（会计学专业论文）会计利润现金利润及eva的应用比较研究.pdf

华北电力大学硕士学位论文 摘要 会计利润、现金利润及e v a 足对f 目前企业业绩评价的主要指标，也是各利 益相关者在进行投资时要参考的重要措标。现代企业进入了以不断创造价值和保 持企业可持续发展为核心的价值管理新阶段。然而，会计利润、现金利润及e v a 与企业价值之间有什么样的关系，以前的国内外学者都没有得出一个确定的结 论。 本文选取沪深两市a 股制造业的成熟上市公司2 0 0 7 到2 0 1 0 年四个会计年 度的数据，对e v a 与传统会计利润、f 现金利润的价值传导效率进行了研究，得 出e v a 的价值传导效率最高的结论。j 并在此基础上，进一步对会计利润、现金 利润及e v a 各自相对于其他指标的增量信息是否具有价值传导效率进行了实证 研究，得出会计利润的增量信息不具有价值传导效率，会计利润的变化对企业价 值“不敏感”。最后一部分实证研究利内容是如果将以上三类业绩指标组合起来 作为各利益相关者决策依据的话，它们对企业价值的传导效率有什么变化。在这 一部分中得出了以下结论：对于只考虑或只能取得两类业绩指标的情况，现金利 润与e v a 类收益指标组合起来的价值传导效率最高，如果三类业绩指标都考虑 的话，会提高价值传导效率，但与将现金利润与e v a 类指标组合的情况相比， 提高价值传导效率的效果不明显。综合考虑现金利润与e v a 类收益指标就能够 为投资者做出合理经营决策提供必要的依据。 关键词：会计利润；现金利润；e v a ；l 价值传导效率 华北电力大学硕士学位论文 曼曼皇曼曼曼舅曼舅量曼曼曼! 曼曼曼曼i i i i ! i a b s tr a c t n e tp r o f i t s ，c a s hp r o f i t sa n de v aa r ec u r r e n t l yn o to n l yt h em a i ni n d i c a t o r so f e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，b u ta l s ot h ei n d i c a t o r st h a tt h ev a r i o u s s t a k e h o l d e r st or e f e rt ow h e nm a k i n ga ni m p o r t a n ti n v e s t m e n td e c i s i o n t h em o d e r n e n t e r p r i s e se n t e rt oan e ws t a g et h a tc o n t i n u e st oc r e a t ev a l u ea n dm a i n t a i nt h e s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e sa st h ec o r ev a l u eo ft h em a n a g e m e n t h o w e v e r , w h a tk i n do fr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ea c c o u n t i n gp r o f i t s ，c a s h p r o f i t s ，e v aa n d e n t e r p r i s ev a l u ea n dh o wt oe x p l a i ni t ，t h es c h o l a r sh a v en o tr e a c h e dad e f i n i t e c o n c l u s i o n t h i sp a p e rs e l e c t e df i n a n c i a ld a t af r o ms h e n z h e na n ds h a n g h a ia - s h a r el i s t e d c o m p a n i e so ft h em a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi n2 0 0 7 2 0 1 0f i s c a ly e a r t h ee f f i c i e n c yo f t r a n s m i s s i o na b o u tt h ei n f o r m a t i o no f e n t e r p r i s e v a l u ea m o n ge v a ，t r a d i t i o n a l a c c o u n t i n gp r o f i ta n dc a s hp r o f i tw a ss t u d i e d a n do ht h i sb a s i s ，a c c o u n t i n gp r o f i t s ， c a s hp r o f i t sa n de v aa r ec o m p a r e dt oo t h e ri n d i c a t o r so ft h e i ri n c r e m e n t a lv a l u eo f i n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o ne f f i c i e n c y t h el a s tp a r to ft h ec o n t e n t si se m p i r i c a lr e s e a r c h t h a ti ft h ea b o v et h r e et y p e so fp e r f o r m a n c ei n d i c a t o r sp r o v i d et h eb a s i sf o rd e c i s i o n m a k i n gt ot h ev a r i o u ss t a k e h o l d e r s ，a n dw h e t h e r t h et r a n s m i s s i o ne f f i c i e n c yo ft h e i r e n t e r p r i s ev a l u eh a sa n yc h a n g e i nt h i ss e c t i o n ，t h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n sw e r e r e a c h e d ：f o ro n l yc o n s i d e rt w ot y p e so fp e r f o r m a n c ei n d i c a t o r so ro n l yc a ng e tt w o t y p e so fp e r f o r m a n c ei n d i c a t o r s ，c a s hp r o f i t sa n de v a c o m b i n e dm a x i m u mv a l u eo f t r a n s f e re f f i c i e n c y ；a n di ft h et h r e ep e r f o r m a n c ei n d i c a t o r sa r ec o n s i d e r e dw i l l i n c r e a s ev a l u eo ft h et r a n s m i s s i o ne f f i c i e n c y , b u tc o m p a r e dt ot h ec a s hp r o f i ta n de v a c o m b i n a t i o n ，i ti m p r o v e st h ee f f i c i e n c yo ft r a n s m i s s i o na b o u tt h ei n f o r m a t i o no f e n t e r p r i s ev a l u ei sn o to b v i o u s o n l yc o n s i d e r i n gt h ec a s hp r o f i ta n de v a w i l lb ea b l e t op r o v i d et h en e c e s s a r yb a s i st h a tc o u l dh e l pm a k er a t i o n a lb u s i n e s sd e c i s i o n sf o r i n v e s t o r s k e y w o r d s ：n e tp r o f i t s ，c a s hp r o f i t s ，e v a ，t h ee f f i c i e n c yo f t h et r a n s m i s s i o no fv a l u e i i 华北电力大学硕士学位论文 1 1 选题背景及其意义 第1 章绪论 从过去的一些中外会计学者对企业业绩评价的研究来看，以净利润为基础的 一系列财务业绩指标一直在业绩评价中占据核心位置。但随着时代的发展，社会 经济的不断进步，传统会计利润固有的历史成本计量属性、稳健性原则、实现一 配比原则的局限也已逐步暴露出来，如：传统会计利润指标的价值相关性不断下 降，越来越不能充分满足财务报告目标决策有用性的要求。以传统的会计利 润指标为基础的会计信息往往受到很多学者和实务界人士的质疑，认为净利润不 能反映企业的真实盈利状况而且很容易受到管理层的操纵。 2 0 世纪8 0 年代，美国思腾思特管理咨询公司设计出了一种新的财务业绩指 标为经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，即e v a ) 。e v a 是企业税后净营业利润与 投入的所有资本的资本成本的差额。其中，投入资本的资本成本包括债务资本成 本和权益资本成本，而传统的净利润没有扣除股权资本的成本。经济增加值在国 内外运用非常广泛，尤其是在发达资本主义国家，大型跨国公司都采用这一指标 进行业绩考核，我国的一些企业在e v a 刚引入我国的时候，非常热衷于应用e v a 来进行业绩评价，但当时我国的发展水平落后，经营理念也不能与e v a 的思想 配合，导致e v a 的实际应用效果很差。经过多年来的发展以及经济管理水平的 提高，我国的企业再一次掀起了应用e v a 的高潮。国务院前国资委李荣融主任 在2 0 0 6 年年底发布了中央企业负责人经营业绩考核暂行办法，简称“1 7 号 令 ，在第八条第三款中，“鼓励中央企业将e v a 指标作为业绩考核的重要指标， 并对已经进行经济增加值考核，而且比上年有明显增加和提高的央企，国资委给 予奖励。”2 0 0 9 年年末，国资委再一次颁布了“第2 2 号令”，是对0 6 年暂行办 法的第二次修订，要求自2 0 1 0 年1 月1 日起，在所有中央企业全面推行e v a 指标考核体系。这标志着国资委对中央企业的业绩考核从过去的以利润为核心上 升到现代的以价值创造为核心的重大转变，中央企业也由此进入了以不断创造价 值和保持企业可持续发展为核心的价值管理新阶段。 此外，为了提高会计信息的有用性，1 9 8 9 年，国际会计准则委员会公布了 第7 号会计准则现金流量表，我国也于1 9 9 8 年3 月2 0 曰发布了企业 会计准则现金流量表，并于1 9 9 9 年1 月1 日起在全国范围内施行。由于现 金流量是建立在收付实现制的基础上来体现企业的现金流入和流出情况，反映的 财务信息更为真实，不会像净利润那样容易被管理层所操纵，这使得企业和投资 者及各利益相关人越来越重视现金流量状况和现金流量所包含的重要信息，现金 华北电力大学硕士学位论文 流量也越来越成为学术界研究的热点。 会计信息如何反映企业的价值，以及传统会计利润、现金利润和e v a 对公 司价值的传导效率方面有什么不同? 国内外的学者对此问题做了很多研究。但国 外学者研究的是有效资本市场下会计信息的价值相关性情况，而我国的资本市场 只是弱势有效，不能将国外的结论直接应用到我国的实际中。我国学术界对此类 问题也做了许多研究，但多数是根据不同的研究方法和实证数据得到不同的结 论，难以得出比较一致的研究结果。而且大多数学者的研究都是针对2 0 0 4 年以 前的数据进行研究，最近几年尤其是新准则颁布后的价值相关性研究很少，因此 本文拟在已有研究的基础上，结合最近几年上市公司的数据，建立统计模型，对 现金利润、会计利润、经济增加值的应用进行比较研究，以期能够得出比较公允 且具有时效性的结论。 1 2 国内外的研究现状 自从现金利润、e v a 等概念提出以来，随着国内外对它们进行的研究不断 深入，对它们的争论也从没有停止过。但是相对于传统的会计利润而言，现金利 润、e v a 有许多优点。传统会计利润没有考虑风险因素、机会成本等因素，现 金利润相比会计利润而言，考虑了风险因素，e v a 与会计利润相比，不仅考虑 了债务资本的成本，而且考虑了权益资本的成本，更能反映公司创造的价值扣除 投入资本的机会成本后的剩余。 1 2 1 国内的研究 我国对于现金利润和e v a 的研究起步比外国较晚，还没有产生丰富的理论 和方法，但是对现金利润和e v a 应用于业绩评价以及价值相关性的研究，已成 为我国学术界研究的一个热点。 乔华( 2 0 0 1 ) 利用1 9 9 7 年到1 9 9 9 年上海证券交易所上市的7 0 家公司的会计 数据，作了实证分析，得到结论：“我国e v a 指标对m v a 的解释能力不如发达 国家，说明我国资本市场的有效程度比较低；在我国，利润类指标( 如净利润、 n o p a t ) 对公司股价的影响和解释能力远在e v a 之上【1 j 。 谷祺，于东智( 2 0 0 0 ) 对e v a 的理论渊源进行了论述，并介绍了e v a 指标对 g a a p 的相应调整、e v a 标准的制订及与e v a 相关的激励制度【2 j 。 王喜刚等( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 9 2 0 0 1 年在上海证券交易所上市的4 0 2 家公司报表数 据为基础，进行了实证分析，主要对e v a 类指标与利润类指标解释公司市场价值 的能力作了比较；实证结果为，e v a 类指标的解释能力比会计利润类指标要强， 我国资本市场上的大多数投资者往往不自觉地使用了e v a 概念中的财务理念， 华北电力大学硕士学位论文 但是在我国利润指标仍然具有很高的解释企业价值的能力，e v a 指标还不能将利 润指标代替【引。 李勇，徐鹿( 2 0 0 4 ) 对e v a 在我国能不能广泛使用、能不能使之与我国的实 际经济发展水平相符合，我国的学者和实务界人士对e v a 的理解和运用状况及 其评价到底怎么样? 作了系统的问卷调查，结论如下：我国学者和实务界的管理 层对e v a 指标并不能准确理解、甚至会有所抵触，对e v a 在我国能够广泛使用 的前景表示怀疑1 4 j 。 郭家虎和崔文娟( 2 0 0 4 ) 运用1 9 9 9 2 0 0 2 年酿酒行业a 股上市公司的财务数 据，计算得出各酒类公司的e v a 值，对e v a 与传统会计指标的价值解释能力进 行了比较，结论如下：在我国的酿酒行业上市公司中，e v a 对企业价值的解释 能力比较高，超过传统会计指标很多，但是其差距不如发达国家那么大；因此虽 然我国资本市场的有效性近年来不断增强，但是还不够成熟，尚待完善1 5 】。 我国的一些学者对e v a 与净利润的价值解释能力作了更详细的研究。刘力， 宋志毅( 1 9 9 9 ) 选取了1 9 9 3 年以前在上交所上市的3 0 家公司1 9 9 4 到1 9 9 6 年的财 务报表数据，分别计算了3 0 家公司各自的e v a 和r e v a ，通过比较e v a 、r e v a 和净资产收益率哪种指标能更好地解释公司股票超额收益率的变动情况的思路 来检验它们之间的价值解释效率，得出结论：在我国资本市场上，净资产收益率 相比其他的指标而言，具有更高的价值解释能力【6 】。 梁镇宁和尹卫华( 2 0 0 2 ) 进行了相关性分析，得出结论：e v a 和资本收益率在 解释股价变动率方面的能力都不高，无论是将e v a 还是资本收益率作为解释股 价变动和公司价值评估的指标都是不科学的；实证分析的结果表明，e v a 与资 本收益率相比解释能力要低得多，e v a 相对于传统财务指标并没有更大的优越 性；文章还进一步计算了e v a 与资本收益率之间的相关系数，发现两者的相关 性非常高，原因是e v a 是通过调整传统指标的相关项目得到的，与传统的利润 类指标有大量的信息重叠i ”。 王化成，程小可( 2 0 0 4 ) 对e v a 、净利润、经营活动现金净流量之间的价值 相关| ! 生进行了实证研究，得出结论：e v a 并没有比会计利润指标有更高的价值 相关性；而且e v a 的会计调整项目( 资金成本和会计调整项) 虽然可以增加e v a 的价值相关性，但是这种增量效应不是十分显著，不如传统会计利润组成部分的 价值相关性大【8 j 。 段小萍( 2 0 0 7 ) 选择了深圳证券交易所2 0 0 5 年的3 8 家中小上市公司，这些 公司都有其特定的信息披露平台来公布年度报告，运用回归分析，得出结论： e v a 在考核企业盈利能力方面，与净资产收益率的相关性较高；在考核企业偿 债能力及财务风险方面，与资产负债率呈负相关，而且这种负相关性不是很明显； 在考核企业资产经营质量和运营效率方面，与净资产周转率相关系数很小，几乎 3 华北电力大学硕士学位论文 ! 皇曼曼曼曼曼曼! ! 曼曼曼曼曼曼曼兰! ! 曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼罡曼曼窒曼n nil| i 曼蔓 没有相关性【9 | 。 胡星辉( 2 0 0 9 ) 选择了2 0 0 6 和2 0 0 7 年3 8 家中小企业板上市公司，进行了 实证分析，认为相对于传统的以会计利润为核心的评价方法，e v a 类指标则能 更好地用于评价中小企业板上市公司的经营绩效；用e v a 类指标来进行绩效评 价，对中小板上市公司价值的解释度为4 1 3 ，而以传统会计利润为核心的评价 方法的解释度为3 9 7 。 陈晓红( 2 0 1 0 ) 得出的结论是会计利润、e v a 对m v a 值的解释能力都很 大，但会计利润对m v a 的解释能力要比e v a 要稍高一点1 1 1 j 。 还有学者比较了现金流量与会计利润的相关性，以及比较现金流量与e v a 的相关性。赵宇龙和王志台( 1 9 9 9 ) 认为我国证券市场只是机械地对名义e p s 做出价格上的反应，不能辨别e p s 中永久盈余成份的经济含义；经验证据表明， 我国证券市场不符合半强式效率假说，市场存在“功能锁定”现剔1 2 】。晏静、 裘益政( 2 0 0 1 ) 从f a s b 财务报告目标理论出发，结合经济环境的变化和中国国情 进行演绎，证明现金流量表在理论上更符合财务报告目标要求，在实务中它将会 受到报表使用者的普遍青睐，其更强的决策有用性特征使其必然成为未来财务报 表体系的核心【1 3 j 。 陆静，廖刚( 2 0 0 2 ) 选择沪深两市1 9 9 8 到2 0 0 0 年的报表数据来研究分析会计 利润和自由现金流量与股票收益的相关性。结果表明，与自由现金流量相比，会 计利润具有更高的解释股票收益的能力；在欧美等发达国家的资本市场上，自由 现金流量对股票价格的影响十分显著，而在作者的这一文章中的研究结果显示， 自由现金流量不仅不能对股票收益进行有效地解释，而且两者呈负相关性。 李涛，刘晓彦( 2 0 0 8 ) 利用沪深两市7 5 0 家上市公司1 9 9 8 到2 0 0 4 年的财务数据 进行实证分析，结论如下：从1 9 9 8 年开始，会计利润与现金利润两者之间的相 关系数逐渐增大，到了2 0 0 1 年，两者之间的相关系数增大的幅度明显变大，之 后以更快的速度增长；因此，可以预见，随着我国会计准则和相关法律制度的不 断健全，在我国的资本市场上会计利润与现金利润的相关性会逐渐增强【1 5 】。万 宇沟，陈波和胡巍( 2 0 0 7 ) 以沪深两市2 0 0 1 到2 0 0 3 年的上市公司财务数据为研究 对象，假设会计利润等于经营活动现金净流量加上应计利润，建立回归模型进行 实证研究，得出结论：在中国a 股市场上，会计利润的价值相关性要大于现金流 量的价值相关性，传统利润数字具有更大的信息含量【1 6 j 。 1 2 2 国外的研究 国外关于会计利润与e v a 的信息有用性的研究，大部分是属于实证分析范 畴，并且各国的很多实证结论的结果都倾向于“e v a 的相关性强于传统指标” 这样的结论。u y e m u r a ( 1 9 9 6 ) 利用1 0 0 家银行持股公司的1 9 8 6 年到1 9 9 5 年这1 0 4 华北电力大学硕士学位论文 年的财务数据，分别对e v a 和其他传统业绩指标进行了实证研究，得出结论， e v a 指标的拟合优度为4 0 左右，而传统业绩指标的拟合优度不超过1 3 t 1 7 j 。 0 b y r n e ( 1 9 9 6 ) 得出结论，e v a 回归模型反映的信息有用性( r 2 = 0 5 6 ) ，远远大 于n o p a t 回归模型反映的信息有用性( = o 1 7 ) 1 1 8 】。l e h n 和m a k h i j a ( 1 9 9 6 ) 选 取了1 9 8 7 ，1 9 8 8 ，1 9 9 2 和1 9 9 3 年2 4 1 家美国上市公司的财务数据，对e v a 、 m v a 和传统的r o a 、r o e 、e p s 等业绩指标的评价效果进行了研究，得出结论： e v a 和m v a 与r o a 、r o e 、e p s 等传统业绩指标相比，评价效果更好1 1 9 | 。 r a j a n ( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 8 年美国的电力上市公司的e v a 和各类传统的业绩评价指 标对公司价值的解释能力，得出结论，e v a 在解释电力上市公司的价值方面效 果是最好的l 列l 。 国外还有一些学者得出了与上述不一样的结论，即e v a 对企业价值的解释 能力并不比传统指标更好甚至还不如传统业绩指标。b i d d l e ( 1 9 9 7 ) 利用1 9 8 3 到 1 9 9 4 年美国上市公司1 2 年的财务数据，对e v a 、剩余收益、会计利润和经营 现金净流量四个业绩指标进行了比较，发现e v a 对企业价值的解释能力为 4 1 5 ，其他三个业绩指标的解释能力也接近3 6 5 ，因此得出结论：e v a 与传统 指标的解释能力没有明显的差别【2 1j 。b o w e n ( 1 9 9 7 ) 利用s t e r ns t e w a r t 公司数据库 的1 9 8 4 到1 9 9 3 年1 0 年期间的7 7 3 家上市公司一共6 1 7 4 个混合样本的数据进行 了实证研究，对会计利润和e v a 指标同企业价值以及股票收益率的价值相关性 的大小作了比较；得出结论，如果在净利润的基础上将营业外收支项目扣除，那 么会计利润与股票收益率的相关性与其它业绩指标相比会显著提高，因此，扣除 营业外收支的会计利润指标比e v a 指标更好地反映了企业价值和股票收益率的 波动。c h e n 和d o d d ( 1 9 9 7 ) 将r o a 、e p s 、r o e 等传统会计指标与r i 和e v a 等 相关业绩指标就解释股票收益率变动情况的能力进行了对比，结果发现，e v a 在所有考虑的业绩指标中是最不理想的1 2 2 1 。f a r s l o ( 2 0 0 0 ) 研究了e v a 与其他的业 绩指标在股票收益率变动解释能力之后，得出结论：e v a 是所有业绩指标中对 股票收益率解释能力最差的，只能反映股票收益方面的部分信息【矧。 b o w e n ( 1 9 8 1 ) 以电力公司作为样本，研究了会计利润与股票价格的关系， 得出利润中营业收益对股票价格的影响较大，而营业外收益对股票价格的影响较 小，如果在强势的资本市场上，影响股票价格的只有正常的营业收益，营业外收 益项目对股票价格的影响可以忽略不计【2 4 】。b e r n a r d ( 1 9 8 9 ) 发现，无论是自由 现金流量还是会计利润其独特部分都没有对投资者决策提供必要的信息 2 5 】。 l e v a n t ( 1 9 9 0 ) 认为会计利润由自由现金流量和应计项目两部分组成，通过研究 分析发现，自由现金流量与会计利润的相关性不强，如果进一步把现金流量区分 为通过经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量，并将其进行 线性组合，这样就增强了与会计利润的相关性【2 6 】。 华北电力大学硕士学位论文 c h e n g ，l i u 和s c h a f e r ( 1 9 9 7 ) 的文章主要就美国的现金流量表准则( s f a s 9 5 ) 的合理性和实际应用效果进行了研究，所选的样本来源于该准则颁布实施后的美 国上市公司，得出结论：按照s f a s 9 5 号准则的规定列示的现金流量和预估的现 金流量都与每股收益相比有增量信息；但如果将每股收益和列示的现金流量以及 预估的现金流量同时纳入回归模型后，预估的现金流量的回归系数就不具有显著 性，而按照准则规定列示的现金流量的回归系数还是十分显著，说明按照准则的 规定列示的现金流量包含特定的增量信息，s f a s 9 5 号准则的发布是有重要意义 的【2 7 】。d e c h o w ，k o t h a r i 和w a t t s ( 1 9 9 8 ) 利用美国1 9 6 3 到1 9 9 2 年3 0 年间的1 3 3 7 家上市公司的相关数据作了实证研究，得出结论：会计利润比当期经营活动现金 流量具有更高的解释股价变动的能力【2 引。j e f f r e y ，j o s h u a 和d a n ( 2 0 0 6 ) 对应计项 目、现金流量和按照证券交易委员会的规定披露的预期收益公告的价值相关性进 行了比较，得出结论，现金流量比其余两者的价值相关性要高很多【29 1 。s a t i s h k u m a r 和a k s h a r m a ( 2 0 1 1 ) 利用印度市场上的8 7 3 个样本公司对e v a 、现金 流量与净利润与企业价值的关系进行了研究，得出净利润比其余指标的价值相关 一 生更高【3 0 1 。 1 3 本文的研究内容 本文主要对企业价值理论和基于e v a 的价值评估方法进行了较为深入地探 讨，并以沪、深两市a 股制造业上市公司的财务数据为基础，对会计利润、现 金利润及e v a 类指标的企业价值传导效率进行了实证研究。论文包括以下五个 部分： 第一部分为绪论。在这一部分中，主要描述了本文研究的宏观背景，研究目 的和意义、国内外相关研究现状及本文要研究的主要内容。 第二部分主要介绍了企业价值的概念和企业价值评估的理论和现有的企业 价值评估方法。 第三部分主要介绍了e v a 的相关计算和基于e v a 的企业价值评估方法，最 后比较了e v a 与传统会计利润、现金利润在价值传导效率方面的优劣。 第四部分为实证分析。主要是选取2 0 0 7 2 0 1 0 年深沪两市的制造业上市公司 为样本对会计利润、现金利润以及e v a 类收益指标的组合价值传导效率进行了 实证研究，得出了结论：在一般情况下，将现金利润与e v a 类指标组合起来进 行经营投资决策的效果已经达到与将三类指标综合考虑的相同效果。 第五部分为结论与展望。对研究过程和研究成果进行总结评价，指出论文的 贡献和不足。明确了今后进一步研究的方向，为将来会计准则中批露的内容进行 了设想，使更多的业绩信息能在财务报表中取得，以方便不同的会计信息需求者 做出适宜的决策，为以后的学者在价值传导效率方面的研究提供了新的思路。 6 华北电力大学硕士学位论文 第2 章企业价值理论概述 2 1 企业价值的概念 近年来经济不断发展，各国学者对企业目标理论的研究也日渐成熟，普遍认 为企业价值最大化是企业的经营目标，通过合理配置各种经济资源，科学地发挥 组织的能动性及提高对环境的反应能力，才能最终满足企业各利益相关者要求的 回报。企业价值最大化已经成为如今非常受欢迎的经营理念。大部分学者们将上 市公司的内在价值作为评价上市公司的运营情况的基本指标，以便对企业的整体 经营管理状况进行评价。在研究企业价值之前，有必要对企业价值理论的发展历 史和企业价值的基本内涵进行回顾和分析。在实际中，企业制定战略发展目标、 进行决策的依据就是能否实现企业价值最大化，只有这样才能成功避免盲目追逐 短期利润而忽视企业长期发展甚至损害股东利益的弊端，可以促进企业管理层不 断提高管理水平，引导各利益相关者注重分析企业的创造价值的能力，不要只关 注企业短期的盈利能力。 2 1 1 价值的内涵 价值最原始的含义：价值是能够表示外部客观事物对于满足人的某种内在需 求的程度的范畴，是指某种特定性质的事物对于主体需求的意义。随着经济的不 断发展，价值的内涵也随之不断丰富，在不同学科中价值的意义也千差万别。在 经济学中，争议最多的概念就是价值，要想认识企业价值的概念，就必须先对价 值的概念有深入的认识。i v s c 认为在经济学中的价值是：“反映可供交易的商品、 服务与其买方、卖方之间的货币数量关系，是市场在有效期内对于获得商品或接 受服务所能增加的利益的评判。”从这个概念可以看出，国际估价标准委员会认 为商品或服务的价值就是其所带来的当期和未来的利益的货币衡量。根据这一定 义，产生了一种计量方式，即如果可以将预期未来收益用适当的折现率折现为现 值，该商品或服务的价值就是该现值。1 9 6 0 年后期，随着产权理论的出现和实 际工作的经验积累，美国财务管理学者将价值的概念应用到整个企业，首次提出 了企业价值概念。经过5 0 余年的实践和总结，企业价值理论在发达国家中已经 取得了辉煌成就，使企业进入到价值管理的时代。我国自从加入世贸组织以来， 管理思想越来越国际化，产权市场和资本市场也日渐成熟，企业价值的理论也随 之引入到我国，在我国学者的理论研究和实物界的实际运用的推动下，企业价值 理论已在我国证券市场投融资、日常管理和产权交易等方面得到了广泛地应用。 7 华北电力大学硕士学位论文 曼曼! ! 曼曼曼! ! 曼曼曼! ! 曼曼曼曼|i,i 曼曼曼曼皇曼曼曼曼 2 1 2 企业价值的表现形式 企业价值是将企业整体作为研究项目，是对企业满足投资者要求的投资收益 能力的描述，由于企业价值的评估可以有多种不同的方法，所以确定企业价值的 具体内涵也就成为企业价值评估的逻辑起点。对于某一特定企业，由于计算基础 的不同，计算主体的偏好和专家评估能力的高低，都会得出许多不同的评估方式 和评估结果。企业价值的各种表现形式都有各自的适用情况，没有哪一种形式可 以普遍适用于不同类型的企业。 ( 1 ) 账面价值 企业的账面价值( b o o kv a l u e ) 一般是指在会计账簿中记录的净资产的货币 价值。持这种观点的学者认为，企业是由股东和债权人共同投资的，股东和债权 人对企业的资产均有要求权。因此，企业的价值是由投资者( 债权人和股东) 对于 企业全部资产的要求权组成，企业的账面价值可以作为企业价值的近似值。 企业的账面价值主要是基于传统会计中的客观性和谨慎性原则，以历史成本 作为计量属性进行计价的一种会计价值。然而，正是由于历史成本计量属性的特 点导致了账面价值并不能反映企业的真实价值。第一，在会计计量中历史成本是 主要的计量属性，如果企业正处于通胀率很高且技术更新换代非常迅速的时期， 继续采用历史成本计量属性就很容易忽略通货膨胀引起的成本上升、技术老化导 致生产效率下降等因素影响，使账面价值与真实价值的差距越来越大，与管理层 和各利益相关者所需要的能反映企业真实价值的信息越来越远。第二，会计中的 资产是指企业过去的交易或者事项形成的由企业拥有或有控制的、预期会给企业 带来经济利益的资源。从中可以看出，资产的特征之一是能给企业带来经济效益 但是资产本身没有将未来创造的收益包括进来，而投资者投资的根本目的是在未 来创造收益。此外，由于进入会计信息系统的信息并不全面，一些非常有价值的 信息不能够准确的用货币计量，因此无法准确计量。最后，因为账面价值没有考 虑股权资本的成本，没有反映与其对应的投资风险，导致适用性很低。在实际的 价值评估中很少使用账面价值作为唯一的指标进行评估，但是仍然可以参考账面 价值并综合其他的价值形式对企业价值进行评估。 ( 2 ) 市场价值 在资本市场中，企业的市场价值( m a r k e tv a l u e ) 是由股票与债务的市场价值 两部分组成，在强势有效的资本市场中，企业的价值就是企业的市场价值。强势 有效的资本市场的特点是市场中的股票、债券都包含公司的全部公开信息并能通 过市场价格充分反映出来。但是资本市场中股票、债券的价格可能会受到各种因 素的综合影响，公司的业绩虽然是影响其价格的一个重要因素，但是实际中业绩 很差，而股价很高的现象比比皆是。此外，实际上即使发达国家也并不存在完全 华北电力大学硕士学位论文 强势有效的资本市场，而我国的资本市场目前来看只是弱势有效，所以企业的市 场价值还不能用于反映企业价值。 ( 3 ) 公允价值 公允价值( f a i rv a l u e ) 的定义是指熟悉市场情况的双方在公平交易和自愿的 情况下协商确定的价格，或一项资产或负债在公平交易的条件下由无关联关系的 双方确定的成交价格。公允价值强调的是市场公平交易，所以它是建立在成熟 的资本市场和公平的商业交易等假设条件之上的。与传统会计报告中使用的历史 成本相比，公允价值是反映现有市场条件下资产或负债的价值，主要是一种通过 活跃的交易市场，对公司资产或负债的实时评价。也就是说其价值量反映的是企 业的资产或负债在完全竞争市场上的所有非相关交易方的认可程度。因此，公允 价值的认定是完全通过市场决定，这也是价值评估师在实际评估过程中最常使用 的价值形式。 随着我国加入w t o ，我国的企业要参与世界范围内的竞争。但是我国旧的 会计准则中的相关概念与计量属性不能适应经济全球化的要求，所以我国于 2 0 0 6 年2 月1 5 日颁布的新企业会计准则中增加了公允价值计量属性。要求在某 项资产或负债存在活跃的交易市场而且公允价值能可靠地计量的情况下，则可以 采用公允价值来对其进行计量。公允价值计量属性可以提高会计信息的及时性和 决策有用性，相对于历史成本而言更能综合地对企业的经营业绩进行衡量，反映 市场变化的最新信息，更能够维护各利益相关者的利益。新会计准则在上市公司 实旋以后，由于公允价值计量属性的引入，使国内学者对企业价值进行评估有了 新的方法，进一步促使我国上市公司的价值评估方法与国际接轨。因为公允价值 更切近企业的经营现状，所以在条件成熟时，这一计量属性必然会得到更广泛的 应用。 ( 4 ) 内在价值 内在价值( i n t r i n s i cv a l u e ) 是指在企业的剩余寿命内，预期能够取得收益的现 值。与其他的价值形式相比较，企业的内在价值是着重于描述企业的盈利能力、 发展能力和价值创造能力，是对企业经济本质的描述。但评估内在价值既要有客 观的数据又要有主观的经验分析，通过对预期收益的数量和发生概率的合理评 估，确定适当的贴现率进行折现计算得出。在进行收益预测时必须详细分析该企 业的财务状况、盈利能力、现金流量、管理水平等，此外，还需要分析外部经济 环境中各种有利和不利的因素，因此除了客观的科学分析，主观分析也必不可少。 虽然该方法不可避免包含了主观因素，但是如果选择了合理的评估方法、取得的 各种财务信息与非财务信息足够充分，那么无论是在公司内部的经营决策者，还 是外部投资者都将会依据内在价值得出有价值的结论，因此在实际中有很大的使 用价值。 华北电力大学硕士学位论文 曼曼量曼曼皇曼曼曼曼曼皇! 曼曼曼i i l l , i 曼鼍曼曼曼曼曼 2 1 3 企业价值的内涵 企业价值的内涵究竟是什么，实际上主要取决于评估企业价值的目的。对于 企业价值评估，企业管理层、会计工作者、外部独立的资产评估师、股东、债权 人评估的目的各不相同，必然会对企业价值的评估所选择的价值评估标准要求不 同。 由于现代企业管理已经进入了价值管理的时代，企业的经营目标逐渐转变为 企业价值最大化，这个理念也已经为大部分实业界人士所接受。就企业管理层来 说，要想实现企业价值最大化，就应该不断提高企业的经营管理水平、提升盈利 能力、合理设计资本结构，从而不断降低财务成本，不断寻找新的经济增长点， 增强企业的持续获利能力，吸引高技术人才加入企业，更新固定资产，提高企业 长期的发展能力，因此，企业管理层有义务对公司的内在价值在特定的日期进行 评估。 从会计工作者的角度来讲，在会计记录过程中要按照企业会计准则的规定来 进行账务处理，他们认为从会计账簿得出的企业账面价值就是企业的价值。这实 际是实务工作者的误区，账面价值只能代表其取得时的成本或花费，而不能表明 企业未来获得经济利益的能力。 从股东和债权人角度来讲，如果资本市场是强势有效的，那么企业的内在价 值、市场价值和公允价值的意义都是相同的，都可以通过资本市场上股票的价格 反映出来。但是这种理想状况是不存在的，我国目前的资本市场仅仅是弱势有效， 经济运行机制还不够完善，影响股票市场价格的因素很多，而且很多是不可控因 素，因此总体来说效率不高。所以，在目前的经济条件下，必须对这些不同形式 的企业价值进行区分，搞清楚它们之间的相同点和差异之处是非常重要的。股东 投资一家企业，债权人借钱给某个企业，主要是为了使资金不断保值增值，然而 即使是上市企业也大多鱼龙混杂，不能确保达到投资者要求的投资收益。因此要 想使投资者的利益不受损害，必须仔细分析、选择有成长能力的企业。但是如何 选择这些企业呢? 本文认为选择企业的内在价值来衡量一个企业的价值创造能 力是最符合我国目前的经济环境的。 从资产评估师角度来讲，企业价值与对企业进行价值评估是两个不同的概 念，企业价值是企业利用现有的经济资源能够在未来取得收益并将此收益进行折 现的折现值，相当于本文中的企业内在价值。对企业进行价值评估是指在持续经 营假设下，对企业未来取得经济利益的数量和获得此收益的时间的估计，不一定 要计算企业的价值，因而它是价格范畴里的概念。 综上所述，对于资本市场上的投资者来说，企业的内在价值能够反映企业价 值的内涵，通过计算企业预期净收益的现值，与需要的投资成本相对比，可以反 1 0 华北电力大学硕士学位论文 映出企业的价值创造能力。 2 2 企业价值评估的相关理论 无论是描述还是对企业价值进行计算，最后都要回归到系统的评估方法和具 体的计量上。企业价值评估理论最初是由欧文费雪提出来，并经莫迪格莱尼一 米勒进一步发展而逐步完善的，他们通过研究资本与收入的关系，构建了整个价 值评估理论的框架，后来经过近现代的学者深入研究形成了很多现代企业价值评 估方法。 2 2 1 早期价值评估理论 1 9 0 6 年欧文费雪的资本价值论中首先提到了企业价值评估的概念。费雪 的著作资本与收入的性质中详细地论述了资本与收入之间的关系，建立起了 整个价值评估理论框架。费雪研究的主要内容是，人们可以取得不同形式的货币 收入。比如一个工人他可以取得工资收入，同时他还持有股票，那么他就有股利 收入，在银行里有存款就会有利息收入等。取得的这些收入，其中有一部分用于 消费，剩余的部分收入存入银行或者投资股票，那么他就是放弃了现在对这部分 资金的消费权，换来的是未来的利息收入或股利。因此，存入银行或者购买股票 的货币就转化为资本。得出结论：将那些在未来预期会取得的货币收益进行折现 就是资本目前的价值。 费雪在其书中继续加以说明，不只是货币收入转化的资本可以由未来的收入 折现计算其价值，其实任何一种资产的价值都可以由未来其所能带来的预期收益 的现值计算出来。如何对其进行折现昵，费雪认为可以通过利率来折现。这样的 话，要对某项资产的价值进行评估，只需要对该资产预期会产生的收益进行预测， 然后按照适用的折算利率进行折现即可。这是费雪在早期的价值评估理论，该理 论拉开了近代学者研究价值评估理论与方法的序幕，堪称价值评估理论的不朽丰 碑。 费雪的另外一篇论文利息率：本质、决定及其经济现象的关系在1 9 0 7 年发表出来。在该文中，费雪对利息的产生原因和利息是依据什么进行计算的作 了研究。然后又将该思想进行推演，得出资本价值与预期现金收入之间的关系。 在1 9 3 0 年发表的利息理论学术著作中，他认为如果预期的现金流量是可以 确定的话，则可以按照一定的折现率对一个项目进行价值评估。然后比较折现值 与投资资本的大小，如果前者大于后者，则可以对其投资，如果前者小于后者， 则不应对其投资。该思想还可以运用到对公司的兼并、收购的决策中。费雪在价 值评估方面的贡献是很大的，基本上他的思想影响了以后许多的研究者，像后来 华北电力大学硕：上学位论文 的用剩余收益或者e v a 代替现金流量进行价值评估的模型，其基本思想仍然是 费雪的价值评估理论。 费雪的价值评估理论虽然在理论上是可行的，但是由于其假设条件的不现实 性，导致很难在实际的价值评估中使用。费雪的价值评估理论的假设条件是企业 可以按照预期的现金流量取得收益，使用无风险利率来折现。根据这样的假设， 就可以得出企业的价值不仅与其资本构成比例无关，也与债务利息与股权成本无 关。但当时的现实情况根本不是他所假设的那样，预期的现金流量很难估计，所 谓的无风险利率也不是折现率的最好选择。至于企业价值与其资本构成比例到底 是什么关系，费雪的价值评估理论不能做出回答。 2 2 2 当代价值评估理论 由于费雪的价值评估理论不能对企业价值与其资本构成比例的关系进行说 明，导致当时很多私营企业主要么只使用自有资本来支持企业的经营活动，要么 过量的举借债务来为企业提供资金支持。但是后来人们发现，那些比较保守的只 使用自有资金的企业发展的很缓慢，而过量举债的企业在前期发展势头很足，在 短期内成长起来，但是后来，逐渐被