（社会保障专业论文）我国企业年金基金投资风险管理研究.pdf

我国企业年金基金投资风险管理研究 对于香港强积金计划，介绍了强积金的运作架构、计划的分类及该制度投资 运营的特点。重点突出该计划运作的双层次的委托代理关系，并对委托 代理风险作了重点介绍。之后，对于捷克的d c 型私人补充养老金计划 发展动态也作了相关描述。该章最后，在借鉴典型企业年金基金投资风险管 理经验的基础上，作者针对我国企业年金基金投资风险管理现状提出了几点 建议。 第三章从资产配置的视角出发，针对我国企业年金基金的投资风险控制 进行了论述。该章介绍了企业年金基金资产配置理论，认为要实现企业年金 基金风险与收益的最优匹配，首先必须识别企业年金基金的资产配置目标， 再根据目标制定具体的资产配置战略，而后采取不同的投资组合策略以达成 最初设定的投资目标。文中对影响企业年金基金资产配置的因素迸行了分析， 提出资产配置策略会受计划类型、参与者的年龄、发起企业的财务状况及税 收等因素的影响。紧接着该章介绍了不同的资产配置策略及投资组合策略， 并提出我国企业年金基金资产配置应是在识别企业年金基金投资目标的前提 下、战略性资产配置方针的指导下灵活运用各种资产配置策略，最终结合我 国市场有效性的现状，提出我国目前适合消极型的指数化投资，并针对指数 化投资的具体实施提出了相关的建议。 最后一章首先阐述了国外企业年金基金投资风险补偿机制的实践经验， 将目前企业年金基金投资风险补偿机制分为两大类，一类是相对收益率担保， 另一类是第三方担保机制，并对于两种担保机制的利弊分别进行了分析。本 文最后借鉴国际经验，并结合我国实际情况，认为我国应建立最低收益率担 保机制。而后对现行最低收益率担保机制激励效应进行了分析，认为现行机 制对企业年金基金投资管理人不存在有效的激励与约束。在论文的最后笔者 认为，应构建我国企业年金基金的动态投资风险补偿机制，以实现对年金管 理人的有效激励与约束，从而减少委托代理风险。 论文的主要创新之处： 一、论文选题具有一定的前瞻性，本文从资产配置的视角出发，分别阐 述了不同投资策略的利与弊，并结合我国资本市场有效性进行综合性分析， 指出我国企业年金基金应用于指数化投资的构想，并针对基准指数的编制提 出了具体建议。目前国内对于该方面的探索还较为匮乏。 2 内容摘要 二、结合企业年金基金投资原则及年金自身特性，本文对影响企业年金 基金资产配置目标的诸多因素进行了分析，并特别指出发起人经营业绩及其 财务状况对基金资产配置策略的影响，这一观点目前还比较新颖。 三、论文对我国企业年金基金投资风险的补偿机制的构建进行了探讨， 目前这一课题的研究在国内还较为匮乏。， ， 四、论文借鉴国际投资风险补偿机制的实践经验，运用经济学的方法， 对最低收益率担保机制的激励效应进行分析，提出了现行制度对企业年金基 金管理人不具备有效的激励与约束，目前相关研究还不多。 五、论文最后笔者进行大胆的假设，构建了我国动态的、具有激励效应 的风险准备金担保机制的模型与框架，对我国企业年金投资风险补偿机制的 构建具有一定的实践意义。 论文虽然进行了一定的理论探索和实证研究，但不足之处在所难免，许 多问题的认识需要进一步深化，主要内容有： 本文从资产配置的角度出发对我国企业年金基金的投资风险进行研究， 提出目前我国企业年金基金适合指数化投资，但同时也指出消极投资也存在 其弊端，但具体如何运用指数化投资、克服消极投资的弊端以及如何实现积 极投资及消极投资的利弊互补，还有待于进一步研究。 关键词：企业年金基金，投资风险，资产配置，风险补偿机制 3 a b s t r a c t a bs t r a c t n eo c c u p a t i o n a lp e n s i o ns y s t e mi so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tp i l l a r so ft h e s o c i a ls e c u r i t ys y s t e m o c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n da r ea c c u m u l a t i n g r a p i d l ya n di t w i l lr e a c h1 8t r i l l i o ny u a nt o2 0 3 0 i ti sr e p o r t e dt h a tc h i n aw i l lb et h et h i r d l a r g e s tp e n s i o nm a r k e tb yt h a tt i m e s oi ti sv e r yi m p o r t a n tt op r e s e r v ea n d i n c r e a s et h ev a l u eo ft h eo c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n d b u to n c et h eo p e r a t i o na n d i n v e s t m e n to fs u c he u o r m o u sc a p i t a lf a i l s n o to n l yw i l li tb e c o m et h eb u r d e no f t h ee n t e r p r i s ea n de v e nt h eg o v e r n m e n t , b u ta l s oi tw i l lt r i g g e rt h es o c i a lc r i s i sa n d e v e nm a yr e s u l ti ns o c i a lm f f e s t i no r d e rt oe n s u r et h e s a f e t yo ft h ep e n s i o nf u n d , i ti sv e r yi m p o r t a n tt oi d e n t i f ya n dc o n t r o le f f e c t i v e l yt h ei n v e s t m e n t o p e r a t i o n a l r i s ko ft h ep e n s i o nf i l n d w h i c hi st h ef o c u so f m yp a p e r n ef r a m e so ft h i sp a p e ra r e 勰f o l l o w s ：b e s i d e st h ei n t r o d u c t i o n , t h ep a p e r c o i l s i s t so ff o u rc h a p t e r s 。i nt h ef i r s tc h a p t e r , t h ea u t h o ri d e n t i f i e sa n dc l a s s i f i e st h e i n v e s t m e n tr i s ko ft h e o c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n di nc h i n a , w h i c hi n c l u d e s ： o p e r a t i o n a lr i s k , m a r k e tr i s k , i n f l a t i o nr i s k ，i n t e r e s tr a t er i s ka n de x c h a n g er a t er i s k c o n s i d e r i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ed i f f e r e n tr i s k s ，t h ea u t h o rp r e s e n t sd i f f e r e n t f i n a n c i a li n s t r u m e n t st om i n i m i z et h o s er i s k s i nt h es e c o n dc h a p t e r , t h ea u t h o r d e t a i l st h ep e n s i o ns y s t e mo fo t h e rc o u n t r i e sa n da n a l y z e si t si n v e s t m e n tr i s k s ， s u c ha st h e4 0 1 0 c 1s c h e m e si nu s aa n dt h em a n d a t o r yp r o v i d e n tf u n di nh o n g k 衄辱i na d d i t i o n , b a s e do nt h ee x p e r i e n c e so ft h er i s km a n a g e m e n ti nt h o s e c o u n t r i e s ，t h e a u t h o rm a k e ss o m e s u g g e s t i o n s a s s o c i a t e dw i t hc h i n a s o c c u p a t i o n a lp e n s i o nf u n d i ti st h eo d r et h a th o w t or e a l i z et h ep a s s i v ep o r t f o l i o s t r a t e g yi nt h et h i r dc h a p t e r i nt h i sc h a p t e rt h ep a p e rf i r s t l yi n t r o d u c e st h ea s s e t a l l o c a t i o nt h e o r y ，i n c l u d i n gs t r a t e g i ca s s e ta l l o c a t i o n , t a c t i c a la s s e ta l l o c a t i o n ，a n d s oo i la n dt h ea u t h o ra n a l y z e st h ea c t i v ep o r t f o l i os t r a t e g yc o m p a r e dw i t ht h e p a s s i v ep o r t f o l i os t r a t e g ya n dr e f e r st h a tt h el a t t e r i s p r e f e r a b l eb a s e do nt h e m a r k e te f f i c i e n c yi nc h i n a i nt h ee n do ft h ep a p e r , t h ea u t h o re x p o u n d sd i f f e r e n t t y p e so ft h ec o m p e n s a t i o n a lm e c h a n i s ma n dp r o p o s e st h a ts u c hm e c h a n i s ms h o u l d b es t r e n g l h e n e di nc h i n a k e yw o r d s ：o c c u p a t i o n a lp e n s i o nf e n d , i n v e s t m e n tr i s k , a s s e ta l l o c a t i o n , r i s kc o m p e n s a t i o nm e c h a u l s m 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 1 月1 0 日 前言 前言 一、研究背景 随着我国人口老龄化、就业方式多样化和城镇化的趋势，传统的基本养 老保险制度已面临危机，由此造成养老保险基金支付缺口急剧扩大，其缺口 2 0 0 2 年为5 0 0 多亿元，到2 0 1 0 年预计将达到1 0 0 0 多亿元，仅2 0 0 3 年中央财 政为养老保险这一项就补贴了4 7 4 个亿。2 l 世纪我国社会保险改革的总体目 标就是构建以家庭保障为基础、企业年金为核心、政府社会保险为最后保障 的多层次养老体系。企业年金作为对基本养老保险的有益补充和职工退休收 入的重要来源，是整个社会系统安全运行的“安全网”和“减震器”，其对 于减轻政府财政收支压力、完善社会保障体系、发展资本市场、培育金融机 构都发挥着积极的作用。 我国建立企业年金已有1 3 年历史，最初以补充养老保险的形式出现，2 0 0 0 年正式更名为“企业年金”。据劳动和社会保障部统计，截至2 0 0 4 年3 月底， 全国建立年金的企业有2 2 ，4 6 3 家，参加计划的职工达7 0 3 万人，基金结余共 4 9 2 8 亿元：2 0 0 7 年1 月巧月，仅养老保险公司的企业年金缴费、受托管理 资产、投资管理资产就分别达到9 2 8 2 7 1 亿元、1 8 4 2 4 2 2 亿元和1 7 8 4 5 0 4 亿 元1 。另外据估计，目前中国企业年金总规模仅为基本养老保险资金的1 0 左 右，未来三年企业年金总量每年将增长1 0 0 0 亿元，各类年金总量可达5 0 0 0 亿元人民币左右，2 0 1 0 年市场规模可望达到1 万亿元2 据世界银行的预测， 到2 0 3 0 年我国企业年金基金总规模将达1 8 万亿元，超过基本养老保险基金， 并成为世界第三大企业年金市场。此外。目前我国1 1 万多亿的居民储蓄存款 中，相当大比重是用于未来养老的，企业年金就如同巨大的“蓄水池”，汇 集了巨额的民间闲置资金。 。乎安养老保殓段份膏龌公司企业年金周报。 2 h i l p ：w w e h i n a h s d u c t z h ls k j tp a g e a s k o ? a r t i c l c l d = 1 2 6 0 6 1 我国企业年金基金投资风险管理研究 但众所周知，如何在保证企业年金基金安全性、流动性的基础上实现其 保值增值是实行基金制养老保险筹资模式的核心问题，但我国企业年金基金 投资营运与风险管理的现状却令人担忧。一方面，由于我国金融市场的不完 善，系统性风险比较大，导致我国企业年金基金的投资渠道狭窄，另一方面。 基金管理机构对风险管理认识比较肤浅，风险管理以主观经验为主，定量化、 技术化的监管尚处于尝试阶段。 可见，为了引导其安全有效地发挥国民储蓄与投资之间的“桥梁”作用， 以及从容应对入世后3 年内( 2 0 0 4 年1 2 月1 1 日前) 允许国外寿险公司提供团 险和养老金年金服务的竞争，企业年金投资风险的研究和治理都将具有紧迫 的现实意义。 二、国内外研究现状和发展趋势的简要说明 随着我国社会主义市场经济的发展和资本市场的日趋成热，人口老龄化 的不断加剧、养老保险支付负担的膨胀以及收支失衡趋势的加速，特别是2 0 0 4 年5 月lb ，企业年金试行办法、企业年金基金管理试行办法正式 实施之后，企业年金基金的保值增值以及如何实现基金保值增值过程中投资 风险的有效控制又成为业界关注的焦点。对于我国目前企业年金基金投资现 状，业界专家学者普遍认为收益性不足，难以实现我国社会保障制度的政策 目标。但对如何提高企业年金基金的投资收益却意见不一，主要观点如下： 第一类观点提出养老金进行实体性经济投资，参与我国基础设施建设，如投 资房地产市场( 陈加旭，2 0 0 6 ) 。但有学者认为。养老基金本身就是一个风 险厌恶型的理性投资者，它将长期稳定的回报率作为首要目标，因此一般不 会甘冒太大的风险去追求过高的回报，因此房产并不是一个理想的投资工具。 他认为，养老基金的投资一般集中于证券市场，股票和债券是两大主要的投 资工具( 李绍光，1 9 9 8 ) 。尽管养老基金进入资本市场可以获得较高的收 益，但与此同时也要承担比较大的风险。李珍认为，养老基金的风险可以分 为制度环境风险、制度风险、技术操作流程风险。由于目前我国社会养老保 险基金的现有投资模式实质上是在统账不分情况下采用购买国库券和存入银 行获取利息的形式进行消极型投资，因此面对的主要是系统性风险，如通货 膨胀风险、国家政治经济政策不稳定的风险等。而未来社会养老保险基金进 入资本市场条件后所覆对的主要是投资风险，即投资管理风险( 主要是委托 2 前言 代理风险) 、投资运营风险( 包括系统性风险、非系统性风险) 。( 李 珍，2 0 0 5 ) 养老基金进入资本市场后采用何种经营模式，是采用类似于智利的竞争 型养老金基金会管理，抑或是采用类似于新加坡的集中管理模式，在理论界 也引起过争论。但不管采用哪种管理模式，它们的出发点都一样，那就是社 会养老保险基金管理必须充分利用外部金融机构的专业化分工优势，走市场 化运营的道路。对于这种模式，国内学者不无疑虑，主要原因在于人们对委 托投资是否能提高养老保险基金的投资绩效存在较多分歧。事实上，就是在 委托投资非常流行的国外，这种分歧也是存在的。早期的研究如t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 、s h a r p c ( 1 9 6 6 ) 与j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 认为当投资市场具有效率性，基金经 理人将无法获得超额报酬。后来，h e n r i s k s s o n ( 1 9 8 4 ) 、c h a n ga n d l e w c l l c n ( 1 9 8 4 ) 及工p p o l i t o ( 1 9 8 9 ) 则发现基金经理人所拥有的私有资讯，能为他们提供超额 报酬。r a n d a l l ( 1 9 9 5 ) 也发现委托经营与否或委托经营的家数与退休基金的超 额报酬并没有关系。在国内学者们对委托投资的研究主要是从委托代 理的角度来探讨的。大多数学者的观点是委托投资会引发委托代理问题， 因此委托投资要取得预期的效果，必须要有相应的应对措施，如李绍光( 1 9 9 8 ) 认为可以通过收入分享、强迫合同及内部劳动力市场等方案来激励基金管理 人来预防和减少委托代理风险：刘俊字( 2 0 0 3 ) 等则认为通过指数化投资， 可以防范经营风险和代理风险；李珍( 2 0 0 1 ，2 0 0 2 1 认为应该建立起养老基金分 权式管理和制衡式监督的制度安排，建立起多权分离、各行其职、各负其责 的管理制度，通过合理分权和加强监管来降低交易成本。 关于企业年金基金进入资本市场监管，理论界则认为，在养老金基金和 资本市场发育初期，防范风险的能力较小，对其投资范围做出一定的限制是 必要的，但这不应当成为一个长期的政策选择。长期来讲，要随着金融市场 的发展和成熟以及基金积累数额的扩大，逐步放松投资管制( 吴敬琏、葛延 风，1 9 9 8 ：李绍光，1 9 9 8 ) 从企业年金基金管理试行办法的相关规定 来看，我国目前采取的是数量控制型监管模式，有专家认为这种模式和我国 企业年金市场及资本市场发展现状相匹配，但这种限制应根据年金规模的壮 大和资本市场的深化、投资管理人法人治理结构的完普等内外部因素而有计 3 4 我国企业年金基金投资风险管理研究 划、有选择性地放宽，年金监管部门应在定量限制监管的基础上逐步更多地 融入“审慎人”规则的理念( 巴曙松，2 0 0 5 ) 。 总体来说，当前学术界对企业年金基金投资风险管理问题，已有初步研 究，但还不够系统和深入，还有诸多理论和实践问题需要继续探索。 1 ，企业年金基金投资风险管理概述 1 企业年金基金投资风险管理概述 1 。1 企业年金基金投资的基本原则及工具选择 1 1 1 风险管理简介 “未来”是风险的游乐场( b e r n s t e i n ，1 9 9 6 ) 。“等待紊乱”是伯恩斯坦 ( b e m s t e i n , p l ) 名著与天为敌( a g a i n s tt h eg o d s ) 的尾章。伯恩斯坦在 书中所陈述的用来印证现代风险管理f r i s km a n a g e m e n t ) 多元面貌的发展，确 实极为贴切。风险理论发展至今，大体上可归纳为两类：一为客观实体派的 风险理论；二为主观建构派的风险理论。细分则分散于各类学科：保险精算、 流行病学、安全工程、经济学、财务理论、心理学、社会学、文化人类学与 哲学等。其中依据心理学、社会学、文化入类学与哲学研究风险理论的，称 为主观建构派。其余学科研究风险理论的，则被归类为客观实体派。所有的 风险理论均围绕着3 个基本问题：第一，如何规范与测度不确定性 ( u n c e r t a i n t y ) ；第二，不利的后果包括哪些：第三，什么是风险的真相或它的 真实性( r e a l i t y ) 。 。 现代风险管理的应用极为广泛。小至开车系安全带；大至能源政策。它 所涉及的学科也相当多，例如统计、安全工程、保险、财务管理、心理学等 均与管理风险上不同方面的需求有关。现代风险管理的多元面貌，意味风险 管理的含义也是多元的。然而，无论采取何种观点，界定“风险管理”，均应 像所有控制系统一样，包括3 项要素：第一，管理的目标；第二，资讯的搜 集与解释；第三，影响人们行为与调整系统架构，所采取的措施( j o h n s h o o d ， 1 9 9 6 ) ，由于不同领域的人，对此3 项要素看法各有不同，因而出现不同的界 宋明哲编著，现代风险管理，中国纺织出版社 2 0 0 3 年2 月第4 页。 5 我国企业年金基金投资风险管理研究 定。其中，以约翰与强德( j o h n s & h o o d ，卵，t i t ) 对风险管理的界定最为全蔼， 具有很强的代表性。他们认为，风险管理是为了构建风险与回应风险所采用 的各类监控方法与过程的总称。对照其原文“r i s km a n a g e m e n tm e a n sa l l r e g u l a t o r yl l l e a s u r e $ ( i nb o t hp u b l i ca n dc o r p o r a t ep r a c t i c e ) i n t e n d e dt os h a p et h e d e v e l o p m e n to fa n dr e s p o n s et or i s k s ”，解释如下：第一，“t os h a p et h e d e v e l o p m e n to fa n dr e s p o n s et or i s k s ”包含上列3 要素中的前2 项。就管理的 目标与对风险的解释而言，风险的客观实体派与主观建构派有所不同。客观 实体派管理的目标是降低风险水平( m i n i n l i z i n gr i s k s ) ，并将风险视为客观存 在的实体，风险可用数学统计客观测度。原文中的“r e s p o n s et or i s k s ”即对 应客观实体派的思维方式。主观建构派管理的目标是如何与风险共存( l i v i n g w i t hr i s k s ) ，并将风险视为由人们特定的文化社会因素建构而成，风险随不同 的人与不同的文化、社会背景而有所不同。原文中的“t os h a p et h ed e v e l o p m e n t o f ( r i s k s ) ”即对应主观建构派的思维方式。就哲学基础而言，客观实体派采 用实证论( p o s i t i v i s m ) ：主观建构派除心理学外，还采用后实证论 ( p o s t p o s i t i v i s m ) 。第二，这个界定包括所有的风险：财务性风险与危害性风 险，或所谓投机风险( s p e c u l a t i v er i s k ) 与纯风险( p u r er i s k ) 均属之。无论何种 类别的风险，均包括于风险管理的范围中。丽传统风险管理，仅局限于危害 性风险或纯风险。第三，“a l lr e g u l a t o r ym e a s i l r o s ( i nb o t hp u b l i ca n dc o r p o r a t e p r a c t i c e ) ”是上列三要素中的最后的一项。各类监控方法是指各个经济体( 个 人、家庭、公司、政府与国际组织) 写总体社会针对风险所采取的任何手 段。例如规避，买保险、买期货、公投、选举、建构主流价值、体制与规范 的变革等。即只要达成影响人们风险行为与调整系统架构所采取的任何措施 都在此范围。就风险客观实体派与主观建构派的人们而言，着重的监控方法 会有所不同，管理的哲学思维也不同。客观实体派的思维像赛跑，运用各类 监控方法与机制夺标；主观建构派的思维像拔河，追求各类监控方法与机制 的平衡。 。 6 1 企业年金基金投资风险管理概述 1 1 ，2 企业年金基金投资的重要性 企业年金基金分为广义的和狭义的两种。广义的企业年金基金( p e n s i o n f u n d ) 是指“向养老金计划的供款及其收益构成的财产池( p o o lo f a s s e t s ) ， 包括一些职业养老金计划雇主的资产，或者依照法律或合同转归养老金计划 资产的财产池”1 ，即包括独立于雇主的财产，也包括由雇主控制的财产。狭 义的企业年金基金则只是指完全独立于雇主的财产、并且由职工参与管理的 “自治型企业年金基金( a u t o n o m o u sp e n s i o uf u n d ) ”2 本文采用狭义的企业 年金基金的概念。我国企业年金基金“是指根据依法制定的企业年金计划筹 集的资金及其投资运营收益形成的企业补充养老保险基金”3 ，即企业年金基 金包括缴纳的本金及其投资牧益，其形态表现为货币资金或证券等。 2 0 世纪8 0 年代以来，无论工业化国家还是经济转轨国家，都特别重视大 力发展补充养老保险计划。截至2 0 0 1 年美国企业年金的总资产已经超过5 万 亿美元，在o e c d 国家1 4 的老年人以及1 3 以上的劳动人口参加了企业年金 计划，其资产在g d p 中所占的比例日益上升，甚至达到了1 0 2 ( 瑞士) 、 1 1 3 ( 荷兰) 、8 5 ( 英国) 和7 5 ( 美国) 4 见表1 。这个事实说明，企 业年金对社会经济和国民生活的影响在加重，甚至可以说，巨额的企业年金 基金是促进美国等发达国家资本市场发展壮大，提高国际金融竞争力的主要 因素之一。 表1 部分o e 国家企业年金总资产( 2 0 0 1 年) 国家 总盗产( 亿，占g d p 触圪重( ) 国家 总资产( 亿)占8 d p 的比重( 1 ) 澳大利亚4 1 7 96 2加摩大4l 8 84 8 丹表 3 9 0 2 2冰岛【1 】 7 2 8 3 爱尔兰【1 】 4 8 5 6 2荷兰3 8 3 21 1 3 葡萄牙【1 】 1 2 41 z 瑞士【2 】2 6 8 6 1 0 2 英国【1 】 1 2 2 6 36 5美国5 ”5 97 5 费睾斗来源：0 e c ds e c r e t a r i a tc o w l l a t i o nf r o mv a r i o u sn a t i o n a ls o u r c e sa n di n s t i t u t i o r m l i n v e s t o r sd 8 t a b a s e 。 h t t p ：w w o e c i ) o r g d a t a o e c d 2 0 4 1 2 7 6 8 6 0 8 p d f 。s c c ：j u a l ly c ，r c v i | c dt a x o n o m yf o rp e n s i o np l a n p h t s i o af u 豳dp e n s i o ne n t i t i e s o e c d , o c t o b e r2 0 0 2 。s ；j u a ny d r m o ，r w i s c dt a x o n o m yf o rp e n s i o np l m , p c a s i o nf u n d sa n dp e n s i o ne n t i t i e s 。o e c d o c t o b e r2 0 0 2 3 企业年金基金管理试行办法第二条， 4 林义，彭雪梅，胡秋明等著，企业年金的理论与政镱研究 ，2 0 0 6 年，西南财经大学出版社，第 1 6 7 页。 7 我国企业年金基金投资风险管理研究 据有关方面预测，到2 0 1 0 年中国企业年金市场规模将达1 万亿元入民币， 世界银行也曾预测，认为至2 0 3 0 年中国养老基金总规模将商达1 8 万亿美元， 届时将成为世界第三大养老基金。一旦如此巨额的企业年金基金在投资运营 中出了问题，它将带来的不单单是企业发展的负担、社会经济资源的流失， 更严重的是还可能造成社会动荡。近年来，越来越多的人已经认识到构建健 全的、适合中国国情的多层次养老保险制度是我国迸一步深化市场体制改革 的必要条件，它可以促进资本市场的发展，维护社会稳定，推动劳动力市场 的发展，以至于推动整个国民经济的发展。从这个意义上来说，企业年金基 金投资的成败影响极其深远，对我国企业年金基金的投资进行风险管理显得 迫切而必要。 。 1 i 3 企业年金基金计划类型 目翦世界大多数国家都已建立了企业年金计划，可以将其概括为两种类 型，即强调缴费为特征的缴费确定型企业年金计划与强调保险金给付为特征 的待遇确定型企业年金计划。 ( 一) 待遇确定型 待遇确定型( d e l e db e n e f i t ) ，简称d b 。待遇确定型企业年金计划是承诺 给付受益人根据某特定公式计算出来的养老待遇的一种保险制度。在这种制 度中，受益人将来得到的养老金由一个特定公式决定，其中具体的决定因素 一般包括受益人的就业收入水平和就业年限。例如，在由某雇主( 年金计划的 举办人) 举办的待遇确定型企业年金中，雇主承诺在雇员退休后，给予雇员( 计 划参加人1 相当于其退休前最后5 年平均工资与雇员工龄乘积的养老金。待遇 确定型企业年金计划的特征：1 1 ) 该类计划在实施中具有一定的难度。( 2 ) 通过确定一定的收入替代率，以保障职工获得补充性退休收入。( 3 ) 通常与 社会保险计划的保险金给付结构具有非常密切的联系，并往往根据社会保险 金的给付水平确定补充保险金的给付水平。( 4 ) 保险基金的积累规模和水平 将随工资增长幅度进行调整。( 5 ) 企业承担因无法预测的社会经济变化引起 的收入波动风险。 ( 二) 缴费确定型 8 1 企业年金基金投资风险管理概述 缴费确定型( d e f i n e dc o n t r i b u t i o n ) 。简称d c 。缴费确定型企业年金计划， 也叫个人账户( i n d i v i d u a la c c o u n t ) 养老计划。它是指提前确定参与人的缴费金 额，受益人未来可得到的养老金水平是到期缴费总积累额和投资收益的函数。 因此，采取这种方法时，养老基金的投资风险最后是由受益人承担的。该计 划的特征：( 1 ) 简便易行，有较高的透明度。”( 2 ) 纳费水平一般规定为企 业职工收入的一定比例，并根据企业经营与收入状况作适当调整。( 3 ) 企业 与职工缴纳的保险费均免于征税，投资收入予以减免税优惠。( 4 ) 职工退休 时可获得一次性保险金给付或用于购买商业性年金保险。( 5 ) 由企业职工承 担有关投资风险，企业在原则上不负担超过定期纳费以外的保险金给付义务。 ( 6 ) 该计划属于完全基金型保险计划。 ( 三) 混合计划1 在缴费确定型计划与待遇确定型计划二者之间做出抉择并非易事。许多 情况下，进退维谷的境地使养老金计划发起人无法做出抉择。为了摆脱这种 困境，兼有缴费确定型计划及待遇确定型计划特征的混合计划模式已经出现， 如美国的目标受益计划( t b p ) 、养老金权益计划( p e p ) 、保底养老金 ( f l o o r - o f f s e t ) 计划、现金余额计划( c b p ) 等。如在目标受益计划中，按 d b 来确定员工的目标退休待遇，通过精算决定每位员工的缴费。从实际操作 层面看，该计划属于d c 。每位员工都有个人账户，投资的收益和损失都记入 个人账户，最终的退休待遇由实际的个人账户节余决定。在现金余额计划中， 员工退休金领取额以其终生或为本企业服务期间的平均工资为基础计算，年 增长水平与规定的利率挂钩，就技术而言属于d b 计划，从雇主承担投资风 一险，也具有d b 的属性。但其一次性支付方式、收益价值根据账户余额大小 而定，又具有d c 的特征。 工业化国家企业年金计划长期以来大多采用的是待遇确定型，但近1 0 年 来，企业年金计划采用缴费确定型的数量和基金规模都在增长。雇主更倾向 于选择缴费确定型计划，因为这将分散雇主单方面的风险，最终的收益水平 取决于基金的积累和运营，雇员也承担资本市场的经营风险。雇员也欢迎这 种计划，因为从理论上讲，这种计划是完全积累的和可携带的，因此，工人 1 丹尼斯e 罗格，杰克j ，雷德尔著。群义等译，( 养老金计划管理，串商劳动桂台保障出板社，2 0 0 3 。 9 我国企业年金基金投资风险管理研究 面临的雇主拖欠风险和流动风险也会较低。政府也支持确定缴费制，因为它 具有保险和储蓄的双重功能，能促进资本积累和金融市场的发展，由此带来 的经济增长将使公共年金的筹资更容易。而且，第二个支柱如果运作成功的 话，将会减少人们对第一个支柱的依赖，减轻政府的负担。 1 1 4 企业年金基金投资原则 作为多层次养老保险制度的核心层次，企业年金基金的投资运营至关重 要，既要提高投资效率，又要注重基金安全。根据各国企业年金基金的投资 经验，企业年金基金投资必须掌握好以下三大原则： ( 一) 安全性原则 这是企业年金基金投资的最基本原则。企业年金基金作为一种特殊债务， 到期必须支付给计划受益人，否则，就会影响广大计划受益人的生活水平， 以及计划参与者的积极性。因此，有学者认为，企业年金基金本身就是一个 风险厌恶者1 ，因此不能承担过高的投资风险。大多数国家针对企业年金基金 的投资，都十分注重基金的投资安全。比如有许多国家对基金的投资运行都 采用数量控制的投资模式以防止基金投资于过高风险的金融工具或资产。 ( 二) 盈利性原则 这是基金投资的重要性原则。不论是d b 型企业年金计划，抑或是d c 型企业年金计划；基金投资的风险和收益应该匹配或超过平均劳动收入的增 长，针对d c 计划而言，就是通过购买退休年金的方式以最大化受益人养老 金替代率水平；而针对d b 计划而言则是为了减少发起人提供养老金的成本2 。 因此，基金的增值盈利对计划本身都是非常重要的。但在具体的投资活动中， 盈利性原则常与安全性原则相冲突，这就要求投资管理人在项目投资决策时 权衡收益与风险的关系，在符合安全性原则的条件下追求投资收益的最大化。 ( 三) 流动性原则 企业年金基金的筹集往往采用积累制，其期限分为缴费期和给付期。缴 费期限一般比较长，企业年金基金处于积累阶段，具有长期和稳定增长的特 1 李绍光，养老金制度与资本市场，中国发展出舨社 ，1 9 9 8 年5 月。 2 丹尼斯卫，罗捂，杰克鬣雷德尔著，林义等译，养老金计划管理 。中国劳动社会保障出l 氍社，2 嘲。 1 0 1 企业年金基金投资风险管理概述 点，而给付期也可预测，因而流动性要求较低。在企业年金基金主要进行长 期投资时，保持适度的流动性，一是可以促成企业年金资产的优化组合，即 在适当的时候可灵活地调整投资组合，规避风险以实现收益最大化。二是可 以满足临时的支付需求。 1 1 5 企业年金基金投资工具选择 为了实现企业年金基金的保值增值，就必须对其进行有效的投资运营。 一般说来，企业年金基金可选择的投资工具可以分为两类：金融工具和实物 工具。 ( 一) 金融工具 企业年金基金投资的传统金融工具包括银行存款、政府债券、企业债券、 贷款合同、公司股票、投资基金等，各种创新的金融工具包括以资产为基础 发行的证券、衍生证券等等。 对于我国来说，购买国债和银行存款是企业年金基金传统的主要投资工 具。银行存款具有较高的安全性，但收益性较低，有时甚至跟不上物价的上 涨水平，从而出现养老基金贬值的现象。当企业年金基金剐进入资本市场时 银行存存款所占比重比较大，但随着投资工具的多样化，比重会大大降低。 据各国经验来看，一般只将银行存款作为短期投资工具，以满足其流动性需 要。国债由于是以国家信用作担保，几乎不存在信用风险，流通性也非常强， 而且，国债利率一般高于同期银行存款利率，且投资收益可享受税收优惠。 尤为重要的是，企业年金基金购买国债，不但可以增加企业年金基金的收益， 而且还可以帮助国家筹集建设资金，这对于促进经济增长、应付人口老龄化 具有积极的意义。可以说，企业年金基金购买国债可以实现国家和企业年金 基金的双赢。因而，国债己成为企业年金基金的重要投资工具，世界各国企 业年金基金购买国债的情况是很普遍的。如美国，企业年金基金资产中政府 债券的比例1 9 7 0 年为7 ，1 9 8 5 年上升为2 2 。我国企业年金基金管理试 行办法规定我国企业年金基金投资国债的比例不低子基金净资产的2 0 。 企业债券由于较高的违约风险因而收益率高于国债，但风险低于股票， 也是企业年金基金的重要投资工具。特别是实力雄厚、信誉卓著的大公司发 我国企业年金基金投资风险管理研究 行的债券。大型金融机构发行的金融债券，在企业年金基金投资组合中占有 重要的地位。按发行公司的资信不同、经营状况不同可将企业债券划分不同 的风险等级，各国政府通常对企业年金基金投资的企业债券等级有所限制， 以防止过商的投资风险。一 。，r 股票是一种具有高收益和高风险双重特性的投资工具。企业年金基金投 资于股票有来自于两方面的收益：一是股利收入。只要公司经营良好，股票 持有者每年可获得一定数量的股利。是一笔较稳定的收入；二是资本利得。 股票市场流通变现性强，通过买卖价格之差有可能获得较高的收益。考察西 方各国养老保险基金投资的历史轨迹，我们可咀发现，养老基金投资于股票 的比例近年来呈上升趋势。主要原因包括：一方面由于西方国家2 0 世纪7 0 年代普遍出现的经济不景气，入口老龄化现象致使各国养老基金面临较大的 支付压力；另一方面，许多国家金融市场日趋完善，各国养老基金管理也逐 步走向成熟。在这些因素综合作用下，2 0 世纪8 0 年代以后，世界各国养老基 金投资出现证券化热潮，各国纷纷增大养老基金的般票投资比例。 衍生金融工具是从利率、货币、股票、债券等传统金融工具衍生出来的 金融商品的总称。主要包括的类型有：期货、期权和掉期( 互换) 衍生交 易控制金融风险的方法并不改变原有基础业务的风险暴露趋势，而是在表外 建立一个风险暴露趋势与原有业务刚好相反的头寸，从而达到表外业务和表 内业务的完美中和。通过衍生金融工具的运用，可以实现企业年金基金的套 期保斯，增强它的风险管理能力。然而，衍生金融工具对基础现货价格的波 动极为敏感，其波动幅度往往超过后者。这意味着企业年金基金作为套期保 值者，仍然存在风险。而且，衍生金融合约的复杂化给企业年金基金内部管 理带来了困难，管理失误的可能性增加。正是由于衍生金融的复杂性和高风 险特征，企业年金基金的投资应建立在衍生金融工具市场的发展完善及企业 年金基金自身成熟管理的基础上，并严格限制企业年金基金进行投机性交易。 ( 二) 实物工具 企业年金基金还可以投资于实物，包括房地产、基础设旌等。实物投资 具有投资期长、流动性差的特点，但能在一定程度上防范通货膨胀风险，因 此是企业年金基金可以选择的投资工具。 1 企业年金基金投资风险管理概述 房地产投资的最初目标是通过对房地产产权的拥有而得到一个长期来说 比较稳定的租金收入。作为实物资产，它的坏债风险、利率风险和市场风险 相对来说比较小：但另一方面，由于房地产的专用性较强，因而一般会需要 专业管理者进行管理。同时它作为一种不动资产的流动性也很差，所以它的 管理风险与流动风险又会大一些。因此，如果企业年金基金本身的成熟度较 高或是规模太小，或者房地产的供求关系并不稳定因而缺乏预测长期租用价 格的有效信息，则都不应在房地产上进行比例太大的投资。 企业年金基金还可投资于道路、桥梁、港口、机场、电站等基础设施建 设。基础设施项目投资所需资金数额大，建设周期和还款周期长，少则数1 0 年，多则5 0 年之久，但收益率稳定。企业年金基金数以千亿计的资会额是别 的资金无法比拟的，而且长期总投资收益率也是企业年金基金投资的核心目 标。因此，从资金的规模与投资周期及投资目标来看，企业年金基金适于基 础设施投资。 1 2 企业年金基金投资风险管理概述 1 2 1 企业年金基金投资风险管理规则 尽管各国企业年金基金的投资组合会因其市场条件、政府监管的严厉程 度等的不同丽有所区别，借鉴企业年金基金投资安全性的要求，有些共同 的投资规则是各国所普遍遵守的。 ( 一) 多元化投资 企业年金基金投资风险包括系统性风险与非系统性风险。根据投资组合 理论，将企业年金基金投资于相关性弱或负相关的资产，可以最大限度的分 散非系统风险；随着金融衍生工具的出现，通过合理头寸的建立，可以实现 企业年金基金的套期保值，有效地规避系统风险。各国长期以来的投资经验 表明，企业年金基金投资的多元化是分散风险、获取较高回报的合理选择。 ( 二) 控制投资工具的风险等级 尽管高风险的投资工具可以带来高收益，但由于高风险同时还意味着巨