（会计学专业论文）资本结构对高新技术企业过度投资的影响分析.pdf

摘要 近十几年来，高新技术产业的发展程度已成为衡量一个国家综合国力，经济 竞争力和科技实力的重要指标。我国非常重视高新技术产业的发展，“十二五 规划也再次强调了要大力发展高新技术产业。投资活动是企业最具能动性同时最 有长期影响力的资源配置行为之一，投资效率是提升企业价值的关键因素。但目 前非效率投资问题比较严重，尤其是过度投资现象。与非高新技术企业相比，高 新技术企业由于其特点就更容易出现过度投资现象。资本结构作为企业相关利益 者权利义务的集中反映影响并决定着公司治理结构，进而影响并决定企业的投资 行为，合理的资本结构有利于规范企业投资行为。因此本文就我国上市高新技术 企业资本结构对企业过度投资影响分析就具有非常重要的意义。 本文选择2 0 0 5 2 0 0 9 年连续五年沪深股市上市a 股公司作为研究样本，最后 得到3 1 2 家公司共1 5 6 0 个年度观测值，主要研究三个方面的内容：第一，验证 高新技术企业是否存在过度投资现象；第二，分析资本结构对高新技术企业过度 投资的影响；第三，针对资本结构影响高新技术企业过度投资的情况提出政策建 议。 本文实证部分主要分为两个部分：第一，参照v o g t ( 1 9 9 4 ) 关于投资的模型 验证高新技术企业是否存在过度投资现象；第二，从资本结构角度分析对高新技 术企业过度投资的影响。其中第二部分又分为三个层次：分析资产负债率指标对 高新技术过度投资的影响；在股权融资中，分析第一大股东持股比率与前三大股 东持股比率对高新技术过度投资的影响；在债权融资中，分析短期负债率和长期 负债率对企业过度投资的影响。 论文的主要结论有：1 我国高新技术企业存在过度投资问题；2 我国高新 技术企业资产负债率越高，过度投资越严重；3 我国高新技术企业在一定的债 务规模下，长期负债比重越大，则过度投资越严重；4 我国高新技术企业股权 越集中的公司过度投资越严重。文章最后针对实证研究的结论，从增大我国高新 技术企业股权约束机制、审慎对待我国高新技术企业债务约束机制和进一步优化 商业银行与上市公司之间的债权债务关系等三方面提出政策性建议。 关键词：资本结构、高新技术企业、过度投资 a bs t r a c t i i lr e c e n td e c a d e s ，1 1 i g h - t e c hi n d u s t r i e si sam e 邪u r eo fac o 咖sc o m p r e h e n s i v e n a t i o n a 】s 仃e n g 吐l ，e c 衄o r n j cc o m p e t i t i v e n e s s 魏ds c i e n t i f i ca n dt e c 王l i l 0 1 0 9 i c a 】s 鼢g t l l o fn l eh p o r t 锄t 幻【d i c a t o r s c 1 1 i l 诅a t t a c h e sg r e a ti i l l p o r t a n c et 0t h ed e v e l o p m e n to f k g h t e c hi i l d u 而e s ，”t w e l 觚f i v e - y e a r ”p i 吼a l s or e e n l p h a s 泣e d 也en e e dt od e v e l o p l l i g l l t e c hi 1 1 d u s t r i e s i n v e s 协1 e n ta c t i v i 够i sa l s 0n l em o s td y n a i i l i ce n t e 印r i s e sh a v e l o n g t e m li i 讧l u e n c eo nm ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e sa c t s ，n l ei i l v e s t m e me 笳c i e n c yi s m ek e yf a c t o rt 0e n h a i l c ec o i p o r a t ev a l u e c a p i t a l 鲫m c t u r ca sac 0 r p o r a t es t a k i h o l d e r r i g h t s 缸l do b l i g a t i o n so f 吐l ec o n c e n t r a t e dr e f l e c t i o no fi i 】n u e n c ea n dd e t e n i l i n et ：h e c o o e a t e 9 0 v e m a i l c es t r t i c t u r e ，吐l e r e b y 硪b c t i i l g l em e s 忸l e n tb e h a v i o r 趾d d e c i s i o 璐o f 咖e r l 埘s e s ，ar e 船o n a b l ec a p i t a ls 咖c t u r e 、) i ，i nh e l pg t a l l d a r d i z ec o r p o r a t e i i l v e s 缸n e n tb c h v i o lt h i sa n i c l el l i g l l - t e c he n t e 印r i s e st 0t h ec a p i t a ls m l c t u r eo fl i 咖d c o m p 枷e so v e r i n v e s t m e n to nm ei n l p a c t 锄m y s i st 0a 、r e r ) ri 】唧o r t a n ts i g i l i f i c a i 啪 s e l e c t “s 卸r t i c l ef o r f i v ec o n s e c u t i v e y e a r s2 0 0 5 2 0 0 9 ，龇s h a n g l l a i 锄d s h e r 吐e na s h a r ec o m p a i l i e sl i s t e do nt 1 1 es t o c km a r k e ta s 也es t u d ys 锄p l e ，戤l d f m a l l y9 0 t312c o m p a l l i e s 砒l d15 6 0o b s e n ，a t i o r 岱，n l em a i nc o m e n t so f 也e 缸1 r e e 唧e c t s ：f i r 鸡v e r i 匆w h e m e rt t l e r e i se x c e s s i v ei n v e s 缸n e n ti nl l i 曲- t e c he n t e r p r i s e p h e n o m e n o n ；s e c o n d ，a i l a l y s i so fc 印i t a ls t r 咖0 n 妇：i 瑚【p a c to fo v 昏i n v e g 缸n e m i 1 1l l i g h - t c c he n t e r p r i s e s ；t m r d ，f o rt l l ec a s eo f o v e r - m v e s 缸n e m 证l l i g h - t e c h 朋t e 印r i r a i s ei i e c o n l r n e n i l a t i o n s t h ee n l p i r i c a lp a ni sd i v i d e di n t 0 锕op a n s ：f i r s t ，吐圮r e f e r e n c et 0v 0 酵( 1 9 9 4 ) i n v e s 仃1 1 e n tm o d e l 砌i d a t i o no nn l ee x i s t e n c eo fm 曲- t e c he n t e 印r i s ep h e n o m e n o no f o v e r - m e s 乜n e n t ；s e c o n d ，舶m 也ep o 洫o f “e wo f a p i t a ls 叽c t l 鹏o nt l l ei i n p a c to f o v e r - i n v es 哑e n ti i ll l i 曲t e c he n t e 印r i s e s 1 1 1 es e c o n dp a r ti sd i v i d e di 1 1 t 0 伽优l e v e l s ： a n 2 l l y s i so fi i l d i c a t o r so fa s s e t - l i a b i l i t ) rm t i oo f0 v e r - i n v e g 嘧e mi i ll l i 咖t e c h ；i ne q u 时 f i n a n c i n g ，t l l e 删y s i so fm em t i oo f 也el a 玛e s ts h a r e h o l d e r 埘mas h a r e h o l d i n g 瑚【t i o o fn l en l r e eo v e r - i 1 1 v e s t n l e n ti i lk g h t e c he 丘e c t s ；i nd e b t 肋a 1 1 c i l l g ，n l ea n a l y s i so f s h o r t - t e 册d e b tr a t i oa 1 1 dl o n g t e 肌d e b tr a t i oo fo v e r i n v e 蛐m e n ti i lt h ee m e 印r i t h em a i l lc o n c l u s i o n sa r e ：1 t h ee x i s t e n c eo fk 曲t e c h c o 【p a i l i e s o v e 卜i r e s 缸n e n tp r o b l e m ；2 o u rc o l m 时a n dm e1 l i g h e rt h ed e b tr a t i o ，t 1 1 em o r e s e r i o u so v e r - i r l v e s t m e n t ；3 c 1 1 i n a t sl l i 曲- t e c he n t e r p r i s e su n d e rac e r t a 缸s i z eo ft h e d e b t ，t 1 1 ep r 叩o n i o no fl o n g t e 】强l i a b i l i t i e sl 鹕e r ，t h em o r es 耐o l l so v e r - i n v e s 缸1 1 e n t ；4 t 1 1 e k 曲e rt h ec o n c e n t r a t i o no fk 曲一t e c he m e 叩r i s e se 叫哆缅l v e s 缸n e n ti n t ：h e n c o m p a r l yo v e rt l l em o r es e r i o u s f i l l a l l y ，廿l ec o n c l u s i o n sf o re m p i r i c a lr e s e a r c l l ，i j f d m 吐l ei 1 1 c r e a s e ds h a r eo fl l i 曲t e c he n t e 印r i s e sr c s 缸a i n tm e c h 越s m ，c a r e m l 仃e a t m e n to f h i 曲一t e c he n t e 印r i s e si nc i l i l l a 趿d 如r ( h e ro p t i i n i z a t i o no ft h ed e b tc o n g 缸a i n t m e c h a n i s m1 i s t e dc o m m e r c i a lb 孤噍sa 芏l dc r e d i ta n dd e b tr e l a t i o i l sb e t 、v e e nt h ct l l r e e p o l i c yr e c o m m e n d a t i o i l s 1 ( e yw o r d ：c a p i t a ls 廿u c t u r e ，h i 曲- t e c h 朗t e 删s e s o v e r i 1 1 v e s 哑e m i i i 首都经济贸易大学硕士学位论文资本结构对高新技术企业过度投资的影响分析 1 1选题原因及意义 1引言 在近十几年里，我国一直保持高速的经济增长率，产业结构也不断升级，从 整体上看，中国经济已经进入以资金、技术密集型为主导的阶段，科学技术因素 已经在相当大的程度上影响了我国企业的发展。高新技术产业的发展程度已是衡 量一个国家综合国力，经济竞争力和科技实力的重要指标。它不仅日益成为发达 国家的主导产业、关键产业和支柱产业，而且也成了发展中国家渴望振兴经济的 一条可供选择的捷径。“十二五 规划也提到了科学技术的因素，并指出：坚持 把科技进步作为加快转变经济发展方式的重要支撑。深入实施科教兴国战略，充 分发挥科技第一生产力的作用，增强自主创新能力，壮大创新人才队伍，推动发 展向主要依靠科技进步、劳动者素质提高、管理创新转变的道路上来，加快建设 创新型国家。在“十二五规划中，高新技术产业的发展无疑将是今后最重要的 一环。所以本文研究高新技术产业无疑有着非常重要的意义。 投资活动是企业最具能动性同时最有长期影响力的资源配置行为之一，投资 效率是提升企业价值的关键因素。目前企业普遍存在非效率投资现象，特别是过 度投资现象比较严重。与非高新技术企业相比，高新技术企业具有高投入、高成 长、高回报、高风险的显著特点，更容易出现过度投资现象，因此，基于高新技 术企业研究高新技术企业的过度投资以及相关的影响因素就有着较强的理论和 实践意义。 在市场经济条件下，企业从不同渠道获取的资金在融资成本、税收成本、融 资风险上各不相同，股东和债权人在企业治理结构中的作用也很不相同，对企业 行为形成不同的约束，影响企业的治理结构，因此企业资本结构不同时，公司的 过度投资状况也不同。本文试图说明资本结构就是一个影响企业投资的内生工 具，资本结构作为企业相关利益者权利义务的集中反映影响并决定着公司治理结 构，进而影响并决定企业的投资行为。可以说资本结构是现代企业的“基因 。 合理的资本结构有利于规范企业投资行为。相反，扭曲的资本结构造成企业结构 错位、造成企业投资过度问题。因此本文就我国上市高新技术企业资本结构与企 业过度投资之间的关系进行了深入研究。 第l 页共4 2 页 首都经济贸易大学硕士学位论文资本结构对高新技术企业过度投资的影响分析 1 2 基本概念 1 2 1 高新技术企业 按照一般的定义，高新技术企业作为高新技术产业化的一种形式，是大量利 用高新技术进行研究开发、生产并且销售高新技术产品的企业。我国对高新技术 企业有着如下定义：在中国境内( 不涵盖港、澳、台地区) 注册一年以上，不断 地促进研究开发和技术转化，形成自主品牌并在此基础上生产出商品进行销售的 具有高密度技术和知识的一系列企业。我国对高新技术企业的认定有着一些限定 条件，参照我国科技部、财政部、国家税务总局于2 0 0 8 年共同颁布的高新技 术企业认定管理办法的规定，我国高新技术企业要满足以下几个条件： ( 1 ) 关于企业拥有的自主知识产权。高新技术企业需在中国境内( 不涵盖港、 澳、台地区) 注册，通过5 年以上的独自占有方式，或是近三年内通过自己企业 研制开发、接受捐赠、与其他企业并购等一些方法，对其生产的主要商品或者核 心技术拥有着自己的自主知识产权； ( 2 ) 关于员工的素质。高新技术企业当年员工总数的3 0 以上需要具备大学专 科以上的学历，并且技术研发人员要占企业当年员工总数的1 0 以上； ( 3 ) 关于企业研究开发费用总数额和企业销售收入总数额的比例关系。高新 技术企业必须持续进行研究开发活动，获取并且运用科学技术新知识，实质性地 不断改进技术、产品和服务。高新技术企业近三个会计年度的研究开发费用总数 额与销售收入总数额应该符合以下关系：最近一年白勺销售收入总数额在2 0 ，0 0 0 万元以上的企业，其研究开发费用总数额占销售收入的比例应该不能大于等于 3 ：最近一年的销售收入总数额在5 ，0 0 0 万元至2 0 ，0 0 0 万元的企业，其研究开 发费用总数额占销售收入的比例应该大于等于4 ；最近一年的销售收入总数额 小于5 ，0 0 0 万元的企业，其研究开发费用总数额占销售收入的比例应该大于等于 6 ：其中需要说明的是，在全部的研究开发费用总数额中，企业在中国境内发生 的费用总数额占全部费用总数额的比例应该大于等于6 0 ； ( 4 ) 高新技术产品或者服务的收入与企业当年全部收入的关系。在高新技术 企业的全部收入中，高新技术产品或者服务的收入占企业当年全部收入的比例应 该大于等于6 0 ； ( 5 ) 企业的研发能力等。企业的研发水平、知识产权的数量等一切与企业的 研发能力有关的指标都应该符合国家相关法律的规定； 高新技术企业有如下几个基本的特征：高投入、高成长、高回报和高风险。 第2 页共4 2 页 首都经济贸易大学硕士学位论文资本结构对高新技术企业过度投资的影响分析 高新技术企业要想长久稳定地发展下去，就必须拥有核心竞争力。所谓核心 竞争力就是指企业研发所拥有的高科技含量，要想保持较高的科技含量就要不断 地加大对高科技研究开发的投入，所以说，相对传统非高新技术企业而言，高新 技术企业对研发的投入会是非高新技术企业投入的几十倍。另外，除了对研发的 投入之外，由于高新技术企业产品的特殊性，其在销售产品的过程中高新技术企 业也要投入较之非高新技术企业更高的成本。所以说，高新技术企业有着高投入 的特点。 虽然高新技术企业在研发阶段需要投入大量的成本，研发的这个过程也可能 会需要很长的时间，但是一旦企业研发成功，产品投入到市场当中，那么基于高 新技术企业的特点，企业的发展可能就是跳跃性的。企业的销售收入以及利润可 能会呈倍数增长，这种增长的速度要远远大于传统行业的增长速度，是非高新技 术企业所不能比拟的。所以说，高新技术企业有着高成长的特点。 由于高新技术企业有着不同于非高新技术企业的核心竞争力，这就注定了企 业能产生极高的回报率。当企业拥有自主知识产权时，它所生产的产品必定会独 占市场，从而带来高额的利润率，并且这种高额的利润率会持续较长的一段时间， 为企业带来较大的财富，这是传统非高新技术企业所不能比拟的。所以说，高新 技术企业有着高回报的特点。 虽然说高新技术企业有着高成长、高回报的特点，但是与之同时存在的还有 高新技术企业的高风险，这种高风险也是非高新技术企业所不能比拟的。基于高 新技术企业高回报的特点，高新技术企业的高风险是指企业前期的大量投入所带 来的不确定性。这种不确定性体现在以下几个方面：第一，研发带来的风险。高 新技术企业会投入很高的研发成本，但是这种高额的研发费用不见得就能带来成 功，一旦失败就会给企业造成很大的损失；即使研发成功，但由于新技术带来的 冲击，企业的成功也不会维持很长的时间，从而给企业带来损失；第二，市场未 来的不确定性带来的风险。高新技术企业研发出来的产品并不见得就能为企业带 来回报。由于市场的变幻莫测，企业研发出来的产品不见得就适应市场的需求， 被市场所认可，一旦不适应市场的需求，企业就会面临很大的市场风险，使得企 业之前的研发投入付诸东流，使得企业蒙受损失；第三，财务方面的风险。一旦 高新技术企业在研发的某个环节出现了差错，或者是研发出来的产品不能适应市 场的需求以至于不能产生足够的现金收入，这时候企业可能就会遭遇财务危机， 使企业面临财务方面的风险。其实，高新技术企业的高风险是普遍存在的，经过 很多实践证明，高新技术企业之前研发的投入一半以上都是要石沉大海的，所以 相对非高新技术企业来说，高新技术企业还是存在着很大的风险的。 第3 页共4 2 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 资本结构对高新技术企业过度投资的影响分析 1 2 2资本结构 随着信息经济学、制度经济学和行为经济学与财务投资研究之间的融合，资 本结构的内涵也在不断丰富。影响公司资本结构的内部因素主要包括：股权结构、 治理机制、人力资本、经营状况、管理者行为偏好等；外部因素主要包括：社会 经济制度、产品市场竞争情况、行业特征、融资制度等。各种内部因素和外部因 素并不是分割地、独立地对公司的资本结构发生作用的，内部因素和外部因素互 为因果或相互作用，在彼此强化、博弈和冲突的过程中，形成企业资本结构的现 实结果。 资本结构是以债务、普通股和优先股权益为代表的企业永久性长期融资方式 组合( 或比例) ，即指企业各类资金的构成及其比例关系。其中狭义的资本结构 仅指长期资本结构；广义的资本结构是指全部资本( 包括长期资本和短期资本) 的结构。一般情况下，企业的资本结构是由债务资本和权益资本构成的，现代公 司金融理论中通常是将资本结构定义为权益性资本与债务性资本间的比例关系， 即公司的财务结构或融资结构。本文采用的就是通常情况下的这个概念。 1 2 3 过度投资 如果当一个项目的净现值为负时，企业管理者仍然将自由现金流量投资于该 项目，那么这时便出现了过度投资。出现的过度投资现象与企业中存在的委托代 理关系有关，当企业中出现对公司投资者不利而对管理者有利的情况时，管理者 可能就会为了自己的利益而做出对公司投资者不利的事情来。当一个项目的净现 值为负时，管理者有可能为了追求短期利益和自身名誉而将本应该发放给股东的 自由现金流量投资于该项目，而这部分自由现金流量并不能为企业创造更多的价 值，于是便产生了过度投资。 由于在核算过度投资问题时不容易找到计算项目净现值的数据，所以目前在 研究企业过度投资的问题时，一般是从投资机会以及自由现金流量这两个角度进 行研究。企业的日常投资支出往往是随着投资机会的增多而增多，随着投资机会 的减少而减少，但是也有例外，如果在投资机会降低的情况下，企业仍然把资金 投入到项目当中，也就是说，随着投资机会的降低，自由现金流量反而增加，以 至于投资支出也会增加，那么这时便出现了过度投资。这篇文章就是用这个概念 对过度投资进行定义的。但是因为指标不容易选取和计算，所以本文采用了通用 的v o g t 模型进行论证，如下所示： i k - 口aq l + 屐g r o w t h + 属唧k + 屈q f 月k + t 第4 页共4 2 页 首都经济贸易大学硕士学位论文资本结构对高新技术企业过度投资的影响分析 用交叉项的系数来判断企业是否存在过度投资现象。当交叉项系数为负数 时，说明随着投资机会的降低，自由现金流量反而增加，以至于投资支出也会增 加，那么这时便表示为过度投资；相反， 资机会的增加，自由现金流量反而降低， 当交叉项的系数为正数时，说明随着投 以至于投资支出也会降低，那么这时便 表示为投资不足；关于公式的具体含义将在下面的研究设计部分对其进行详细说 明。 1 2 4 自由现金流量 自由现金流量是一个相对的概念，在数值上通常人们认为其应等于企业的税 后经营净利润加上折旧摊销减去净营运资本增加以及资本支出，它反映了企业在 扣除了必要的成本费用补偿和维持持续经营必要的投资后，企业能够给所有投资 人以回报的税后现金流量。 企业的自由现金流量是建立在公司的正常经营以及适当投资支出的基础上， 扣除企业以一定速度发展所需的投资支出，所剩余的那部分自由现金流量。对于 这部分自由现金流量，企业可以自由支配，企业可以利用这部分自由现金流量分 配现金股利、进行还本付息，还可以进一步扩大企业规模。本文采用此概念进行 实证研究。 1 3 主要内容与章节结构 本文主要包括三方面的研究内容，一是验证高新技术企业是否存在投资过度 现象；二是分析资本结构对高新技术企业过度投资的影响；三是针对资本结构对 高新技术企业过度投资的影响得出相关结论并提出政策建议。 根据以上三方面的研究内容，本文大致有如下的研究框架： 第一章是引言，主要是论述本文的研究意义、研究目的、相关概念界定、创 新点以及今后的研究方向等。 第二章是文献综述，分别从资本结构、过度投资以及两者之间的关系上论述 近些年中外的相关文献。 第三章是理论研究。介绍了资本结构、过度投资的相关理论。 第四章是实证研究部分。首先，选择样本、提出假设、建立模型以及选择 变量；其次，参照v o 垂( 1 9 9 4 ) 关于投资的模型验证高新技术企业是否存在过 度投资现象；最后，从资本结构角度分析对高新技术企业过度投资的影响。在最 后一部分又从三个方面进行阐述：第一，从总体上考虑高新技术企业资本结构对 第5 页共4 2 页 首都经济贸易大学硕士学位论文资本结构对高新技术企业过度投资的影响分析 企业过度投资的影响，选择资产负债率指标作为资本结构总体的刻画。第二，在 股权融资中，考察第一大股东持股比率与前三大股东持股比率对高新技术过度投 资的影响。第三，在债权融资中，分析短期负债率和长期负债率对企业过度投资 的影响。 第五章是在以上章节的基础上，验证文章提出的假设并得出相关结论，针对 我国高新技术企业过度投资的问题围绕资本结构提出相关的政策建议，最后分析 这篇文章研究的局限并指出未来的研究方向。 本文的结构框架如图1 1 所示： 引言 弋7 文献综述 弋 委托代理与过度投资 i 资本结构与过度投资理论研究b资本结构与过度投资 夕。 、 过度投资检验 实证部分研究 1 i 指标对投资支出检验 ll 上上 总结与政策性建议 1 4 研究方法 图1 1 论文结构 本文采用的研究方法是规范研究和实证研究相结合，具体如下：首先，先介 绍了这篇文章相关的基本概念、文献综述以及理论基础：其次，进行实证分析， 即：提出研究假设、建立模型和进行投资行为的检验；最后，验证文章提出的假 设并得出相关结论，针对我国高新技术企业过度投资的问题围绕资本结构提出相 关的政策建议。 第6 页共4 2 页 首都经济贸易大学硕士学位论文资本结构对高新技术企业过度投资的影响分析 对于整篇文章来说，规范研究作为基础，为之后的实证研究提供了一个良好 的铺垫，正是通过对国内外过度投资行为的理论研究得出这篇文章的假设，最后 得出研究结论并提出相关的政策建议。 实证研究是对前文研究假设的验证。本文选取了a 股深市和沪市所有高新技 术企业上市公司的2 0 0 5 2 0 0 9 年的数据，共3 1 2 家公司1 5 6 0 个观测值进行研究，使 用s p s s 软件进行实证分析。 1 5 主要创新点 本论文有以下几点创新： ( 1 ) 选取高新技术企业为研究对象。以高新技术企业为研究对象的文章有很 多，但是研究高新技术企业过度投资的文章并不是很多。 ( 2 ) 本文是从资本结构角度来分析企业的过度投资的现象，与以往研究过度投 资的角度有所不同。以往研究过度投资的角度主要有：董事会治理、高管薪酬、 股权结构、负债融资、机构投资者、会计稳健性、产品市场竞争等。本文研究的 角度是资本结构，不止局限于股权结构或者债权结构。 ( 3 ) 模型的构建。在v o 昏( 1 9 9 4 ) 模型的基础上，进行了修正，加入资产负 债率指标。为了进一步考察负债中各组成部分对企业过度投资的影响，又将资产 负债率指标分解为长期负债率和短期负债率，分别考察其对过度投资的影响。同 时为了深入考察股权结构中各组成部分对企业过度投资的影响，将分别就第一大 股东持股比率、前三大股东持股比例对企业过度投资进行回归分析。 第7 页共4 2 页 首都经济贸易大学硕士学位论文资本结构对高新技术企业过度投资的影响分析 2文献综述 2 1国外相关研究综述 2 1 1 国外资本结构研究现状 对于资本结构的研究国外学者在理论及实证方面都已经取得了大量的成果， 现代资本结构理论形成于2 0 世纪5 0 年代，美国著名的经济学家、诺贝尔经济学 奖获得者m o d i 9 1 i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 1 创立了删理论，该理论认为：如果企业 的财务政策和投资政策是相互独立的，没有企业破产的风险，资本市场充分有效 运行，那么企业的资本结构与企业的市场价值无关。此后，两人又对该理论进行 修正，引入了税收因素。此后，许多学者陆续放宽了删理论的假设，使资本结 构理论逐渐完善。 b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 首先放宽了删理论没有破产风险的假设，认为与破产相关的 成本也许能够解释存在最优的资本结构。s c o t t ( 1 9 7 6 ) 通过研究指出，与增加的 负债相关的破产可能性会导致企业存在一个最优的资本结构。 j e n s e n a n d 和m e e k i n g ( 1 9 7 6 ) 对基于代理成本的资本结构模型进行了开创性 的研究，发现了代理成本是企业资本结构的决定因素。他们认为，公司的资本结 构是由股权和债权两种代理成本共同决定的，当两者的边际代理成本相等时，资 本结构会达到最优，公司的市场价值也就会达到最大。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 对信号传递理论做出了非常大的贡献，他认为，由于不对称信息 的存在，管理者了解企业的真实收益分布，而外部投资者却不能了解。负债水平 的不同被看作是企业质量不同的信号，相对低质量企业而言，高质量企业能发行 更多的负债，因为对任一负债水平而言，低质量企业的边际预期破产成本都高， 因此对于低质量企业来说，他们不会效仿高质量企业而发行更多的负债。 国外学者对资本结构的研究不止是理论方面，也从实证的角度对资本结构理 论进行了论证。众多学者从非常广泛的角度对资本结构的影响因素进行了实证研 究。k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 分析了日本和美国实用负债融资的国别差异。s c o t t 和 m a r t i n ( 1 9 7 5 ) 使用参数检验发现1 2 个非管制行业的资本结构中存在显著差异。 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 应用因子分析法对1 9 7 4 一1 9 8 4 年4 6 9 家企业的数据的资 lm o d i 9 1 i a n j 锄dm i l l 1 9 5 8 ，吐l ec o s to f c a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n 锄c c 锄dt l l cm 哆o f i n v c s 劬c n t ，a n i 哺c 锄 e c o n o i i l i cr c v i e w v o i 4 8 ，p p 2 6 l - 2 9 7 第8 页共4 2 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 资本结构对高新技术企业过度投资的影响分析 本结构影响因素进行了分析，提出了包括资本结构、成长性、独特性、公司规模、 波动性等因素。研究结果表明盈利能力、公司规模即独特性与资本结构呈现出显 著的相关性。 2 1 2 国外过度投资研究现状 早期的西方投资理论形成于1 9 世纪7 0 年代初到2 0 世纪5 0 年代末，这一时 期存在着三种主要经济理论流派，他们对于投资理论的形成起到了很重要的作 用，分别是：以杰文斯( w s j e v o n s ，1 8 7 1 ) 、庞巴维克( e u g e nb o h n lv o n b a w e r k ，1 8 8 6 ) 、维克塞尔( k w i c k s e l l ，1 8 9 6 ) 、费雪( i f i s h e r ，1 9 3 3 ) 、奈特 ( f k n i g h t ，1 9 2 1 ) 等人为代表的新古典主义的资本理论；以马歇尔 ( a m a r s h a l l ，1 9 2 0 ) 为代表的新古典主义的企业厂商理论：以克拉克 ( m t c 1 a r k e ，1 9 1 7 ) 为代表的朴素加速器理论，后经c h e n e r y ( 1 9 5 2 ) 和k o y c k ( 1 9 5 4 ) 等人的发展而成为西方最早的投资决策理论。 另一方面，自2 0 世纪7 0 年代以来，现代企业投资领域的研究逐渐加入了委 托代理理论、契约理论、信息不对称理论、公司治理结构理论等，为投资理论的 发展揭开了新的一页。同时，也为上市公司过度投资行为及其成因的研究提供了 有利的理论支持。 詹森( j e n s e n ) 2 1 9 8 6 年发表了一篇文章，题目为自由现金流量的代理成本、 公司财务与收购，提出了股东和管理者存在非对称信息的假设，加入了投资过 度这个问题，为其自由现金流量理论提供了理论基础。“自由现金流量”这一概 念正是由这篇文章提出的，詹森的这一个概念有着非常明确的目的，他关注的是 面对自由现金流量时出现的管理层与股东的冲突及其带来的代理成本问题。按照 詹森的说法，自由现金流量留在企业中是没有好处的，它的存在不利于股东价值 的最大化，因此，他提出，只有把自由现金流量支付给股东，才能使公司有效率 并且使股东价值得到最大程度的体现。由于管理层的自私性，他们最在乎的是自 身利益的实现，因此，在分配自由现金流量时，管理层往往不会让这部分资金流 出企业，而是继续留在企业进行投资。 自从j e n s e n 提出该假说后，学术界纷纷对其进行了实证检验，检验角度主 要有三个方面。其中主流结论支持自由现金流量假说，即自由现金流量对收购行 为及收益的影响。另两个是负债的“控制假说 效应和股利政策( 作为自由现金 流量的一种支付方式) 。 2 m i c h 1 j e l l s a g e n c yc o s to f f r c 鼬lf l o mc o r p o r a t ef i l l 锄c c ，锄d1 酞e o v e 塔【j 】，a m 一锄e c o r i l i c r i e v i e w ，m a y1 9 8 6 ，v 0 1 7 6 ，n o 2 ，p 赡e s 3 2 3 - 3 2 9 第9 页共4 2 页 首都经济贸易大学硕士学位论文资本结构对高新技术企业过度投资的影响分析 在研究了大量的股利变化超过1 0 的股利公告事件后，兰等人发现，股票市 场对高托宾q 公司股利变化的反应强度要低于对低托宾q 公司股利变化的反应。 低成长公司的确存在自由现金流量问题，发放股利可以减少公司现金持有量，降 低代理成本。这就是兰和雷森伯格检验后得出的结论。 n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 ) 3 认为现代制公司里普遍存在着信息不对称的现象，与公司 外部相关利益者相比，公司的内部管理者对消息要灵通很多，在这种情况下，企 业存在净现值小于零的投资项目就可能会过多，从而存在投资过度的现象。纯粹 通过判断净现值的正负来决定是否进行投资是不准确的，因为本身计算净现值的 方法就不准确，公司没有办法做出准确的判断。公司会以净现值小于零的某个点 作为依据，这个临界点以上的项目都会成为企业选择投资的对象，这样一来，净 现值大于零的项目不存在着问题，但是净现值小于零的那些项目就会造成企业的 过度投资。 在s t u l z ( 1 9 9 0 ) 4 模型的分析中认为，最优的资本结构是在债务融资的收益和 成本之间进行权衡的结果。因为经理人总被认为会造成过度投资，设想中的他们 总是想把全部能够获得的资金都用来投资，虽然把利润作为红利分配给股东是一 种更好的决策，他们也倾向于投资以扩大公司规模。而债务融资可以通过减少经 理层能使用的现金流量，从而减少上述的代理成本。然而，过高的债务融资则可 能导致公司的现金流量消耗殆尽，从而影响对有价值项目的投资，造成投资不足， 影响公司发展。 v o g t ( 1 9 9 4 ) 5 从资本支出的角度考察了投资与自由现金流量的关系，他认为， 过度投资假设需要一个条件来证明，那就是在具有低质量的投资机会的公司里， 投资随着现金流量的增加而增加，减少而减少。 而r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 通过研究很多样本得出结论：在自由现金流量比较多 的公司里，过度投资的现象也会比较严重。 财务金融学理论认为，公司存在的过度投资行为和管理层自身因素有关。公 司管理层可能存在着盲目自信和侥幸的心理，在项目的评估结果不算太理想时， 管理者出于盲目自信的状态，可能认为在他的领导下，项目一定会取得很好的收 益，有着很好的报酬。另外，管理层出于侥幸的考虑，对一些失败的可能性会大 于成功的可能性的项目进行投资，因为他可能觉得，哪怕就算有1 的可能性会 3n a r a y 姐锄，m p ( 1 9 8 8 ) d d b t v s e q u 岭蚰d c ra 舢c 廿i ci n f o m a t i j r r l a lo f f i i l 如c i a l 锄d q u a 州诅t i v ea n a l y s i s ，2 3 ，3 9 - 5 l 4s m l z r e n e ：m a r i a g e r i a lc o n 廿o l 0 f v 0 t i i l g 黜g h t sf m 锄c i i l gp 0 1 i c i e s 锄dt t l cm m 瞅f - o rc o r p o r a c cc 仰仃0 1 j o 啪a lo f f i n a n c i 山e c 伽伽j c s ，l9 8 8 2 0 ，2 5 - 5 4 v o g t s t 印h e n ，t e 蛐gt l l es o u r c co f t l l ec a s hf l o 讹v e 蛐tr e l a t i o n s h i p ，d c p 砌u n i v 啉i 哆，w o r k i n g p a p l c r ，s e p t e m b c r1 9 9 4 第1 0 页共4 2 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 资本结构对高新技术企业过度投资的影响分析 成功，也有试一试的机会，可能这个有很小的几率会成功的项目会成功。所以， 正是出于管理层的盲目自信和侥幸的心理，公司可能就会投资一些净现值小于零 的项目，以至于公司存在着过度投资的现象。 梅耶斯和麦杰拉夫( 1 9 8 4 ) 作为信息经济学理论方面的代表，他们认为，企 业在投资某个项目时，它在市场上发行的债权可能存在被高估的风险，这种情况 下，企业在决策的过程中可能就会存在着投资过度的现象。 2 1 3国外资本结构与过度投资关系的研究现状 a g h i o n 和b 0 1 t o n 认为，一个有效的惩罚和激励机制的架构可以防范内部控 制人的道德风险行为，提升企业价值，而负债融资与生俱来的状态依存型控制权 结构也正好可在这方面大显身手。 z e c h n e r 和h e i n k e l 建立的模型中加入了融资结构的分析，即确定了负债、 股权的最优融资比例问题。他们认为，加入负债融资会降低企业过度投资行为的 机会，随着股权融资比例的加大，企业的过度投资行为可能会越严重，当股权融 资的比例达到1 0 0 9 6 时，企业的过度投资行为最严重。因此，他们认为，企业应 该加大负债的融资比例，这样可以有效控制企业的过度投资行为。 a i v a z i a n 、g e 和q i u 采用o l s 、g l s 和2 s l s 等回归方法，通过分析1 9 8 2 1 9 9 9 年间8 6 3 家加拿大上市公司的6 2 3 1 个观测值，研究了资本结构对企业投资决策 的影响。研究得出的结论是，资本结构与投资支出具有明显的负相关关系，而且 这种负相关效应在低成长性公司中的强烈程度要高于高成长性公司。同时研究还 发现，不管样本选择、经济计量方法、及财务杠杆指标怎样改变，这种负相关效 应呈稳定状态。 s t u l z 经过研究发现，负债融资会降低企业过度投资行为的机会，负债融资 的比例越小，企业的过度投资行为可能会越严重，当负债融资比例为零时，企业 的过度投资行为最严重。因此，他认为，企业应该加大负债的融资比例，这样可 以限制企业管理者的过度投资行为。 a h n 、d e n i s 和d e n i s 以美国1 9 8 2 1 9 9 7 年间8 6 7 4 家年份一公司的多元化企 业为样本( 不含销售收益小于2 0 0 0 万美元的企业) ，通过分析研究它们的资本结 构与投资支出规模之间的关系发现，在多元化企业中，高成长性机会部门的负债 水平对投资支出的负向影响要显著大于低成长性机会的部门；同样，非核心部门 的负债水平与投资支出之间负向相关关系要远大于核心部门。这种差异在很大程 度上不同于集中业务型企业，而且它与一个一般的观点相吻合，即多元化企业会 给高成长机会的部门和非核心的部门分配一个不成比例的债务负担。另外，研究 第l l 页共4 2 页 首都经济贸易大学硕士学位论文资本结构对高新技术企业过度投资的影响分析 还发现，多元化企业中的低成长性企业的负债水平与企业价值之间的正向关系比 集中业务型企业中的低成长性企业的正向关系要弱。因此，他们得出一个结论， 即在多元化企业中，多元化组织结构的负债额度分配权的管理机会主义行为会在 一定程度上抵消负债的相机治理机制利益。 2 2 国内相关研究综述 2 2 1国内资本结构研究现状 国内的一些学者在研究我国上市公司资本结构的问题时，往往是直接把国外 的理论应用到中国市场，运用理论对中国的上市公司进行分析，可以分为以下几 类： 第一，认为目前中国的上市公司普遍存在着股权融资偏好的现象。李善民、 苏赞( 2 0 0 0 ) 认为中国的上市公司偏爱股权融资，原因是中国的股票市场缺乏有效 的内部监督机制。张岗和黄少安、阎达五等( 2 0 0 1 ) 也认为中国的上市公司偏爱股 权融资，理由是同债务融资相比，中国上市公司的股权融资成本要低的多。