（工商管理专业论文）2007年10月以来中国股市急剧大跌的原因影响和对策研究.pdf

0 6 2 0 2 5 4 3 5 崔家琦 2 0 0 7 年l o 月以来中国股市急剧大跌的原因影响和对策研究 摘要 2 0 0 7 年l o 月以来，中国股市急剧大幅下跌，在短短1 3 个月的时间内跌幅 超过7 0 $ ，而由次贷危机引发的国际金融海啸使得国际经济形势也急转直下，进 一步影响了中国股市。造成中国股市大幅下跌的原因是多方面的，而其对中国实 体经济产生的影响也是巨大的。本文通过分析中国股市急剧大幅下跌的原因得出 对我国股票市场发展的一些经验和启示，并针对此提出一些对策和建议。 本文首先回顾了一些关于对股票市场的影响因素的一些中西方理论，其中 包括经济与股市的关系，供求关系对股市涨跌的影响，货币政策对股市的影响及 中国的一些货币政策工具，随后介绍了中国股票市场发展的两大历史阶段，包括 2 0 0 5 年前中国股票市场的发展历史和2 0 0 5 年至今中国股票市场的大起大落。通 过这些介绍，将有助于理解这次中国股市大幅下跌产生的历史大背景，在此基础 上，笔者对相关主要原因进行了详细的分析，其中包括海外金融危机的愈演愈烈， 大小非解禁规模的不断增大，极其从紧的货币政策和新劳动合同法不适时宜的实 施等。最后，从所分析的原因出发，论述了此次下跌对实体经济所产生的影响， 包括：企业融资困难，财富效应的反作用，公众监督功能缺失，增加社会不稳定 因素等，并从货币政策，房地产政策，人民币汇率升值，劳动合同法和i p o 等方 面提出一些建设性的对策和建议。 关键词：中国股市下跌原因金融危机次贷大小非货币政策劳动合同法 0 6 2 0 2 5 4 3 5 崔家琦2 0 0 7 年l o 月以来中国股市急剧人跌的原闪影响和对策研究 a b s t r a c t s i n c eo c t o b e r2 0 0 7 ，c h i n a ss t o c km a r k e th a sf a l l e no v e r7 0p e r c e n ti n13 m o n t h s d u et ot h ee c o n o m i cc r i s i sc a u s e d b yu ss u b - p r i m em o r t g a g e ，t h e i n t e r n a t i o n a le c o n o m i cs i t u a t i o ni st u r n i n gd o w na n dt h i sh a sa f f e c t e dc h i n a ss t o c k m a r k e ta sw e l l t h e r e 缸em a n yr e a s o n sw h i c ha c c o u n tf o r t h ef a l l i n g 啦sf a l l i n gh a d a n di sh a v i n gb i gi m p a c tt oc h i n a se n t i t ye c o n o m y t l l i sp a p e ra n a l y z e st h er e a s o n s w h yc h i n a ss t o c km a r k e tf e l ls om u c ha n di t si m p a c to ne n t i t ye c o n o m y ；f i n a l l yg e t s s o m ee n l i g h t e n m e n ta n ds o m es u g g e s t i o n sa r eg i v e nt oa d v i c e t l l i sp a p e rf i r s tr e v i e w ss o m et h e o r i e sa b o u tt h ef a c t o r sw h i c ha f f e c ts t o c k m a r k e t sr i s i n go rf a l l i n g , w h i c hi n c l u d e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne c o n o m ya n ds t o c k m a r k e t ，d e m a n d s u p p l y , m o n e t a r yp o l i c y si m p a c t t h e nt h ea u t h o ri n t r o d u c e st h e d e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e tw h i c hi n c l u d e st w op h a s e s ：d e v e l o p m e n tb e f o r e 2 0 0 5 ，f a l l i n ga n df i r i n ga f t e r2 0 0 5 t l l i sw i l lh e l pb e t t e ru n d e r s t a n dt h eb a c k g r o u n do f t h i sf a l l i n g a c c o r d i n gt ot h i s ，t h ea u t h o ra n a l y z e st h er e a s o n s i ti ss u m m a r i z e da s f o l l o w i n g ：f i n a n c i a lc r i s i s ，e q u i t yd i v i s i o nr e f o r m , s h r i n k i n gm o n e t a r yp o l i c y , n e w l a b o rc o n t r a c tl a w si m p l e m e n t a t i o n f i n a l l yd i s c u s s e st h ei m p a c tc a u s e db yt h i s f a l l i n gw h i c hi n c l u d e s ：d i f f i c u l t yt of i n a n c e ，f o r t u n ee f f e c t ，p u b l i cs u p e r v i s i o na n d s o c i a li n s t a b i l i t y s u g g e s t i o n sa n da d v i c ea r eg i v e ni nt h ef o l l o w i n gf i e l d ：c h a n g i n g m o n e t a r yp o l i c y , r e a le s t a t ep o l i c y , r m ba p p r e c i a t i o n , n e wl a b o rc o n t r a c tl a wa n d i p o k e y w o r d ：c h i n a ss t o c km a r k e tf a l l i n gr e a s o nf i n a n c i a lc r i s i ss u b p r i m em o r t g a g e e q u i t yd i v i s i o nm o n e t a r yp o l i c yl a b o rc o n t r a c tl a w 3 0 6 2 0 2 5 4 3 5 崔家琦2 0 0 7 年l o 月以来中国股市急剧火跌的原冈影响和对策研究 1 引言 1 1 选题背景 一个强大而又健康的股票市场是国民经济正常运行的有力保障，自从1 9 9 0 年末中国开始发展股票市场，中国股票市场已经走过了十九年的历程，虽然仍有 各种各样不尽如人意的地方，但在党中央国务院的领导下，在各界专业人士的共 同努力下，通过各种或者市场或者政策的指引，我国股票市场已经逐渐探索出自 己的发展道路，市场规模不断扩大，截至2 0 0 8 年1 1 月1 5 日，中国的a 股b 股 市场上共拥有1 6 0 0 多家上市公司，无论从上市公司的质量还是专业投资者的数 量，和最初相比都发生了实质性的变化，市场规范化程度不断提高，各种基础设 施也在不断改善。股票市场已经成为我国社会主义市场经济体系中的重要的组成 和“血液”的来源。即使从全球的范围来看，我国股票市场也是世界上为数不多 的发展最快的股票市场之一，而在新兴市场如“金砖四国 巴西、俄罗斯、印度、 中国中，尤其显得突出。 从2 0 0 5 年股权分置改革正式开始，中国股票市场摆脱了持续了5 年的大熊 市，在两年左右的时间里走出了一波大牛市。上证指数从最低9 9 8 2 2 点上涨到 6 1 2 4 0 4 点，但从2 0 0 7 年1 0 月开始，在短短一年时间，上证指数从2 0 0 7 年l o 月的历史最高点6 1 2 4 0 4 点又下跌到2 0 0 8 年1 0 月的1 6 6 4 9 3 点，中国股市在一 年的时间内从全球最好市场沦为最差市场，下跌幅度超过7 0 ，缩水市值达到2 0 万亿以上，但是此时中国经济的基本面并没有发生非常大的变化，到底是什么引 发了这次股市的急剧大幅下跌? 究竟什么是深层次的原因? 而这次大幅下跌又 对中国的实体经济造成了怎样的影响? 这些都是本文研究的背景。对这些进行深 入的分析有助于我们更加深刻地理解中国股市乃至中国经济的运行机理，帮助政 策的制定和经济的长期持续稳定发展。 1 2 选题目的及意义 在西方成熟的经济体中，股票市场不仅仅是一种公司融资的渠道，更一直是 经济走势的晴雨表，这也是中国要发展和研究股票市场的重要原因之一。从1 9 9 0 年上证综指的发布到2 0 0 8 年，在党中央和国务院正确领导和社会各界大力支持 和共同努力下，经过不懈探索，我国股票市场的发展取得了令人瞩目的成就，市 场规模不断扩大，市场基础设施不断改善，市场规范化程度稳步提高。股票市场 己经成为社会主义市场经济体系的重要组成部分，我国股票市场也是世界上发展 最快的股票市场之一，在新兴市场中占有重要地位。在此期间中国股市经历过短 4 0 6 2 0 2 5 4 3 5 崔家琦2 0 0 7 年l o 月以来中国股市急剧人跌的原冈影响和对策研究 暂的牛市也经历过漫长的熊市，在不断的探索中，股票市场正在逐步得到完善， 市场规模及影响力不断扩大，市场规范化程度不断提高。影响股市涨跌的原因有 很多，中外各国学者也都从理论或者实证的角度对这一问题进行过研究。 2 0 0 7 年1 0 月以来的这次急剧大幅下跌，是多方面原因共同作用的结果。对 这些原因进行深入具体的分析，有助于我们更深刻地理解股票市场的经济学运作 机理。了解其对实体经济造成的影响，有利于我们对经济前景作出合理的规划和 预测。虽然中国股市近年来取得了一些重大成就，尤其是股权分置改革，但是仍 然存在一些问题，有的还比较严重。分析股市下跌的原因，从中找出一些问题， 采取合理有效的措施制定合理的政策加以解决，才能使中国的股市从熊市中走 出，走上健康发展的道路，从而使股市在国民经济的发展中发挥更加重要的作用。 股市下跌并不可怕，可怕的是我们不知道下跌的原因，找不到应对的策略。本文 正是基于此目的。 1 3 文章结构 本文以自2 0 0 7 年1 0 月以来急剧大幅下跌的中国股市为研究对象，分析大幅 下跌产生的背景和背后深层次的根本原因及对实体经济产生的影响，通过原因分 析得出对我国股票市场发展的一些启示，并针对此提出一些政策建议。本文结构 如下： 第一章为引言，简单阐述了选题背景，目的及意义，文章结构。 第二章将回顾一些关于对股票市场的影响因素的一些中西方理论，其中包括 经济与股市的关系，供求关系对股市涨跌的影响，货币政策对股市的影响及中国 的一些货币政策工具。 第三章首先会回顾中国股票市场发展的三个历史阶段，这将有助于理解这次 大幅下跌产生的历史大背景；然后，笔者会详细描述大幅下跌的过程和发展态势， 并辅以一些主要的经济数据。 第四章对相关主要原因进行了详细的分析，其中包括金融危机愈演愈烈，大 小非解禁，从紧的货币政策和新劳动合同法的实施。 第五章则从所分析的原因出发，主要论述此次下跌对实体经济所产生的影 响，包括：企业融资困难，财富效应，公众监督功能缺失，增加社会不稳定因素 等，并从货币政策，房地产政策，人民币汇率升值，劳动合同法和i p o 等方面提 出一些建设性的对策和建议，希望这些建议能有助于市场重新恢复信心。 0 6 2 0 2 5 4 3 5 崔家琦2 0 0 7 年1 0 月以来中国股市急剧大跌的原冈影响和对策研究 关于对股票市场的影响的理论 2 1 股市与经济 历史上，中外各国学者就股市与经济发展之间的联系曾经进行了大量的研 究，研究的重点放在股市对经济发展的作用上。其中最具代表性的人物当属马尔 科帕加诺，他在内生增长理论基础上建立了相关模型，论证了证券市场对经济 增长具有如下的作用：一是促进储蓄转化为投资；二是提高资本的配置效率；三 是通过改变储蓄率来影响经济增长。 德米尔居斯孔特和莱文等人在实证研究的基础上，进一步验证了股市与经 济增长之间的关系。他们提出了一组包括六个指标的指标体系( 股票规模指标、 股票流动性指标、股票市场集中度指标、股票收益易变性指标、证券市场与世界 资本市场一体化程度指标和制度发展指标) ，用以反映股票市场发展状况。通过 实证检验，他们发现在人均g d p 与股票市场发展之间存在某种对应关系：一般来 说，在人均实际g d p 较高的国家，其股票市场发展程度也较高。 莱文和泽尔沃又在德米尔居斯孔特和莱文所提出的总体指标基础上，实证 检验了股票市场发展和长期经济增长之间的关系。他们使用4 1 个国家1 9 7 6 - 1 9 9 3 年的数据，通过实证检验发现在股票市场总体发展和长期经济增长之间存在很强 的相关关系。在对诸如初始收入、初始教育、政治不稳定性、政府消费支出与 g d p 的比率、通货膨胀率和黑市汇率等变量进行控制后，股票市场发展仍然与长 期经济增长显著正相关。另外，理查德哈里斯通过实证研究发现，股票市场对 经济增长的作用却相当有限。哈里斯对发达国家和发展中国家数据分别进行回归 分析，结果发现：对发展中国家来说，股票市场对经济增长的作用效应非常弱； 而对发达国家而言，股票市场对经济增长的作用则较为明显。这主要是由于发达 国家的股票市场比较成熟，市场机制发挥正常，股市能够充分反映经济发展的情 况，具备所谓经济“晴雨表”的功能；而在发展中国家中，市场制度不完善，市 场机制不能够很好地发挥作用，作为高度市场化的股市在推动经济发展方面所起 的作用还相当有限。 另外，国内研究方面许均华、李启亚、陈占强关于股市、经济与政策三者之 间的关系问题，从定量的角度进行了深入研究，他们基于国内外己有的研究成果， 力图从量化角度来研究宏观经济指数与股票市场波动关系的问题。他们对政策指 标进行了量化；对各政策指标变量进行合成；而后建立动态模型来研究股市、经 济、政策三者的互动关系。并得出了以下主要结论：1 宏观政策仍然是调控经济 的有效手段。在各种政策手段中，增加固定资产投资额对国民经济的拉动力度最 6 0 6 2 0 2 5 4 3 5 崔家琦2 0 0 7 年1 0 月以来中国股市急剧大跌的原冈影响和对策研究 大；通过储蓄的增加随后转化为投资，拉动经济的力度次之；放宽贷款额度对经 济增长的推动作用较小；通过税收政策增加财政收入对g d p 的增长起抑制作用。 2 各连续性政策对股市的影响效果不一。储蓄转化为投资最便捷的途径是通过股 票市场投资，因此储蓄对股票市场发展的贡献力度最大；固定资产投资通过拉动 国民经济的增长来促进股票市场的发展，因此固定资产投资对股票市场发展的贡 献力度也较大；放宽贷款额度对股票市场的发展则起抑制作用。3 从我国股票市 场周期性和股市政策事件周期性的互动关系，我国股票市场依然是一个“政策 市 ，但股市政策控制趋于精细。 2 2 股市涨跌与供求关系变化 市场经济中，供求关系是价格确定的基础。股票市场交易的是有价证券，是 一种对未来现金流的所有权“商品 ，所以具有同样规律。从理论上讲，股票市 场是市场经济的一种特殊形式，它交易的是有价证券，一种对未来现金流的所有 权。“商品 的特殊性，决定了股票价格具有不同于一般商品价格的特殊规律。 股票市场交易的商品是有价证券，供应量稳定且缺少弹性( 不能随意增发新股， 国内也不允许卖空交易) 在考察一只股票时，可认为供给量是固定的，从商品供 给的特征来看，股票是一种稀缺资源，与普通垄断性商品有很多共性。而股票需 求对价格却十分敏感，且呈现多元化关系，例如，价值型投资策略，跟踪指数的 投资策略，其需求会随着价格上升而减少；而技术分析投资者，采用正反馈投资 策略，其需求就会随着价格上升而增加。投资者预期的不同决定了投资策略的不 同，一般认为，在没有新信息进入市场时，前者代表的是理性投资者，因而前者 代表的形态是投资学中公认的总需求形态。 2 3 股市与货币政策 狭义的货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标例如稳定物价、促进经 济增长、实现充分就业和平衡国际收支运用各种工具调节货币供给和利率，进而 影响宏观经济的方针和措施的总合。广义的货币政策是指政府、中央银行和其他 有关部门所有有关货币方面的规定和采取的影响金融变量的一切措施，其中包括 金融体制改革。前者多指中央银行在稳定的体系中利用贴现率、准备金率、公开 市场业务达到改变利率和货币供给量的目标。后者则指政策制定者包括政府及其 他有关部门往往影响金融体制中的外生变量，改变游戏规则，如硬性限制信贷规 模，信贷方向，开放和开发金融市场。 关于货币政策对股市的影响的理论前人研究的比较多，通过对这些理论进行 研究，学者们通常认为，货币政策影响股市主要通过以下三个渠道：利率渠道， 7 0 6 2 0 2 5 4 3 5 崔家琦2 0 0 7 年l o 月以来中国股市急剧人跌的原冈影响和对策研究 通货膨胀渠道和预期渠道。 凯恩斯学派最注重利率对货币政策的传导作用，同样，该学派也认为利率是 从货币供应量到股市传导过程中最重要的渠道。货币供应量的增加可以导致可贷 资金规模的变化，并在可贷资金需求不变的条件下使利率水平下降。利率水平的 下降可以从以下几个方面影响股市：首先，利率下降使公司运营成本下降，投资 支出增加，从而创造出更多的家庭收入，消费随之增加。这种乘数效应导致更高 的产出和更高的公司利润，公司价值也随之增加，刺激投资者购买公司股票，最 后支撑二级市场上股价的上涨。其次，利率下降，实际上也就降低了以银行存款 形式持有的货币资产收益率。与此同时，由于股价等于按利率贴现的预期收益流 量，利率成反比，利率下降会提高股票的预期收益现值。货币与股票的这种相对 价值改变会改变人们的资产选择行为，投资者通常会减少货币资产的持有量，增 加股票的持有量，从而推动股价的上升。 货币政策是通货膨胀率的一个决定因素，这是凯恩斯学派和货币学派都认同 的观点。持续的货币供应量的增加可能会导致通货膨胀，而通货膨胀又会从以下 几个方面来影响股票价格：首先，通货膨胀会影响企业的成本和收益，进而影响 企业的利润，企业的经营业绩预期是决定股票价格的根本因素，因此通货膨胀将 通过改变企业的经营业绩预期而导致股票价格的变动。其次，通货膨胀影响投资 预期回报，当物价上升时，货币和绝大多数债券的投资价值都会下跌，而企业的 资产负债表却有所改善，进而提高企业的股票回报率，因此人们为了避免损失或 追求更高的投资回报，在风险偏好不变的情况下，就会选择投资股票，于是股票 价格出现相应的上涨。最后，通货膨胀会影响资金成本，由于物价与持币成本成 正相关关系，因此，通货膨胀水平越高，持币成本越高，这时，人们投资股市的 积极性也就会越高，从而推动股价的上升。正是因为通货膨胀会推动股市上涨， 因此，很多学者都认为股市是一个可以规避通货膨胀风险的投资渠道，但这一点 没有得到有效市场理论的认同。 理性预期学派和有效市场理论非常强调预期的作用，市场参与者对货币政策 的预期也成为该政策向市场传导的一个重要渠道。理性预期学派认为只有未被预 期到的货币政策才能对股市产生影响。如果投资者己经理性预期到将要颁布的货 币政策，那他们会提前根据预期调整自己的投资行为，抵消该货币政策的影响。 有效市场理论认为货币政策的变化会改变人们对未来真实经济活动的预期。如货 币供应量的增加会使人们预期到未来经济的繁荣，未来产出和公司利润增加，这 一信息反映到当前股价中，导致股价上升。但在实际中，市场不可能总是对货币 政策作出理性预期，市场也不可能是完全有效的。市场对货币政策的预期，会直 接影响到该政策的实施效果。货币供应量增加、利率下调通常使市场产生未来真 0 6 2 0 2 5 4 3 5 崔家琦2 0 0 7 年1 0 月以来中国股市急剧大跌的原冈影响和对策研究 实经济繁荣的预期，推动股价上升。但这并不是公理，通货紧缩情况下的连续利 率下调有可能反而使市场产生悲观的预期，股价不升反跌。 在中国，主要货币政策工具有以下： ( 1 ) 公开市场操作 在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性 的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实 现货币政策调控目标。而中国的公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部 分。外汇公开市场操作于1 9 9 4 年3 月启动，人民币公开市场操作1 9 9 8 年5 月 2 6 日恢复交易，规模逐步扩大。1 9 9 9 年以来，公开市场操作已成为中国人民银 行货币政策日常操作的重要工具，对于调控货币供应量、调节商业银行流动性水 平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。 ( 2 ) 存款准备金政策 存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资 金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款 准备金率。存款准备金制度是在中央银行体制下建立起来的，世界上美国最早以 法律形式规定商业银行向中央银行缴存存款准备金。存款准备金制度的初始作用 是保证存款的支付和清算，之后才逐渐演变成为货币政策工具，中央银行通过调 整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。 ( 3 ) 中央银行贷款 中央银行贷款( 习惯上称作再贷款) ，是指中央银行对金融机构发放的贷款， 是中央银行调控基础货币的重要渠道和进行金融调控的传统政策工具。一般来 讲，中央银行贷款增加，是“银根”将有所放松的信号之一；反之，是“银根 将可能紧缩的信号之一。中央银行贷款的增加或减少，会引起基础货币的增加或 减少。中央银行贷款是基础货币的重要投放渠道之一，是中央银行调控基础货币 的重要手段之一。 ( 4 ) 利率政策 利率，是一定时期内利息额与借贷资金的比率，通常分为年利率、月利率和 日利率。根据资金借贷关系中诸如借贷双方的性质、借贷期限的长短等，可把利 率划分为不同的种类法定利率和市场利率、短期利率和中长期利率、固定利 率和浮动利率、名义利率和实际利率。 利率政策是我国货币政策的最重要组成部分之一，也是货币政策实施的主要 手段之一。中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时的运用利率工具，对利 率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定 目标。 9 0 6 2 0 2 5 4 3 5 崔家琦2 0 0 7 年1 0 月以来中国股市急剧人跌的原阗影响和对策研究 中国股票市场发展的历史回顾 3 1 2 0 0 5 年前中国股票市场历史回顾 为了能够更好地研究中国股票市场的特点，有必要简单的回顾一下中国股票 市场发展的历史，然后才能更深刻地认识这次大幅下跌在整个股票市场的历史中 所处的位置。 1 9 8 4 年一帮从没见过股市的穷学生中国人民银行研究生部2 0 多名研究 生( 其中包括蔡重直、吴晓玲、魏本华、胡晓炼等) ，发表了轰动一时的中国金 融改革战略探讨，其中第一次谈到了在中国建立证券市场的构想。在1 9 8 4 年第 二届中国金融年会上引起的思想风暴的规模。在2 0 世纪9 0 年代初，中国出现了 股份制企业、中外合资企业等多种所有制形式的企业，经过十几年的改革开放， 社会有了闲散资金，开始寻找投资机会，中国证券市场正是随着单一的计划经济 的解体而出现的。1 9 9 0 年1 2 月1 9 日，上海举行上海证券交易所开业典礼。时 任上海市市长的朱镕基在浦江饭店敲响上证所开业的第一声锣，当时上市交易的 仅有3 0 种国库券、债券和被称为“老八股 ( 延中，电真空，大、小飞乐，爱使， 申华，豫园，浙江凤凰) 的股票，当日，申银证券公司开设了上海第一个大户室， 出现了中国第一代个人证券投资大户。黄浦万国每天收市晚上交流信息者络绎不 绝，成为当时的上海一景。随着沪深交易所的相继开始运作，中国证券市场应运 而生。 从1 9 9 0 年一2 0 0 1 年，在这个时期由于我国股票市场刚刚起步，从管理层到 股民都很不成熟，而上市公司大都是国企，这些上市公司通过在一级市场募集大 量资金，大部分都投资于固定资产，为我国经济从公有制向混合制转型，为我国 的农业经济的工业化的改革做出了贡献。但同时应该看到，数量有限的上市公司， 其实是完全处于从属地位。由于当初挂牌交易的股票数量少，而资金的供给非常 大，致使股价飞涨，使投资人更多的是对股票价格的关心，更多的是进行短期的 投机，而不重视上市公司的长期发展和营利前景。 当时上海证券交易所先是采用了涨幅限制，但是每天的小幅度上涨加总起 来，一个月下来的价格上涨也是很惊人的。这一段时间的中国股票市场，随着股 价上涨，市场的投机气氛渐浓，庄家横行，炒作成风。于是，又采取“流量”限 制，即达不到每天几十股或者几百股的成交量，今天股价就不涨了。管理层在不 到两个月的时间内连下1 2 道“金牌”，严厉打击过度投机，1 2 月1 6 日人民 日报发表了“正确认识当前股票市场 的评论员文章，此后投机势头得到遏制。 1 2 月1 6 、1 7 连续两日，上证综合指数以几乎是连续两个跌停的幅度从1 1 0 点应 l o 0 6 2 0 2 5 4 3 5 崔家琦2 0 0 7 年1 0 月以来中国股市急剧人跌的原冈影响和对策研究 声跌到9 0 点一线运行。据统计，2 0 世纪9 0 年代的纽约证券交易所，股票的平 均换手率在2 0 一5 0 之间，即使在1 9 9 9 年网络泡沫时期，换手率也只在7 9 左右。 而在我国沪深两市，2 0 0 0 年的平均换手率在4 9 9 1 0 、5 0 3 8 0 之高，这意味着 一支股票每年要转手5 次，即股票在投资者手中持有的时间平均不超过两个月。 事实上，这一时期的股民对管理层形成了强烈的依赖习惯。对管理层而言， 为了维护社会安定，当时必须去干预股市，而且很多在股市有投资的人认为，股 价下跌可能会引起社会动荡。但是管理层进行干预，成本却很大。当股指跌到某 个位置，人们都会相信管理层会采取激烈的措施入市干预，事实也是如此。一旦 管理层入市拉高指数，更多的投资者会进入股市，因为他们将管理层的干预政策 视为对冲投资风险的隐性保险。管理层很快就陷入一个恶性循环：股价越高，更 多的投资者被套牢，管理层托市的责任越大。而上市公司的退市问题则是避而不 谈，本来这是世界各国股市的常态，它与企业破产一样属于经济活动中的生老病 死的一个环节。管理层总想将股价控制在适当的范围内，并且拥有实现这一目标 的所有手段，特别是当股价降到可能会影响社会稳定时，政府一定会入市干预。 政府或者监管机构限制股票供给也很方便，当时，管理层能够通过配额限制新股 发行的速度。 1 9 9 6 年到2 0 0 1 年6 月，中国股市迅猛发展。以上市公司为中心的“绩优股 、 “垃圾股”、“低价股、“中价股 、“高价股、“资产重组股 等各类行 情蓬勃展开。1 9 9 9 年的“5 1 9 ”行情以来，沪深股市已经发生了结构性的变化， 涉及方面很多，最明显的是搞科技股企业或“新经济”股成为市场主流，也是围 绕上市公司做文章。另外，号称“正规军”的基金力量开始显示力量，被视为“新 机构”的象征。上证综指同期从5 0 0 点起步直至2 2 0 点。虽然上市公司市盈率从 1 9 9 5 年开始上升，但每股盈利却在下降，股票市场开始出现泡沫。 与此同时，在上市公司中普遍出现了公司“上市第一年盈利，第二年持平， 第三年亏损 的现象，而更多的上市公司为了不亏或者保住配股融资的及格线， 玩弄报表数字，特别是在年底进行频繁的关联交易，而且数额越来越大。“红光 实业 在1 9 9 7 年上市一年后便巨额亏损，净利润为负1 9 8 4 亿元，公司的年报 仍将其归咎于外部原因，但是刚刚募集了4 亿元，就抛出一堆烂帐，在中小投资 者的强烈要求下，证监会开始查处，最后证实，红光实业的违规行为包括编造虚 假利润骗取上市资格、上市后继续做假帐等。 著名经济学家吴敬链曾指出，股票市场的繁荣需要有良好的企业投资活动与 之并行，使其作为股票市场的支撑，这才是股票市场的良性运转。 而从2 0 0 1 年- - 2 0 0 5 年，中国股市进入了调整阶段，这个阶段是一轮漫长的 熊市，针对我国股票市场所出现的种种问题，历史的中心角色又一次回归了管理 0 6 2 0 2 5 4 3 5 崔家琦2 0 0 7 年1 0 月以来中国股市急剧人跌的原冈影响和对策研究 层。证监会乃至国务院及其下属相关部委再次充当市场主导力量，市场随着政策 面的变动而戏剧性的数次突变。这一阶段，管理层的主导思想就是希望中国的股 票市场能随着中国的所有行业加入世贸的步伐，进而加快和世界的接轨。自然而 然，监管和规范成为管理层的主导思想。期间，中国证监会出台了一系列的监管 措施，其中很大部分属于政府的强制性制度变迁，具体包括变“审批市0 为“核 准制 ，引入国际会计准则，出台“退市令 ，等等。2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院 发布了减持国有股筹集社会保障资金暂行办法，规定凡国家拥有股份的股份 有限公司向公众投资者首次发行股票和增发股票时，均应按融资额的1 0 出售国 有股。有关方面将国有股减持作为中国证券市场化和创新的手段，但是国有股减 持价格过高不符合市场客观的承受能力，市场出现暴跌，注定草草收场的命运。 2 0 0 1 年1 0 月2 3 日停止执行减持国有股筹集社会保障资金暂行办法第五条 关于“国家拥有股份的股份有限公司向公众投资者首次发行股票和增发股票时， 均应按融资额的1 0 出售国有股的规定。沪深股市在利好刺激下报复性上涨， 绝大多数股票涨停。这一系列的监管措施的出台，为我国股票市场的后来的健康 发展打下了坚实的基础。这一阶段投资主体发生了很大的变化，各种开放式、封 闭式基金的出现，使投资人更加注重上市公司的回报，着眼于长期投资，同时， 由于投资人的投资观念的改变，庄家出现了大面积亏损，发掘可持续发展的上市 公司成为投资主流方向。 3 2 2 0 0 5 年至今中国股票市场的大起大落 中国证监会于2 0 0 5 年4 月2 9 日发布试点通知，股权分置改革试点工作启动 解决股权分置。这一天，是在中国证券市场发展历史上颇具里程碑意义的时刻。 股改大幕正式拉开后，在“五一一黄金周后的第一个证券交易日，2 0 0 5 年5 月9 日，证监会迅速圈定了4 家上市公司进入股权分置改革首批试点程序，首批股改 试点公司分别是三一重工、紫江企业、金牛能源以及清华同方。上证指数重挫 2 8 点收于1 1 3 0 8 4 点，再创6 年新低。6 月份，第二批4 2 家股改试点公司出炉， 其中包括1 0 家中小企业板公司。具有广泛代表性的试点公司大规模推出，为全 面股改的展开做好铺垫。8 月3 0 日，上市公司股权分置改革管理办法( 征求意 见稿) 向社会公开征求意见结束，至此，股改全面铺开。 2 0 0 5 年6 月6 日证监会推出上市公司回购社会公众股份管理办法( 试行) ， 这天股指跌破千点。当天上午1 1 点0 6 分，沪市股指跌至9 8 8 3 2 点。2 0 0 5 年6 月8 日，疯涨了8 的“人工牛市 股票市场创下了自2 0 0 2 年以来的最大单日涨 幅和最大单日成交记录，沪深两市共有1 2 0 只股票涨停，两市共成交3 1 7 亿元。 2 0 0 5 年8 月2 2 日宝钢权证上市，每日的成交量超过股票的总交易量，达到了七 1 2 2 0 0 7 ：1 0 川以嫩t f j l 叫股i i r 急i l i j 人跌的昧影响和对策t o i 歹 八l 亿儿。随精股权分性r l p l ：i i j 度的改* 的进i 丁，- i 一j 殳i 1 1 1 , t i 场进入了新。轮的7 川_ j ， 投资人投资热情高涨，股票l l i 场现过热迹琢。l 至l2 0 0 7 印1 0jj ，i ：证指数i i 涨到了惊人的历史最高点6 】2 1 0 4t i ，之后t ”j 二各科l | 州索，义住短j ；i 柚，j 年时问 ! 坐了川“过1 i i i ”，】_ ：2 0 0 8 年10 月i o 跌到l6 6 4 9 3 点。 臼2 0 0 7 年1 0 月以来的1 3 个月的时f h j 内，h i e 指数从2 0 0 7 年1 0 月的历史 最高点6 1 2 4 0 4 点义f 跌到2 0 0 8 年1 0 川的1 6 6 4 9 3 点，中国股市在一年的时问 内从令球最好市场沦为最差市场，下跌幅度超过7 0 ，缩水市值达到2 0 几亿以 i ：。根据统计，在11 月4i - 1 上证综指以1 7 0 6 点收盘时，沪f i 平均市盈率为l 1 2 7 倍，比2 0 0 5 年9 9 8 点时的1 9 倍低2 0 ，r 仃净率1 9 2 倍而、f 均股价5 9 5 元，虽 仍高于2 0 0 5 年9 9 8 点时的1 7 倍和4 6 2 元，但扣除新一卜i j 的2 9 8 只新股的增大 因素，这两项指标实际上已经低于9 9 8 点时水平。另外，跌破净资产的股票达 21 4 只，也多j 二9 9 8 点时的1 7 6 只。同期，美国股市道琼斯指数从2 0 0 7 年1 0 月 的历史最高点1 4 0 9 3 点到8 2 0 0 点，跌幅达到4 2 ，法困巴黎股市c a c 指数下跌 幅度到达4 8 ，德斟法兰克福i ) a x 指数跌幅达到4 7 ，英国富时1 0 0 指数跌幅达 4 3 。据初步测算，仅2 0 0 8 年年，全球股票市场卜跌导致的资产缩水就多达 1 6 j - 亿美元。 图l ：i i e j # 数2 0 0 7 年6 卜2 0 0 9 年4j j 周k 线例 吣茹垆 资料来源：新浪财经 0 6 2 0 2 5 4 3 5 崔家琦 2 0 0 7 年l o 月以来中国股市急剧人跌的原冈影响和对策研究 表一2 0 0 8 年全球主要股票指数变化表 指数名休p年初开盘点位，年来收盘点位一涨跌幅， 上证综合捂我， s 2 6 1 5 6 0 1 8 2 0 8 0 一i 酪3 9 o 台湾加权指数p8 ，4 9 1 钉p 4 。5 9 1 2 2 ， l4 5 9 3 ， 香港证生招敦一2 7 6 3 2 2 l5 5 7 7 7 4 pl4 3 6 2 0 e 一 道童皇拜) 1 3 2 6 1 8 2 08 。6 6 5 3 9 0 l3 4 6 3 0 标准瞢尔s d 口， 1 , 4 6 7 9 7 p 8 9 0 6 4 pi 静3 3 鲐斯达克p2 6 5 3 9 1 ) 1 5 5 0 7 0 ) l4 1 5 7 ， 伦款金融时撮括鬟)6 。4 5 6 9 0 4 ，3 9 2 6 扣l3 1 9 7 - ， j 去盈c c d 一 5 6 0 9 9 和3 2 1 7 1 2 9 9 ， l4 2 6 4 p 德目卧如 8 ，0 4 5 9 r 7 p4 。3 1 0 2 0 p l 柏2 l ， 日经乳s 1 5 1 5 5 7 3 8 。8 5 9 。5 和 l4 1 5 t ， 韩目首尔综合抬薮pl ，8 9 1 4 弘 l ，1 2 4 4 7 0 l4 0 鄢 凄大利亚 帆d 托我p6 ，4 1 8 6 0 03 , 6 5 9 3 0 0 0 l4 2 ， 首加坡海峡时报指袭+ ) 3 4 6 2 6 弦l 。7 6 1 5 6 ) l4 9 1 3 p 印度孟买敏巷擂荻一 2 0 ，3 9 3 i o ，9 。7 6 5 1 4 ， l5 2 卫， 资料来源：雅虎财经 从新股发行来看，2 0 0 8 年全年上海证券交易所仅有5 家公司发行新股，其中 有4 家是首次上市，合计筹资7 3 3 5 4 亿元；而2 0 0 8 年深圳证券交易所共有7 0 只新股在中小板上市，合计筹资4 2 8 9 8 亿元。2 0 0 8 年上海和深圳证券交易所合 计有7 4 只新股上市发行，新股发行( i p o ) 共募集资金11 6 2 5 2 亿元；而同样在 2 0 0 7 年，上海和深圳证券交易所则共有1 2 6 只新股上市发行，新股发行( i p o ) 共募集资金4 7 7 1 亿元；2 0 0 8 年的i p 0 融资相比2 0 0 7 年大幅减少了7 5 6 。 2 0 0 7 年1 0 月以前，中国无论股市还是房地产市场，都是一浪一浪向前冲， 往上涨，物价也在不断地上涨。而2 0 0 8 年8 月的宏观经济数据表明，中国经济 已经从偏热走向了趋冷。具体表现有：一，c p i 从原来的8 5 下降到4 9 ，这 里既有去年通胀较高的因素，也有经济冷却的因素；二，p p i 同比增长1 0 1 ， 表明中国的价格体系又一次出现了紊乱，部分产品如石油、电、煤等的价格被管 制，不能向下游传导，而消费又起不来，相当多的产品是过剩的，这样就造成企 业的效益下降，这也构成了经济冷却的重要因素；三，规模以上工业企业增加值 为1 2 8 ，这是近几年来最低的增加值之一：四，上半年全国有约6 7 万家企业 处于歇业关闭状态；五，人民币升值造成相当多的出口型企业在生存线上挣扎； 六，最令人担忧和着急的是，拥有几千万投资者的股市在这次急剧大幅下跌中亏 损累累，损失惨重；七，深圳北京广州等地房地产市场出现了明显的下跌和成交 量萎缩，继而对许多上游产业造成了影响，比如钢铁价格已经连续多个月下跌。 1 4 0 6 2 0 2 5 4 3 5 崔家琦2 0 0 7 年1 0 月以来中国股市急剧犬跌的原闪影响和对策研究 4 2 0 0 7 年l o 月以来中国股市急剧大幅下跌的原因分析 造成这次急剧大幅下跌的原因并不是偶然的，是多方面的，这些原因共同作 用导致了这个结果，形成了这轮快速的熊市。笔者认为，主要原因有以下： 4 1 股市下跌原因之一：海外金融危机的愈演愈烈 “如果一件事情有可能向坏的方向发展，就一定会向最坏的方向发展，墨 菲定理中这段话用来形容最近的全球金融市场再贴切不过了。2 0 0 8 年初美国第 五大投行贝尔斯登公司被收购及各国央行向金融市场注入近万亿资金，让投资者 以为次贷危机会逐步化解，但随之而来的“两房 危机、雷曼兄弟申请破产保护、 美林被收购以及美国国际集团( a i g ) 面临的流动性危机，让投资者意识到危机远 未结束，这严重打击投资者的信心。2 0 0 7 年，金融业占美国经济的比重在8 左 右，金融服务部门的所创造的利润更是占到全美公司利润的4 0 5 ，美国对金融业 利润的依赖由此可见一斑。华尔街正在越来越等同于美国，是美国抑或全球金融 体系的命脉所系，由此看来，美联储前主席格林斯潘关于美国正陷入“百年一遇 的金融危机断言，并非耸言危听，危机引发全球经济衰退的可能性正在加大。 所谓金融危机或者次贷危机，简单地说，就是源于美国次级抵押贷款市场的 信贷危机。当不断上升的基准利率一方面终于将房地产市场由繁荣引向衰退，房 价开始下跌，另一方面，借款人尤其是申请次级抵押贷款的借款人由于不堪重负 的高额贷款利息而开始违约，提供这类贷款的金融机构开始受损，随后以这些次 级贷款为标的的证券化产品及其衍生产品即所谓的次级债券的价格开始下跌，受 损者开始扩大到各类基金公司、保险公司、投资银行以及美国国外的投资者，全 球金融市场出现剧烈动荡，流动性危机开始显现。资金链的源头出现断裂，如同 推倒了第一块多米诺骨牌，引发了这场金融危机。 自从上世纪8 0 年代初以来，伴随着放开贷款利率的上限和解禁变动利率等 为象征的金融开放，面对低收入层的住房贷款开始出现，即所谓的“次级债贷款 。 但次级债贷款直到进入9 0 年代中期之后才大规模普及，特别是从2 0 0 4 年开始次 级债贷款金额大幅增长，次贷的资产证券化也在这个时候快速增加，2 0 0 4 年新 增住房贷款中次级债贷款比例比0 3 年翻了一番接近2 0 ，而证券化比例超过了 7 0 。 2 f ) ( j 7 年1 0j 】以求。川闷股1 1 i 急l l ：| j 人跌n 勺蟓彬响t ：l l 刈策 i j f 了 h ：次级债贷款金； ! ! ；! 刷所i l i 比侈| j ( 甲0 讧：1 0 亿荚元，) _ _ 次缎储贷款盒并贝臣互互：口i i i 猝化金撇一新增住肼贷款 ，玖级侦债款所i l l 比例 2 0 0 12 ( ) 0 4 资料米源：k 江证券 2 0 0 1 年，为了让美国经济从网络泡沫破灭的阴影中走出来，当时的美联储宅 席格林斯潘为了刺激经济，采取了宽松的货币政策，美国进入降息周期，2 0 0 3 年6 月联邦堪金利率( 即美围同业拆借f t 场利率) 降至1 ，为4 6 年来的最低点。 f f w i ( 【! 住房抵押市场h3 0 年6 1 4 定抵押贷款利率从2 0 0 0 年底的8 1 下降到2 0 0 3 年的5 8 ，一年可调整利息抵押贷款利率从2 0 0 1 年底的7 0 下降到2 0 0 3 年的 ： 8 。