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基于公司业绩的我国中小上市公司独立董事制度研究中文摘要 基于公司业绩的我国中小上市公司 独立董事制度研究 中文摘要 随着中小企业在我国的迅速发展，中小企业在国民经济中扮演着越来越重要的角 色。2 0 0 4 年，深圳证券交易所成立了中小企业板，拓宽了中小企业直接融资的渠道。 但是由于中小企业规模小，公司治理结构还很不完善，治理工作尚处于起步和探索阶 段。对于基于公司业绩的我国中小上市公司独立董事制度的研究，将有助于我们认清 现行独立董事制度在中小上市公司中是否得到有效运行，有助于深化我国的独立董事 制度和完善中小上市公司的治理。 本文首先立足于我国中小上市公司现状，指出其治理模式上所具有的优势以及存 在的缺陷，说明我国中小上市公司引入独立董事制度的必要性。其次，对中小上市公 司独立董事制度与公司业绩进行了分析，从两者内在的逻辑关系出发，提出本文研究 假设。接着，从独立董事的比例、薪酬、与会率以及在其他公司兼任独董这四方面对 我国中小上市公司独立董事与公司业绩的关系进行描述性分析与实证研究。最后结合 目前独立董事制度存在的问题，从独立董事独立性的加强、独立董事激励和约束机制 的加强等几方面提出中小上市公司独立董事制度建设的相关对策和政策建议。 关键词：中小企业上市公司独立董事业绩实证研究 作者：丁菱 指导老师：王则斌 基于公司业绩的我国中小上市公司独立董事制度研究英文摘要 t h er e s e a r c ho nt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r si nc h i n e s e p u b l i cc o m p a n yl i s t e do ns m a l la n dm e d i u m e n t e r p r i s e b o a r d ，w h i c hi sb a s i n gt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a b s t r a c t w | mt h er a p i dd e v e l o p m e n to fs m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e s ( s m e s ) i nc h i n a , s s p l a ya ni m p o r t a n tr o l ei ne c o n o m yo fo u rc o u n t r y 皿1 es m 匣sd o m a i nw a ss e tu pi ns h e n z h e n s t o c km a r k e ti n2 0 0 4 ，w h i c hd e v e l o paw i d e rc h a n n e lf o rs m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e d i r e c t f i n a n c i n g s i n c et h es c a l eo fs m e si ss m a l la n dc o r p o r a t eg o v e m a n c ei sl e s sp e r f e v , t h e i m p r o v e m e n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei ss t i l li nt h es t a g eo fb e g i n n i n ga n de x p l o r i n g n l e r e s e a r c ho ft h ei n d e p e n d e n td i r e c t o ro nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w h i c hi s b a s i n gt h e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，c a nh e l pu sr e c o g n i z et h ev a l i d i t yo fi n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mi n o u rc o u n t r y , c a nf u r t h e rp e r f e c ti n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e ma n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fs m 匝s f i r s t l y ，t h ea r t i c l ea n a l y s e st h es i t u a t i o n so fp u b l i cc o m p a n yl i s t e do ns m a l la n d m e d i u me n t e r p r i s eb o a r d ，p o i n t i n go u tt h ea d v a n t a g e sa n de x i s t e n tb l e m i s h e so nt h e m a n a g em o d e ，w h i c ha r eb a s i n go nt h ea c t u a ls i t u a t i o n s ，i ta l s oe x p l a i n st h en e c e s s i t yt h a t w h yt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e ms h o u l db e i n gl e a d i n gi n t o s e c o n d l y , i th a sa n a l y s e s b e t w e e nt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mo fp u b l i cc o m p a n yl i s t e do ns m a l la n dm e d i u m e n t e r p r i s eb o a r da n dt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e f r o mt h ei n n e rl o g i cr e l a t i o no ft h e m ，w e p u tf o r w a r ds e v e r a lr e s e a r c ha s s u m p t i o n s t h i r d l y , w ec a r r yo nad e s c r i p t i o na n a l y s i sa n d e m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ea s s u m p t i o n s ，w h i c hi s f r o mt h er a t e ，s a l a r y , t h er a t eo ft h e i n d e p e n d e n td i r e c t o ra t t e n d i n gt h em e e t i n g sa n db e i n ga ni n d e p e n d e n t d i r e c t o ri nt h eo t h e r c o m p a n y f i n a l l y , w ew e r ec o m b i n i n gt h ee x i s t e n tp r o b l e m si no u rc o u n t r y , t op u tf o r w a r d s e v e r a lp r o p o s a l sa n dp o l i c y s u g g e s t i o n s ，w h i c h a r ea b o u th o wt o s t r e n g t h e n t h e i n d e p e n d e n t ，s t r e n g t ht h ei n c e n t i v ea n d r e s t r i c t i v em e c h a n i s m k e yw o r d s ：s m e s ，p u b l i cc o m p a n y , i n d e p e n d e n td i r e c t o r , c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ， e m p i r i c a lr e s e a r c h w r i t t e n b y ：d i n gl i n g s u p e r v i s e db y ：w a n gz e b i n g i i 图表清单 表清单 表1 1 ：中小企业标准一览表2 表4 1 ：独立董事相关变量的数据描述2 4 表4 2 ：指标定义一览表2 6 表4 3 ：我国上市公司董事会人数分布2 7 表4 4 ：我国中小上市公司独立董事人数分布2 7 表4 5 ：我国中小上市公司独立董事比例与公司业绩的关系2 8 表4 6 ：我国中小上市公司独立董事薪酬分布2 9 表4 7 ：我国中小上市公司独立董事亲自出席董事会会议次数分布3 0 表4 8 ：我国中小上市公司独立董事兼任其他公司独董的分布情况。3 l 表4 9 ：模型异方差性检验输出结果3 2 表4 1 0 ：多重共线性检验输出结果3 2 表4 1 1 ：模型回归输出结果3 3 图清单 图3 1 ：独立董事制度对公司业绩的作用机理2 0 图4 1 ：我国中小上市公司独立董事比例与公司业绩的关系图2 8 图4 2 ：我国中小上市公司独立董事薪酬分布与公司业绩之间的关系图2 9 图4 3 ：独立董事与会率与公司业绩关系图3 0 图4 4 ：独立董事兼职与公司业绩关系图。3 l 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所 取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含其他个人或集体已经发表或 撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材 料。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承 担本声明的法律责任。 研究生签名：丑菱 日 学位论文使用授权声明 苏少i 1 大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文合作部、中国 社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的复印件和电子文档，可以采 用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一 致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论 文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：j 菱 e t 导师签名 同期：丝坠聋c 丝 基于公司业绩的我国中小上市公司独立董事制度研究第一章 第一章绪论 1 1 研究背景与意义 中小企业在世界各国经济发展中占有十分重要的地位，它在扩大就业、活跃市场、 收入分配、社会稳定和国民经济结构布局等方面起着难以替代的作用。同样，我国的 中小企业在国民经济的发展中也发挥着十分重要的作用，其已成为我国现代市场经济 体系建设的主力军。2 0 0 4 年5 月1 7 日，中国证监会正式宣布同意深交所设立中小企业 板块，同时公布了经核准的深圳证券交易所设立中小企业板块实施方案。5 月2 7 日下午，深圳证券交易所中小企业板块启动仪式在深圳举行。中小企业板于2 0 0 4 年6 月2 日挂牌，深交所中小企业板块的设立，在中国资本市场的发展史上具有重大和深 远的意义，标志着我国多层次资本市场建设的开始，为我国的中小企业提供了通过资 本市场进行直接融资的途径，也为中国的风险投资提供了一条通过资本市场退出的渠 道。 近年来，中小企业板发行上市速度明显加快，有力地支持了中小企业快速发展， 促进了各地经济的发展和竞争优势的提升。目前，中小企业板运行平稳，已初步树立 “诚信之板”的良好形象，市场交易活跃。截至2 0 0 8 年2 月2 8 日，已公布2 0 0 7 年全年 经营业绩的2 0 1 家中小企业板上市公司2 0 0 7 年共实现营业收入1 9 6 3 1 8 亿元，同比增长 2 6 0 8 ；实现营业利润1 8 9 8 0 亿元，同比增长2 4 8 3 ；实现净利润1 6 0 3 6 亿元，同比 增长3 3 3 3 1 ，中小企业的发展已由最初的星星之火到现在的燎原之势。 我国中小上市公司多为主业突出、具有高成长性和科技含量的中小企业。与主板 上市公司多为国有控股、垄断性保护型行业较多、企业规模相对较大比较而言，中小 上市公司多以民营企业、自然人控股为主，多属于竞争较强的制造型行业，其公司的 企业行为较少受到政府的干预，更加贴近于市场，但由于中国中小上市公司发展时间 较短，在发展过程中其自身还存在着很多先天不足的固有缺陷，不可避免地出现这样 那样的问题，主要表现在家族化经营，“一股独大 的股权结构，关联方交易等方面， 其根源在于中小上市公司治理机制的不完善。而作为完善公司的治理结构、制衡内部 1 顶点财经网天相投顾整理h t t p h w w w t o p c j c o m h t m l 4 s c c l 2 0 0 8 0 2 2 6 1 6 3 3 9 9 s h t m l l 基于公司业绩的我国中小上市公司独立董事制度研究第一章 董事和经营管理者的有效措施被引入我国的独立董事制度，在中小上市公司治理中正 面对着上述棘手的情况。 自2 0 世纪8 0 年代以来，对于公司治理结构与公司业绩相关关系的研究，不少学者 采用不同的样本、不同的方法得出了不少有建设性意义的结论，但关于我国公司治理 绩效的研究目前仍处于起步阶段。在众多有关独立董事制度的研究中，大都将上市公 司作为一个整体进行分析考察，专门针对中小上市公司的还很少看到。在当前中小上 市公司己经成为我国国民经济的一大支柱和新的增长点的情况下，本文试图对加强该 类公司治理的独立董事制度进行单独研究，找到影响中小上市公司治理绩效的因素， 为探索我国独立董事制度的有效实施、完善中小上市公司治理结构、提高经营业绩， 提供具体指导和有益借鉴，促进我国资本市场的发展和完善。 1 2 概念的界定 1 2 1 中小企业的界定 中小企业是相对于大型企业而言的。什么样的企业为中小企业? 2 0 0 3 年2 月，国 家四部门联合下发了中小型企业标准暂行规定2 ，此规定根据企业职工人数、销 售额、资产总额等，结合行业特点制定。本规定适用于工业，建筑业，交通运输和邮 政业，批发和零售业，住宿和餐饮业。具体规定如表1 1 所示： 表1 1 中小企业标准一览表 企业类型职工人数销售额资产总额 工业2 0 0 0 人以下3 0 0 0 0 万元以下4 0 0 0 0 万元以下 建筑业 3 0 0 0 人以下3 0 0 0 0 万元以下 4 0 0 0 0 万元以下 零售业5 0 0 人以下1 5 0 0 0 万元以下 批发业2 0 0 人以下3 0 0 0 0 万元以下 交通运输业3 0 0 0 人以下3 0 0 0 0 万元以下 邮政业1 0 0 0 人以下3 0 0 0 0 万元以下 住宿和餐饮业8 0 0 人以下1 5 0 0 0 万元以下 2 国经贸中小企 2 0 0 3 1 4 3 号自公布之日起施行 2 基于公司业绩的我国中小上市公司独立董事制度研究第一章 中小企业板的服务对象明确为中小企业。根据深圳证券交易所设立中小企业板 块的实施方案的规定，中小企业板的总体设计可以概括为“两个不变”和“四个独 立”。即在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深圳证券交易所主板 市场中设立的一个运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。 1 2 2 独立董事的界定 独立董事是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及 其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系的董事3 。 国内外对独立董事的定义并不统一，对独立董事的界定，综合起来有三种方法： ( 1 ) 概括式界定方法：这种方法的优势在于原则性强，简单，缺点是可操作性不 强，存在较大的模糊性。 英国的h a m p e l 报告4 采用此种方式，规定独立于公司经营者，没有会实质性影响 其行使独立判断的直接或间接关系，从而可以全面客观的方式广泛的参与公司的决策 程序。美国证券交易所认为独立董事应该是独立于公司经营者，没有影响其行使独立 判断的任何关系。美国律师协会规定，独立董事是与公司和经营者之间没有任何重大 业务和职业关系的非执行董事。 ( 2 ) 歹l j 举式界定方法：这种方式的最大优势是可操作性强，但是难以穷尽所有的 方面，存在漏洞。 美国全美董事联合会规定，不具有以下五种情形的人士为独立董事：( a ) 是该公 司及其子公司的雇员；( b ) 是该公司雇员的亲属；( c ) 为公司提供服务；( d ) 是向公司提 供主要服务的公司雇员；( e ) 在该公司获得董事费用之外的任何报酬。 澳大利亚1 9 9 5 年公司行为指南规定，独立董事应该满足以下五个基本条件： ( a ) 不是公司大股东；c o ) 最近几年没有在该公司担任执行性职务；( c ) 没有受雇为公司 专业顾问；( d ) 不是该公司大供应商或客户；( e ) 除董事身份外，与该公司之间没有重 大合同关系。 ( 3 ) 概括式和列举式相结合的界定方法：这种方式的最大优势是具有可操作性和 原则性。 我国就采用了这种界定方式。中国证监会于2 0 0 1 年正式公布关于在上市公司建 3 见关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见中国证监会2 0 0 1 年 4 h a m p e lc o n u n i t t e e ，f i n a lr e p o r t ，19 9 8 ( 1 ) 基于公司业绩的我国中小上市公司独立董事制度研究 第一章 立独立董事制度的指导意见，其中采用列举法排除以下人员：( a ) 在上市公司或者其 附属企业任职的人员及其直系亲属、主要社会关系( 直系亲属是指配偶、父母、子女 等；主要社会关系是指兄弟姐妹、岳父母、儿媳女婿、兄弟姐妹的配偶、配偶的兄弟 姐妹等) ；( b ) 直接或间接持有上市公司己发行股份1 以上或者是上市公司前十名股 东中的自然人股东及其直系亲属；( c ) 在直接或间接持有上市公司已发行股份5 以上 的股东单位或者在上市公司前五名股东单位任职的人员及其直系亲属；( d ) 最近一年 内曾经具有前三项所列举情形的人员；( e ) 为上市公司或者其附属企业提供财务、法律、 咨询等服务的人员；( f ) 公司章程规定的其他人员：( g ) 中国证监会认定的其他人员。 1 3 文献综述 1 、国外有关研究的综述 独立董事制度在西方国家已经实施了几十年，并形成了比较完善的制度体系，这 一制度设计在实际运行中的效果如何，其对公司业绩究竟有何影响，理论界进行了广 泛而细致的研究。理论界大概有三种观点： ( 1 ) 独立董事制度与公司绩效正相关 m s w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 5 发现，以总经理为首的经理人员的升迁与公司业绩的相关性 在外部董事较多的公司要相对强得多，其原因是外部董事多的董事会独立性比内部董 事控制的董事会要强。 r o s e n s t e i n 和w y a t t ( 1 9 9 0 ) 6 对1 9 8 1 年到1 9 8 5 年间的1 4 6 个样本做了统计分析，发现 独立董事和公司的股票价格是显著正相关的，所有这些公司的股票在统计分析的时间 段内都出现了高于平均水平的回报。并且独立董事在董事会中的比例和公司的市场价 值之间呈现显著的正相关关系。 f d d a y 和s i r m a n s ( 1 9 9 8 ) 7 通过独立董事和r e i t 的股东财富之间的关系，发现当公司 独立董事在董事会中的比例增加时，r e i t 的股东财富是增加的，这种情况在独立董 事的比例达到5 0 左右最为显著。 美国投资者责任研究中心( i i m c ) 在1 9 9 8 年所作的一个研究发现，在3 1 个董事会的 5w e i s b a c h m ；o u t s i d e d i r e c t o r sa n dc e ot u r n o v e r 【m ；j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ；1 9 8 8 年 6r o s e n s t e i n , s jg w y a t t o u t s i d e d i r e c t o r s ，b o a r di n d e p e n d e n c ea n ds h a r e h o l d e rw e a l t h j j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s ，1 9 9 0 ，2 6 ( 2 ) ：1 7 5 1 9 1 7 f r i d a y , h s ，g s s i r m a n s b o a r do fd i r e c t o r sm o n i t o r i n ga n df i r mv a l u e i n r e i t j j o u m a lo fr e a le s t a t e r e s e a r c h 1 9 9 8 1 6 ：4 1 l - 4 2 7 4 基于公司业绩的我国中小上市公司独立董事制度研究第一章 独立性等于或低于2 0 的公司中，5 年内股东总回报率为5 2 5 ；而在3 8 个董事会的独 立性等于或高于9 0 的公司中，5 年内股东总回报率为6 4 0 。在2 3 1 个独立性低于一 半的董事会中，其平均的总回报率为7 8 1 ；而2 3 1 个董事会独立性为4 5 或更高的公 司的回报率则达9 3 1 。i r r c 的研究还显示，董事会的独立性与公司的价值也呈正 相关，这表明具有积极的独立董事的公司比那些具有被动的非独立董事的公司运行更 好。 j o n g m o oj a yc h o i ，s a ew o o np a r k 和s e h y u ny o o ( 2 0 0 4 ) 8 在亚洲金融危机之后且韩 国建立独立董事制度条件下，选取1 9 9 9 2 0 0 2 年的4 5 9 个样本公司来检验董事会独立性 与公司绩效之间的相关性。通过与美国公司的现有研究相比较，实证研究表明独立外 部董事对公司的绩效影响是强烈正相关的，而与公司有千丝万缕关系的灰色外部董事 的贡献是不确定的。 ( 2 ) 独立董事制度与公司绩效负相关。 h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 9 研究发现大公司的业绩变差时，公司董事会中独立 董事的比例是增加的。 d a i l y , c a t h e r i n em a n dd a l t o n ，d a nr ( 1 9 9 3 ) 1 0 所做的一项研究发现，那些绩效高 的公司恰恰是独立性依赖较少的公司。 a g r a w a l ，a a n dk n o e b e r , c h a r l e s ( 1 9 9 6 ) 1 1 同样发现，外部董事制度与反映公司绩效 的托宾q 具有负相关关系。 s a n j a i 和b l a c k ( 1 9 9 7 ) 1 2 通过研究分析认为，独立董事比例高的公司其经营业绩 反而不高的主要原因是：独立董事难以克服这一制度本身所固有的缺陷，例如信息问 题、时间问题、独立性问题等等。 ( 3 ) 独立董事制度与公司绩效不相关。 f o s b e r g ( 1 9 8 9 ) 1 3 的实证研究表明董事会中独立董事的比例和公司的资产回报没 5 j o n g m o oj a yc h o i ，s a cw o o np a r k ，s e h y u ny o o ，d oo u t s i d ed i r e c t o r se n h a n c ef i r mp e r f o r m a n c e 7 e v i d e n c ef r o ma l l e m e r g i n gm a r k e t , 2 0 0 4 ，h t t p ：w w w f m a o r g c h i c a g o p a p e r s 9 h e r m a l i n ，b ea n dm s w e i s b a c h ，t h ed e t e r m i n a n t so fb o a r dc o m p o s i t i o n r a n dj o u m a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 8 8 v 0 1 1 9 5 8 9 6 0 6 “d a i l y , c a t h e r i n em a n dd a l t o nd a nr 。b o a r do fd i r e c t o r sl e a d e r s h i pa n ds t r u c t u r ec o n t r o la n dp e r f o r m a n c e i m p l i c a t i o n sf j l e n t r e p r e n e u r s h i pt h e o r y p r a c t i c easb ，l9 9 3 ( 17 ) ：6 5 - 8 1 “a g r a w a l a n u pa n dk n o e b e r , c h a r l e sr f i r mp e r f o r m a n c ea n dm e c h a n i s mt oc o n t r o la g e n c yp r o b l e m sb e t w e e n m a n a g e r sa n ds h a r e h o l d e r s j j o u r n a lo ff i n a n c ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s 。l9 9 6 ( 31 ) ：3 7 7 9 7 1 2 b h a g a t sa n db b l a c k t h eu n c e r t a i nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nb o a r dc o m p o s i t i o na n df i r mp e r f o r m a n c e j b u s i n e s s l a w y e r , l9 9 4 5 4 ：9 21 - 9 6 3 1 3 f o s b e r g ，r h o u t s i d ed i r e c t o 体a n dm a n a g e r i a lm o n i t o r i n g j a b e r 1 9 8 9 ，2 0 ( 2 ) ：2 4 - 3 2 基于公司业绩的我国中小上市公司独立董事制度研究第一章 有相关关系，独立董事的比例和公司的监督没有关系，也就是独立董事的比例和公司 的管理绩效没有关系。 l a u r al i n ( 1 9 9 6 ) 1 4 利用有关的公开资料对董事会构成与公司绩效的关系进行了比 较，结果表明独立董事的比例与公司整体业绩之间没有相关关系，因而不能说明独立 董事能提升公司业绩，改善治理水平。 b h a g a t 和b l a c k ( 1 9 9 9 ) 1 5 用参数托宾q 代表公司价值的增加，检验参数q 和公司独立 董事在董事会中比例之间的关系，但是没有发现这两者之间存在相关关系。 h e r m a l i na n dw e i s b a c h ( 2 0 0 3 ) 1 6 对美国上市公司的实证研究也表明外部董事在董 事会中的比例与公司业绩没有任何显著性关系 2 、国内有关研究的综述 近年来，国内学者对独立董事制度也进行了比较多的研究，但基本上集中于理论 分析，着眼点主要在于从不同的角度探讨独立董事与内部管理人员的关系，或如何完 善公司治理结构，甚至还有不少人仍拘泥于要不要在我国引人独立董事制度这个问题 上，而对于独立董事制度与公司业绩之间的关系的实证研究，研究的人则不多。 ( 1 ) 对建立独立董事制度合理性的研究 大部分学者都认为我国上市公司引入独立董事制度具有积极作用 吴敬琏( 2 0 0 1 ) 1 7 认为，独立董事制度对于解决我国上市公司“内部人控制 问 题和中小股东权益保护问题十分必要。 胡汝银( 2 0 0 1 ) 埔认为，设立独立董事，不仅对上市公司有益，而且对于我国资 本市场运作质量的提高，以及金融市场发展的前景都是举足轻重的。 柳木华( 2 0 0 2 ) 1 9 认为，独立董事在会计信息质量保障中具有重要作用。 然而，也有不少学者对于独立董事制度的引入表示否定或怀疑。 吴明瑜( 2 0 0 2 ) 2 0 认为，我国引入独立董事制度存在先天不足，在缺乏来自资本 ”l a u r al i n ，t h ee f f e c t i v e n e s so fo u t s i d ed i r e c t o r s 雏ac o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s mt h e o r i e sa n de v i d e n c e ， 1 9 9 6 ”s a n j a ib h a g a t a n db e r n a r db l a c k ；t h eu n c e r t a i nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nb o a r dc o m p o s i t i o na n df i r mp e r f o r m a n c e 【m ；b u s i - n e s sl a w y e r , ；i 9 9 9 ”h e r m a l i n ，b e n j a m i na n dm i c h a e lw e i s b a c h ，b o a r d so fd i r e c t o r sa sa ne n d o g e n o u s l yd e t e r m i n e di n s t i t u t i o n ：as u r v e y o f t h ee c o n o m i cl i t e r a t u r e ”，e c o n o m i cp o l i c yr e v i e w f e d e r a lr e s e r v eb a n ko f n e wy o r k , 2 0 0 3 ( 9 1 1 1 7 吴敬琏等，独立董事在中国一专家纵论独立董事，经贸导刊，2 0 0 1 ( 5 ) ：1 7 - 2 1 培胡汝银，中国上市公司治理机制与独立董事制度建设，中国金融，2 0 0 0 ( 9 ) ：4 4 - 4 6 1 9 柳木华，独立董事在会计信息质量保障中的地位和作用，四川会计，2 0 0 2 ( 1 ) ：2 8 2 9 2 0 吴明瑜，国外独立董事制度探讨，北京工商大学学报( 社会科学版) ，2 0 0 1 ( 5 ) ：3 3 3 5 6 基于公司业绩的我国中小上市公司独立董事制度研究第一章 市场压力的情况下，独立董事要发挥作用是很难的。 王海民、王宏武( 2 0 0 2 ) 2 1 认为，我国引入独立董事制度存在若干制度缺陷，表 现为独立制度无法可依、与现有的公司治理结构存在重叠、独立董事的独立性及其尽 职尽责无制度约束等。 ( 2 ) 对独立董事制度与公司业绩之间关系的研究 胡勤勤和沈艺峰( 2 0 0 2 ) 2 2 对独立董事的实证研究表明投资者对独立董事发挥监 督作用、保障股东权益是认同的，独立董事能够增加投资者的财富。 高明华和马守莉( 2 0 0 2 ) 2 3 的研究还表明有独立董事的公司绩效与无独立董事的 公司绩效不存在显著差异；独立董事比例与公司绩效也不存在显著正相关关系；但独 立董事制度对上市公司经营业绩的推动作用随着时间的推移表现较明显的差异。 吴曼( 2 0 0 2 ) 2 4 调查并分析了独立董事的薪酬特点，发现独立董事薪酬总水平表 现为“两头小、中间大”的橄榄状特点；企业经营业绩、所属行业与独立董事薪酬有 一定的关联度，其中公司经营业绩和所属行业状况均好的上市公司独立董事薪酬相对 较高；独立董事的社会背景、学术地位等因素影响薪酬高低。 何问陶和王金全( 2 0 0 2 ) 2 5 研究表明实行独立董事的公司在有效规范上市公司行 为和业绩改善方面并没有突出之处。 肖黎( 2 0 0 4 ) 2 6 对中国上市公司独立董事制度与公司业绩进行了实证分析，研究 结果表明：独立董事独立性能够显著影响到公司的业绩，但是影响力还不够；独立董 事在董事会中的比例对公司业绩影响缺乏显著性；设立次级委员会并没有给企业业绩 带来明显的好处，而且也缺乏显著性；独立董事的监督在模型中是有效的，而且对公 司业绩影响明显；独立董事对企业提供咨询、指导职能失效。 于东智，王化成( 2 0 0 3 ) 2 7 对独立董事与公司治理的研究表明：独立董事并没有显 著改善当期的财务与经济绩效，甚至可能发生相反的作用，而在相应的会计期间聘用独 立董事的公司可能会增强市场对其的信心；绩效越差的公司越有可能聘请独立董事， 2 1 王海民、王宏武，我国独立董事制度设计中的若干缺陷分析，当代财经科学，2 0 0 2 ( 3 ) ：3 1 - 3 5 2 2 胡勤勤，沈艺峰独立外部董事能否提高1 - _ 市公司的经营业绩【j 】世界经济，2 0 0 2 ，( 7 ) ：5 1 6 2 2 3 高明华、马守莉，独立董事制度与公司绩效关系的实证分析，南开经济研究，2 0 0 2 ( 2 ) ：6 4 - - 6 8 2 一吴曼，上市公司监事会与独立董事的“共生”问题监督职权的划分及完善，财经科学2 0 0 2 增刊 ”何问陶、王金全，我国独立董事制度的实证研究，财经经济，2 0 0 2 ( 9 ) ：6 1 6 4 2 6 肖黎，独立董事制度与公司业绩：来自中国上市公司的证据南京审计学院学报，2 0 0 4 ( 2 ) ：1 8 2 3 “于东智、王化成，独立董事与公一j 治理：理论、经验与实践，会计研究，2 0 0 3 ( 8 ) ：8 1 3 7 基于公司业绩的我国中小上市公司独立董事制度研究第一章 它们希望通过该项治理措施能够改善自身的治理效率，提升市场形象。 骆品亮，周勇和郭晖( 2 0 0 4 ) 2 8 对沪市a 股独立董事制度与公司业绩的相关性分 析表明：独立董事制度作用的发挥程度受到多方面因素的影响，不同性质、不同行业、 不同生命周期、不同区域的上市公司，独立董事作用的发挥都不尽相同。 魏刚( 2 0 0 4 ) 相对独立董事与上市公司经营业绩的研究分析中表明：独立董事的 比例与公司的市场价值( t o b i n sq 值) 存在显著的正相关关系，而独立董事与公司 的会计利润指标并没有显著相关关系；独立董事年度报酬与调整后的营业利润存在显 著的负相关关系，而与调整后的总资产销售收入率存在显著的正相关关系。 3 、对以上综述的评价 相对来说，国内对独立董事制度有效性的实证研究，不管从广度还是深度上，与 国外学者的研究尚有很大差距。主要是由于独立董事制度在我国才刚刚起步，市场积 累的资料比较少。虽然在指导意见颁布以前，我国少数上市公司中也引入了独立董事， 但是相关法律法规并未要求公开披露其全面信息。这给实证研究数据的采集带来了不 便。但是尽管如此，国内的学者在这一领域仍然做出了有意义的尝试，为我国上市公 司独立董事制度的研究开辟了新的研究领域。 我国学者初期的研究主要集中在是否应该建立独立董事制度，独立董事制度是否 改善公司业绩。随着关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见的颁布，大多 数上市公司都设立了独立董事，关于独立董事制度的研究转移到对上市公司独立董事 现状进行实证分析上，从不同角度分析如何完善独立董事制度。目前学术界大多以沪 深主板上市公司为研究对象而对中小企业板这一部分关注的不多，因此针对中小企业 板来探讨独立董事和企业业绩的关系是一个既有理论意义又有非常重要现实意义的 课题。 1 4 研究方法及框架 本文主要采用实证研究的方法，考察我国中小上市公司独立董事现状及变化轨 迹，从理论上和数据上对独立董事制度与中小上市公司业绩关系进行研究分析，寻找 我国中小上市公司在转轨时期独立董事制度建设的共性经验规律；找出独立董事制度 2 8 骆品亮等，独立董事制度与公司业绩的相关性分析：来自沪市a 股的实证研究，上海管理科学，2 0 0 4 ( 2 ) ：2 0 2 3 2 9 魏刚，独立董事、公司经营业绩与盈余管理：一项基于独立董事治理有效性的实证研究，博士毕业论文，2 0 0 4 8 基于公司业绩的我国中小上市公司独立董事制度研究 第一章 在中小上市公司治理中的不足，并加以改进与完善。 文章共分五个部分： 第一部分是绪论，主要内容有研究背景与意义、相关概念的界定、文献综述、研 究方法与结构框架、本文的创新等。 第二部分介绍我国中小上市公司的治理现状与独立董事制度的引入。包括中小上 市公司的存在和发展的经济原因、中小企业在国民经济中的作用和地位、中小上市公 司治理模式的缺陷、西方国家引入独立董事制度的原因以及我国中小上市公司引入独 立董事制度的必要性。 第三部分主要是对中小上市公司独立董事制度与公司业绩进行内在机理分析，从 两者的内在关系出发，提出本文研究的四点假设。 第四部分是对中小上市公司独立董事制度与公司业绩相关性进行实证分析。首先 通过分析，设计出公司业绩的计量模型，然后以中小上市公司所公布的2 0 0 6 年各主要 财务数据为样本，对其进行描述性统计分析，最后用线性回归法加以实证分析，得出 我国中小上市公司独立董事制度与公司业绩之间的关系。 第五部分是本文研究的结论以及由此得出的一些关于完善我国中小上市公司独 立董事制度的政策性建议。 1 5 本文创新点 本文的创新之处有： l 、本文的创新之处在于视角的创新。目前关于独立董事制度的研究主要集中在 理论分析。笔者对1 9 9 9 年至u 2 0 0 7 年的中国经济管理类的数据库进行了检索，以“独立 董事和“公司业绩为关键词，检索出了1 9 9 篇关于独立董事和公司业绩共同研究的 文献，再以摘要栏为检索项，输入“实证 ，检索出5 2 篇相关的文献，可见目前国内 用实证来研究独立董事与公司业绩为数不多，所以本文选择独立董事与公司业绩进行 实证研究，从数量上揭示两者关系。 2 、本文采用营业项目资产收益率作为公司的业绩指标。国外的此类研究中大多 使用托宾q 值3 0 作为衡量公司绩效的指标，国内的许多学者( 如许小年、王燕，1 9 9 7 ； 孙永祥、黄祖辉，1 9 9 9 ；张红军，2 0 0 0 等) 也用此指标来衡量我国公司业绩，但这样 3 0t o b i n sq = 企业市场价值企业重置成本= ( 权益市场总值+ 负债总值) 公司总资产账面价值 9 基于公司业绩的我国中小上市公司独立董事制度研究第一章 做并不适合我国的实际情况。托宾q 值是公司权益的市场价值与公司总负债的市场价 值之和除以其资产重置价值。在欧美“全流通”、强有效的证券市场中，托宾q 值能较 好地反映企业绩效。而在我国，上市公司股票被分为流通股和非流通股，非流通股没 有市场价格，其市值难以计算，因此我国学者在计算托宾q 值时，要么用流通股股价 替代非流通股股价，要么用净资产替代非流通股股价，但由于这样计算出来的公司市 值并不能反映市场对企业的真实评估，在这种情况下，托宾q 值并不能真正反映公司 的业绩。此外，被很多研究所采用的净资产收益率和每股收益这两个指标都离不开净 利润这一“混合”产物，不可避免地存在被操纵的可能。营业项目资产收益率这一指 标的分子考察的是营业项目的利润，不仅考虑主营业务利润，同时还考虑了非主营业 务的日常经营活动产生的利润，比较全面地衡量了公司的业绩，而且也排除了公司利 用非正常经营活动进行利润操纵的可能性。 1 0 基于公司业绩的我国中小上市公司独立董事制度研究 第二章 第二章我国中小上市公司的治理现状 与独立董事制度的引入 2 1 中小企业存在和发展的经济原因 传统经济理论认为，随着社会生产力的不断发展，生产社会化程度逐步提高，生 产规模会越来越大，生产逐渐由分散走向集中，其趋势是大企业战胜小企业，国民经 济中，大企业占的比重会越来越大。然而，上述理论并不能为各国经济发展的历史所 证实。事实说明，中小企业与大企业一样，都是现代经济中不可或缺的组成部分。中 小企业能够长盛不衰的根本原因在于现代经济社会所提供的深厚基础，主要表现在： ( 1 ) 在经济活动的许多领域，规模经济的作用不明显，甚至不存在。如简单制 造业或组装作业( 家具、玩具、钟表组装业等) ，在这些领域里大规模的生产与经营 并无优势可言。 ( 2 ) 市场销售的不稳定与库存成本高也有利于中小企业存在。在市场销售波动 幅度大且经常出现市场需求急剧变化的情况下，中小企业更加灵活有效