（会计学专业论文）中国企业并购的风险控制体系构建.pdf

摘要 2 0 0 8 年全球性经济危机的爆发，在给西方发达国家带来沉重打击的同时，却给 以中国为首的发展中国家带来了更多的发展契机。作为一种能快速促进企业成长的外 部发展模式，企业并购必将成为中国企业成长壮大的有力工具。然而，企业并购是一 把双刃剑，它既能帮助企业取得巨大收益，也能给企业带来巨大的并购风险。目前， 对企业并购风险的研究已经成为一个重要课题。 本文在对企业并购风险相关知识进行全面总结与分析的基础上，提出建立一套企 业并购风险控制系统。这一体系具体由“内部控制系统 、“知识储备系统、“信息 支持系统”和“监督反馈系统 四个系统构成，这四个系统交织成一张风险控制网 络，贯穿于整个企业并购的始末，包括“并购决策阶段 、“并购交易阶段”和“并 购整合阶段 。这一系统能快速的反应企业并购三阶段产生的并购风险并及时进行有 效控制。文中还将企业并购风险控制体系运用到实际中。结合最近发生的两个典型企 业并购案例，分析这一风险控制体系的优势。提议尝试将这一系统运用到企业并购活 动中，用以加强对企业并购风险的识别、防范和控制，增强并购企业的快速反应能力 和处理问题的效率。 关键词：企业并购风险控制并购风险体系构建 a b s t r a c t k e y w o r d s ：e n t e r p r i s em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( c o n 咖l m e r g e 瑙a n da c q u i s i t i o n sr i s k ( 砌执r i s k ) e n t e r p r is em & a ) t h er i s k s y s t e mc o n s t r u c t i o n 首都经济贸易大学硕士学位论文中国企业并购的风险控制体系构建 1 引言 1 1选题背景和意义 纵观世界企业并购史，从1 9 世纪末2 0 世纪初，至2 0 世纪最后五年，以美国为 代表的西方发达国家先后经历了5 次比较大的并购浪潮。随着时间的推移，并购浪潮 逐渐呈现出范围广、数量多、并购金额大、跨国化等一系列特点。2 0 0 7 年上半年， 全球跨国并购比2 0 0 6 年同期增长近6 0 ，全球跨国并购交易总额达到1 6 3 7 0 亿美元， 比2 1 世纪以来的历史最高纪录还高出2 1 。2 0 0 7 年下半年，由美国次贷危机引发的 金融危机席卷全球，受金融危机影响较大的西方国家并购交易数量大幅减少，融资困 难、价值波动以及广泛的交易风险厌恶情绪，导致大量并购交易被取消。2 0 0 8 全球 并购规模在连续五年创出新高后结束了升势，截至当年，全球已宣告的并购案例及交 易金额为2 9 万亿美元，较2 0 0 7 年减少了2 9 6 。在这个特殊的历史时期，金融危机 给全世界所有的企业、金融机构，特别是受金融危机影响较小的发展中国家敲响了警 钟，使他们认识到增强对企业并购风险控制的重要性。 结合中国企业并购历史，中国企业并购交易起步于2 0 世纪8 0 年代，其大致经历 5 个阶段：第一阶段，以改革开放和城市经济体制改革为诱因，为中国企业并购起步 期；第二阶段，由于宏观经济紧缩，进入企业并购的低谷期；第三阶段，1 9 9 2 年社 会主义市场经济体制改革目标确立，引发中国企业的第二次并购高潮；第四阶段，以 2 0 0 1 年中国加入w t o 为标志形成了第三次并购浪潮；第五阶段，2 0 0 8 年至现在， 是中国企业并购实现大规模并购前的转折期，中国企业腾飞的伊始。2 0 0 8 年由美国 的金融次贷危机引发的全球性经济危机，给西方国家带来沉重打击的同时也给发展中 国家带来了发展的契机。中国企业并购迎来了一个新的发展时期。普华永道于2 0 1 1 年2 月发布数据显示，2 0 1 0 年公布的并购交易数量达到4 2 5 l 宗，已披露的交易金 额超过2 0 0 0 亿美元，较2 0 0 9 年分别增长了1 6 和2 7 。其中，2 0 1 0 年中国企业海 外并购交易数量达创纪录的1 8 8 宗，和2 0 0 9 年相比，增长超过3 0 。涉及中国企业 并购交易的数量及披露金额在2 0 1 0 年均达到历史新高。美国及欧洲一些发达国家尚 处于经济危机下“l ”字型的发展期，而以中国为代表的发展中国家已经进入了“v ”字型 复苏阶段，并且发展势头迅猛。由此观之，中国政府与企业的当务之急，是创造良好 的企业并购外部环境，规范企业并购的实际操作程序，尤其是要加强企业并购过程中 的风险控制管理，增强企业并购的成功率，为中国的经济腾飞助一臂之力。 从企业成长的特点来看，并购虽是企业外部成长的一条有效途径，但它同时也是 一项高风险的资本经营活动。我国的企业并购是社会主义市场经济体制下的新生事 物，企业并购活动仍然不太成熟，并且出现了大量并购失败的例子。例如“中铝与力 拓收购交易失败案”、“上汽5 亿美元完败双龙”案，还有最近较为著名的“中国石油放 第l 页。共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文中国企业并购的风险控制体系构建 弃收购e x 能源公司案”。这些案例都说明了中国企业并购在实际操作中仍存在 诸多问题。从外部原因来看，包括政府的干预，并购法律法规不健全；从企业自身角 度来看，企业缺乏长远战略眼光，并购活动中的风险控制意识薄弱，缺乏良好的并购 内部控制环境和完善的内部控制体系。尤其，综观企业并购的整个流程，以企业的独 特视角看并购，风险控制体系的构建与完善是企业并购成功的关键性因素，也是可控 性较强的因素。 随着我国企业并购规模和数量的日益增大，国内外学者对企业并购的研究逐渐增 加。尤其是受外部审计的风险导向审计方法的影响，有关企业并购的风险控制领域的 研究逐渐成为热点，并且也积累了较为丰富的研究成果。但是，各类研究多不深入， 尚未完整而系统的分析企业并购中存在的风险，也未能提供指导企业开展并购活动的 方针政策和详尽的防范措施。因此，为了更好的识别企业并购风险，防范并控制在企 业并购中产生的风险，对于如何建立并购风险体系的研究有着十分积极的理论意义。 1 2 研究方法和主要内容 1 2 1 研究方法 本文不同于以往的企业并购风险控制研究，不仅从风险分类、识别、测评等单一 的某一个角度阐述企业并购风险，还在对企业并购风险属性充分分析的基础上，着重 关注企业并购风险控制体系的建立。本文在财政部、国资委等颁布的指引下，在萨班 斯法案的基础上，结合企业并购自身的特点和前人的研究经验，将企业并购过程划分 为“决策阶段、交易阶段和整合阶段”，阐述每一阶段的主要并购风险及其性质。在充 分思考的基础上设计提出建立一套企业并购的风险控制体系。并结合企业并购的真实 案例，尝试运用所设计的内部风险控制体系解决实际问题。 1 2 2 主要内容 文章的主要内容与结构如下： 第一部分是引言，主要介绍文章的选题背景及意义，研究方法及主要内容，并进 行国内、外在企业并购风险控制领域，包括企业并购、企业并购风险的相关文献回顾。 第二部分介绍了企业并购及企业并购风险的相关理论知识，包括企业并购的含 义、分类、流程及现状分析，以及对企业并购风险的定义、特征、分类和对我国特有 的并购风险的概述。 第三部分是在将企业并购划分为决策阶段、交易阶段和整合阶段的基础上，分别 阐述并购风险的识别方法、测评方法。最后提出构建企业并购风险控制体系的思路， 即通过对企业不同阶段的并购风险特点的综合分析，建立一套并购风险控制系统。该 体系主要由四部分组成：并购内部控制系统、信息支持系统、知识储备系统、并购监 督反馈系统。 第2 页。共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文中国企业并购的风险控制体系构建 第四部分在前三部分理论叙述的基础上，尤其是通过第二、三部分对企业并购风 险的多角度分析，结合实际案例进行企业并购风险控制的动态性、系统性分析，并尝 试运用企业并购风险控制体系分析并控制各种并购风险。 第五部分是结论，总结提出本文的创新点以及所存在的局限性。 1 3 文献回顾 1 3 1 企业并购 大部分管理学理论最早都源于经济学理论，与此类似，国内外对于企业并购理论 的研究最早也始于经济学领域。从二十世纪九十年代开始，我国经济学界的学者们先 后对我国企业并购的发展动因、作用、特征、政府行为等诸多问题进行深入的探讨。 企业并购理论进展非常迅速，时至今日，产生了许多从不同角度研究企业并购的理论 成果。这其中包括福利经济学理论，组织经济学理论，信息经济学论，企业行为理论 以及博弈论。各种理论、假说林林总总，不断丰富了国内外学者对企业并购的研究理 论。 张维、齐安甜1 在对这些理论进行总结研究时，将其按并购事件的先后顺序分为 三类：并购动因研究、并购过程研究和并购效应研究。企业并购风险与这三方面密不 可分，企业的并购动因是企业并购风险产生的源头，并购过程中时时刻刻伴随并购风 险的产生，并购效应结果是企业并购成败的最佳衡量标准，也是对企业风险控制的结 果检验。鉴于此，本文将从这三部分具体阐述我国企业并购的理论研究成果。 1 3 1 1 并购动机研究 大部分企业进行并购的最终目的都是为了更加有效的利用资源，将企业做大做 强，从而增加企业利润。由此产生的经济理论包括：效率理论、信息理论、代理理论、 和市场势力理论等。 效率理论认为企业并购具有潜在的社会效益，既可以提高管理层的业绩，同时也 能获得某种形式的协同效应。具体可以归纳为两种理论依据：其一是大家所熟知的规 模经济，企业并购可实现降低平均成本、提高利润率，从而实现规模经济。即当一个 企业发展到一定程度，已经难以通过单一的技术进步降低成本时，企业可以通过内部 积累或外部融资扩大企业规模，降低单位产品的固定成本费用。企业并购是企业规模 迅速扩大的有效途径，当两个企业实现了并购，其实际价值得以迅速增加，单位产品 固定费用的降低是规模经济发挥作用的体现之一。其二，并购可以缩减优势企业和劣 势企业之间的管理效率差别，实现管理经济。例如，如果a 企业的管理效率高于b 企业，那么在a 企业对b 企业进行企业并购后，两企业通过管理人员的整合实现管 1 张维齐安甜，企业并购理论研究评述，川，南开商务评论，2 0 0 2 ，( 2 ) 。 第3 页，共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国企业并购的风险控制体系构建 理政策、管理方法的融合，就可以提升b 企业的管理效率，实现管理经济。于春晖z 认 为，企业并购动因之一即为效率动因，具体分包括管理协同效应、营运协同效应和财 务协同效应。 信息理论又称信息不对称理论，该理论认为公司管理层比局外人拥有更多的关于 公司状况的信息，企业并购活动能够表现和传递这些信息。这涉及到有效市场的信息 传递作用，尤其是在企业采取股票收购方式时，其通过股票市场反应收购企业与被收 购企业的价值状况。r 0 n3 认为，当收购企业采用本企业股票收购目标企业时，就会 向市场传递出并购企业股票被高估的信号；而当一个企业进行股份回购时，市场会认 为这一信号反应了并购企业股票价值被低估的信息，该企业将会在未来获得有利的成 长机会。由此判断，并购企业通过股票方式收购目标企业时，并购企业一本公司股票 收购目标企业，传达出的信息就是本公司的股票被高估，而目标企业的价值被低估。 d o d d 和r u b a c k 4 以及b r a d l e y 5 的研究表明，无论收购是否成功，目标企业的股价总会 呈现上涨趋势。原因就在于这种并购行为向市场表明，目标企业股价被低估了即该公 司的实际价值被低估了。 代理问题理论研究。j e i l s e n 和m e c k l i i l 9 6 在其文章中系统地阐述了代理问题的含 义。即当管理者的目标与企业所有者的目标出现不一致情况，且无法对管理者实行有 效的监管时，就会产生管理者利用特权追求私人利益、违背企业目标的代理问题。 f 锄a 和j e l l s e n 7 认为，除了通过薪酬安排、经理人市场、有效的股票激励和监督机制 可以减缓代理问题之外，通过企业并购之后实现的接管将可能是最后的控制防线。通 过企业并购产生的代理权争夺而造成的接管，将会改变现任经理和董事会成员构成。 然而这种代理问题在并购事件发生后仍有可能存在，企业并购只是给企业代理问题提 供了一种改变的机会，但是这种改变好坏与否犹未可知。也许新的经理及董事会成员 的认定还会给企业带来新的代理问题。所以，一些人认为收购活动有时并不能解决代 理问题，而只是代理问题的一种表现形式。持这种观点的代表人物是m u e l l e 一，他提 出的管理主义认为：经理人具有较为强烈的增大企业规模的欲望。假定经理的报酬是 公司规模的函数，经理将会接受资本预期回报率很低的项目，并热衷于扩大规模，这 2 于春晖，企业并购理论实务案例d 旧立信会计出版社，1 9 9 6 r d l l ，黜c h a r d ，1 kh u b r i sh ) p o 吐l e s i so fc o r p o r a t e 做e o v e r s 明，j o 啪a lo fb u s m e s s ，19 8 6 ，5 9 ( 2 ) 1 d o d d ，p ，a n dr r u b a c l ( ，t e r l d e ro 丘- e r sa n ds t o c k h o l d e rr e t 啪s ：a ne m p i r i c a la n a l y s i s 【j 】j o u n l a lo f f i n a i l c i a le c o n o m i c s ，l9 7 7 ，5 ( 3 ) 3 m b 硒m e y a d e 姐i ，& e h k i m ，t h er a t i o 舱1 eb e h i n di n t e r _ 觚t e n d c ro 丘e f s ：l i l f o 彻a t i o no r y n e l l 醪? 阴，j o 明谢o f f i i 啪c i a ie c o n o m i c s ，1 9 8 3 ，1 1 ( 2 ) 。j 锄s ，m c ，锄dr u b k r s ，n l em a r k c tf o rc o 印髓t ec o n 咖l ：m es c i e n t i f i ce v i d e i l c e 阴加啪a l o ff i i l 锄c i a l e c o n o m i c s ，19 8 3 ，1 1 ( 1 ) f 锄a ，e f ，锄dj e n s 眠m c ，s e p a 豫t i o no f o w n e r s l l i pa n dc o n 仃0 l 田 j m 姗a lo f l a w 锄d e c o n o 血c s ，l9 8 3 ，2 6 ( 1 ) 6 m i l l e r d a n dj s h 锄s i e 1 1 1 e 陀s o u r c e b 硒e d 、，i e wo ft l l ef i n ni i it v 旧e n 啊r o n m e n ：t s a c a d e m yo f m a i l a g e m e n u 0 明：l a l ，l9 9 6 ，3 9 第4 页，共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文中国企业并购的风险控制体系构建 样将有损公司的利益。经过以后学者的研究，m u e l l e r 理论的基本前提受到了很大的 挑战。主要体现在对该报酬公式的质疑，人们通过研究提出：经理的报酬与公司的盈 利水平相关而与销售额不相关，即与销售规模不相关。 市场势力理论的核心观点围绕企业规模与市场势力的关系提出。该理论的观点 是：增大企业规模将会增大企业势力。企业规模的扩大必将导致企业市场份额的增大， 而增大公司的市场份额会导致合谋和垄断，企业并购的收益正是由此产生的。然而理 论界还存在一种截然相反的看法。即产业集中度的增大，是市场激烈竞争的结果。由 于在集中度较高的产业中，大公司之间的竞争变得越来越激烈，市场机制能够充分发 挥资源调配的作用，从而在产品的价格、产量、类型、质量与服务等方面的决策呈现 出多层次化和复杂化，这是简单的合谋所不可能达到的。但是，不管是哪种原因导致 了进行企业合并后的市场势力扩张，市场理论都承认企业并购能够扩大企业的市场份 额，增加企业的利润。 1 3 1 2 并购过程研究 张艳红9 认为并购前要进行可行性研究，包括：明确并购目的和方向，确定并购 的方式，进行并购后的市场需求和经济效益分析。同时并购过程中要避免信息不对称 所带来的影响，要建立科学的风险管理机制，加强反并购防范，同时加强内部控制。 另外，在整合阶段加强文化整合和人力资源整合，努力培养企业的核心竞争力。 有些文章中着重对并购过程中的谈判价格问题进行研究。王大陆1 0 在其文章中重 点谈及谈判价格问题、影响谈判双方的因素与谈判技巧问题。企业并购谈判的主要内 容在于成交价格的协商。从整个企业并购活动过程看，谈判价格是交易费用的主要构 成之一。一般来说，影响交易费用高低的因素包括资产专用性、交易的不确定性和交 易发生的频率。王大陆提出为参加这种谈判，并购企业常常必须成立一个由专业人员 组成的谈判小组，搜集目标企业的相关信息，预估目标企业的收益能力，并通过不断 的谈判将并购价格控制在双方可接受的范围。同时他还提出，在协商谈判后能否达成 成交价格，主要取决于买卖双方的谈判力量。买方的谈判阵容一般包括律师、会计师、 资产评估师等。谈判技巧依附于双方谈判组成员构成情况。签约阶段主要应关注陈述 与保证条款，以及履行合同期间的义务条款的签订。 在企业并购过程中，当其存在多个收购者时，就存在“搭便车”问题，这可以用博 弈论和拍卖理论加以解释竞价过程。大部分“搭便车”问题的模型都假设只有一个并购 者，当存在多个并购者相互竞争时，并购者之间会产生博弈，从而改变出价策略。在 竞争性投标并购模型中，假设目标股东有一个保留价格，并且在高于保留价格的所有 出价中，他们总是接受最高的那个出价。此时，多个收购者之间的出价竞争过程就简 9 张艳红，我国企业并购风险研究【d 】，2 0 0 6 1 0 王大陆，企业并购风险因素分析及其防范，田】2 0 0 4 第5 页，共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国企业并购的风险控制体系构建 化为他们轮流出价的拍卖过程。m i l l e r 研究的情形类似于出价无成本的英式拍卖，即 第一个收购者出价后，第二个收购者随即发出新的出价，出价最高者获得目标公司。 与m i l l e r 的研究不同，h i r s m e i 氨i r 和p n g 考察了收购者在出价时要承担成本的拍卖过 程。 1 3 1 3 并购效应研究 t e t e n b a u m l l 提出整合和产生协同效应的七条准则，包括制定详细的整合计划、安 排合适的人员、建立适宜实现战略目标实现的企业文化、快速实现企业文化的融合与 转变、与目标企业全体员工进行充分的信息沟通等。刘文纲1 2 着重分析了无形资产对 企业并购的影响，认为在企业并购中，依托专利技术、品牌、企业文化等无形资产优 势的转移和发挥能够产生协同效应，并极大提高并购绩效。王长征在对企业价值链进 行评价为基础上，将协同效应分为纯粹增加效应、加强效应、转移与扩散效应和互补 效应四种类型。同时对如何通过价值链重组实现协同效应进行了探讨。夏新平、宋光 耀认为并购企业决策者可以利用收集到的本企业和被并购企业的过去、目前和预计兼 并后能够得到的各类数据，依据并购活动可能增加的现金流量进行归纳、分析和计算， 进而得到协同效应的估计值。虽然这一内部计算模型为协同效应的量化提供了思路， 但是对模型中的关键参数的确定以及假设可能导致的重大误差如何处理尚未提及，难 以为协同效应的准确计量提供依据。陈蕾1 3 在其文章中着重研究了企业并购后的具体 内部控制整合，并购整合对于企业的并购效应产生直接影响。a n d e r s o n 研究了并购 整合中，客户与供应商关系对企业并购绩效的影响，他认为并购后的整合过程失败是 导致并购失败的重要因素，其中对于外部关系，特别是客户及供应商关系的整合尤为 重要，因为对于公司来说，客户及供应商关系是公司很重要的资源。 1 3 2 企业并购风险 杰弗里c 胡克1 4 从市场运作的角度出发，通过大量的案例分析，论述了兼并与收 购的整个过程，包括企业如何选择合适的目标企业、交易中的主要风险、并购对企业 财务及经营的影响、如何谈判、如何安排交易结构等。国内学者王一提到引起并购失 败的因素有：并购定价的不合理、战略失误、策划不足、企业文化的差异等。然而作 者仅对这些风险作了定性的描述与分析，并没有涉及定量的内容。曹永刚对国际企业 兼并收购案进行了详细的总结与分析，包括并购战略战术及其防御，为中国企业的并 购活动提供借鉴。主要研究并购风险的张泓”，提出了企业并购中存在代理人风险、 1 1 t o b yj 1 h b 眦m s c v k c y 印蛾i o 骼也砒i m p v ct h cc h a n f b r 嘲p c c i 埘i i i t 昭呲i 锄d 剐搬西嚣d g a n 刎o n a l d y n 锄i c s a u t l l m n1 9 9 9 1 2 刘文钢，企业并购中的竞争优势研究，经济科学出版社，2 0 0 4 1 3 陈蕾，企业并购内部控制探析，明，经济与管理，2 0 0 7 ( 7 ) 1 4 杰弗里c 胡克兼并与收购指南经济科学出版社。2 0 1 5 张泓企业并购风险及其防范叨湖北财税( 理论版) ，2 0 0 2 ( 4 ) ：2 5 - 2 7 第6 页，共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国企业并购的风险控制体系构建 并购策划不足风险、非理性谈判风险、财务多付风险、整合不当风险等。并从并购实 务角度提出四项风险防范措施：第一、是从并购战略决策角度，客观分析企业并购的 战略形势，包括并购企业本身和目标企业的实际情况，从而降低并购风险的基础和前 提：第二、对企业并购进行审慎性调查，即聘请专业人员( 包括资产评估师、律师等) 进行并购前尽职调查，以确定在目标企业中不存在任何未发现的问题以及隐蔽的不良 资产和债务；第三、谈判与签约过程中要注意技巧的运用，通过制定合同条款来规避 或转移风险；第四、针对并购整合与协调风险，提出四项基本整合，即进行人事、企 业文化、管理模式、经营方式的整合，最终实现协同效应。黄一鸣把风险分成并购前、 中、后三个阶段，提出并购前的风险包括选择与决策风险、体制、法律、投资风险： 并购中的风险包括估价、融资、反并购风险；并购后的风险包括经营、整合、偿债风 险。之后他对上述风险也提出了相应的防范措施，包括；首先在并购前要详细调查， 知己知彼，寻求政府、银行的支持；在并购中要审慎选择中介机构，合理测算并购价 格，讲究公共策略与谈判技巧；并购后要尽快调整、组建目标企业的管理层和董事会 成员，颁布整合计划，对目标企业进行重组整合，调整经营方针、确定发展方向、优 化资源配置、调整人员结构、整合销售渠道，实现并购协同效应。 针对我国企业并购风险的特点，王大陆在其文章中提及企业并购风险识别系统的 构建。绘制了企业并购风险识别系统图，以图例形式分析企业并购流程中的风险识别 及其应对流程，并具体介绍了该系统的运行步骤。 徐旭永将企业并购活动划分为三个阶段：决策、接管和整合。而且依照先后顺序， 将企业并购进一步具体划分为并购前期准备阶段、审慎性调查阶段、并购交易谈判阶 段、董事会变更、委派管理层、变更法律程序、组建整合团队以制定沟通整合计划、 整合企业各种资源等具体阶段。在c o s o e r m l 6 的理论框架基础上，将风险管理四个 目标、八个要素以及它们之间的逻辑关系应用在企业并购活动流程中。尤其建立了从 并购战略决策到接管、整合、评估企业并购内部控制体系，该体系以整个并购活动流 程各个环节的执行主体和监督主体为交叉。 总之，对我国企业并购风险体系的研究，多侧重于对整个企业并购系统流程中各 环节风险的研究，或仅仅提及企业需要建立并购风险控制体系的愿望。而未真正从企 业角度，具体而深入的研究企业并购风险控制体系该如何建立。 1 6 企业风险管理整合框架( c o s m e i u 旧 第7 页，共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文中国企业并购的风险控制体系构建 2 企业并购及其风险概述 2 1企业并购 2 1 1 企业并购含义及其分类 2 1 1 1 企业并购的含义 ( 1 ) 国外关于企业并购的定义 企业并购是兼并和收购的总称。在国外，通常使用“m & a ”，即m e r g e r & a c q u i s i t i o n 来表达“并购”这一含义。m e r g e r 的中文翻译指：( 企业等的) 合并，并吞；结合。 a c q u i s i t i o n 翻译为：取得，获得。法律上指获取特定财产所有权行为，特别是指通过 任何方式获取实质上的所有权行为。 “m & a ”包括三种基本形式。兼并( m e r g e r ) ，即吸收合并，通常指两家或更多的 独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。 “兼并”原意是指一事物与他事物或在一权利与另一权利之间的融合或相互吸收。一般 来讲被吸收或被融合的一方地位和重要程度明显弱于另一方，因而在吸收和融合之 后，被吸收或被融合者将不复存在。联合( c o n s o l i d a t i o n ) ，即新设合并，是指两个或 两个以上公司通过法定形式重组，重组后原有公司都不保留法人地位，而是组成一家 新公司。这两种方式在西方国家又称为：吸收合并( 兼并) 和新设合并( 联合) 。收 购( a c q u i s i t i o n ) ，收购是指一家公司在证券市场上用现款、债券或股票购买另一家公 司全部或部分股份或资产，以获得该企业控制权的行为。 ( 2 ) 国内关于企业并购的定义 它是指一家企业以现金、债券、股票或其它有价证券，通过收购债权、直接出资、 控股及其它多种手段，购买其他企业的股票或资产，取得其他企业资产的实际控制权， 使其失去法人资格或对其拥有控制权的行为。狭义的“企业并购”可将其看做是一种交 换行为，其本质上就是企业控制权的转移和集中。即运用自身可控制的资产( 现金、 证券等) 或其它形式( 如承担债务等) 去交换目标企业的控制权，使目标企业法人地 位消失或改变法人实体，从而取得对目标企业决策控制权的行为。广义的企业并购还 包括并购前期准备和后期整合，是一个覆盖相当长的一段时期的动态过程。在我国， 并购具体指兼并和收购。公司的兼并是指一个企业被另一个企业所吸收，后者保留其 名称及独立性并获取前者的财产、特权及其他权利，前者不再是一个独立的经济实体 的行为。公司收购则指的是一个公司经由收买股票或股份等形式，取得另一公司的控 制权或管理权，另一公司仍然存在而不必消失。学术界和实业界都习惯于将收购与兼 并和在一起使用，成为并购。但从兼并的广义角度考察，收购也可被看作是广义兼并 行为的一种，二者的区别就在于，前者指一个企业与其它企业合为一体，后者仅仅是 一方对另一方居于控制地位而已。假定并购方为a 公司，目标公司为b 公司，通常 第8 页，共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文中国企业并购的风险控制体系构建 从法人地位的角度：兼并是a 十b = a ，即b 公司的法入主体被注销；收购是a + b = a + b ， 即b 公司法人地位仍保留，a 公司只收购b 公司若干股份。 ( 3 ) 本文对于企业并购定义的界定 本文沿用并购在我国广义概念，即其形式概念上包括兼并与收购，在时间概念上 包括并购前期准备、中期交易和后期整合。企业并购行为涉及两个主体：并购方和被 并购方。本文中，我们将并购行为的发出者称为并购企业，将并购行为的接受者称为 目标企业。动态分析“企业并购”的前期准备，中期交易和后期整合过程。 2 1 1 2 企业并购的分类 ( 1 ) 从企业战略角度分类 从企业并购战略出发，企业并购可以分为横向并购、纵向并购及混合并购。他们 分别对应企业并购的是三个战略：横向一体化战略、纵向一体化战略和多元化战略。 横向并购是生产同类产品或类似产品或同类产品经营部门的企业之间所发生的 并购行为，这是一种常见的并购方式。其结果是资本在同一生产、销售领域或部门集 中，优势企业吞并劣势企业并组成横向托拉斯以达到新技术条件下的最佳经济规模。 其目的是为了迅速扩大规模，提高规模效益和市场占有率。2 0 0 6 年国美电器并购同 行业的中国家电零售巨头永乐电器，创造了中国家电销售业最大的一笔并购交 易，是企业横向并购的典型案例。 纵向并购是指与本企业生产过程或经营环节相互衔接、紧密联系的企业之间或者 具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，形成从原材料供应到产品生产到运输、 销售的一体化。其实质是生产同一产品、处于不同生产阶段的企业之间的并购。其目 的是为了使生产过程各环节密切配合，减少损失、运输、仓储，节约资源和能源，发 挥综合协作的优势。潍柴动力收购湘火炬就是企业纵向并购的典型案例。潍柴动力主 业是重汽发动机，湘火炬有重汽有陕齿，是汽车巨无霸，两者互补性极强。2 0 0 5 年， 潍柴击败浙江万向，生吞了几乎和它一样大块头的湘火炬，实现了企业的纵向并购。 混合并购是指横向并购与纵向并购相结合的企业并购，往往发生在既非竞争对手 又非现实或潜在的客户、供应商的企业之间。其目的是为了实现投资多元化，分散经 营风险。四通电子收购健特生物是企业混合并购的典型案例。当时“无锡健特”是“脑 白金”与“黄金搭档”主要产品的惟一合法生产商，而四通电子收购的目标是脑白金和 黄金搭档的知识产权和营销体系，2 0 0 3 年四通电子以1 1 7 2 亿港元的收购价成功实现 了企业混合并购。 ( 2 ) 按照合作态度分类 按照并购企业与目标企业的合作态度分类，企业并购又可分为善意并购和敌意并 购两大类型。这种分类其实是站在目标企业的角度考虑并购的反作用力的。 善意并购是指收购者事先得到了目标企业经营者的同意，使其与收购者密切合 作，并劝导本企业的股东向收购者出售股份的企业并购行为。这种类型的并购由于建 第9 页，共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国企业并购的风险控制体系构建 立在双方相互信任的基础上从而得到被并购方的合作而使得并购方能获得被并购方 详细的资料，从而使并购确定性强、风险小，并购后组织内有着良好的关系，从而深 受并购方的青睐。 敌意并购，通常是指采取非协商性购买手段。实行强行并购的一种资本重组方式。 敌意收购一般缺乏善意收购的好处。通常，目标企业在不情愿或不知情的情况下被收 购。在实际购买或向目标公司的投标时并没有获得目标公司董事会的同意，而且几乎 从不事先发出收购警告。这种情况多在收购上市公司时发生。比如盛大收购新浪股份。 2 0 0 5 年2 月，不甘心只做网络游戏的盛大公司通过公开市场收购了新浪1 9 5 的股份， 其目的就是为了将新闻资讯、网络游戏、休闲游戏等数字娱乐内容全部植入其数字家 庭，实施盛大公司的数字家庭娱乐战略。但盛大的如意算盘打错了。此次收购遭遇新 浪的强烈反对，新浪迅速推出股东购股权计划”( 俗称“毒丸计划”) ，基本上扼杀了盛 大进一步增持新浪股票进而收购控制新浪的企图。 2 1 2 企业并购流程分析 研究企业并购领域的大部分学者将企业并购流程划分为三个阶段：并购决策阶 段、并购交易阶段、并购整合阶段。本文仍延续此种阶段分配方法，但将并购战略阶 段改为“并购决策阶段”使其从语义上更加贴切。这三阶段之间没有绝对界限，它们之 间相互联系、相互依存，共同形成了企业并购的完整过程。 为保证企业并购的成功，从并购企业的角度看并购流程。美国r o b e r tj b o 咄e 等人在其编制的并贿一从计划到整合一书中讲到并购的九大步骤：考虑战略目 标，评价结构能力，识别和筛选潜在的收购对象，尽职调查，评价收购对象，为交易 选择适合的法律和税收框架，管理整合，利用收购记分卡监控收购过程，实施收购信 息反馈环。这九大步骤实际上是并购企业实施并购业务的整个实务操作流程。具体分 析这一流程，其中考虑战略目标、评价结构能力、识别和筛选潜在的收购对象、尽职 调查、评价收购对象这五个步骤可以总结为并购战略阶段；为交易选择适合的法律和 税收框架可以看做并购交易阶段：管理整合即企业处于并购整合阶段；而利用收购记 分卡监控收购过程，实施收购信息反馈环两步骤实际上贯穿于整个并购过程。 鉴于以上并购流程，我国企业并购流程与之基本相似，但略有区别。例如“为交 易选择适合的法律和税收框架”这一条在中国企业可能会表述为“谈判及签订涉及法 律和税收的并购合同”。“管理整合”即所谓的“资源整合”，因为整合阶段不仅仅包括 “管理整合”，还应包括文化整合、人员整合、销售渠道整合等。将改进后的九个步骤 重新分类到企业并购的三个阶段，下文将从并购企业角度出发，具体分析各个阶段的 详细流程。 第1 0 页，共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国企业并购的风险控制体系构建 霉一 阂 一匿豳 离露震蓠 图2 企业并购结构图 2 1 2 1 并购决策阶段 并购决策阶段应具体包括：选择目标企业、尽职调查、制定并购计划三个阶段。 在选择并购目标企业时，应基于并购企业总的经营发展战略考虑如下问题：首先， 根据公司的发展战略考虑选择目标公司。若并购企业的发展战略是开展多元化经营， 即采取横向经营模式，则在选择目标企业时，应保证收集到足够的行业信息进行分析， 以了解目标公司面临的行业环境，以及国内外该行业的竞争情况；若公司采取集中化 发展战略，即纵向发展模式，则应主要关注本企业目前的发展状况及实力，重点寻找 可以弥补本企业发展较弱环节或有助于巩固本企业竞争优势的目标企业。此时应重点 收集候选目标企业的资料进行分析，衡量其可以弥补公司现有市场份额的实力大小。 其次，在分析目标公司实力状况时应具体分析相关因素。主要关注的因素包括：第一、 目标企业的利润水平及前景。若目标企业为上市公司，则可以对其对外公布的财务报 表进行关键指标的比例分析和趋势分析。第二、目标企业的所有制性质、财政隶属关 系。在我国具有中国特色的社会主义市场经济体制下，政府对企业或企业所在的行业 所持的态度比较重要，会否出现政府干预并购行为，直接关系到并购的成败。这实际 上涉及到产权界定问题，模糊的产权界定会给企业带来许多麻烦。第三、企业净资产 比例，规模，以及负债情况。资产规模与比例构成合理的企业，能够健康、有效的发 展。并且在做并购分析时，还应关注企业的或有负债情况。 通过以上考虑，基本上锁定了目标企业的范围。根据收集到的一些信息基本可以 预估目标企业的情况，但为了提升并购活动的成功率，应该在选定目标企业后开展详 尽的尽职调查程序。 并购企业进行尽职调查一般分为三个阶段。第一阶段是初审阶段，初审阶段实际 已经包含在选择并购目标企业这一程序中，但针对性不强，所获得的资料有限，还需 进一步系统的分析审查。这一阶段所获得的资料大多来自外部机构( 包括从中介分析 研究机构取得的资料以及公司网站中公布的数据资料等) 。此阶段应该收集目标企业 的信息包括：总体性质、背景、产业环境、营销方式、经营能力、主要设施、历史信 息、最新发展以及未来的计划等方面。第二阶段是详审阶段。即并购企业与目标企业 第1 1 页。共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 中国企业并购的风险控制体系构建 进行实际接触，如果有可能要进驻到目标企业，取得该企业更为详细的资料，作进一 步的分析、评估。首先向目标企业表达本企业的合作意向，若能与收购对象达成一致 的合作意向，可要求其提供详细的内部报表等资料，还可以到目标企业实地考察企业 的经营管理机制及其管理环境。因为，经营管理者水平、管理者素质的高低、管理制 度的完善与否直接关系到并购后的整合阶段，直接影响到协同管理风险的高低。而管 理环境的好坏实际上体现了企业文化氛围，是无形的却又关系公司发展的关键因素。 好的管理环境可以为并购行为增值。在取得详尽资料后，再利用有关专家的服务对目 标企业进行更为准确的评估。 第三阶段是制定并购计划阶段。在确定了目标企业并对其进行必要的审查和评估 后。应在所获得信息的基础上，考虑到本公司的发展战略及总的发展计划时间表，结 合可以利用的各种资源，包括人力、财力等，认真拟定细致的并购计划，分清权利、 责任，并保证与本企业相关部门、人员，以及目标企业进行充分适当的沟通和协调。 2 2 2 2 并购交易阶段 并购交易阶段包括谈判阶段和签约阶段。实质上谈判阶段与签约阶段密不可分、 相辅形成。并购交易阶段是继并购决策阶段，在对目标企业的审查和评估的基础上， 进一步了解目标企业的价值之后开展的。前期准备越充分，并购企业在谈判与签约阶 段越能显示出优势地位。双方经过谈判、磋商，就目标企业价值评估、收购条件、支 付价格、风险分担、员工安置等一系列条款达成一致，并依据国家的相关法律程序最 终签订并购合同。值得注意的是，并购合同在整个并购过程中是至关重要的部分，直 接决定着并购交易的成败。因为在合同条款中，明确规定了双方的权利和义务，一旦 在并购过程中，某一方出于自身利益的考虑，单方面撕毁合同或改动合同条款，都会 受到法律的约束和制裁。但是，并购交易阶段是相对较短的一个时间段，哪一方都不 可能对未来发生的事件具有充分的预见性。而且由于交易双方存在着信息不对称，并 购企业没有目标企业掌握的信息多，这又是一种博弈过程。所以对于并购企业来说， 应该尽力做好以下几点：首先，应尽最大努力收集充足、准确的信息，以判断该项交 易的价值是否合理。其次，保证参与谈判的人员应当具有相当艺术的谈判技巧，争取 在讨价还价过程中占据优势地位，使谈判在不致破裂的情况下尽可能的朝着有利于自 己的方向发展。再次，并购人员掌握丰富的法律法规知识，思维缜密，尽量把可以预 见的问题体现在合同中，降低本企业的风险。 2 2 2 3 并购整合阶段 在谈判交易阶段之后，并购者取得目标企业的控制权仅仅是走完了企业并购的第 一步。如何进行有效的并购整合，以改善目标企业的经营管理，提高并购企业的经营 绩效，实现利润最大化才是企业并购的最终目的，这也需要一个相当长的时间。并购 整合实际上就是资源整合，包括文化整合、管理制度、人事、销售渠道等各方面的整 合。整合阶段也是并购活动成功与否的关键环节，如果在这一阶段出现问题放弃并购， 第1 2 页，共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文中国企业并购的风险控制体系构建 是十分可惜的。通过整合产生协同效应，这种效应主要表现在生产协同、经营协同、 财务协同、人才技术协同等方面。这种整合可以使目标企业取长补短，降低其各项成 本，同时这种协同效应是实现企业利润增长的源泉。 最后值得注意的是，企业并购是一个动态而复杂的过程，无论在哪个阶段的哪个 环节都应该时时关注信息反馈，根据反馈信息不断地修改、补充阶段性工作计划和资 源配置计划。另外，应在各阶段做好监督工作，加强对并购活动的监督控制，有利于 并购活动顺利、有效的开展。 2 1 3 我国企业并购现状分析 纵观中国并购史，我国企业的最早并购活动应追溯到1 9 8 4 年。以河北保定纺织 机械厂承担被收购方全部债权债务的方式并购保定针织器材厂为开端，九家优势企业 先后并购了十家劣势企业。之后企业并购在武汉、北京、沈阳等九个城市相继出现， 中国企业并购正式拉开了序幕。理论界普遍认同将我国企业并购历程划分为四个阶 段，薛峰认为我国企业并购发展的四个阶段应该为：起步阶段、规范市场阶段、快速 发展阶段、调整待发阶段。经过笔者分析研究，2 0 0 8 年到现在，由于全球经济危机 的影响，全球经济格局有所变化，我国企业并购在这一时期有了新的发展特点，所以 应该将这一时期归为我国企业并购的第五个发展阶段。 第一阶段为起步阶段( 1 9 8 4 1 9 8 7 年) 。其特点为：并购基本上在同一地域同一 行业内进行；政府以所有者身份积极介入；并购数量少，规模小；并购目的大多是为 了消灭亏损企业，卸掉财政包袱；并购方式多为承担债务和出资购买方式。 第二阶段为规范市场阶段( 1 9 8 7 1 9 9 2 年) 。政府在当时出台了一系列鼓励企业 并购的政策法规。其中包括于1 9 8 9 年2 月颁布的我国第一部有关公司并购的行政法 规关于企业兼并的暂行办法。这一时期的特点为：企业并购和产权转让由少数城 市向全国扩展；并购形式由一对一的单个并购向一对多的复合并购方向发展，使优势 企业逐步发展成为企业集团；企业并购的范围由同地区、同行业内的企业间并购，向 跨地区、跨行业的兼并方向发展；并购的目标由单纯的消灭亏损企业向自觉优化经济 结构的方向发展，而不再是单纯的为卸掉财政包袱；并购方式除债务承担方式、出资 购买方式和无偿划拨方式外，还出现了控股方式和参股方式；局部产权交易市场开始 兴起，产权转让活动逐渐规范化。 第三阶段是快速发展阶段( 1 9 9 2 2 0 0 1 年) 。这一时期的企业并购肩负着国企改 革的历史使命。当时，促使产权交易市场的培育和发展越来越受到政府的重视，企业 并购无论从规模上还是从形式上都有了新的突破，同时伴随着产权市场和股票市场的 发育。其主要特点是：企业并购规模扩大，大型企业合并、收购活动增加，强强合并 越来越多；产权交易市场普遍兴起，在企业并购活动中发挥着重要作用；上市公司股 权收购成为重要形式，特别是1 9 9 0 年上海证券交易所和1 9 9 1 年深圳证券交易所的成 第1 3 页，共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文中国企业并购的风险控制体系构建 立，促使利用证券市场进行企业并购的事件有所增加；中国并购市场开始与国际接轨， 外国资本和中国港澳台地区资本开始进入内地产权交易市场；同时，一批经济效益好、 经济实力强的国有企业开始到国外收购兼并企业，并取得了较好的收益。 第四阶段是调整待发阶段( 2 0 0 2 年2 0 0 7 年) 。中国入世造就了中国真正的并购 主体。这一时期的特点是：加入w t o 之后，中国市场门槛开始降低，中国企业迅速、 高效地融入到全球化发展中并且作出了独特的贡献；中国民营、国营企业在积极探索 中，学习成长，宏观调控催生了国内企业境外并购的浪潮，在经济崛起的信念支撑下， 中国的大型国有企业集团和上市公司纷纷以全球市场为战略平台，积极运作并购事 项；同时，反垄断法的出台为中国的并购活动提供了法律上的支持，新版公司