（会计学专业论文）我国农业类上市公司投资行为研究.pdf

f k 、凄， 鼎鼎 n 删i n gu n i v e r s 毋o f a e r o n a u t i c sa i l da s 仃0 n 枷i c s t h e ( h a d u a t es c h o o l c o l l e g eo f e c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n t r e s e a r c ho ni n v e s t m e n tb e h a v i o ro f a g r i c u l t u r e l i s t e dc o m p a n i e s o fc h i n a a t h e s i si n a c c o 呲i n g b y n 锄ex i ab i n g a d v i s e db y c ep r o f e s s o rm ah e n g s u b m i 傲沮i np a r t i a lf u l f i l l m e n t o ft h er e q u i 】e m e n t s f o r t h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t d e c 2 0 0 9 承诺书 本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下 进行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注 和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的 研究成果，也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机 构的学位或证书而使用过的材料。 本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本承诺书) 作者签名： 。刀， 袅关 日期：沈加年弓月 起点。而由于决策过程的复杂性及影响因素的多重性，企业的投资决策行为的结果并不总是 体现为企业价值最大化，从而产生了所谓“投资不足”和“投资过度”的非效率投资行为， 严重损害了公司价值，阻碍了企业的发展。我国是农业大国，农业类上市公司是我国农业产 业化的“龙头”，但不论从数量资产总额、还是股本规模来看，农业类上市公司在整个证券 市场上所占的份额都不足6 ，且超过一半的农业类上市公司开展了多种形式的多元化经营， 总体投资效益低下，这反映出我国农业类上市公司可能存在非效率投资行为，阻碍了上市公 司的健康发展。 本文的研究首先对我国农业类上市公司投资行为进行度量，验证我国农业上市公司是否 存在“投资不足”或者“投资过度”行为，其次立足投资行为的度量结果，分析我国农业类 上市公司“投资不足”、“投资过度”的主要影响因素，从而为改善我国农业类上市公司投资 行为以及国家制定相关的产业政策提供一定的理论指导和决策参考。 本文研究的主要结论是：在2 0 0 4 - 2 0 0 8 年间，在完美的市场条件下，我国农业类上市公 司理想的最优投资规模为年初总资产净值的6 0 5 ：但由于现实世界中存在的信息不对称和 代理问题的影响，样本总数6 4 的公司年度“投资不足”，存在投资不足行为的农业类上市 公司，存在较为严重的融资约束和大股东资金占用问题，其投资行为同时支持信息不对称理 论和代理理论，非效率投资规模与公司规模、管理费用率负相关，与资产负债率、大股东资 金占用率正相关；3 6 的公司年度“投资过度一，存在投资过度行为的农业类上市公司，股 东管理者的冲突较为严重，其投资行为支持自由现金流代理理论，非效率投资规模与企 业内部现金流、资金存量正相关，负债没有发挥相应的治理作用。最后本文根据上述研究结 论，分别对存在投资不足行为和投资过度行为的农业类上市公司提出改善公司投资行为的对 策与建议。 关键词：农业类上市公司，投资行为，回归分析，对策 我国农业类上市公司投资行为研究 a b s 仃a c t a sn l ek e yd i v e ro f 廿1 ec o m p a n y sg r o w m 锄d 向t u 陀c 嬲hn o w 伊o w 廿l ，i n v e s 舡i l e n t d c c i s i o n - m a k i i l gi sa l s o 锄i m p o 岫ts t a r t i n gp o i n tf o rm ec o m p a n y s 矗n 锄c i a lp o l i c i 懿b e c a u s e 0 ft t l ec o m p l e x 时a n dm u l t i p l i c 时o fi n n u e n c i n g 缸t o r s ，t l 坞r e s u l to f 吐l ed e c i s i o n - m a l ( i n gp r o c e s s i sn o ta l w a y sr e n e c t i n g l ee m e 叩r i s ev a l u em a x i m i z a t i o n h o w e v c 羁i tw i l lc 锄ei n t 0b e i n gn l e s 0 - c a l i e d l l i l d e 蛾巾i 诅l i z a t i o n ”锄d ”o v e r c a p i t a l i z a t i o n ”b e h a v i o rw t l i c hs e r i o u s l yu i l d e n i l i i l e st h c v a l u eo f t h ec o m p 柚y ，h 锄p e r sm ed e v e l o p m e n to f 廿l ee n t e 叩r i s 鹤 c h i l l ai saa 酣c u l t u 】mc o u n t 锄d l ea 鲥c u l h l m lc o m p a l l i e sa 陀协ei e a d e r so fa 酊c u l t u 豫l i l l d u s 虹i a l i z a t i o n ；u tc o n s i d e r i n gt h eq u a m i 够，t o t a l 笛s e t sa n de q u i 哆- s c a l e ，m es h a r eo ft h e a g r i c u h u 陀- l i s t e dc o m p a n i e si 1 1t h ew 1 1 0 l es t o c km a r 】b ti sl e s sm a l l6 ；a n dm 0 他m 弛h a l fo f 硷 a 铲i c u l t u r e l i s t e dc o m p a n i e sb e h a v ev 乏l r i o u sf 0 加 1 s 0 fd i v e r s i f i c a t i o l l ，t h e0 v e r a l l 陀t u mo n i n v e s t i n e n ti si o w ，p e r h a p st 1 1 e 舱a 他n o n - e m c i e n ti l l v e s t m e mb e h a v i o 璐w h i c hm a yh a v eh i n d e r e d 廿l eh e a l 也yd e v e l o p m e n to f u l ec o m p 枷e s n ef i r s ts t e po ft h e s e a r c hi st 0m e 嬲u 陀t h ei n v e s t m e n tb e h a v i o r so fm ea g r i c u l t u 降l i s t e d c o m p a i l i e s 觚dv a l i d a t ei st h e r ea n yb e h a v i o ro f ”u n d e r c a p i t a l i z a t i o n ”鲫d ”o v e r c a p i t a l i z a 舶n ” e x i s t e d t h en e ) 【ts t e pi st 0 锄a l y z et l l em a i l li n f l u e n c i n gf a 曲d 璐o f 戗l e ”u i l d e r c a p i t a i i z a t i o n t a n d o v e r c a p i t a l i z a t i o n ”b 鹤e do n l er e s u l to ft h ef i r s t 咖p ，也e r e b yp r o v i d i n gs o m e a d e m i c g u i d a n c ea n dd e c i s i o r h n a k i n gr e f e r e n c e s f o ri m p r 0 i n gt h ei n v e s t m e mb e h a v i o 邝o ft h e a g r i c u l t u r e l i s t e dc o m p a n i e s 甜l de 嘲b i i s h i i l gr e l e m tp o l i c i e si nt h ec o u n t r y t h em a i nc o n c l u s i 咖0 ft h i ss t u d ya r e ：f r o m2 0 0 4t 02 0 0 8 ，t 1 1 ei d e a li n 饷e n ts i z ei s 6 0 5 o ft h eb e g i 衄i n g 触in e t 勰s e tv a l u ef - 0 rt h ea g r c u h u 静l i s t e dc o m p 孤i e su n d e rm ep e 睡c t m a m e tc o n d i t i d 吣；b u ti n 廿l e 陀a lw o r i dt h e r ei si n f o n n a t i o na s y m m 酏叮a n dt t l ei m p a c to fa g e n c y p r o b l e m s ，6 4 0 ft i l et o t a ln 啪b e r0 ft h ec o m p 锄i e sa c t e da l l i l u a l ”硼d e r c 印i t a l i z a t i o n ”，t h e i n v e 蚰m e n tb e h a v i o 硌0 ft 1 1 e s ec o m p 锄i e ss u p p o r t 嬲y m m e 仃i ci n f o m a t i o nt h e o r y ，n o n e 伍c i e n t s c a i e0 fi n v e s 仃n e n ti sn e g a t i v e l yc o r r e l a t e dt 0t h ec o m p a n ys 沈锄dm 锄a g e m e n te x p e n s er a l i 0 ， a n dt h a ti sp o s i t i v e i yc o f r e l a t e dt 0m e 髂s e t - i i a b i l i t yr a t i o 锄d1 弼es h a r e h o i d e ，se q u i t yo c c u p a n c y m t e ；3 6 o ft 量l ec o m p a n y i sw e r e 锄u a i 。o v e r c a p i t a l i z a t i o n ”，t t l ei n v e s t m e n tb e t 摄v i o r so f 也e c o r n p 锄i e ss u p p o r t l e 舶ec a s hn o wa g e n c ym e o 吼n o n - e 伍c i e n ts c a l eo fi n v e s t m e n ti sp o s i t i v e l y c o r r e i a t e dt 0 廿l ec o 呻r a ：t ei n t e 】m a ic 够hf l o wa n dc a p i t a ls t o r a g e t h el i a b i l i t i e sd i dn o tp l a yt h e c o r r e s p o n d i n gr o l eo fg o v e m a n c e f i n a l l y ，a c c o r d m gt om er e s u l t so ft h er e s e a r c h ，t h ep a p e rg i v e s s o m es u g g e s t i o 璐t 0i m p r o v em ei n v e s 廿i l e n tb e h a v i o r sf o rt 1 1 ea g r i c u l t u r e - l i s t e dc o m p a n i e s k e o r d s ：a g r i c u l t u r e - l i s t e dc o m p a n i e s ，c a p i t a lb e h a v i o r ，e m p i r i c a la n a l y s i s ，诅c t i c s 南京航天航天大学硕士学位论文 目录 摘要耍i a b s l 譬a c t i i 第一章绪论。l 1 1 研究背景l 1 2 研究意义2 1 3 研究现状及评述。2 1 3 1国外相关研究现状及评述2 1 3 2国内相关研究现状及评述5 1 4 研究内容、研究方法及技术路线l0 1 4 1 研究内容1 0 1 4 2 研究方法1 l 1 4 3 技术路线ll 第二章理论基础。1 3 2 1 传统企业投资理论：1 3 2 2m m 定理1 4 2 - 3 委托代理理论1 4 2 3 1 代理问题与投资不足1 6 2 3 2 代理问题与投资过度1 7 2 3 3 委托代理理论相关评论1 7 2 4 信息不对称理论1 8 2 4 1 信息不对称与投资不足1 9 2 4 2 信息不对称与投资过度1 9 2 4 3 信息不对称理论的相关评论2 0 2 5 本章小结o 2 0 第三章我国农业类上市公司投资行为的研究设计2 l 3 1 我国农业类上市公司投资行为的度量的研究设计2 l 3 1 1 投资行为度量模型的选取2 l 3 1 2 度量结果可靠性的检验方法2 3 3 1 3 变量的界定及计算方法2 4 3 2 我国农业类上市公司非效率投资影响因素的研究设计2 5 我国农业类上市公司投资行为研究 3 2 1 非效率投资影响因素分析模型的构建2 5 3 2 2 变量的界定及计算方法2 6 3 - 3 本章小结2 7 第四章我国农业类上市公司投资行为的研究结果与分析2 9 4 1 样本选择与数据来源2 9 4 2 我国农业类上市公司投资行为的度量研究结果与分析2 9 4 2 1 描述性统计分析2 9 4 2 2 投资行为的度量及可靠性检验3 0 4 2 3 结论。3 4 4 3 我国农业类上市公司非效率投资影响因素的研究结果与分析3 4 4 3 1 描述性统计分析_ 。3 4 4 3 2 分组样本相关性分析3 6 4 3 3分组样本回归分析3 8 4 3 4 结论3 9 4 4 本章小结4 0 第五章对策与建议4 l 5 1 解决我国农业类上市公司投资不足的对策与建议4 l 5 2 解决我国农业类上市公司投资过度的对策与建议4 2 第六章总结与展望4 3 6 1 研究总结4 3 6 2 研究不足与展望4 4 参考文献4 5 致谢4 9 在学期间的研究成果及发表的学术论文5 0 南京航天航天大学硕士学位论文 图表清单 图1 1 本文技术路线1 2 表3 1 国内不同学者对投资支出规模的界定2 4 表3 2 投资行为度量检验模型控制变量一览表2 5 表3 3 投资行为影响因素分析模型变量一览表2 7 表4 1 总体样本投资行为度量各相关变量的描述性统计分析3 0 表4 2 总体样本投资行为度量的回归结果3 l 表4 3 实际投资、最优投资与非效率投资的描述性统计量3 2 表4 4 投资现金流敏感性的动因检验结果3 3 表4 5 总体样本非效率投资行为影响因素各相关变量的描述性统计分析3 5 表4 6 最优投资、投资过度与投资不足公司的特征比较3 6 表4 7 各变量的p e 塔相关系数3 7 表4 8 投资不足组的影响因素回归分析结果3 8 表4 9 投资过度组的影响因素回归分析结果3 9 我国农业类上市公司投资行为研究 注释表 ( ，七)实际投资规模 a r 个股收益率 ( ，忌l 最优投资规模 投资不足组的非效率投资 踟沈，( 屯k 卜1 ) 。 ( ，后) 。 非效率投资 投资过度组的非效率投资 们p ，i ( ，k f - 1 ) 。 q托宾q s i z e 公司规模 n 悖 投资机会的逆变量 l e v 资产负债率 c k 内部现金流 银行借款比例 l a c s ，k 资金存量 b a 商业信用比例 y 做销售收入a c管理费用率 c f ，k + q现金流、投资机会相互项 o r e c l a 大股东资金占用率 a g e 企业成立年数 c 鹊h 现金存量 南京航天航天大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景 我国虽然是一个农业大国，但长期以来，我国农业始终徘徊在生产规模小、经营效率低、 经营分散的传统农业阶段。加入w 1 d 后，随着大量资金雄厚、技术领先、管理先进的国际 农业企业进入我国，我国农业正面临着空前的冲击。农业类上市公司是我国现阶段农业先进 生产力的代表，它的发展对我国农业发展具有不可忽视的引导作用，不仅关系到我国农业的 整体效益，而且关系到农业的未来发展方向和发展模式。农业类上市公司是以农业行业的生 产和经营为基础、向农业行业提供多样化产品和服务的公司。其在生产经营过程中通过向农 业部门提供农业生产经营所需的种子、苗木、化肥、农药和农技服务等，或者收购农业部门 所产的农产品直接进行销售或者以农产品为原材料进行相应的食品、饮料、塑料等方面的深 加工和制造，从而与农业部门之间存在着生产、技术、市场等方面的不同联系。由此可见， 农业类上市公司在农业产业化经营过程中，既可以扮演农业部门上游企业的角色，又可能是 农业部门的下游制造、加工单位，在农业产业纵向一体化发展的市场经营过程中的作用和地 位相当重要。 随着我国证券市场的逐步完善，农业类上市公司也得到了一定的发展。但从数量上看， 截止2 0 0 8 年底，我国深沪两市农业类上市公司仅有7 6 家，其中农业2 3 家，林业4 家，畜 牧业7 家，渔业8 家，农、林、牧、渔服务业5 家，食品、饮料( 除去酒精及饮料酒制造业) 3 6 家，占深沪两市上市公司总数的5 2 1 ，数量偏少。从规模上看，农业上市公司总资产 规模集中在1 0 亿2 0 亿之间，资产规模偏小。从投资收益上看，农业类上市公司的每股 收益率集中在o 2 元o 2 元之间，投资效率较低。农业是我国的基础产业，尽管随着产 业结构的优化，农业在国民经济中的比重有所下降，但是农业产值占国内生产总值的比重目 前仍然在1 3 以上。显然，农业类上市公司的上市家数，资本规模和投资收益，与农业在 国民经济中的地位是不相称的。目前，我国学者们对于农业上市公司关注较多的是农业上市 公司的资本结构、多元化经营等问题，而对农业上市公司的投资行为却很少关注。 投资行为是公司在给定资本约束情况下对可能的投资项目进行有效选择的行为。投资行 为从受到的影响来看主要分为三类：一是投资过度，二是投资不足，三是抑制投资过度。投 资过度是指企业超过或偏离了自身的能力和成长机会，投资于净现值小于零的项目，从而损 害公司的价值：投资不足是指企业被动或主动放弃符合自身成长机会、净现值大于零的项目， 影响了企业的发展：而当企业面对还本付息的压力和破产的潜在威胁时，约束企业投资净现 值小于零的项目，即抑制企业投资过度。企业投资行为一直受到学术界的重视，但是由于企 业投资行为本身的复杂性，无论是实业界和学术界，对于哪一种因素最可能影响公司的投资 行为仍未得出一致的意见。可见，从实证的角度研究公司的投资行为对于投资理论的发展是 我国农业类上市公司投资行为研究 有必要的。同时，从中国特殊的经济背景来看，农业类上市公司的投资行为具有多样性与特 殊性，为投资理论的深入研究提供了很好的案例。首先我国农业类上市公司偏好股权融资， 减低了财务风险，但资产规模偏小，不利于农业上市公司的长远发展，并且存在大股东大量 占用资金的现象；其次我国农业类上市公司偏好多元化经营，减低了经营风险，但非农投资 较多，存在“背农”现象：最后，作为农业上市公司的经营者承担的风险较大，可能未将股 东利益最大化作为自己的目标，导致了企业投资行为受到扭曲，企业价值下降。因此，基于 理论与现实的需要，本文尝试对我国农业类上市公司的投资行为进行研究，以期对公司制定 科学的投资决策以及政府部门制定相关产业政策提供有益的理论指导与决策参考。 1 2 研究意义 本文研究的意义可以从两个方面进行阐述： 1 理论意义 目前关于投资行为的相关理论和实证研究大多是以发达国家为背景发展起来的。在这些 国家中存在着相对成熟的、完善的、规范的市场制度，与之相反，我国的资本市场存在很多 不成熟、不完善、不规范的地方。因此，建立在发达国家经验之上的投资行为相关理论是否 能解释我国企业现实投资存在的问题，需要更多的实践来验证。结合我国市场背景和农业类 上市公司的行业特点，研究我国农业类上市公司投资行为，将为投资行为相关理论的深入研 究提供了有益的思路。 2 实践意义 目前，我国学者比较多的研究了我国农业类上市公司的融资结构、多元化经营、经营效 率等问题。而本文研究集中在农业类上市公司的投资行为，通过对农业类上市公司投资行为 进行度量分析，验证我国农业类上市公司是否存在投资不足行为或者投资过度行为，在此基 础上，进一步分析非效率投资的影响因素。这对提高我国农业类上市公司资金使用效率，增 强企业自身的造血功能，促进农业健康发展，实现社会资源的有效分配，有着非常重要的现 实意义。 l - 3 研究现状及评述 1 3 1 国外相关研究现状及评述 经过长期的发展，西方经济学中对企业投资行为的分析已经比较深入，国外对企业投资 行为进行的研究主要包括以下几个方面： 1 研究信息不对称和代理问题对投资行为的影响 j s o n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在对代理成本的研究中，明确提出股东和债权人之间的代理冲 突对投资决策的两大影响：资产替代与投资不足【1 】。 m y e r s 和m 萄l u 坟1 9 8 4 ) 提出投资信息不对称理论，认为当资本市场不够完善时，公司外 部投资者与内部经营者之间存在信息不对称。由于企业的经理无法令人信服地将企业现有资 2 南京航天航天大学硕士学位论文 产和未来投资机会的质量传递给市场，因而即使企业拥有良好的投资机会，也难以以合理的 资本成本从市场筹集到足够的资金进行投资，从而导致投资不足问题【2 j 。 j e n s o n ( 1 9 8 6 ) 提出自由现金流的代理理论，认为企业拥有较多的自由现金流量( 将企业 的现金对有利的投资项目进行再投资后结余的现金) 时，企业的经营管理层具有内在的激励 将自由现金投资于收益低于资本成本的项目，不断扩大企业的规模，从而导致企业投资过度 【3 1 。 n a m y a n a n ( 1 9 8 8 ) 认为当企业的外部投资者与内部经营者之间在企业投资项目的价值方 面存在信息不对称时，企业可能实施n _ p v 小于零的项目，发生投资过度现象1 4 】。 f a z z a r i ，h u b b a r d 和p e t e 塔e n ( 1 9 8 8 ) 指出，企业在获取外源性融资时所面临的任何问题都 可能影响企业的真实投资决策1 5 】。他们建立了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模 型，将代表白由现金流的变量带入托宾q 模型，研究发现：在控制增长机会后公司投资对 现金流敏感，投资对内部资金的强正相关是源于外部资本和内部资本的成本存在显著差异的 公司所面临的流动性限制。 后来的许多学者都沿着f a z z 耐，h u b b a r d 和p e t e r s e n ( 1 9 8 8 ) 的研究思路，采用不同变量 度量公司所受到的融资约束程度，对融资约束与公司投资现金流敏感性之间的关系进行验 证，结果都支持他们的结论。 s t r o n g 和m c y e r ( 1 9 9 0 ) 发现剩余现金流( 佗s i d 眦lc 础n o w ) 与任意投资呈显著正相关关 系，对于企业任意投资公告，股票市场价格呈现降低趋势，这表明市场认为经理人将剩余现 金流用在负的净现值项耳上，印证了投资过度行为理论【6 j 。 鉴于f h p 模型无法检验投资现金流敏感性的动因，v 0 鲈s t e p h 饥( 1 9 9 4 ) 构建了一个包 含投资机会、现金流以及其交互项在内的计量模型，根据估计得到的交互项系数的符号来判 断样本公司整体为投资过度还是投资不足：若交互项系数为正，则为投资不足，支持信息不 对称假说；反之，则为投资过度，支持自由现金流量代理假说【7 l 。 k a p l 觚和z i n g a i e s ( 1 9 9 7 ) 对f 黜i 等人的研究结果提出质疑，并论证了即使在一期模型， 投资对现金流的敏感性也不必然地随着融资约束程度的减弱而减弱。而在多阶段模型中，预 防性储蓄动机使得评价投资对现金流的敏感性与融资约束的程度之间的理论关系变得更加 困难。k a p l 锄和z i n g a l e s 指出，当他们更加详细地检验f a z z 耐等人研究的一些企业时，数 据并不支持融资约束的存在嗍。 p a 玎i n o 和w b i s b a c h ( 1 9 9 9 ) 运用模拟方法直接验证了股东债权人冲突引起的投资歪曲 行为。他们发现，股东债权人冲突确实存在，而且这种冲突随企业负债水平的增加而增加。 此外，负债债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、项目大小、企业所得税、行业等 因素对股东债权人冲突的大小都有影响。在股东一经理利益一致，且其他条件( 如：负债 比例、企业经营风险等) 一定的情况下，项目风险越大，投资过度越严重；项目风险越小， 投资不足越严重例。 3 我国农业类上市公司投资行为研究 c o n y o n 和m u 叩h y ( 2 0 0 0 ) 发现经理收益是关于企业规模的增函数，大规模企业经理的货 币或非货币收益远高于小规模企业经理i l 叭。由此可知，在机会主义动机作用下，经理利用 自由现金投资负n p v 项目，从而引发了投资过度问题。 l e n s i i l l ( 和s t e r k e n ( 2 0 0 1 ) 分析了银行信贷市场信息不对称所导致的企业投资过度现象。 他们的研究表明，在投资决策可以被推迟的情况下，很多高风险公司会盲目、迅速的投资， 而且如果项目的无风险回报大于贷款偿还额，公司很可能会进行投资过度【1 1 1 。 h o v a k i i i l i 姐等人( 2 0 0 2 ) 对v o g t ( 1 9 9 4 ) 的研究进行了拓展。他们首先通过计量各年度上市 公司的投资对成长性( 托宾q 或市净率) 的横截面回归，来估计企业平均的最佳投资水平，然 后用企业实际投资支出与企业正常投资支出之差作为企业投资过度程度的度量。他们发现， 现金流充足年度中企业投资过度的概率是低现金流年度的4 倍【1 2 l 。h o v a l ( 皿i 锄的方法使人 们对投资过度的衡量有了量化手段，是企业投资行为研究中的一大进步。m o 曙a d 0 等人的有 关研究均采用了类似方法。同类研究表明，在无法全面涵盖其他影响因素时，采用这一方法 从整体上对上市公司的投资过度程度进行度量是可行的【1 3 j 。 2 研究融资结构、公司治理结构对投资过度行为的治理 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为举借债务可以减少经理利用自由现金流建造企业帝国的行为，可抑制 投资过度。同时，j e i l s e n 认为由于信息与激励缺陷的存在，使得企业的治理结构直接影响企 业的投资决策【3 l 。 h 川1 9 8 3 ) 指出公司治理结构就是为解决代理问题和契约的不完备性而存在的，良好的 公司治理机制可以有效地约束经理人追求私利的“败德”行为，从而降低企业的投资过度【1 4 】。 d e v e r e l 和s c h i a 毗鹏l l i ( 1 9 9 0 ) 发现，对于规模较大的企业现金流对投资支出的影响更 大，认为大企业股权分散度高，是代理问题更加严重所到1 5 】。 s t u l z ( 1 9 9 0 ) 调查了融资政策如何被用来限制经理层在拥有股东所没有的信息时追求其 自身目标的能力。融资政策因此是重要的，因为它降低了经理人自由决断的代理成本【1 6 】。 h a d l o c k ( 1 9 9 8 ) 深入分析了所有权结构是如何影响投资对现金流的敏感性的。分析结论表 明：公司内部所有权( 主要指经理人持股的比例) 对投资现金流敏感性的影响是非线性的，而 内部所有权是如何影响投资对现金流的敏感性则取决于是否存在利益的趋同( c o n v e 曜e n c e0 f i n t e 佗s t s ) 或经理人防御( m a l l a g e r i a le r l t r e n c h m e n t ) 效应1 1 7 】。 g 0 e 玛c n 和r e n n e b o o g ( 2 0 0 1 ) 检验了投资一现金流的敏感性是否取决于按股东分类的公 司所有权的集中度。他们定义了反映公司所有权和控制结构的虚拟变量，这些变量与现金流 互相作用并被包括净价值模型中，对这些相互影响的项所估计的系数通常是显著的，证实所 有权结构的确影响投资对现金流的依赖性：当实业公司在公司的所有权比例很大时，投资过 度增加【1 5 j 。 p i n d a d a 和t o 丌e ( 2 0 0 4 ) 提出了一个新的实证方法以考虑与公司价值相关的所有权结构的 非线性。研究表明，股权结构对投资过度和投资不足的影响并没有显著的差别，管理层的激 4 南京航天航天大学硕士学位论文 励作用和股权集中度的监督效应能够减轻公司投资现金流敏感度，管理层的壁垒效应。和 剥削现象会增强公司投资现金流敏感度【1 9 1 。 m c h a r d s 0 n ( 2 0 0 3 ) 检验了公司治理结构与自由现金流的关系。他使用美国1 9 8 8 2 0 0 2 上市 公司的数据进行实证，发现治理结构有效地减少了投资过度，其中具有独立董事的大公司的 经理较少可能投资过度【2 0 】。 从上述国外研究现状可以看出，国外学者纷纷把信息不对称理论和代理理论引入了公司 投资决策的研究，以欧美发达国家的资本市场数据为代表，论证信息不对称和代理冲突对企 业投资行为的影响，研究的较为深入。同时，国外学者还重点研究了资本结构、公司治理机 制对公司投资过度行为的治理，当公司的投资项目选择确定时，融资策略或方式的选择能起 到向外部投资者传递公司内部信息，进而激励外部投资者进行投资。如果公司治理结构失效 或弱化，对公司的内部人缺乏监督，则公司的内部人就有采取有利于自己而损害外部股东利 益的投资政策的动机。因此公司治理机制的有效或无效在一定程度上可以减轻或加重公司投 资的效率。 1 3 2 国内相关研究现状及评述 1 3 2 1 国内关于投资行为的研究现状及评述 由于中国的资本市场尚不完善，中国的特殊国情使国内学者对我国企业投资行为的研究 呈现出不同的思路。 我国最早是从引入f h p 模型，研究融资约束对我国投资行为的影响，从而开始了一系 列有关投资行为的研究。 1 研究融资约束对我国企业投资行为的影响 验证了我国上市公司投资行为是否受到融资约束影响的学者包括：冯巍( 1 9 9 9 ) 、郑江淮 等( 2 0 0 1 ) 、何金耿、丁加华( 2 0 0 1 ) 、姜秀珍、全林、陈俊芳( 2 0 0 3 ) 、魏峰、刘星( 2 0 0 4 ) 、王 治( 2 0 0 6 ) 、李延喜( 2 0 0 7 ) 等。普遍得出的结论是：我国上市公司存在不同程度的融资约束。 但这些学者在我国上市公司是否存在投资不足或者投资过度的问题上，并没有给出明确的观 点。 冯巍( 1 9 9 9 ) 考察了沪深交易所上市的1 3 5 家制造业公司1 9 9 5 1 9 9 7 年的样本数据，判断 内部现金流量对企业投资的影响，同时按样本公司每年现金股利派发预案情况和样本公司不 同性质作为判定企业是否存在融资约束的标准，分别考察内部现金流对不同分组的企业投资 水平的影响。实证研究结果表明企业内部现金流量是企业投资决策决定的重要影响因素，当 企业面临融资约束时这种影响则尤为显著b 1 1 。 何金耿、丁加华( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 年和2 0 0 0 年上海证券交易所的上市公司为样本，采用 v o g t ( 1 9 9 4 ) 的研究方法，通过引进现金流与投资的相互影响变量来检验投资对现金流敏感性， 作者质疑了股利支付率作为判定企业是否存在融资约束的标准，将股利支付率的高低看作是 5 我国农业类上市公司投资行为研究 管理机会的结果，目的在以验证中国上市公司中的经理人自我约束机制是否有效，但其结果 也验证了投资需求对于现金流量有很强的正向关系田l 。 郑江淮、何旭强、王华( 2 0 0 1 ) 从股权结构的角度，对上市公司后续投资的融资约束状况 分化进行了实证检验，研究结果：国家股比重越低上市公司没有受到明显的外源融资约束， 而国家股比重越高的上市公司却受到了外源融资约束【2 3 1 。 俞乔、陈剑波( 2 0 0 2 ) 考察了经济处于转型和市场不完善情况下，以非国有企业为主体的 大型乡镇企业的投资行为，其建立的模型考虑了流动比率、净利润、负债率、银行信贷比率、 销售率、集体股份比率、经理人股份比率一系列变量。研究表明：这些企业的投资对流动性 状况和内部融资的可能性都非常敏感，但并不受外部资金获得情况的影响1 2 4 】。 姜秀珍、全林、陈俊芳( 2 0 0 3 ) 运用横截面数据分析不同规模上市公司的公司投资与现金 流量的关系，发现大规模公司投资对现金流量的敏感性要高于小规模公司。动因检验的结果 表明大规模公司投资依赖于现金流量源于信息不对称理论，小规模公司源于自由现金流量的 代理成本理论【2 5 1 。 魏峰、刘星( 2 0 0 4 ) 以我国制造业上市公司1 9 9 8 2 0 0 2 年的数据为研究对象，研究了融资 约束、不确定性和公司投资行为之间的内在联系。研究发现：我国上市公司存在融资约束状 况，而且融资约束与公司投资现金流敏感性之间存在显著正相关，不确定性在某种程度上 减轻了融资约束对投资的影响【2 6 l 。 王治( 2 0 0 6 ) 选择国内制造业上市公司1 9 9 9 - 2 0 0 3 年的财务数据进行不完美资本市场下 的内部现金流对公司投资需求影响的研究，以不同的标准度量中国制造业上市公司受到的融 资约束程度，其结论有差异，与国外的研究结果是一致的。研究结论表明，我国制造业上市公 司存在不同程度的融资约束【2 7 】。 李延喜、杜瑞、高锐、李宁( 2 0 0 7 ) 采用多个指标综合评价的方法来度量融资约束对投资 行为的影响，研究结果表明：就中国上市公司而言，融资约束和内部现金流都是投资活动的 影响因素，融资约束和投资支出呈负相关关系，内部现金流量与投资支出呈正相关关系1 2 8 l 。 2 研究我国企业投资过度的成因及其治理 国内大多数学者倾向于认为我国上市公司普遍存在投资过度现象，因此对于投资过度方 面的研究比较集中，主要研究我国上市公司投资过度的成因及治理。普遍得出的结论是：导 致我国上市公司投资过度的主要原因是代理问题、股权结构以及公司治理机制安排不当。 文宏( 1 9 9 9 ) 分析了我国上市企业股权融资中的委托代理关系，认为在我国上市企业现有 治理结构环境下，缺乏有效监督和约束的企业经营管理层追求自身利益最大化和成本最小 化，是导致我国上市企业股权融资资金配置效率低下的根本原因【2 9 j 。 袁国良等( 1 9 9 9 ) 通过对上市企业股权融资成本的实证分析，认为股权融资成本的“软约 束”使上市企业的融资成本很低，因而对投资项目评价时，折现率的要求也很低，企业有无 限的动力通过股权融资进行大规模的投资过度【3 0 】。 6 南京航天航天大学硕士学位论文 刘星、曾宏( 2 0 0 2 ) 探讨了目前困扰我国上市公司的非理性化投资问题，归纳起来，其主 要表现为“不自量力、为所欲为、任人宰割”三大非理性投资行为，其成因在于不完善的公 司治理机制【3 l j 。 潘敏( 2 0 0 2 ) 在其著作资本结构、金融契约与公司治理中研究了信息不对称及我国特 殊股权制度安排下企业投资过度的可能性，并且推导出在上述情况下企业投资过度发生的条 件。其结论是在信息不对称和上市企业特殊股权制度安排同时存在的情况下，信息不对称因 素导致的新股东在项目投资后企业资产价值中的分配比例越低，企业投资过度发生的可能性 越大；同样地，我国股权制度安排导致的股东目标差异越大( 目标差异系数越小) ，企业投 资过度发生的可能性也越大1 3 2 1 。 潘敏、金岩( 2 0 0 3 ) 从信息不对称的角度出发，结合我国上市企业现有的股权制度安排， 运用一个包含有信息不对称和现有股权制度安排下的股东目标差异等因素在内的企业股权 融资投资决策模型，分析我国上市企业股权融资偏好下投资过度行为普遍发生的形成机制。 分析的结果表明：即使不考虑信息不对称因素，我国上市企业同股不同权、流通股比例偏低 的股权制度安排也会导致股权融资下的投资过度行为发生；在同时考虑信息不对称和我国上 市企业特殊股权制度安排的情况下，与仅考虑信息不对称因素的成熟证券市场上同股同权企 业股权融资下的投资行为相比，我国上市企业股权融资下投资过度发生的可能性要大得多 【