（会计学专业论文）管理者过度自信对公司股利分配的影响研究.pdf

重庆理工大学硕士学位论文 2 1.2 研究意义 (1) 理论意义 从理论来看，国外学者已从行为财务角度，关注管理者非理性对企业股利分配行 为的影响，并取得突出成果。但在我国学术界对行为财务的研究寥寥可数，而专门针 对非理性管理者对股利分配行为的理论和实证研究更是匮乏。 本文放弃了传统研究中 关于公司管理者理性人假设，引入管理者过度自信的非理性心理特征，研究管理者过 度自信与我国上市公司的股利分配行为的关系，扩展了公司股利分配问题研究视角， 同时验证了行为经济学的生命力所在，丰富了其研究内容，为进一步研究我国上市公 司的股利政策奠定了一定的理论基础。 (2) 现实意义 从我国上市公司股利分配特点来看， 不同的股利支付行为对于实现公司价值最大 化目标至关重要。而我国上市公司的非理性利润分配行为明显违背市场规律，我国上 市公司股利分配行为明显差别于国外市场上公司的股利分配特征。 理性管理者的研究 假设在本质上与我国实际相违背，因此，如何从管理者非理性的角度对待公司股利分 配行为，从股利分配中股利供给方考虑股利异象，寻找股利分配非理性产生原因和生 成机理，进而加强对管理者的监督、引导，规范管理者行为具有一定的参考价值。 1.3 研究创新点 从选题角度来看， 管理者过度自信如何影响公司的股利分配行为？目前国内还没 有学者从管理者过度自信角度来研究这一问题。一直以来，国内以行为财务学视角研 究证券市场股利分配行为的研究成果，几乎都是假设投资者非理性，从投资者股利偏 好角度来分析上市公司股利分配行为， 而从管理者非理性角度研究上市公司股利分配 行为的成果几乎空白，即使有这只是散见于博士论文中，但也为做深入研究。另一方 面，传统公司财务理论中有效解决委托代理问题的股权激励或高管持股方式，无法解 决由于管理者过度自信所引发的股利分配问题。根本原因就在于，他们考虑了股利需 求，却忽略了股利的供给。因此，本文通过所整理相关文献，并从管理者过度自信角 度出发，研究管理者过度自信对公司股利政策的影响，并结合经验数据进行检验。从 一定角度来说，即股利供给的角度重新审视上市公司股利分配行为，该研究是一个全 新的课题，具有研究价值。 1 绪论 3 1.4 内容安排与研究框架 1.4.1 内容安排 本文根据研究问题需要，将研究内容作如下安排： 第一章：绪论。介绍本文的选题背景、研究意义、本文创新点、内容安排与研究 框架。 第二章：文献综述与评价。这一部分首先对股利分配的相关文献进行了梳理，接 着本文根据研究需要， 对国内外学者从管理者非理性角度与股利分配的关系进行回顾 与评述。 第三章：理论分析。基于前面对股利分配与管理者过度自信的文献综述，这部分 首先阐述了基本理论概要，包括我国上市公司股利分析现状特点、管理者过度自信内 涵、定义等。另一方面阐述了文章的整体的研究理论基础。结合企业管理者在过度自 信心理偏差下，偏好内源融资，提出管理者过度自信与股利分配的关系。 第四章：实证分析。根据第三部分研究假设，进行研究设计，包括样本选择、研 究变量定义与衡量、 回归模型的建立与相关控制变量说明。 基于整理数据采用 eviews 统计软件，进行回归检验，并分析回归结果。 第五章：结论与展望。主要包括研究结论、研究启示、政策建议、研究局限以及 后续研究的展望。 依据第四部分分析结论， 结合我国的宏观治理环境进行探索性思考， 提出相关建议。 1.4.2 研究框架 依据研究规范与文章内容安排，本文研究框架如下： 重庆理工大学硕士学位论文 4 第一部分 文献综述 结论与展望 第五部分 绪论 基本理论概述 实证分析 第三部分 第四部分 第二部分 研究背景研究意义创新点 内容框架 股利分配 文献综述 过度自信应 用文献综述 管理者过度自信对 股利分配影响综述 过度自信定义与内涵 行为股利分配理论 优序融资理论 行为金融理论 样本选取 变量定义 模型设计 描述性统计 模型回归分析 相关性分析 研 究 设 计 实 证 检 验 因果关系检验 研究假设 研究假设 研究局限及展望结论与启示 政策建议 2 文献综述 5 2 文献综述 2.1 股利分配文献综述 2.1.1 国外研究的相关成果 （1）股利无关和相关理论 williams(1938)提出了公司价值是公司未来预期股利流入的现值之和，高的股利 支付就意味着高的公司价值。 lintner(1956)对上市公司财务经理人广泛调查的基础上， 提出了第一个股利决定模型。 他通过对 600 家美国上市公司财务经理人展开了问卷调 查，并在此基础上实证发现，股利政策的改变预告了公司长期收益的变化，隐含了股 利传递公司盈利信息的结论。 之后的许多股利政策信号理论都是在此基础上衍生出来 的。walter(1956)提出了“华特公式”中将股利支付纳入了企业价值计算公式中。 gordon(1959、1962、1963)认为，比起未来不确定的持有公司股票的资本利得，股东 们更加偏好高的现金股利支付，这也是“手中鸟”发展到巅峰的时期。 miller另一方面， (对于股利收入)由于每个投资者的税收等级 不同，对应的边际所得税率也不同。在此基础上，股利理论产生了两个理论学派：税 差理论和追随者效应理论。前者认为投资者应该偏好税率低的资本利得，而公司的最 优政策是保留所有的收入，让股东从股票升值产生的资本利得中获得投资收益，公司 会制定低的股利支付使得企业股价最大化，进而，让股东实现资本利得收益。后者则 强调不同的边际所得税率会导致投资者对股利的态度不一样:高收入者的边际所得税 率较高，通常偏好低股利或不支付股利的公司;而养老基金等边际所得税率较低的投 资者，则可能偏好高股利支付率的股票;不同的股利政策都能吸引不同税收水平的投 重庆理工大学硕士学位论文 14 资者。基于这种税差考虑，公司大股东偏好少分现金股利，使大股东得以避税。 (4) 信 号 假 说 (signaling hypothesis ) 。 信 号 理 论 来 源 于 akerlof(1970) 和 spence(1974)关于“信息不对称成本”观点。股利信号假说模型认为，因为存在内外 部信息的不对称， 管理者的任何无成本的外部信息传递行为都会被坏公司模仿。 因而， 经营业绩较好或前景看好的公司为了防止被外部投资者误认， 而采用坏公司因成本限 制而不能模仿的成本行为发出利好信息。无疑，现金股利的成本很高，现金股利支付 一方面促使公司进行有成本的外部融资(存在资金需求或有新的投资项目时)。 从公司 角度来看，公司投资获得超过资本成本的盈利项目，利好信息。同时，为了保证经营 业绩信息传递的稳定性，公司还需要筹集更多的现金。高成本有效阻止了坏公司模仿 行为，最后市场上形成了分离管理者和投资者之间存在信息不对称，股利政策是传递 内部信息的一种手段。miller 和 rock 于 1985 年发表的不对称信息下的股利政策 一文中，认为企业实行的股利政策包含了关于企业价值的信息，企业的股利政策将企 业的真实情况反映给了市场。 (5) 代理成本理论(agency cost hypothesis )。即信息不对称和代理问题条件下， 股利的支付能够有效地降低代理成本。 rozeff (1982 )最初将代理理论应用于股利政策 研究，认为：股利的支付不仅能够降低代理成本，同时还会增加公司因股利支付而产 生的外部资金需求时所增加的交易成本;所以，在代理成本理论中，公司的股利政策 是使得代理成本与再筹资交易成本最小化。他解决的是管理层的委托代理成本问题。 随着研究的深入，eastethrook 进一步指出:“股东与管理者的利益分歧使得他必 须建立监督机制以保证管理者以股东利益最大化为依据行事，这就必然要付出监督、 激励和其它成本” ，也即 jensen 和 meekling(1976)所提出的代理成本。easterbrook 认 为，股利支付可以解决两个代理问题：管理层对股东投入资金的代理。股权的高度分 散使得股东监督管理层的成本很高。为了减少这部分监督成本，要求受托管理层将现 金用于股利支付从而实现债权人监督；减少管理层在职消费。由于股东通常追求高风 险高回报，而管理层的薪酬却是固定的，因而，他们更希望将多余资金用于以下投资 收益稳定的项目，并且“管理者存在着使企业规模超过其应有水平的动机。 1而此时 股东的任务就在于如何使管理者吐出现金， 而不是投资于收益率低于资本成本的投资 项目，或浪费在组织的无效扩张上” 。 而 llsv(2000a)正式提出的股利的两类股东代理成本将代理理论与股东权益保 护结合起来分析股利政策。他们建立了对股利影响的两个模型：结果模型(outcome model)和替代模型(substitute model)。 结果模型认为， 股利是有效的股东权益保护的结 果。在其他条件相同的情况下，对小股东的权益保护得越好，上市公司的股利支付率 1 jensen,m,c.,1986,agency of free cash flow, corporate finance and takeover, american economic review 76,p323 3 理论基础 15 也越高。替代模型认为，股利是作为股东权益保护的一种替代品。发放股利减少了内 部人员谋取私利的资金来源，因而是公司树立良好信誉进行再融资的一个途径。 3.3 行为股利分配理论 股利支付作为一种分配方式，它存在着股利的供给与需求双方。通过梳理股利分 配相关文献，可以发现，传统股利理论并未从股利供给方股利分配政策。所有的理论 都只考虑了股利的需求方，从股东对股利偏好、对股利的需求、如何最大化股利收益 来考虑，而忽视了股利的供给方。而作为股利提供方的管理者，他的决策行为背后的 主观能动性事实上对股利政策产生重要影响。正如 baker 和 wugler 所说， “理性的追 随者效应必须通过总股利水平的供给反应来得以满足。 ” 2 既然传统的股利理论无法完整地解释股利之谜，那么转换研究出发点，从以往对 股利需求（股东）研究转换从股利供给方（管理者）视角入手，放宽理性人的经济假 设，从供给方的非理性行为对股利支付行为的影响来考察股利之谜，是本文的研究创 新点与主要研究视角，本文从股利供给角度对股利支付行为进行研究。寻找股利支付 的解释的另一出路。 (1) lintner（1956）最早从管理者角度研究股利平滑问题。他是第一个从管理者 观点出发研究股利模型，并最终提出现金股利行为模型：管理者认为，股利支付率对 目标股利支付率的偏离是影响股利支付率的最重要因素。所以，管理者最先考虑的是 股利变化，而不是股利支付绝对数量的大小。管理者坚信，投资者对公司增加和减少 现金红利的态度具有不对称性，股东总是偏好稳定的现金股利支付而非波动的股利。 通过平滑每期股利支付，使得公司股利受到投资者欢迎，进而存在现金红利溢价。因 此，公司尽可能稳定现金红利支付水平，不轻易提高或降低。 (2) shefrin 和 statman (1985 )分别从自我控制理论和前景理论出发，对投资者偏 好现金股利提出了全新的解释： 现金股利有助于投资者解决自我控制问题股东投 资于股票时，获得了股票的所有权，上市公司的现金股利支付一定程度上可以用来满 足投资者的外部消费，因而，为了继续持有公司股票，投资者紧紧用现金红利满足其 外部需求，进而，支付的现金股利限制了投资者只能利用股利满足消费，而不是出卖 自己所拥有的股票。这样一来，现金股利政策成为投资者外部消费的外在控制因素， 避免遗憾心理（继续持有公司股票未来增值机会） 。同时，公司支付现金股利会间接 引导投资者从心理上认定其所投资公司是盈利的，避免遗憾心理（投资者错误决策， 投资于无股利支付公司的经营失败） ，增加投资者的主观效用。股票的潜在增值被看 2 baker, m. and wugler, j., 2004a, a catering theory of dividends, the journal of finance 3，p 56. 重庆理工大学硕士学位论文 16 作为额外收益的好处，而现金股利可作为未来股票贬值的额外安慰，即心理学运用到 经济学的重要研究成果：心理帐户理论。 （3） 迎合理论。baker 和 wugler (2004)提出了红利迎合理论：管理者支付股利 是由投资者对股利支付需求所驱动。管理者迎合投资者现金股利的需求，从股利供给 角度来看，管理者的行为是不断变化以满足投资者股利偏好。这就是著名的行为股利 政策理论： “股利迎合理论” ，它丰富了行为股利理论的研究。首先，由于税收变化、 投资者预期变化、投资者情绪变化等摩擦导致投资者需求变动，基于这些心理因素， 管理者会充分理论这些信息，不断变化股利支付。其次，股价的随机波动导致公司股 价偏离股票实际价值，因而，管理者会充分利用公司股票高估时来扩大其公司权益资 本。最后，管理者通常无法掌握到的内部信息，他可以通过权衡当前股票的错估带来 的预期收益与其长期经营成本相比，进而制定迎合投资者的股利政策。根据管理者主 观能动性基础上，他们为迎合投资者股利需求在不同时点上选择支付与不支付决策， 从而使投资者对股利支付结果的效用产生不同的心理账户。 其股利产生效用通常有如 下形式：当投资者为风险保守型时，在自己心理账户中给现金股利支付的股票一定溢 价，此时管理者选择现金股利支付；当投资者为风险偏好时，他在心理账户给对支付 股票红利的股票溢价，管理者选择股票股利支付。如果公司股价与管理者绩效直接相 关是，管理者会更多的把握这种溢价现象，选择合适的股利政策。 而非理性管理者（过度自信管理者）在进行股利政策制定时，他往往会频繁高估 股票溢价，认为自身经营成果好于他人，在心理账户上他们选择支付股票股利，将经 营过程中获得的自由现金流量用于继续投资项目 （即使这些项目的实际收益率低于预 期） 。 3.4 行为金融理论 20 世纪 50 年代，研究学者就已经察觉人的选择行为不完全遵循完全理性经济人 假设，进而提出了有限理性概念(simon，1956，1972)。到 20 世纪 80 年代，标准金 融面临严峻挑战：依据传统财务理论做出的很多预测与现实资本市场中的数据相违 背。于是，行为金融学应运而生。 行为金融是从心理学与社会学等人文社会科学视角来研究金融现象的金融学理 论(shiller，2002)。行为金融学首先解释了标淮金融学中金融市场的异常现象，同时， 它还提出了可以被实践数据所检验的新的预测。tversky 和 kaheman(1974，1979)在 其论文中分别论述直觉驱动偏差和展望理论，对行为金融学的发展具有深远的影响。 行为金融研究发现，现实中个人往往具有各种偏差，归纳来讲认知上的偏差和偏好上 的偏差。认知上的偏差如过度乐观、保守主义偏差、锚定、代表性偏差、过度自信等， 3 理论基础 17 其行为决策时很容易偏离理性决策，并且这种偏离行为非常普遍。偏好上的偏差主要 为框架偏差、损失厌恶等。 第一，认知上的偏差。认知偏差主要包括两个方面。首先，过度乐观。过度乐观 最稳定，也是现实生活中最常见的认知上的偏差之一。人们通常会夸大自身能力，认 为自己高于平均水平，常常把好多结果归功于自身的努力，忽略外部有利的一些重要 诱因， 如机遇、 友好的社会关系等。 而将坏的结果归因于差运气。 一项实验结果显示， 当问到一个班级同学对自己考试成绩估计时， 80的同学认为，自己的最终成绩会 在中间成绩之上，很显然，至少 30的同学是过度乐观的。这种过度乐观的心理上 偏差，主要来源于自我归功偏差。 其次，过度自信。心理学家发现，人们不仅习惯性地过度乐观，而且常常表现出 过度自信，过高地估计自己的直觉、逻辑推理能力、判断能力以及认知能力等。前面 定义过度自信分析认为，过度自信的一个重要来源就是人的控制力幻觉，企业管理者 表现的更为明显。过度自信管理者认为其自身能够把握公司未来投资决策结果，并对 项目能够取得成功有足够的控制力。在管理者做出判断、决策时，他们往往认为自己 比别人更聪明，更具有精确的信息。 大量的研究表明，投资者对自己的投资能力过度自信。这主要表现在两个方面： 第一，预测的过度自信，即在进行投资预测时，投资者的自信区间过于狭小。历史数 据表明，股票价格波动的范围远远大于投资者所预测的置信区间。也就是说，投资者 低估了股票投资的风险。第二，确定性的过度自信。人们常常对自己的判断能力过度 自信。实验表明，过度自信投资者很容易被错误信息误导，他通常会忽略对一些硬性 数据的计算来支撑其结论。因而导致交易过度、投资方向错误或分散不足等。 第二，从行为金融学的理论研究主要包括三大研究主题： （1）直觉驱动偏差。tversky 和 kaiineman(1974)认为人们在判断时常常简单地 依赖于直觉推断，即人们常常将复杂的概率和估值问题转化为简单的判断工作，直觉 推断法则是有限理性决策者在试图做出合理决策时采用的经验法则， 由于相关经验法 则的不完全性，因此决策者容易出现行为偏差。常见的直觉驱动偏差有代表性直觉、 易得性直觉、锚定与调整、模糊性规避、有效性幻觉、过度自信、控制幻觉等等。 (2)框架依赖。sherin(2002)认为框架依赖论述了形式与内容的区别，其中框架是 描述问题的形式。 框架依赖分析了决策者会因为情境和问题的表达方式的不同而有着 不同的选择。经典金融理论都假设框架是明晰的，然而现实世界中许多描述问题的框 架是模糊的。因此，当人们在决策时碰到一个难以识别的模糊框架时，其决策将很容 易依赖于他所面对的特定框架。结果形式的不同导致内容的不同。框架依赖包括损失 厌恶、心理账户、自我控制、后悔厌恶等等(sherin，2002)。 (3)无效市场。行为金融学理论所发现的大量异常现象表明现实世界的市场并非 重庆理工大学硕士学位论文 18 有效，或者说并不像经典金融学理论所宣称的那样有效。而经典金融学理论却一直认 为市场是有效的，如 fama(1998)就认为许多所谓的异常现象是由于方法论错误而造 成的，但是由于行为金融学理论中的许多模型能够很好地解释一些金融学异常现象， 如过度自信模型对交易量之谜的解释(benos，1998;odean，1998 等等)、统一理论对 反应不足和过度反应的解释(hong 和 stein，1999)等，都证实了行为金融学理论的强 大解释力和生命力。 3.5 优序融资理论 优序融资理论作为现代资本结构理论的主要流派之一，经历了一系列的发展：从 信息不对称视角下研究公司融资策略到从行为学、心理学视角下对公司融资策略新 解。并由此产生了行为融资理论。 3.5.1 信息不对称下优序融资理论 donaldson(1961)最早研究企业融资次序。通过观察发现：企业事实上并未像有效 资本市场上假设的那样，根据自身最优目标资本结构筹集资金，管理者倾向于按照一 定偏好依次选择如下融资方式：最先使用企业内部自有资金，其次考虑举债融资，最 后才进行权益融资。 美国经济学家 ross（1977）考虑信息不对称，建立了信号传递模型。由于企业 管理者与外部投资者间存在严重的信息不对称性，管理者充分掌握了的公司经营信 息，外部投资者只能通过公司行为了解内部信息。一般来说，公司举债会增加公司的 破产成本，固定的利息支出会形成固定财务支出。所以考虑到财务成本及破产风险对 管理层的约束，经理人在没有未来良好收益的情况下，他们是不愿提高负债比例的。 所以，管理层增加负债融资被外部投资者视为企业未来经营看好的积极信号，负债比 例的提高，表明管理层对企业未来收益预期较高，潜在投资者对企业市场价值充满信 心。 myers(1984)首次提出“优序融资”概念。myers 和 majluf(1984)构建理论模型对 该观点进行了系统地论证。根据企业资金来源分为内部来源与外部资金来源。企业经 营过程中积累并留存下来的利润是内部融资的最主要组成部分，而像外部借款，发现 风险证券等为外部融资。myers 和 majluf(1984)认为，在信息不对称的理论框架下， 管理者比外部投资者掌握更多投资与盈利的情况信息， 当企业需要资金进行项目投资 时，管理层会首先考虑内部融资，如果需要外部融资，他们会先选择债务融资，最后 才是股权融资，这是优序融资理论的主要思想。 myers 和 majluf(1984)的研究思想：首先，给定一个有资金需求的公司（即有一 定资产和良好的投资机会） ，公司为满足资金需求，必须依靠外部融资。现代公司企 3 理论基础 19 业制下，由于所有权与经营权分离，公司实际经营人与投资者间存在明显的信息不对 称。由于管理者为企业实际经营者，负责企业的日常经营活动，比投资者或市场更了 解企业的经营状况，而投资者或潜在投资者（外部人）通常只能依靠企业管理层经营 决策行为所传递的信息评价公司未来前景预期。在信息不对称条件下，企业的外部融 资行为（资本结构、股利分配、财务决策等）被看成是企业有成本的信号传递手段。 在信息不对称市场条件下，投资者本身拥有的信息比管理层少，在管理者不告知市场 上公司股票价值时，投资者无法准确的评估企业资产价值信息。另外，投资者对企业 未来投资机会的价值更无法预知。当企业必须为新的投资项目筹集资金时，管理者有 两种选择： （1）当前公司价值被高估，那么管理者会选择发行新股，股权融资有利于 原股东；当前公司价值被低估，发行新股意味着老股东利益受损，权益融资实际成本 很高，因而，管理者会放弃权益融资。投资者实际上也是利益最大化的，他们知道这 种行为模式后，外部人会将企业发行新股认为企业股价高估信号，这种信号被当成一 种坏信息，促使外部人（投资者或市场）对股价的偏低估计，他们更愿意接受更低的 股票价格。 （2）采取债务融资。如前面所解释的那样，公司举债会增加公司的破产成 本，固定的利息支出会形成固定财务支出。所以考虑到固定的财务负担及破产风险对 管理层的约束，经理人在没有未来良好收益的情况下，他们是不愿提高负债比例的。 所以，管理层增加负债融资被外部投资者视为企业未来经营看好的积极信号，负债比 例的提高，表明管理层对企业未来收益预期较高，潜在投资者对企业市场价值充满信 心。 shyam-sunder 和 myers(1999) 从实证检验了优序融资理论，并首次提出了优序 融资的检验模型。根据优序融资理论，信息不对称条件下，公司对内部融资的偏好优 于外部融资；当不得不外部融资时，考虑到权益与债务融资的信息成本，公司偏好债 务融资，股权融资的情况较少。回归得到的结果为优序系数估计值 0.75，根据他们 对优序系数的定义，可以认定公司的融资行为很大程度上遵循优序融资。 3.5.2 过度自信优序融资理论新解 可以说，公司财务决策权掌握在管理者手中，管理者的性格特质决定并影响公司 融资策略。在信息不对称条件下，myers 和 majluf(1984)研究的优序融资理论隐含管 理者是理性假设。它忽视了不确定环境下，管理者性格特质、心理反应等因素也会对 其决策行为产生影响，产生认知偏差。shefrin 研究发现：直觉驱动偏差、直接推断 与框架效应等三类心理现象是传统财务理论研究的最大障碍 （传统财务理论认为管理 者是理想决策人）3。graham et al 认为 cfo 对优序融资的偏好可能是管理者乐观引 3 hersh shefrin， 行为公司金融创造价值的决策 ，郑晓蕾译，中国人民人学出版社，2007 年。 重庆理工大学硕士学位论文 20 起的4。 heaton建立模型检验,管理者乐观假设能够重新解释融资优序理论5;malmendier, et a.l 和 lin, eta.l 实证研究支持了 heaton 的观点,认为过度自信管理者比其他 ceo 较 少进行外部融资,当需要外部融资时,过度自信管理者的权益融资明显少于其他 ceo6。 但是也有学者研究得到不支持结论。因而，利用管理者过度自信假设能否解释公司融 资策略遵循优序融资理论存在一定争议， 这为我们继续探索公司融资行为提供了研究 空间。 heaton(2002)明确提出从管理者非理性视角重新审视优序融资理论。他将管理者 过度乐观假设与自由现金流量结合，构建了基于管理者乐观假说的投资异化模型，在 不考虑信息不对称或代理成本问题的情况下，利用管理者乐观假说重新解释了“融资 优序理论” 。heaton 认为，乐观管理者总是比资本市场更高估计公司未来好境况发生 的概率，相信资本市场低估了公司的风险证券，通过尽可能少地发行风险证券以最小 化外部融资成本，当需要为投资项目进行外部融资就会出现投资不足。这意味着乐观 管理者的公司遵循融资优序理论的偏好，即当公司需要外部融资时，他们首选越安全 的证券，因为越安全的证券价格对市场的预期敏感性低，这类证券越不容易被资本市 场低估，因此，发行较安全证券的成本低于发行高风险证券的成本;而内部资金与无 风险证券对市场的预期则不敏感。鉴此，当乐观管理者的公司需要为新投资项目融资 时，其融资顺序是:首先内源资金和无风险证券，再选择风险证券，最后选择权益融 资，从而降低融资成本。 malmendier 和 tate(2005a)从实证角度证明并支持了“新优序融资理论” 。 malmendie 和 tate 的研究数据发现： 过度自信管理者， 通常会高估投资项目收益和未 来项目的预期现金净流量；过度自信管理者认为外部融资成本昂贵，在自有积累自己 短缺的情况下，他们通常会因融资成本过高而减少外部融资，产生投资不足；相反， 他们会在自有资金充足的情况下产生过度投资行为。另外，他们研究发现企业的投资 现金流敏感性程度与管理者过度自信同向变化。其他一些研究学者，利用中国上 市公司数据实证检验，也得到了相同结论。lin、hu 和 chen、郝颖等(2005)研究发现， 高管过度自信程度与现金流敏感性同向变化。 这些实证研究成果都不同程度的为 “新 优序融资理论”提供了实践支撑。 4 graham, j. r. and c. r. harvey, “the theory and practice of corporate finance: evidence from the field”, journal of financial economics, no. 60(2001), pp. 187-243 5 j b heaton, “managerial optimism and corporate finance”, financial management tampa, no. 2(2002), pp. 33-45. 6 lin, y., hu, s. and chen, m., “testing pecking order prediction from the view point of managerial optimism”. pacific-basin finance journal, no. 16(2008), pp. 160-181. 3 理论基础 21 3.5.3 过度自信与内源融资 企业的股利分配政策实质上就是公司的内源融资策略之一。 公司经营产生的税后 收益分流为两个方向：作为股利分配给股东或作为留存保留在公司。分配给股东的部 分转化为股东收益进而满足股东的日常消费，根据前面的行为股利政策理论，该部分 股东收益在投资者认知偏差下，形成确定性收益，股东通过获得确定性收益满足其日 常消费，而不是通过卖出所持股票，让股东避免了未来可能升值带来的遗憾。另一方 面，公司的留存收益作为公司再投资的主要资金来源，这就形成了我们所说的公司内 源融资策略。根据 ben-david，graham 和 harvey(2007)研究发现，过度自信管理者较 少发放现金股利，这为“新优序融资理论”提供了间接证据，即：过度自信管理者偏 好内源资金进行投资的假设。goel 和 howe(2008)通过构建股利政策与过度自信关系 的理论模型，得到了同质结论：过度自信管理者偏好支付更低的股利。同时，模型检 验得到进一步结论：在过度自信条件下，管理层的股利支付与公司现金流量存在着正 相关关系，股利支付与信息不对称之间存在负向关系；股利增加意味着 ceo 的过度 自信比较低。 重庆理工大学硕士学位论文 22 4 管理者过度自信与股利分配行为关系的实证检验 4.1 我国股利分配行为的特征 4.1.1 上市公司不分配现象严重 投资者存在认知偏差， 由于心理账户的存在， 投资者偏好现金股利。 特别是国外， 上市公司的股利分配政策比较稳定，而且绝大多数是以现金股利为主。稳定的现金股 利给股东带来了几乎和资本利得一样的收益， 从而使股票市场真正成为股东分享上市 公司成长经营和合理配置稀缺经济资源的场所，因此，上市公司是否分配现金股利作 为投资者选择股票的决策一个重要标准。另一方面，上市公司管理层认知到投资者的 心理，管理层有动机给股东分配更多的现金股利。投资者通过获得股利进而确定其投 资收益率。 但是，从我国上市公司以前各年度的股利分配情况来看，不分配现象普遍。见下 表 1 给出了 2000-2009 年我国上市公司的红利分配情况的统计结果 7： 表 4.1 2000-2010 年度我国上市公司现金股利分配情况 年度 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 上市公司总数 1005 1095 1219 1259 1348 1350 1427 1517 1710 1791 不分配公司数 351 442 561 623 601 694 686 662 788 824 所占比例（%） 34.93 40.37 46.0249.4844.5851.4148.0743.64 46.08 46.01 表 1 给出了 2000-2009 年我国上市公司的现金股利分配情况，从过去 11 年里我 国上市公司红利分配情况来看，平均每年派现上市公司占所有上市公司比重的 46.77%，总体上来看，不分配现金股利的公司达到一半，即：不分配现象在我国上市 公司股利行为中普遍，分配与不分配公司形成“平分秋色”状态。2005 年，由于我 国上市公司开始推行股权分置改革， 不分配公司有 709 家， 占所有上市公司的 51.45%， 比例甚至超过了派现公司的比例；2006-2009 年，改革的效应初现端倪，支付现金股 利的公司开始增多，不分配的公司相对比例逐渐减少，这是因为证监会对上述公司的 利润分配做出强制性规定的结果。从侧面来看，国家制定合理的利润分配规范有利于 规范上市公司股利分配行为。 7 1999-2001 年数据来自:原红旗中国上市公司股利政策分析 ，中国财政经济出版社(2004) ，p94，2002-2009 年数据根据国泰安数据库的相关数据进行整理得出。 4 管理者过度自信与股利分配行为关系的实证检验 23 4.1.2 上市公司股利支付水平极低 表 4.2 2002-2007 年度上市公司每股收益与股利支付情况 8 年度 2002 2003 2004 2005 2006 2007 每股股利支付 0.133 0.142 0.149 0.147 0.154 0.161 每股收益 0.267 0.315 0.332 0.333 0.389 0.447 随着股权分置改革的深入与我国经济建设的高速发展， 上市公司的整体盈利能力 实现大幅度上升。与 2005 年度相比，2006 年上市公司的每股收益均值达到 0.389， 同期增长了 17%。到了 2007 年上市公司每股收益上升到 0.447，环比增长了 14.91%， 定比增长了 34.23%。虽然上市公司每股收益快速增增长，但是，上市公司的每股现 金股利分配却缓慢增长， 甚至是递减速度增长。 2007 年上市公司平均每股股利比 2006 仅提高了 4.5%。上市公司股利支付并没有随着公司收益的增长而大幅度提高。与西 方股利支付相比，我国上市公司的股利支付极低。仅以上市公司现金股利分配作为上 市公司投资收益率，其平均收益水平仅为 0.6%，低于同期银行存款利率。其直接原 因就是我国上市公司普遍采取了低股利或无股利政策。 4.1.3 股利支付行为普遍随意性 根据 linter (1956)的信号理论，在较为成熟的资本市场上，上市公司一般都倾 向于维持一个比较稳定的目标股利支付率，以传递企业健康成长的信息。为了均衡股 利水平，维持公司的良好形象，国外成熟证券市场的上市公司一般都倾向于保持股利 政策的稳定性。纵观国际市场，几乎所有的上市公司都倾向于采取平稳的股利支付政 策，股利支付率儿乎不受公司利润的影响。即使公司面临亏损，公司管理者亦会保持 平衡的股利支付税率直到他们确信可以亏损不可扭转。 我国股票市场的一个最突出特征表现在：上市公司政策的随意性。上市公司的股 利分配行为缺乏稳定性和连续性。第一，股利支付率时高时低，股利支付形式多变； 第二，目迎合市场需要，从众行为明显，市场喜好送红股则送红股，市场喜好现金股 利则派现，市场流行不分配则不分配。与此同时，大部分公司的过度分红或超能力红 利分配现象不容忽视，如用友软件 2001 年度共获得利润 7000 万元，其中 6000 万元 用于分红派现。管理层推出股利分配方案的随意性较强。一方面，投资者也无法据此 对公司的价值进行理性的预期:另一方面，股利分配政策的不稳定性降低了流通股股 东对公司的信任度， 使得原本对现金股利缺乏信心的中小股东更倾向于资本市场上的 8 数据来源：靳小蕾， 我国上市公司股利分配政策的实证研究 ，2009，硕士论文，p19 重庆理工大学硕士学位论文 24 投机行为，不利于资本市场的长期稳定发展。 4.2 传统股利政策解释股利分配的困境 从对股利理论研究开始以来，传统股利理论经历了不断的深入与扩展，从“无关 论”与“相关论”间激烈辩论起，研究从 mm 理论的严格假设基础上，不断放松其假 设基础，股利先后形成了税差理论、追随者效应理论、信号传递理论、代理理论（自 由现金流假设、大股东利益侵占假说、法律保护假说）等一系列的股利政策理论。尽 管对股利政策研究理论硕果累累。但是，所有的这些理论都无法完整地解释整个股利 支付之谜。每一个股利假说都从特定角度解释股利支付现象特征。但同时，每个假说 本身都存在难以解说的诸多疑点。至今，整套的股利政策理论体系仍无法对股利支付 形成完美的解释。 根据戈登（gordon，1959）的在手之鸟理论，投资者都偏好企业确定支付的现金 股利， 并对不确定的资本利得厌恶。 而在中国证券市场上， 上市公司普遍不分配股利， 或极少分配股利。 我国上市公司并没有为满足股东的确定性股利支付偏好而多分配股 利。税差理论和追随者效应理论从税收角度来研究股利分配政策，认为由于股利所得 税和资本利得所得税差异的存在，所以股东偏好低红利支付。但是，根据实际经验数 据显示，我国调整所得税税率时，上市公司股利的支付并未发生大的波动，这意味着 税差不是影响上市公司股利分配的原因。potetba(1987)考察了美国 19291986 年间股 利支付与股利征税税率对比，发现：股利支付与税率变化并无明显的相关关系，股利 边际税率的变化对股利支付无影响。 股利信号理论认为：由于存在信息不对称，外部投资者会把股利当作公司向市场 传递信号的工具。良好稳定的股利政策与未来投资项目现金净流入成正比。然而，股 利到底传递了什么信号?如何传递?股利作为信号比其它成本显然更低的信号传递方 式更有优势吗? 9在中国证券市场上，股利的发放所传递的信息是利抑或不利的说法完 全不同，甚至截然相反。 现金流假说核心观点认为： 通过支付股利耗尽自由现金流减少管理者和股东之间 存在代理问题和信息不对称。同时，支付股利还可以促使公司再融资时被迫接受债权 人和外部市场的监督。但是在中国，广大的股民大军更多的是跟风投资，普遍存在着 “搭便车”无监督现象，此时众多的小股民如何监督管理者分配现金？是这一观点所 不能回答的问题。相反的，在大股东利益侵占假说中，大股东对小股东剥削越严重， 股利支付是越多还是越少呢?大股东对股利的控制方向是固定的吗? 9 easterbrook, f. h., 1984, two agency-cost explanations of dividends, the american economic review 74, p651. 4 管理者过度自信与股利分配行为关系的实证检验 25 为了解决代理问题，llsv ( 2000a )提出了法律保护假说认为：由于大股东与中 小股东之间存在代理问题受到法律保护的影响。随着中小股东法律保护水平的提高， 大股东可以通过股利来对小股东进行剥削，股利支付是法律保护的结果，法律保护越 好，公司支付越多股利。然而，国家法律对所有公司的保护差异不大，为何公司之间 股利差异却很大?法律保护水平随时间逐渐提高时，股利水平在不同时间为何有不同 的变化方向? 所有的这些传统股利理论来看，都不能很好地解释股利现象，股利之谜的突破口 除了差异税收、信息不对称、代理问题等多项完美市场假设外，是否还存在我们忽略 的节点呢？事实上， 所有的传统股利理论都未涉及理性人的假设的放松。 随着心理学、 行为学研究发现人的行为偏差对所有企业的经营决策产生影响。frankfurte 和 wood (2002)如下评论:“它们很大程度上忽略了行为和社会经济学对管理者和股东行为的 影响。 ” 10股利模型除非考虑到这些影响，否则人们对股利的非理性偏好很难解释。 4.3 假设提出 （1）相对于西方成熟的资本市场，为什么我国上市公司存在普遍不分或极少分 配现金红利？ 国外上市公司的股利分配政策比较稳定，而且绝大多数是以现金股利为主。稳定 的现金股利给股东带来了几乎和资本利得一样的收益， 从而使股票市场真正成为股东 分享上市公司成长经营和合理配置稀缺经济资源的场所，因此，上市公司是否分配现 金股利是投资者选择股票一个重要标准。 但是我国上市公司普遍不分或极少分配现金 股利。以往的传统股利理论在用来解释我国股利分配行为特性时，抓襟见肘。 从行为股利理论来看， 心理学研究发现，个体普遍认为自身能力优于平均现象， 而企业管理者的过度自信程度通常要强于一般人。 过度自信管理者往往高估投资项目 收益，将公司经营所获得的剩余利润或自由现金流留存企业，由管理者控制这部分资 金进行再投资所获得的收益将显著高于分配给投资者个人进行投资获得的收益。 上市 公司管理层为了拥有更大的现金流控制权，管理层都不愿支付现金流。同时管理者为 了控制更多的公司上升自由，建立符合自身利益最大化的经营环境，尤其是通过控制 更多的自由现金流可以为自身带来额外收益和话语权时， 管理者就会产生强烈的非现 金股利支付或不支付。 假设 1：管理者过度自信，则管理者厌恶现金股利支付。 10 frankfurter, g, m. and wood jr., b. g, 2002, dividend policy theories and their empirical tests, international review of financial analysis 11, p128 重庆理工大学硕士学位论文 26 （2）优序筹资理论同样认为，过度自信管理者比一般管理者更加偏好内源融资。 因此，为了股东利益，过度自信管理者通常会留存更多的自由现金流，而不是进行现 金红利分配。但同时，为了向投资者传递利好信息，过度自信管理者选择股票股利分 配行为，保留更多的内源资金。因而过度自信管理者偏好股票股利分配，厌恶现金股 利分配。通过支付股票股利，最少的现金股利支付储备更多的内源资金。故提出以下 假设： 假设 2：管理者过度自信，则管理层偏好股票股利支付。 4.4 研究设计 4.4.1 样本选取与数据来源 本文的样本来自沪市 20072010 年间所有发行了 a 股的上市公司数据。在数据 整理过程中，为消除 ipo 对所研究数据产生的影响，我们在设定基础样本数据库时， 收集了 2006 年 12 月 31 日就已经上市的公司。同时，由于金融类公司的财务报表的 特殊性，在样本整理时我们剔除了此类公司。另外，st，pt 类公司的管理者存在明 显的盈利预测盈余管理的报告动机，故在样本中予以剔除。 本文在设定衡量管理者过度自信指标时， 参照了国外研究学者对过度自信指标衡 量，借鉴国内学者对过度自信的衡量方法，最终选择上市公司的公布的业绩预测是否 与其相应周期内披露的实际业绩背离作为衡量管理者过度自信指标。hribar 和 yang(2006)研究发现，过度自信管理者进行盈利预测时，更倾向高估企业业绩。国内 学者姜付秀(2009)、王霞、张敏、陆正飞（经济研究）等也采用盈利预测偏差来衡量 我国上市公司管理者过度自信程度。随着我国上市公司盈利预测公告披露规范化，进 一步保证了样本数据的合理性。 首先，筛选在 20072010 年度披露了季度或年度盈利预测的公司作为研究对象。 定义样本期内上市公司公告的实际盈利水平低于盈利预告所预测的盈利水平的公司 为过度自信样本。在盈利预测类型中，对于“预增”和“预降”两种类型,有些公司 只使用了“较大幅度”等较模糊表述的，对于这种不能检验其描述是否符合过度自信 定义的预测形式，我们直接将其定义为不过度自信。据此，我们得出了可以定义为过 度自信的三种类型：实际亏损而预测盈利、实际增长而增幅小于预测水平、实际下降 而预测盈利增长。另外，考虑到部分业绩预告公告时间晚于年度财务报告报出时间， 这表明，公司管理层实质上已经知道公司经营业绩，此时的业绩预告更多的是公告， 而非预测，不能反映管理层对报告内盈利的潜在态度，故将该种公告形式的盈利预测 样本进行剔除。该样本筛选的理论依据可参照张翼、林小弛(2005)研究结论：如果预 4 管理者过度自信与股利