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预警制度的实证研究：一项来自中国股市的证据 预警制度的实证研究 一一项来自中股市的证据 【摘要】 从2 0 0 0 年中报开始，上海证券交易所和深圳证券交易所要求业绩大幅下滑 的公司必须在报表披露之前发布预警公告预警制度的实施，对于提高上市公司 信息披露的透明度、保证信息披露的持续性、降低信息不对称等都有重要的意义。 本文对预警制度的实施情况、存在的问题，以及市场反应做了实证研究，并在此 、 基础上提出了完善预警制度的建议y 我们的研究发现：上市公司的预警公告内容过于简单，绝大多数的公司没有 定量披露，没有对业绩下滑的原因做出解释；预警公司行业分布较为均衡；通过 分析，我们发现业绩下滑的真正原因不是主营业务收入的下滑，而是成本费用控 制力度的弱化以及非经常性损益的减少；预警公司在预警公告日附近的市场反应 j 常强烈，而在实际报表公布时不存在显著的非正常收益；应当预警而没有预警 的公司在报表公布日的非正常收益显著小于零，表明预警公告提前释放了风险 一个值得关注和思考的问题是，研究结果表明从较长的时间来看，预警公司股价 下滑的幅度要远远高于应当预警而未预警的公司，“诚信”并没有得到回报，“违 约”并没有得到惩罚 基于实证的结果，我们认为，为了真正发挥预警制度的作用，必须强化预警 制度的强制力，加大未履行披露义务的公司的成本；从主营业务收入、扣除非经 常性损益的净利润以及现金流量等方面进一步完善预警制度的指标体系，同时对 数量标准也应当根据实际情况予以修订 【关键字】证券市场 译实斗 - _ - _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ - 预警制度的实证研究：一项来自中国股市的证据 a b s t r a c t i nm i d d l ey e a ro f2 0 0 1 ，s h a n g h a is e c u r i t i e se x c h a n g ea n ds h e n z h e ns e c u r i t i e s e x c h a n g er e q u i r e dt h a tl i s t e dc o m p a n i e sf a c i n gl a r g ee a m i n g ss u r p r i s e ss h o u l d r e l e a s e w a r n i n gp r e a r m o u n c e m e n tb e f o r et h ea c t u a lr e p o r t d i s c l o s e d t h i sr e g u l a t i o ni so f g r e a ti m p o r t a n c et op r o m o t et r a n s p a r e n c ya n dt i m e l i n e s so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ， e l i m i n a t ei n f o r m a t i o n a s y m m e t r yb e t w e e n s t o c k h o l d e ra n dm a n a g e r s o u rp a p e r c o n d u c t e da ne m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h e i m p l e m e n t a l r e s u l ta n dp r o b l e m so ft h i s r e g u l a t i o n a n db a s e do no u rs t u d y , s o m es u g g e s t i o n sw e r eg i v e nt oi m p r o v et h e f i n a n c i a lw a r n i n g r e g u l a t i o n w ef i n dt h a t t h ew a r n i n gs t a t e m e n t sa r et o os i m p l ef o rt h ei n v e s t o r s f e w c o m p a n i e sm a d eq u a n t i t a t i v e d i s c l o s u r e sa n dg a v er e a s o n sf o r e a r n i n g ss u r p r i s e m e a n w h i l e ，w a r n i n gc o m p a n i e sh a v es i m i l a rd i s t r i b u t i o na m o n g i n d u s t r i e s w ea l s o f i n dt h a tt h em a i nr e a s o n sw h i c hl e a de a r n i n g ss u r p r i s ei sn o td e c r e a s eo fs a l e s ，b u t s h o c k i n gi n c r e a s eo f c o s t sa n de x p e n s e s ，a n dd e c l i n eo fe x t r a o r d i n a r ye a r n i n g sf r o m l a s ty e a r t h ed i s c l o s u r ee f f e c to ft h ew a r n i n gp r e a n n o u n c e m e n ti sv e r ys i g n i f i c a n t ， a n dt h ep r i c ev o l a t i l i t yo ff a i l - - t o - w a r nc o m p a n i e si s h i g h e rt h a nw a r n i n gc o m p a n i e s a r o u n dr e p o r td a y , w h i c hi n d i c a t e st h er e g u l a t i o ne l i m i n a t e st h ev o l a t i l i t yo f e a r n i n g s s u r p r i s ea r o u n dr e p o r td a y a nu n e x p e c t e dr e s u l ts h o w s t h a tt h o s e “h o n e s t c o m p a n i e s s e r v em o r e p r i c e d e c l i n e t h a n “d e f a u l f c o m p a n i e s ，u s i n gar e l a t i v e l yl o n gw i n d o w b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，a ni m p o r t a n ti m p l i c a t i o no fo u r f i n d i n gi st h a ti n o r d e rt oa c h i e v es e to b j e c t i v e ，t h es e c u r i t i e sr e g u l a t o r ya u t h o r i t i e sn e e dt os t r e n g t h e n t h em a n d a t o r yo ft h er u l e ，a n di n c r e a s ec o s tf o rt h ef a i l t o - w a r nc o m p a n i e so nt h e o t h e rs i d e ，m o r ef i n a n c i a li t e m s ，s u c ha ss a l e ，c a s h ，a n de a r n i n gb e f o r ee x t r a o r d i n a r y i t e m s ，s h o u l db ei n c l u d e di n t ot h ew a r n i n gs y s t e m a n dt h eq u a n t i t a t i v es t a n d a r do f “b i gd e c r e a s e ”s h o u l db er e c o n s i d e r e da n dm o d i f i e da c c o r d i n gt od i f f e r e n ts i t u a t i o n s k e y w o r d s ：s e c u r i t i e s m a r k e t ，w a r n i n gr e g u l a t i o n ，e m p i r i c a ls t u d y - 2 - 预警制度的实证研究：一项来自中国股市的证据 第一章引言 1 1 问题的提出 1 9 9 8 年以前，中国基本上没有上市公司在年报、中报公布之前对公司盈利状 况做出预测，而且也没有专门的财务分析师、投资分析机构对公司业绩做出连续、 全面的预测。尽管很多机构投资者在进行投资决策的时候往往会对上市公司进行 实地调研，但是这些调研是个别的。而且基本上不对外公开，仅仅作本公司投资 决策之用。中小投资者作为一个弱势群体，在信息上处于不平等地位。更为严重 的是，由于机构投资者能够提前获知上市公司的盈利状况l ，往往利用报表披露 的“时间差”，大幅度买卖股票，而部分上市公司也配合参与坐庄，一方面造成 了中小投资者的损失，另一方面造成了证券市场的大幅波动，影响了证券市场的 健康发展。 1 9 9 8 年1 2 月9 日，证监会关于做好上市公司1 9 9 8 年年度报告有关问题的 通知中要求：“如果上市公司发生可能导致连续3 年亏损或者当年重大亏损的 情况，应当根据股票发行与交易管理暂行条例第六十条的规定，及时履行信 息披露义务。”预亏制度的颁布，在一定程度上提前释放了风险，减少了市场波 动，保护了中小投资者利益。 继证监会要求亏损公司发布预亏公告后，2 0 0 1 年7 月3 日，深圳与上海证券 交易所分别颁布了关于做好2 0 0 1 年中期报告工作的通知，其中第三条指出， 如果预计2 0 0 1 年将出现亏损或者盈利水平出现大幅下降的，上市公司应当在7 月3 1 日前及时刊登预亏公告或业绩预警公告。据称，此举是为了强化信息披露， 维护投资者知情权。于是，在2 0 0 1 年中报公布期间，预警公告伴随着预亏公司 频频亮相，截至7 月3 1 日，已有6 8 家公司发布了预警公告。 2 0 0 1 年中期预警的公司公告一出，二级市场马上做出了剧烈反应，大多数预 警公司的股票在公告后股价应声而落，跌幅也相当深。其中两市中的许多个股下 跌幅度远大于大盘平均跌幅，下跌3 0 - - 4 0 的股票比比皆是，部分个股下跌幅度 大于5 0 ，只有极少数个股能幸免遇难2 。市场为之惊呼：预警比预亏更可怕! 与 预亏公司类似，预警公司多数属于行业竞争激烈、市场压力较大的行业。但值得 关注的是，预警与预亏公司又有着本质上的不同：预亏公司大部分处于正在资产 重组或即将进行资产重组的公司，多年来经营状况不佳，有的甚至陷入了举步维 1 对于这一点，已经是业内公开的秘密，相关的盈利信息在披露之前机构投资者基本上就可以通过上市公司、 会计师事务所等等途径获知即便在美国，情况亦是如此一参见美国s e c 前主席a r t h u r l e v i t t 的“t h e n u m b e r sg a m e ” 2 剧发证券林世伟( 2 0 0 1 年年报预亏预警对沪深市场的影响，盟型些g 星吐l ：q 婴1 1 预警制度的实证研究：项来自中国股市的证据 艰的地步，s t 、p t 公司占了其中的大部分，市场投资者对这部分公司的预亏早 有预期，因此预亏公告带来的市场反应较小3 。而预警公司中有相当一部分是原先 的绩优公司，其中包括科技龙头股清华紫光、风华高科、紫光生物等，在目前信 息披露的连续性不足的情况下，市场对这些公司一直有良好的预期，对公司的经 营恶化毫无心理准备，突如其来的预警公告不啻为一声惊雷。 预警制度推出后，受到了证券业内人士、新闻界、学术界高度关注，监管部 门也密切注视着预警制度的实施效果。在肯定预警制度的必要性的同时，很多人 对预警制度提出了很多疑问，比如如何定义业绩大幅下滑? 应该以什么指标来判 定业绩下滑? 为什么2 0 0 0 年中报中有些公司业绩下滑不到5 0 却发布了预警公 告? 而同时有很多的公司业绩下滑5 0 以上却没有预警? 仅仅以公开谴责这一行 政手段进行处罚是否足够督促公司主动履行预警义务? 预警制度的框架是否过 于简单? 如何协调制度的合理性与可操作性之间的关系? 对此，上海、深圳交易所于2 0 0 1 年年末发布了相对较为具体的操作办法关 于做好上市公司2 0 0 1 年年度报告工作的通知，以进一步完善预警制度。通知指 出，在2 0 0 1 年会计年度结束后，如果上市公司预计可能发生亏损或者盈利水平 较上年出现大幅变动的( 利润总额增减5 0 或以上) ，上市公司应当在年度结束 后3 0 个工作日内及时刊登预亏公告或业绩预警公告。比较基数较小的公司( 般指上年每股收益的绝对值在0 0 5 元以下的公司) 可以豁免披露业绩预警公告。 新的预警制度在明确了应预警的具体数量标准之外，特别说明对业绩大幅上升的 公司也应该发布“预盈”公告。截至2 0 0 2 年2 月2 8 日，经初步统计，两市约有 3 7 7 家公司对业绩进行了预告。其中，约1 1 3 家发布了预亏公告，1 1 9 家发布了 业绩大幅下降等各类预警公告。 我国证券法中第三章第三节规定了上市公司持续信息公开的规则，包括 定期报告制度和重大事项报告制度。定期报告分为年报、中报和季报，目前季报 并非对所有公司都是强制性的。证券法第六十二条中规定：“发生可能对上市 公司股票交易价格产生较大影响，而投资者尚未得知的重大事件时，上市公司应 当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所提交 临时报告，并予公告，说明事件的实质。”对于重大事件的定义，法规中列举了 十一项说明，其中第五项为：“公司发生重大亏损或者遭受超过净资产百分之十 以上的重大损失。”可以看到，尽管证券法中要求上市公司必须建立持续信 息公开的制度，但是实际上对于上市公司的持续信息披露并没有操作性较强的措 施。对于上市公司发生了重大的经营恶化、业绩大幅度下滑的情况本来应该属于 投资者应当知悉的内容，但是在预警制度颁布之前，投资者往往遭遇“业绩地雷”。 3 这方面的结果- 参见洪剑鞘等预亏的市场反应w o r k i n gp a p e r 预警制度的实证研究：一项来自中国股市的证据 因此，预警制度的实施，在现阶段上市公司自愿性信息披露不足、证券分析机构 发展处在初级阶段的时候，对改善上市公司信息披露状况是一个较好的措施。 从预亏到预警，将这些制度从国际上引入我国证券市场，要求业绩大幅下降 ( 变化) 的上市公司发布预亏、预警公告，是信息披露制度中的一项重要的新内 容，有利于上市公司及时披露对股价有负面影响的警告信息，提醒投资者注意投 资风险，有利于风险及时释放，保护小投资者的利益，此举为保护小投资者利益 的重要措施。预亏、预警制度能为投资者及时了解影响股价的因素，采取相应的 措施，防范和化解投资风险。 预警制度推出至今尚不足一年，一个现实的而且对监管机构、政策制订者有 较大意义的问题是：预警制度实施的效果如何? 是否达到了预期的目的? 存在哪 些问题? 应该如何改进? 以上的这些问题正是本文所要进行研究的。 1 2 主要内容与逻辑安排 本文下面的主要内容与结构安排为：由于预警制度实质上是信息披露的范 畴，第二章将首先对国外有关信息披露理论的争论做一简单回顾，针对中国证券 市场发展现状，提出强制性信息披露对中国的重要性；然后概括中国上市公司目 前信息披露的基本框架，并结合美国相关经验，提出相应的借鉴启示；第三章系 统回顾了国内外有关预警的文献并做出简单述评；第四章为本文的核心，前半部 分对样本数据做了描述性统计，目的是发现预警公司的一些基本特征，找出业绩 下滑的真实原因；后半部分研究市场对预警公司的反应，力图揭示市场对待预警 的态度、预警制度的实际实施效果以及市场对待“诚信”的态度；第五章总结了 实证研究发现的问题和基本结果，并在此基础上提出了对现有预警制度的再思 考，从预警制度的执行和监管、预警制度的指标体系、基准以及现金流量视角对 预警制度的完善提出了一些建议：最后是对全文的总结，综述本文主要观点、主 要的创新以及尚待进一步研究的课题。 1 3 研究视角与主要方法 本文关注的主要是预警制度实施半年多来的实施效果，力图通过实证的方 法，从上市公司对制度的执行情况以及市场对制度的反应两个方面，来揭示制度 的实施效果及其存在的问题。在此基础之上，根据实证的结果，提出一些可能的 制度改善措施。对于上市公司信息披露动机等等方面，不在本文关注范围之内。 预警制度的实证研究：一项来自中国股市的证据 第二章预警：基于理论和实践的分析 2 1 关于信息披露理论的争论 预警制度实质上是信息披露问题。“阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警 察”。财务报告和信息披露一直以来是实务界和学术界关注的重点，相应地积累 了很多的研究成果。会计信息披露的经济学基础在于：由于股票市场中缺乏一种 供求自动趋于均衡的机制，在投资者“追涨杀跌”的行为中，股价容易产生巨大 的离心作用。为了使价值规律更好地发挥作用，有必要适时地向投资者传递股票 内在价值信息，促使股票价值回归，而信息的传递依赖于会计信息的披露。 委托代理理论认为，由于存在公司经理层和投资者之间的信息不对称，公司 经理享有对公司经营状况的“私有信息”，容易导致逆向选择和道德风险，会计 信息披露有助于消除逆向选择，而对于道德风险，除了建立公司内部激励一约束 机制以缓解道德风险问题外，还应该借助公司控制权市场和经理市场来解决，公 司控制权市场和经理市场的有效运作离不开会计信息的披露。此外，由于在股票 市场中，理性的个体在搜寻信息时，往往是基于个人成本效益原则的，但个人理 性和集体理性会发生冲突，尤其是在股票交易市场中，私人信息搜寻不能导致生 产力组合的改进，而只具有财富分配的意义。从社会整体而言，这会造成资源浪 费，会计信息披露则有助于减少这种社会浪费( b e a v e r ，1 9 9 8 ) 。 既然信息披露是非常必要的，那么究竟应该由公司自主决定、在自愿的基础 上进行披露，还是应该给予必要的政府干预，强制披露会计信息呢? 关于自愿性 披露( v o l u n t a r yd i s c l o s u r e ) 和强制性披露( m a n d a t o r yd i s c l o s u r e ) ，学术 界有过广泛的争论，至今仍然没有定论( s t e p h e nm b a i n b r i d g e ，1 9 9 9 ) 。强制 性披露的支持者认为，信息披露实质上是一个博弈过程，如果披露与否由公司自 主决定，那么在信息披露非合作博弈中，信息供需双方均衡的结果将导致陷入“囚 徒困境”。因此为了提高社会整体利益，必须进行强制性披露；同时，由于股票 市场中所披露的会计信息具有外部性和公共产品的特征，容易导致供给不足，解 决上述问题又依赖于强制性披露，即对信息披露进行管制。其基本思想是：强制 要求公司披露会计信息；公司会计信息披露必须经过审计鉴证；违反会计信息披 露制度者应受到法律制裁。 而反对信息管制的学者则对此提出了激烈的批评( s t i g l e r ，1 9 6 4 ；b e n s t o n ， 1 9 6 9 ，1 9 7 3 ；c h o w ，1 9 8 3 ) 。s t i g l e r 通过对信息披露管制的经验研究发现，管 制虽然不能说毫无效益，但是效果似乎并不是特别明显。同时，他认为我们不应 该仅仅关注公开管制本身的效益，而应该同时将管制成本考虑在内。b e n s t o n 针 x 3 - - 级市场，研究了美国1 9 3 4 年证券交易法的管制效果，b e n s t o n 发现， 披露管制之下，会计信息披露质量不尽如人意( 缺乏及时性，对投资者而言价值 预警制度的实证研究：一项来自中国股市的证据 不高) ；披露管制没有给股票市场带来明显的效益( 通过对披露未披露公司的配 对分析，他发现这些公司的贝塔系数、剩余报酬月平均数、剩余报酬方差等相关 统计数据在管制前后没有显著差异) ；披露管制并没有增进市场的公平性。c h o w 则从另外的角度出发，指出披露管制会增加企业成本。 尽管信息披露管制的争论至今仍然在持续，不断地有研究的经验结果涌现以 证明管制是否有必要，但是一点是大家的共识：管制具有定的效益，尽管不是 相当明显；从成本权衡的角度来看，单方面强调管制或者自愿性披露都是不合理 的，适度的披露管制有其合理性。然而我们需要注意的是，以上的争论和发现的 证据都是在美国这样一个具有几百年历史的比较成熟的证券市场当中，相当多的 研究已经表明，对新兴市场( 比如中国) 而言，信息披露管制具有非常重要的意 义。 2 2 中国信息披露的法律法规框架 公司法证券法 i - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 一 股票发行与交易管理暂行条例 i 公开发行股票公司信息披露实施细则 厂j 信息披露内容证监会有关 与格式准则会计及审计规范 之相关文件 ( 图l ：我国现行信息披露基本框架) 上面的图中列示了我国现阶段会计信息披露制度的基本框架，证券法、公 司法中另行规定了会计信息披露的法律责任。从中可以看出，制度中规定了强 制性披露的最低范畴，尽管很多文件明确说明“必须披露但不限于”，但是从上 市公司信息披露的实际结果来看，我国现阶段自愿性披露的程度非常低，究其原 因，最根本的问题在于公司缺乏自愿性披露的动机。对上市公司来说，一方面是 对自愿性披露的重要性没有足够的认识，一方面是在目前的市场状况下，自愿性 披露没有带来更多的利益，相反，可能会产生更多的成本，包括有形的和无形的。 一项对信息披露违规公司的研究发现，在信息披露违规的三类行为( 信息未披露、 虚假信息披露、未经批准擅自披露) 中，绝大部分属于信息未披露，占7 0 ，远 预警制度的实证研究：一项来自中国股市的证据 远高于虚假信息披露的比例( 1 3 ) 4 。因此，当前信息披露研究、监管的重点在 于强制性信息披露的执行和完善，切实保证公司能够充分披露所有强制要求的信 息，对于未履行披露义务的公司，应当强化监管力度，加大处罚力度，增加违约 成本。对于本文研究的对象一预警制度来说，问题的关键在于通过研究发现经验 证据，检验其执行效果：揭示出披露中存在的弊端( 制度本身的以及实施过程中 的) ，并在此基础上找出改进的方法，为管理层提供政策修订的实证基础。 2 3 业绩预警一美国的经验 对美国预警制度的了解和分析，对我国目前的预警制度可能会有所启示。在 美国没有专门规定预警的法规，对某项信息是否要披露，主要看该信息是否有可 能对投资者判断证券投资价值产生影响。美国的监管当局同时列举了一系列属于 信息披露范围的事项，其中盈利方面的信息排在第一位。 和中国不同的是，美国作为世界上发展最为成熟的资本市场，有一大批专业 的分析师和机构对上市公司的盈利做出预测，同时大多数上市公司也就公司的盈 利前景提供指导。两者共同作用的结果就是在市场上形成了对该公司盈利的预 期。目前全美的分析师有5 0 0 0 人左右，平均每家公司有1 3 个分析师关注。另外 还有一些机构专门研究分析师对上市公司的盈利预测，诸如有多少分析师在研究 该股票，其中盈利预测的最高值、最低值、平均值是多少等等。在美国，由 f i r s t c a l l 公布的盈利预期己成为市场的公认预期。 从预警公告的时间来看，美国的公司有一半以上是在会计期间结束前预警， 其他在会计期间结束后预警。i n t e l 公司在盈利预警方面做得非常好，它的报表 的公布日期提前确定，同时在报表中确定下次更新业绩预期的时间。 在美国，上市公司业绩预警的比较基准是市场对公司未来的盈利预期，即当 上市公司管理层估计或发现实际业绩与市场上的预期不一致时，就要发布预警公 告，这是和中国目前的预警制度差别最大的地方。美国公司除了对利润预警外， 还有部分公司对收入也进行预警，由此可见，美国上市公司把利润和收入看成公 司两项最重要的财务数据，如果这两项指标未能达到市场预期，就有必要预警。 预计业绩下降多少时需要预警是一个重要的问题，从美国的盈利预警上看，只要 达不到市场预期，公司就会发出盈利警告。 一个非常有意思的现象是，美国上市公司在发布业绩预警( 包括业绩下滑和 上升) 时，存在着非常明显的低估盈利( u n d e r t a k ep o s i t i v en e w s e a r n i n g s ) 以及高估亏损( o v e r s t a k en e g a t i v en e w s e a r n i n g s ) 的现象5 。造成上述现象 4 毛志荣：信息披露违规处罚实际效果研究，深圳证券交易所综合研究所研究报告5 4 号 5 有关这方面的文献，关于新闻媒介的报道参见m c g e e 1 9 9 7 1 a n dv i c k e r s 【1 9 9 9 ；有关研究的文献参见 b r o w n 【2 0 0 1 ，b u r g s t a h l e ra n de a m e sf 1 9 9 8 1 ，d e g e o r g e p a t e l ，a n dz e c k h a u s e r 【1 9 9 9 1 ，a n ds o f t e r , t h i a g a r a j a n ， - 6 - 预警制度的实证研究：一项来自中国股市的证据 的原因在于，美国投资者对于上市公司实际业绩偏离上市公司自身预测以及财务 分析师的预测时，股价会产生非常大的波动。“当一家大公司实际公布的业绩比 则务分析师的预测低了一美分时，当天该股票下跌了6 ! ”6 因此，为了避免由 于实际业绩与财务分析师的预测产生偏差时导致的股价大幅下滑，很多上市公司 尽可能使得财务分析师对该公司的财务预测偏低一些，这样实际的业绩就可以达 到甚至超过财务分析师的预测，在业绩公布时不会导致股价下滑，相反可能会上 升。降低财务分析师预测的方法之一就是在公告预测预警的时候低估盈利高估 亏损7 。 通过中美预警制度的对比分析，我们可以发现，两者之间最重要的区别在于： 1 预警比较基准的不同，美国预警的比较基准是财务分析师的预测( a n a l y s t s c o n s e n s u sf o r e c a s t ) ，如果实际业绩与财务分析师的预测有较大偏离，就需要 预警。而中国由于没有财务分析师市场的存在，比较基准是上年同期的业绩。而 且两者之间预警要求的熟练基准不同，美国的预警偏离数量要求很低( 一般不超 过2 0 ，实际上没有强制性的标准，如果数量偏离较大而没有预警，一方面交易 所会以此认定上市公司隐瞒了重大消息没有及时披露而对公司进行惩罚，一方面 市场也会做出剧烈反应“用脚投票”) ： 2 上市公司对待预警的动机动力不同 由于财务分析师市场的存在，美国上市公司信息披露的持续性要远远好于中国上 市公司，公司经营状况的透明度要比中国好得多。迫于市场的压力，美国对预警 的态度也较积极。而中国上市公司自愿性信息披露程度较低，缺乏动机和动力： 3 ，预警的指标体系不同 无论是中国还是美国，盈利指标都是重要的预警标准，但是中国仅仅以利润总额 作为预警的唯一指标，而美国除了利润指标之外，还有收入指标等，相对比较完 善： 4 预警时间不同 美国的预警公告有些在会计期间结束之后发布，有些在会计期间期末发布( 实际 上是一种预测) ；而中国年报的预警要求在实际报表公布之前、年度结束后3 0 个 a n d w a l t h e r 【2 0 0 0 】一以上转自h u n t o n g t a n ，r o b e n l i b b y ，j a m e seh u n t o n “a n a l y s t s r e a c t i o n s t oe a m i n g s p r e a n n o u n c e m e n t s t r a t e g i e s ( w o r k i n gp a p e r ) 6a r t h u rl e v i t t “t h en u m b e r sg a m e 7 比如，假定财务分析师对m a y t a g 公司1 9 9 9 年第三季度e p s 的预测是9 9 美分公司9 月1 0 日公布了的 盈利预测是8 4 美分，1 0 月1 4 日实际公布的业绩是9 2 美分这样，公司原本总的来预期盈余( e a r n i n g ss u r p r i s e 、 足一7 美分，而通过公告了较低的盈利预测，实际的未预期盈余变为+ 8 美分( 前提是市场根据预警公告改变 r 原先的预期) 。 7 。 预警制度的实证研究：一项来自中国股市的证据 工作日内；中报的预警要求在实际报表公布之前但不迟于7 月3 1 日发布。实际 上当期的会计处理汇总已经结束，一定程度上已经不是“预”警了。 预警制度的实证研究：一项来自中国股市的证据 第三章文献回顾 3 1国外相关文献回顾 信息披露是国外一直以来的研究重点，几十年以来，在信息披露领域积累了 相当多的研究成果。相当多的研究重点在于公司进行信息披露时候的动机、方法、 产生的市场反应等等8 。 c o l l e r 和y o h n ( 1 9 9 7 ) 选择了美国在1 9 8 8 1 9 9 2 年的2 7 8 个盈余预告样本 进行的实证研究表明，以月为单位进行的研究中，在预告前的1 2 月( 如以日为 单位进行研究，则在预告前9 天) 中，预告公司的买卖价差明显高于非预告公司， 说明预告公司存在严重的信息不对称问题。在预告9 天以后，信息不对称状况开 始明显改善。而在正式的盈余公告前，预告公司的买卖价差与配对公司已经没有 了明显的差异，说明预告后，信息不对称有了改善并且能够持续一段时间。从而 证明了管理当局的盈余预告与信息不对称有关，盈余预告可以减小信息不对称的 程度。 e 1 一g a z z a r ( 1 9 9 8 ) 研究了股权集中度( 机构投资者持股比例) 与价格对盈 余信息的反应关系。他发现，由于机构投资者掌握了某公司的大量股票，追求内 部信息的效益一成本比更高。同时，由于存在机构投资者的监督和影响，机构持 股比例较高的个般的公司管理层会更主动地披露有关盈余的信息。 在美国，公司盈余信息的披露( 预测) 是自愿性的。在报表公布之前，公司 可以自主选择是否对盈余状况做出披露，因此自愿性披露一直是研究的重点。关 注的中心包括公司管理层做出选择性披露的动机、市场对自愿性披露的反应等。 p a t e l l ( 1 9 7 6 ) 、p e n m a n ( 1 9 8 0 、1 9 8 0 ) 、w a y m i r e ( 1 9 8 4 ) 等人的研究认为，公 司在进行自愿性披露时往往倾向于“报喜不报忧”，然而d o u g l a sj s k i n n e r ( 1 9 9 4 ) 的研究表明，9 0 年代以来，公司对好消息和坏消息均予以披露，总体 来看，坏消息披露的比例甚至要高于好消息披露的频率。对好消息，公司更多地 采用点估计和区间估计的定量方式进行披露：而对坏消息，公司则更多以定性描 述的方式进行披露。市场对坏消息的反应比对好消息的反应强烈( 盈余反应系数 超过两倍，6 5 2 v s 2 9 4 ) 。d o u g l a sj s k i n n e r 在解释上述原因时认为， 公司管理层知道披露坏消息会导致股价的大幅下滑的情况下仍然将坏消息披露 出来，可能有3 个原因：一是防止或减少法律诉讼的纠纷。如果没能及时披露坏 消息，有可能会被股东以隐瞒重大消息的罪名起诉，同时也可能受到监管机构的 查处。而如果在报表公布之前提前预警，那么就可以减少股东损失、减少诉讼标 8 这是由美国信息披露的背景所导致的。在美国，财务分析师分布非常广泛，普通投资者可以根据财务分 析师的预测( a n a l y s t s f o r e c a s t s ) 来判断上市公司的经营业绩；同时美国公司自愿性信息披露的程度非 常高，在会计期间( f i s c a lq u a r t e r y e a r ) 结束之前和之后，公司一般都会发布业绩预告( p r e a n n o u n c e m e n t ) ， 但是需要注意的是，业绩预告的内涵和本文研究的预警之间有所区别。 一9 一 预警制度的实证研究：一项来自中国股市的证据 的、减少诉讼的可能性，在应对诉讼时占据相对有利的地位；二是维护经理市场 上自身的声誉；三是协调好同机构投资者的关系。相关研究表明，对那些不及时 披露、故意隐瞒信息的公司，基金、机构等往往会对该公司产生不信任，会采用 “用脚投票”的方式，减少对该股票的关注。 r o nk a s z n i k 和b a r u c hl e v ( 1 9 9 5 ) 的在s k i n n e r 研究的基础上，对那些业 绩大幅变化( e a r n i n g ss u r p r i s e ) 的公司在年报之前、第四季度之后所披露的 信息，包括盈利与销售金额预计( 销售收入、盈利的点估计、区间估计、销售收 入和盈利的定性描述) 、公司经营情况的披露( 包括各种经营情况，如资产冲销、 资产处置收益、订货信息；新产品开发情况、资本性支出情况、合资情况的公告) 以及非经营性情况的公告( 经理层、董事会成员变化、社区服务、强制性披露的 其他信息) 做了研究。对于这些样本公司，由于第四季度的业绩发生了大幅变化， 公司经理层面临着两难选择：在年报公布之前披露还是不披露? 统计结果发现， 公司所披露的信息中第一类信息( 盈利与销售金额预计) 所占的比例较低：6 的公司披露了公司盈利状况上升，9 的公司披露了公司业绩大幅下降，一半以上 的公司未披露第二类信息( 公司经营状况) ，余下的公司仅仅披露了非经营性的 信息( 第三类信息) 或者不披露任何信息。和s k i n n e r 结果一致的是，在定量披 露的公司中，坏消息披露的比例要高于好消息披露的比例，表明“报喜不报忧” 的状况有所改变。r o nk a s z n i k 和b a r u c hl e v 的结果还表明，业绩变化幅度越 大，公司定量披露盈余、销售收入信息的可能性越大。 在市场对公司业绩“预警”或者“预亏”的反应方面，r o nk a s z n i k 和b a r u c h l e v 的经验数据得出的结论是，在业绩大幅下滑的公司中，市场对那些提前发布 公告的公司的股价反应比未发布公告的公司的反应强烈。k a s z n i k 和l e v 通过研 究发现，之所以出现这种情况，是由于所选样本中，发布业绩公告的公司通常是 那些发生“永久性业绩变化”( p e r m a n e n te a r n i n g ss u r p r i s e ) 的公司，比如经 营状况下滑上升的公司；而业绩虽然变化但是没有发布业绩公告的公司大多为 非经常性业绩变化( t r a n s i t o r ye a r n i n g ss u r p r i s e ) 的公司，比如非经常性损 益导致公司业绩突变。上述状况表明两类公司业绩变化质量是不同的，而市场能 够对此进行区分识别。 3 2 国内相关文献回顾 在国内，由于预警制度刚刚实施，至今还没有关于预警制度的实证研究文献。 薛爽( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 8 年开始实施的预亏制度进行了实证研究，研究结果表明样 本公司在发布预亏公告时披露效应显著，股价在【一1 ，+ 1 】窗口中平均下降5 9 8 。 预亏公司年报公布时股价波动与未预期盈余之间无显著相关关系。投资者在一定 预警制度的实证研究：一项来自中国股市的证据 程度上根据上年的盈利情况来预测当年的盈余。预亏严重的公司倾向于较早发布 预亏公告而且较多选择在非交易日公告。虽然零时刻在非交易日预亏公司股价下 降幅度稍低，但被市场暂时“忘却”的信息最终会反映在股票价格中。 陈静( 1 9 9 9 ) 对我国上市公司的财务恶化( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) 预测做了 研究，选取了1 9 9 8 年的2 7 家s t 公司和2 7 家非s t 公司作为配对样本，使用1 9 9 5 一 一】9 9 7 年的财务报表数据进行单变量分析和二类线性判别分析，在单变量判别 分析中，发现在负债比率、流动比率、总资产收益率、净资产收益率4 个财务指 标中，流动比率与负债比率的误判率最低；在多元线性判别分析中，发现由负债 比率、净资产收益率、流动比率、营运资本总资产、总资产周转率6 个指标构 建的模型，在s t 发生的前三年能够较好地预测s t 。张玲( 2 0 0 0 ) 以1 2 0 家公司 为研究对象，使用其中6 0 家公司的财务数据估计二类线性判别模型，并使用另 外6 家公司进行模型检验，发现模型具有超前4 年的预测结果。 3 3 简要评价 美国在信息披露的研究已经积累了非常丰富的研究成果，研究方法、研究的 角度也非常多样化了。从信息披露理论的规范研究、经验研究( e m p i r i c a ls t u d y ) 以及试验方法的研究( e x p e r i m e n t a ls t u d y ) ；从经济现象的直观解释到研究人的 个体以及群体行为的研究、心理研究，研究的视角、思想方法都比较成熟了。而 我国由于受限于证券市场的发展历史和现状，相关的研究还非常少，随着我国证 券市场的发展，相信在短期内，信息披露的研究将在我国成为一个热点。 预警制度的实证研究：一项来自中国股市的证据 第四章预警原因与市场反应：来自中国股市的实证研究 4 1数据描述以及预警原因分析 4 1 1 样本的选取 由于中国的预警制度从2 0 0 1 年中报才开始实施，至今不到年，因此本文 选取的样本为两部分： 1 、9 8 - - 2 0 0 0 年年报中，根据2 0 0 2 年新的预警制度，符合预警要求的公司，共 计2 1 7 家，其中9 8 年6 3 个( 沪市2 7 ，深市3 6 ) ，9 9 年7 3 家( 沪市3 7 ，深市 3 6 ) ，2 0 0 0 年8 1 ( 沪市3 5 ，深市4 6 ) 家。这样进行“追溯”处理的意义在于， 易于观察当不存在预警制度时，当这些业绩大幅度下滑的公司在年报公布之时所 存在的财务特征以及市场对“突如其来”的业绩下滑的反应； 2 、2 0 0 1 年中报中符合预警制度条件的公司，共6 8 家( 沪市2 0 ，深市4 8 ) 这些 公司由两部分组成：发布了预警公告的公司；应该预警但没有预警的公司( 剔除 了制度不强制要求预警但实际预警的公司) 。选取2 0 0 1 年中报中符合预警要求的 样本公司的原因在于：由于预警制度刚刚推出，2 0 0 1 年年报截至本文写作时难 以获取相关的数据，同时2 0 0 1 年中报中由于存在应该预警但没有预警的样本公 司，这给本文的研究提供了非常好的配对样本组。很多的研究中，由于事件的不 可逆，在研究某制度( 事项) 的影响时，往往不能够比较“存在这个制度( 事项) ” 以及“不存在这个制度( 事项) ”不同的后果，而本文中，尽管预警制度是强制 性的，但是由于在2 0 0 1 年中报中存在按照规定予以预警的公司和未按照规定预 警的公司，因此通过对这两类公司的研究，一定程度上可以对预警制度的效果做 出评判。 样本数据来源为，9 8 - - 2 0 0 0 年公司的财务数据以及交易数据来自香港理工大 学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术有限公司联合研制的财务数 据库和交易数据库，根据2 0 0 2 年预警制度标准筛选得到：2 0 0 1 年中报公司样本 根据巨灵网信息公告整理而来，样本公司的财务数据从证券之星 ( w w w s t o c k s t a r c o r n ) 获得。 4 1 2 关于样本的描述性统计 9 8 - - 2 0 0 0 年年的数据涵盖了最近三年年报中所有符合新的预警制度的公司： 这些公司当年利润总额比上年下降超过5 0 ，但尚未亏损而且上年每股收益超过 0 0 5 元。 样本基本统计描述结果如下表： 预警制度的实证研究：项来自中国股市的证据 年份 样本数目 样本公司上年平均样本本年平均利 本年平均上 万希深市 利润总额 润总额 年平均 9 82 73 6 1 0 6 3 2 8 6 1 6 3 2 6 11 0 3 3 7 4 2 4 5 6 9 93 7 3 61 2 2 7 2 0 0 7 5 7 3 3 0 9 6 6 5 3 4 2 7 o 2 0 0 0 3 54 6 i 0 7 1 9 8 5 1 3 8 3 7 0 0 1 4 9 2 63 4 5 合计 2 1 73 3 6 2 4 7 2 0 5 8 9 6 2 0 8 4 8 3 3 2 8 6 ( 表i ：9 8 - - 2 0 0 0 年样本公司基本统计结果) ! ! ! ! 竺主塑壁奎