（管理科学与工程专业论文）期权博弈在房地产投资中的应用研究.pdf

中文摘要 作为推动我国经济迅猛发展的支柱产业之一的房地产业，其显著特点是高风 险和高收益，因而制定科学的投资决策就显得十分重要。房地产项目投资中蕴含 着实物期权，同时项目之间的竞争激烈，以净现值法为代表的传统投资评估方法 存在着巨大的缺陷，其忽略了项目的投资不可逆性，投资机制僵化，而期权博弈 的方法恰好能够克服上述弊端，运用期权博弈的方法可以制定期权的最优执行策 略。 本文尝试将期权博弈的理论引入了房地产投资领域，挖掘了房地产项目蕴含 的实物期权，充分利用不确定性所带来的管理弹性，极大地提高项目的价值。以 替代性比较强的项目为载体，以未来收益和投资成本为双不确定性随机变量，构 建两家房地产开发商( 文中称为领先者和跟随者) 之间的博弈模型，在此种环境 条件下，首先分析了在抢滩博弈环境下，领先者和跟随者的价值函数和期权最优 执行时机；接着又分析在非抢滩博弈环境下，领先者和跟随者的价值函数和期权 最优执行时机；考虑到为了更符合实际的市场情况，将模型进行延伸扩展，分析 存在更多潜在的市场进入者时，其对领先者和跟随者的价值函数及执行时机的影 响；同时，本文也提出了在房地产领域应用期权博弈的般分析框架。 对于竞争性的房地产投资项目，运用期权博弈更好地利用投资机会，做出准 确的市场进入时机和最优的投资规模，是一种更加科学的处理不确定性条件下投 资评价手段。 关键词：实物期权：博弈；房地产投资；抢滩博弈；期权最优执行时机 a b s t r a c t a so n eo ft h em o s tp r o s p e r o u si n d u s t r i e st op r o m o t et h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t , r e a le s t a t ei n d u s t r yh a sb e e nc h a r a c t e r e da sh i g l lr i s ka n dh i g i lp r o f i t , t h e r e f o r e ，i t s v e r yi m p o r t a n tt om a k ea p p r o p r i a t ei n v e s t m e n ts t r a t e g i e s t h et r a d i t i o n a le v a l u a t i o n m e t h o d o l o g yo fi n v e s t m e n t , t a k i n gt h en p vf o re x a m p l e ，h a ss o m ew e a k n e s s e st o o v e r c o m e ，i ti g n o r e st h ei r r e v e r s i b i l i t yo f t h ei n v e s t m e n ta n df l e x i b i l i t yo f t h et i m ef o r i n v e s t m e n t , b u tt h er e a lo p t i o nm e t h o dc a ng e to v e rt h ed e f e c t s ，t h ep r o p e r t yo fr e a l e s t a t ei n v e s t m e n te m b o d i e si t s e l f r e a lo p t i o n s ，m e a n w h i l e ，t h ec o n t e s to f r e a lo p t i o ni s v e r yc o m p e t i t i v e t h e r e f o r ei t sv e r ys u i t a b l et oa p p l yt h eo p t i o ng a m et h e o r yt os o l v e t h ep r o b l e m s i nt h i sp a p e r , t h et h e o r yo f o p t i o ng a m ei sa p p l i e dt ot h ei n v e s t m e n to f r e a le s t a t e i na na t t e m p t ，i nt h i sw a y , w ec a l lm a k eg o o du s eo ft h em a n a g e m e n tf l e x i b i l i t ya n d t r yt om a x i m i z et h ev a l u eo ft h ep r o j e c t b a s e do nt h et w os u b s t i t u t a b l ep r o j e c t s ， c h o o s i n gt h er e v e n u ea n di n v e s t m e n ta st h et w os t o c h a s t i cv a r i a b l e s ，w ea n a l y z et h e g a m eb e t w e e nt h et w oc o m p a n i e ss oc a l l e dl e a d e ra n df o l l o w e rr e s p e c t i v e l y ，u n d e rt h e p r e e m p t i o ns e t t i n g ，w eg e tt h ev a l u ef u n c t i o na n dt h es t r a t e g yo fi n v e s t m e n to ft h e p l a y e r s ；w i t ht h es a m em e t h o d ，w eg e tt h e v a l u ef u n c t i o na n dt h es t r a t e g yo f i n v e s t m e n to ft h ep l a y e r su n d e rt h ew i t h o u t - p r e e m p t i o ns e t t i n g s ；i no r d e rt om a k e m o d e lm o r ep r a c t i c a b l e ，w ea l s oa n a l y z et h ei m p a c t so ft h eo t h e rt h i r dh i d d e n c o m p e t i t o r so nt h ev a l u eo ft h ep l a y e r s i na d d i t i o n ，t h eb a s i cp r o c e s s e so ft h e a p p l i c a t i o no f o p t i o ng a m ef o rt h ei n v e s t m e n t o f r e a le s t a t ea r ep r o v i d e d f o rt h ec o m p e t i t i v ep r o j e c t sa st h ei n v e s t m e n to fr e a le s t a t e , t h et h e o r yo fo p t i o n g a m ec a l lh e l pa st a k eg o o do p p o r t u n i t ya n df i g u r eo u tt h eo p t i m a lt i m e & i n v e s t m e n t s c a l e ，h e n c e ，i t sak i n do fm o r es u i t a b l em e t h o df o re v a l u a t i n gt h ei n v e s t m e n tu n d e r u n c e r t a i n t y k e y w o r d s ：r e a lo p t i o n ，g a m et h e o r y ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n t ，p r e e m p t i o n ，o p t i m a l t i m ef o ri n v e s t m e n t 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得鑫鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：饪滞签字日期：厶一年厂月尸日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫鲞盘鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权盘盗盘茎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：伍浩 导师签名：五碧葫 签铀期：矽f 年歹月f 日 签字嗍砌月刀日 第一章绪论 1 i 研究背景和意义 第一章绪论 房地产业作为我国国民经济支柱产业之一，自实施市场机制以来，一直保持 高速发展的态势。特别是这几年来，房地产行业发展势头更为迅猛，某些城市的 房地产投资占全社会固定资产投资的比重接近5 0 ，在推动国民经济发展的过 程中扮演着重要角色。同时房地产行业也属于高风险行业之一，投资机会的甄选 和投资策略都必须慎之又慎，一旦项目失败，投资者不仅血本无妇，更变缛债台 高筑。在我国，房地产投资者在评估项目时，一直延用传统的贴现现金流的方法， 即通过现金流的现值来评价项目的价值，这种方法忽略了未来收益的不确定性和 项目的管理弹性价值，忽视了投资时机的选择，是一种比较静态而且刚性的评价 方法，因此在很多情况下都不能客观真实地评价投资项目的价值，容易导致决策 失误。近年来有不少的房地产项目评钴引入了实物期权方法，正视投资项目中的 不确定性。发掘投资的管理弹性价值和战略价值，更加客观准确地评价了投资机 会的价值。但目前国内在讨论房地产期权时，往往只考虑一家开发商自身项目包 含的实物期权，忽略了竞争对手因素，这与实际情况相悖的，只有将项目的实物 期权放在竞争的环境中，综合竞争对手的各种信息，进行分析判断，运用博弈的 理论，才能制定出与实际情况相符合的执行战略。 长期以来，项目评估和投资决策理论始终是研究的热点。项目评信选择的方 法不同，就会得出不同的结论：该项目是否值的投资；何时做出投资等等，显而 易见评估和决策的方法对项目的影响是巨大的。一般来说，项目评估和投资决策 的方法的发展可以分为以下三个阶段：第一阶段为贴现现金流法( d c f 法) 以及 在此基础上发展的决策树和蒙特卡罗模拟法( m o n t ec a r l os i m u l a t i o n ) ：第二阶段 是由b l a c k 和s c h o l e s 二人推导的期权定价模型，以及m y e r s 首次将金融期权应用实 物投资决策而形成实物期权方法；第三阶段是将实物期权理论和博弈理论结合 起来而形成的期权博弈理论。 传统的项目定量评价方法贴现现金流法，其主要形式如内部收益率法 ( 1 r r ) 、净现值法( n p v ) 和投资回收期法等，为项目投资决策提供了量化的 投资依据。但其前提假设中忽略了许多重要的现实影响因素( 诸如投资项目未来 的不确定性，信息不对称等) 1 2 1 , 因而在实际应用中存在着在传统理论方法框架 内难以从本质上得到解决的问题。 自从b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 提出连续时间的期权定价理论嘲，c o x , r o s s 和 第一章绪论 r u b i l l s t c i n ( 1 9 7 9 ) 接着提出二项式分布的间断时间的期权定价理论以来1 4 1 ，期权的 理论与观念不仅推动了金融衍生产品的蓬勃发展，而且在其他领域的应用也不断 地扩展起来。除了金融市场上的期权以外，期权的观念和理论也广泛地应用到资 本预算的各个层面，当期权理论应用在实物资产的投资决策评价领域上时，即为 “实物期权”( r e a lo p t i o n s ) 。它为企业和个人的投资决策提供了全新的分析思路 和分析方法，是一种客观的期权，广泛存在于投资决策的各个过程和阶段。企业 投资决策总是要面对各种形式的实物期权或者实物期权组合，对实物期权的考虑 己经成为企业投资和融资决策的必要环节。实物期权理论在决策中把投资看作一 个受诸多不确定性因素影响的随机过程，侧重发掘投资过程，捕捉对既定方案进 行灵活调整的阶段选择点，以便于根据不同阶段的最新信息更为灵活地分析、量 化评价投资项目的当前价值，从而规避和降低项目投资风险。实物期权理论将投 资项目中的各种投资机会与管理弹性视作期权进行分析，能够比较准确地评价投 资项目的真实价值，使决策者可以适时、动态和客观地把握投资决策，尽可能地 规避风险损失，获取最大投资收益。实物期权理论充分考虑了投资活动中各种灵 活性的价值，是投资决策理论方法的一大飞跃。 从8 0 年代中期开始，博弈论的思想开始大量应用于经济学特别是微观经济 学，给经济学带了一次巨大的变革【5 】，其研究思想、建模方法已经渗透到几乎所 有经济分析领域，最大成果是改写了新古典经济学的寡占理论，也为企业投资管 理决策提供了的研究分析方法。新的理论 6 1 认为：形成的沉没成本( s u n k c o s t s ) 为竞争策略，如r & d 的投入，建设项目投资是“战略性的”( s t r a t e g i c ) ，而产量 和价格对市场的影响是短期的，战术性的( t a c t i c ) 。因此，寡头竞争可以被抽象 为两阶段搏弈，第一阶段的战略变量为项目投资为手段：第二阶段的战略变量可 以设为产量( c o u r n o t 竞争模型) 或价格( b e r t r a n d 竞争模型) ，显然，项目投资 价值评估和决策应该放在这两个阶段博弈的战略竞争阶段框架下进行。由前面所 述我们可以知道，对于包含实物期权的项目投资，需要对未来的不确定性进行分 析，计算项目的机会价值，灵活调整投资方案，但实物期权与金融期权有所不同， 实物期权往往不具备独占性，即实物期权不为某一企业所独占，被市场中的其他 参与者共享。因而企业在进行投资时，不仅要考虑未来情况的不确定性，还要考 虑其他企业( 竞争对手) 采取的策略，这就使得期权理论和博弈结合起来，形成 了新的期权博弈理论( o p t i o n g a m e ) 。期权博弈理论是近十年的研究热点，其核 心思想是对包含实物期权的项目进行评估的同时，利用博弈论的方法对项目进行 科学决策。期权博弈理论将不确定性、竞争和不完全信息等因素同时纳入研究框 架，为项目投资提供了更加科学的决策手段。 房地产项目开发的模式使项目包含多种实物期权。房地产项目的投资对象地 2 第一章绪论 理位置固定，不能够随着周围环境的变化做出大的调整；自前期土地使用权的获 得、建筑物的设计、施工，到产品的销售，投入资金巨大，一般开发和销售的周 期长达2 5 年，客观地降低了资金的流动性，前期的投入资金不可逆；同时房 地产项目未来的收入也充满着不确定性，容易受到各种风险的影响，如政策风险、 经济风险、技术风险、不可抗力风险等，使得房地产项目未来收益变化较大；其 次在正常情况下，房地产市场的效率比较低下，项目信息难以在短时问内得到反 映，随着时间的推移，许多不确定性都会随之降低或消除，延期投资将会获得更 多的有效信息，增大获利的机会，即充分利用项目的管理弹性，提高项目的收益。 基于房地产项目上述的投资不可逆性，管理弹性和未来收益的不确定性，房地产 项目更加适合用实物期权理论对项目进行评估。房地产开发商在中标地块之后， 面临高风险和不确定性的情况，开发商要选择是立即开发还是等待，即开发商拥 有了一个延迟期权；同时在获得土地使用权之后，考虑到所包含的成长期权的价 值，承包商一般会采取分期、分阶段开发，在一期项目的基础上，对二期项目进 行合理的预测规划，或者选择放弃二期开发避免更大的损失，一期项目的开发赋 予了二期项目的投资的机会，分期投资的本质是一个复合期权，是买权的买权。 在讨论上述期权类型时，仅仅考虑一家开发商自身的情况，但实物期权不同于金 融期权之一就是实物不具备独占性，在同一个城市区域内，房地产开发商数量众， 他们之间存在着激烈的竞争。因此，开发商在分析项目包含的实物期权的同时， 也要考虑竞争对手的因素，将实物期权和博弈论结合起来才能得到合理的策略方 案。本文正是秉持这种理念，遍读文献，发现目前我国已经有为数不少的将实物 期权引入房地产项目投资的例子，改善了房地产项目评估和投资决策的手段，重 视了项目的机会价值，但尚未发现有将博弈和实物期权结合起来对房地产投资进 行评估，在本文中试图将博弈论和实物期权结合起来，对房地产项目投资进行科 学而符合实际情况的决策，为房地产项目投资提供一套新的项目评价和投资决策 的方法，这对我国房地产市场的健康发展也是不无裨益的。 1 2 研究方法和研究思路 1 2 1 研究方法 在研读期权博弈的过程中，发现国内外的对期权博弈的研究主要为两种：定 性的描述方法和定量的解析方法。国内的文献主要是对期权的概念介绍、解释， 以及在探讨实物投资领域内的应用趋势，侧重于实物期权对投资决策的重要战略 意义；国外的研究主要是定量方法，针对某一类型的期权进行深入的研究，建立 数学模型推导出期权的执行策略，有较强的操作性和实用性，本文采用以定量分 第一章绪论 析为主，定性分析为辅的方法，推导出以替代性比较强的项目为载体，实力有别 的房地产开发商的最优开发时机，以实现项目价值的最大化。 1 2 2 研究思路 j i 构建以项目为载体的，两竞争者的价值函数和最优执行时机 l 存在潜在市场进入者情况下，对两竞争者的期权价值的影响 ， l 以跟随者为验证对象，进行实例检验 1 3 研究内容和主要创新点 1 , 3 1 研究内容 图1 1 本文的研究思路 本文的主旨是将期权博弈的方法引入房地产项目投资，从而得到位处不同位 置的房地产开发商( 即下文中的领先者和跟随者) 的投资策略。第三、第四两章 是核心部分，首先分析了房地产行业高风险的特点，房地产项目投资的不可逆性 和不确定性揭示了项目蕴含的实物期权，同时房地产期权的竞争性需要将博弈的 理论引入进来考虑期权的执行策略；然后在两种不同的博弈环境下分析了领先者 和跟随者的特点，得到其最优的投资策略( 期权执行策略) ，从而实现项目价值 的最大化。 第一章是绪论主要内容是研究背景、研究意义，研究内容、主要创新点和 研究方法，并给出论文的技术路线，构建了文章的框架结构。 第二章是文献综述主要内容是介绍房地产领域投资评价和投资决策的方法 的发展应用，并对其进行横向比较。首先介绍了传统的投资评价方法，即以净现 第一章绪论 值法为核心的传统方法的特点，接着又介绍了实物期权的概念和特点，然后对净 现值法为代表的传统方法和实物期权法进行比较，指出了传统方法的缺陷，突出 了实物期权方法的优点；再接着又回顾了实物期权方法在国内外的应用发展：最 后引入了在竞争环境下实物期权的分析理论期权博弈的概念，并回顾了期权 的发展和应用。 第三章是应用机理的研究首先介绍了房地产行业高风险高收益的特点，项 目开发面临着诸多风险，投资成本的不可逆性、成本和收益的不确定性使项目包 含实物期权，在激烈竞争的市场中需要考虑竞争对手的因素，用博弈理论来对实 物期权进行分析决策。房地产行业的特征适合用期权博弈的理论来做出科学的投 资决策。 第四章是以项目为载体的房地产的期权博弈模型的构建 以未来收益和投 资成本为不确定性交量，将两竞争者分别定义为领先者和跟随者，然后设定在抢 滩博弈和非抢滩博弈的环境下，首先讨论了在抢滩博弈的环境下领先者和跟随者 的价值，得到他们的价值函数，并给出了他们最优期权执行时机；接着用同样的 方法求出了在非抢滩博弈的环境下领先者和跟随者的价值，给出了期权最优执行 时机；最后还分析了当存在潜在的其他竞争者时，对领先者和跟随者的期权执行 策略的影响。 第五章以一个实际案例来验证了模型的有效性 限于有限的数据，只验证了 抢滩博弈条件下领先者和跟随者的期权执行策略。以某市某a 和b 两家房地产 开发公司，以替代性比较强的项目之间的竞争，通过比较接近的数据估计和分析， 得出了b 公司的投资决策刚好与跟随者的投资时机相符合，从而验证了抢滩情 况下模型的合理性和实用性。 最后一部分总结展望期权博弈的方法虽然比较先进，能够充分挖掘项目 的战略价值和管理弹性，但是本身涉及到的复杂数学知识，难以理解的特点会降 低其实用性，同时由于需要对众多参数进行估计，得出的结论准确性就有可能下 降。同时房地产开发包含其他类型的期权，其投资策略也不唯一。上述这些内容 都是需要进一步完善和研究的重点问题。 1 3 2 主要创新点 本文的创新之处有以下几点： 1 将实物期权的理论引入了房地产开发领域，挖掘了房地产项目蕴含的实 物期权，充分利用不确定性所带来的管理弹性，极大地提高项目的价值。 2 将博弈理论和实物期权的方法相结合，解决了在非独占的竞争市场期权 的执行策略。分析了以项目为载体，两家开发商在抢滩博弈和非抢滩博弈两种情 第一章绪论 况的最优开发时机。 3 对于参数估计，由于房地产开发公司数据保密的原因，通过其相关行业 的数据和相关系数的计算，即以代理的方式求出其估计值，为期权的参数估计提 供了一个新的思路。 6 第二章文献综述 第二章文献综述 本章内容分为两个部分。前一部分主要回顾了用于进行房地产项目评价和投 资决策的分析方法发展过程，以及各种方法的特点，并对贴现现金流、实物期权 法和期权博弈法加以横向比较。首先对传统的贴现现金流法进行阐述，并指出其 前提假设所隐藏的严重缺陷；其次对期权和实物期权发展进行介绍，并将金融期 权和实物期权进行比较；最后概述博弈论的主要内容，并对博弈论和实物期权相 结合产生的期权博弈进行了简要的论述。第二部分介绍了实物期权在在国内外的 应用和研究现状，特别是期权博弈应用和研究现状。 2 1 传统的房地产项目投资评价方法 2 。1 1 静态分析方法及其评价 项目投资决策的静态分析方法是按照支出、收入、利润和资金占用、周转等 方面的传统会计观念，以企业投资的经济效益进行评价和分析的方法，因而又称 为投资决策的会计方法。按照传统的会计概念，以货币为统一尺度计量的金额收 入与支出，不论发生在何时，其经济价值是相同的。也就是说，现在发生的资金 支出和垫付资金可以用若干年后取得的收入来直接予以补偿。如果两者的数额相 等，就认为并无损益；若取得的收入大于过去的支出，其超额部分就认为是利润： 反之，就认为是发生了亏损。因此，按照传统会计观念来评价和分析投资的经济 效益时，不需要考虑现金流入和流出的时问性。由此可见，投资决策的静态分析 方法实际上就是将财务会计中关于损益计算的原理与方法应用于投资决策分析 中。静态分析方法主要有回收期期法、投资收益率法等。 1 投资回收期法 投资回收期是指一项投资的现金流入逐步累计到相等于现金流出总额即收 回全部原始投资所需的时间。投资回收期法是以投资回收期作为评价和分析投资 效益高低的保准，并以此进行投资决策的方法。其计算方法为： 立立 乏：n b , = 乏：( e c ：) = k ( 2 1 ) 面面 其中，k 是投资回收期，是投资总额，且是第t 年的收入，c 是第t 年的支出， n b , 是第t 年的净现金流。设企业可接受的投资最高回收期标准为瓦，其决策准 7 第二章文献综述 则是0 瓦。则其投资项目是可以接受的；反之，则拒绝投资。应用这一方法 的难点在于如何确定企业接受的最高回收期标准。因为这一标准直接关系到投资 的成败。确定投资回收期标准一般需要企业的管理者具备相关的知识和经验，并 需要对投资的性质和未来的经营善于做出恰当的预测与分析。 投资回收期法的优点是计算简便，通俗易懂，在一定程度上反映了项目的经 济性和项目风险的大小，常被用作项目投资的辅助分析指标。但投资回收期法存 在着明显的局限性。首先，投资回收期法只反映了投资的回收速度，不能反映项 目的整个寿命周期与盈利能力。因而在很大程度上侧重于对投资变现的偏好，而 不是依据投资的整体效益来评价和分析投资方案；其次，投资回收期法没有考虑 资金的时间价值，这是一个比较严重的缺陷。 2 投资收益率法 投资收益率是指投资项目平均每年获得收益与投资成本的比率，他表示单位 成本每年获得的收益，是一项反映投资获利能力的相对指标。投资收益率法是根 据投资收益率的大小来评价与分析投资方案经济效益的方法。其计算公式是： 嵋 船长 p 2 其中，斤是投资收益率，n b , 是第t 年的净现值，k 是第t 年的投资成本。 若企业的要求收益率为r ，则按投资收益率法进行投资决策的原则为：胗 风，则接受投资项目；反之，则拒绝投资。这种方法从某种程度上反映了投资 所产生的盈利水平，较回收期法客观、全面、且计算简单，容易理解。 同样，投资收益率法也存在着不足之处。首先，投资收益率法没有考虑投资 现金流量的时间性和货币的时间价值这一重要因素，使企业难以判断投资所实现 的盈利水平能否满足其要求，易导致错误的决策；其次，投资收益率法只考虑了 投资所得，忽略了投资的回收问题；第三，与投资回收期法一样，没有考虑投资 的不可逆性与不确定性，更没有从战略上考虑企业之间的竞争互动。 2 1 2 动态分析方法及其评价 企业投资决策的动态分析方法是根据货币时间价值的原理与方法，将投资项 目不同时期的现金流入与流出按某一可比基础换算成可比的量，据以评价与分析 投资效益的方法。因为投资决策的动态分析方法考虑了货币的时间价值这一重要 因素，所以与静态分析方法相比，更客观、更精确。动态分析方法一般包括内部 收益率法、净现值法、敏感性分析、决策树法与m o n t ec a r l o 模拟方法等。 1 内部收益率法 第二章文献综述 内部收益率( i r r ) 就是在投资的整个有效年限内能使投资的现金流入现值 总额与现金流出总额恰好相等，即净现值为零的收益率。内部收益率法就是具体 测定投资项目的内部收益率，并据以分析与评价投资项目的经济效益，选择最优 投资方案的投资决策方法。应用内部收益率法分析与评价投资方案，即是将投资 项目的内部收益率与资金成本率和项目要求收益率进行比较，如果内部收益率低 于自己成本率，该项目的投资不仅不能给企业带来利润，就连融资成本都难以补 偿，因而该投资项目应不予考虑；如果内部收益率高于资金成本率低于要求收益 率，则表明该项目在负担融资成本后，不能为企业提供满意的收益，一般企业也 不会接受这样的投资项目；只有内部收益率不低于要求的投资项目，企业才会进 行投资。 该项目的优点是反映投资项目的盈利率和自己的使用效率，概念明确清晰， 而且如果投资项目未来期望现金流的预测准确，则内部收益率是投资项目内生而 确定的，这有利于项目投资分析与评价的客观性。 2 净现值法 净现值就是按一定的折现率将各年净现金流折现到同一个时点( 通常是期 初) 的现值累加值，它是对投资项目进行动态评价的重要指标之一，要求考察项 目寿命周期内每年发生的现金流量。净现值的表达式是： rr ，f 、 n p v ：y 竺：兰擘一k( 2 3 ) 智( 1 + ，) 式中，n p v 表示净现值，e ( c f ) 表示第t 年的净现金流，r 表示项且寿命年 限，表示适当的风险调整折现率。对单一项目方案而言，若净现值大于等于零， 则项目应该被接受，否则项目应该被拒绝。多方案比较时，净现值比较大的方案 相对较优( 净现值最大准则) 。净现值法用于多个方案比较时，不考虑各个方案 投资额的大小，因而不直接反映资金的利用效率。 同时确定合适的贴现率比较困难，人为地确定贴现率，存在很大的主观性。 不同的投资者对风险的偏好不同，其预期同报率的期望值亦不同。而且净现值法 的评价原则是从评价债券和股票消极投资价值发展来的，是建立在消极管理假设 的论断之上的，它在评价项目时没有考虑管理者所拥有的诸如延迟投资、放弃项 目、变更项目等弹性选择权的价值。 2 1 3 敏感性分析 通过前面的分析，我们已经知道，为了确定投资项目的n p v ，必须对项目 的未来现金流进行估计，而现金流的估计大多来自于对诸如项目的生命周期、残 值、产品价格、市场的规模与增长前景以及企业的市场份额等相关变量的预测。 9 第二章文献综述 但是，这些相关变量的预测受到各种客观经济因素不确定性的影响，同时也受到 企业主观条件的限制，因此预测的数据难免与实际存在一定的差距，导致企业的 投资决策存在一定的风险性。为了保证投资决策的准确可靠，就有必要测定各种 相关变量的变化对决策结果的影响程度，这种分析被称为投资的敏感性分析。如 果某一相关变量在很小幅度内的变化会影响决策结果，表明其敏感性很强；如果 某一相关变量在较大幅度内变化才会影响决策结果，表明该变量的敏感性很弱。 敏感性分析在识别对投资的风险影响很大的相关变量时是很有用的。有些变 量本身具有很大的风险性，但是对投资决策的影响并不大，在这种情况下投资决 策并不是特别依赖该变量估值的准确性程度；而另一方面，有些变量本身的风险 性虽然很小，但其估计量的准确性却对投资决策产生极大影响。通过敏感性分析， 投资者就能识别那些对投资影响很大的变量，并知道其对决策的影响程度，从而 有助于投资者做出更加科学准确的决策。 但敏感性分析也存在着很大的局限性。首先，他只是考虑了单个相关变量对 投资决策n p v 的影响，没有考虑相互依赖的多个相关变量同时变化的效应；其次， 没有考虑单个变量的估计值对时间的依赖性，以为对一个变量在一个阶段的预测 误差会引起后续阶段的更高的误差，因而对决策的n p v 产生更大的影响。 2 1 4m o n t ec a r l o 模拟 传统的模拟技术是通过重复的采用以投资项目的现金流为标的的各个关键 初始变量的概率分布产生的随机样本来获得给定的管理战略的现金流或n p 7 概 率分布结果或风险量变曲线。在管理者预先给定经营战略的条件下，投资项目会 随着时间的变化而变化，并会伴随随机事件的发生，模拟就是通过应用数学模型 来抓住项目演进的重要特征，试图模仿与实际相符的决策情形。m o n t ec a r l o 模 拟就是这样一种技术，其应用步骤如下： 1 通过一组关于所有重要初始变量的数学方程式和恒等式对投资项目建立 数学模型。这些模型包括对不同变量之间、不同阶段之间的相互依赖性的描述。 2 通过主观的或者过去的经验数据具体说明各个关键变量的概率分布。在 进行模拟之前，首先应用敏感性分析确定各变量的相对重要性。为处理两变量之 间的相互依赖性，原则上应能对独立的变量确定单一的概率分布，而对非独立的 变量则可以确定几种分布，每种分布以在给定范围内的独立变量为条件。 3 根据每个重要的初始变量的概率分布，由计算机的随机数生成器依投资 项目的模型取得随机样本，以便能够确定投资项目的现金流。从而计算出项目的 n p v 成本。 4 重复这一过程，每次存储现金流的结果或者n p v 样本的观察值，直到取 第二章文献综述 得足够的样本，最后产生项目现金流或n p v 的概率分布，包括其数学期望、标 准差及其他统计量。 模拟技术的优点是能够处理不确定情况下有大量输入变量的复杂决策问题。 但这一方法仍有局限性。首先，即使概率分布的估计是无偏的，想正确地抓住所 有内在的相互依赖性仍然非常困难。由于大量复杂性的存在，管理者将建模的任 务交给相关专家后就会存在这种风险，即管理者在很大程度上会降低对模拟结果 的信任和理解。其次，当模拟的结果是投资项目n p v 的风险两变曲线而不是中 间的现金流时，n p v 的概率分布结果是不可靠的，故无法确定合适的贴现率。 第三，管理者没有能够将风险量变曲线转变成指导其行动的决策准则。第四，投 资者试图将项目本身总风险的波动率代替其系统风险作为其相关风险测度，但其 不能揭示作为结果的分布与企业在别的投资项目中或者投资者在其投资组合中 所面临的收益的分布之间是如何影响的。 2 1 5 决策树 动态规划方法中最有效、最简单的方法是决策树分析，它是另一种不确定性 与后期决策的决策方法。这一方法以层次结构形式在图上标出所有可能的管理决 策和可能的自然状态来构建出决策问题的框架。当在离散的时问点上不确定性消 除时，决策树方法对于分析复杂的序列投资决策十分有用。在这些问题中，不确 定性表现在离散点的决策上，比较净现值分析，净现值分析方法只能在最初投资 中确定是否接受或拒绝投资。这种方法很适合于分析不确定性状况下的许可投资 决策，它可以使企业看到当前决策与随后决策之间的相互依赖性，进而做出以现 有信息集为基础的经营战略。 2 2 实物期权 2 2 1 期权 期权是金融衍生工具之一，其自身不具有价值。所谓期权，实际上是参与市 场交易的买方以一定的形式用现金向卖方购买一种在将来某段时间内购买或出 售某项资产( 通常称为期权的标的资产) 的权利，但没有义务必须执行该权利。 一般而言，期权的类型可按买入或卖出的权利划分为买入期权与卖出期权。 买入期权( c a l lo p t i o n ) ： 买入期权给予买方在未来的特定时间，以一定的价格买入特定商品的权利， 而买方可以依据标的资产当时市场的价位决定是否履行合约。 卖出期权( p u to p t i o n ) ： 第二章文献综述 卖出期权给予买方在未来的特定时间，以一定的价格卖出特定商品的权利 若以执行期权的时间来划分，又可分为美式期权与欧式期权。 美式期权( a m e r i c a no p t i o n s ) ： 、 美式期权允许持有人在到期日前的任何一天，均可以履行该期权。 欧式期权( e u r o p e a no p t i o n s ) ： 欧式期权规定持有人仅能在到期曰当天履行该期权。 由于期权提供买方一个远期交易的权利，因此购买期权必须支付合理的价 格，也就是相应的期权价值。期权价值包括两个部分：一部分是内含价值( i n t r i n s i c v a l u e ) ，另一部分是时间价值( t i m ev a i l u e ) 。所谓内含价值，是指期权的持有者 立刻履行该权利所能实现的利益。就买入期权的情况而言，当标的物价格( 例如 标的股价) 高于履约价格时，买权的内含价值为正，称此期权处于实值状态( i nt h e m o n e y ) 而当标的物价格低于履约价格时，买权的内含价值为零，称此期权处 于虚值状态( o u to f t h em o n e y ) ；着当标的物价格等于履约价格时，称为买卖平价 ( a t t h em o n e y ) 。而“时间价值”则是因为期权的持有者所拥有的不对称收益所产 生。因为标的物价格的不确定性，使得持有者在该期权在未履行前，因标的物价 格上涨而获利；而当标的物价格下跌时，持有者并没有履行该契约的义务，因此 不致遭受巨大损失。简言之，由于期权持有者拥有标的物价格上涨所带来的“上 边利益( u p s i d eb e n e f i 0 ”，却无须承担标的物价格下跌所造成的“下边风险 ( d o w n s i d eb e n e f i 0 ”，因此创造出期权的时间价值。而且当市场环境的不确定性 愈高时( 即标的物价格波动愈大) ，此期权的时间价值愈大。 以标的资产为股票的欧式看涨期权为例，购买者以价格f 买入一份权利，这 样他有权在将来某一确定的时间内以某一确定的执行价格j 购买菜一项资产，并 假定该项资产到期日的价格为s ，到期时间为t 。 这样，期权持有人持有期权到期日的价值( 以股票期权为例) 为： f = m a x ( 墨- x , 0 ( 2 - 4 ) 其中，5 三期权到期日的股票市场价 后购买期权时确定的股票执行价 由于，期权交易归责规定，期权到期目不论s 变化如何，期权持有者都可以 以z 买进( 看涨期权) 或卖出( 看跌期权) 期权合约规定量的股票，期权到期 日的价值= s - x 。当： 墨一r e 时，投资者盈利； 墨- x - _ e 时，投资者亏损，可以放弃执行期权； s k e 时，投资者仅损失初始成本，即购买期权的合约费。 可见，投资者可以根据到期日标的价格是否大于执行价格来决定是否执行期 第二章文献综述 权，若是美式期权，投资者在到期日之前任何时间根据标的价格变化，根据上述 规则来判断是否执行期权，从而有效地规避风险。 一般情况下，影响期权的主要因素有：标的资产的现价墨，期权协议上的执 行价格z 期权的有效期限t ，股票价格的波动率o ，无风险利率，股利支付 占。 2 2 2 实物期权 如果今天的一项投资赋予决策者在未来进行进一步的投资的权利而不是义 务，那么这项投资就蕴涵有实物期权。因此，借鉴金融期权的定义，实物期权的 基本定义是：以实物期权为标的资产的期权，具体表现为在经营、管理、投资等 经济活动中，使企业在将来具有活动空间和投资的可能性，并能根据变化的市场， 以各种形式获得进行决策的权利。实物期权是金融期权理论在实物投资领域的发 展和应用p j 。 表2 1 金融期权与实物期权对比分析表 从实物期权的基本定义可以表明：投资决策者可以在实物投资市场中找到类 似金融市场中金融期权那样的有价权利，但实物期权不像金融期权，他没有明确 的合同条款加以约束，他的标的资产是复杂的实物资产。实物期权的价值与企业 所处的行业存在很强的相关性。本质上，实物期权有着与金融期权相似的参数特 征，如表2 1 所示，其主要参数分别为：墨，项目预期现金流现值；z 投资计 划预期总成本；t ，距投资决策点的时间；o ，预期现金流量的不确定性；r ，无 风险利率；j ，期权有效期的价值漏损。因此，实物期权可以用类似金融期权定 价的方法进行估价。计算过程融入了“最优决策”的思想，投资决策者对于不确 第二章文献综述 定性的评价更为科学、可靠。 2 2 3 实物期权与金融期权的比较 当投资人面临一项投资机会，若该项投资机会具有可供投资人选择其投资执 行策略的空间，例如具有后续的投资机会、递延( 等待) 、或是放弃投资机会等各 项方案，也就是可以通过投资人的经营管理弹性，有可能通过有效处置并承担未 来的不确定性，进而获得所隐含的或有价值时，对于投资人而言，有上述特性的 投资机会就如同拥有一项买入期权，可以采用期权评价方法进行投资机会价值评 估。实物期权与金融期权具有类似的经济功能：首先，企业在投资中希望投资项 目的价值最大，这与购买买入期权希望获利最大一样，期权的评价模式提供最大 化价值的判断方式。其次，相同于金融上买入期权的权利期间一样，项目的投资 决策是可以延迟的，是可以在一段期间内，随市场的情况调整执行时机，甚至放 弃。 不过由于实物期权的标的资产不是金融资产而是投资项目本身，因而导致它 在运用金融期权定价模型是需要注意若干特殊问题： 1 实物期权的非交易性实物期权的标的物不具有良好的交易性。期权的交 易性包括两个方面，即基础资产的交易性和期权的交易性。对于金融期权而言， 它的基础资产和期权都能上市交易，存在一个比较有效的交易市场。而实物期权 则不行，它的基础资产几乎不存在交易市场，实物期权本身也不可能单独进行市 场交易。因而它不支持b l a c k s c h o l e s 定价模型的无套利定价原则。 2 实物期权的非独占性金融期权具有所有权的独占性，而实物期权则不 然，尽管有些实物期权也具有独占性，但在很多场合下，投资机会可能被多个竞 争者拥有，也就是实物期权可以共享。事实上，实物期权的非独占性等价于竞争 性。本文正式基于房地产项目投资中所包含的实物期权有别于其他实物期权的特 点，引入博弈论的思想，讨论在多种博弈情况下，房地产投资者应该如何采取决 策。 3 实物期权的先占性与实物期权不可交易性对应的另一概念是实物期权 的先占性。由于实物期权的共享性和竞争性，首先执行实物期权往往可以获得先 发制人的效果，既取得了战略主动权，又实现了实物期权的最大价值。在下文中 可以知道，这种先占性体现为先动优势。 4 实物期权的先后相关性对于金融期权来说，其执行时的价值完全取决于 自身特征，与其他因素无关，从这个意义上讲它是独立的。但是，对于实物期权， 这种独立性往往不存在，在大多数场合企业拥有的各种实物期权之间存在先后关 联性，即一个期权的执行价值不仅仅取决于自身的特征，而且与其他尚未执行的 1 4 第二章文献综述 实物期权价值有关。因此，实物期权分析方法的期权估价模型绝不是金融期权定 价模型的简单引入，必须在期权定价理论基础上建立适宜的模型，才能真正解决 投资决策的估价问题。 5 价格变化的非连续性b l a c k s c h o l e s 在期权定价模型的一个前提假定就 是标的资产价格变动呈现连续性( a p 没有价格跳跃现象发生) 。但实物期权标的物 的价格变动却常违背这个假定，此时如果对价格变动不加以考虑，模型计算出的 结果会低估处于深度虚值状态下期权( d e e po u t - o f - t h e m o n e yo p t i o n ) 的价值。解决 这个问题的一种方法是使用较高的波动率来对处于深度虚值状态下期权进行定 价，而对处于实值状态( i n - t h e - m o n e y ) 或两平状态( a t - t h e - m o n e y ) 下的期权估价用 较低的波动率。另一种方法就是使用允许价格跳跃的定价模型来对该期权进行定 价，不过这种模型的输入量比较难以确定。 6 价格波动率的非一致性标的物的价格变动率可能无法获得或难以一直 保持不变。期权定价模型假定标的物价格波动率是己知的且在期权整个生命期内 不会发生变动。这个假定在应用于长期实物期权时会带来一些问题，因为项目投 资期一般较长，价格波动率在此期间保持不变的可能性较小，同时测知这个变动 率的难度也比较大。 2 2 4 实物期权的种类 根据不同的分类