（会计学专业论文）公司治理结构对现金持有量的影响研究基于中国a制造业上市公司数据.pdf

独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师指导下独立进行研究 工作所取得的成果。据我所知，除了特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。对本人的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明。本声明的法律结果由本人 承担。 学位论文作者签名：苤垒銮全 日期： 蓬羔仝! f ：p 学位论文使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的 复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北师范大学可以将 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其它复制手段保存、汇编本学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：盥 e t 期：西l 。【l ! 占 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 指导教师签名： 食亚人 电话： 邮编： 摘要 西方学者从不同角度对现金持有量进行了大量研究和探索，并提出交易成本理论、 代理理论以及信息不对称理论等理论，对现金持有行为进行相关解释。西方学术界对现 金持有量影响因素的研究正在发展阶段，国外对现金持有量影响因素的理论和实证研究 表明企业的投资机会、企业规模、现金股利、财务杠杆等对现金持有量有重要影响。相 比西方国家，我国对现金持有量的研究还处在起步阶段，对现金持有的研究大多是关于 构造模型计算最佳现金持有量，对现金持有量的动机和决定因素的研究文献还比较少。 我国上市公司存在于一种特殊的制度环境中。比如，股权结构独特、投资者法律保 护不健全、资本市场发展不平衡、公司治理机制缺陷等。那么，究竟哪些因素影响我国 上市公司现金持有量的选择呢? 西方现金持有量的理论是否对我国上市公司的现金持有 行为具有解释能力呢? 制度环境如何通过公司特征因素影响现金持有水平呢? 这些问题， 有待理论的分析和实证的检验。为此，本文在文献梳理和理论分析的基础上，以我国上 市制造业公司为样本，选取我国沪深两市上市制造业公司为样本数据，通过多元回归检 验分析，研究我国上市制造业公司治理结构对现金持有量的影响。研究结果表明，股权 集中度、董事会规模、股东保护程度与现金持有量显著负相关；国家股比例、两职兼任 情况与现金持有量显著正相关；流通股比例、高管持股比例、法人股比例、独立董事比 例并没有对现金持有量产生显著影响。根据实证结果分析，我们发现我国的制造业公司 治理结构还存在一定的弊端，现金持有量的管理还存在一定的问题。因此，我们需要我 们从股权结构、董事会结构、管理层的激励约束机制等方面进一步完善公司治理结构， 规范公司现金持有行为。 关键词：现金持有量；公司治理结构；股权结构 a b s t r a c t t h ea i mo ft h i sp a p e ri st oi n v e s t i g a t et h ee m p i r i c a li n f l u e n c eo ft h ec o r p o r a t es t r u c t u r e o nt h ec o r p o r a t ec a s hh o l d i n g sf o ras a m p l eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s b ym e a n so f e m p i r i c a ls t u d y , w e e x p e c tt oc o n t r i b u t et ot h er e s e a r c ho ft h i sf i e l da n dp r o v i d es o m e t h e o r e t i c a lr e f e r e n c e st ot h er e f o r m a t i o no fc o r p o r a t i o n s s y s t e m s b ym e a n so fc a r e f u lr e s e a r c hi nc o r r e l a t i v el i t e r a t u r ea n di n t e g r a t i n gw i t ht h el i s t e d c o m p a n i e s f a c t s , w ef o u n do u ts o m ei m p o r t a n tf a c t o r st h a tc a nr e f l e c tt h ec h a r a c t e r so ft h e c o r p o r a t i o ns t r u c t u r e so ft h el i s t e dc o m p a n i e s s i m u l t a n e i t y , b yl e a r n i n gf r o mt h ec o n c l u s i o no f t h ec o r r e l a t i v es t u d i e s ，w ea l s ou s es o m eo t h e rf a c t o r s ，o u to ft h ec o r p o r a t i o ns t r u c t u r e ，t h a t h a v e b e e nc o n f i r m e dt oh a v ee f f e c t so nt h ec a s hh o l d i n g s ，t op r o m o t et h ea n a l y s i s a n d t h e n ，a f t e rt h eb a s i c a l l yl o g i c a la n a l y s i s ，t h eh y p o t h e s e sa r ep u tf o r w a r d a f t e rt h a t , w ec a nm a k e o u re m p i r i c a la n a l y s i sw i t hag r e a tn u m b e ro fd a t ao fo u rs a m p l e i no u rp a p e r , b yu s i n gt h e t oc o n t i n u eo u re s t i m a t i o n ，w ec a no p e r a t eo u ra n a l y s i si nt w ow a y s ：t oa n a l y z et h ee f f e c t so f t h ec o r p o r a t es t r u c t u r eo nt h ec a s hh o l d i n g s ，w eu s et h eg e n e r a lr e g r e s s i o n s t h et r e n d , t h a tt h e c a s hh o l d i n g sw o u l db ed e c r e a s i n gw h i l et h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pa r ei n c r e a s i n g , d e p e n d so n t h ec u r r e n tl e v e lo fm a n a g e r i a lo w n e r s h i p a sw e l l ，i ts h o u l db en o t e dt h a t ，i nt h ec o m p a n i e s w i t hg r e a t e rg r o w t ho p p o r t u n i t i e s ，t h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pw i l li n f l u e n c et h ec a s hh o l d i n g s m o r es i g n i f i c a n t l y a tl a s t ，t h ep o l i c yo fc a s hd i v i d e n dh a sap o s i t i v ee f f e c to nt h ec a s h h o l d i n g s u t i l en o w , w eh a v e n tf o u n do u ta n yt h e o r e t i c a ls u p p o r to nt h ep h e n o m e n o ny e t i n o r d e rt oe s t a b l i s hab e t t e rc a s hh o l d i n g sp o l i c y , t h ep a p e rp r o v i d e ss o m ea d v i c e sa b o u th o wt o i m p r o v et h eo w n e r s h i p s t r u c t u r eo fc o m p a n y , i n c l u d i n gt h es u g g e s t i o nw i t ht h ep r o m o t i o no f t h eb o a r ds t r u c t u r ea n d i m p r o v e m e n to nt h em e c h a n i s mo ft h ep r o m o t i o na n dr e s t r i c t i o nt ot h e m a n a g e r s t h er e a s o ni st h a tt h ec a s hi sas p e c i a lc a p i t a l w h i c hh a st h er o b u s tl i q u i d i t ya sw e l l a st h et h i np a y o f fc a p a c i t y k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c a s hh o l d i n g s ，o w n e r s h i ps t r u c t u r e 目录 摘 要”0 b 000 一“i a b s t r a c t 00 0 - i i 目录i i i 1 绪论”- ：l 1 1 研究的背景与意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义l 1 2 国内外研究现状2 1 2 1 国外研究现状2 1 2 2 国内研究现状4 1 3 研究内容与研究方法7 1 4 研究框架8 2 现金和公司治理理论9 2 1 现金的概念9 2 2 现金的持有动机0 0 000 9 2 3 公司治理的概念1 0 2 4 公司治理机制1 0 3 影响现金持有量的相关理论1 3 3 1 交易成本理论与现金持有量1 3 3 1 1 交易成本理论1 3 3 1 2 交易成本理论对现金持有量的解释- 0 000 00 0 o 00 0 1 3 3 2 代理成本理论与现金持有量1 4 3 2 1 代理成本理论1 4 3 2 2 股权的代理成本理论对现金持有量的解释1 4 3 2 3 债务的代理成本理论对现金持有量的解释1 5 3 3 信息不对称理论与现金持有量1 5 3 3 1 信息不对称理论1 5 3 3 2 信息不对称理论对现金持有量的解释1 6 4 公司治理结构对上市公司现金持有量影响的实证研究17 4 1 影响上市公司现金持有量的治理结构因素1 7 4 2 变量设计2 0 4 2 1 被解释变量2 0 i l l 4 2 2 解释变量d b 00 一2 0 4 2 3 控制变量2 0 4 3 模型设定2 l 4 4 实证分析2 2 4 4 1 描述性统计分析2 2 4 4 2 多元回归分析2 3 4 4 3 模型的整体回归效果分析2 3 4 4 4 实证分析结果2 4 5 研究结论与建议2 6 5 1 研究结论0 0 0 d 00 00 2 6 5 2 启示与建议2 6 5 3 研究不足27 5 4 研究展望2 8 参考文献2 9 后记“3 1 在校期间公开发表论文及著作情况3 2 东北师范大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 研究背景和研究意义 1 1 1 研究背景 从微观角度来看，一个企业持有多少现金，受其财务状况影响的比较直接。但是， 政治体制和公司规则会对现金的利用情况产生重要的影响。从经济学的角度来看，其根 源应该是与企业的公司治理结构分不开的。公司治理结构从整体上将企业视为一个利益 相关者的集合体，一方面存在直接的经济利益，股东们试图从公司利润中获得收益。另 一方面，间接的经济利益，管理者试图从签订的合约中实现自己的利益要求。 公司治理结构本质上是指在一定的条件下，将不同治理机关之间的权、责、利关系 进行规范的一种制度安排。这种安排包括公司内部治理各构成主体的权利来源、运用与 限制，同时还对决策制定的内部程序以及不同利益相关者在决策制定过程中的参与程度 进行了规定h 1 。 既然公司治理结构是一种制度安排，并且定义了决策制定的内部程序，就必然会影 响到公司决策的方方面面，那么关于现金持有量的决策制定也当然包括在内。管理层的 决定必然会影响到现金持有量，股东又会对管理者进行监管，因此，公司治理结构必然 会对现金持有量产生影响。目前，我国现金管理有很多不规范的地方。控股股东随意挪 用或占用上市公司资金的现象屡有发生，管理层不仅治理效率不高，还经常以牺牲股东 的利益为代价，利用公司的现金进行在职消费，大大浪费了公司资源，侵害了股东的利 益等。这些问题都有待解决。 另外，国外对于现金持有影响因素的研究是基于发达国家成熟的资本市场环境，未 必适合我国。比如，国外研究大多发现现金持有量与资产规模为负相关，而在我国上市 公司资产规模较大的企业中，发现现金持有水平反而偏高。并且通过和国外现金持有水 平比较来看，我国上市公司现金持有偏高。这是什么原因造成的? 公司现金持有水平受 哪些因素影响? 现金持有水平又是如何被公司治理结构影响的? 这些都是值得关注的 问题。为此，我们将探究我国上市公司高额现金持有的原因，试图从提高现金使用效率 的角度给出改进我国上市公司治理结构的建议，希望通过不断地完善公司治理结构来达 到现金持有量的有效管理。本文研究将顺着以上的思路，对影响现金持有水平的公司治 理结构因素进行研究。 1 1 2 研究的意义 首先，该研究具有一定的理论价值。理论价值现金持有量的研究在西方国家已经进 入一个较成熟的阶段并且取得了一定的成果，国外学者对现金持有量影响因素的理论研 东北师范大学硕士学位论文 究主要有：优序融资理论、代理成本理论、信息不对称理论等。就目前的情况来看，并 没有一种理论在现金持有量影响因素研究方面占据支配地位，研究者之间对理论的看法 存在一定的分歧。 国内的学者近年来对现金持有影响因素进行了探索性研究，初步发现，除了和国外 的研究结果有相同的影响因素之外，由于我国上市公司特殊的股权结构，治理特征，资 本市场环境等因素，我国上市公司现金持有影响因素有鲜明的特色。但是国内学者的探 索性研究使用的影响因素变量不全面，而且在样本选取上使用数据时间跨度比较小，所 得出的研究结论也与预期假设有较大差异，另外在方法和研究内容上也存在进一步深入 的空间。在阅读国内外文献之后，对已有关于现金持有量影响因素的研究成果进行梳理 和总结。借鉴国外相关研究的理论成果，结合我国特定的情况，对我国公司治理结构对 现金持有量的影响，进一步丰富我国制度背景下的现金持有量方面的研究成果。从一个 新的角度丰富了我国公司治理机制作用的经验证据。 其次，该研究具有一定的现实意义。本研究从公司治理结构视角对影响现金持有量 的因素进行实证分析，帮助我们清楚地了解公司面临的环境，不断地完善公司治理结构。 让公司更合理地持有和使用现金，乃至完善所有企业的现金持有行为。能够为公司投资 者、债务人、管理层和政府监管部门等主要利益相关者的决策提供新的思考角度和建议， 对保护企业的现金安全，改善企业的生存环境，提高企业整体效率都具有一定的现实意 义。 1 2 国内外研究现状 近年来，西方学者对此现金持有问题进行了大量的理论与实证研究，从多个视角研 究了公司持有现金的影响因素。相对于国外学者的研究，我国学者对现金持有量问题的 研究还处于起步阶段，研究范围比较狭窄，尚有的研究成果还存在一定的不足。 1 2 1 国外研究现状 2 0 世纪9 0 年代末西方企业出现大量现金及现金等价物的现象引起了西方学者的大 量关注，他们从多个角度对公司持有现金的动机进行了分析并取得了丰富的成果。从公 司治理角度研究公司现金持有量是其中一个方面，从这一视角出发，学者们主要围绕以 下四个方面展开研究。 ( 1 ) 有关经营者持股与现金持有量的研究 大量的文献研究表明，运用激励机制提高经营者持股比例可以协调经营者与股东之 间的利益冲突。因此，随着经营者持股比例的提高，企业现金持有量下降。然而，当经 营者持股比例增加到一定程度，外部投资者对管理当局的监督变得形同虚设，从而使经 营者有足够的动机持有更多的现金来谋求私利。从文献看出，西方学者对于经营者持股 与现金持有量两者关系的研究并未取得一致的结论。 f a u l k e n d e r 在( c a s hh o l d i n g sa m o n gs m a l lb u s i n e s s ) ( 2 0 0 2 ) 一文中，以美国 2 东北师范大学硕士学位论文 小企业的调查数据为样本，研究了美国小企业现金持有量的几个主要影响因素。研究结 果显示：管理层持股比例与企业现金持有量存在负相关的关系。随着大股东持股比例的 增加，企业现金持有量呈现下降的趋势乜】。 m i k k e l s o na n dp a r t c h 在g d op e r s i s t e n tl a r g ec a s hr e s e r v e sh i n d e rp e r f o r m a n c e ) ) ( 2 0 0 3 ) 一文中，以1 9 8 6 1 9 9 1 年现金持有比率超过2 5 的8 9 家上市公司为样本，以1 9 9 2 1 9 9 6 年的经营业绩为研究对象，通过与控制组的比较发现：现金持有量较高的企业与现金持 有量适度的企业的股权结构没有差异。 o z k a naa n do z k a nn 在( c o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ：a ne m p i r i c a li n v e s t i g a t i o no fu k c o m p a n i e s ) ) ( 2 0 0 4 ) 一文中，以1 9 8 4 - 1 9 9 9 年期间的英国企业为样本，通过横截面分析、 静态面板数据模型分析、动态面板数据模型分析，研究了影响企业现金持有的经验因素。 研究结果表明：管理层持股比例与企业现金持有量之间存在一种非线性的关系。具体来 说，当持股比例较低时，两者存在负相关的关系；当持股比例较高时，两者之间存在正 相关的关系；当持股比例高到一定程度，两者之间又存在负相关的关系口1 。 ( 2 ) 有关股权集中度与现金持有量的研究 经营者与股东之间的代理问题是一个不容忽视的问题。为了缓和经营者与股东之 间的矛盾，股东需要对经营者进行有效地监督以确保经营者能够按照股东的意愿来行 事。 s h l e i f e ra n dv i s h n y 在( l a r g es h a r e h o l d e r sa n dc o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) ) ( 1 9 8 6 ) 一文中， 论及了股权集中型公司相对于股权分散型公司具有更高的盈利能力和更好的市场表现， 公司的控股股东具有更大的动力去收集信息并有效监督经营层，避免了搭便车现象的发 生。在这种观点下，股权集中型公司的外部融资成本较低，公司可以持有较少的现金。 虽然股权集中型的公司可以减少代理人问题，但又出现了大股东与小股东的利益冲突问 题。代理问题不仅根源于管理层与股东之间的利益冲突，控股股东与小股东之间的利益 冲突也会产生代理问题h 】。 s h l e i f e ra n dv i s h n y 在as u r v e yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) ) ( 1 9 9 7 ) 中又提到，大股 东往往通过牺牲小股东的利益来谋求自身的利益，在这种情况下，股权集中度与企业现 金持有量正相关。 ( 3 ) 有关董事会特征与现金持有量的研究 董事会作为一种监控机制，其有效性成为学术界广泛研究的议题。这些研究主要 围绕董事会规模和董事会结构。董事会结构主要分解为两个子问题，即独立董事在董事 会中所占的比例和公司的领导权结构。 f a m aa n dj e n s e n 在( s e p a r a t i o n o f o w n e r s h i pa n dc o n t r 0 1 ) ) ( 1 9 8 3 ) 一文中认为：外 部董事在内部管理层意见分歧时充当仲裁者，相比内部董事，外部董事是更有效的监督 者。外部董事在经理人市场上更注重自己的声誉，他们的人力资本的价值主要取决于他 们在其他组织中作为内部管理人员的表现哺，。 b o r o k h o v i c h 等人在( o u t s i d ed i r e c t o r sa n dc e os e l e c t i o n ) ) ( 1 9 9 6 ) 一文中认为， 当公司发生重大变化，现任首席执行官被迫辞职时，外部董事更倾向于以公司外部的经 3 东北师范大学硕士学位论文 理人替代被解雇的首席执行官，来自公司外部的接任者更愿意寻找前任首席执行官的失 败政策的解决办法。因此，外部董事比例与企业现金持有量负相关。 k u s n a d i 在 c o r p o r a t ec a s hh o l d i n g sa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m s ) ( 2 0 0 3 ) 一文中，以2 3 0 家新加坡上市公司为样本，研究了公司治理机制与公司现金持有行为之 间的联系。结果表明，董事会规模与现金持有水平显著正相关，非管理层的批量持股权 与现金持有水平显著负相关。k u s n a d i 认为规模较大的董事会与低水平的非管理层的批 量持股权通常会使公司治理效率低下，这些公司的股东没有足够的权利使管理者将额外 的现金分配给他们，从而使公司持有较多的现金砸1 。 ( 4 ) 有关投资者保护与现金持有量的研究 提高投资者的法律保护程度是加强公司治理的种有效方式，投资者受法律保护 的程度影响着代理成本的大小以及外部债务融资和股权融资能力的强弱。当投资者受法 律保护程度较小时，公司预期的代理成本就会偏大，公司外部融资能力就会受到限制， 从而公司会持有更多的现金。反之，公司则持有较少的现金。 在l ap o r t a 等人所著的 l a wa n df i n a n c e ) ) ( 1 9 9 8 ) 一文中，经验研究结果显示： 在法律对股东保护较好的普通法系国家，公司治理机制更为合理，资本在企业间的配置 更有效率；而在法律对股东保护较弱的大陆法系国家，企业具有更高程度的股权集中度 并强制受股权政策的约束，这可能是对投资者保护较弱的国家发展起来的一种对股东保 护的替代机制。 d i t t m a r 等人在 i n t e r n a t i o n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ( 2 0 0 3 ) 一文中以4 5 个国家的1 1 5 9 1 家公司为样本，采用多元回归分析研究了这些公 司持有现金的原因。研究结果显示：股东保护不利的国家的公司比股东保护最得力的国 家的公司多持有2 5 的现金或现金等价物；如果控制资本市场发展的因素，这一差异将 上升到7 0 。 f e r r e i r aa n dv i l e l a 在 w h yd of i r m sh o l dc a s he v i d e n c ef r o me m uc o u n t r i e s ) ) ( 2 0 0 4 ) 一文中，以欧盟上市公司1 9 8 7 2 0 0 0 年的数据为样本，运用f a m a m a c b e t h 模型，进行 了横截面分析。实证研究结果表明：现金持有量与投资者保护程度负相关。在对投资者 保护程度较高的国家中，企业持有较少的现金，从而支持了股权代理成本在解释企业为 什么持有现金方面具有重要作用的理论假说h 1 。 1 2 2 国内研究现状 相对于国外而言，我国在现金持有量影响因素的研究方面还刚刚起步，国内相关 的文献数量较少，本文将具有代表性的文献的观点归纳如下。 陈雪峰和翁君奕在l ：现金持有量与公司经营业绩、价值关系的实证研究( 2 0 0 2 ) 中，对进行配股的公司的现金持有与其经营业绩进行分析，发现往往执行了配股政策的 上市公司，不能很好地利用配股募集到的大量现金，在现金持有量巨大的情况下，往往 出现经营业绩下滑的迹象，以此说明，我国的上市公司的治理效率低下，急待改善。 黄生权在需求是随机波动的最佳现金持有量模型( 2 0 0 3 ) 运用随机模型来研究 4 东北9 币范大学硕士学位论文 现金持有量，并将研究效果与采用存货模型来研究的效果进行比较，认为对现金持有量 进行现金持有量控制而言，采用随机模型更能符合控制的要求阴3 。 刘曜在短期融资条件下最佳现金持有量模型的设计( 2 0 0 3 ) 在其研究中对短期 融资条件下的最佳现金持有量的模型设计提出了自己的观点，比较分析了国内外确定最 佳现金持有量的理论和方法，建立了随机和简化的两种模型。 张献华等在影响企业现金持有量的经济学诠释( 2 0 0 4 ) 对影响现金持有量的问 题研究中进行经济学诠释，利用交易成本模型、信息不对称以及代理成本理论对现金持 有问题进行分析，剖析对最佳现金持有量产生影响的深层次的原因1 。 林秀玲在上市公司现金持有与投资行为的关系研究( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 3 2 0 0 2 台湾 经济新报社财务资料库中的上市公司为样本，分行业的研究超额现金持有与经营业绩的 关系，研究结果表明，食品与纺织业公司超额现金持有对经营业绩的影响并无显著影响； 但是对石化、机电、营建等行业而言，超额现金持有越多，公司的经营业绩则越好。该 研究分行业地考虑了超额现金与经营业绩的关系，剔除了行业差异对研究结果的影响。 李志杰等在上市公司控制权特征对现金持有的影响研究基于理财决策的传导 机制( 2 0 0 5 ) 通过对2 0 0 1 至2 0 0 4 年正常交易的非金融类a 股上市公司4 8 2 1 个样本数 据进行实证分析，表明以股权特征和董事会特征为衡量手段的控制权特征显著影响了公 司的现金持有水平，并实证检验了公司理财决策是重要的传导机制。控制权特征对现金 持有量的影响，主要是通过公司的理财决策体现出来的。 苏晓玲在我国上市公司现金持有影响因素的实证研究( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 0 - 2 0 0 4 年 我国沪深8 8 7 家上市公司为样本进行了实证研究，结果表明，现金股利、债务结构、现 金流量、增长机会、企业规模、流通a 股持股比例与现金持有正相关，杠杆、现金替代 物、银行负债、国家股持股比例、股东保护程度与现金持有负相关n 们。 金雪军和王利刚在公司现金储备和公司治理机制( 2 0 0 5 ) 研究了信息不对称条 件下公司资产流动性的偏好问题，认为信息不对称与代理问题呈正相关。信息不对称程 度越高，代理问题越严重，管理层偏向于持有较少现金；而信息不对称越小，则代理问 题越弱，管理层倾向于持有较多现金。 张人骥、刘春江在股权结构、股东保护与上市公司现金持有量( 2 0 0 5 ) 一文中， 改变了股东保护与现金持有量的关系问题上经验研究还是空白的状况。文章选取了2 0 0 0 年上市公司的9 9 1 个样本，通过利用国内学者的研究成果定义了基于股权结构的股东保 护变量，并在此基础上通过描述性分析和横截面回归研究了股东保护与现金持有量之间 的关系。研究结果表明，上市公司的现金持有量差异较大；股东保护程度与现金持有量 负相关，股东保护程度越好，则现金持有量越少，。 胡困柳、蒋永明在现金持有决策的影响因素一来自b 股公司的经验证据( 2 0 0 5 ) 一文中，对现金持有决策的影响因素进行了深入研究。文章研究所用的样本由1 9 9 7 年 1 2 月3 1 只以前在沪深两地上市的b 股公司组成，观测的时间区间为1 9 9 8 2 0 0 2 年。文 章通过建立基本计量模型对有关理论假设进行了检验。模型中被解释变量为公司现金持 有水平，解释变量为增长机会、现金流、现金流变异性、现金替代物、财务杠杆、银行 5 东北师范大学硕士学位论文 债务、债务期限结构、企业规模、公司年龄、股利支付，控制变量为行业哑变量。研究 结果显示：现金替代物的总量与企业现金持有水平显著负相关；财务杠杆比率与企业现 金持有水平显著负相关；企业规模与企业现金持有水平显著正相关；公司年龄与企业现 金持有水平显著负相关。 张凤、黄登仕在上市公司现金持有动机与投融资行为的实证分析( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 4 2 0 0 3 年连续6 年以上有数据的沪深上市公司为研究样本，分析公司现金持有量以及 在不同成长性约束下的现金持有量对融资时机偏好的影响n 射。结果发现，现金持有过量 公司的融资时机偏好强于现金持有不足的公司，而且无论是高成长还是低成长性公司， 现金持有过量公司的融资时机偏好更强，在现金持有不足的样本中低成长性公司融资时 机偏好强于高成长性公司，表明了公司的现金持有量是公司融资时机决策的重要决定因 素之一。他们认为，无论是在理论研究还是在实务操作中，都不应该把公司的现金持有 量和融资时机两者作为相互独立的事件。 高雷和何少华在中国股票市场及上市公司治理研究( 2 0 0 6 ) 从公司内部治理安 排与外部治理环境的角度研究了上市公司现金持有量的决定因素。他们发现，第一大股 东持股比例与现金持有量呈“倒u 型关系：第一到第十大股东持股集中度、银行债务 占总债务的比例与现金持有量显著负相关；与非政府控制的企业相比，政府控制的企业 持有较少的现金；企业所在地区的市场化程度越高，其持有的现金越多；企业的成长性、 银行债务、地区的市场化程度等因素对企业现金持有量的影响随着控股股东的产权性质 的不同而不同。 胡国柳、刘宝劲和马庆仁在上市公司股权结构与现金持有水平关系的实证分析 ( 2 0 0 6 ) 一文中，利用我国特定制度背景下的上市公司数据，检验已有的现金持有量模 型在解释企业现金持有决策方面的有效性。文章主要从管理者操纵性代理成本角度出 发，系统地研究了上市公司股权结构与现金持有水平之间的关系。文章的样本由1 9 9 7 年1 2 月3 1 日之前在沪深两地上市的非金融类a 股公司组成。在该文章的实证分析中， 建立了以公司现金持有水平替代变量为被解释变量，以股权结构替代变量为解释变量， 以增长机会、现金流、现金流变异性、现金替代物、财务杠杆、银行债务、债务期限结 构、企业规模、公司年龄等为控制变量的基本计量模型n 引。通过回归分析后，文章得出 了六点重要的结论：经理人员持股比例与企业现金持有水平正相关；第一大股东持股比 例与企业现金持有水平正相关，但相关性不显著；股东集中度与企业现金持有水平显著 负相关；国有股比例与企业现金持有水平负相关，但相关性极不显著；法人股比例与企 业现金持有水平显著负相关；流通a 股比例与企业现金持有水平显著正相关。 杨兴全、孙杰在 公司治理机制对公司现金持有量的影响来自我国上市公司的经 验证据( 2 0 0 6 ) 一文中，以我国部分上市公司为样本，采用了实证的方法研究了公司 治理机制对公司现金持有量的影响。文章选取了1 9 9 9 年1 2 月3 1 日以前在沪深两市发 行a 股的公司作为研究样本，采用多元回归模型进行分析。该模型以现金持有比例为 被解释变量，以控股股东哑变量、国有股比例、法人股比例、流通股比例、经营者持股 比例、董事会规模、外部董事比例、领导权结构哑变量为解释变量，以企业规模、财务 6 东北师范大学硕士学位论文 杠杆、投资机会、现金流量、现金替代物、银行债务、股东支付哑变量作为控制变量。 研究结果显示：国有股比例与公司现金持有量负相关n 钔；法人股比例与公司现金持有量 正相关：a 股比例与现金持有量显著正相关；控股股东、经营者持股比例，以及反映董 事会特征的公司治理变量并未对公司经营者持有现金的动机形成有效的约束。 于东智、胡国柳、王化成在企业的现金持有决策与公司治理分析( 2 0 0 6 ) 一文 中，从公司治理的视角出发，以中国上市公司为研究样本探寻了企业现金持有量的经验 决定因素。文章以1 9 9 7 年1 2 月3 1 日以前上市的7 1 9 家a 股公司为研究样本，以 1 9 9 8 2 0 0 2 年为研究区间。文章采用实证研究的方法，建立了以现金持有比例为被解释 变量，以股权结构、董事会规模、独立董事哑变量、银行债务为解释变量，以资本结构、 现金流量、现金替代物、企业规模、股利政策、债务结构、增长机会为控制变量的平行 数据模型。研究结果表明：国家股比例、可流通外资股比例、高管持股比例与现金持有 量显著负相关；法人股比例、负债比例、现金流量、现金替代物与现金持有量正相关； a 股比例与现金持有量负相关。 辛宇、徐莉萍在公司治理机制与超额现金持有水平( 2 0 0 6 ) 一文中首次系统地 研究了我国上市公司治理水平对现金持有水平的影响问题。文章以南开大学公司治理评 价课题组对4 3 3 个公司研究的数据为样本，通过构建高公司治理水平样本和低公司治理 水平样本，运用组间比较分析、相关系数分析、回归分析等一系列分析研究了公司治理 机制对上市公司超额现金持有水平的影响问题n 5 1 。实证结果表明：上市公司的微观治理 机制越好，其超额现金持有水平越小，对正常现金持有水平的偏离程度也越小。 彭桃英、周伟在中国上市公司高额现金持有动因研究代理理论抑或权衡理论 ( 2 0 0 6 ) 一文中，针对上市公司持有大量高额现金的现象，运用代理理论和权衡理论分 别进行解释，试图找出一种更适应我国当前情况的理论来解释上市公司高额持有现金的 动机。文章以1 7 4 家在1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年连续3 年持有高额现金的上市公司作为研究样本， 通过描述性分析和逻辑回归分析验证了高额现金持有公司的公司特征、现金与企业业绩 的关系、企业如何运用现金的问题。研究结果显示：与代理理论相比，权衡理论更适合 用来解释我国企业的高额现金持有行为。由于权衡理论更多的是跟资本市场的不成熟、 不完善联系在一起，文章认为今后我们应从减少企业融资成本，增加融资渠道入手，从 制度上给我国企业建立一个成熟完善的市场环境，更好地维护现金安全，从源头上解决 我国企业高现金持有问题。 1 3 研究内容与研究方法 本研究将采用规范和实证相结合的方法。运用规范研究方法在系统梳理文献的基础 上，对国内外学者在公司治理结构与现金持有量关系研究方面所取得的成果进行归纳， 并对相关理论进行演绎分析，讨论这些理论对本研究的支持性。再把一定的评价标准作 为研究的对象，再根据这种标准来分析现象。本研究将通过清华金融研究数据库和国泰 安数据库寻找和搜集所需要的数据和资料，首先，对我国上市公司数据进行了整理，进 7 东北师范大学硕士学位论文 行实证研究模型的设计，然后对我国上市公司现金持有量的影响因素提出研究假设。最 后，通过描述性统计，相关性分析和多元线性回归分析，对研究的假设进行检验，比较 客观地解决所要研究的问题。 1 4 研究框架 本文的逻辑结构采取先理论分析后实证检验的思路，具体结构见逻辑结构，如图l 所示： 图1 ：文章框架图 8 东北师范大学硕士学位论文 2 现金和公司治理理论 2 1 现金的概念 现金在日常生活中的概念理解。现金一词对于人们最容易理解并马上想到现钞，它 是日常生活中人们手中持有的，可以立即支付的货币，人们可以用它来进行多种交易。 现金在财务会计中的概念理解。在财务会计中现金是指可以立即投入流通的交换媒 介，它是企业中流通性最强的资产，它有狭义和广义之分。 狭义的是指库存现金，是指单位为了满足经营过程中零星支付需要而保留的现金。 它具有普遍的可接受性，可以有效地立即用来购买商品、货物、劳务或偿还债务。 广义的现金是指货币资金，它是指在企业生产经营过程中处于货币形态的那部分资 金，按其形态和用途不同可分为包括库存现金、银行存款和其他货币资金。 本文所要讨论的“现金 的概念，是指广义上的财务的现金。 2 2 现金的持有动机 为什么持有现金呢? 对于普通人来讲，持有现金意味着财富的积累，可以满足生活 需求。当人们持有现金时就会很容易进行消费和生活。对于一个企业而言，现金更像是 血液，没有它企业就不能正常运作。 最早关于现金持有的研究是凯恩斯的货币需求理论，对人们为什么会持有货币这一 问题进行了回答。详细分析了人们持币的各种动机，包括：交易动机、谨慎动机和投机 动机。 ( 1 ) 交易动机 企业组织日常生产经营需持有一定量的现金，就不会发生资金周转不开等情形。也 可以说持有现金是为了满足日常经营活动，这就是交易动机。例如，购买生产设备和包 装物，支付工资和差旅费等。满足交易需要的现金数额受多项因素的制约。众所周知， 公用事业的现金回收预测比较精确。因为对公用事业的需求比较稳定，而电脑软件行业 由于产品更新速度非常快就很难预测其未来现金流。 ( 2 ) 预防动机 预防动机是指为了预防不测事件而持有现金。预防动机对公司持有现金需要有很大 的影响。例如，航空公司的现金流存在较高的不确定性，天气情况、燃油价格以及职员 的持续罢工等因素使其现金预测极为困难。由于各种情况都有可能发生，所有航空公司 要求的最低现金余额往往相当多。另外，因预防动机而持有的现金量也受外部资金获得 能力的影响，特别是短期外部资金来源。与银行建立良好的关系、申请信贷额度等可以 减少公司的现金持有量。潜在的借贷能力也可以缓解预防性现金余额的需要。 9 东北师范大学硕士学位论文 ( 3 ) 投机动机 投机动机是指公司未来能趁机利用潜在的获利机会而持有现金。例如，如果建造私 人公寓的建筑公司预测到木料价格将有大幅度下降，就会积累大量现金。如果建筑材料 价格真的下降了，公司就会大量购买建筑材料，这样就可以减少成本，提高利润率。通 常，投机动机在生产制造型公司的持现动机中不是主要因素。 2 3 公司治理的概念 什么是治理? 当人们为了一些利益而组成一个集合体时，需要一些人去指导、控制， 甚至还要用法律来规范和协调，这种主动地影响行为成为治理n 刚。什么是公司治理? 虽 然很多国内外学者对公司治理问题进行了很多的研究，但是，对于公司治理的概念并没 有达成共识。 通常认为公司治理的概念可以分为广义和狭义两种。 狭义的公司治理观点：如何保证管理者按照股东的利益行事，这种观点正好与委托 一代理范式相吻合。委托人(