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企业财务周期存在性研究 摘要 企业财务周期是由企业本身内在生产要素的周期变化的客观规律所决定的， 各种要素资本包括财务资本，实物资本，知识资本，技术资本，信息资本等。这 些资本本身都会存在交替的周转过程。目前大量的企业由于没有充分认识到自身 的企业财务周期的重要影响，而陷入了财务困境。而有些企业在认识财务周期波 动的基础上，实旌合理的财务战略，而赢得了主动。 本文的主要目的是发现企业的财务周期，运用经验数据，得出财务周期存在 的结果、财务指标的周期性质如何、有何特点。并且运用各种财务指标对财务周 期进行分析。找出影响企业财务周期的相关因素。并且运用各种理论对财务周期 进行解释。最后，从经济周期的扩张阶段以及紧缩阶段两个方面，为企业提供政 策上的建议，以便企业更好地适应经济周期避免财务困境， 本文基本的研究思路与内容： 第一部分：主要论述整个论文的研究背景和写作起因，主要从企业的生物特 性，经济周期得到的启示以及我国企业受财务周期影响的现实三个方面对本文的 研究目的以及背景进行阐述。第二部分：从学界对企业财务周期存在性、影响因 素的研究以及财务周期的对策研究两个方面，进行了文献综述这其中包括国内的 研究也包括了国外学者的研究。财务周期的影响因素主要有经济周期和生命周期 理论。第三部分：是相关的研究假设以及研究方法。通过对文献的综述，笔者主 要通过企业财务杠杆，净资产收益率，存货周转率以及现金持有量四个方面对企 业的财务状况周期性波动进行了研究。通过对各种相关理论的推论，我们进行了 四种财务状况指标的周期性假设。主要运用计量经济学的研究方法进行实证检 验，由于本文涉及到时间序列的多个截面数据，所以运用面板数据处理方法和建 模方法进行研究。同时本着数据样本涵盖面广，数据时间跨度大的原则，进行了 数据的选取。第四部分：对数据进行整理描述并建立三个相关的计量经济学模型。 对所设定的假设进行验证，验证结果表明，我国企业财务状况确实存在周期性的 波动，财务杠杆，净资产收益率有明显的顺周期行为，而企业现金持有量具有明 显的逆周期性，存货周转率没有发现明显的周期性。在发现了这些明显的周期性 后，我们运用经济计量模型对其相关因素进行了验证，企图发现影响其财务周期 性波动的影响因素。我们发现大量的宏观经济因素对企业财务状况有重要影响。 第五部分：对研究成果进行总结。企业财务周期研究的重要目的是对企业的财务 战略提供政策性的建议，避免企业财务波动，使企业保持稳定的发展。在研究了 企业相关财务周期波动的原因之后，提出了企业在不同财务阶段所应采取的财务 战略。由于很多的企业外部因素企业无法控制，所以所提供的建议以企业自身为 出发点。主要分为企业经济衰退阶段的财务战略和企业扩张阶段的财务战略。 本文的创新之处在于：运用实证的方法对财务周期存在性进行了研究。并且 发现财务状况有些指标逆经济周期，比如净资产收益率、现金持有量，有些指标 顺周期，比如财务杠杆。 关键词：财务周期经济周期财务行为模型政策 t h er e s e a r c ho nt h ep o s sibiiit yo fe n t e r p ris e s 一 - tln a n cial c y ciee x ls tin g a b s t r a c t b u s i l l e s sc y c l ei sn a t i o n a la n dr e 百o n a lm a c r o e c o n o i 血c d e v e l o p m e n tc y c l e f l u c t u a t i o n s w ba l w a y su s ee c o n o 血cg r o w 电砌a t i o 玛i n c o m e ，c o m 岬t i o na 1 1 d s a v i l 培sl e v e l s ，也ea r r l o u 】雠o fc u r r e n c ya n df o r e i g ne x c h a n g er e s e n r e s 趾1 do 也e r e c o n o m i ci n d i c a t o r st om e 醐玳i t t h er e s e a r c ho ft h ee c o n o m i cc y c l ei sa l l r e a d yv e d r s o p l l i s t i c a t e d h o 、v e r ，a sa ni n l p o n 。咀tc o n l p o n e mo fm a c r o e c o n o r n j cb u s 血e s sc y c l e 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人一样不停息地运动着。企业具有生物特性，并且与生产要素及其产品生命周期 的发展变化方向和规律相一致，正是这种生物特性使企业具有生命周期。 其次，公司财务活动与经济周期之间具有密切的联系。经济周期理论是经济 学研究中的重要内容。历史的经验表明：经济增长方式从来不是按部就班、一成 不变的。一个国家可以享受好几年令人兴奋的经济扩张和繁荣，就像2 0 世纪9 0 年代的美国。而接下来就是一场经济衰退，甚至是一场金融危机。或者，在极少 数的情况下还可能会出现长时期的经济萧条。经济增长的变化影响着一个国家的 经济社会正常发展。目前世界各国学者对经济周期的研究已经很深入，并且形成 了各种各样的观点和流派。经济周期理论也已经成为经济学家普遍的共识。经济 周期理论主要的研究内容有经济周期的特点，经济周期得原因以及怎样降低经济 周期给国家带来的危害。经济学家们发现了经济周期的各种理论，但是迄今为止， 凯恩斯创建的总需求理论仍然不失为一种解释商业周期现象最好的方法。 从经济周期理论的研究中发现，作为宏观经济学的经济周期理论是反映整个 国家的总供给总需求的波动情况的理论，而作为宏观经济的微观组成部分企业财 务状况是否也具有经济周期同样的周期波动? 这种财务波动是由什么原因造成 的? 是否可以运用经济周期的一些比较成熟的模型或者理论进行研究? 能否有 理论或者措施避免企业的财务状况的周期性波动? 国家经济周期的波动直接反 企业财务周期存在性研究 映在产品生命周期、资产使用寿命、要素资本投入、本金锁定、转移成本和财务 状况周期等的微观方面，经济周期波动只是企业财务经济活动周期性变化的综合 反映。经济周期研究得重要意义在于避免经济周期波动而造成的失业，通货膨胀。 为了避免企业财务状况周期性波动，保持稳定发展也是很重要的研究课题。我们 有必要对经济周期的微观组成部分的企业财务状况进行研究。 再次，企业生命周期及其可持续发展与公司财务周期直接相关。大量的企业 可能由于没有掌握好企业财务周期产生的因素，而发生了亏损甚至破产的状况。 比如，珠海巨人集团在1 9 9 3 年经济周期出现明显回落现象时，其主营业务相关 性为零的新领域，从事多元经营。在主营缺乏核心竞争力条件下分散资源，四面 出击，财务工作捉襟见肘，大量资本占用在巨人大厦地产建设上，加之财务效率 不高，迫使主营电脑业一度中止，保健品业也因生产和广告资金不能到位而停产， 资本流量变成效率极低的存量，活钱变为呆钱，价值流程被掐断。1 9 9 6 年下半 年，巨人集团公司在经济衰退尚未转变为萧条和低谷时，就已提前陷入了财务危 机和衰败。而有些企业则抓住了经济繁荣这一重要历史机遇，成为这个行业或者 整个社会重要的企业。比如：1 9 9 2 2 0 0 0 年我国经济紧缩、周期衰退阶段，年 轻的青岛海尔集团不断地向市场提供新产品、新服务和新理念，从而成为我国家 电产业的领头羊。海尔集团快速的成长得益于有效、严密的财务管理和宏观对经 济周期运行的把握能力，以及成熟而周到的企业长远战略规划。 目前，世界经济正在处于新世纪最艰难的时刻，由美国次债危机引起的经济 衰退已经危及整个世界。我国改革开放以来，受世界经济影响越来越明显。如今， 金融风暴也席卷我国。东部沿海开放城市，大量的企业瞬间消失，大批农民工失 业返乡。我国整体经济状况迅速恶化，进入了经济衰退阶段。在这个阶段，消费 者消费倾向会降低，债务人负担加重，银行业的不良资产增加j 如不及时治理会 给经济带来极大的危害和混乱，而企业在经济衰退阶段如果采取顺经济周期财务 政策将会增加企业的财务风险，加速衰败。部分企业由于生产产品附加值比较低， 缺乏核心技术，在经济衰退阶段，不堪一击，迅速消失在金融海啸的狂潮之下。 所以，企业掌握财务周期的规律性，为企业应对财务周期变化这一现象提供 有益的对策，应是我们亟待研究的问题，也是一个非常值得解决的问题。 1 罗福凯公司财务周期研究中国海洋大学出版社2 0 0 7 年 2 企业财务周期存在性研究 1 2 研究问题、目的和意义 研究问题：1 ) 本文考察总结财务活动的周期性现象，在理论的基础上运用 实证的研究方法对财务周期的存在性进行研究。2 ) 在充分证明财务周期存在性 的基础上，分析探讨经济周期与财务周期的关系，发现财务周期与经济周期是否 存在一致的或者相反的周期性反应。3 ) 对财务周期同周期或者逆周期现象进行 解释。4 ) 发现影响财务周期的相关因素。 本文的研究目的主要有以下几点： 第一，目前企业财务周期的存在性主要是从理论上证明，学术界对财务周期 的研究也非常少，财务周期的实证论文更加缺乏。本文通过我国上市公司的经验 数据验证企业财务周期是否客观存在。由于财务状况很难用一个指标代表，所以 笔者运用多指标分析财务状况的周期性变动，包括反映盈利能力的净资产收益 率，反应营运能力的存货周转率和企业资本结构指标财务杠杆。通过各种财务指 标的分析，证实是否有财务状况的周期性变动。 第二、运用各种经济学或者财务经济学现有的理论，比如：代理理论，自由 现金流量假说，权衡理论等等。分析财务周期的特点，辨别财务周期是顺经济周 期还是逆经济周期亦或者是无周期关系，进一步解释企业的财务行为。主要是通 过财务周期与经济周期的相互关系辨别财务周期。有利于企业了解财务周期的特 点，并对这些特点制定相应的财务战略。同时有利于国家宏观政策制定者判断我 国上市公司对经济周期反映情况，从而更好的实旌国家宏观经济政策货币政策。 第三、财务周期的产生是由于企业的各种内外因素造成的。财务周期反映了 企业内部成长性，规模等内在因素对企业的影响，也反映了外部经济环境对企业 的影响。本文在分析了这些影响在企业财务周期客观存在的基础上，进行企业财 务周期的影响因素的研究，建立模型，充分解释企业财务状况周期性变化的规律， 并且对相关因素如何影响财务周期进行解释。 第四、在研究了这些相关因素如何影响财务周期的前提下，预测企业财务周 期的变化。解释财务周期的现象，为防止企业在财务周期的运行过程中采取不当 的财务政策，而导致的企业失败提供战略建议。建议通过两部分构成，经济扩张 阶段的财务政策与经济衰退阶段的财务政策。 理论意义：本文通过对财务周期的研究，使企业财务周期理论更加完善。财 3 企业财务周期存在性研究 务存在性的研究可以使企业更加认识到财务周期的重要性。财务周期可以影响到 企业的兴旺也可以影响到企业的衰败。企业财务周期影响因素的研究对解释企业 财务状况的周期性变动有重要的意义。企业财务周期的影响因素，可以让企业更 加充分认识到是什么原因导致的企业财务波动起伏，是什么原因导致了部分企业 在经济向好的阶段迅速发展，是什么原因致使相当一部分企业在经济衰退阶段迅 速消失。本文通过对经济周期下的企业财务行为进行了解释，丰富了财务周期理 论范围。并具体分析了企业财务周期的影响因素。细化了各种问题的出现应该采 取的应对措施。 实践意义：在经济发展过程中，企业的现金流量状况和趋势往往会受经济周 期阶段的影响，不同的经济周期阶段，其现金流量、利润等情况也会不尽相同。 因此，识别不同的企业财务周期对企业财务战略甚至企业战略的制定与实施都非 常重要。同时目前大量企业由于未认识到财务周期，其经营状况受到严重的影响， 因此对企业财务周期进行研究有重要的现实意义。企业在经济周期中非常容易受 到经济状况的影响。有些企业在经济周期不同阶段实施了适应周期波动的财务政 策和企业战略，从而能顺利的避免经济周期波动而带来的影响，而有些企业没有 适应财务周期性波动制定相应的财务战略而导致企业的衰败。为企业更好的适应 宏观经济周期对企业的影响提供更详细的财务政策支持，并且为企业进行应对经 济周期财务预警机制的设计，更好的避免企业由于经济周期的影响而带来的财务 困境的问题。 2 文献综述与理论基础 2 1 文献评论 2 1 1 财务周期表述的研究 本文认为，公司财务存在周期性波动现象。罗福凯教授认为，财务周期就是 公司财务状况运行波动的时间周期，它与财务管理过程比较接近，因而包括财务 活动运行过程和财务关系处理过程。显然，这种财务周期的定义是完全按照周期 的概念进行定义的，辞海中对周期的定义有二。1 、物体作往复运动时，重复 一次所需要的时间。如：地球自转周期，振动周期。2 、事物在运动变化过程中 4 企业财务周期存在性研究 某些特征连续两次出现所经历的时间。其主要的概念是一个时间的概念。时间是 财务学的要素之一。 ： 美国著名经济学家米切尔( w c m i t c h c u ) 和伯年思( a e 。b u m s ) 在1 9 4 6 年为 为经济周期下了这样一个定义：“经济周期是在主要以工商企业形式组织其活动 的那些国家中所看到的总体活动的波动状态。一个周期包含许多经济领域在差不 多相同时间所发生的扩张，跟随其后的是相似的总衰退、收缩和复苏，后者又与 下一个周期的扩张阶段相结合，这种变化的序列是反复发生的，但不是定期的； 经济周期的持续期间从一年以上到十年、二十年不等：它们不能再分为性质相似、 振幅与其接近的更短的周期。刀这一定义大体被一般西方经济学家所接受。这个 定义基本包含以下意义：经济周期，一般是指总体经济水平上升和下降相交替的、 相对有规律的上下波动。经济周期一般依次分为四个阶段：收缩( 衰退) 、谷底( 萧 条) 、扩张( 上升) 、峰顶( 繁荣) 。收缩( 衰退) 阶段指经济总体水平下降阶段；谷 底( 萧条) 是指经济总体水平下降的终点。在谷底阶段，经济活动下降到该周期的 最低点，并由此开始转为扩张和上升，因此谷底( 萧条) 也被看作收缩和扩张两大 基本趋势的转折点。扩张( 上升) 阶段是经济总体水平的上升阶段；峰顶( 繁荣) 是经济总体水平上升的终点。在峰顶阶段，经济活动上升到该周期的最高点，并 由此开始转为收缩和衰退，因此峰顶( 繁荣) 也被看作收缩和扩张两大基本趋势的 转折点。 从研究文献中我们发现，周期的一般定义为时间概念，而经济周期中的周期 已经逐渐演化不简单的是一个时间概念，它更广泛的定义为一个状态的概念，即 经济总体的波动状态。在本篇论文中财务周期的定义我们主要采用了经济周期的 定义，企业财务周期就是企业财务状况水平起伏波动、周期循环的经济现象。表 现为企业的财务指标随着时间的变化交替出现扩张与收缩两大阶段、循环往复， 复苏一繁荣一衰退一萧条四个环节。 需要明确说明的是，财务波动与财务周期两者之间存在着重要联系。从总体 上看，财务周期是以财务波动为基本形式，因而必然表现为财务波动，这种呈现 出周期特点的波动就是财务周期波动；但是财务波动不必然全部都呈现出周期性 特点，除了财务周期波动外，还存在其他波动形态如长期趋势、季节波动、随机 波动等等，因而并不一定都表现为财务周期，也就是说，财务周期可以称为财务 5 企业财务周期存在性研究 周期波动，但是财务波动并不一定都表现为财务周期。 我们总结出财务周期有三大特点：一是规律性，即房地产周期都表现为扩张 收缩交替循环的周期性波动形态；二是传导机制的相似性，即在本质上引发财务 周期波动的传导机制是相似的，三是差异性，即财务周期由于存在不同的波动持 续时间，震动频率、波动幅度，产生了不同的形态的财务周期。 罗福凯教授从经济周期，产品研发周期以及技术资本锁定周期的角度运用规 范的研究方法，得出企业的财务状况是存在周期性的，这种周期性是普遍存在的。 但是本文没有从实证的角度，对财务周期存在性的问题进行研究。笔者进行了初 步研究，我们初步运用一个指标是企业销售收入增长率，主要是由于希金斯创立 的可持续增长率就是以销售收入增长率作为企业增长率进行模型建立的。选择销 售收入增长率作为周期指标，而没有继续做进一步的数据加工，是考虑到与g d p 增长率的比较。宏观经济周期波动往往以g d p 的增长率作指标。 因此，将两个增长率指标相对照，具有可比性，便于分析它们之间的相互联 系。销售收入增长率从行业来说统计数据更加完善，样本足够多。我们可以收集 到1 9 8 7 年以来的各个行业每年的销售收入增长率。 并且随机选取了四个行业销售收入增长率得出的数据图。 黑色金属冶炼及压延加工业 诗 姒 磬 一 擎 职 翠 岔 2 八 ， 入夕 7 v 入i 1 x _ 年度 图2 1 黑色冶炼及压延加工业销售收入增长率 企业财务周期存在性研究 替 业 磬 擎 搬 苯 簪 亟 霉 一 擎 撒 器 图2 2 塑料制品业销售收入增长 塑料制品业 、 |八入 卜弋 ￥l ，l 、 扇 息扁a扇a岛岛 年度 图2 2 塑料制品业增长率 纺织业 入入 、入 一 。v 。i7 。厂。i 。_ 。 奢套瀹 o 8 0 7 并0 6 娄o s 一 0 4 盏0 3 器0 2 0 1 o 年度 图2 3 纺织业销售收入增长率 交通运输设备制造业 hoo“an _oh 口，o _ n ， 蓦蓦蓦雾雾器器昌雾鞋高蛊昌ggg 星宕g 昌 h _ h _ _ h _ _ _ 目_ _ a “n “nn 图2 - 4 交通运输设备制造业销售收入增长率 从图一到图四我们发现这四个行业在2 0 年的时间段里，存在着一定的周期 7 企业财务周期存在性研究 性的波动，这种波动是有一定的趋势性。同时我们发现四种行业的变化波动情况 有相似性，比如：1 9 8 7 1 9 8 9 年之间企业销售收入增长率都存在一个趋势基本 相同的周期。1 9 9 卜1 9 9 4 年间也同样存在一个几乎相同的周期。这也表明企 业在不同阶段会受到相同因素的影响并且都会受到同一规律的影响。 2 1 2 经济周期对财务周期的影响 早期的经济周期研究者，在计量经济周期波动幅度的指标时，使用的指标是 企业资本收益率( 罗伯特索洛，1 9 6 3 ) 。现在人们衡量经济周期波动的方法是 测算g d p 、c p i 、外贸进出口额的增减变动，以及投资规模增长率和储蓄增长率 等，其考核重点是投资与经济增长之间的关系。事实上，企业为客户创造价值的 经营活动也有它的周期规律性，如产品周期、产业周期、市场周期，以及企业生 命周期等。企业经营活动各种周期性现象的价值表现状态，便形成公司的财务周 期。 世界上的任何事物，大到无垠的宇宙小到看不见的细菌都存在生命周期，宏 观经济与企业也不例外2 。对于影响企业的诸多周期性因素而言，产品生命周期、 企业生命周期甚至产业生命周期都是企业通过一定的措旅可以改变的，它们不仅 对企业的运营产生影响，反过来企业可以通过调整战略对其产生较大的影响。由 于经济周期是多种复杂因素综合作用的结果，因此，企业更多的是受到经济周期 性波动的影响。企业只有通过对宏观经济环境的预测、分析来调整自己的战略计 划，才能适应经济的周期性波动，以免受到经济周期性波动的冲击。 王强归纳了企业失败的几种因素，主要有企业经营环境的影响，企业经营管 理因素的影响，企业内部控制机制，公司治理机制，经济政策和国家法规的影响3 。 魏明海教授作为课题组负责人，其研究成果形成了著作 财务战略着重 周期性因素影响的分析。这本著作的研究内容与财务周期极为密切相关，尽管 著作没有使用财务周期范畴。该著作得核心内容是企业财务战略研究，但是其线 索有两个：一是探讨商业周期、行业生命周期、企业或者产品寿命周期等周期性 因素对财务战略的影响；二是以公司治理结构作为企业财务战略的制度基础开展 研究工作。魏明海教授的课题组虽然没有发现公司财务状况本身具有周期性波动 2 罗福凯教授论周期性因素在财务战略中的作用财会通讯学术2 0 0 4 9 期 3 王强当代企业失败理论述评经济学动态 2 0 0 2 1 8 企业财务周期存在性研究 这一现象，但是能把财务战略与商业周期相联系加以研究，则是我国财务理论研 究的重要进步。 刘崇仪认为g d p 变动和最终销售变动之间的差异就是存货变动4 。企业生产 和销售之间的变异被存货的消散和累积吸收了，因此，当企业改良存货投资行为 时g d p 和最终销售之间的差据或者比率就会缩小。从微观经济来说，过去发生衰 退一个重要的原因是企业存货管理不善，但是存货极少超过g d p i 的事实常常 掩盖了它的重要性。然而在分析经济周期性收缩时存货管理的重要性就显露出来 了。一个典型的衰退中存货投资下降占实际g d p 从波峰到波谷下降的 5 0 一一1 0 0 9 6 。衰退中企业发现自己的存货规模过大，急剧的消减生产以消散剩 余存货，成为经济波动的重要成分，显著的减少存货累积的错误，就能显著的减 少总需求、产量和就业的波动幅度。 蔡楠，李海菠运用实证的方法论述了宏观经济因素对上市公司资本结构的 影响5 。最后得到的结论是，企业的最优资本结构，不但要考虑微观经济因素形 成的技术约束影响，也要考虑宏观经济因素形成的市场约束影响。宏观经济因素 已经成为中国上市公司资本结构选择时必须考虑的一个重要方面。 南澳大利亚大学m i c h a e ls h h e n g 、台湾省元培科学技术学院的y uc h u n g w i l l i 锄w a n g 和沈阳市东北大学何祥华等三位先生发表了供应链管理与经济 周期一文。该文研究了电子商务经济的供应链管理在经济周期宏观现象中的应 用情况。文章的研究方法是建立一组命题，为探索和研究供应链的改革影响经济 周期这一机制的实证研究的后续工作奠定了深厚基础。研究发现：曾有经济研究 文献指出存货投资与经济周期波动间存在关联性。如果电子商务经济供应链管理 可以在很大程度上改变很多产业的存货投资，那么它就有可能影响经济波动行 为。该论文的创新之处是，该研究对在一国或者全球范围内进行经济政策的完善 有借鉴意义。 经济发展的历史表明，经济从来不是按部就班、一成不变的的稳步发展的， 而是一个跌宕起伏的过程。有些情况下经济会持续几年的令人兴奋的扩张和繁 荣，而有些情况下也许就是一场经济衰退，甚至是金融危机。 对于经济周期的产生原因至今为止，经济学家还没有达成共识，但是经济衰 4 刘崇仪经济周期轮人民出版社2 0 0 6 年 5 蔡楠李海菠宏观经济因素与上市公司资本结构选择贵州财经学院学报2 0 0 4 - 4 9 企业财务周期存在性研究 退与经济扩张阶段的宏观经济表现，基本是一致的。消费者购买急剧下降，厂商 存货增加，厂商进行压缩生产的反应，对工厂和设备的投资也急剧下降；劳动需 求下降，失业率上升；产出下降，通货膨胀步伐放缓；企业利润急剧下滑，普通 股票的价格一般也会下跌，同时由于贷款需求的减少，利率在衰退时期一般也会 下降。6 宏观经济冲击 l 上 上 1r 借贷观点 传统观点 总需求 0。0j i ，o i j ，r i 利率渠道汇率渠道资产负债表渠银行贷款渠道 边际成本 道 上 00 存货 直接间接 图2 5 宏观经济对企业影响途径示意图 宏观经济对企业的影响主要从来个方面入手，一种是传统的货币机制，一种 是信贷机制。( s t e p h e ng c e c c h e m1 9 9 4 ) 。 利率传导机制，是基于货币冲击，比如：货币供应量的减少，导致利率增加 从而减少了企业的投资活动因为存在很少的可获利的项目，这些项目需要足够高 的收益回报率。企业投资活动的预期减少也将对企业的融资决策产生影响，企业 将需要更少的融资资金。 汇率传导机制，汇率机制中又包含了利率效应。货币供给增加时，利率下降， 此时根据利率的平价理论可知，在浮动汇率制度下本币贬值，出口增加，同时本 国货币购买力下降限制了对进口品的需求，因而使净出口增加，净出口的增加会 5 萨缪尔森经济学第1 6 版 1 0 企业财务周期存在性研究 对企业的生产产生影响，进而影响企业的投资和融资决策。 目前对经济周期下的企业财务行为的研究主要是从传导渠道的研究入手的。 货币传导机制的研究主要的内容是信贷机制，即资产负债表直接借贷影响。 利率的提高将减少企业资产价格的下降包括担保物品的价值。为了避免对资 产负债表的副影响，预计企业将努力调整财务结构以减少利率增加所带来的影 响。根据这种观点企业的资产负债表状况将会对企业获取外部融资的能力有暗 示。政策导致的利率增加能够通过预计将来销售的减少引起企业净价值的减少， 随着净值的减少，企业就有掩饰潜在项目风险的动机。从而现在的放款者将增加 风险溢价。 货币传导机制的资产负债表影响的间接影响。从紧的货币政策将减少消费者 的支出习惯，导致收入的减少。另一方面由于各种各样的固定成本的存在使得支 出将不会随收入的减少而迅速的降低。结果这种“收入差会增大，侵蚀企业的 价值和信誉。这就是所谓的资产负债表间接影响。债务融资代表了企业以利息支 付的固定的融资成本，预计企业将通过减少固定融资成本比如债务融资而减少收 入差的扩展。 银行借贷渠道的影响。是基于货币政策对于银行依赖性企业的资金融资行为 的管制。比如，银行存款法定准备金率的改变将直接影响企业获取融资资金的能 力，从而影响到企业融资和投资行为。 微观金融行为对企业财务决策的影响。第一种认为在不同的经济阶段财务杠 杆的变化是由逆向选择成本决定的，当经济发展的扩张阶段企业有