（工商管理专业论文）论我国风险投资政策、法律环境的不足与完善.pdf

一o o o 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 讯蚵 i 日期：切，矿年j 月j 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子 版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文 进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入有 关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：导师签名： 干节， 日期：切，口年口月r 日日期：年 月日 论我国风险投资政策、法律环境的不足与完善 专业：高级管理人员工商管理硕士 硕士生：程旭东 指导教师：邹建华教授 摘要 风险投资在全球发展的历程表明，其已成为高新技术产业发展的助推器和经 济增长的发动机，由于风险投资产业与一个国家和地区经济的发展密不可分，因 而各国对风险投资业的健康发展都给予极高的重视，为其发展提供各种政策支持 和优惠条件，努力优化风险投资的发展环境。 目前，我国正面临产业与技术升级及融入国际经济体系的经济产业调整难 题，特别是产业与技术升级问题，涉及到高新技术的研发、先进技术的应用与先 进经营管理技术的培养。同时资本投入也是其不可或缺的重要资源，而风险投资 产业就可以通过国际资本的流动渠道，为中国产业的发展与壮大在全球范围内获 取技术、管理、市场与资本等方面的资源，促进我国经济的平稳、较快发展。 中共中央于1 9 8 5 年3 月发布了关于科学技术体制改革的决定，这是我 国首次提出以风险投资的方式明确支持科技创新的政策。1 9 9 8 年全国八届政治 协商会议提出了关于尽快发展我国风险投资事业的提案之后，我国风险投资 业迅速发展起来。 2 0 0 7 年，我国的风险投资呈现出“井喷之势，该良好趋势得益于我国政 府对风险投资的高度重视。我国政府采取了一系列措施促进风险投资发展的政 策、法律环境的优化：出台了创业投资企业管理暂行办法的配套政策关于 促进创业投资企业发展有关税收的通知，新修订了中华人民共和国合伙企业 法，出台了关于印发实施 的若干配套政策的通知，并制定了若干配套政策。这些政策对我国风险 投资产业产生了深刻的影响。 我国2 0 0 9 年3 月3 1 日起发布的首次公开发行股票并在创业板上市管理暂 行办法及制定的一系列相关规定和规则，构建了我国创业板的基本制度框架， 使我国风险投资的政策、法律环境得到更进一步的改善。2 0 0 9 年1 0 月2 3 日创 业板开板，于3 0 日开市。中国的创业板正式起航，资本市场出现了新的增长点。 但必须冷静的看到，我国风险投资产业整体上来说仍处于发展初期，相关政 策、法律环境离成熟而体制化的机制仍有一定的距离，尤其在会融危机的冲击下， 政策、法律环境的不足更加突显。而我国政府对风险投资业的重视、支持和引导 的政策效果尚不明显，力度还有待进一步提高。目前我国风险投资的融资渠道并 不畅通、税收政策并不科学、法律法规还不完善，缺乏有关风险投资的专门法律 及风险投资退出困难是中国风险投资业最为突出的问题。专业人才、中介人才和 机构、先进管理技术的缺乏及信息不对称等使我国风险投资产业的发展面临较大 的瓶颈。 本文将运用实证分析法和综合分析法等，通过对会碟案例的分析及国外风险 投资业发达国家和地区政策、法律环境的研究，并结合本国国情，深入分析我国 风险投资政策、法律环境的现状与问题，探究其原因并提出有效完善的措施。 关键词：风险投资，政策制度，法律环境，创业板 s t u d y o nt h ed e f f i c i e n c i e sa n di m p r o v e m e n t o ft h e v e n t u r ec a p i t a le n v i r o n m e n ti nc h i n a m a j o r ：e x e c u t i v em a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：c h e nx u d o n g s u p e r v i s o r ：p r o f z o u j i a n h u a a b s t r a c t t h eg l o b a ld e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n th a ss h o w nt h a t i th a s b e c o m et h eb o o s t e ro fh i g ht e c h n o l o g yi n d u s t r ya n dt h ee n g i n eo fe c o n o m i cg r o w t h b e c a u s et h ei n d u s t r yo fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti sc l o s e l yr e l a t e dt ot h ee c o n o m l c d e v e l o p m e n to f n a t i o no rr e g i o n ，m a n yc o u n t r i e se m p h a s i z ei t sh e a l t h yd e v e l o p m e n t ， a n do f f e ra l lk i n d so fs u p p o r t i v ea n df a v o r a b l ep o l i c i e s f o ri t sg r o w t h ，s oa st o o p t i m i z et h ee n v i r o n m e n tf o ri t si m p r o v e m e n t c u r r e n t l v o u rn a t i o ni sf a c i n gd i f f i c u l t i e so fu p g r a d i n g t h ei n d u s t r ya n dt e c h n o l o g y a sw e l la sm e r g i n gi n t ot h ea d j u s t m e n to ft h ee c o n o m i ci n d u s t r ya n dt e c h n o l o g yc o n c e m s t h er e s e a r c ho fh i g ht e c h n o l o g y ，t h ea p p l i c a t i o no fa d v a n c e dt e c h n i q u e sa n dt h en u r t u r e o fa d v a n c e da d m i n i s t r a t i o na n dm a n a g e m e n t m e a n w h i l e ，c a p i t a li n v e s t m e n t ， v i a c h a n n e l so fg l o b a lc a p i t a l ，c a no b t a i nr e s o u r c e so ft e c h n i q u e s ，a d m i n i s t r a t i o n ，m a r k e t s a n dc a p i t a lw o r l d w i d ef o rt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ei n d u s t r y ，a n dt h u sp r o m o t e as t a b l e 孤d 觚g r o w t ho fo u re c o n o m i e s c e n t r a lc o m m i t t e eo f t h ec h i n e s ec o m m u n i s tp a n y i s s u e dt h ed e c i s i o nc o n c e m i n gt h er e f o r mo fs c i e n t i f i ct e c h n o l o g ys t r u c t u r ei nm a r c h ， 19 8 5 i ti st h ef i r s tt i m et h a to u rn a t i o np r o p o s e d t h ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tt os u p p o r t i n n o v a t i o n so ft e c l l l l o l og ) ，i n19 9 8 ，a f t e rt h e 18 “c h i n e s ep e o p l e sp o l i t i c a lc o n s u l t a t i v e c o n f e r e n c ei s s u e dt h ep r o p o s a lc o n c e r n i n gf a s ti m p r o v e m e n to fd o m e s t i cv e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t ，t h ei n d u s t r yo f v e n t u r ei n v e s t m e n th a sd e v e l o p e df a s t i n2 0 0 7 t h ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti no u rc o u n t r yw a ss k y r o c k e t i n g ，t h a n k st o i i i o u rg o v e r n m e n t sg r e a te m p h a s i s t h eg o v e r n m e n tt o o kas e r i e so fm e a s u r e st oo p t i m i z e t h ep o l i t i c a la n dl e g a le n v i r o n m e n tf o rv e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t s ：i s s u e dt h e n o t i f i c a t i o nc o n c e r n i n gt h et a x i n go fi m p r o v i n gt h e d e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n te n t e r p r i s e s ，w h i c hi st h es u p p o r t i n gp o l i c yo fi n t e r i mp r o c e d u r e sf o rv e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n te n t e r p r i s em a n a g e m e n t ，e d i t e dp a r t n e r s h i pl a wo fp e o p l e sr e p u b l i c o fc h i n a ，i s s u e dt h en o t i f i c a t i o nc o n c e r n i n gp r i n t i n gs u p p o r t i v ep o l i c i e st oi m p l e m e n t g u i d e l i n eo nm e d i u m 。a n dl o n g - t e r mp r o g r a mf o rs c i e n c ea n dt e c h n o l o g yd e v e l o p m e n t ， a n dd r a f t e ds o m es u p p o r t i n gp o l i c i e s a l lt h e s ep o l i c e sh a v ee x e r t e da g r e a ti m p a c to nt h e i n d u s t r yo fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti no u rc o u n t r y i n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g sa n dl i s t i n go nt h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e ti n t e r i m m e a s u r e si s s u e di nm a r c h31 ，2 0 0 9 ，a n das e r i e so fr e l a t e dr e g u l a t i o n s ，h a v ee s t a b l i s h e d t h eb a s i cs y s t e ms t r u c t u r eo fo u rg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t i tf u r t h e re n h a n c eo u r p o l i t i c a la n dl e g a le n v i r o n m e n to fv e n t u r ec a p i t a lm a r k e t h o w e v e r ，w es h o u l dc a l m l yb ea w a r et h a t ，o u ri n d u s t r yo fv e n t u r e c a p i t a l i n v e s t m e n ti ss t i l li ni t si n i t i a ls t a g ei ng e n e r a l ，s ot h ep o l i t i c a la n dl e g a le n v i r o n m e n ti s s t i l lf a rf r o mm a t u r ea n ds y s t e m a t i c s t r u c t u r e e s p e c i a l l yu n d e rt h ec h a l l e n g eo ft h e f i n a n c i a lc r i s i s ，t h ed e f i c i e n c yo ft h ep o l i t i c a la n dl e g a le n v i r o n m e n ti sm o r ep r o m i n e n t o u rg o v e r n m e n t se m p h a s i s ，e f f e c t so fp o l i c i e st os u p p o r ta n dg u i d et h ev e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n ta r et i l ln o te n o u g h t h em o s t p r o m i n e n tp r o b l e m sa r et h el a c ko fs p e c i a l i z e d l a wa b o u tv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ta n dt h ew i t h d r a w a lo fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t t h eb o t t l e n e c k so fi t sd e v e l o p m e n ta r et h el a c ko fe x p e r t s ，i n t e r m e d i a r yp e r s o n n e la n d o r g a n i z a t i o n s ， a n da d v a n c e d m a n a g e m e n tt e c h n i q u e s ，a sw e l la st h e a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n t h ec u r r e n tp a p e re m p l o y se m p i r i c a la n dc o m p r e h e n s i v em e t h o d st oa n a l y z et h e p r o b l e m so ft h ep o l i t i c a la n dl e g a le n v i r o n m e n to ft h ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti no u r c o u n t r y ，b ya c a s es t u d yo fk i n g d e ea n dr e s e a r c h e so nt h ep o l i t i c a la n dl e g a le n v i r o n m e n t o fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dr e g i o n s ，a sw e l la st h ed o m e s t i c s i t u a t i o n s ，a n df i n a l l ye x p l o r ei t sr e a s o n sa n do f f e re f f e c t i v es u g g e s t i o n s t s x v k e yw o r d s ：v e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t ，p o l i c ya n d i n s t i t u t i o n ，l e g a l e n v i r o n m e n t t s x v i v 目录 摘要i a 】3 s t r a c t i i i 目录v 第1 章绪论1 1 1 本文问题的提出1 1 2 本文的研究方法与思路4 1 3 创新与不足5 第2 章名词释义、理论与研究综述6 2 1 风险投资的概念及特点6 2 2 理论综述8 2 3 研究综述。1o 第3 章我国风险投资政策和法律环境现状及存在的问题以“金蝶公司案 为1 歹4 1 2 3 1 “金蝶公司”案简况及分析1 2 3 2 我国风险投资政策、法律环境的现状与不足1 6 3 3 我国风险投资政策和法律环境存在的问题1 9 第4 章国( 境) 外风险投资的政策、法律环境现状及给我们的启示2 5 4 1 美国与西欧发达国家2 5 4 2 韩国、新加坡和台湾2 8 4 3 国( 境) 外风险投资政策、法律环境给我们的启示3 1 第5 章完善我国风险投资政策、法律环境的途径3 3 5 1 政策方面3 3 5 2 法律法规的完善4 0 第6 章结论与展望4 6 参考文献4 7 后记5 0 v 1 1 本文问题的提出 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 在我国第十一届风险投资论坛上，第十一届全国人民代表大会常委会副委员 长、民建中央主席陈昌智说：风险投资正增长成为全球范围内推动各种经济体制 转型和科学技术进步的新生力量，对许多国家和地区的经济增长、社会进步都产 生了很大的影响( 陈智昌，2 0 0 9 ) 。美国硅谷、台湾高新科技园等高新技术产业 的发展经验都说明，风险投资是推动经济创新和产业结构升级的强劲源泉。风险 投资对我国创新型中小企业的发展也起到了重要的推动和鼓励作用。金碟、新浪、 盛大、搜狐、腾迅等高新企业的迅速成长，证明了风险投资是高新企业发展的催 化剂1 。 目前，全球依然笼罩在金融危机的阴影中，创新企业和投资机构都面临着重 大的挑战，同时也面临着前所未有的机遇。风险投资作为创新经济发展和产业结 构升级的助推器，对我国自主创新战略实施和产业结构调整起到了非常重要的作 用。 2 0 0 9 年1 0 月2 3 日创业板开板并于3 0 日上市，首批2 8 家创业板公司集体 上市挂牌，资本市场出现了新的发展，建构多层次资本市场的政策导向对风险投 资产业的发展起到了积极的促进作用，必将进一步的推动我国风险投资的完善与 发展。在风险投资的大力促进下，我国高新技术产业的发展取得了显著的成就。 2 0 0 9 年第十一届中国风险投资论坛在深圳举行，高层论坛对话我国创业板：中 国风险投资与创新企业的新机遇，本次论坛以“提升v c p e 核心竞争力，培育 中国经济新的增长点”为主题，深入研究分析当前我国宏观经济环境，探索我国 创新型经济及风险投资的未来政策走向，揭示我国私有权益投资与风险投资的大 1 陈昌智：风险投资行业面临的三大问题第十一届中国风险投资论坛，2 0 0 9 年 l 趋势与新热点2 。 2 0 0 9 年3 月3 1 日起发布的首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办 法、创业板股票上市规则、创业板市场投资者适当性管理暂行规定、创业 板公司招股说明书和首次公开发行股票并在创业板上市申请文件等一系列 创业板相关规定，构建了我国创业板的基本制度框架，加强并改善了风险投资产 业发展的法律环境。 同时我们清醒地认识到我国风险投资事业的发展，整体来说处于发展的初 期，政策和法律环境都不完善，尤其在危机的冲击下，一些体制性的问题更是显 现出来，更加需要我们予以重视，并采取有力的措施加以完善。 1 1 2 研究目的 当前，我国正面临技术升级、产业升级与融入国际经济体系所面临的体制调 整问题。特别是技术与产业升级问题，不但牵制到创新、高新技术的研发及先进 经营管理知识问题，资本投入更是其不可或缺的重要源泉，而风险投资产业正可 以通过国际资本的流动渠道，在全球范围内为我国产业的发展与提升获取市场、 技术、资本与管理经验等众多资源，促进我国整体经济的较快平稳发展。 风险投资在全球的发展历程表明，其已成为经济增长的发动机和高新技术产 业发展的催化剂，风险投资产业对一个国家或地区的经济发展至关重要。所以各 国对风险投资产业的发展都给予了极大的重视，提供各种必要的政策支持和优惠 条件，减少其发展过程中的障碍，努力优化风险投资产业在本国发展的环境。然 而我国的风险投资产业仍处在发展的初期阶段，完善我国风险投资产业发展的相 关政策与法律环境，是我国现阶段发展经济过程中的重要部分。 新形势下，笔者在本文中，将深入分析与研究j x l 险投资产业发展的相关的政 策和法律环境并提出可行性意见，通过风险投资产业的发展，促进我国技术升级、 产业结构调整以及系统管理与资本运作的发展，从而加速经济的成长、提升我国 产业结构升级以应对金融危机，促进我国经济持续、平稳发展。 1 1 3 研究意义 ( 1 ) 发展风险投资是我国融入世界经济发展潮流的需要。 2 l 世纪，技术创新已成为全球经济发展的重要源泉，是产业安全的基本保 ：陈昌智：2 0 0 9 年中国风险投资论坛高层论坛，深圳特区报网络版，2 0 0 9 年6 月5u 2 障。从全球发展趋势来看，高新技术及相关产业的竞争将是国际竞争的焦点，而 高新技术及相关产业的发展又依赖风险投资产业的活力。美国、欧洲等发达国家 的发展历史经验都表明，风险投资是推动创新经济发展的强劲动力，是发展高新 技术及相关产业的重要资本，也是提高综合国力的关键因素之一。为此，近年来 世界各国都非常重视和支持风险投资产业的发展，对此，我国也必须重视发展风 险投资事业，从而融入全球经济发展的潮流，否则将会在世界经济竞争中处于不 利地位。 ( 2 ) 发展风险投资是促进我国科技成果转化和产业结构升级的需要。 目前高新技术产业在我国的产业总体中所占比重较小，呈现出产品技术附加 值低，产业结构不合理，在国际竞争中没有优势的特点，严重制约着我国经济的 持续发展。在当今的知识经济时代，发达国家发展的历史经验证明，风险投资能 使科技成果迅速转化为生产力，从而推动产业结构升级和整个社会经济的高速发 展。风险投资机制可以向高新技术产业提供资本支持，推动高新技术产业的应用 和推广，而高新技术产业的应用和推广又可以渗透到相关产业中，可以带动整个 产业结构的调整和升级。 我国科技部和统计局提供的有关资料表明，我国的科技成果转化率非常低， 我国每年申请的专利技术有7 万多项，但其实施率仅为1 0 左右，我国科技成果 转化为商品并取得一定规模效益的比例只有约1 0 1 5 ，而发达国家这一比例可 以达到6 0 8 0 。此结果是由于多种原因导致的，但一个非常重要的原因就是缺 乏风险投资资金的支持。我国原科委科技成果转化的问题与对策课题组的调 查显示，风险投资只占已转化成果的2 3 ，而美国则占5 0 以上。因此我国亟 待加强风险投资产业的发展，从而促进科技成果转化与我国产业结构升级3 。 ( 3 ) 发展风险投资有利于我国资本市场的健康发展。 由于当前我国金融业务的日益国际化，风险投资必将在我国的资本市场中占 据重要地位。我国创业板市场的建立，提供了风险投资退出的一个黄金渠道，这 意味着我国新一轮风险投资高潮即将来临。风险投资产业的进一步规范和发展问 题必须在实践中和理论上予以解决，对风险投资产业的研究将有利于促进我国资 本市场的进一步完善和规范，对我国资本市场的健康发展，将具有重要的实际意 义。 3 成思危：依靠风险投资推进高技术产业化新浪财经1 9 9 9 年l1 月1 9 日 3 ( 4 ) 发展风险投资有助于我国经济的稳定、高效、快速发展。 我国的投资长期以来始终体现为政府行为，而风险投资则有助于使投资由政 府行为转变为市场行为。风险投资公司由于必须独立承担风险，其投资决策就必 须坚持以市场为导向，并必须善于在风险和回报之间作出优化抉择。同时，风险 投资公司对被投资企业的筛选也体现了优胜劣汰和市场竞争的准则。不仅如此， 风险投资还有利于提高整个社会资源的分配效率，因为风险投资家要通过综合评 比，努力降低风险，争取最佳效益，这就会促使资本流向优势产业，从而带动经 济的高效、快速发展。 1 2 本文的研究方法与思路 1 2 1研究方法 ( 1 ) 规范分析法与实证分析法 本文在研究风险投资的相关问题上，采用规范分析与实证相结合的方法。首 先对风险投资的概念、特征进行分析，然后以国内外经典成功案例为例，深度分 析风险投资成功发展所需要的政策、法律环境，并结合我国国情以及我国风险投 资发展的实际状况，提出针对性的策略建议。 ( 2 ) 综合利用分析法 对已有的研究成果和现实经济现象进行总结与归纳，对国外发达国家风险投 资的发展状况进行分析，对我国风险投资发展的现状与不足进行分析、总结、归 纳，并进行新的综合思考，提出可行性建议。 1 2 2 研究思路 本文分为六章，第一章提出本文要研究的问题即风险投资的政策、法律环境。 阐述问题背景，介绍笔者研究问题的目的和方法。第二章对本文的关键名词进行 释义，并简述相关的理论综述和研究综述。第三章通过金蝶公司案例分析，重点 描述我国风险投资的发展现状与存在的问题，结合我国当前的国情来深度分析存 在的问题及原因。第四章探究国( 境) 外发达地区成功的关键因素。第五章针对 本文所研究的问题，借鉴发达地区的成功经验，并结合当前的国际国内形势及我 国的实际情况，提出一些完善意见。第六章进行总结与展望。 4 1 3 创新与不足 1 3 1 创新 我国风险投资的发展尚处于初级阶段。以往的研究重点大多集中在如何参考 欧美发达国家风险投资的发展模式构建我国风险投资运作模式上。本文研究的特 色在于根据最新国际国内形势，立足于我国国情，紧密联系实际，对我国风险投 资业现状进行分析，指出我国风险投资存在的问题，提出有利于风险投资发展的 一些政策、法律上的建议。 本文的创新之处在于建议部分：一是对金蝶公司引入风险投资并成功上市的 经典案例进行研究，分析当时的政策法律环境，探究其成功的关键因素，具体分 析了我国风险投资发展的政策、法律环境的不足，并针对性的提出可行性建议。 二是通过分析现阶段创业板推出后的发展新状况，以及对出现的新问题进行具体 的分析，并提出可行性建议。 1 3 2 不足 ( 1 ) 我国的风险投资发展与研究尚处于初期阶段，相关的理论与实例还比 较少，本文在应对措施方面，可能有不尽完善之处。 ( 2 ) 创业板新推出，其发展状况与问题尚不能全面的了解与掌握，本文的 分析与对策可能有一些不足之处。 ( 3 ) 由于统计口径不同，确切数据的获得有很大难度，只能用大概数据代 替。 第2 章名词释义、理论与研究综述 2 1 风险投资的概念及特点 2 1 1 风险投资的概念 风险投资，即v e n t u r ec a p i t a l ，v e n t u r e 的含义近于“谋取个人利益的大胆行动” ( d a r i n gu n d e r t a k i n gf o rp r i v a t eg a i n ) ，其定义有如下几种： ( 1 ) 全美风险投资协会( n v c a ) 的定义：由专业投资者投入到新兴的、 迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种股权性资本。 ( 2 ) 欧洲投资银行的定义：为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生 产的小型公司而进行的股份形式承诺的投资。 ( 3 ) 我国：对于“v e n t u r ec a p i t a l ”一词的译法存在争议。有的学者认为应 译为风险投资，因为我国经济体制和市场体制的不足，更需要强调其风险管理机 制；而有的学者则主张译为创业投资，他们认为，只有当某种资本是通过承担高 风险进入创业企业，并为所投资的企业提供企业管理服务，以期在创业成功后通 过股权转让获取高资本增值收益时，才被称为“v e n t u r ec a p i t a l ”，即创业资本。 目前，大多数情况下，都译作风险投资，只有在强调这类投资对创新企业的作用 时，才会被叫做创业投资。 国家发展改革委等十部委颁布的创业投资企业管理暂行办法第二条：“前 款所称创业投资，系指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟 或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。 2 1 2 风险投资的特点 ( 1 ) 风险投资的对象主要是高新技术领域 风险投资的对象主要是刚起步的高新技术中小型企业的创新活动，风险投资 是以冒着高风险的代价来换取高收益的产业。而劳动密集型的轻、纺工业及资金 密集型的重化工业等传统产业，其技术和工艺已非常成熟，产品和市场也比较稳 定。因此，其风险相对较小，常规资本也在这些领域大量集聚，因而收益也就比 6 较平均和稳定。而高新技术产业的风险大，产品技术附加值高，其收益相对也就 高，这些高新技术产业迎合了风险投资高风险高回报的特点，因而也就成了风险 投资的热点。据统计，1 9 9 1 年美国风险投资约1 2 用于通信领域，3 7 投向计 算机领域，1 1 用于医疗技术，8 用于生物技术，1 2 用于电子工业，用于低技 术领域只有约1 0 4 。 ( 2 ) 风险投资的高收益性和高风险性并存 风险投资家最看重的是投资对象的技术创新能力和未来市场潜力，高新技术 中小型企业获得单位资产的成本比较低，具有潜在的高成长性，因此也具有很大 的不确定性。这种风险来源于财务风险、技术风险和市场接纳风险等风险的串联 结合，从而就表现出一着不慎、满盘皆输的高风险性。在美国风险投资基金投资 的项目中有约5 0 完全失败的，约4 0 不赚不赔或有微利，只有约1 0 大获成 功。 风险投资项目虽然高风险，但风险投资在美国依然作为一种产业迅猛发展， 这是因为风险投资是着眼于未来的投资战略。风险投资的风险背后蕴含的预期的 高成长即巨额利润是风险投资的动力。对于风险投资家来说投资于创立期的种子 或公司，要求4 0 左右的年投资回报率，投资于成长期的公司，要求3 0 左右 的年投资回报率，投资于即将上市的公司，要求2 0 以上的年投资回报率。只有 这样才能弥补风险，否则将不予投资。为了分散投资、规避风险，通常不进行控 股。一般投资额占风险企业股份的2 0 3 0 ，风险投资追求的收益，不是体现为 分红，而是在风险资本退出时的资本增值，而资本收益税又低于所得税，低税率 投资产生更大的收益5 。风险投资家们期望几年公司上市后以1 5 倍以上的市盈率 套现，获取高额回报。目标毛利率为3 0 5 0 以上，税后净利润利率为1 5 以上。 虽然风险投资的成功率不高，但是一旦成功，就足可以弥补因投资失败而带来的 损失。1 9 9 6 年在美国风险投资的回报率为1 9 7 ，在英国为4 2 9 。 ( 3 ) 风险投资家积极参与风险企业的管理，并能提供增值服务 传统的信贷只提供资金而不介入企业的管理，而风险投资家却积极参与风险 企业的管理。当然风险投资家参与的是企业战略层面的管理，而非企业操作层面 上的管理，例如帮助风险企业制定发展总战略、决定投融资决策以及在风险企业 4 贾辉艳冯烨：对发展我国风险投资的几点思考中国杂志大全2 0 0 6 2 1 6 5 贸辉艳冯烨：对发展我国风险投资的几点思考中国杂志大全2 0 0 6 - 2 1 6 7 运作困难时或发生重大亏损时更换管理高层等。 风险投资家们通常在投资银行、法律、财务等方面有熟悉的网络，而且与顾 客、供货商、技术领域等方面都有广泛的联系。风险投资家们参与风险企业战略 层面的管理，将非常有利于风险企业的成长。因此，风险投资家必须具备非常高 的素质，他们需要具备高新知识、需要掌握现代金融和管理知识，还必须具有丰 富的社会经验。 ( 4 ) 风险投资具有低流动性，是长期的权益性投资 股权投资可以控制和激励风险企业家，使风险企业家和风险投资机构的利益 密切相连，同时也能最大限度避免风险投资家们的短期行为。 一项科学研究成果转化为新的产品，通常要经历研究开发、产品生产、正式 投产、扩大生产和市场销售等阶段，风险资本往往在风险企业创立之初投入，直 到企业的股票上市时风险投资者才能收回投资成本，获得利润，这一过程少则需 要3 5 年，长则需要7 1 0 ，投资周期较长。另外风险资本在最后退出时，若遇出 口不畅，收回投资也将变得非常困难。因此，风险投资流动性较低，属于长期投 资。 ( 5 ) 风险投资有明显的周期性 企业在创立初期，通常容易出现亏损，随着产品的开发和市场的进一步扩大， 企业因竞争对手少，而能高价格销售其产品，从而获得高额利润。但当企业所开 发的产品逐渐成熟时，生产者也会增多，其利润逐渐降低，此时风险投资者将进 行新的决策，寻找新的投资项目，将其投资的资金转移到新的项目中，风险投资 由此呈现出明显的周期性6 。 2 2 理论综述 2 2 1 融资理论 风险资本的来源都是有规律的，在不同的国家和地区，以及在不同的历史时 期，其资本来源都不同，各种资本来源在本国的风险投资市场所占的比例也不相 同。风险投资发达的国家和地区，其风险资本的来源都非常广泛。如欧美等发达 6 贸辉艳冯烨：对发展我国风险投资的几点思考北京市经济管理干部学院学报。2 0 0 0 年0 l 期 8 国家，以及其它发达地区的资本来源一般包括政府提供的官方资本，养老金、保 险公司和商业银行资金、以及公司、私人、各种捎赠等。而然国的风险资本的来 源就比较狭窄，资金规模也比较小，主要是财政拨款和政府商业银行科技开发的 贷款，国家政策和法律上有诸多限制，缺乏民间投资主体的广泛参与。 2 2 2 管理运作相关理论 ( 1 ) 监督管理 风险投资家向风险企业投入资金后，将加入其董事会并或多或少地参与对企 业的监管。某些风险投资公司倾向于想参与管理，但是没有能力，与企业保持一 种松散关系；但绝大多数公司则保持了较为紧密的联系。以上做法通常在双方刚 开始的投资协议中己被专门列示，一旦企业违背了这些条款，风险投资公司便可 以自动获得控制权，通过其委派的董事对企业经营进行干预，对投资进行严格的 监督和管理。 风险投资家需要密切监督风险企业的整个运作过程，需对风险企业的潜在危 险及时察觉，需对企业的运作有良好的预见性，能及时的采对策略和补救措施， 应对危险和挽回损失。 ( 2 ) 指导与协助 专业的风险投资家通常都是优秀的企业管理人员、同时还是金融方面的专 家，以及工程技术人员、法律专家的组合，他们拥有综合性的素质和丰富的经验， 他们都对风险投资行业和风险企业了解深刻，他们都敏锐的察觉到诸如现金流量 不足等未来可能出现的问题，降低企业的运行风险，也可以作为企业的重要的咨 询顾问，为企业的发展战略、重大经验决策提出重要的建议，因此他们能为风险 企业提供非常有利的指导与帮助。 2 2 3 退出理论 退出的方式主要有：公开上市、向第三方出售、股份回购、兼并与收购、破 产清算等。根据研究结果显示：在同等条件下，公开上市是利润最优的退出方式， 是推动风险投资的动力。但在实践中，其它的几种退出方式却更为普遍，其中股 份出售是最常见的退出方式。那些投资于初创期和成长期企业的风险投资家，一 般并不会长期留在被投资企业，而是在适当的时机将股份出售，从而再去寻找新 的可投资对象。 9 2 3 研究综述 2 3 1 风险投资制度的研究 学者张陆洋、刘嵩兴和范建年在风险( 创业) 资本市场研究一书中针对 风险投资的金融支持体系指出，美国风险投资的金融支持体系是一个无形的风险 资本市场，所影响与参与的因素包括创业板资本市场、政府引导支持的风险投资 机构、银行、养老保险基金、教育基金以及私人权益资本融资等构成，美国之所 以能建构一个运行畅通而完善的风险资本市场体系，完全得益于政府的引导和支 持。 风险投资产业的发展，需要政府部门的大力支持和推进，特别是在政策体系 和制度的设立，学者王一军、林嵩在支持风险投资的政策体系和制度设计研究 一文中，对国内外有关风险投资体系的政策进行分析和评价，深入探讨相关制度 的设计，进一步对风险投资发展的制度设计提出建议。 学者宿玉海、柏宝春和刘砚平分析了国际风险投资运行的制度后，在中国 发展风险投资的制度环境研究一文中，提出了现阶段中国创业风险发展实践中 存在的问题，并提出解决建议。 此外还有其他一些学者对风险投资制度的课题作了相关研究，本文将不一一 列举。 2 3 2 风险投资政策环境的研究 曹红辉和彭作i i i i i 认为，对于中国风险投资存在的问题，可以从投资主体、 投资客体和投资外部环境三个方面来着手应对未来的发展。在( i d 业投资：知识 经济时代的创业新概念一书中有具体的讲述。 学者武士国和宁立在其著作创业投资：国际经验与中国抉择中指出，政 府在创业投资的发展上应扮演好政府管理与政策扶持的角色。此外，他们还认为： 资金来源、高效的运作机制和完善的退出机制是风险投资的三个必要的政府职 能。 2 3 3 风险投资法律环境的研究 法律是政策实施的基本法源，也是架构体系的基本框架。 1 0 学者谢胜强和学者陈盈盈认为，我国风险投资产业的发展当务之急是消除风 险投资的法律障碍。在筹资设立阶段，要完善融资渠道、组织形成的法律法规， 以及制定风险投资基本法：在投资运行阶段要完善知识产权保护法律法规， 完善税收法律制度以及制定中介服务法；最后在撤资退出阶段，要完善相关 证券立法，完善并购法，完善产权制度以及制定专门的清算法规。 学者范柏乃在其著作创业投资法律制度研究中系统说明了创业投资企业 的法律制度、创业投资企业设立的法律制度、增加创业投资资本供给的法律制度 以及创业投资契约安排的法律制度，此外，对与促进创业投资有效需求的法律制 度、拓宽创业投资退出渠道的法律制度以及市场监管的法律制度等都有比较深入 的论述。 学者于永锋、周霞琴认为，风险投资产业的整体发展需要良好的法律环境与 架构作为保障。在从立法层面构建我国的风险投资法律环境一文中，他们认 为，要建设一个完善的中国风险投资法律环境，必须要在法的运行层面上做到立 法、执法、司法和法律监督上统一、协调，在整体风险投资产业