（会计学专业论文）中国上市公司现金股利政策影响因素实证研究——基于股权结构特征的视角.pdf

中国上市公司现金股利政策影响因素实证研究 一一基于股权结构特征的视角 摘要 股利政策是公司财务政策的重要组成部分，因此如何制定股利政策，关系 到企业，股东，债权人及其他各方的利益。股利政策本质上是不同利益主体以 合作与竞争的形式不断谈判博弈的结果，而股权结构则是决定各个主体竞争实 力的重要因素，因而股权结构的特征必然影响到现金股利政策的制定。本文对 股权分置改革后我国上市公司的股权结构和股利政策的现状进行了分析，发现 股改后股票的流通性有了提升，派现公司比例和派现水平有了改善，但股权结 构中股权集中度依然很高，国有股比例较大，而股利分配中超能派现与迷你派 现并存，股利分配缺乏连续性和稳定性等，这对投资者、市场以及上市公司本 身都产生了巨大的影响。 针对这些状况，本文首先对股权结构和股利分配现状所呈现出的问题进行 了分析，阐明其存在的内在原因，然后结合理论分析提出了本文的研究假设， 进而采用2 0 0 5 年、2 0 0 6 年实施股权分置改革的上市公司2 0 0 7 年的财务数据， 运用检验分析和回归分析的方法进行了实证研究，研究结果表明：股权分置改 革后，第一大股东持股比例和机构持股比例与派现水平显著正相关，国有企业 的派现水平明显高于非国有企业的派现水平。最后本文针对研究过程中发现的 问题提出了相应的对策建议，以期为上市公司管理层合理的制定股利政策提供 帮助并促进我国证券市场健康发展。 关键字：股权结构；股利政策；股权分置改革 a n e m p i r i c a ls t u d yo ni n f l u e n t i a lf a c t o r so f l i s t e d c o m p a n i e s c a s hd i v i d e n dp o l i c yi nc h i n a b a s e do nf e a t u r e so fo w n e r s h i ps t r u c t u r e p e r s p e c t i v e a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yi sa ni m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h ec o r p o r a t i o nf i n a n c i a l m a n a g e m e n t h o wt om a k ed i v i d e n dp o l i c yi m p a c t s t h ei n t e r e s to fe n t e r p r i s e ， s h a r e h o l d e r s ，c r e d i t o r sa n do t h e rp a r t i e s d i v i d e n dp o l i c yi se s s e n t i a l l yt h er e s u l to f u n c e a s i n gn e g o t i a t i o n sa n dg a m eb e t w e e nd i f f e r e n ti n t e r e s tp a r t i e sb yc o o p e r a t i o n a n dc o m p e t i t i o n ，m e a n w h i l et h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h em a i nf a c t o rw h i c hc a n d e c i d et h ec o m p e t i t i v es t r e n g t ho fe a c hp a r t y ，a n dt h e r e f o r ec a s hd i v i d e n dp o l i c y w i l lb ea f f e c t e db yt h ef e a t u r eo ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ec o n s e q u e n t i a l l y 。i nt h i s p a p e r ，as t a t u sa n a l y s i so ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ed i s t r i b u t i o ni n s o m e c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si nt h er e c e n ty e a r si sg i v e n ，a n dt h ef a c ti sf o u n do u tt h a t t h ep r o p o r t i o no fc i r c u l a t i n gs t o c kh a sb e e ni n c r e a s e d ，a n dt h ep r o p o r t i o no f c o m p a n i e sw h i c hp a yc a s hd i v i d e n da n dt h ed i v i d e n dp e rs t o c kh a sb e e ni m p r o v e d a f t e rd u a l 。r i g h t sr e f o r m ，b u tt h ec o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i pa n dt h ep r o p o r t i o no f s t a t e o w n e ds t o c k sa r es t i l lv e r yh i g h ，a n dt h ed i v i d e n dp o l i c ys t i l lh a ss o m e p r o b l e m s ，s u c ha st h ed i v i d e n dp a y m e n tb e y o n di n c o m eo rc a s hf l o w , t h el a c ko f c o n t i n u i t ya n ds t a b i l i t y ，w h i c hh a v eb a d l ya f f e c t e di n v e s t o r s ，m a r k e ta n dl i s t e d c o m p a n i e s i nr e s p o n s et ot h e s es i t u a t i o n ，f i r s ti ta n a l y z e st h o s ep r o b l e m sr e p r e s e n t e db y t h es t a t u so ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dd i v i d e n d ，e x p l a i n st h eu n d e r l y i n gc a u s e s o ft h e i re x i s t e n c e ，t h e nr a i s e st h er e s e a r c hh y p o t h e s i so ft h i sa r t i c l ea s s o c i a t i n g a c c o r d i n gt or e l e v a n tt h e o r i e s ，a n dr e s e a r c h e st h ei m p a c to ft h eo w n e r s h i p s t r u c t u r e o nt h ed i v i d e n dp o l i c yb ys t a t i s t i c a lt e s ta n dr e g r e s s i o na n a l y s i sw i t ht h ef i n a n c i a l d a t ai n2 0 0 7o ft h el i s tc o m p a n yw h i c hh a v ec a r r i e do u td u a l r i g h t sr e f o r mi n2 0 0 5 a n d2 0 0 6 t h er e s u l t si n d i c a t e t h a tt h ec a s hd i v i d e n dl e v e li ss i g n i f i c a n t l ya n d p o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t ht h ep e r c e n t a g eo ft h ef i r s tm a j o rs t o c k h o l d e ra n di n v e s t o r s h a r e h o l d i n g ；a n do b v i o u s l ys t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sp a ym o r ec a s hd i v i d e n dt h a n n o n s t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s f i n a l l y ，c o u n t e r m e a s u r e s a n d s u g g e s t i o n s a r e p r o p o s e dt oh e l pt h em a n a g e r so ft h el i s t e dc o m p a n ym a k ea p p r o p r i a t ed i v i d e n d p o l i c ya n dp r o m o t et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t k e y w o r d s o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；d i v i d e n dp o l i c y ；d u a l r i g h t sr e f o r m 插图清单 图卜1 研究思路2 图3 - 1 股权集中情况分析图1 2 图3 - 2 第一大股东分布情况1 3 图3 3 股权制衡情况1 4 图3 - 4 股权流动性分析15 图3 - 5 上市公司派现公司比例图1 7 图3 - 6 上市公司派现水平1 8 插表清单 表3 - 1 股权集中情况分析( ) 1 2 表3 - 2 第一大股东分布情况( ) 1 3 表3 - 3 股权制衡情况分析( ) 1 4 表3 - 4 第一大股东股权性质( ) 15 表3 - 5 股权流动性分析1 5 表3 - 6 上市公司派现比例1 7 表3 - 7 上市公司派现水平1 8 表3 - 8 上市公司每股派现分类表1 8 表3 - 9 上市公司超能派现统计表1 9 表3 - 10 上市公司连续派现统计表1 9 表3 - il 上市公司融资后即派现统计表2 0 表5 - i 自变量定义2 7 表5 - 2 控制变量定义2 8 表5 - 3 股权集中度与派现比例和超能派现公司比例分析2 9 表5 - 4 股权集中度对派现水平的影响检验2 9 表5 - 5 股权制衡对派现水平的影响检验3 0 表5 - 6 控股股东类型对派现水平的影响检验3 0 表5 - 7 股权流动性对派现水平的影响检验3 l 表5 - 8 管理层对派现水平的影响检验3 1 表5 - 9 机构持股对派现水平的影响检验3 1 表5 - 1 0k m o 测度和巴特莱特球体检验3 2 表5 - 11 总方差解释表3 2 表5 - 1 2 线性回归系数表3 3 表5 一l3 线性回归模型概述表3 3 表5 一l4 线性回归模型方差分析表，3 4 独创性声明 本人卢明所平交的学何论文是本人在导师指导卜进行的i i 丌究r 作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特别加以标，占平l f 致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包含为获得 盒8 曼! ：些厶堂 或其他教育机构的学f 7 ：戏证l5 而使 炖过的材料。与我一囝l ? 作的同，吕对本研究所做的任似贡献均已在论文中作了明确的说 明升表示谢意。 学位论文作者酶嗣弹签字眺砷年中月琴目 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解佥月巴：! = ：些厶：兰有关保留、使川学何论文的规定，有权 保留并向国家有关部fj 或机构送交论文的复印忭和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人 授权 金8 巴：! ：业厶堂 可以将学何论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检 索，可以采川影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密斤适川本授权眵) 学位论文者签名：斟皿林 导师签名： 签字跳矽呷年牛月巧日 学位论文作者毕业j 亓去向： j ：作单位： 通讯地f ： 签字日期：2 岬年 电话： 邮编： 钾2 知 - 致谢 时光飞逝，转眼间研究生生活即将结束，快乐的校园生活、充实的求学过 程是我人生最难忘的时刻。在论文即将付梓之际，我想对求学期间曾经给予我 帮助和支持的老师、同学和朋友表示衷心的感谢。 首先要感谢的是我最敬爱的导师赵惠芳教授，恩师在学业上一直对我严格 要求，生活上也给予我无微不至的关怀，导师精益求精、严谨治学的风格，奋 进、求实的工作作风令我深感敬佩。在论文写作阶段，导师对我严格要求，从 论文的选题、构思到撰写、修改完善无不倾注了导师的心血，在此向尊敬的导 师表示衷心的谢意。 感谢潘立生老师在课题研究过程中给予的悉心指导，指导我解决了一个个 理论和实务疑难，启发了我的研究思路，潘老师敏锐的思维和独到的见解让人 由衷的钦佩。感谢徐晟老师多年来关心和指导，徐老师广博的知识、扎实的数 学功底开阔了我的视野，扩充了我的知识。感谢刘军航老师、张璇老师和杨昌 辉老师对我的指导和帮助，三位老师严谨求实的态度、永远追求卓越的精神为 我树立了榜样。 感谢关心及帮助我的同门、同窗、室友、朋友，与他们共同度过的岁月是 我人生中的宝贵财富。 最后，感谢我的父母家人! 您们的爱教会我如何面对生活。家，永远是我 最温暖的港湾1 2 0 0 9 年4 月于合工大财务管理研究所 第一章绪论 1 1 研究背景和研究意义 股利政策是公司财务的核心问题之一，公司在考虑投资决策和融资决策的 同时，必须要考虑收益的分配，以合理的均衡投资者的投资需求和企业未来的 发展，因此股利政策的制定直接关系到企业，股东，债权人及其他各方的利益， 关系到企业的整体价值和形象。股权结构指股份公司总股本中不同性质的股份 所占的比例及其相互关系，它在公司治理结构中拥有重要的基础性地位，影响 到公司各种决策的制定，这也就必然影响到上市公司的股利政策。事实上，股 利政策是不同利益主体以合作与竞争的形式不断谈判博弈的结果，而股权结构 则是决定各主体竞争实力的关键因素，因而我国上市公司股权结构的特征必然 影响到上市公司的现金股利政策。 自1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所建立至今，短短十几年，中国证券市 场从无到有，从小到大，取得了迅速的发展，在经济中发挥的作用也越来越大， 但由于我国证券市场在立法、监管、规范等方面还不很完善，因此也出现了一 些问题，在股利分配方面，许多企业重送股、转增，轻派现，股利分配决策还 处于盲目、无序的状态，有的公司严重亏损或净现金流为负仍然实施高派现， 有的公司经营业绩优良却连年采用“蜻蜒点水式的低派现等等。与此同时， 我国的股权结构也非常复杂：股权主体多样化；流通股与非流通股并存等等， 这种特殊的股权结构在很大程度上造成了上述股利分配行为的不规范性。 从国内外研究现状来看，对股利政策的研究多偏向于股利政策多影响因素 的分析，信息传递效应等方面，单独从股权结构方面展开分析的相对较少，且 大多数只是进行了较为浅显的探讨，尚未形成有价值的结论。从我国证券市场 发展现状来看，2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布了关于上市公司股权分 置改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革试点工作，截至2 0 0 6 年 1 2 月3 1 日，沪深两市进入或完成股改程序的上市公司共1 3 0 2 家，基本完成股 改。上市公司股权分置改革消除了我国流通股与非流通股的二元结构问题，使 我国上市公司的股权结构产生巨大变化，其完成将改变我国股票市场持续多年 的股票同股不同权，同股不同利的不合理现象。在这样的大背景下，从股权结 构角度研究公司股利政策不仅可以丰富该领域的相关研究，而且对于优化股权 结构，制定合理股利政策，促进证券市场的健康发展具有重要的现实意义。 1 2主要研究方法与思路 本文在研究时采用实证研究与规范研究相结合，定性描述与定量统计相结 合的研究方法，在研究中采用i o s 作为成长性的替代变量，该变量综合的反映 了成长性的特征，在进行实证研究中采用描述性统计、比较分析、线性回归等 方法分析股权结构对股利政策的影响程度。 主要研究思路如下： 图1 - 1 研究思路 1 3主要研究内容与框架 文章在阅读文献的基础上，首先对股利政策理论和国内外研究现状进行了 回顾，并分别对其进行了评述，进而得出在我国运用代理成本来研究股利政策 更符合我国的实际情况，然后本文对股权分置改革后我国股权结构和现金股利 政策进行了分析，并针对其存在问题的内在原因进行了分析，进而提出了股权 结构对现金股利政策影响的研究假设，最后采用实证分析的方法对其进行了验 证，指出股权结构对股利政策的影响，并针对反映出的问题提出了对策建议， 以促进我国证券市场的健康发展。 全文分为以下几部分内容： 第一部分，绪论。介绍了本文的研究背景和研究意义，概括了本文的研究 方法、思路和研究内容。 第二部分，股利政策的相关理论和研究现状。简述了股利政策的相关理论 2 和国内外研究现状，并分别进行了总结，指出在我国代理理论具有更好的适应 性。 第三部分，股权分置改革后股权结构和股利分配问题分析。本章分别对我 国上市公司股权结构和股利政策的现状进行分析，针对现状对存在的问题进行 了阐述并指出其内在原因。 第四部分，我国上市公司股权结构对现金股利政策影响的研究假设。本文 根据相关理论，对股权结构对现金股利政策的影响进行分析并提出了研究假设。 第五部分，我国上市公司股权结构对现金股利政策影响的实证分析。通过 比较检验和回归分析，验证假设是否成立，得出结论。 第六部分，政策建议与展望。根据第五章实证分析的结果，给出相应的政 策建议，并对今后的研究方向提出展望。 第二章股利政策的相关理论和研究现状 2 1 股利政策的相关理论 2 。1 1 传统股利理论 一、“一鸟在手”理论 “一鸟在手 理论( b i r d i n t h e h a n dt h e o r y ) 来自于谚语“双鸟在林，不如一 鸟在手 ，其初期表现为股利重要论，后经威廉姆斯( w i l l i a m s ，1 9 3 8 ) 、林特那 ( l i n t n e r ，1 9 5 6 ) 等不断发展，最后由戈登( g o r d o n ，1 9 5 9 ) 在前人研究的基础上发 展为“一鸟在手 理论。 该理论假设投资者一般为风险厌恶型，由于股票价格波动较大，在投资者 眼里实实在在的股利要比由留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，因此投 资者宁愿现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险在将来取得较多的资本 利得收益，这便是所谓的“双鸟在林不如一鸟在手 。根据这个理论，如果公司 提高其股利支付率，就会降低投资者的风险，公司股票价格会上升；反之，若 公司降低其股利支付率或者延期支付股利，就会增加投资者的风险，从而导致 公司股票价格下降。由此可见，“一鸟在手 理论认为股利支付率与股票价格成 正比，股利支付率越高，股票价格就越高，企业价值也就越大。因此，企业要 使企业价值提高，在制定股利政策时就必须采取高的股利支付率。 二、m m 股利无关论 m m 股利无关论是由米勒( m i l l e r ，m h ) 和莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ，f ) 两位教授于1 9 6 1 年创立的。该理论认为在严格的假设条件下，股利政策不会对 企业的价值或股票价格产生任何影响。因此，单就股利政策而言，既没有最优 的，也没有最次的，它与企业价值不相关。公司的股价只受到获利能力的影响， 而与公司的利润分配政策无关。但这个理论有极其严格的假设条件，包括：( 1 ) 自由的资本市场；( 2 ) 股票价格在资本市场上是充分合理的；( 3 ) 股利政策不影 响公司的资金成本；( 4 ) 信息完全对称；( 5 ) 不存在对公司或个人征收所得税。 m m 理论成功地利用数学模型揭示了股利政策与股票价值的正确关系，但由 于其假设条件过于严格，脱离了现实，从而使其结论与现实情况不相吻合。但 m m 理论开创了股利政策研究的新篇章，此后m m 理论的严格假设条件成为现代 股利理论研究的主要内容和线索，许多学者致力于放宽m m 理论的假设条件，使 之更接近现实。 三、税差理论 19 6 1 年经典的m m 理论发表后，“一鸟在手 理论学派与之进行了激烈的争 论，最终m m 股利无关论的观点，在他们所假设的前提条件下基本上被理论界所 接受。但令人困惑的是，实际观察发现股价与股利政策确实有关。如果m m 理 论是正确的，那么必定是其赖以成立的假设条件有一个甚至多个与现实不符。 于是，理论界着手研究放宽m m 各种假设条件的股利政策，以使理论更好地接近 4 事实。以布伦南为代表的研究者首先选择引进税赋，放宽无税收假设。 布伦南在考虑税赋因素并且假设股利和资本利得征收不同税率的条件下， 创立了股价与股利关系的静态模型，通过该模型得出结论，股利支付水平高的 股票要比支付水平低的股票有更高的税前收益，即股利政策不仅与股价相关， 而且由于税赋的影响，企业应采用低股利政策。一般而言，税赋对股利政策的 影响是反向的，由于在许多国家，股利收入的税率高于资本利得的税率，这使 得投资者可以通过股利政策的选择来实现其税后收益最大化。一般来说，股利 收入的税率较高，资本利得的税率较低甚至不纳税，所以，公司发放股利实质 上有损于投资者的利益，因而保留盈余少发股利或不发股利是对投资者有利的 。此外，股利收到以后就要为股利纳税，而资本利得只有在出售股票时才缴纳， 这就推迟了纳税时间，享受了递延纳税的好处。因此，在其他条件不变的情况 下，与派发现金股利相比，投资者更偏好资本利得。 2 1 2 现代股利理论 现代股利政策理论是在不断放松m m 理论的假设条件以及对其进行实证研 究而建立了的系列政策理论，主要包括随者效应( 或称客户效应理论) 、信号 理论、代理成本理论等等。 一、追随者效应理论 追随者效应( c l i e n t e l ee f f e c t ) 学派是对税差学派的进一步发展，也可以说是 广义的税差学派。该学派从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的 税收等级不同，有的边际税率高如富有的投资者，而有的边际税率低如养老基 金等，由此他们对待股利的态度是不一样的。前者偏好低股利支付率或不支付 股利的股票，后者则喜欢高股利支付率的股票。因此，公司会相应调整其股利 政策，使股利政策符合股东的愿望。当达到均衡时，高股利支付率的股票将吸 引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将 吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。这种股东聚集在满 足各自偏好的股利政策的公司的现象，就叫做“追随者效应 。按照该学派的观 点，公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要求，公司股利政策 的变化，只是吸引了喜爱这一股利政策变化的投资者前来购买公司的股票，而 那些不喜爱新的股利政策的投资者则会卖出股票。因此，当市场上喜爱高股利 的投资者的比例大于发放高股利的公司的比例时，则支付高股利公司的股票处 于短缺状况，按照供求理论，它们的股价会上扬，直到二者的比例相等，市场 会达到一个动态平衡。一旦市场处于均衡状态，则没有公司能够通过改变股利 政策来影响股票价格。这实际上是从另一个角度证明了股利无关论。 二、信号理论 信号理论( s i g n a l i n gh y p o t h e s i s ) 几乎是与追随者效应理论同时发展起来的新 学说。该学派从放松m m 理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发， 认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称( a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n ) ，管理当局拥有更多关于企业未来现金流量、投资机会和盈利前景 等方面的内部信息，而股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手 段。一般来讲，如果管理当局预计公司发展前景良好，未来业绩会增长时，就 会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和投资者，即公司的股利政策 可以向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的 影响：当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利 水平下降时，公司的股价也会下降。由此，外部投资者理性地接受和分析管理 当局的这种行为，在对企业发行的证券进行估价时，他们往往通过对企业采取 的融资政策、股利政策和投资政策所传递出的信号进行分析，然后根据他们的 分析按照资本市场完全竞争的思想估计并支付合理的价格。如果存在信号均衡 ( s i g n a l i n ge q u i l i b r i u m ) ，外部投资者就能在资本市场上依据内幕人选择的信号进 行竞争并支付合理价格，通过对内幕人发出的信号的观察来消除信息不对称现 象。 三、代理成本理论 m m 理论中有一个重要的假设：企业存在完美的契约，不存在代理问题，即 公司经营者与股东之间的利益完全一致，他们不会存在利益冲突。然而实际并 非如此，代理理论就是放松m m 理论这一假设而发展起来的。现代股份公司的 一个重要特征是所有权和经营权分离，所有者( 即委托人) 将其财产委托给经 营者( 即代理人) 经营，于是产生了委托一代理关系，并进而引发代理成本。 根据信息经济学中关于个人效用最大化动机的假设，代理人并不总以委托人的 最大利益而行动。为确保代理人的活动不至于同委托人利益偏差太远，委托人 通过以下两种方式来限制代理人的行为：一是对代理人进行适当的激励与监督； 二是要求代理人保证不采取损害委托人利益的行动或在代理人采取这种行动时 给予委托人必要的补偿。因此，企业的代理成本包括：委托人的监督支出、代 理人的保证成本和剩余损失。 代理成本说( a g e n c yc o s th y p o t h e s i s ) 认为，股利的支付能够有效地降低代理 成本。首先，股利的支付减少了管理人员对自由现金流量的支配权，减少了他 们可用于谋取自身利益的资金来源，从而促进资金的最佳配置；其次，大额股 利的发放，使得公司资本由留存收益供给的可能性变小，为了满足新投资的资 金需求，有必要通过外部负债或权益融资来募集资金缺口。而进入资本市场进 行融资意味着公司将接受更多而且更严格的监督和检查。例如，银行等债权人 要仔细分析公司的经营状况，预计未来发展前景；证券交易委员会将会对新发 行证券的详细资料进行审查并公布给投资者。公司原有股东通过观察这些资料 可以获得更多的信息，并了解其他人员对经理人员业绩和未来前景的评价；而 新的投资者实际上帮助老股东监督了经理人员，股利支付成为一种间接约束经 6 理人员的监管机制。尽管外部融资的代价不菲，现金股利也可能要征收重税， 但大大降低了股东的监督成本，增加了股东的利益。 2 1 3 股利政策理论评述 “一鸟在手”理论、股利无关论和税差理论三种理论观点是不相同：为了 提高企业价值，“鸟在手主张采用高股利，税差理论则支持低股利，而股利 无关论认为股利是无关的。这三种理论是对股利政策最基本的解释。由于现实 生活并不完全满足三种理论所提出的前提，而公司的决策者也是综合考虑多方 面的因素来制定股利政策的，因此学者们在对这三种理论进行批判和继承的基 础上提出了新的理论解释，形成了现代股利理论。 现代股利政策理论间的争论主要集中在股利为什么会引起股票价格变化， 这些理论一方面从放松m m 股利无关论的假设条件着手，另一方面引进相关学科 研究成果，改变了传统理论的思维定式和分析方法。在这些理论中，税收效应 理论和顾客效应理论实际上是在考虑税收差异的条件下从股东之间的个体差异 来阐述股利政策；而股利信号传递理论和代理理论则考虑到信息不对称的问题。 股利信号传递理论描述的是股东与内部管理者之间的竞争性行为；代理理论则 分别从股东和经理人、股东和债权人之间以及三方之间的关系阐明股利政策的 实际意义，信号理论和代理理论在整个西方股利政策理论的发展中占有重要地 位。 从股利理论的演变过程中可以看出，利益相关人之间以及股东之间的利益 分化对股利政策的影响越来越成为理论研究的关注点。而这些理论研究大都集 中在市场化程度较高的发达国家，而在我国，证券市场建立至今不足2 0 年，在 许多方面还不很成熟，国家调控力度大，法律、监管等外部环境还不完善，股 权结构也非常复杂，因此本文借鉴国外已有的研究成果，基于我国特殊的股权 结构来研究我国的股利分配阀题。 2 2 国内外研究现状 2 2 1 国外研究现状 国外学者从股权结构视角对股利政策进行了研究，主要研究文献有： r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 从6 4 个行业中选择了1 0 0 0 家公司，以1 9 7 4 年至1 9 8 0 年 间的数据作为研究样本，发现股利支付比例与管理层持有公司股份的比例负相 关，而且公司股权越分散股利支付比例越高2 。 e c k b o 和v e r m a ( 1 9 9 4 ) 研究发现现金股利与法人股东、机构投资者股东的 投票权显著正相关，而与管理层股东的投票权之间显著负相关。当管理层拥有 的投票权增加时，现金股利随之下降；当管理层拥有公司的绝对投票控制权时， 现金股利几乎等于零3 。 f a c c i o ，l a n g 和y o u n g ( 2 0 0 0 ) 研究了欧洲和东亚地区的股利政策及掠夺 现象。结论显示半数西欧公司以及东亚商业集团不同程度地存在控制性大股东 7 通过股利政策掠夺外部股东的情况4 。 m u l l a h 、k e a s e y 和s h o r t ( 2 0 0 0 ) 以盂加拉达卡证券交易市场中的非金融上 市公司在1 9 8 8 1 9 9 7 年期间的数据为样本进行研究，发现普通股股东数与股利 分配率呈正向变化，而内部人结构与股利分配率呈反方向变化，研究结果证明 股利代理成本理论在新兴市场有影响作用5 。 g u g l e r 和y u r t o g l u ( 2 0 0 1 ) 对公司派现比率和主要股东投票权比率的回归 分析还表明派现比率与最大股东的投票权比率呈“倒u 型关系，与第二大股 东投票权比率呈正相关关系6 。 f e n n 和l i a n g ( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 3 至1 9 9 7 年间的1 1 0 0 家非金融行业的公司为样 本研究发现，那些有着潜在严重代理问题的公司中，管理层持股和股利分配往 往存在密切联系，如管理层持股比例低、投资机会少以及拥有大量现金的公司， 其股利支付率往往较高7 。 k h a n 和k i n g ( 2 0 0 2 ) 研究了1 9 8 2 1 9 9 5 年间美国上市公司内部人交易的情 况，发现股利政策是内部人交易的决定因素之一，支付现金股利可以减少公司 的内部人交易情况，在支付现金股利的公司中内部人交易的数量要少于不支付 现金股利公司，而且其发生概率与公司股利支付水平呈负相关关系。此外公司 的股利支付率与机构投资者股东的持股比例呈正相关关系8 。 g u g l e r 和y u r t o g l u ( 2 0 0 3 ) 分析了德国1 9 9 2 至1 9 9 8 年问7 3 6 次股利变更的 宣告事件，研究发现第一大股东希望减少股利支付率而第二大股东则希望增加 股利支付率9 。 t h o m s e n ( 2 0 0 4 ) 通过对欧洲、美国和英国1 9 9 8 年期间的数据进行研究，发 现在欧洲大陆，股权集中对股利支付率有一种消极的影响。研究结果表明，股 权集中导致了对留存利润的偏好1 0 。 k h a n ( 2 0 0 5 ) 的研究结果显示股利和股权集中度之间呈显著的负相关关系， 其股东的类型不同，相关关系也有所区别1 1 。 2 2 2 国内研究现状 刘淑莲和胡燕鸿( 2 0 0 3 ) 从2 0 0 2 年6 月深沪两地上市的1 17 9 家公司中，按 照2 5 的比例共随机选取了在2 0 0 0 年底以前上市的2 9 9 家公司作为样本，并采 用分类统计和回归分析的方法进行研究，研究结果表明现金股利与非流通股比 例没有显著相关关系“。 袁天荣和苏红亮( 2 0 0 4 ) 研究了我国上市公司的超能力派现问题，作者将超 能力派现定义为超越公司现金能力水平的派现，研究发现上市公司超能力派现 与公司的股权集中度正相关，公司治理结构的优化有利于制约上市公司的超能 力派现行为2 5 。 王合喜和胡伟( 2 0 0 4 ) 从2 0 0 2 年度实施了派现的a 股上市公司中，选取每股 派现额前十名和后十名的公司作为研究对象。针对影响上市公司现金股利分配 8 政策的各种因素做出了分析。其中：由股权结构对派现政策影响的分析得出， 股权集中度越大，股票流动性就越差，现金股利支付率也就越高；股权集中度 越小，股票流动性就越好，现金股利支付率也就越低2 6 。 刘华( 2 0 0 4 ) 认为股权结构和法人治理结构不完善是造成中国上市公司股利 政策缺乏理性的根本原因。在我国，上市公司的股权结构呈现出“一股独大” 的局面。在股利政策中，因非流通的国有股占多数，处于绝对控股地位，这种 类型的公司倾向于支付较低的现金股利。此外，上市公司法人治理结构的不完 善也是造成股利政策存在问题的原因。国有股虽占绝对地位，但所有者实际缺 位，加上中小股东所持股份数量少，比例低，对于公司董事和经理这些内部人 的监督失去实效。在内部人控制公司的情况下，公司管理层在制定股利政策时， 会积极发放股票股利或转股，而怠于发放现金股利，甚至采取连续几年不分配 股利的非理性政策。 于艺( 2 0 0 4 ) 认为非流通股和流通股两类股东在投资成本和获利方式上存在 明显差异，因而导致对股利政策有不同偏好。从投资成本看，非流通股股东的 投资成本低于流通股股东的投资成本，在每股现金股利相同的情况下，前者的 投资回报率明显高于后者。从投资方式看，非流通股不能上市流通，因而偏好 于现金股利的发放。对流通股股东，由于现金股利的收益率比国债还低，因而 偏爱股票股利。而中国上市公司存在国有股“一股独大”的现象，也会对股利 政策的制定产生举足轻重的影响2 8 。 孙晖和徐学丹( 2 0 0 5 ) 选取2 0 0 2 年沪市、深市a 股6 0 7 家派现公司为样本， 研究结果显示股权结构特点及股权融资偏好显著影响中国上市公司现金股利政 策。每股现金股利与第一大股东持股比例正相关，但与第一大股东控股类型和 非流通股比例的相关性不显著2 9 。 唐国琼和邹虹( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 2 年、2 0 0 3 年在上海证券交易所上市的除了金 融概念股和不分配现金股利之外的a 股作为样本，通过采用多变量回归分析方 法和测试优化模型来验证现金股利的决定因素，认为每股现金股利与流通股比 例不存在显著的正相关关系3 0 。 张传明和徐植( 2 0 0 6 ) 以截至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日在深沪两市挂牌交易的上市 公司为研究样本进行实证分析的研究证明流通股比例与每股现金股利负相关 3 3 o 顾莉( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 5 年进行股改的第一、二批试点公司为样本，选取2 0 0 4 至2 0 0 6 年的相关数据进行描述性统计、比较分析和非参数检验，其研究表明： 股改后中国的股权结构发生了显著的变化：股权集中度降低，流通股比例上升， 国家股比例下降。而现金股利分配在量上明显降低，且股改前后现金股利政策 存在着差异3 5 。 程燕( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 2 年至2 0 0 4 年西北五省区有股利分配的上市公司作 9 为样本，采用多元回归分析方法，验证股权结构自变量与股利之间的线性关系。 实证分析表明现金股利与非流通股比例正相关，与流通股比例负相关3 6 。 黄娟娟，沈艺峰( 2 0 0 7 ) 以1 9 9 4 年至2 0 0 5 年间我国的上市公司为样本进 行检验，研究结果表明，我国上市公司的股利支付与流通股股东的偏好是相背 离的；公司的股权越集中，不但支付股利的可能性越大、支付现金股利的可能 性也越大，并且可能支付的金额也越多；从各年总体上看，公司的股权越集中， 股利支付意愿和现金股利意愿也越加明显。可见，我国的上市公司股利政策没 有考虑广大中小股东的利益，而仅仅考虑如何迎合大股东的需要掣7 。 党红( 2 0 0 8 ) 选择在2 0 0 5 年底前完成股权分置改革的2 3 4 个上市公司作为 研究样本，发现股改前后都存在股权集中度、第一大股东持股比例及第二到第 十大股东持股比例与每股现金股利呈显著正相关、而流通( 非限售) 股比例与每 股现金股利呈显著负相关的关系4 1 。 高雷，张杰( 2 0 0 8 ) 选取沪市和深市2 0 0 8 年上市公司半年报的财务数据， 通过因子分析，对我国现金股利政策的影响因素进行实证研究。研究发现，上 市公司现金股利发放主要受到股本规模、资本结构、股权结构、成长性、流 动性、盈利能力、股东权益和市场前景的影响4 2 。 2 2 3 研究现状评述 通过对国内外研究现状的回顾可以发现，尽管股利政策作为公司财务领域 的研究热点和难点，一直以来受到广泛的关注，但相关的研究多集中在对股利 政策多影响因素的综合分析上，而专门从股权结构的视角对股利政策进行研究 的相对较少，而且国内外的研究结论也不尽相同，没有形成统一的结论，而我 国于2 0 0 5 年开始实施股权分置改革，这必然会对我国的公司股权结构产生重大 的影响，由于实施时间较短，因此股改后股利政策的变化及股权结构对股利政 策影响方面的研究相对较少，可见以股改为大背景，从股权结构的视角研究现 金股利政策具有重要理论价值和现实意义。 2 3 股利政策理论和文献回顾对本文的启示 现代股利政策的研究己经非常深入，对我国理论和实务界都具有深远的影 响。我国不少学者将这些理论应用于我国上市公司股利政策的相关研究分析中， 得出了不少有价值的结论。但是，由于我国资本市场、公司治理环境、法律环 境以及监管机制有自己的特殊性，不满足一些理论运用的前提条件。 对于税收差异理论以及顾客效应理论，由于我国个人所得税自1 9 9 3 年才开 征，且不论投资者收入的高低税率均为2 0 ，而股票交易的资本利得税目前还 未开征，因此，税收差异理论以及顾客效应理论在我国的适应性不是很强。 对于信号理论，我国学者较早运用该理论对我国股利政策进行研究，但在 我国证券市场还不完善，中小股东持有股票的目的大都是进行短期投机获取买 卖股票的差价，而并不将公司价值作为评判投资的依据，这直接使得许多公司 l o 忽略信号传递的作用，信号传递理论的运用条件也存在着一些问题，导致大多 数的实证研究结果认为现金股利没有作为传递公司价值的信号。 对代理理论，它研究的前提是公司存在代理问题。在我国上市公司的股权 结构中，非流通股占主导地位，国有股一直处于控股地位，法人股比重很高， 股权结构非常不合理。而国有股大股东并不是某一个实体或自然人，名义上国 有股的真正股东是所有人民群众，但“所有人 的所有权等于没有所有权。所 有权虚置状况导致管理者与最终“所有人之间产生严重的代理问题。同时， 在我国上市公司中由于大股东超强控制和内部人控制的直接原因，控股股东通 过关联交易和内部人决策对外部中小股东进行“掠夺的问题不可避免。此外， 我国存在着流通股和非流通股，它们在收益上存在着重大的区别，因而也存在 着利益冲突。所以，我国上市公司存在严重的代理问题。因此代理成本理论更 适合我国国情。代理成本理论中暗含这样一个假设，即由于投资者难以对企业 管理者实施有效的监督，而资本市场可以起到监督作用，这与欧美高度分散的 股权结构以及健全完善的市场体系相一致，因而在很大程度上解释了欧美公司 的一些现金殷利政策的现象。而我国股权结构却存在着股权集中度高等特殊问 题，市场体系尚不完善，因而代理问题必然与国外存在不一致的地方，研究结 论可能也会存在着些的差异，因此本文运用代理理论，针对我国股权结构和 股利政策的现状，研究我国的股权结构对现金股利政策的影响。 第三章股权分置改革后股权结构和股利分配问题分析 我国证券市场从1 9 9 0 年形成至今，己走过了十几年的历程，随着各项制 度的不断完善，市场逐步走向规范化，但我国上市公司的股权结构和股利政策 仍然存在一些问题，下文将对股权结构和股利政策的现状进行分析，并指出存 在的问题及成因。 3 1我国上市公司股权结构问题分析 3 1 1 我国上市公司股权结构现状分析 3 。l 。1 1股权集中度分析 第一