（会计学专业论文）中国零售业上市公司营运资本研究.pdf

对外经济贸易大学硕士论文 提要 随着我国零售市场的全面对外开放，国内零售商的生存与发展正面临巨大的挑 战。零售企业的管理尤其是财务管理水平将直接影响国民经济的发展，而营运资本与 企业的日常生产经营活动密切相关，其触角几乎可以延伸到企业生产经营的各个方 面；从某种程度上说，企业竞争力的高低，直接取决于其对营运资本的管理能力。因 此，研究我国零售业上市公司的营运资本管理有着重要的理论和现实意义。 本文以我国零售业上市公司作为主要研究对象，以现代财务管理理论为指导，结 合国内外典型零售企业的营运资本管理状况，对我国零售企业整体及典型企业的营运 资本现状、存在的问题进行了系统分析。首先，本文对营运资本理论和政策进行了简 要概述，回顾了理论发展历程，说明了营运资本管理水平不断提高的原因。其次，将 我国零售行业上市公司作为一个整体进行了全面剖析，同时与国内外四家零售企业营 运资本管理情况作了简要对比分析，揭示了我国零售业上市公司在营运资本管理中与 世界先进水平相比存在的差距。最后，明确了我国零售业上市公司营运资本管理中存 在的问题，并就如何提高营运资本管理效率提出若干建议。在文章的最后笔者指出了 本研究的局限之处，以及该领域将来的研究方向。 关键词：零售业；上市公司；营运资本 中国零售业上市公司营运资本研究 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ec o m p l e t e l yo p e no ft h er e t a i l i n gm a r k e t ，t h es u r v i v a la n dd e v e l o p m e n t o fd o m e s t i cr e t a i l i n gc o m p a n i e sa l ef a c i n gt r e m e n d o u sc h a l l e n g e s t h em a n a g e m e n t e s p e c i a l l yf i n a n c i a lm a n a g e m e n ti nt h er e t a i l i n gc o m p a n i e sw i l lh a v ead i r e c te f f e c to nt h e d e v e l o p m e n to fo u rn a t i o n a le c o n o m y , w o r k i n gc a p i t a li sc l o s er e l a t e dw i t ht h ed a i l y o p e r a t i o no ft h eb u s i n e s sa n dc a ne x t e n dt oe v e r ya s p e c t t os o m ee x t e n t ，t h ec o m p e t i t i v e a b i l i t yo fac o m p a n yi sd i r e c t l yd e p e n d i n go nt h ea b i l i t yo fw o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n t s ot h es t u d y i n go fw o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e si nt h er e t a i l i n g i n d u s t r yh a sag r e a ts e n s eb o t hi nt h e o r ya n dp r a c t i c e t h i sp a p e rm a i n l ys t u d i e st h el i s t e dc o m p a n i e si nt h er e t a i l i n gi n d u s t r y d i r e c t e db y t h em o d e mt h e o r i e so ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，c o m b i n e dw i t ht h es t a t u so fw o r k i n g c a p i t a l m a n a g e m e n ti ns o m et y p i c a lr e t a i l i n gc o m p a n i e sb o t hi na n da b r o a d ，t h i s p a p e r s y s t e m a t i c a l l ya n a l y s e st h ep r e s e n ts t a t u sa n dp r o b l e m so fw o r k i n gc a p i t a li nd o m e s t i c r e t a i l i n gi n d u s t r ya n dc o m p a n i e s a tl a s t ，s o m er e l a t e ds u g g e s t i o n sa n da d v i c ea r eg i v e n a t t h eb e g i n n i n g ，w eh a v eab r i e f i n ga n dr e t r o s p e c t i o no fw o r k i n gc a p i t a lt h e o r ya n dp o l i c y , a n dt h e ne x p l a i nw h yt h e r ei sar e d u c t i o no f w o r k i n gc a p i t a ll e v e li nm a n yc o m p a n i e sa t p r e s e n t s e c o n d l y , t h ea u t h o rc o m p r e h e n s i v e l ya n a l y z e st h el i s t e dc o m p a n i e si n t h e r e t a i l i n gi n d u s t r ya saw h o l e a tt h es a m et i m e ，c o m p a r i s o n sa g em a d ew i t ho t h e rf o u r r e t a i l i n gc o m p a n i e si na n da b r o a d ，w h i c hd i s c l o s eo u rg a p sw i t hg l o b a la d v a n c e dl e v e li n w o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n tf i e l d a n dt h e n ，t h i sp a p e rc l a r i f i e st h ep r o b l e m so fw o r k i n g c a p i t a lm a n a g e m e n ti nt h el i s t e dc o m p a n i e so ft h er e t a i l i n gi n d u s t r y ；g i v e ss o m ea d v i c eo n h o wt oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fw o r k i n g c a p i t a lm a n a g e m e n t a tt h ee n d o ft h ep a p e r , t h e a u t h o rp o i n t so u tt h el i m i t a t i o n so ft h es t u d y i n ga n dt h ef u t u r es t u d y i n gd i r e c t i o n si nt h i s a r e a k e yw o r d s ：r e t a i l i n gi n d u s t r y ；l i s t e dc o m p a n y ；w o r k i n gc a p i t a l l i 对外经济贸易大学硕士论文 1 1 研究背景 第1 章绪论 随着我国宏观经济的快速增长以及人民生活水平的逐步提高，我国零售业在最近 的十几年中保持了良好的发展势头，居民消费已经成为推动我国经济增长的重要力量 之一。同时，作为发挥城市辐射功能的重要载体，当地零售业的发展水平也逐渐成为 衡量城市发展进步的重要标志。 2 0 世纪9 0 年代初期，我国零售业开始进入快速发展时期。1 9 9 2 年，我国全年社 会消费品零售总额为1 0 9 9 3 7 亿元人民币；2 0 0 6 年，该项指标已经增长到7 6 万亿元 人民币，达到1 9 9 7 年以来的最高增长幅度。受益于宏观经济增长、居民收入水平提 高，城市化及消费者消费理念转变等因素，预计2 0 0 7 2 0 1 0 年间，中国零售业将保持 8 1 0 的平稳增长速度，到2 0 2 0 年，社会消费品零售总额将超过2 0 万亿元1 ，零售 业在国民经济中的地位和作用将大大提高，未来中国零售业发展空间巨大。图1 给出 了我国社会消费品零售总额历年发展情况。 篓 图表1 - 1 ：全年社会消费品零售总额单位：千亿元 数据来源：根据中华人民共和国商务部网站整理。 自2 0 0 4 年1 2 月1 1 日起，除化肥和汽车零售外，我国零售业开始全面对外资开放， 截至2 0 0 5 年底，全球5 0 家最大的零售企业中的8 0 已经进入中国，中外零售商之间的 竞争将变得更加激烈。市场竞争的加剧，使得的零售企业的利润率一降再降，对于全 9 2 0 0 7 年中国零售百货业研究咨询报告，2 0 0 7 年1 月，第5 4 页 1 中国零售业上市公司营运资本研究 球财富5 0 0 强之首，零售业界的“航母”w a l m a r t 来说，其取胜的法宝就是加强公司 的管理效率，美国零售店运销成本占销售额的比例一般为5 ，商品损耗率为2 ，而 w a l m a r t 相应的数据为1 5 和1 1 ，其经营成本总额占零售额的1 5 8 ，而世界上绝 大多数零售企业的经营成本都在4 0 左右2 。 反观中国零售行业上市公司，销售净利润率呈现不断下降的趋势，要想在激烈的 市场竞争中胜出，必然要求企业千方百计采取措施降低生产成本，减少经营过程中不 必要环节。而对于企业管理层来说，长期资产和长期资金来源在短期内是很难调整的， 能够改变的是流动资产和流动负债，而这恰恰就属于营运资本管理的范畴之内。 因此，对国内外零售行业的营运资本管理状况进行比较分析，具有重大的理论与 现实意义。 1 2 研究目的及意义 1 2 1 研究目的 多年的财务管理理论与实践的学习使笔者深刻地认识到，企业管理应以财务管理 为中心。如果将资本视作企业“血液”的话，营运资本管理的好坏则直接关系到一个 企业生产经营活动能否顺利进行，关系到一个企业风险的大小和效益的高低，在一定 程度上也影响着企业在营运资本管理上存在的问题及其成因，系统构思管理对策是非 常必要和紧迫的。通过本文的研究，以期达到以下目的： ( 1 1 通过我国零售业上市公司耳前营运资本管理状况的深入分析，全面地发现我 国零售业上市公司营运资本政策及管理方面与发达国家零售业相比存在的差距及其 原因。 ( 2 ) 在( 1 ) 的分析基础上，借鉴国内外先进零售业上市公司的营运资本管理理论和 管理经验，构建我国零售业上市公司的营运资本管理模式，以改善我国零售业上市公 司的营运资本管理效果。 1 2 2 研究意义 1 依靠流动负债融资，存货居高不下，是我国零售行业普遍面临的问题，进行 2 王婉芳，“沃尔玛的经营战略给我国百货零售业的启示“北京商学院学报，2 0 0 1 年5 月，第3 7 - 4 0 页。 2 对外经济贸易大学硕士论文 零售业上市公司营运资本管理研究，有利于提高我国零售业上市公司的营运资本管理 效率，促使其运营模式的转变。 2 进行零售业上市公司营运资本管理研究，有利于提高我国零售企业营运资本 的管理水平。在我国，对营运资本管理的研究长期局限予财政和会计的范畴，偏重于 资本供应和为管理者提供决策信息，而结合市场经济环境系统研究企业营运资本管理 这一问题的不多，尤其是结合行业特点开展营运资本管理研究的更是少见，因此本文 的研究对于提高我国零售企业的营运资本管理水平有较大的意义。 1 3 本文的主要工作 1 阐明营运资本的概念，营运资本管理的内容、目标，国外理论的发展，以及 营运资本政策； 2 阐明近几年来营运资本管理的发展趋势，分析原因； 3 根据我国零售业上市公司的基本情况，结合国内外典型零售企业营运资本管 理现状，分析我国零售业上市公司整体在营运资本的规模、结构、项目周转等方面存 在的问题： 4 指出现阶段我国零售业上市公司营运资本管理模式存在的问题，提出具体的 对策。 1 4 研究思路、研究方法和论文框架 本文主要以国内零售业上市公司为研究样本，结合国内外典型企业，结合经营能 力、偿债能力等传统财务指标对公司的营运资本进行深入的分析。通过实例探究国内 零售业上市公司营运资本的管理状况，然后根据分析结果，从改善资产结构、充分利 用商业信用、强化“零营运资本”管理理念等方面就如何提高国内零售业上市公司营 运资本管理水平、促进国内零售行业健康发展提出建议。 本文的主要研究框架可以总体概括如下： 第一章导论部分首先阐述了我国零售业上市公司营运资本研究的背景，以及该项 研究的意义。简单介绍了论文的研究思路与框架。最后，对本论文的主要创新点进行 了简要总结。 第二章为公司营运资本管理基本理论综述部分。首先界定了营运资本的内涵与特 3 中国零售业上市公司营运资本研究 征以及营运资本管理的内容、目标，其次概括了国外学者对该专题的主要研究成果， 接着论述了营运资本投资、融资政策，重点强调了“零营运资本”理论。 第三章为我国零售业上市公司营运资本管理分析与结论。本章是论文的核心部 分，包括以下内容：首先明确了研究的主要内容；其次说明了研究样本的选择；继而 对我国零售行业营运资本管理现状，分别从营运资本规模、内部结构、周转期等方面 分析公司营运资本中存在的问题及其产生的原因。在此基础上，笔者解释了在分析中 提出的两个疑问：第一，流动比率和公司偿债能力理论与现实的矛盾；第二，我国零 售业上市公司营运资本降低带来销售净利率的下降，但国内外很多公司却都在依靠降 低营运资本提高盈利能力。 第四章为我国零售企业营运资本管理对策。详细论述从改善资产、负债结构，货 币资金管理和拓宽融资渠道，提高营运资本周转效率，加强供应链管理、加快信息化 进程，提高人员素质等方面提出具体建议。 第五章为结束语。 1 5 主要创新点 本文的创新点主要包括以下三个方面： 1 样本范围创新。在国内有关营运资本的研究中，本文首次将零售业作为研究 对象，一改以往不区分行业而将所有上市公司进行整体研究的惯例。虽然样本范围有 所变窄，但却大大提高了研究对象的针对性，提高了研究结果的精度，从而使得其实 证结论更有说服力和指导意义。 2 点面结合创新。在对零售行业整体情况进行分析的同时，结合国内外典型企 业进行对比深入分析，从而使研究更具有可比性。 3 定量分析深度创新。国内对于上市公司营运资本管理的研究主要集中在定性 研究领域，定量研究鲜有涉及。本文在确定以零售行业为研究对象的基础上，突破了 以往只从定性角度分析的限制，为公司加强营运资本管理的零售类上市公司提供了量 化参考，从而加深了该类研究的研究深度。 4 对外经济贸易大学硕士论文 第2 章营运资本理论综述 2 1 营运资本的内涵与特征 2 1 1 营运资本的概念 在西方财务理论中，一直应用营运资本概念( w o r k i n gc a p i t a l ，简写为w c ) ，在财 务管理中，其具有两个不同的概念：总营运资本与净营运资本。一般情况下，我们提 到的营运资本指的是净营运资本，即企业流动资产减去流动负债的差额，它体现着企 业在流动资产及其筹资安排上的效果，而且把短期支付的需要和能力相比较，可以用 来衡量企业的短期偿债能力以及企业的流动性水平。3 总营运资本是指企业在流动资 产上的投资总额，主要包括现金、有价证券、应收账款、预付账款以及存货等流动资 产项目，体现着企业周转性资产规模的大小及配置的合理化程度。营运资本的特点也 就表现在流动资产及流动负债的特点上。4 从财务管理者的角度来看，仅仅谈论流动资产和流动负债的净额意义不大，尤其 是当这种差额总处于不断变化的时候；同时，片面强调流动资产总额多少而忽视其资 金来源，也不能体现财务管理特别是资金管理本质的要求。因此，本文将营运资本的 研究范围界定为企业流动资产以及相应的融资配合。 2 1 2 营运资本管理的内容、目标 营运资本是公司资本总体中最具活力的组成部分，公司的生存与发展在很大程度 上，甚至可以说在根本上是维系于营运资本的管理和运转情况的。只有营运资本不断 处于良好的管理和运转之下，企业才得以生存，才有发展的基础，企业的目标( 无论 如何界定) 才有实现的可能。营运资本管理是对企业流动资产及流动负债的管理，流 动资产和流动负债的管理目标是在盈利性和扩大企业价值的风险性之间取得一个平 衡，提高管理营运资本的能力将提高现金的回报并降低现金短缺的风险，而确保公司 流动性的关键则是管理好营运资本的循环。 具体而论，加强营运资本管理就是加快现金、存货和应收账款的周转速度，尽量 3 赵德武等，财务管理，高等教育出版社，2 0 0 0 年，第1 2 7 1 2 8 页。 詹姆斯范霍思，约翰瓦霍维奇，现代企业财务管理，经济科学出版社，1 9 9 8 年，第8 3 8 6 页。 5 中国零售业上市公司营运资本研究 减少资金的过分占用，降低资金占用成本；同时利用商业信用，解决资金短期周转困 难，并在适当的时候向银行借款，利用财务杠杆，提高权益资本报酬率。 企业的投融资决策是具有战略意义的财务决策，将从根本上决定企业的价值。但 是，企业目标的实现，在很大程度上还取决于日常财务控制水平。尤其是营运资本管 理水平。概括来说，营运资本管理是指以经营活动现金流量控制为核心的一系列管理 活动的总称，主要是对资产负债表上半部分项目进行管理。对于营运资本管理的目标 和内容，g r e yf i l b e c k 和t h o m a s m k r u e g e r ( 2 0 0 5 ) s 指出：“营运资本管理的目标是保 持营运资本要素的最佳余额，企业的生存和发展依赖于有效管理应收账款、存货和应 付账款的能力。”具体来讲，主要包括以下两个目标：( 1 ) 保持适度的流动性。流动性 是蕴含于企业经营过程中的动态意义上的偿付能力，也是企业资产运用的固有特征。 保持较强的流动性，对于抵消企业风险、适应环境变化具有极为重要的作用。保持营 运资本具有适度的流动性以便应付日常经营的需要。企业营运资本流动性的高低，在 很大程度上取决于对流动资产和流动负债的控制能力。流动性的控制目的应当顺从企 业的经营目的，这是流动性管理活动首先应该明确的问题。否则，很难做到保持适度 的流动性而不是最高的或最低的流动性，从而真正发挥流动性对企业价值最大化所做 出的独特贡献。( 2 ) 实现企业价值最大化。企业营运资本管理的基本目标就是实现企 业价值最大化。流动资产自身没有创造现金流量的能力，对企业价值的形成没有直接 的影响，但在资本投资性质及其效率既定的情况下，低效的营运资本管理却会在很大 程度上抵减企业经营活动现金流量的创造力。因此，企业应确定合理的现金持有量， 保持良好的库存结构，加快应收账款的回收等，使企业整个营运资本按照营运资本政 策预定的目标进行运营，促使企业实现价值最大化。 企业应根据以上目标选择营运资本的最佳持有水平，使之在违约风险尽可能低的 同时尽可能提高资产总体报酬率。 2 2 营运资本管理理论发展简述 8 0 年代前，对营运资本的管理只是停留在对现金、存货和应收账款管理的孤立 研究层面。w d k n i 班t 6 ( 1 9 7 2 ) 对当时的存货订货量基本模型进行了拓展，提出了在 资料来源：g r e g f i l b e c k , t h o m a s mk r u e g e r a n a n a l y s i s o f w o r k i n g c a p i t a l m a n a g e m e n t r e s u l t s a c r o s s i n d u s t r i e s ， m i d - a m e r i c a nj o u r n a lo f b u s i n e s s ，f a l lo f 2 0 0 5 ，p a g e1 1 资料来源：w d k n i g h t ，w o r 舡n gc a p i t a l m a n a g e m e n t s a t i f f a c t i o nv e r s u so p t i m i z a t i o n ，f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ， 6 对外经济贸易大学硕士论文 保险储备量下最优订货模型。这一模型提出了在保险储备的情况下，如何使存货的订 购成本和储存成本最小化的订货方法。该模型是对前期理论研究的迸一步拓展，引发 了后来一系列存货订购模型的产生。h a m p t o nc h a g e r 7 ( 1 9 7 6 ) 在其论文现金管理 和现金周期中提出了“现金周期”概念，h a g e r 认为，具有较少现金资产的企业通 常具有较好的运营绩效，具有较短现金转换周期( c c c ) 的企业通常运营绩效较好。 他认为，短的现金转换周期允许管理者把像现金、有价证券这些相对无利润资产的持 有量达到最低。其次，较低的c c c 对应着企业资产净现金流的更高现值。在此基础 上h a g e r 结合企业的生产过程探讨现金流转状况，提出了改进现金管理，缩短现金 周期的措施。然而这些研究尚未将营运资本的管理作为一个独立的领域，研究尚未系 统化。 2 0 世纪8 0 年代以来，理论界对企业财务管理目标认识的趋同，即企业财务管理 的目标是企业价值最大化。与此同时，人们对营运资本管理的研究也在不断地深化， 使其逐渐成为财务管理学科一个独立的重要领域。此后，有关这方面的研究文献层出 不穷，对影响营运资本管理的各方面要素进行了深入而广泛的研究，使营运资本管理 理论越加成熟和完善。 k e n n e t hen u n n 8 ( 1 9 8 1 ) 通过实证研究揭示了营运资本与企业战略之间的关系，并 分析了营运资本管理战略的影响因素。他的研究带来了巨大的影响，使人们认识到营 运资本管理不仅仅停留在日常的财务运作上，而是与企业的战略密切相关，决定企业 的价值：另外，在论文中他首先提到了“永久性营运资本”这一概念，至今对我们认 识营运资本有着积极的作用。然而，他的研究也有不足之处，如仅仅关注生产领域， 而且在数据的范围上只选择了应收账款和存货两部分内容，不够全面。 2 0 世纪9 0 年代以来，营运资本研究取得了重大进展。其主要围绕三大领域进行： 第一，营运资本与企业价值最大化之间的关系；第二，营运资本管理的因素和内容； 第三，衡量企业营运资本管理效率的指标。 第一，在讨论营运资本管理同企业价值关系方面，j o h nc g r o t h 9 ( 1 9 9 2 ) 从全新的 角度对营运资本进行了诠释。在论文经营周期：风险、收益和机会中，他将营运 s p r i n g1 9 7 2 ，p a g e3 3 7 资料来源；h a m p t o n c h a g e f c a s h m a n a g e m e n t a n d t h e o 曲o d e , m a n a g e m e n t a c c o u n t i n g , m a r c h l 9 7 6 ，p a g e l 9 资料来1 源：k e n n e t h p n u n n ，功e s t r a t e g i c d e t e r m i n a n t s o ，w o r k i n g c a p i m l ：a p r o d u c t - l i n e p e r s p e c t i v e ，1 kj o u r n a l o f f i n a n c i a lr e s e a r c h ( n o 31 9 8 1 ) ，p a g e2 0 7 2 1 9 资料来源：j o h nc g r o t h ，确eo p e r a t i n gc y c l e ：r i s kr e t u r na n do p p o r t u n i t i e s ，m a n a g e m e n td e c i s i o n ，1 9 9 2 ，p a g e 3 - 1 1 7 中国零售业上市公司营运资本研究 资本视为企业进行的一项投资，因此，投资者( 企业) 对投资的要求必然反映到企业 营运资本管理上，即所占用资本最小，资本成本最低，而收益最大。企业在同常的营 运资本管理中，要关注资本( 投资) 的风险，即企业应收账款、存货的风险，考虑机 会成本，争取实现收益的最大化。在论文中，他进一步揭示了投入资本、风险和收益 的关系，并提出了“放大效应( a m p l i f y i n ge f f e c t ) ”这一概念，即有效的营运资本管理 能够产生放大效应，降低资本成本，增加企业收益和价值。 h y u n h a r ts h i n 和l u es o e n e n l 0 ( 1 9 9 8 ) 指出，“有效的营运资本管理是以创造股东 价值为目标的整体公司战略中不可缺少的组成部分。”他们在1 9 9 8 年的研究中，选取 了1 9 7 5 年至1 9 9 4 年5 8 9 8 家美国公司为样本，通过实证研究分析发现，公司的现金 周转期与公司业绩密切相关。他们的研究结果显示，对于一般的公司，现金周转期缩 短1 0 天可以使税前经营利润提高1 2 7 6 1 3 0 2 。他们还证实，即使对不同的风险 进行调整之后，现金周转期比平均水平短1 0 天的公司其股票年报酬率比平均水平高 1 7 。有了这样的数据，毫无疑问，许多公司都着重于营运资本的管理。 w s t e y n ，w d h a m m a n 和e v d m s m i t l l ( 2 0 0 2 ) 则从另一个视角考察了营运资 本管理。他们认为增长并不是一家公司取得成功的最终手段。如果有着较高的销售增 长率公司，较多地依赖非现金营运资本的扩张，那么将会面临这样的一种风险：在股 利支付之前源于经营活动现金流量的增长，将远远慢于税后净利润的增长，公司很可 能破产，成为收购对象。因此，如果公司想要长期取得成功，必须采取一种更加温和 的增长方式，重视现金流和非现金营运资本管理。 第二，在讨论营运资本管理的因素和内容方面，j o h n a n t a n i e s l 2 ( 2 0 0 2 ) 提出了“三 角难题”。他指出企业要想同时做到存货的最小化、资产利用程度的最大化以及顾客 服务水平的完善几乎是不可能的。因为，试图达到一个领域的最优化，就意味着忽视 了该优化过程中对另外两个领域的负面影响，从而导致整个公司的次优化；面公司经 营过程中所存在的不确定性，又会加剧该问题的严重性。因此，在制定营运资本管理 计划时，必须考虑到公司其他领域计划的影响情况，否则营运资本管理计划的最优化 很可能损害整个公司的战略意图，造成公司整体战略目标的次优。 ”资料来源：h y u n h a ns l a i n ，l n c s o e n e n ，e f f i c i e n c y d ，w o r k i n g c a p i t a l m a n a g e m e n t a n d c o r p o r a t e p r o f i t a b i l i t y ， f m a n d a lp r a c t i c ea n de d u c a t i o n ，f a l l w i n t e r1 9 9 8 ，p a g e3 7 - 4 5 ”资料来源：ws t e y a w d h a m m a n ，e 玑d m s m i t ，t h e d a n g e r o f h i g h g r o w t h c o m b m e d w i t h 4 l a r g e n o n c a s h w o r k i n g c a p i t a l b a s e - a d e s c r i e t i r e a n a 咖s ，j o u r n a lo f b u s i n e s s m a u a g c ，n o 12 0 0 2 ，p a g e 4 1 - 4 7 t ”资料来源：j o h n a n t a n i e s 。r e c o g n i z i n g t h e e f f e c t s o f u n c e r t a i n t y t o a e h i e v e w o r k i n g c a p i t a l e f f i c i e n c y ，p u l p p a p e r , j u l y2 0 0 2 ，p a g e4 6 8 对外经济贸易大学硕士论文 与此同时，j u a t - c o l i n a l 3 ( 2 0 0 2 ) 在管理类型上重新阐释了营运资本管理。他指出， 一个全面的营运资本管理计划包括三个部分：( 1 ) 收入管理( 应收账款、订购程序、 支付账单和收款) ；( 2 ) 供应链管理( 存货和物流) ；( 3 ) 支出管理( 购买和付款) 。通过 对营运资本管理的细化，强调了营运资本三个组成部分的行为将会给公司带来最佳效 果。c o l i n a 的这一论述使人们对营运资本管理的观念不再局限于资产负债表部分，而 是扩展到公司经营的各个方面，将公司日常琐碎的经营管理统一于营运资本管理之 下。 第三，在衡量企业营运资本管理效率指标方面，d lj o s e p hc a v i n a t 0 1 4 ( 1 9 9 0 ) 茬e 加 速产品现金循环中提出了衡量管理层营运资本管理效率的指标产品现金周期。 在文章中，他以制造业为例，对产品现金周期进行了细化，在此基础上提出了缩短产 品现金周期的方法。同年，g e n t r y ，v a i d y a n a t h a n 和l e e l 5 ( 1 9 9 0 ) 在现金周转期的基础 上，通过综合考虑现金周转期内各个阶段现金流量的时间和数量，建立了一个修正的 现金周转期( c a s hc o n v e r s i o nc y c l e ) 模型，即加权现金周转期模型。该模型与以前 模型改进之处在于：第一，将存货周转期进一步细分为原材料周转期、在产品周转期 和产成品周转期；其二，作者在模型中引入了权重思想，即各阶段对形成最终产品在 总资金中的贡献份额。相对于现金周转期，加权现金周转期更加科学，可以为管理当 局提供有关营运资本管理状况更加精确的解释。 m a r t i ng o s m a n 和t r i s hk e l l y l 6 ( 2 0 0 3 ) 对美国主要零售企业的营运资本管理效率进 行了研究。提出了“剩余日f e x c e s sd a y s ) ”这一指标，即通过存货的销售天数和由于 采购形成的应付账款的清偿天数之差，来衡量零售企业的营运效率。这一指标对于零 售企业的营运资本效率非常简单、有效。这一指标实际上等同于我们通常所说的“现 金周期”，对于零售企业来说，销售货物收到现金，因而可以忽略应收账款的影响。 综上所述，当代营运资本管理研究在广度上和深度上不断延展。研究范围由经营 层面拓展到企业的营销和战略层面，以及营运资本管理对企业价值的影响等。在深度 上，人们对营运资本及其管理的理解不断深入，如“三角难题”现象的提出，营运资 本周转率、现金周期、经营周期指标的提出等。那么，还有没有继续进行营运资本管 ”资料来源：j u a nc o l i n a ，w o r k i n gc a p i t a lo p t i m i z a t i o n ，p u l p p a p e r , j u r y2 0 0 2 ，p a g e6 4 ”资料来源；j o s e p h c a v i n a t o ，a c c e l e r a t i n g y o u r p r o d u c t t o c a s h c y c l e , c h i l t o n s d i s t r i b u t i o n 。m a r c h l 9 9 0 , p a g e 7 4 7 5 ”资料来源：j a m e sa g e n t r y , r v a i d y a n a t h a n ，a n dh e iw e il e e ，aw e i g h t e dc a s hc o n v e r s i o nc y c l e , f i n a n c i a l m a n a g e m e n t ，s p r i n g1 9 9 0 ，p a g e9 0 9 9 ， ”资料来源：m a r t i n g o s m a n ，t r i s h k e l l y , w o r k i n g c a p i t a l e f f l c i e n c i e s r e s u l t i n g f r o m l a r g e r e t a i l e r s p o w e r , c o m m e r c i a ll e n d i n gr e v i e w , m a r c h2 0 0 3 ，p a g e2 5 3 1 9 中国零售业上市公司营运资本研究 理研究的必要性昵? 答案是肯定的。随着在实践中营运资本管理的日益重要，必将有 越来越多的有关营运资本管理的研究出现，这些理论研究的出现为更好的指导我们进 行企业的营运资本管理，提供了方向。 2 , 3 营运资本政策 研究营运资本，需要对构成营运资本的两要素流动资产和流动负债作深入的 分析。一般来说，我们经常按照周转时间的长短对企业的资金进行分类，即周转时间 在一年以下的为流动资产；周转时间在一年以上的为长期资产。对于流动资产，如果 按照占用时间的特性再作区分，则可以分为临时性流动资产和永久性流动资产。临时 性流动资产指那些受季节性、周期性影响的流动资产，如季节性存货、销售和经营旺 季( 如零售业的销售旺季在春节期间等) 的应收账款；永久性流动资产则指那些即使企 业处于经营低谷也仍然需要保留的、用于满足企业长期稳定需要的流动资产。企业的 负债则按照债务时间的长短，以一年为界限，分为短期负债和长期负债。与流动资产 按照用途划分的方法相对应，流动负债也可以分为借贷性流动负债和自发性流动负 债。自发性流动负债指直接产生于企业持续经营中的负债，如商业信用筹资和日常运 营中产生的其他应付款以及应付工资、应付利息、应付税金等等。 营运资本政策( w o r k i n gc a p i t a lp o l i c y ) 涉及以下两个基本问题：( 1 ) 企业在流动资产 上的投资规模；( 2 ) 流动资产的融资结构即如何为流动资产筹措资金。前者称为营运 资本投资政策，后者称为营运资本融资政策。 2 3 1 营运资本投资政策 营运资本投资政策，也可将其称为流动资产结构管理，目的在于确定一个既能维 持企业的正常生产经营活动，又能在减少或不增加风险的前提下，给企业带来尽可能 多利润的流动资产水平。企业投资于流动资产的多少，可以用公司流动资产占总资产 的比率为衡量标准。营运资本投资政策一般包括以下三种： 1 稳健型。稳健型的营运资本投资政策的出发点是为了维护企业的安全运营。 在稳健型营运资本政策下。企业较多的将资金运用到流动性较强的资产上，如现金、 有价证券等。这些资产可以及时满足各方面对企业流动性的需要，降低财务风险。其 缺点在于将过多的资金用于防备风险的用途上，而不是高盈利的投资项目上，从而影 1 0 对外经济贸易大学硕士论文 响企业的获利能力，结果是流动性最强而收益性较低。 2 激进型。激进型营运资本投资政策的出发点是为了企业获取最大的收益，最 大可能的减少资金在低收益资产项目上的运用，而投资到高报酬的项目上，这些项目 成功后，会给企业带来较多的现金流量，从而抵消掉流动性风险及其对企业造成的影 响。在激进型营运资本政策下，企业持有的营运资本水平较低：除满足企业日常生产 经营的需要外，一般不留有多余的现金；存货被压缩到最低的幅度，以释放存货占用 的资金，节约资金占用的成本；应收账款水平也较低，以减少资金占用，避免由于应 收账款过大造成的机会成本和坏账费用的增加。流动资产周转率的提高可增加企业收 益，其结果是风险大而收益亦大。在外部环境相当稳定，企业能非常准确地预测未来 的情况下，可采用该政策。 3 适中型。适中型的营运资本投资政策是为了追求恰当的风险和收益水平，营 运资本的持有量恰好足够支付企业各方面的需要。适中型的营运资本政策使企业能够 保持一个较为恰当的收益与风险水平，当企业能够比较准确地预测未来流动资产和流 动负债时，可采用该政策。但实际上，我们只能将其视为较为理想的政策，是企业确 定营运资本的指导理念。由于营运资本水平是由多种因素共同作用的结果，包括销售 水平、存货和应收账款周转速度等，因此我们难以通过数量模型准确地确定企业营运 资本的持有水平。企业只有根据自身的具体情况和环境条件，对未来进行合理预测， 在未来环境变化不大，预测结果比较可靠的前提下，将流动资产与流动负债尽量相匹 配，使其接近最佳营运资本持有量水平。 2 3 2 营运资本融资政策 营运资本的融资政策主要是关于企业的流动资产与流动负债的匹配问题，就是 说，一旦确定了流动资产的需要量，如何采用适当比例的融资结构为流动资产筹措资 金，而企业资金需求的结构包括长期性资金需求和短期性资金需求。占有在固定资产 以及为保持企业生产经营顺利进行所必需的永久性流动资产上的属于长期资金需求， 这部分资金需要量通常可根据企业的正常业务水平测算，且波动幅度极小。相反，季 节性资金需求是指因季节性变化或宏观经济周期影响而临时需要占用在流动资金上 的资金，这部分资金需要量与企业的正常业务量无必然的联系，而且波动幅度较大， 事先难以测算。占用在固定资产上的资金般通过长期负债和权益资本来解决，而流 中国零售业上市公司营运资本研究 动性资产通过什么融资方式来满足，则是营运资本的融资决策要解决的问题。营运资 本的融资决策也可分为三种： 1 稳健型。稳健型营运资本融资政策的出发点是为了维护企业的安全运营，降 低企业不能偿还到期债务的财务风险。其特点是：临时性负债只融通部分临时性流动 资产的需要，另一部分临时性流动资产和永久性资产，则由长期负债、自发性负债和 权益资本作为资金来源。这种做法下由于临时性负债所占比重较小，短期内降低了无 法偿还到期债务的可能性。然而，由于长期负债的成本较高，长期负债比重大，意味 着企业需要承担较高的利息成本，从而降低企业的收益。因此，这是一种风险性和收 益性都较低的营运资本融资政策，见图2 1 ： 金额 o 图表2 - 1 稳健型融资政策示意图 2 激进型。激进型营运资本融资政策是为了最大程度上降低资本成本，增加企 业的收益。其特点是：临时性负债不仅融通临时性流动资产的资金需要，还满足部分 永久性资产的需要。由于临时性负债的资本成本低，该政策下临时性负债的比重大， 故企业资本成本低，而且极具操作上的灵活性。但是，临时性负债的使用期限短，企 业为了满足永久性资产对于资金的需要，必然不断的借新还旧，从而加大了企业筹资 的困难和偿还的风险，同时还会面临由于短期负债利率的变动雨增加企业资本成本的 风险。因此，这是一种收益往和风险性均较高的营运资本融资政策，见图2 2 ： 对外经济贸易大学硕士论文 金额 o 图表2 - 2 激进型融资政策示意图 3 适中型。适中型营运资本融资政策的出发点是为了使资金的融资期限与资产 使用产生的现金流量相匹配，以降低企业到期不能还债的风险和尽可能降低债务的资 本成本，从而使企业的收益与风险适中。适中型营运资本融资政策的特点是：对于临 时性流动资产，运用临时性负债资金满足其资金需要；对于永久性流动资产和固定资 产，运用长期负债、自然性负债和权益资本融资资金满足其资金需要。这种政策要求 企业临时性负债筹资计划严密，以实现现金流动与预期安排相一致。在生产经营的高 金额 0 图表2 - 3 适中型融资政策示意图 峰，企业按照高峰的期限举借临时性债务，一旦经营回落到正常的水平，再以回落中 中国零售业上市公司营运资本研究 产生的现金流量偿还债务。生产经营处于低谷时，企业除了自发性负债外没有其他负 债。这种融资政策的风险在于如果资产使用的寿命与负债不能完全配合，资产创造的 现金净流量低于债务的水平，企业将会发生到期还债的困难。因此，适中型营运资本 融资政策是一种理想的、对企业有较高资金使用要求的营运资本融资政策，见图2 3 。 2 3 3 投资和融资策略的组合 在营运资本管理中，流动资产管理与流动负债管理是紧密联系在一起的。流动资 产的占用状况会影响到流动负债的结构；反过来，流动负债的融资政策又制约着对流 动资产的投资行为。流动资产的总体规模及其内部结构的安排，隐含了企业对于效益 性、流动性和风险的选择和搭配。无论对于投资政策还是融资政策，企业都可以是激 进的。在一个极端，过度投资的企业拥有充分的长期融资来源和丰富