力国家评估坪论的j 苦多。佴也有学者对其枉i 关领域进行了研 究： ( ，) 刘仝洲、王茕( 1 9 9 9 ) 建立了食业价值评估指标体系，该指标体系包 1 机圳德都i 特康纳尔公一j 价值计什北京：1 产复扳引：，2 0 0 1 2 a s w a t hd r m m d a r a n 投资f 价一e 京：消7 _ 匕大学i l l l n t l ：，1 9 9 8 山东大学硕士学位论文 括余业的经济效益、社会效益、介业活力以及素质。通过对各指标赋予权重米计 算氽业价值的指数，从而进行余业价值的评估。但由于指标繁多且都不容易量化， 文iit 并没有给出这一方法使川的实证分析。 ( 二) 严绍兵提出对l l j 、型j 仁公开上市公司进行余业价值评估运川直接市场 数据法，通过对几标命业与交易数据的比较估算几标氽业的评估值，但此方法的 应川是建立在规范的证券市场、允分发展的资本市场及提供的对比数据真实、可 靠的假设条件的前提之上的，而我国目前的市场经济与成熟的发达国家相比还存 在定的距离，冈此对该方法的研究对十指导评估实践的意义并不是很大 ( 三) 檀向球、周维颖和夏宽云( 2 0 0 1 ) 建立了套“绩优成长股”选股模型 和综合评价方法，运川了丰成分分析的方法。并在此基础上采川逐步回归法计算 “绩优成长股”的相对投资价值，以判断股票被市场低估还是高估。他们从沪深 两市选出了最具有绩优成长特性的4 0 家股票，对1 9 9 9 年5 月4 日至6 月3 0 日这些股票 的市场定价机制进行了实证分析，研究结果表明绩优成长股的股票定价模型可以 较准确的判断国内股市l t 被高估或被低估的股票。 ( 四) 魏斌等认为几前我国食业价值评估应避免或抛弃重置成本方法，而应 该采川收益法或收益法为丰的评估力法，并对实践i | i 如何确定各利r 参数提供了参 考依据并进行了实证分析，t 开文章没有对收益法理论进行系统全面的研究。 ( 五) 郝联峰( 2 0 0 1 ) 创立了，套计算股票内在价值的e a v m ( e q u i t ya s s e t v a l u i n gm o d e l ) ，他认为股票内在价值特定市场、时问、环境相关。说明影响股 票内在价值的冈素丰要有：股性( 是否活跃、波动率与系数) 、行业及行业成长性、 板块及极块特性、重组可能性、上市公司成长性、股本结构、现金流量等财务状 况，以及管理状况和营销状况等。并在此牡础上采川无风险套利+ 1 般均衡分析方 法，计算某时点股票内在价值和投资价值( 等于股票内在价值与股票市价之比) 。 ( 六) 王少豪著的高新技术介业价值评估。书介绍了几前国际上常川的 现金流量折现法、相对估价法和期权定价法，并详细分析了三利t 方法往我国高新 技术命业评估- i i 的应川特点和利弊。指出将期权定价理论作为利一新的资产评估 方法应川于食业价值评估，以评估朋5 些几前不盈利以后却看好，甚至是几前亏损 以后有可能盈利的介业l - 存在的机会的价值，并举出了应川的实例。 ( 七) 陈信兀、陈冬华和朱红军( 2 0 0 2 ) 研究了剩余收益、收益、 争资产流通 1 3 山东大学硕士学位论文 股规模和流通股比例等变量住股票定价i t 的作川。运j i j o h l s o n 乘1 余收益定价模型 考察了上海证券市场1 9 9 , 5 年、1 9 9 6 年和1 9 9 7 年度会计信息的价值相关性。研究结 果表明：( 1 ) 收益、净资产、剩余收益、流通股比例和规模都具有价值相关性，市 场定价对收益指标做出正面反应，与此相反，股价与流通股比例和规模呈负相关； ( 2 ) 市场埘剩余收益的定价乘数低十对收益的定价乘数，表明市场可能认识到剩余 收益作为非正常收益，持续性较差；( 3 ) 相对于其他所有指标向言，会计收益始 终具有显著的增量解释能力；( 4 ) 净资产对股价的解释能力在同时考虑其他几个变 量时，其在市场定价，i - 的作川更明显。 ( 八) 檀向球( 2 0 0 2 ) 采川多冈素分析法建立了，套“股票相对内在价值多冈 素估值模型”( m u l t i p l ef a c t o rp r i c i n gm o d e l ，简称m f p m 模型) 。在此基础上确 定可供投资的价值型股票。 ( 九) 汪平等专门研究了以现金流量分析为皋础的介业价值评估方法，并将 介业财务估价与介业决策分析紧密结合，形成了以介业管理决策为ih 心的价值评 估框架。 综上所述，国内介业价值评估方法的研究，有以下几个特点： ( ，) 评估力法坪论与实际结合分析不足 国内关十命业价值评估方法的相关论文分析大多借鉴金融学和理财学的理论 研究成果，以介绍西力国家的评估方法为辛，多数作者没有直接参与过实际的评 估项几，理论结合实际不足。大多数学术论文是分析成本法在氽业价值评估项几 i i 的不足，讨论收益法、市场法的适川性，但对如何改进成本法的具体方法措施， 针对收益法、市场法应川难点问题的处理策略研究不够。 ( 二) 评估方法学术研究深度有待深入 几前学术论文的作肴大部分为高校的教师和事务所的t 作人员，受国内评估 行业发展的限制，理论研究资料和证券市场的实证资料的交流不允分。高校教帅 的研究以珊论分析为丰，重点介绍国外的价值评估方法，而事务所的t 作人员以 t 作经验的总结为辛，而且柏瓦之问的交流和沟通不够。近几年，国内以评估理 论与力。法为专题的学术研讨会，除了- i - 国注册会计师协会丰持召开的两次国际研 讨会，只有i i 一央财经大学资产评估研究所丰持召开了两次“一i t 国资产评估论坛”。 资产评估学科住国内还没有受到应有的重视。除i - 国资产评估协会已经确定的几 1 4 山东大学硕士学位论文 项研究课题外，大多数研究没有经费支持及数据资料支持，研究深度明显不够。 ( 三) 评估方法实证研究明显不足 收益法在介业价值评估i i l 的适川性是业内人十的共识，但评估人员在廊川ii i 还是采川成本法，原冈是收益法i l t 评估系数的测算难度很大，并受到国家相关部 门和社会公众企业价值评估的方法研究的置疑。市场法的应川也受到了市孺率等 评估系数选取的限制。另外介业价值评估的计算前提是有多家咨询公司定期公布 相关的评估系数，这些系数需要通过大量的数据计算得出，而且定期更新测算结 果：评估机构可以直接参考应川这些评估系数，极大的提高了评估t 作的效率。国 内虽然有的公司测算了部分评估系数，但测算方法的科学性和评估系数的可信度， 还没有得到评估机构、评估管坪部门和上市公司的认可。至于国内高校和研究机 构，在没有经费支持的情况下很难做出科学的实证分析的。 第四节研究方法 研究方法是人们观察和分析客观经济现象变化、运行及其内在规律、发展 趋势的利- 思维方式和视角，实现研究几的的基本手段。研究方法适ji j f l 直接关 系到甚至决定了研究几的的实现程度，为了实现本文的研究几的必须借助。定的 研究方法。企业价值问题涉及到金融学和理财学等多学科的理论成果，企业价值 评估方法研究也要借鉴各学科的研究方法，包括数理统计分析和实证分析方法。 然而，随着资产评估学科的独立与发展对于评估应川理论并没有形成科学适川的 研究方法，尤其是企业价值评估这- 独特的评估内容。大多数研究是从某。个方 面作具体的实务研究和可操作性对策研究，而缺乏在整个社会经济的宏观背景的 考察分析，缺乏评估研究与社会经济的有机结合。 本文的研究试图通过研究方法的变化，即从资产评估t i ，介机构的角度出发， 以解决实际问题为几的。展开氽业价值评估方法的应川研究。具体研究方法有以 下几个方面： 一、比较研究 本论文- ii 多处体现了比较法的思想，是本论文的大特色，例如，国内外相 关研究的对比和分析，食业价值与食业资产价值概念的比较研究，介业价值评估 山东大学硕士学位论文 与证券评估的比较研究，各利r 介业价值评估方法及其适川性的比较研究，以及多 种介业价值评估方法的实证比较研究等等。通过相关的概念之问的比较可以帮助 我们更好的理解命业价值和食业价值评估等的概念，各利t 评估介业价值方法的比 较也使我们更加了解每种方法的优缺点和适j 性，有助于各种不同食业、不同情 况下的价值评估方法的选择，比如说针对知识型食业、成长性食业、高新技术氽 业、港口氽业等不同类型或处于不同阶段的介业运川更适合其自身特点的评估方 法。 二、定性分析与定量分析相结合 该论文是在氽业价值最大化的几标下研究介业价值及其评估方法。在对食业 价值评估方法i i - 几利t 具有代表性的评估方法进行了定性分析，同时也针对各方法 运j f j 了大量的定量分析，通过定性和定量两种方法的结合运川加强对各种方法的 理解，验证其可行性。 三、规范研究与实证研究相结合 规范研究方面，丰要解决食业价值及评估的内涵，各种评估方法及其适川性 分析在实证研究l | i ，把握几前食业价值评估力法的实际状况，并对各种评估方法 进行比较研究，着重突出四种离散时问价值模型、连续型时问股票定价模型和 o l h s o n 模型的实证比较研究。实证研究决不仪仪是，些数据的简甲罗列，更重要 的是要揭示现实评估方法现状的产牛原冈及其可能的变化趋势。在介业价值评估 方法这个问题上，我们必须从我国资产评估行业和评估机构的现实出发，研究真 实存在的各种评估难度和重点i 、口j 题的解决办法，照搬国外的先进的评估技术和评 估方法是行不通的，这对推动整个行业的发展才具有现实意义。 第五节研究的主要内容与结构框架 该论文拟从介业价值珥论入手，先讨论介业价值的涵义、界定、特点、影响 冈素以及介业价值评估弹论，其次介绍了我国介业价值发展进程，并埘众多龛业 价值评估方法做了分析研究，就几前我国所广泛戍川的介业价值评估方法以及国 外应川的比较合理的市场价值比较评估法、股利折现模型评估法、自由现金流量 折现法和剩余收益模型评估法这四种离散时问价值模型评估力法进行了实证比较 1 6 山东大学硕士学位论文 暑皇皇鼍曼曼皇曼曼曼皇曼曼量曼皇量量罾皇曼皇量鲁舅量曼曼皇曼曼曼皇曼皇曼曼窒量曼曼鲁曼舅曼ii 毫曼舅曼皇量舅量曼曼毫量曼曼曼尝曼鲁璺笪量量曼暮葛 研究，论证在离散时问价值评估模型i i - 哪+ 种评估方法更适合我国的食业价值评 估。之后采川了袁明哲教授的连续时问股票定价模型，在理论上论证连续时问股 票定价模型相比较离散时问价值模型所突出的优点。提出了牛成函数的概念，并 对连续时问股票定价模型进行了实证检验分析，最后针对实证分析结果和理论分 析提出结论与建议。 该论文全文共分为5 章。各章内容简述如下： 笫。章：绪论 本章从我国运川的食业价值评估方法进行评估ii 遇到的问题入手，提出了该 论文的研究背景、研究动机、研究几的、意义，进而提出了文章的研究方法，确 立了丰要内容、结构框架。最后对有关食业价值评估方法作了文献综述。 第二章：介业价值评估理论研究。 这，。章分为两个部分，第。个部分为介业价值评估理论。介绍了企业价值及 企业价值评估的含义，食业价值评估的n 的及意义。 第二部分为介业价值评估方法。就几前应川较多的经典评估方法如帐面价值 调整法、市场比较评估法、股利折现模型评估法、自由现金流量折现法、剩余收 益模型评估法、实物期权评价法、e v a 评价法等进行了回顾和阐述，归纳并讨论了 各种评估方法的适川性及优缺点。 第三章：离散时问价值评估模型的实证研究。 本章丰要就市场比较评估法、股利折现模型评估法、自由现金流量折现法、 剩余收益模型评估法这几利tn 前国内外应川较为广泛的离散时问价值评估模型进 行了实证比较分析，通过实证比较分析得出在离散时问价值评估模型i i 一更适合我 国的评估方法为剩余收益模型评估法。 笕四章：连续时问氽业价值定价模型在介业价值评估i i i 的应川 连续时问股票定价模型提出了“牛成函数”的概念，并建立的牛成函数现值 模型，它将离散的价值模型转化为连续的价值模型，将对离散未米变量的逐估 计转化为对牛成函数的拟合。经过实证研究农明，牛成函数现值模型比现有模型 具有更强的解释介业价值的能力。本章该部分首先介绍了股票价值与食业价值的 1 7 山东大学硕士学位论文 关系，然后介绍了连续时问股票定价模型的原理及应j i j 。最后通过实证米检验连 续时问股票定价模型的效果，考察连续时问股票定价模型在评估食业价值上是否 具有比离散价值模型更优越。 第五章：结论与展望 本章是全文的结论部分，并对我国介业价值评估方法体系进行展望。提出今 后应重点研究的方向。 第六节研究创新 在我国介业价值评估的发展过程i l ，有帐面价值调整法，市场比较评估法、 收益现值法、现金流量折现法等。些评估方法。t 开在实际府川过程- i 呗0 是多采川 帐面价值调整法，这与国外应川市场比较评估法、现金流量评估法为丰导的介业 价值评估相差甚远，如何在我国资本市场不发达的情况下合理、客观的评估我国 氽业价值、是我们哦待解决的问题。本文分析众多食业价值评估方法，通过理论 和实证两方面进行比较分析，寻找出适合我国运川于评估介业价值的方法。本文 研究的创新点丰要有以下几个方面： 一、对市场比较评估法进行了改进，综合了市盈率、市净率、收入乘数三个 比率对食业价值进行评估，在可比食业的选择上，没有采川甲+ 的可比食业指标， 而是采川行业平均指标米作为几标食业价值评估标准，这使得。方面综合了三利- 指标的价值模型能够较为全面地反映市场比较评估法，评估结果优于传统的市盈 率法、市净率法和收入乘数法。另方面，行业平均可比指标的运川更为简便。 二、对几前国内外推崇的市场比较评估法、股利折现模型评估法、自由现金 流量模型折现法、剩余收益模型评估法四利- 食业价值评估方法进行了实证对比分 析，运j i j2 0 0 0 - 2 0 0 2 年三年的数据对其进行了实证检验，得出这几种模型i t 剩余 收益模型评估法更适合我国的食业价值评估模型。 三、相对于前面介绍的八种离散时问价值模型，文章引入了连续时问股票定 价模型，并对其进行实证检验，通过实证对比分析验证连续时问股票定价模型和 离散时问价值模型住我国个业价值评估方面的效果。 山东大学硕士学位论文 第二章企业价值评估理论研究 第一节企业价值及企业价值评估的含义 一、企业价值的含义 食业是国民经济的细胞，是市场经济的丰体。一方面，食业同时允了投资 者、牛产者和消费者三种角色：另方面，氽业可以上市，可以部分地或整体的 在市场上被交易，被买卖，可以兼并、收购、改制、重组、破产。冈此，氽业本 身也是利- 商晶，也具有价值。氽业价值是氽业的属性、功能能够满足丰体需要 的关系，是企业对社会的一利- 效川。企业价值的概念早在本世纪五。i 年代- i ，期在 国外就被明确地提出米，而且已经被广泛的运j i j 于食业业绩评价、并购和股票定 价等领域。早期的价值理论完全忽略了需求对价值的影响，后米的阿列富赖德马 歇尔( a l f r e dm a r s h a l l ) 则强调。项资产或，件产晶对消费者的效川确定了其价 值，即所谓的效川价值理论。按照现代财务估价理论的观点，所谓价值，是指未 米现金流量的现值。毫无疑问，氽业价值就是食业未米现金流量的现值。几前， 财务界仍普遍接受这，。定义。 只是，随着理财学的发展和新的经济组织的出现， 人们逐渐开始认同另外利一说法，即介业价值是食业现有摹础上的获利能力价值 与潜在的获利机会价值之利。几前，许多网络公司现有业务都处于亏损状态， 开 公司的价值却高高在上，未米机会是丰要原冈。可见，虽然食业价值是评判氽业 效率的最好指标，t r 是食业价值是。个客观存在、动态变化的价值，可以从不同 的角度米看待和定义。同氽业，由于丰体需要、偏好及判断能力的不同，会呈 现出不同的评估结果。由于会计师、经济学家、投资者和证券从业人员使川不同 的标准评价食业价值，所以，他们对食业价值的概念和定义是不同的。会计师强 调食业的账面价值；经济学家强调食业的公允市场价值；而投资者和证券从业人 员则强调企业的市场价值和内在价值。 二、企业价值评估的含义 作为资产评估学的。个分支，命业价值评估既遵循资产评估的- 般原则又有 其独特的原理和方法。国际评估准则将食业价值评估定义为：埘介业和企业某 1 9 山东大学硕士学位论文 利t 权益的价值进行判断和评估的行为或过程。可以从以下几点米理解： ( 。) 在实务l l i ，介业价值表现为介业整体价值与所有有权益价值，后者是 食业的净价值，是介业整体价值的部分。 ( 二) 评估就是估算，既不是对价值的说明，也不是对价值的确定。 ( 三) 评估既是价值估算行为，但却农现为利- 估算过程。评估是从评估几 的、评估程序、评估方法、评估数据的计算得出评估结果。 资产评估操作规范意见第1 0 9 条定义，介业整体评估是对独立仓业法人单 位和其他具有独立经营获利能力的经济实体资产和负债所进行的资产评估。 食业价值评估指导意见( 试行) 第三条称，食业价值评估是指注册资产评 估师对评估基准日特定几的下氽业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值 进行分析、估算并发农专业意见的行为和过程。 综合上述观点，本文认为食业价值评估就是由专业机构和人员按照特定的几 的，遵循客观经济规律和公正原则，运川科学的方法，对食业整体的综合能力的 评定和估算。 第二节企业价值评估的目的及意义 一、企业价值评估的目的 氽业价值评估是项综合性的资产评估，它是评估者根据特定的母的，