（会计学专业论文）公司控制权市场及其发展的影响因素研究.pdf

中文摘要 中文摘要 摘要：2 0 世纪9 0 年代以来。随着全球经济一体化的不断发展，世界贸易，资 本流动不断增强，特别是在国际资本流动过程中，控制权市场活动异常活跃，促 进了资源优化配置和产业结构调整。与此同时，中国经济正逐步成为亚太地区乃 至全球经济关注的焦点。随着股权分置改革，中国的资本市场、股权结构都在发 生变化，政治、经济、法律环境都在向着有利于控制权市场发展的方向推进。 大量文献对公司控制权市场及其发展的影响因素从不同角度进行了研究，得 出结论也不尽相同。在实践中，由于公司控制权市场的形成具有很强的“路径依 赖性”，不同国家的并购活动的动机，交易频率及其交易类型受到不同国家经济体 系和制度因素的影响，本文旨在通过内外两个角度对世界各国控制权市场及其发 展的影响因素进行研究，构建一个动态综合模型以预期对中国控制权市场的发 展和完善予以指导和借鉴。 ， 本文首先回顾了各国控制权市场的历史变迁，其次对1 9 9 1 2 0 0 5 年世赛各国控 制权市场交易特征进行了较为全面和系统的比较研究，在此基础上，分别从内部 和外部两个角度对控制权市场及其发展的影响因素进行了比较研究和文献研究： 在第三章具体考察外部因素时，主要从宏观经济、法律、产业以及跨国交易四个 方面对不同国家逐一考察；在第四章进行内部因素研究时，主要从股权结构和企 业文化两个角度进行比较研究。最后通过归纳演绎构建了控制权市场及其发展影 响因素的动态综合模型并探讨了该模型对中国控制权市场发展的启示。本文通过 研究得出控制权市场及其发展受到外部因素和内部因素的共同作用，与此同时还 需要配合微观主体能动性，才能使控制权市场作用发挥效力。综观国外成熟公司 控制权市场，其发挥功效必须具备产权自由交易、股权相对分散、证券市场运行 规范及限制金融机构持股等四个条件。 从我国目前的现实来看，我国公司控制权市场有效运行的条件在逐步形成和 完善过程中。理论上讲，公司控制权市场实现有效运作，重要的是完善资本市场， 建立健全相关法律法规，前者是基础，后者是保障。正如构建模型所示。只有微 观主体和宏观环境相互作用才能最终促进控制权市场的发展。 关键词：公司控制权市场；并购：宏观经济；法律；产业冲击；跨国交易；股权 结构：企业文化： 分类号；f 2 7 6 ，6 。f 2 7 1 北京交通大学硕士论文 a b s t r a c t a b s t r a c t ：w ，i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to ft h eg l o b a le c o n o m y , t h ew o r l d c o m m e r c ea n dc a p i t a lf l o w sh a v ee x p e r i e n c e dab o o m i n gp r o c e s ss i n c et h el a t e1 9 9 0 s ， t h ep r o s p e r i t ya c t i v i t yo ft h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lh a sg r e a t l yc o n t r i b u t e dt o o p t i m u ma l l o c a t i o n sr e s o u r c e sa n di n d u s t r yr e s t r u c t u r i n g m e a n w h i l e ，c h i n ae c o n o m y h a sb e e nb e c o m i n gt h ef o c u si na s i a n - p a c i f i cr e g i o n ，e v e ni nt h ew h o l ew o r l d ，a n dt h e e n v i r o n m e n to fm a c r o e c o n o m y , l a w , p o l i t i c a lh a si m p r o v e df a v o r a b l yw i t l lt h er e f o r m o fs t o c k h o l d i n gs e g m e n t a t i o n ，w h i c hs t r e n g t h e nt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to f t h em a r k e t f o rc o r p o r a t ec o n t r o li nc h i n a p r e v i o u sr e s e a r c hh a ss t u d i e dt h ef a c t o r sf r o md i f f e r e n tp e r s p e c t i v eb u th a s n t c o m et oc o n s e n s u s ，m e a n w h i l ei np r a c t i c et h ef o r m a t i o na n dd e v e l o p m e n to ft h em a r k e t f o rc o r p o r a t ec o n t r o lh a ss t r o n g p a t hd e p e n d e n c e ”c h a r a c t e r i s t i c ，t h et r a n s a c t i o nt i m i n g a n df r e q u e n c ya sw e l la st y p ea r es u b j e c t e dt od i f f e r e n te c o n o m ys y s t e ma n di n s t i t u t i o n a n do t h e rr e l a t e df a c t o r si nd i f f e r e n tc o u n t r i e s t h ed i s s e r t a t i o ni sa t t e m p t e dt oc o n s t r u c t a ni n t e g r a t e df r a m em o d e lt oe x p l m nt h ei n f l u e n c ef a c t o r so fi ta n db r i n gi m p l i c a t i o n st o t h ed e v e l o p m e n to f t h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o li nc h i n a t h ep a p e rf i r s tr e v i e w st h eh i s t o r ya n dc o m p a r e st h et r a n s i t i o n sc h a r a c t e r i s t i c s q u i t ec o m p r e h e n s i v e l ya n ds y s t e m a t i c a l l yb e t w e e n1 9 9 1 a n d 2 0 0 5o ft h em a r k e tf o r c o r p o r a t ec o n t r o l i nd i f f e r e n tc o u n t r i e s ，b a s i n go ni t ，i nc h a p t e r3a n d4 ，t h ep a p e r r e s p e c t i v e l yp r o b e si n t ot h es p e c i f i cf a c t o r sf r o mt w od i m e n s i o n s ，n a m e l ye x t e r n a la n d i n t e r n a la n g l ea d o p t i n gc o m p a r a t i v es t u d ya n dd o c u m e n ts t u d y a st ot h ef o r m e r , t h e t h e s i sc o m p a r e st h ed i f f e r e n tc o u n t r i e sf r o mm a c r o - e c o n o m y , l a wa n dl e g i s l a t i o n ， i n d u s t r ys h o c k sa n dc r o s s - b o r d e rf a c t o r s ，a n dt h el a t t e r , m a i n l yf r o mt h ea n g l eo f o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ec u l t u r e ，t h r o u g ht h ea b o v ec o m p r e h e n s i v e l yc o m p a r e a n a l y s i s ，i nc h a p t e r5 ，t h e a r t i c l ed e d u c t st h ed y n a m i c sa n di n t e g r a t e dm o d e lo f i n f l u e n c i n gf a c t o r sa n de x p l o r ei t si m p l i c a t i o nt ot h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o li n c h i n a ，i nc h a p t e r6 ，t h ep a p e rd r a w st h ec o n c l u s i o n ：t h ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e tf o r c o r p o r a t ec o n t r o li sa f f e c t e df a c t o r sf r o mo u f s i d ea n di n s i d e i na d d i t i o nt ot h ea c t i v e r o l eo f m i c r o p a r t y , o n l yt h r o u g hw h i c h ，t h ef u n c t i o nw i l lt a k ei n t oe f f e c t r e v i e w i n gt h e d e v e l o p m e n to fi t i nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t op r o v i d et h ee n v i r o n m e n ts u c ha sf r e e a s s e t sa n de q u i t ye x c h a n g e ，c o m p a r a t i v e l yd i s p e r s i o no w n e r s h i ps t r u c t u r e ，r e g u l a r s e c u r i t i e sm a r k e ta n dt h el i m i tt of i n a n c ea g e n c yo fi t sh o l d i n gs t o c ki sn e c e s s a r y a sf a r a b s t r a c t a st h er e a l i t yi no u rc o u n t r y , a l le n v i r o n m e n th a sb e e nc h a n g i n gf a v o r a b l yf o ri t i n t h e o r y , i ti sn e e d e df o ri t sp l a yi t sr o l e t oi m p r o v ec a p i t a lm a r k e ta n dl a wa n d l e g i s l a t i o n , w h i l et h ef o r m e ri sb a s ea n dt h el a g e ri sg u a r a n t e e a st h et h em o d e l s h o w s ，o n l yt h em i c r o - b o d ya n dm a c r o e n v i r o n m e n ti n t e r a c t s , t h e nf i n a l l yp r o m t et h e d e v e l o p m e n to f t h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 k e y w o r d s ：t h em a r k e tf o rc o r p o r a t e c o n t r o l ；m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ； m a c r o - e c o n o m y , l a w , i n d u s t r ys h o c k s ；c r o s s - b o r d e ro w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o r p o r a t e c u l t u r e c l a s s n 0 ：f 2 7 6 6 ：f 2 7 l 致谢 致谢 本论文的工作是在我的导师崔永梅副教授的悉心指导下完成的，导师严谨的 治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两年多来崔 老师对我的关心和指导。崔老师学识渊博、治学严谨、胸怀大度，她对事业执著 追求的精神和精益求精的治学态度将永远铭记在心，并激励我努力前行。两年多 来虽自觉有所长进，但每得崔老师指点后，总有高山仰止之感，使我不敢懈怠。 崔老师不仅使我懂得了如何做学问，更重要的是，还教我明白了许多做人的道理， 让我更好地把握人生。在此，真诚的感谢崔老师，祝崔老师事业更加成功，家庭 更加幸福。谨向崔老师鞠躬致敬! 感谢张秋生教授和崔永梅副教授为我们创造了良好的学习和科研条件，在中 国企业兼并重组研究中心这个团队里边，还多次得到周绍妮副教授、王东老师、 刘岩在学习和科研中给予的热情、无私的帮助，每每与他们探讨交流，都受益匪 浅，在此对他们表示我由衷的感谢! 感谢我的同学金宝生、李雪雁、王力维、谷真真，他们对我论文中的研究工 作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 感谢我的家人，他们始终是我坚实的后盾、心灵停靠的港湾，他们给予我不 断的鼓励和支持，使我能够在学校专心完成我的学业。 感谢生活中所有帮助和支持过我的人们。 引言 l 引言 2 0 世纪9 0 年代以来，随着全球经济一体化的不断发展，世界贸易、资本流动 不断增强，特别是在国际资本流动过程中，控制权市场活动日益增多而且交易规 模显著，对一个国家g d p 做出了重要的贡献，促进了资源优化配置，并且各个国 家控制权市场呈现不同程度的繁荣发展的态势。 与此同时，中国经济保持快速增长并且正逐步成为亚太地区乃至全球经济关 注的焦点。随着中国股权分制改革的逐渐推进，中国的资本市场、股权结构都在 发生变化，政治、经济、法律环境都在向着有利于控制权市场发展的方向推进。 频繁的并购交易预示着一个新的市场的存在。1 9 6 5 年，美国h e n r ygm a n n e 教授通过对美国并购活动的分析，首次提出了公司控制权市场概念，此后，世界各 国特别是美国的学者遵循着m a n n e 的思路来建构公司控制权市场理论框架，形成 了林林种种的理论假说，并进行了大量的实证研究。 在实践中，由于公司控制权市场的形成具有很强的“路径依赖性”，因此，各 国的公司控制权市场也呈现出多样化的特征，尽管人们普遍认为，在各国的公司 控制权市场中，以美英的模式最为活跃，典型和有效，但实际上，德日，东南亚 和转轨经济国家的模式也均有其各自的特色。且各种模式近年来呈现出一定的趋 同趋势。 由于不同国家的并购活动的动机，交易频率及其交易类型受到不同国家经济 体系和制度因素的影响。因此，有必要研究世界各国控制权市场及其发展过程中 有哪些因素在起作用，以及不同因素对不同国家控制权市场发展的影响程度如何， 这将对中国控制权市场发展起到启示和借鉴作用。本文主要通过对世界各国控制 权市场及其发展的影响因素的分析研究，构建一个控制权市场及其发展的影响因 素的动态综合模型，以预期对中国控制权市场的发展和完善提供一些方向性的指 导和借鉴。 1 1 研究意义 公司控制权市场，广义上说是“一个由各个管理团队在其中相互争夺公司资 源管理权的市场。? 这一定义包括了外部和内部两种控制机制。狭义的公司控制权 市场，是指通过收集股权或投票代理权取得对企业的控制，达到接管和更换管理 层的目的场所。公司控制权市场可以以两种方式运行：代理投票权竞争和并购。 通过公司控制权市场、兼并收购形成了一个有效率的市场。这个有效率的市场是 北京交通大学硕士学位论文 处于完全竞争和完全垄断之间的且比较接近寡头垄断的一种市场格局，在这种格 局里行业竞争激烈、规模较大的企业能够生存，管理能力差、规模小的企业或者 被兼并，或者倒闭。 从现有文献角度看国外控制权市场理论的发展分为主流理论和反主流理论。 主流的公司控制权市场理论认为，由于内部控制机制的失灵，无法应对委托 一代理问题的挑战，而这一任务必须由外部的控制权市场来完成，特别地，由于 外部控制机制中的代理投票机制也不能有效的解决这些问题，所以兼并收购成为 了最为有效的手段。1 9 6 5 年，美国教授h e n r yg m a n n em a n n e 及其追随者不断创 立了各种学说试图揭示公司控制权市场存在的价值，主要包括m a n n e ( 1 9 6 5 ) 及 后人的惩戒论，a n s o f f ( 1 9 6 5 ) 的协同效应论、l e i b e n s t e i n ( 1 9 6 6 ) 的x 低效率理论、 j e n s e n ( 1 9 8 6 、1 9 8 8 ) 的自由现金流量假说、w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 的公司治理结构理论、 p a r e lp e l i k a n ( 1 9 8 9 ) 的进化论、m a r k 、j r o e ( 1 9 9 9 中的译本) 的政治理论和n o r v a l d i n s t e f j o r d ( 2 0 0 0 的代理范例模型等，这些理论学说共同为公司控制权市场的主流学 派提供了经典的经济学理论基础。 反主流理论对公司控制权市场理论的合理性提出了强有力的挑战。反主流观 点认为：首先，由于公司控制权市场的存在，会导致管理者短期行为。其次，过 度的恶意收购使得管理人员终日提心吊胆，无心于公司的正常管理与运作。收购 造成了管理人员和股东之间的互相不信任，无益于改善公司管理层和股东之间的 矛盾。所以公司控制权市场再不能被看成唯一有效的公司治理手段。公司的内部 控制构建依然十分的重要。反主流理论主要包括m u e l l l l e r 的管理主义理论，r o l l 的 自大假说，b r i c k l e y 的市场短视论，m a s u l i s 等人的剥削利益相关者论，m a t i n 的 剥削目标公司股东论。 从现有文献角度看，公司控制权市场的主流理论与反主流的争论始终没有停 息，其争论的结果，对其他国家( 包括中国) 如何确定其各自的控制权市场发展 战略无疑会起到重要的参考作用。 美困最具权威的金融学家之一威斯通的并购理论框架包括总的价值增加理 论、自大理论、代理理论和再分配理论。h i r s h l e i f e r 对于价值毁损型和价值转移型 并购的动机与威斯通解释完全一致，但是h i r s h l e i f e r 的框架强调了并购( 接管) 的 威胁效应。 公司控制权市场在公司治理中占据重要地位，起着重要作用。首先，从微观 层面上讲，通过公司控制权市场可以形成对不良管理者进行替代的持续性外部威 胁，这种外部威胁在美英模式的公司治理体制中发挥着非常重要的作用。其次， 从宏观层面上讲，公司控制权市场是一国调整产业结构、改善行业结构的主要场 所。 引言 发达国家控制权市场波澜起伏发展了1 0 0 多年，在这1 0 0 多年里，随着控制 权市场活动的频繁，产业结构得到了升级和优化，资源配置日趋合理和高效，与 此同时我国改革开放以来，也在逐渐明晰产权，进行经济调整，控制权市场活动 日趋活跃，中国企业逐渐走出海外，与此同时外资在逐渐跨入国门，在这场国际 竞争中中国企业如何不断提高核心竞争力，趋利避害，中国如何不断提高和增强 国际竞争力更好的融入到世界经济资本一体化的大潮中，中国政府引导和提供市 场基础条件和良好的法律环境促进其健康发展就显得尤为必要和迫切 由于不同国家的并购活动的动机，交易频率及其交易类型受到不同国家经济 体系和制度因素的影响。控制权市场在西方发展相对成熟和完善，在中国虽然有 一定发展，但是还处于初级阶段，因此：研究世界各国控制权市场及其发展过程 中有哪些因素在起作用，以及不同因素对不同国家控制权市场发展的影响程度如 何就显得很有意义，这不仅可以为政策制定者提供一些启发和指导以更有效的促 进控制权市场的发展，提高资源配置的效率，还可以有效的促进我国产业整合和 产业结构优化升级。 1 2 研究方法 本文在基本统计分析的基础上主要采用文献研究法和比较研究法。 通过对1 9 9 1 - 2 0 0 5 世界各国控制权市场发展的交易特征的基本统计和比较分 析，初步勾勒控制权市场发展过程中的一些共同的影响因素。 在研究各国控制权市场发展的外部影响因素和内部影响因素时，采用比较研 究和文献研究相结合，在此基础上归纳演绎构建控制权市场发展影响因素的一个 理论框架。 1 3 研究内容与框架 1 3 1 研究内容 本文第一章主要解决了以下问题：问题的提出、研究意义，研究方法、研究 内容与框架以及预计创新点。 在第二章，首先回顾了各国控制权市场的历史变迁：在本章第二节通过比较 1 9 9 l - 2 0 0 5 世界各国控制权市场交易特征，从交易规模、目标公司的类型，支付方 式，交易方式、持股比例变化、敌意收购、跨国交易、产业分布等方面进行一个 较为系统和全面的对比分析，初步探讨世界各国控制权市场发展过程中的不同影 北京交通大学硕士学位论文 响因素对其发展的影响差异， 第三章，采用比较研究和文献研究方法，主要从宏观经济因素、法律因素、 产业因素以及跨国因素四个方面逐一考察控制权市场及其发展的外部影响因素， 进行一个较为系统的研究。 第四章，采用对比研究方法，主要从股权结构和企业文化探讨控制权市场发 展的内部影响因素。在研究股权结构因素时主要以股权结构为主线，通过比较英 美德法日五个国家控制权市场发挥作用所需的资本市场和信息传导机制来分析股 权结构差异对控制权市场的作用的异同；在本章第二节通过不同国家企业文化的 比较探讨其控制权市场发展的影响。 第五章，通过演绎归纳构建了控制权市场发展影响因素的综合模型。 第六章，主要研究了理论模型对我国控制权市场发展的启示。 第七章，得出结论。 1 3 2 研究框架 研究框架见下页 1 4 预计创新点 首先，本文通过对1 9 9 1 - 2 0 0 5 年交易数据的比较分析，较为全面地对各国控制 权市场的交易特征进行了比较研究。 其次，本文从外部和内部两个维度对控制权市场及其发展的影响因素进行了 较为全面系统的分析和研究。 第三，本文通过文献研究方法和比较研究方法将控制权市场发展的影响因素 归纳演绎并构建为一个动态的综合的理论模型，对中国控制权市场的理论和实务 的发展有一定的启发作用。 4 引言 研究框架图 图1 研究框架图 f i g u r e1 t h ef r a m ew o r ko ft h et h e s i s 北京交通人学硕士学位论文 2 世界各国的控制权市场交易特征比较 公司控制权市场，广义上说是“一个由各个管理团队在其中相互争夺公司资 源管理权的市场。”这一定义包括了外部和内部两种控制机制。狭义的公司控制权 市场，是指通过收集股权或投票代理权取得对企业的控制，达到接管和更换管理 层的目的的场所。，公司控制权市场可以以两种方式运行：代理投票权竞争和并购。 通过公司控制权市场、兼并收购形成了一个有效率的市场。这个有效率的市场是 处于完全竞争和完全垄断之间的且比较接近寡头垄断的一种市场格局，在这种格 局中行业竞争激烈、规模较大的企业能够生存，管理能力差、规模小的企业或者 被兼并，或者倒闭。 不同国家的并购活动的动机，交易频率及其交易类型受到不同国家经济体系、 制度及文化等多重因素的影响。本章第一节主要回顾各国控制权市场的历史变迁， 在第二节通过对1 9 9 1 2 0 0 5 年交易数据的比较分析，较为全面地对各国控制权市场 的交易特征进行了比较研究。 2 1 控制权市场的历史变迁 本节主要回顾各国控制权市场的历史变迁，并初步研究各国控制权历史变迁 过程中的一些主要特点。 2 1 1美国 美国的公司控制权市场形成于1 8 世纪末并经历了五次频繁交易的浪潮。 第一次并购浪潮发生在1 8 9 5 1 9 0 4 年，以同行业企业的横向兼并为主要形式， 之后，美国经济由自由竞争进入垄断阶段，形成了金融资本的统治。 第二次并购浪潮发生在1 9 1 5 1 9 3 0 年，以纵向并购为主要形式，由于反托拉斯 法的实施，追逐垄断的动力有所收敛。大规模纵向兼并以福特汽车公司最为典型， 重工业部门在经济中的地位和作用日益加强。投资银行在企业并购过程中为并购 方代理发行证券，筹措并购资金和提供资金支持和信用支持，起到了中介作用。 第三次并购浪潮发生在二战后的整个2 0 世纪五六十年代，其中以6 0 年代后 期为最高潮，以混合并购为主要形式且主要是大垄断公司之间的并购，大垄断公 司在资本积聚与资本集中的比例中，资本集中占有重要的地位。并购成为企业“产 权经营”的手段，银行并购加剧。 6 世界各国的控制权市场交易特征比较 第四次并购浪潮发生在1 9 7 9 1 9 9 2 年间，单项企业兼并规模巨大。大规模企业 并购主要出于战略性动机。出现了新的并购方式一“垃圾债券”杠杆收购，企业 并购活动逐渐扩展到国际市场。第五次并购浪潮在并购主体、动机、方式以及产 业分布等方面表现出了一系列突出的特征，并对全球竞争格局产生了深远的影响。 主要呈现以下特点： ( 1 ) 并购对象的产业分布相当广泛，传统产业与新兴产业相互融合； ( 2 ) 非常注重组织结构调整与经营结构调整的结合； ( 3 ) 企业并购活动多是通过股票市场进行； ( 4 ) 并购动机多元化除了规模经济外，还包括新市场寻求、提高市场进入效 率和控制力、增强协同效应，融资便利、拓展所有权优势、战略跟随以及经理人 的个人愿望等； ( 5 ) 政府管制的放松促使一批巨型、超巨型和跨国大公司的产生和发展，完 成资产规模的迅速扩张和增值。推动产业结构和资产结构在全球内的优化配置建 立起一体化国际生产网络。 从上边的分析可以看出：美国几起几伏的企业并购对其经济发展的作用是巨 大的。从宏观上看，企业并购形成了市场、资金、人才和技术方面的联合，促进 了市场机制的发展与社会生产力发展的统一，极大地提高了资源的宏观配置效率； 从微观上看，企业并购有利于企业的生存壮大，降低生产经营成本；有利于企业 优势互补，增强风险抵御能力，提高企业的经济效益。 纵观美国历次控制权市场活动。可以发现早期美国钢铁，标准石油，和杜邦 等公司通过收购而成长，2 0 世纪绝大部分时间里美国政府和公众对公司控制权交 易的注意力集中于垄断和规模经济的互动：5 0 年代学术界注意力开始转向并购战 略、金融问题和对经理的特权的限制等方面，6 0 年代注意力开始转向企业战略的 实施，财务协同效应的实现和管理者个人欲望的满足等，7 0 年代起到8 0 年代末美 国敌意收购活动异常频繁，进入9 0 年代敌意收购急剧减少，直至2 0 世纪末在第 五次并购浪潮中，并购逐步由财务型向战路型转化。在美国公司控制权市场发展 过程中，公司袭击者是推动控制权市场历史变迁的重要力量1 。 2 1 2英国 刘胜军认为他们每一时期所采取的新的策略促使其在当时的法律环境下对管理层箍加新的压力而目标公 司及其法律顾问或代言人则设法使这些策略失效或提高其成本以限制公司袭击者的活动导致控制权一度陷 入低潮，公司袭击者与目标公司的管理层之间的这种博弈过程就是控制权市场发展的内在动力。而这一内在 动力也是美国五次并购浪潮呈现周期性特征的一种新的解释 7 北京交通大学硕士学位论文 英国的企业并购浪潮与美国的并购浪潮基本上是处于同一个周期，因此英国 基本上也经历了五次并购浪潮，现在正在对第五次并购浪潮的成果进行消化“磨 合”阶段同时正在酝酿着第六次并购浪潮。英国并购浪潮经历了以下几个阶段 1 9 世纪6 0 年代到1 9 世纪9 0 年代以后，许多工业部门中较大的独资或合伙企 业，纷纷改组为股份公司，并在股份公司的形势下积极进行企业并购活动。这一 时期英国企业的兼并收购速度和规模都落后于美国和德国； 2 0 世纪2 0 年代是英国经济长期萧条的时期，企业的并购活动却得到了进一步 发展。2 0 世纪6 0 年代，外国企业进入英国市场比较容易，从而加剧了国内的竞争。 为了扩大企业规模和提高企业竞争能力，英国企业首选了并购。此外，为了鼓励 制造部门规模合理化；1 9 6 6 年成立了英国产业重组公司，进一步推迸了企业的并 购活动。 2 0 世纪7 0 年代，由于英国兼并与垄断委员会认为兼并有损于竞争，因而从严 审批，使兼并收购一度回落。 8 0 年代中期以后，由于兼并与垄断委员会不再将注意力放在一些细节和讨价 还价上，而是主要看兼并是否保证有效竞争；加之欧共体内部成员国企业都在为 1 9 9 2 年的大市场作积极准备，英国再次刮起企业并购之风。 2 0 世纪9 0 年代至今，跨国并购浪潮风起云涌 纵观英国历次并购浪潮，技术因素、宏观经济状况、管制因素变化，效率等 对其起了重要的或者促进或者阻碍的作用。 2 1 3日本 日本企业并购的历史并不长，在2 0 世纪5 0 年代属不活跃时期，6 0 年代属激 增时期，7 0 年代处于调整期，真正意义上的企业兼并收购是进入8 0 年代以后才 盛行的。8 0 年代以来，日本企业兼并收购的一个显著特点是跨国兼并，这也是日 本最为重要的海外投资方式。日本跨国兼并收购企业，其中以并购美国企业居多， 此外日本企业还加大了对澳大利亚、欧洲等国的企业并购的步伐。 伴随着19 9 6 年管制放松允许基金持有大额股份并且吸收经理们进入董事会成 员中，日本出现了收购基金。2 之前并没有相关收购基金的纪录并且收购基金在实 务领域也比较缺乏。最初的一些收购基金是国外的，诸如瑞波伍德控股公司( r i p p l e w o o dh o l d i n g ) ，日本对此的初始反应大部分是消极的，认为该基金是“兀鹫基 金”，几乎不会创造任何价值。当1 9 9 9 年r i p p l e ，w o o dh o l d i n g 收购日本新生银行 2 i n t e r v i ew ，a l t e m a t i v e1 n v e 蛐n t 5c o r p o r a t i o n ，5 a n 2 0 0 6 世界箨国的控制权市场交易特征比较 导致日本新生银行复兴才开始认为收购基金是有积极作用的。5 由于日本的主银行 制度、终身雇佣制、年功序列制、特殊的股权结构和传统的价值观和企业观所限， 在日本企业兼并收购一直受到抵制。但是近年来金融自由化，股东积极主义的兴 起以及主银行治理机制退化等促使日本公司治理结构发生变革，对日本企业的经 营方式和行为方式带来巨大的影响，公司控制权市场所发挥的效力越来越明显。 2 1 4欧盟 德国是后起的资本主义国家，1 9 世纪末2 0 世纪初德国发生了大规模的企业兼 并。推动了工业的进一步发展。德国此次的兼并高潮产生了垄断组织卡特尔。到 第一次世界大战前，德国己有各种卡特尔近6 0 0 个。并购直接导致了明显的生产 集中，并购高潮还产生了批著名的大公司如西门子公司、德国钢铁公司、克虏 伯公司、加尔贝公司等。工业资本的集中引起了银行业的并购加速。 ，2 0 世纪2 0 年代，德国作为第一次世界大战的战败国，由于割地和赔偿使得其 经济在战后初期发生了剧烈波动，投机性垄断组织大量并购中小企业，生产和资 本进一步集中。1 9 2 2 1 9 3 0 年，德国卡特尔数目从1 0 0 0 个增加到2 1 0 0 个，而且 出现了由国家出资控股的国家垄断资本。 2 0 世纪6 0 年代，以德国为核心之一的西欧共同体市场的并购也很红火，1 9 6 0 1 9 7 0 年问，被并购的企业数目大幅上升，高达1 8 5 0 家，平均每年有1 8 5 家， 相当于第二次世界大战前的i o 倍以上。 2 0 世纪8 0 年代以后，德国的大公司问的并购较为普遍，大众汽车公司、联合 工业企业股份公司、汉莎航空公司、德国工业装备公司等大型企业均被兼并。 由于德国、法国等大陆法系国家的法律制度导致公司的股东相对稳定，因此 以他们为核心的欧盟企业并购活动仍将保持目前的状况。 2 21 9 9 1 - - 2 0 0 5 年控制权市场的交易特征比较 并购比较数据来源于t h o m s o nb a n k e r 交易数据库，该数据库涵盖数据从1 9 9 1 到2 0 0 5 所有公开的或媒介披露信息中所有上市公司和非上市公司的并购交易。每 个国家的交易包括：国内交易、外资并购、海外并购。本部分主要对并购交易规 模和交易蒋征进行了一个比较分析。 2 2 1 交易规模 9 北京交通大学硕士学位论文 ( 1 ) 交易量分析 从图2 ，图3 可以看出大多数国家从1 9 9 8 年到2 0 0 2 年并购交易增长急速，其 中日本增长仅滞后于英美国家和法国，特别是在2 0 0 2 年后，日本并购交易增长一 直持续到2 0 0 5 年并在2 0 0 5 年达到高峰期。法德在2 0 世纪9 0 年代早期有着较高 水平的增长，值得关注的是与2 0 世纪8 0 年代低水平的活动相比，2 0 世纪9 0 年代 的活动强度代表了一个相对较快的增长速度( m a r y n o v a r e n n e b o 0 9 2 0 0 6 ) 。 ( 2 ) 交易金额分析 图4 ，图5 反映了与1 9 9 1 9 7 年相比，1 9 9 8 - - - - 2 0 0 5 年平均交易金额和平均交易 额占g d p 的比重。从图中可以看出两者都有较大的增长，但是交易金额占g d p 的比重相对于平均交易金额的增长而言变化更大。其中英国居于并购交易活动的 首位大约占g d p 的2 1 ，与此同时，法德两国在1 9 9 8 - - 2 0 0 5 增长时期交易金额 的增长速度为g d p 的8 1 0 ，日本的交易金额在增长时期仅达到g d p 的2 5 ， 与其他四个国家相比处于较低的增长水平。 图2日本、德国，法国1 9 9 1 - 2 0 0 5 并购交易量对比折线图 f i g u r e 2n u m b e ro fm & a j a p a n ，g e r m a n y , f r a n c e l 9 9 1 - 2 0 0 5 数据来源：t h o m s o nb a n k e r 交易数据库， 1 0 世界各国的控制权市场交易特征比较 八2 8 4 7； 州霜掰r 弋1 3 0 。 i 而，e耐，i 么飞祈z s t ； 1 2 i 三，庐东一。i 1 1 9 9 11 9 9 21 9 9 3 1 9 9 41 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 5 巨三亘三珂 图3 英国，美国1 9 9 1 2 0 0 5 并购交易量比较折线图 f i g u r e 3n u m b e ro f m & a ，u k ，u s a ，1 9 9 1 2 0 0 5 数据来源：t h o m s o nb a n k e r 交易数据库 图41 9 9 1 1 9 9 7 与1 9 9 8 - 2 0 0 5 年各国平均并购交易额的对比柱状图 v i g u r e4a v e r a g ed e a lv a l u ebe t w n1 9 9 l - 1 9 9 7 a n d1 9 9 8 - 2 0 0 5 数据来源：t h o m s o nb a n k e r 交易数据库 0 o o o o o o o 枷 猢 咖 啪 伽 郴 北京交通大学硕士学位论文 图5 1 9 9 1 1 9 9 7 与1 9 9 8 - 2 0 0 5 年各国平均并购交易额占g d p 的比重对比折线图 f i g u r e 5 a v e r a g e d e a l v a l u e o f m & a a sa p e r c e n t a g eo f g d p , 1 9 9 1 1 9 9 7 v s l 9 9 8 - 2 0 0 5 数据来源：t h o m s o nb a n k e r 交易数据库 2 2 2目标公司 上述数据涵盖了不同类型的的目标公司的并购活动，诸如上市公司，非上市 公司、国有公司及其关联公司。图6 表明了这些类型的大致分布状况。在所有国 家里，关联公司作为目标方占据了总目标公司3 0 - 4 0 。除了日本( 3 0 4 0 ) ， 在其他国家，私人公司占到所有目标公司的4 5 5 0 ，在日本，与其他国家的 8 一i o l e 较而言上市公司占到目标公司份额的较高比例大约2 0 2 5 。一个有 趣的现象，德国在2 0 世纪9 0 年代早期的增长过程中有许多目标公司是政府部门， 很大一部分原因是伴随着东德分裂东德国有企业大量出售。与此同时，在日本并 购交易中，目标方的法律实体中以互助公司和联合社的形式的公司占很大比例。 为了迸一步使比较标准化，表1 列示了各个国家并购活动年增长( 其中上市公司 作为目标方占所有上市公司的比例) 。在t ：t 本，目标方为上市公司且在日本证券交 易所上市的公司的数量从每年2 2 例( 1 9 9 1 1 9 9 7 ) 增长到2 6 3 例( 1 9 9 8 以后) 。除 了美国和法国在2 0 世纪9 0 年代早期的高速增长率外，在同一时期日本公司并购 增长率从每年的l 增长到7 ，在2 0 0 5 年的高峰年度，并购交易增长到1 1 5 ， 达到了与其他四国相类似的增长。 世界各国的控制权市场交易特征比较 图61 9 9 1 - 2 0 0 5 各国交易量按目标公司法人实体不同对比柱状图 f i g u r e6t a r g e tf i r m sb yt y p eo f l e g a lf o r m 数据来源：t h o m s o nb a n k e r 交易数据库 表11 9 9 1 2 0 0 5 目标公司为上市公司的年交易量及其占总交易量的比重 f i g u r e 7n u m b 、e ro f l i s t e df i r m st a r g e t e di nm & a ，a n n u a la v e r a g e a n dr a t eo f b e c o m i n gm & a t a r g e ta m o n gl i s t e df i r m s 1 9 9 1 1 9 9 7 1 9 9 8 - 2 0 0 5 交易量 比重 交易量 比重 ， 法国 1 6 42 6 1 1 11 4 德国 5 9，1 1 9 0 1 1 日本 2 21 。 2 6 37 英国 1 9 41 2 1 7 59 美国 1 0 9 82 2 7 7 6 1 0 数据来源：t h o m s o nb a n k e r 交易数据库 2 2 3支付方式 宏观经济因素在并购活动增长过程中一直发挥着重要的作用，尤其是在美国 和欧洲国家两种基本的并购支付方式是现金和股权支付如果一个公司的股票 北京交通犬学硕士学位论文 价值被低估，那么他们可以采用现金方式支付收购所需资金，如果股票被高估。 那么可以采用权益类证券作为支付手段( 如股票期权等) ( t r a v l o s l 9 8 7 ) 。图7 描 述了现金支付、股权支付、采用现金、股权及债务的混合性的支付手段各占交易 金额的比例。 图71 9 9 1 1 9 9 9 与2 0 0 0 - 2 0 0 各国各种支付方式占总交易金额比重对比柱状图 f i g u r e 7p e r c e n t a g eo f d e a lv a l u eb yt y p eo f c o n s i d e r a t i o np a i d 数据来源：t h o m s o nb a n k e r 交易数据库 从图中对比可以发现，在所有国家，现金支付占到5 0 或者以上，一个普遍 的趋势是各个国家开始趋向于采用以股权为基础的支付手段。但是不同国家股权 支付存在差异。在美国，单独采用现金作为支付手段的极为少见，在大部分交易 中多采用股票期权和混合支付手段。英国和欧洲很少采用单独的股权支付，倾向 于采用现金和股权混合支付的形式，这也反映了在英国的并购法律中对强制性收 购中要求有一定的现金支付有关。 支付方式的变化已经反映在交易金额中。表2 表明了两个时期( 1