（工商管理专业论文）论价值导向管理及其在企业战略决策中的应用理论和实践.pdf

9 9 m 2 4 8 崩晟弘 论价值导向管理及j e n 企业战略决策中的戍用理论和实践 中文摘要 p ， 互4 7 0 1 7 5 f 如何把“战略分析”这一听上去比较“虚”的字变成踏踏实实，舌 之荐物的实际操作是我做这篇论文最初的冲动。结合我自己的工作经验， 我选定了这样一个论题：探讨价值导向管理( v a l u eb a s e dm a n a g e m e n t ) 这个源于财务分析的工具和理论在企业战略中运用的理论和实际应用苦 ， 在文章中，我首先论述了为什么要将价值导向管理引入战略管理中 去，其根本原因就是价值导向管理的目标和企业战略管理的终极目标是 一致的，就是使企业股东财富最大化。在这个前提下，价值导向管理可 以为企业战略管理提供一种实用的，比较理想并且较为成熟的量化分析 工具。然后，我根据我在工作中的多年积累和实践，总结和论述了价值 导向管理最重要的三个工具或可称之为三种模型，即自由现金流量模型 ( f r e ec a s hf l o w ) ，e v a 经济增加值模型( e v a ) 和投资自由现会流量回报模 型( c a s hf l o wr e t u r no ni n v e s t m e n t ) 。这三个模型事实上是由三个著名的 管理咨询公司，即麦肯锡公司，斯特恩斯图尔特公司和波士顿公司分 别建立和发展的。在三个理论的论述中，我例举了几个运用价值导向管 理的公司来分析在实践中运用价值导向管理需要注意的问题和取得成功 所必须具备的条件。最后，我对整个价值导向管理在企业战略中的理论 和实践运用坐了一个比较中肯的总结和分析。 f f 总结全篇论文，我力图表达的主要论点就是要在世界经济一体化的 大背景下，企业要持续稳定的发展就必须在现在就制订出一个中长期的 发展战略和计划。而战略计划只有当完成后才能评估其作用大小和有效 性。作为事前的一种重要评估手段，价值导向管理在战略决策中扮演着 不可或缺的角色。价值导向管理为战略管理提供了一种量化分析家的科 学思路，并且真正和企业战略目标一致。价值导向管理同传统的会计及 财务预测模型不同，它摒弃了传统会计记帐方法对企业价值的扭曲，还 原了企业真正的实际价值。价值导向管理更注重于以现金为基础的自由 现会流量和投资的现金流量回报。对企业来说，真正做到了“现金为王， 流动至尊”。可以说，这篇论文的中心思想就是关注企业的长期发展战略， 自由现金流量，充分认识到投资的成本，以此为基础来计划和度量企业 的财务结构，业绩表现，规划企业战略并具体实施在各个项目上。 虽然价值导向管理作为一种新的理论已经得到越来越广泛的应用， 但是正如我在论文罩提到的那样，我们不能将价值导向管理的作用一味 提高，而是需要从一个客观的角度来分析和评述。希望这篇论文可以成 为对价值导向管理的一种学术和实践上的探讨和小结，并推动价值导向 管理朝前发展。y 一 中文关键字 价值导向管理自由现金流量经济增加值战略管理 ， o ， o ， 9 9 m 2 4 8 刷晟弘 论价值导向管理发j e 订企业战略决策中的应用理论和实践 e n g l i s hs u m m a r y ib e l i e v et h a tm b ai st h e k n o w l e d g ei n t e g r a t i o n ，a c c u m u l a t i o n a n d r e f r e s h m e n ta f t e rs e v e r a ly e a r s w o r kw h e ny o ub a c kt os c h 0 0 1 c o m p a r e dt o o t h e rn o r m a lp o s t g r a d u a t e d e g r e e i t h i n km b ai sm o r ef o c u s e do nt h e a p p l i c a t i o no f t h em e t h o d o l o g y 1 v eb e e nw o r k i n gw i t has t r a t e g i cc o n s u l t i n g f ir mf o rm o r et h a n5y e a r sa n dia mc u r r e n tw o r k i n gi nam u l t i n a t i o n a lf i r m s p e c i a l i z e d i nf i n a n c i a la n a l y s i sa n ds t r a t e g i cp l a n n i n g f r o mt h ew o r k ，i f o u n dt h a tc o r p o r a t es t r a t e g ym u s ti n v 0 1 v ei nf i n a n c i a lq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s a n di n d e p t hm a r k e ts t u d y t h i sd i s s e r t a t i o ni st oe x p l o r eo n ek e ye l e m e n to f t h ec o r p o r a t es t r a t e g y ，v a l u eb a s em a n a g e m e n t ，a n dt od r a wap i c t u r eo ft h e g r o u n dp r i n c i p l e sa sw e l la st h ep r a c t i c eo ft h ev a l h eb a s e dm a n a g e m e n t i nt h ed i s s e r t a t i o n is t a r t e dw i t ht h e o r i g i n a n dn a t u r eo fv a l u eb a s e m a n a g e m e n t w h yw e s h o u l d a d o p t v a l u eb a s e d m a n a g e m e n t i s m a i n l y b e c a u s et h a tt h eu l t i m a t eg o a lo fac o m p a n yi st om a x i m i z et h es h a r e h o l d e r v a l u e a st h em a n a g e m e n to fac o m p a n ys h o u l ds t r i c t l yf 0 1 1 0 wt h i sn o t i o n t h e ym u s t a n dh a v et of o l l o wt h ev a l u eb a s em a n a g e m e n t i v ea d d r e s s e dt h e m o s ti m p o r t a n tt h r e e m o d e l s m e t h o d 0 1 0 9 i e s o fv a l u eb a s e m a n a g e m e n t w h i c ha r ef r e ec a s hf l o wm o d e l e c o n o m i cv a l u ea d d e dm o d e l ( e v a la n dc a s h f l o wr e t u r no ni n v e s t m e n tm o d e lf c f r o i ) a c t u a l l yt h e s et h r e em o d e l sa r e e s t a b l i s h e da n dd e v e l o p e db yt h r e e1 e a d i n gc o n s u l t i n gf i r m sr e s p e c t i v e l v m c k i n s e y s t e r ns t e w a r ta n db c g i v ea l s op r o v i d e daf e we x a m p l e so f t h e c o m p a n i e sw h oh a v ea l r e a d ya p p l i e d v a l u eb a s e dm a n a g e m e n tt oh a v ea d i a g n o s eo nt h e m i no r d e rt oc o m e u pw i t ht h ep r o sa n dc o n s a tt h ee n do f t h e d i s s e r t a t i o n i v eo u t l i n e dw h ya n dh o wt h ec h i n e s ec o m p a n i e si n t e g r a t et h e v a l u eb a s em a n a g e m e n ti n t ot h es t r a t e g i cp l a n n i n g ，i n c e n t i v ec o m p e n s a t i o n a n dm a n a g e m e n ts y s t e ma saw h o l e i ns h o r t t h ek e yd e l i v e r a b l eo fm yd i s s e r t a t i o ni st h a to n l yb ys e t t i n gu pa l o n g t e r mc o r p o r a t es t r a t e g yd e v e l o p m e n t c a na c o m p a n y h a v et h e c o m p e t i t i v ea d v a n t a g eo v e rt h eo t h e rp 1 a y e r s v a l u eb a s e dm a n a g e m e n ti s b o t ht h ek e ye l e m e n ta n dt h eb e n c h m a r ko ft h ec o r p o r a t es t r a t e g y t h o u g h v a l u eb a s em a n a g e m e n ti t s e l fi s r e l a t i v e l yb r a n dn e wa n di nt h ep r o c e s so f s e l fd e v e l o p i n ga n di m p r o v i n g ，i ti sn o w p l a y i n ga sa c t i v er o l ei nt h ew o r l d e c o n o m y v a l u eb a s e dm a n a g e m e n tp r o v i d e s u sas c i e n t i f i c l o g i c t ot h e a u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dr e f l e c tt h es h a r e h o l d e ri n t e r e s ti naf e a s i b l ea n d v i s i b l ew a y i tr e m o v e st h ed i s t o r t i o no ft h et r a d i t i o n a la c c o u n t i n gs y s t e mo f t h ef i r mv a l u ea n dr e v e r tt h er e a lf i r mv a l u e t h i sd i s s e r t a t i o nc a na l s ob ev i e w e da sac o n c l u s i o no fm yw o r ko ns t r a t e g i c p l a n n i n g a n df i n a n c i a l a n a l y s i s d u r i n g t h ew o r k ，i v eh a d m a n y o p p o r t u n i t i e s t ob ei n v o l v e di nt h ef i n a n c i a l a n a l y s i s a n d s t r a t e g y 9 9 m 2 4 8 剧晟弘 论价值导向管理及j e 订。企业战略决策中的心用理论和实践 d e v e l o p m e n t o fm u l t i n a t i o n a l c o m p a n i e s a n di v eu s e d m a n y d i f f e r e n t m o d e l sa n dt o o l st o s t u d y t h e s e c o m p a n i e s ，t h u s ，i v e a c c u m u l a t e d e x p e r i e n c e s a n d k n o w l e d g e i ns u c h a r e a ，w h a t ia m w r i t i n g i nt h i s d i s s e r t a t i o ni st h es u m m a r yo ft h e s ee x p e r i e n c ea n dk n o w l e d g e i n c l o s i n g i t i s i m p o r t a n tt o m a k ei tc l e a rt h a tn ov a l u e b a s e ds y s t e mi s p e r f e c t e q u a l l yi m p o r t a n t n o t a l lf i r m sd e r i v et h es a m eb e n e f i t sf r o m i m p l e m e n t i n gv b m f o r o n et h i n g ，m e a s u r i n gp e r f o r m a n c ei sm o r ed i f f i c u l t f o rf i r m st h a to p e r a t ei nr a p i d l yc h a n g i n gm a r k e t s ，t h ev a l u eo ft h e s ef i r m si s t i e d c l o s e l y 0 ft h ef i r m s f u t u r e g r o w t ho p p o r t u n i t i e s w h i c h a r e c h a r a c t e r i s t i c a l l yh a r d e rt oa s s e s st h a no n g o i n go p e r a t i o n si nam o r es t a b l e e n v i r o n m e n t a tt h ee n do ft h ed a y t h e r ei sn o “h o l vg r a i l ”w h e ni tc o m e st o s e l e c t i n ga n di m p l e m e n t i n gav a l u eb a s e dm a n a g e m e n ts y s t e m e v e nw i t ht h e a b o v e n o t e d “m i t a t i o n s t h e r er e m a i n ss i g n i f i c a n tp o t e n t i a lf o ru n l o c k i n g s h a r e h o l d e rv a l u ei n m a n y f i r m s v a l u eb a s e m a n a g e m e n t i n v o l v e s t r a n s f o r m i n gb e h a v i o ri nw a y s t h a te n c o u r a g ee m p l o y e e st ot h i n ka n da c ti i k e o w n e r s ib e l i e v et h a tt h e c a r e f u l c r a f t i n g o fa c a p i t a l m a r k e t - f o c u s e d m e a s u r e m e n ta n dr e w a r ds y s t e mt h a tm e a s u r e se m p l o y e ep e r f o r m a n c eu s i n g m e t r i c st i e dt oo w n e rr e w a r d sw i l l p r o m o t eac o n t i n u o u s c v c l eo fv a i u e c r e a t i o nt h a tb e n e f i t se v e r y o n ei nt h ee c o n o m y k e yw o r d s v a l u eb a s e dm a n a g e m e n t ，s t r a t e g y ，e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，s h a r e h o l d e r v a l u e 9 9 m 2 4 8 _ i 爿晟弘论价值导向管理发j 柏：企业战略决策中的心用理论和实践 i 绪论 1 1 背景介绍及论题由来 随着中国进入w t o 的所有谈判和文件准备工作结束，环太平洋经济 圈地位的同益突出及中国经济的持续稳定的高速发展，中国的企业面临 着历史性的机遇和挑战。从目前国际经济一体化，市场单一化，全球一 体化的趋势来看，世界经济格局出现了市场无国界，企业无国界的特征。 因此在讨论企业发展战略这个课题时，我们更要用前瞻性和策略性的眼 光来设计和规划。本文主要论述的就是目前国际管理界最前沿的价值导 向管理( v a l u eb a s e d m a n a g e m e n t ) 在企业战略决策中的应用理论和实践。 1 2 企业的目标t 股东财富最大化 为什么一个人要购买这家公司而非那家公司的股票，为什么股票市 场会对一个企业的经营业绩产生很大的反应，为什么公司的投资或收购 兼并决策会导致股票市场的不同反应，所有这些问题都归结到一个核心 的问题上面：一个企业的根本任务和终极目标是什么。提出这个问题似 乎显得有些多余，但是联想到近期来国内连续曝光的上市公司大股东侵 占公司资产，虚假交易，伪造上市文件等等诸多事件以及美国近二十年 来的证券市场的实践来看，非常有必要再次明确这个问题。无论从理论 上还是从实践来看，一个企业的根本任务就是把股东权益最大化 ( m a x i m i z es h a r e h o l d e rv a l u e ) 。这里需要明确两个容易混淆的概念，首 先这罩所指的股东是制全体普通股股东，而非某些或个别的股东，将股 东权益最大化并不能牺牲中小股东的利益，因此所谓的股东权益最大化 是针对所有股东而言的，是把它作为一个整体来看待的。其次不能把经 营者和所有者混为一谈。在现代企业制度中，所有权和经营权往往是分 离，这样对管理者来说，会面临管理层利益和股东利益冲突的矛盾，如 何解决这个矛盾，作到自律也是一个非常严峻的问题。所以对一个公司 的管理层来说，它的经营理念和信条应当是作出使股东价值增加的决策， 因为拥有这家公司的是公司的股东而非管理者。 但是，一个公司的管理并不总是和公司股东的利益保持一致，其直 接结果就是许多乃至绝大多数的大公司的日常经营管理并不是尽量挖掘 股东的财富，相反，有时候很多公司是在年复一年的损害股东的价值。 表1 1 列出了1 9 9 9 年美国最大的1 0 0 0 家公司中最好的和最差的5 家创造 9 9 m 2 4 8 州晟弘论价值导向管理发其n 企业战略决策中的心用理论和实践 股东财富的公司，这个排名是根据企业的市场增加值( m a r k e tv a l u e a d d e d ) 来排序的。市场增加值等于企业的市场价值( 净资产加负债) 和 企业投资的差额。表1 1 还给出了企业投资的回报率( r e t u r n o n i n v e s t e d c a p i t a l ) 和平均资产成本( w a c c ) 。从这个表中我们可以看到价值导向 管理的一个范例，即如果一个公司可以获得比其投入资产成本更高的回 报，他就可以创造更多的股东的财富，反之亦然。 表1 1 最好和最差的5 个创造股东财富的美国公司，1 9 9 9 年( 百力美元) 公司名称市场增加值投资资本投资资本加权平均资 ( m v a )回报( )本成本w a c c ( 1 0 ) 鼍佳的5 素公两 微软( m i c r o s o f t )$ 3 2 8 ，2 5 7$ 1 0 9 5 45 6 1 61 2 6 4 通j l j 电气( g e n e r a le 1 e c t r i c )2 8 5 ，3 2 06 5 。2 9 81 9 2 91 1 9 2 英特尔( i n t e l )1 6 6 9 0 22 3 ，6 2 63 5 4 41 2 9 2 沃尔玛( w a lm a r ts t o r e s )1 5 9 4 4 43 6 1 8 81 3 2 49 8 2 町u 町乐( c o c a - c o l a ) 1 5 7 ，5 3 6 1 3 3 1 13 1 2 21 1 2 4 鼍差韵5 毫公司 联合太平洋( u n i o np a c i f i c )( 5 。2 8 6 ) 3 0 ，1 9 l 2 4 27 2 6 罗韦斯( l o e w sc o r p o r a t i o n )( 1 l 。4 2 5 ) 2 2 。4 8 6 2 1 3 9 9 4 纳贝斯高( n a b i s c o ) ( 1 2 ，1 7 1 ) 3 5 0 4 13 4 2 7 5 2 c n a 财务( c n af i n a n c i a lc o r p o r a t i o n )( 1 2 9 4 8 )2 0 ，3 4 9一o 2 8l o 2 4 通_ l i j 汽车( g e n e r a lm o t o r s ) ( 1 7 9 4 3 )8 5 1 7 31 9 99 3 6 资料来源：斯特恩斯图尔特公司1 9 9 9 年 1 3 企业的目标和价值导向管理 为什么有些公司可以为其股东创造大量的财富而另外的一些公司却 不能呢? 答案其实很简单，价值创造无非是来源于机遇和实践的结合。 机遇在到来的时候必须被抓住，这是经营战略的一个方面，但是，光有 机遇是远远不够的，对企业而言，必须有一批管理者和经营者可以愿意 并且在机遇到来的时候抓住它们，这就是本文所要探讨的问题，即价值 导向管理在企业战略决策中的应用。更细致的讲就是，一个企业如何设 计一个评估和激励机制，去鼓励和刺激雇员，设生处地的从股东的立场 出发去思考问题，和进行日常经营活动。 前面已经提出了要解决管理权和经营权分离时产生的所谓“代理人” 问题( a g e n tp r o b l e m ) 。对于价值导向管理而言，这个问题的一个很好的 9 9 m 2 4 8j 柳晟弘 论价值导向管理发n ：企业战略决策中的应用理论和实践 解决方法就是：一个公司的业绩考评和奖励机制需要向那些为公司股东 创造财富的雇员倾斜。图1 1 给出了价值导向管理系统的核一i i , 元素和如 何创造及支持一个可持续的价值创造循环，这里需要强调的是，企业的 战略和经营决策是要持续的为股东创造财富。 图l ，1 可持续的价值创造循环 从图中我们可以看到，企业的价值创造是由公司在资本市场和证券 市场的实际业绩来衡量的。而通过企业日常经营活动所创造的自由现会 流量和经济增加值则是公司管理人获得额外报酬的推动器。这样一个循 环就把公司的管理者和资本市场牢牢地结合在一起，促使管理者从股东 的视角和利益出发，去设计企业的战略，并在r 常运营中以股东利益为 先。 1 4 价值导向管理和传统会计模型 价值导向管理的一个非常重要的组成部分就是评估方法和模型。通 常来说，我们会用传统的会计收益模型去评估一个项目并作出决策，而 对价值导向管理来说，所采用的评估模型则是贴现现金流量模型。这是 两个完全不同的评估模型，分别用不同的方法来评估股东财富的创造。 表1 2 给出了这两个模型的比较： 9 9 m 2 4 8 州硅弘论价值甘向管理发其一- 企业战略决策中的成用理论和实践 表1 2 资产评估竞争模型 会计( 收益) 模型贴现现金流量模型 资产评估市盈率x 每股收益未来现金流量现值 价值驱动因素决定会计收益和市盈决定公司未来现金流 率的一些变量量和资本机会成本的 因素 从理论上来说，两个模型都有其存在的价值。会计收益模型在很长 的一段时期都是价值评估的一个经典工具。但是，随着财务理论的发展 和股东的客观需要，会计收益模型已经越来越不能体现一个企业真f 的 内在价值。如果用会计收益模型来评估一个企业的资产价值，那么管理 者会把工作重心放在报表的项目上，例如收益，盈余以及股票的市盈率。 举例来说，若一只股票的市盈率是2 0 ，那么每股收益每上升1 元，市场 价值就会增加2 0 元，同样的，每股收益每减少l 元，就会有2 0 元的市场 价值损失。那么这种评估问题在哪里呢? 问题就在于这种评估方法并没 有把企业整个生命周期内的发展趋势和战略决策对现值的影响考虑在 内。例如，如果一个公司因为在当期多投入研究和开发费用( r & d ) 而 减少了当期的每股收益，但是这项研究开发费用会在将来为企业带来更 多的收益和其他更多的投资者，在这种情况下，投资者也许不会降低对 这只股票的评估，相反，从未来收益来考虑，他们也许还会提高估价。 尽管当期的市盈率有可能会降低，但贴现现金流量模型会把投资者对未 来期望的现金流量用资本的机会成本来实现，从而决定企业的真正现值。 在这个过程中，研究开发费用会减少当期现金流量值，但是未来的期望 回报会相应地得到得到体现，从而反应出这个企业总体的真f 的内在价 值。 1 5 价值导向管理简述 从现代西方企业及很多在中国的外资企业的实践来看，新的资本投 资( c a p i t a l i n v e s t m e n t ) 和资本预算分析( c a p i t a lb u d g e t a n a l y z e ) 都采 用了贴现现金流量模型，因为这个模型和企业的信条即大幅度地增加股 东价值是吻合的，因为任何一个时点的企业价值对股东来说都是累积的 未来现金流量贴现值的总和，而对采用会计收益模型的那些企业来说， 可以在当期人为地增加或减少可以增加或减少企业的价值，从而歪曲了 - 9 9 m 2 4 8 蒯晟弘论价值导向管理发j e n ：企业战略决策中的肫用理论和实践 企业的真正价值，也损害了股东的利益。 那么，如何把企业战略和股东价值的创造结合在一起呢? 我们又如 何来判别企业的战略是否可以创造股东的财富? 这的确是一个悖论。因 为任何一个战略不到它被实施完毕是不可能对它作出评价的，但是作为 公司的管理者而言，必须在战略制订之初就对战略是否成功作出正确评 估，并对整个战略负责，并以战略的成功或失败来决定对管理层的奖励 或惩罚。典型地对企业阶段业绩衡量的尺度是基于已经存在的会计信息， 包括公司收益，收益增长率和其他一些传统的指标，如利润率( p r o f i t m a r g i n ) ，资产收益率( r e t u r n o n l n v e t e d c a p i t a l ) ，这些财务指标通常只 能衡量一个会计期间的财务状况，所以不可避免地具有两个方面的局限 性。首先，这些业绩指标的衡量是基于历史上的财务根据，因此，把它 作为衡量整个企业生命周期的财务指标是完全有失偏颇的。其次，传统 的会计信息没有考虑投资的机会成本因素，因此，会造成决策的失真， 而价值导向管理体系则可以有效地克服这两个方面的缺陷。 价值导向管理( v a l u eb a s e dm a n a g e m e n t ) 尽管有各种各样的称呼和 名字，通常公认的有三个主要方法可供使用： 自由现金流量模型( f r e ec a s hf l o w ) ：主要由麦肯锡公司提出。 经济增加值市场增加值模型( e v a m v a ) ：由斯特恩斯图尔特公司 ( s t e r ns t e w a r t & c o ) 公司提出。 投资现金流量回报率，股东投资回报模型( c f r o i t s r ) ：主要由波士 顿公司提出。 这三种方法各有其特点和价值，在不同的工业，国家，项目的背景 下面各有其优势，在下面将分别加以详细介绍。 9 9 m 2 4 8 刷晟弘论价值导向管理发# 枉企业战略决策中的府用理论和实践 2 自由现金流量评估模型 2 1 价值导向管理起点：自由现金流量 任何价值导向的经营管理的基础都遵循一条基础，就是任何一家公 司的价值，或者说它的个别战略和投资，其价值等于未来可期望产生的 自由现金流量总和的现值。自由现金流量评估方法始于2 0 世纪8 0 年代， 主要源于对一个业务单位( b u s i n e s s u n i t ) 的评估，在评价一些特定的事 件时，这个方法得到了广泛地使用，比如说合并，收购，建立合资企业， 放弃投资，新产品开发等等。目前，这个方法在西方发达国家已经成为 财务评估的一种基本方法。这样一来，我们可以把刚才对企业价值的解 释进行重新定义，即：企业价值是企业现有资企在未来可产生的自由现 金流量的现值加上未来增长机会的现值总和。( f i r mv a l u ei st h ep r e s e n t v a l u eo ft h ec a s hf l o w sf r o me x i s t i n ga s s e t sp l u st h ep r e s e n tv a l u eo f g r o w t ho p p o r t u n i t i e s ) 这样我们就可以在企业的价值中分出哪些是现有资产创造的价值， 哪些是发展策略和战略规划在将来为企业创造的新价值。那么，什么是 自由现金流量呢? 很多人嘴里都挂着这个字眼，但是，很少有人能够真 f 理解它。一种方法是通过怎样计算自由现金流量来定义它，另一种简 单易行的方法是从传统的会计报表出发，即从现金流量表出发，自由现 金流量对投资者及股东来说，是股东可以从公司中获得的可以自由支配 的现金数量及现金等价物，从这个意义上来说，自由现金流量等于投资 者可获得的现金流量。 2 2 计算自由现金流量 一个公司的自由现金流量等于税后现金流量减去任何增量投资，如 下式所示： 运营收入( o p e r a t i n gi n c o m e ) + 折旧及摊销( d e p r e c i a t i o na n da m o r t i z a t i o n ) = 税前息前，折j 日摊销前收入( e b i t d a ) 现金税收支付( c a s ht a xp a y m e n t s ) = 税后现金流量( a f t e r t a xc a s hf l o wf r o mo p e r a t i o n s ) 一 营运资本投资( 及净营运资本增量：流动资产不产生利息的流动负债) - 同定资产投资( 资本投资) 及其它长期资产投资 9 9 m 2 4 8 川晟弘 论价值导向管理及j e n ：企业战略决策中的心用理论和实践 = 自由现金流域( f r e ec a s hf i o w ) 下面根据强生公司1 9 9 9 年的年度报表举例： 单位：1 0 亿美元 运营收入 折旧 税前，息前，折旧摊销前收入 现金税收支付 税后现金流量 非运营收入 流动资产投资 1 7 1 4 流动负债增加q 】q 8 运营资本净增加额 固定资产及长期资产投资 自由现金流量 5 3 9 1 1 垒垒垒 6 8 3 5 1 8 2 2 4 9 5 8 o 0 2 4 1 6 0 6 l 6 d l 1 7 7 5 从上例我们可以看出，在1 9 9 9 年，强生公司从日常经营活动中创造 了4 9 6 亿美元的税后现金流量，而这个的税后现金流量是以增加1 6 亿美 元运营资本和1 6 亿美元固定资产获得的，因此，税后的自由现会流量就 是1 7 8 亿美元，而这l7 8 亿美元就是强生公司所有股东可以支配和获得 的年度自由现金流量。 2 3 计算投资者现金流量 同样，根据报表，我们可以计算出对强生公司投资者而言的现会流 量，下面是这个计算的公式： 利息支付 + 负债本金偿付 一 负债增加 + 支付红利 + 股份回购 一 增发新股 融资活动产生的现金流量 所以，融资活动产生的现金流量实际上就是支付给公司投资者的净 9 9 m 2 4 8 州晟弘 论价值导向管理及以? 企业战略决策中的心用理论和实践 现会流量。如果这个值是负数，那么，现金流量就被投资者投资于公司 了。我们已经知道强生公司在1 9 9 9 年获得了18 亿美元的现金流量，所 以，我们可以得到这样一个结论，即对投资者而言的融资活动所产生的 现金流量也应该是1 7 8 亿美元，这一点我们可以从下面的验算中得到印 证： 单位： + + + 一 1 0 亿美元 利息支付 负债本金偿付 红利支付 股份回购 自由现余流量 o 1 9 7 o 0 8 2 1 4 7 9 n q l2 1 7 7 5 从上面的分析中，我们可以肯定，对一个公司而言，自由现金流量 就是对股东而占的可支配自由现金流量。这样，我们把公司的经营活动 同创造股东的财富有机结合在一起，努力创造公司的自由现金流量在本 质上就是创造真正的股东财富。对公司而言，自由现金流量模型是一种 管理政策和实践相结合的结果，是股东的客观需要。自由现金流量模型 将经营活动的结果和股东的利益结合在一起。我们应该认识到一个公司 的自由现金流量是其经营，投资和融资决策的结果，而非人为可操纵的 数字。 2 4 自由现金流量和企业价值评估 前面讲过了自由现金流量和公司价值在数字计算结果上面的同一 性，而从理论上来看，公司的自由现金流量也是与公司价值同为一体的。 从股东和投资者的角度而言，一个公司的真正价值其实就是这个公司在 相当长的一个时期内可以创造的现金流量的总和。贴现现金流量模型总 是一个被优先考虑的模型。把主要精力集中在现金流量上可以使得管理 者知道自己的行动是如何导致股价的升与跌的。 让我们回到强生公司的例子上，在1 9 9 9 年，公司的投资者获得了17 8 亿美元的现金收入，如果我们假设投资者可以在今后每年都获得同样数 目的现金流量，那么，强生公司的公司价值到底是多少呢7 8 9 9 m 2 4 8 州晟弘 论价值导向管挫及j e 订：企业战略决策中的心用墨i ! 论和实践 2 4 1 自由现金流量和企业价值评估 在贴现现金流量模型里，我们设定强生公司的价值等于其未来所有 现会流量的净现值，换而言之，就是每年1 7 8 亿美元现金流量贴现后的 现值。进一步来看，公司的价值应该是公司作为一个实体可以产生的未 来的现金流量的净现值的总和，也就是说，一个公司的经济或战略价值 应该等于以公司投资机会成本来贴现的自由现金流量加上公司非运营资 产的价值，即下式： 公司价值= 自由现金流量现值+ 非运营资产价值 这罩所指的非运营资产包括长，短期( 产生利息的) 负债，融资租赁， 养老金计划以及或有负债等。这些资产的价值计算应该用现值法来评估， 即如果将这些资产偿还，现在值多少钱? 到这里，我们已经明确，要评 估一个公司的价值，我们需要预测未来的现金流量，并将之贴现。现在 的问题就是如何来具体分析和预测每个变量。 2 4 2 期限的确定 首先，我们讲未来的现金流量，这个“未来”到底应该有多长呢? 我 们可以像日本一些公司那样，做一个2 5 0 年的战略计划，估计未来的现 金流量，然后，计算它的现值。但是，要预测如此多年之后的现金流量 显然是非常困难的，同时这种预测的可信度和实用性也是值得怀疑的。 一个比较行得通的办法就是将公司的现金流量分为两部分：1 ) 在公司的 战略计划周期内可获得的，可以预测的现金流量；2 ) 在这个战略计划以 后可以获得的现金流量。举例来说，德州仪器公司的长期计划是预测未 来1 0 年的现金流量，然后，它再将这1 0 年间的现会流量和1 0 年以后所 谓的“剩余价值( r e s i d u ev a l u e ) ”加以贴现来评估公司的价值。如果， 这个评估同现有的市场价值相吻合的话，那么，他们就认为“未来的计 划是同投资者对公司的期望值相吻合的。” 需要指出，公司的计划年限应该同公司的战略优势和竞争态依此势 相对应，只有公司的竞争优势能够支持公司在所预期的年度内获得一定 数额的现金流量，公司才能作出合理的估计。作出合理的估计和许多因 素密不可分，比如说研发周期，销售渠道等等。 9 9 m 2 4 8 州晟弘论价值导向管理及j e n 企业战略决策中的脚用理论和实践 2 4 3 预测自由现金流量 一旦我们决定了合理的计划周期，接下来的任务就是预测公司未来 的现金流量值，这就要求我们从公司的r 常经营活动和资产投资活动中 去预测每年的销售额增长率。 我们前面已经明确提出创造公司股东财富是从自由现金流量而来， 而非收益( e a r i n g ) ，下面用一个例子来说明如何计算一个公司的自由现 金流量( f r e ec a s hf l o w ) ，这是一家汽车运输公司阿什利公司，通过研 究，我们发现，预测公司未来的现金流量需要以下这些重要信息： 最近几个年度的销售额 在计划周期内的销售增长率及计划后可维持的销售增长 运营边际利润率 运营资产同销售额之比 税率 以上这些变量就是所谓的价值驱动因素( v a l u e d r i v e r ) ，因为正是这 些变量决定了企业的自由现金流量，从而影响到公司的价值，从该公司 的历史业绩和行业背景出发，我们作了如下的预测： 预测百分比( ) 价值驱动因素 第1 5 年第6 1 0 年第11 年 销售增长8 o5 0 2 6 运营利润率7 07 07 o 税率2 7 o2 7 o2 7 0 净运营资产销5 55 55 5 售额 固定资产销售4 0 03 5 o3 5 0 额 其他长期资产2 o2 02 0 销售额 比如说销售额的增长是根据企业的发展战略作出的，这个战略可以 使公司在1 5 年每年销售额增长8 ，从第6 年到第1 0 年增长5 ，然后 以工业平均增长率2 6 递增。销售的预测是根据增长率，价格，数量等 因素作出的。基于这些预测和假设，我们得到自由现金流量的计算表格， 这个结果包括了公司战略的1 0 年计划以及第1 1 年的结果，第11 年同时 9 9 m 2 4 8 刷晟弘论价值导向管理及e a 企业战略决策中的成用理论和实践 也是计算公司“剩余价值”的第1 年。 在这里，我们要指出，我们并没有向前面计算强生公司的现金流量 那样加进折旧额，这是因为在强生公司这个例子中，我们计算的是“历 史”的现金流量，而在本例中，我们计算的是未来的现金流量。在计算 未来的现金流量时，我们可以假设公司资产的重置成本和折旧额相抵， 这样就不需要把折旧加还，只有在企业需要额外的资产投资时，我们才 会考虑这一点。从这个计算表格中，我们作如下的解释和总结： 第1 年的销售额是根据前1 年销售额2 亿4 于万美元来以年增长率得 到的即：第1 年销售额= ( 1 + 8 ) x2 4 亿= 2 5 9 2 亿 税前的运营利润率都假设为7 税率假设为2 7 增加投资额= ( 第t 年销售额一第t 1 年销售额) x 资产销售额之比 所以，对第1 年来说， 净运营资产= ( 2 5 9 2 亿- 2 4 亿) x5 5 = 1 0 5 6 百力i 固定资产净值增加= ( 2 5 9 2 亿一2 4 亿) x4 0 = 7 6 8 百力i 其他长期资产增加= ( 2 5 9 2 亿2 4 亿) x2 = 3 8 4 力 9 9 m 2 4 8 埘晟弘论价值导向管理及jr - d ! 企业战略决策中的应用理论和实践 自由现金流量计算：阿什利公司( 千美元) 嚣品 高 ii i 卜吧t 三 s ： 葛竹 o o嚣昌苫 吕 一 寸 qq 畸卜 o r n 冉冉 冉 一 o o q岫qq i o寸 r ；娶i 寸 暑冉 竹 _ 一 搿象： i h 寸 di 寸 葛冉 冉 一 ： 2 嚣盆 霉 昌 星 口 卜q 惶 ( 3 0o寸 ” 卜 君高卜 寸 竹丹 _ 一 女p qqq畸qqr口 吾；三 o 爿 廿 求n 吨哩 1 皿 卜n ” 磐 娃 嚣冉 并 一 卜 高 。o 导 h 蠹 嚣器 暑 莩 j o 吧q 寸oh 鬻 t on = ；竹_ w 一 砌 器8譬 圣