（会计学专业论文）管理者信心对上市公司融资行为的影响研究.pdf

目录 摘要i a b s t r a c t 工工 第1 章绪论1 1 1 研究背景1 1 2 研究意义2 1 3 研究内容及方法2 1 4 研究创新3 第2 章理论基础和相关概念界定4 2 1 理论基础4 2 1 1 行为财务理论分析4 2 1 2 融资理论分析5 2 1 3 管理者信心与融资行为理论分析8 2 2 相关概念界定9 2 2 1 管理者信心的界定9 2 2 2 融资行为的界定1 0 第3 章文献回顾与假设1 1 3 1 文献回顾1 l 3 1 1 国外研究综述1 l 3 1 2 国内研究综述1 3 3 2 文献述评与假设1 4 3 2 1 文献述评1 4 3 2 2 研究假设1 4 第4 章研究设计1 7 4 1 样本选取及数据来源1 7 4 1 1 样本选取1 7 4 1 2 数据来源1 7 4 2 变量定义及描述1 7 4 2 1 解释变量管理者信心程度1 7 4 2 2 被解释变量1 8 4 2 3 控制变量1 8 4 3 描述性统计2 0 4 3 1 解释变量描述性统计分析2 0 4 3 2 被解释变量描述性统计分析2 1 4 3 3 控制变量描述性统计分析2 1 第5 章管理者信一b 影响上市公司融资行为的实证研究2 3 5 1 管理者信心影响上市公司融资规模的实证研究2 3 5 1 1 模型设定2 3 5 1 2 相关性分析2 3 5 1 3 回归结果及分析2 4 5 2 管理者信心影响上市公司融资结构的实证研究2 5 5 2 1 模型设定2 5 5 2 2 相关性分析2 6 5 2 3 回归结果及分析2 8 5 3 管理者信心影响上市公司融资方式的实证研究3 2 5 3 1 模型设定3 2 5 3 2 相关性分析3 2 5 3 3 回归结果及分析3 3 第6 章研究结论及未来的研究方向3 6 6 1 研究结论3 6 6 2 研究的局限性3 6 6 3 未来的研究方向3 7 参考文献3 8 致谢4 1 在学期间所发表的文章4 2 重庆工商大学硕士学位论文 捅斐 融资行为作为现代企业组织结构理论的一个重要组成部分，一直是国内外学者研究 的热点问题，并且经过长时间的研究已经取得了丰硕的成果。但是，无论是国内还是国 外的研究都是基于市场有效性中的行为人“完全理性”假设。很多心理学和经济学研究 表明，市场的参与者普遍存在过度自信等非理性特征。面对此次金融危机的全面爆发， 作为公司的主要决策者在权衡风险和收益时，其信心程度表现如何，以及在这样的心理 下如何进行决策都将值得深入探究。于是，本文基于行为财务学这样一个视角，分析管 理者信心程度对于上市公司融资行为可能产生的影响。 本文在回顾以往文献的基础上，通过分析比较，最终选择公司盈利预测偏误率这个 连续变量来衡量管理者的信心程度。本文选取2 0 0 8 2 0 0 9 年在第三季度进行本年度盈利 预测并准确报告盈利预测变动百分比的沪深a 股上市公司为原始数据样本，由于融资决 策的滞后性，管理者当年的心理因素必然对下一年的融资行为造成影响，因此，以2 0 0 9 2 0 1 0 的上市公司融资行为为研究对象，综合考虑其他一些会对融资行为产生影响的因 素，采用多元回归分析的方法构建模型进行实证分析，最后得出本文的研究结论：第一， 管理者信心程度对上市公司融资规模和融资方式的影响并不显著，对于出现的这种结 果，本文也对其进行了比较合理的解释，那就是在金融危机全面爆发这一背景下，管理 者信心程度相对于其他会影响上市公司融资规模和融资方式的因素来说，影响能力不够 显著，因而即使在考虑部分因素的基础上，仍然会产生这种结果；第二，管理者信心程 度与资产负债率显著正相关，因此本文认为管理者信心程度是影响公司融资行为的重要 因素；第三，管理者信心程度与企业负债期限结构显著正相关，即管理者越自信越偏好 于短期负债。 本文丰富了行为财务理论相关领域的研究成果，具有一定的理论和现实意义。通过 理论分析和实证研究，本文认为：管理者信心是影响公司融资行为的重要因素，并且信 心程度越高的管理者越容易采取激进的负债行为。 关键词：管理者信心；盈利预测偏误率；融资行为：融资结构 重庆工商大学硕士学位论文 a b s t r a c t a sa ni m p o r t a n tp a r to ft h eo r g a n i z a t i o n a lt h e o r yo fm o d e me n t e r p r i s e s ，f i n a n c i n g b e h a v i o rh a sa l w a y sb e e nt h eh o tr e s e a r c hi s s u ea m o n gs c h o l a r sa th o m ea n d a b r o a d i ns p i t eo f g r e a ta c h i e v e m e n t s ，a l lt h e s es t u d i e sa r ea l m o s tb a s e do nt h eh y p o t h e s i s ，u n d e rt h em a r k e t e f f i c i e n c y ，t h a ta g e n t sh a v e “p e r f e c tr a t i o n a l i t y ”i nf a c t ，an u m b e ro fp s y c h o l o g i c a la n d e c o n o m i cr e s e a r c h e sh a v ei n d i c a t e dt h a tt h em a r k e tp a r t i c i p a n t ss h o wt h ec o m m o ni r r a t i o n a l c h a r a c t e r i s t i c ss u c ha so v e r c o n f i d e n c e f a c i n gt h ef i n a n c i a lc r i s i sc o m p r e h e n s i v eo u t b r e a k s ，a s t h ec o m p a n y sm a i nd e c i s i o nm a k e r s ，w h i l et h e yw e i g ht h er i s k sa n db e n e f i t s ，h o wt h e c o n f i d e n c el e v e lp e r f o r m a n c e ，a n du n d e rt h i sp s y c h o l o g i c a lh o wt h ed e c i s i o nw a sm a d ew i l l b ew o r t ht ob ef u r t h e re x p l o r e d h e n c e ，b a s e do nt h ep e r s p e c t i v eo fb e h a v i o r a lf i n a n c e ，t h i s p a p e rw i l la n a l y z et h ep o s s i b l ee f f e c t st h a tt h el e v e lo fm a n a g e r i a lc o n f i d e n c em a k e so nt h e f i n a n c i n gb e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e s b a s e do nr e v i e w i n gt h eb a s i so fp r e v i o u sl i t e r a t u r e ，t h r o u g ht h ea n a l y s i sa n dc o m p a r i s o n ， f i n a l l yc h o o s ec o n t i n u o u sv a r i a b l r - t h ec o m p a n yp r o f i tf o r e c a s te r r o r sr a t et om e a s u r et h e d e g r e eo fm a n a g e r i a lc o n f i d e n c e t h i sr e s e a r c hc h o s et h eas h a r el i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a i a n ds h e n z a h e ns t o c km a r k e t sa st h eo r i g i n a ld a t as a m p l e d u r i n g2 0 0 8 2 0 0 9 ，t h e ym a d et h e y e a r sp r o f i tf o r e c a s ti nt h e3 r dq u a r t e ra n da c c u r a t e l yr e p o r t e dt h ep e r c e n t a g ec h a n g ef o rt h e i r f o r e c a s t e d p r o f i t s b e c a u s e o ft h e f i n a n c i n gd e c i s i o n so fh y s t e r e s i s ，m a n a g e r st h a t p s y c h o l o g i c a lf a c t o r sa r en e c e s s a r yf o rn e x ty e a r sf i n a n c i n ga c t i v i t i e s ，t h i sr e s e a r c hc h o o s et h e f i n a n c i n gb e h a v i o ro ft h el i s t e dc o m p a n yd u r i n g2 0 0 8 - 2 0 0 9a st h er e s e a r c ho b je c t t a k i n gi n t o c o n s i d e r a t i o no t h e rp o s s i b l ef a c t o r sw h i c hm i g h ta f f e c tf m a n c i n gb e h a v i o r ，t h er e s e a r c h c o n s t r u c t e dt h em o d e la n dm a d et h ee m p i r i c a la n a l y s i s t h er e s u l t si n d i c a t e dt h a t ：f i r s t l y ，t h e l e v e lo fm a n a g e r i a lc o n f i d e n c ew a sn o ts i g n i f i c a n t l ya s s o c i a t e dw i t hf i n a n c i n gs c a l ea n d s t y l e ， f o rt h i sp r o b l e m ，t h i sp a p e ra l s op u t sf o r w a r dam o r er e a s o n a b l ee x p l a n a t i o n ，t h a ti su n d e rt h e b a c k g r o u n do faf u l l - b l o w nf i n a n c i a lc r i s i s ，t h el e v e lo fm a n a g e r i a lc o n f i d e n c ew a sn o t s i g n i f i c a n t l ya s s o c i a t e d 谢也f i n a n c i n gs c a l ea n ds t y l er e l a t i v et oo t h e r ，s ot h i sk i n do fr e s u l t w i l lb ea p p e a re v e ns o m ef a c t o r sw e r eb ec o n s i d e r e d ；s e c o n d l y ，t h el e v e lo fm a n a g e r i a l c o n f i d e n c ew a ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l yc o r r e l a t e d 谢t 1 1t h ed e b t - a s s e tr a t i o t h e r e f o r e ，t h e p a p e rm a d es u c hc o n c l u s i o n s ：t h el e v e lo fm a n a g e r i a lc o n f i d e n c ei s a ni m p o r t a n tf a c t o r i n f l u e n c i n gt h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro fc o m p a n i e s ；t h i r d l y ，t h e r ei sas i g n i f i c a n tp o s i t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h el e v e lo fm a n a g e r i a lc o n f i d e n c ea n dt h ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ，t h a ti s ， t h em o r ec o n f i d e n tm a n a g e r sa r e ，t h eb e t t e rt h e yl i k es h o r t - t e r mb o r r o w i n g t h i sp a p e re n r i c h e sr e s e a r c hf i n d i n g si nf i e l d sr e l a t e dt ot h eb e h a v i o r a lf m a n c et h e o r y ，a n d i i 重庆工商大学硕士学位论文 h a sc e r t a i nt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e b yt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a ls t u d y ， t h er e s e a r c hc o n c l u d e d ：t h el e v e lo fm a n a g e r i a lc o n f i d e n c ei sa ni m p o r t a n tf a c t o rw h i c h i n f l u e n c e saf i r m sf i n a n c i n gb e h a v i o r ，a n dt h em o r ec o n f i d e n tm a n a g e r sa r e ，t h em o r el i k e l y t h e ys h o wr a d i c a lb e h a v i o ri nb e a r i n gd e b t s k e yw o r d s ：m a n a g e r i a lc o n f i d e n c e ；r a t i oo fp r o f i tf o r e c a s te r r o r s ；f i n a n c i n gb e h a v i o r ； f i n a n c i n gs t r u c m r e i i i 重庆工商大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景 选择管理者信心对上市公司融资行为的影响作为本文的研究内容主要基于以下三 个方面的考虑：一是金融危机的全面爆发对我国上市公司管理者的自信心具有一定影 响；二是融资行为是现代企业组织结构理论的一个重要组成部分，合理的融资行为对公 司的生存发展至关重要；三是行为财务学的兴起代表了企业理论研究的发展方向，已经 引起了学术界和企业管理实务界的高度重视。 ( 1 ) 金融危机的全面爆发 2 0 0 8 年自金融危机全面爆发以来，包括中国在内的很多国家都受到了不同程度的影 响，如进出口影响，企业发展缓慢等。上市公司作为我国企业组织结构的种最重要的 形式，是我国企业的佼佼者，在金融危机中受到影响是毋容置疑的。面对此次金融危机 的全面爆发，作为公司的主要决策者管理者在权衡风险与收益时，其自信心理表现 如何? 以及在这样的心理下如何进行决策等都值得深入探究。 ( 2 ) 融资行为的重要性 上市公司的所有行为都能通过其融资行为得到反映，比如在股东与债权人之间如何 分配公司市场价值是由融资结构决定的，不同的融资方式会带来不同的融资成本，因此 不同融资方式的组合和选择，会产生各种各样的行为，进而影响到企业的价值。透过融 资行为进行研究可以了解上市公司的行为目标和运行机制。总而言之，融资行为是公司 财务行为的关键，选择上市公司融资行为进行研究，对于规范上市公司市场行为，促进 我国资本市场健康稳定的发展都具有重大意义。 ( 3 ) 行为财务学的兴起 行为财务学是一门试图将心理学、行为科学、决策科学等相关学科的研究成果融入 传统公司财务理论的综合性边缘学科。它打破了市场有效性中的行为人“完全理性”假 设，将“非完全理性人”假设应用于公司财务研究，认为企业管理者和资本市场的参与 者都是非完全理性的，能够对企业的异常决策行为做出较为合理的解释。 随着行为财务学的兴起，过度自信理论作为行为财务理论的重要组成部分引起了学 术界和企业管理实务界的高度重视，这期间取得了一系列的重要成果，但由于发展时间 比较短暂，导致其还不够成熟和完善。基于国内外关于管理者信心的相关研究领域的重 要研究成果进行系统的梳理，通过理论分析与问题假设，本文试图从管理者信心视角来 研究管理者信心是否影响企业融资规模? 跟企业融资结构的关系到底如何? 是否影响 企业的融资方式? 重庆工商大学硕士学位论文 1 2 研究意义 关于管理者信心与上市公司融资行为的研究具有一定的理论意义和实践意义，主要 包括以下两个方面： ( 1 ) 从管理者信心的角度分析我国上市公司的融资行为。从理论上来说，企业的 融资行为一直成为理论学界关注的焦点，以决策者理性假设为前提来研究企业融资问题 已形成了比较丰富的理论体系和实证研究结果。随着行为财务理论的兴起，研究发现， 人们的决策行为并非都是理性的。作为公司的主要决策者，管理者在权衡风险与收益时， 其认知偏差会导致公司决策行为异化。与传统财务理论研究融资行为中侧重于决策者完 全理性不同，本文将管理者的心理因素纳入公司融资行为的考察，从新的视角探索影响 公司融资行为的因素，拓宽了企业融资问题研究的视角，具有一定的理论意义。 ( 2 ) 为我国实践提供了参考。从现实看，管理者非理性行为影响着公司的投资决 策，从而直接影响到公司的融资决策行为。公司的融资行为与公司价值和治理结构有着 密不可分的联系，短期内无法对市场非理性进行改变的情况下，如何监督、引导管理者 从而减少其非理性行为变得尤其重要。本文的研究一定程度上对于指导企业管理者在企 业经营管理过程中作出尽可能正确的决策从而减少决策失误、提高企业绩效和企业价 值、完善企业的治理机制起到了一定的借鉴作用。 1 3 研究内容及方法 本文主要由六部分构成，其主要内容和框架如下： 第一部分绪论，主要介绍研究背景，引出所要研究的问题，通过从理论和现实两个 方面介绍本文的研究意义，最后就本文的研究方法、内容结构和研究创新等进行了说明。 第二部分理论基础分析和相关概念界定，主要对行为财务理论、融资理论以及管理 者信心与融资行为理论进行分析，并对管理者信心和融资行为概念进行界定，为下部分 的实证研究奠定理论基础。 第三部分文献回顾与假设，回顾和述评了国内外有关管理者过度自信与融资行为的 文献，得出本文的研究视角，并提出相关假设。 第四部分研究设计，说明本文研究样本的选取及数据来源，定义了所选取的研究的 变量，并对各主要变量进行了描述性的统计。 第五部分管理者信心影响上市公司融资行为的实证研究，依据研究假设构建多元线 性回归模型，进行相关性分析和回归分析，并就模型实证结果与研究假设进行比较。 第六部分研究结论及未来的研究方向，主要总结了文章的研究结果，探讨了文章研 究的局限性，并就未来的研究方向提出几点建议。 本文运用规范研究和实证研究相结合的方法对管理者信心与公司的融资行为进行 2 重庆工商大学硕士学位论文 研究。具体采用如下： 1 、归纳分析法。结合企业负债融资领域的相关研究，理论推导出管理者信心与公 司融资行为之间的关系，通过规范研究的逻辑推理提出了本文的研究假设。 2 、回归分析法。根据理论分析和研究假设，构建回归模型分别对管理者信心与公 司的融资规模、融资结构以及融资方式之间的关系进行实证检验。 从技术角度而言，主要使用e v ie w s 、e x c e l 等相关软件。 1 4 研究创新 本文在研究过程中，在以下方面有所创新： l 、研究视角的创新。本文界定的融资行为是广义的融资行为，即从融资规模、融 资结构和融资方式三个方面分别实证研究管理者信心对融资行为的影响，与国内学者仅 从资本结构角度进行研究相比，该视角比较全面，具有一定的广度与创新性。 2 、指标衡量的新颖性。与以往文献人为的划分标准以此判断管理者是否表现过度 自信不同，本文采用公司盈利预测偏误率这个连续变量来衡量管理者自信程度。 3 、样本选择的新颖性。本文以2 0 0 9 - - 2 0 1 0 年的上市公司融资行为为研究对象，由 于当年的管理者心理必将对下一年的融资决策产生影响，因此选取2 0 0 8 2 0 0 9 年在第三 季度进行本年度盈利预测并准确报告盈利预测变动百分比的沪深a 股上市公司为样本， 分析最新数据，研究金融危机全面爆发这一背景下管理者信心与其融资行为的关系。 重庆工商大学硕士学位论文 第2 章理论基础和相关概念界定 2 1 理论基础 2 1 1 行为财务理论分析 行为财务研究人们在决策过程中认知、感情、态度等心理特征，以及由此而引起的 市场非有效性。行为财务理论通过心理学对人们的决策行为进行研究，主要探讨了企业 管理者的实际决策行为如何对企业的财务结构产生影响。因此，行为财务理论的重要基 础就是基于对企业管理者决策过程行为以及心理特征的研究。通过进行一系列的实验， 心理学发展出了一些重要的理论。 2 1 1 1 保守主义偏差 保守主义偏差，又称为信心不足。由e d w a r d s ( 1 9 6 8 ，1 9 8 2 ) 提出，是指人们在面临 新信息时的环境下，人们不愿意理性的随之变更自己现有的观念，从而对新信息的接受 产生了延迟反应。保守主义偏差表现为由于人们过于重视先验概率，因而在一定程度上 忽视了条件概率。主要表现的形式有“估值偏差和“偏执偏差”。 “估值偏差 是指人们通常设定一个初始值来对不确定事物进行判断和估计，进而 根据反馈得来的信息对这个初始值进行修正。实验心理学表明，这种修正往往是不完全 的，人们的观念似乎“抛锚”于初始值。“偏执偏差”是指行为人不仅不依据新信息对 他的初始信念进行修正，反而错误地认为新信息是来证明原有信念的，从而强化了其对 原有信念的信心。 2 1 1 2 “小数定理 认知偏差 “小数定理”认知偏差是指人们将一些小样本事件发生的概率分布认同于总体分 布，即夸大了小样本事件的代表性，忽略了先验概率，从而错误地判断了样本事件发生 的概率。小数定理认知偏差通常表现为以下两种情况：一种情况是人们对事件发生的真 实概率不得而知，而利用少量的信息对于不确定事件进行过于简单地判断；另一种情况 是人们知道事件发生的客观概率，但在主观上错误地估计了己经发生的小样本事件，从 而对于那些未发生事件出现的概率进行过高估计。例如，人们理论上都知道投掷硬币出 现正反面的概率应当是相同的，均为5 0 ，但如果正面连续出现时，人们便会认为后续 出现反面的概率将会很大。 2 1 1 3 参照系偏差 人们在对事物进行分析判断时，常会选择参照水平作为一个参考依据，研究表明， 人们通常不会过多地留意所处环境的特征，而是对自己的现状与参照水平之间的差别更 为敏感( h a r r yh e l s o n ，1 9 6 4 ) 。参照系偏差是指人们对不确定事件进行判断时，往往 会使用特定的参照系进行判断。由于参照系选择的不同，因此人们的决策会受到不同程 4 重庆工商大学硕士学位论文 度的影响( 董志勇，2 0 0 6 ) 。 2 1 1 4 损失厌恶与模糊厌恶 损失厌恶是指人们通常对损失的敏感程度远远大于对等量收益的敏感程度，由损失 带来的影响比同样大小的收益带来的影响大得多。而模糊厌恶是指人们对于概率分布不 确定的赌博都持不喜欢态度( e 1 i s b e r g ，1 9 6 1 ) ，在现实社会中，当一个人在估计相关 概率分布时，模糊厌恶与其从中感受到的胜任程度有很大关系，投资者显著的不胜任感 可能会加重其对一个赌博的模糊程度，这种不胜任感有两种情况：表明投资者有更多的 专业知识与其他赌博有关，或者提及其他人更有资格估计这个赌博的概率分布( 陈其 安，2 0 0 9 ) 。 2 1 1 5 过度自信和乐观主义 过度自信是指由于受到一系列主观心理因素的影响，人们常常对自己的判断能力持 过度相信的态度，即对自己成功的概率和个人信息的准确度过高估计，并且对失败的概 率进行过低估计的心理偏差。大致表现为太狭窄的置信区间、自我认知偏差以及过度乐 观三种形式。例如，费切霍夫等人研究证明，人们倾向于对其所掌握信息的精确性进行 过高估计，认为那些一定发生的事件，实际上发生的可能性却只有8 0 ，而认为一定不 可能发生的事件实际上发生的可能性大约为2 0 。哈斯多夫等人认为，人们往往把成功 归功于自己的努力，而认为失败是由外部因素的影响造成。库特勒、波特巴和萨默斯 ( 1 9 9 1 ) 研究表明，人们通常对自己的判断持过度自信的态度，当过度自信导致错误结 果出现时，人们便会从中学习，表现的经济行为就是反应过度或者反映不足；贝纳德和 托马斯( 1 9 9 2 ) 研究表明，过度自信的现象和某种深层次的心理现象有关，和“情景构 造”的困难相关。 2 1 2 融资理论分析 资本结构问题构成了融资理论的核心问题。根据沈艺峰的划分，资本结构理论的发 展由以下两个阶段构成：旧资本结构理论( 1 9 5 2 1 9 7 7 ) 阶段和新资本结构理论( 1 9 7 7 一) 阶段。 2 1 2 1 旧资本结构理论 旧资本结构理论又由传统资本结构理论和现代资本结构理论两个部分构成。 传统资本结构理论包括净收益理论、净经营收益理论和传统理论。传统资本理论在 结果上与现代资本结构理论有相似的地方，但是由于在实证方面和行为意义方面相对缺 乏，因此未能在经济理论界得到认可，并得到更进步的发展和研究。 1 9 5 8 年，莫迪利亚尼和米勒在美国经济评论上发表了“资本成本、公司财务和 投资理论”一文，共同开创了现代资本结构理论。基于完美市场的一系列假设( 零税负、 无套利、资本市场完全有效等) ，m m 理论认为，财务杠杆不影响企业的价值，只是改变 重庆工商大学硕士学位论文 了现金流量在债权人和股东之间的分配，企业的整体现金流量并没有改变。由于删理 论的假设条件过于苛刻，因此受到了理论界和实务界的广泛质疑。1 9 6 3 年，莫迪利亚尼 和米勒对删理论进行了修正，他们通过将所得税的影响纳入到原来的分析中，得出由 于负债利息免税利益的存在，企业的最佳资本结构应为1 0 0 负债的结论。在删理论基 础上，通过放宽一系列假设，诞生了权衡理论。权衡理论综合考虑了利息税盾效应、财 务困境成本、代理成本和代理收益等因素，认为企业在理论上存在一个最优资本结构， 该资本结构就是对负债的成本和收益进行权衡比较的结果，即当债务的边际成本和边际 收益相等时的比例。 2 1 2 2 新资本结构理论 与旧资本结构理论只重视税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响不同， 新资本结构理论考虑了信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等因素，考 虑企业内部因素对企业资本结构的影响，为资本结构理论研究开创了新的研究方向。新 资本结构理论将企业的资本结构与治理结构联系起来，分析资本结构如何通过影响治理 结构进而影响企业的市场价值。 ( 1 ) 代理成本理论 詹森一梅克林( 1 9 7 6 ) 分别考察了股东与管理层之间的利益冲突以及股东和债权人 之间的冲突所带来的代理成本对资本结构的影响。第一种冲突是由于管理层未能拥有 1 0 0 的剩余索取权导致的。一方面，当管理层通过增加努力来创造收益时，他承担了全 部的成本却只获得部分的收益；另一方面，当管理层增加在职消费时，他获得了全部的 收益却只承担部分的成本。其结果导致部分所有制下企业的价值小于完全所有制下企业 的价值，两种价值的差额成为外部股权的“代理成本”。因此，假定外部股东是理性预 期时，这部分代理成本应有当由管理层来承担。如果管理层占有的公司投资绝对额不变， 资本结构中的债务融资比例的增加将会增大管理层的持股比例，从而使代理成本有了一 定的降低，弥补了利益冲突所带来的损失。此外，詹森( 1 9 8 6 ) 还提出了自由现金流量 的概念，认为由于债务的存在要求企业用现金来偿还，因此债务的存在一定程度上能够 有效缓解第一种冲突。第二种冲突是由于债务合约的不完善，导致股东进行次优化投资 产生的。随着债务融资比例的提高，投资项目所带来的无限成功收益或是有限失败损失 将会促使股东选择更具风险的投资项目，从而使债权人承担了本该由股东承担的次优投 资后果，理性债权人会为这种后果要求一种溢价，签订各种各样的条款加以限制，从而 带来了债权融资成本的提高，这就形成了债务融资的代理成本，并且由股东来承担。因 此，在股权代理成本和债务代理成本同时存在的情况下，最优的资本结构应当是使总代 理成本最小化，即股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本。 除此之外，格罗斯曼和哈特( 1 9 8 2 ) 的模型指出负债融资可以被用来作为一种缓和 股东和管理层冲突的一种激励机制。戴蒙德、海什里弗和赛克尔( 1 9 8 9 ) 的声誉模型指 6 重庆工商大学硕士学位论文 出管理者对声誉的重视将会使企业与债权人的冲突有所降低。 ( 2 ) 信号传递理论 由于信息的非对称，导致内部人和外部人对于企业的真实价值或投资机会产生不同 的看法，从而导致企业市场价值的扭曲，引起无效率的投资。这与代理成本理论直接产 生激励问题有很大的区别。不同的资本结构能够传递出有关企业真实价值的不同信号， 因此企业内部人可以通过选择合适的资本结构，从而增强企业正面的信号，避免负面的 信号。将信号传递理论系统引进现代资本结构理论中的有罗斯、利兰德和派尔、梅耶斯 和梅吉拉夫等。 罗斯在模型中指出，与外部投资者相比，管理者具有了解其企业收益真实分布的优 势。如果企业被市场高估，管理层将从中受益；如果企业破产，那么管理者将会从中受 到损失。由于企业负债水平越高，能够反映企业破产的概率越低，从而表明企业的质量 越高，因此，外部投资者通常将企业具有较高的负债水平视为其质量高的一个信号。 利兰德和派尔在模型中指出，企业家的股份在均衡状态下，能够完全揭示出其所体 现的项目收益均值，企业家拥有越高的股份，向外界传递出项目价值越高的信息，从而 反映出企业的市场价值也越高。 梅耶斯和梅吉拉夫在罗斯模型的基础上提出了优序融资理论。他指出管理者和投资 者之间往往存在信息不对称的情形，当管理者掌握的信息对企业有利，即市场低估企业 的股票时，低估所带来的损失可能远大于投资项目所带来的收益，此时管理者宁愿放弃 净现值为正的投资项目，而不发行被低估的股票；而当管理者掌握的信息对企业不利， 即市场高估企业的股票时，管理者总是愿意发行股票，即使将筹集到的资金投资于净现 值为零的投资项目。从而，市场外部投资者掌握了企业管理者的此类行为模式：把企业 不发行股票的决策视为向市场传递了一个好消息；把企业决定发行股票的决策当作是一 个坏消息( 或至少不是一个好消，g ) 。该理论认为，为了避免股权融资带来的负面市场 信号，企业在融资决策过程中，首先会选择成本较低的内源融资，然后才会选择成本较 高的负债融资，直到市场信誉受到负债水平的威胁时，才会考虑股权融资( 沈艺峰，沈 洪涛，2 0 0 4 ) 。 ( 3 ) 控制权理论 代理成本理论和信号传递理论均从剩余收益的分配问题上加以考虑，然而资本交易 不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的分配问题。控制权理论便是从 剩余控制权分配角度进行研究的。主要包括哈里斯和雷维吾、阿洪和波尔顿以及伊斯瑞 尔控制模型等。 哈里斯和雷维吾模型认为，由于管理层的经营能力以及竞争对手的经营能力不同， 因此企业兼并竞争的结果决定了企业价值，而管理层的所有权份额又反过来影响兼并竞 争的结果。所以，对于管理层而言，一方面其获取收益随着其股份的增加或是掌握控制 重庆工商大学硕士学位论文 权的概率增大而增加；另一方面，如果管理层持股越大，那些更有能力的潜在竞争者所 带来的成功的机会就会变得越来越少，从而导致企业及管理层股份价值的降低。因此， 管理层最优的所有权份额便是掌握控制权所带来的私人收益与其持有股份带来的价值 损失相互权衡的结果。 阿洪和波尔顿模型指出，资本结构的选择，即控制权分布在不同证券持有者之间的 选择，最优的资本结构应该是使债权和股权的社会总收益最大化，而不是某一部分收益 的最大化。 伊斯瑞尔模型认为，负债增加将会增加目标企业股东收益，并且会减少兼并的可能 性。因此，最优的资本结构应当是在增加的股东收益与减少的兼并可能性之间进行权衡。 2 1 3 管理者信心与融资行为理论分析 在管理者进行融资决策过程中，存在着一系列影响因素。但是行为财务学研究表明， 管理者过度自信是管理者决策行为过程中最为明显的特征。一方面，自信程度越高的管 理者容易低估不确定事件发生的可能性，认为自己有足够的能力掌控公司；另一方面， 自信程度越高的管理者通常认为自己的聪明才智使公司成功成为必然。 管理者的信心程度通过投资决策以及企业流动资金的使用情况来影响公司的融资。 首先，管理者信心程度越高，越容易过高估计投资项目的盈利情况以及乐观的看待公司 的投资机会。因此，无论企业资金是否充足，信心程度越高的管理者都倾向于选择投资， 即使实际的投资项目净现值为负值；其次，当企业内部资金不足或是必须向外界进行融 资时，信心程度越高的管理者往往认为自己公司的价值被资本市场低估了，由此造成股 权融资成本加大。因而在充分利用公司内部自由现金流的情况下，管理者倾向于从外界 进行债务融资，以避免采用较大成本的股权融资从而造成公司价值降低；最后，在信心 程度越高的管理者眼中，他们通常认为投资项目的回收期要短于该投资项目的实际回收 期，从而可以短期内收回投资项目的资金进行债务的偿还。由于长期负债偿还期限长等 优点造成其融资成本相对于短期借款而言，融资成本较大。因此，管理者在进行外界债 务融资时，倾向于选择短期借款，从而使公司的财务风险极大地提高。 管理者的信心程度很大程度上与他们自身的财富水平以及社会地位等因素有关。相 关研究表明，管理者过度自信将会影响到企业的资本结构以及订立的融资合同。信心程 度越高的管理者过度乐观地估计投资项目的收益，从而选择了那些风险很高但实际收益 率却很低的项目，产生了以下两种非理性的融资行为：一是扩大融资规模从而进行过度 投资；二是为了投资项目充分使用公司内部的自由现金，当必须进行外部融资时，由于 过高的估计公司的价值，认为股权融资成本较大，并且不愿意新加入的股东来分享他们 的投资收益，因此倾向于选择债务融资方式，从而使公司的融资顺序符合优序融资理论， 即企业在进行融资决策时，首先会选择成本较低的内源融资，然后才会选择成本较高的 重庆工商大学硕士学位论文 负债融资，当现有的负债水平对企业的市场信誉产生威胁时，才会进行股权融资。在进 行股权融资时，信心程度越高的管理者会进行“相机抉择”：当认为公司的股票价值被 市场低估到一定程度时，会反向回购股票；当认为公司的股票并未被市场严重低估时， 会增发股票。 企业的融资决策构成了企业财务决策的一个重要组成部分。信心程度越高的管理者 越容易高估投资项目将会带来的收益，或是对投资项目的机会持过分乐观的估计，因而 会把公司大量的资金投入到那些被高估的投资项目中去。他们认为，这些项目是有利可 图的，但是继续维持这些所谓的盈利项目，仍然需要投入大量的资金，因此要求企业必 须进行融资。在选择资金来源时，信心程度越高的管理者必定先使用内源融资，当必须 通过外部进行融资时，他们倾向于选择债务融资，从而避免新加入的股东分享他们的收 益。因此，管理者信心程度越高越会增加投资，为了能够使这些投资项目有效地实施， 管理者会扩大融资达到目的，进而导致一系列非效率的债务融资行为产生。 2 2 相关概念界定 2 2 1 管理者信心的界定 在管理学领域里，很多学者还研究发现，公司管理者更容易比其他一般人表现自信。 其原因主要有以下三点：是在非常不确定的情况下，公司经营过程的复杂性要求管理 者预测和规划公司现金流时，管理者大多会表现出过度自信( f i s c h h o f f ，s l o v i ca n d h i c h t e n s t e i n ，1 9 7 7 ) ；二是成功的管理者更可能保持他们的工作并得到职位的提升， 从而容易表现出过度自信( g e r v a i sa n do d e a n ，2 0 0 1 ) ；三是管理者表现出来的过度自 信和乐观，更可能被看作是有更高的能力水平，因而更容易被公司雇佣。 在现有的文献中，关于管理者信心的度量有以下几种方式： ( 1 ) 根据管理者的行为来判断。具体为三种：一是以行权期内管理者持有本公司的 股票或股票期权的数量在行权期内是否增长作为衡量管理者是否表现过度自信的指标 ( m a l m e n d i e r ，t a t e ，2 0 0 5 ) ；二是用并购频率来度量；三是以管理者盈利预测来度量。 ( 2 ) 根据媒体等外部人对管理者的评价来判断。m a l m e n d i e 和t a t e ( 2 0 0 5 b ) 认为如 果c e o 更多地被商业期刊描述为“自信”和“乐观”，则表现过度自信；如果更多描绘 成“可靠”，“谨慎”，“保守”，“实际”，“节俭”或“稳定”，则相反。 ( 3 ) 以消费者情绪指数或企业景气指数来衡量。0 1 i v e ( 2 0 0 5 ) 通过使用消费者情绪 指数来衡量管理者过度自信，该指数是由美国密西根大学通过定期电话访问美国消费 者，调查公众对当前及预期的经济状况的个人感受，并以此为基础编制而成的。余明桂 等( 2 0 0 6 ) 以国家统计局公布的企业景气指数作为构建管理者过度自信的指标，企业景气 指数在0 2 0 0 之间进行取值，作者选择1 0 0 作为临界值，当指数超过1 0 0 点时，说明 9 重庆工商大学硕士学位论文 管理者对当前生产经营和企业的未来发展持过度自信的态度 ( 4 ) 管理者的相对薪酬。该方法由h a y w a r d 等( 1 9 9 7 ) 提出，他们认为，相对于其 他管理者的报酬而言，c e o 的报酬越高，说明其地位越重要，也越容易