（会计学专业论文）国际化经营、股权集中度与现金股利政策.pdf

! l l l f lj i i i i i f f l l l l l l l l f l l l jj l l lr l l l l l l l l l l l l u l l l j y 2 1310 5 5 in t e r n a t i o n a lo p e r a t i o n ，s h a r e h o l d e r c o n c e n t r a t i o na n dc a s hd i v i d e n d p o l i c y 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：蝴 沥肛年夕月；f 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校 可以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位 论文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵 守此规定。 导师签名。刁刭 为卜年厂月多日 纱p 年j 肜j 日 摘要 2 0 11 年11 月，证监会主席郭树清上任伊始就提出要强化上市公司现金分红， 强制要求上市公司发放现金股利并督促其提高现金股利分配水平，通过要求上市 公司不得随意变更现金股利政策等措施来完善现金股利政策。现金股利政策是证 券交易市场与投资者之间相关的分配政策，这一红利制度改革举措立即成为市场 的关注焦点。现金股利政策在证券市场、公司理财中的重要性不言而喻。全球经 济形势不景气的背景势必对刚刚完成了股权分置改革的上市公司现金股利分配 政策产生一定影响。 本文在梳理了股利政策的重要理论基础上，结合我国“一股独大 、股权较 为集中的特点，回顾了基于我国国情与现金股利政策有关的文献，研究了从资本 国际化和生产国际化的角度研究了国际化经营与现金股利政策的影响，并从大股 东与中小股东的代理关系视角研究了股权集中度对现金股利政策的影响。本文以 2 0 0 8 到2 0 1 0 年的上市公司为研究对象，提出假设并得出结论：资本国际化与现 金股利发放水平呈现正相关的关系；股权分置改革后我国的股权集中度、“一股 独大”问题依旧存在，但是第一大股东利用分红对中小股东的侵占行为得到有效 控制，但是转变成了除第一大股东以外的其他大股东的侵占，外资股东的引入可 以一定程度上缓解这种侵占行为。 关键词：国际化经营，股权集中度，外资持股，现金股利政策 a b s t r a c t i nn o v e m b e r2 011 ，g u os h u q i n g ，t h en e wp r e s i d e n to fc h i n as e c u r i t yr e g u l a t o r y c o m m i s s i o n ，p r o p o s e dt h er e f o r mo fc a s hd i v i d e n d ，w h i c hm a d el i s t e dc o m p a n i e s m a n d a t o r yt od i s t r i b u t ec a s hd i v i d e n da n du r g et h e mt oi n c r e a s et h ec a s hd i v i d e n d t o i m p r o v et h ec a s hd i v i d e n dp o l i c y , t h e y a l s of o r b i da n yc a s u a lc h a n g eo fc a s hd i v i d e n d p o l i c y c a s hd i v i d e n dp o l i c yi st h ea l l o c a t i o np o l i c yb e t w e e n t h es e c u r i t ym a r k e ta n d i n v e s t o r s t h ec a s hd i v i d e n dr e f o r mi m m e d i a t e l ya r o u s e dt h ea t t e n t i o no fm a r k e t t h ei m p o r t a n c eo fc a s hd i v i d e n dt ot h es e c u r i t ym a r k e ta n dc o r p o r a t ef i n a n c ei s s e l f - e v i d e n t t h e9 1 0 b a le c o n o m i cr e c e s s i o ni sb o u n dt oa f f e c tc a s hd i v i d e n dp o l i c yo f l i s t e dc o m p a n i e sw h i c hj u s tc o m p l e t e ds h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r m o nt h eb a s i so fi m p o r t a n td i v i d e n dp o l i c yt h e o r i e sa n dl i t e r a t u r er e l a t e dt oc h i n e s e n a t i o n a lc o n d i t i o na n dc a s hd i v i d e n dp o l i c y , t h i sa r t i c l ec o m b i n e si tw i t ht h eo n e o v e r w h e l m i n gs h a r ea n do w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n dd i s c u s s e st h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n t e r n a t i o n a lo p e r a t i o na n dc a s hd i v i d e n dp o l i c yf r o mt h ep e r s p e c t i v eo f i n t e r n a t i o n a lo p e r a t i o na n di n t e r n a lc a p i t a l i z a t i o n ，a n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nd e g r e ea n dc a s hd i v i d e n dp o l i c yf r o mt h ep e r s p e c t i v eo f a g e n c yp r o b l e mb e t w e e nl a r g es h a r e h o l d e r sa n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s t h i sa r t i c l e c h o o s e st h el i s t e dc o m p a n i e s d a t af r o m2 0 0 8t o2 0 1 0 ，a n dh a sf o u n dt h a tt h ed e g r e e o fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a l i z a t i o na n dc a s hd i v i d e n da r ep o s i t i v e l yc o r r e l a t e d a f t e rt h e s h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o r m ，t h ep r o b l e mo fo n eo v e r w h e l m i n gs h a r ea n d o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ns t i l le x i s t s h o w e v e r , t h ee m b e z z l e m e n to ft h el a r g e s t s h a r e h o l d e rt om i n o r i t ys h a r e h o l d e r st h r o u g hc a s hd i v i d e n dh a sb e e nc o n t r o l l e d ，w h i l e i th a sb e e nt r a n s f o r m e dt ot h ee m b e z z l e m e n to fl a r g es h a r e h o l d e r se x p e c tl a r g e s t s h a r e h o l d e r t os o m ee x t e n t ，t h ei n t r o d u c t i o no ff o r e i g ns h a r e h o l d e r sc a nm i t i g a t et h e e m b e z z l e m e n t k e yw o r d s ：i n t e m a t i o n a lo p e r a t i o n ，o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ，f o r e i g ns h a r e h o l d e r , c a s hd i v i d e n dp o l i c y i i 目录 第l 章引言1 1 1 研究背景1 1 2 论文研究问题的界定2 1 3 基本框架3 第2 章文献综述4 2 1 股利政策理论4 2 2 文献综述5 第3 章上市公司国际化经营、公司规模与现金股利政策现状综述1 0 3 1 上市公司国际化经营现状1 0 3 2 上市公司治理结构特征1 4 3 2 1 资产规模1 4 3 2 2 股权集中度1 4 3 3 上市公司现金股利政策现状1 6 3 4 公司规模与现金股利关系分析一1 9 第4 章实证分析2 0 4 1 研究与假设2 0 4 1 1 国际化经营与现金股利政策相关2 0 4 1 2 国际化经营、股权集中度和现金股利之间的关系2 l 4 2 研究方法2 2 4 2 1 样本选取原则2 2 4 2 2 变量设计2 3 4 2 3 模型选择2 3 4 3 统计结果与分析2 4 4 3 1 样本描述性统计分析2 4 4 3 2 相关性分析2 6 4 3 3 回归结果及其分析2 7 4 4 稳健性检验2 9 第5 章本文总结3 0 参考文献3 2 致谢3 5 个人简历3 6 i i i 1 1 研究背景 第1 章引言 股利政策一直作为公司理财的三大基本内容之一。从企业角度来看，股利政 策影响着各利益相关者的利益分配，一方面将利润分配给外部投资者，可以制约 内部股东将公司利润用于自身利益或进行过度投资，另一方面，股利使留存利润 减少，从而使得上市公司融资压力增大；从投资者角度来看，股利不仅作为一项 投资收益，还能作为企业价值估值的重要参数。因此，股利政策在公司理财活动 中扮演着重要的角色，是分配活动中的重要一环，体现了股东、管理层及债权人 等利益相关者之间的利益分配关系。虽然世界各国的学者对股利政策从不同角度 进行了各种理论与实证研究，但是尚未达成一致，长久以来也作为学术界难以解 决的难题。加上我国的股利政策研究起步较晚，国情具有其特殊性，对国外的成 果尚难以直接套用，也加大了中国股利政策研究的难度，尽管学者们前赴后继对 股利政策的研究，但中国的a 股市场仍然存在股利分配之谜。 随着市场经济的发展，企业的国际化日益普遍，企业的规模逐步扩大，在企 业国际化过程中，国际经营形态成为影响着企业成长的重要因素。但是在2 0 0 8 年的金融危机过后，中国经历了较不乐观的外贸形势。我国的进出口数据开始出 现负增长的严峻形势，对经济发展具有不利影响，贸易顺差逐渐缩小，2 0 1 2 年2 月商务部也指出我国外贸的下行态势。由于欧洲债务危机的拖累，我国对欧盟的 出口增速也经历了大幅回落，加上人民币升值的压力，对中国经济尤其是对外经 济都产生了一定的不利影响。改革开放的这三十余年来，“走出去”的企业已取 得了重大成就，但也在近几年遇上了从金融危机到欧洲债务危机的考验，那么这 些企业，尤其是上市公司依旧获得了多方瞩目。鉴于我国面临的特殊国情，股权 结构较不平衡，“一股独大”问题显得尤为突出，国外对于股利政策的研究及理 论并不直接使用。那么，在国际化经营的背景下，这些企业采取了怎样的股权结 构，财务杠杆和经营杠杆，这些与中国的上市公司股利政策有何关系? 另外，近 几年由于步入了后股权分置改革时期，也即全流通时期，股权分置改革的成效已 逐步显现，那么股权分置改革后对于管理层与外部股东之间，控股股东与中小股 东之间的代理问题是否得到有效缓解，股权集中化程度是否降低，从而对现金股 利政策产生影响? 本文利用了我国证券市场的数据从股权结构和代理关系的角 度出发，从公司层面入手，探讨上市公司国际化经营与企业治理结构和现金股利 政策之间的关系。 1 2 论文研究问题的界定 本章首先对本文涉及的几个重要概念进行界定： ( 1 ) 国际化经营以及国际化经营程度的概念 对国际化经营的定义，学者们的定义不尽相同：邓宁( d u n n i n g ，1 9 7 1 ) 提出 国际化经营是在多个国家拥有或能控制如厂房、销售部门、办公部门的设施。约 翰森( j o h a n s s o n ) 对国际化经营做出了更为详细的定义：随着企业国际化经营的 知识和经验的不断丰富，国际化经营的风险和不确定性随之下降，同时国际化经 营促进了销售、利润和市场的发展，导致企业进一步在国际化经营上投入更多的 资源。皮尔西( p i e r c y , 1 9 8 1 ) 认为，对国内以外的其他范围的业务的投入的资源达 到一定的程度即是国际化经营。本文所指的国际化经营，指的就是上市公司超越 一国国界，在进行物品、劳动及资本的转移的同时拓宽市场的行为。国际化经营 主要包括生产的国际化和资本的国际化两方面，本文针对海外经营和引进外资股 东的行为进行研究。 国际化经营程度的度量可以分为多维度和单维度两种。单维度的方式主要侧 重于对于出口绩效的测量，较为常用的有海外收入比重、海外销售比重及海外资 产比重，另外，海外子公司数量占全部子公司数量比例、海外子公司数量、海外 子公司所在国家数量也曾运用于早期国际化经营程度的研究中；为了更为精细地 度量，一些学者引入了多维度的测量方式，比较著名的有“五因素模型”、“六因 素模型”、跨国指数及我国学者鲁桐的蛛网模型。一些日资跨国企业偏向运用出 口销售额占总销售额作为国际化经营程度的度量指标，而欧美企业则偏向于运用 海外子公司销售额占总销售额比例度量；多维度的测量方式主要运用于案例分析 中。考虑到数据的获取，及我国上市公司的较欧美企业相比国际化水平较低。本 文从企业经营的视角出发，采用使用外资股东控股比例作为国际化经营程度的度 量指标；同时以经营绩效的视角为出发点，使用海外销售占总销售比重作为海外 经营绩效的衡量指标。 ( 2 ) 公司规模 衡量公司规模的指标较为普遍的有销售量、集中系数和资产总额。销售量在 衡量企业规模是可以反映出同类或与不同行业企业之间的规模比较，也反映了市 场对企业的经营业绩的认可，并且体现出企业的投入与产出之间的关系；集中系 数指标广泛运用于制造业，指某行业中最大的几个企业的销售额占整个行业的销 售额的比重，或是投入的劳动力、劳动对象占所在行业的相应比重，集中度系数 反映出某个行业的集中度，同时也反映出某个企业在所在行业的规模占比。销售 量则是从产出的角度衡量企业规模，而集中程度从投入的角度划分企业规模。 2 2 0 0 3 年国家财政部、统计局联合经贸委等发布了企业规模的划分标准，分别从 销售额、从业人数和资产总额三个方面来划分，不同行业适用标准有所差异。资 产总额是运用较为广泛的企业规模衡量指标，为了便于本文对国际化经营的研 究，进行出口销售、海外经营规模的比较研究，本文使用总资产的自然对数作为 衡量上市公司规模的指标。 ( 3 ) 股权集中度 股权集中度可用于衡量上市公司所有股东中控股股东的控制水平。本文利用 第一大股东的持股比例，即第一大股东持股数与公司总股数的比值来衡量股东中 一股独大的程度；将前五大股东在总股数中的持股比例来表示股权集中度。 1 - 3 基本框架 本文主要研究的是国际化经营、股权集中度对上市公司现金股利发放行为的 影响。文章共分为五部分，具体结构安排如下： 第一章为导论，阐述本文的研究背景和研究依据，对文章中国际化经营、公 司规模、股权集中度等概念进行界定。 第二章为文献综述，首先介绍股利政策的经典理论以及国内外关于国际化经 营、股权集中度与现金股利政策的研究，为本文的实证分析提供理论基础。 第三章对我国上市公司国际化经营现状、外资股东持股状况、股权集中度现 状与我国现金股利政策进行了简单阐述。 第四章为实证分析部分，说明了本文针对假设进行的实证分析和变量选取、 模型建立、描述性统计和回归分析的过程，同时通过假设得出本文结论。 第五章为本文的部分。对实证分析部分的结果进行阐述，并指出本文的研究 意义与存在的不足。 第2 章文献综述 股利政策的研究早从上个世纪就被称作是“红利之谜 ，学者们对股利政策 的研究争论从未停息过。近年来，对股利政策的研究中，对现金股利政策的研究 更是焦点。西方的股利政策学说从传统的m m 股利无关论到现代的不断放宽假 设前提的股利政策理论层出不穷。但是我国的资本市场还在初级阶段，受宏观因 素、政策环境、法律规章及我国市场环境下的本身特点的影响，还不能直接借鉴 西方的股利政策来套用。在这些研究中，有关国际化经营条件下股利政策的研究 很少，本章从西方股利政策、以我国研究背景为重点的，与国际化经营、公司治 理结构有关的现金股利政策的文献综述。 2 1 股利政策理论 本文将现金股利政策分为传统股利政策和现代股利政策，并将其流派和观点 归纳与如下图2 1 和表2 1 。现代的股利政策正是在传统股利政策的基础上发展 而来的，虽然m m 股利无关联做了诸多较为严格、不切实际的假设，但是m m 股利无关论却是这些理论的研究起点，为之后的研究奠定了基础，随后发展的股 利政策也正是在放宽m m 股利无关论的假设基础之上结合实际加以完善的。比 较具有代表性的有j e s e n 提出的代理成本理论1 ，m y e r s ( 1 9 8 4 ) 2 提出的信号传递 理论和d e a n g e l o ( 1 9 8 0 ) 3 提出的税收差异理论。 传统 现代 1 j e n s e n ，m i c h a e l ，“a g e n c yc o s to ff r e ec a s hf l o w , c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt a k e o v e r s ，a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , v 0 1 7 6 ，1 9 8 6p p 3 2 3 3 2 9 2m y e r s ，“t h e c a p i t a ls t r u c t u r ep u z z l e ，j o u r n a lo ff i n a n c e ，19 8 4 3 d e a n g e l o ，h ，d e a n g e l o ，l a n dd o u g l a sj ，“r e v e r s a lo f f o r t u n e ：d i v i d e n ds i g n a l i n ga n dt h ed i s a p p e a r a n c e o f s u s t a i n e de a r n i n g sg r o w t h ”，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，4 0 ，1 9 9 6 ，p e 3 4 1 - 3 7 1 4 2 2 文献综述 图2 1 股利政策理论4 表2 1 股利政策与观点5 股利政策 传统股利政策理论 股利无关论 “一鸟在手”理论 税收差异理论 现代股利政策理论 “追随者效应”理论 信号传递理论 代理成本理论 股权结构理论 非理性股利政策理论 股利生命周期理论 支持观点 与企业价值无关 支持高股利政策 偏好零股利政策 随投资者税率偏好而定 高股利政策 高股利政策 与股权结构有关 迎合投资者需求 与企业所处生命周期有关 2 2 1 现金股利政策 西方对现金股利政策的研究较为充分，l i n t u e r ( 1 9 5 6 ) 对不同行业的上市公司 的现金股利政策研究中发现，企业更倾向于发放更为稳定的股利，股利政策体现 了企业的管理层对企业未来业绩的预期。r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 6 选取了1 0 0 0 家上市公司 在7 年间的数据，得出结论股权分散度和现金股利呈正相关关系，股权越分散， 外部股东更偏向于发放现金股利，从而减少代理成本，现金股利支付率就越高。 这些年来，对于股利政策的研究从企业微观层面逐步向宏观环境层面转移。一些 学者开始以跨国的样本为对象，研究不同法律体系和宏观环境下现金股利政策的 差异，侧重于制度环境的影响研究。比较有代表性的如l a p o r t a ，f l o r e n e i o 和s h l e i f e ( 2 0 0 0 ) 结合了各国不同的法律和投资者保护程度，从代理成本理论入手，指出 4 资料来源：本文根据相关文献整理 5 资料来源：本文根据相关文献整理 6r o z e f f m s ，“g r o w t h ，b e t a ，a n d a g e n c yc o s t s a sd e t e r m i n a n t so f d i v i d e n dp a y o u tr a t i o s ”，j o u r n a lo f f i n a n c i a lr e s e a r c h ，v 0 1 5 ，p p 2 4 9 2 5 9 ，1 9 8 2 5 投资者保护程度低的国家，股权更集中，并且投资者保护程度越高，股权集中度 下降，则支付更多的现金股利。 我国的制度环境较为特殊，一些西方的股利政策在我国并不完全适用。国内 对上市公司的股利政策的理论研究较多，但仅对现金股利政策的研究并不集中。 早期研究中，陈晓( 1 9 9 8 ) 给出我国的股市反映的股利政策符合信号传递理论的 结论，魏刚( 1 9 9 8 ) 指出我国的股利政策与股票价格相关。吕长江( 1 9 9 9 ) 用因 子分析法，对1 9 9 6 年到1 9 9 8 年的现金股利数据进行分析，验证我国的股利政策 符合信号传递理论和代理理论，但并不符合筹资顺序理论；并且，我国的上市公 司现金股利政策受到代理成本的影响较弱，代理成本和公司负债也受之影响，发 放更少的红利。西方的现金股利政策研究中代理成本理论认为股利支付是解决代 理问题的途径，是解决代理成本的途径之一，根据代理理论，股权集中度越高， 其代理成本越低，那么现金股利也将发放得更少，但是原红旗( 2 b 0 1 ) 7 认为中国的 股利并不能解决代理成本问题，反而是代理问题突出反映的结果，上市公司利用 现金股利进行现金的转移。但是，肖星( 2 0 0 3 ) 发现股权集中度高的企业反而发放 更高的现金股利，邵军( 2 0 0 4 ) 认为股权集中度不影响现金股利政策，吕长江 ( 2 0 0 5 ) 也指出现金股利的水平不能缓解代理关系。对于股利政策其他方面的研 究，杨淑娥( 2 0 0 0 ) 在对a 股市场的5 0 0 多家上市公司的研究中发现股东的意愿 对股利分配政策有重要影响，货币资金的余额、可供分配的利润、流通股比率资 本公积金转增股本对现金股利有促进作用。林海( 2 0 0 0 ) 验证了现金股利与企业 的收益呈正相关关系，现金股利与股票股利又存在负相关关系，并且这种现金股 利与股票股利的替代关系仅存在于收益较好的公司，那些收益不好的公司通过增 加股利支付水平来吸引投资者。之后对现金股利政策的研究结果以围绕代理理论 和信号传递理论的居多。李志彤、陈敏( 2 0 0 1 ) 在对a 股的样本研究中发现，我国 上市公司发放的股利与公司规模、盈利能力、资产绩效呈正相关关系，而与上市 公司的成长性呈现负相关关系。池昭梅( 2 0 0 6 ) 的研究表明上市公司的股本规模 越小，其不分配的股利可能性就越大，反之分配股利的比例则较高，上市公司的资 产规模与之呈现反比关系。该研究侧重于对股利分配方式的研究，采用了定性地 方法来描述国际化经营和股利分配偏好及方式的关系。蒋琐、孔伟蜻( 2 0 0 7 ) 以钢 铁企业的上市公司为对象，指出资产总额与股利支付水平没有显著相关关系。杨 汉明( 2 0 0 8 ) 8 指出，中国与美国股利支付情况有所不同，我国支付股利的公司 的现金占总资产的比例要高于那些不支付的公司的水平，但是企业规模比不支付 7 原红旗，中国上市公司股利政策分析，财经研究，2 0 0 1 年第3 期，3 3 4 l 页。 8 杨汉明，寿命周期、股利支付与企业价值，管理世界，2 0 0 8 年第4 期，1 8 1 1 8 2 页。 6 股利的企业规模略小，我国的企业尚处于寿命周期的“初创期”或“成长期”， 这个阶段发放股利会导致企业价值的下降，并提出建议上市公司以提升企业价值 为目的，应当根据留存收益占权益的比例来指导企业是否支付股利。杨芳( 2 0 1 1 ) 发现控股股东会对现金股利政策产生显著的影响。 2 2 2 国际化经营 我国对于国际化经营和现金股利政策关系的文献较少，有关国际化经营的文 献主要集中有关国际化经营与企业绩效、代理成本之间关系的文献综述。我国关 于国际化经营的研究在1 9 9 6 年就开始了，衡伟指出，股权的国际化对于缓解资 金问题，债务问题是最为有效和最为实际的方法，外资参股对企业的引入先进技 术、体制改革、引入资金提高资金的周转速度等诸多方面起着重要作用。国际化 经营的日益普遍也使得对于国际化经营的研究越来越受到国内外学者的重视。 c o p e l a n d ，k o l l e r , m u r r i n ( 2 0 0 0 ) 指出由于国际化经营企业对分部经营单位的公 司价值评估，提供了比仅仅提供整体组织的公司价值评估信息的企业更为详细的 分部信息，同时也受到了海外市场环境中市场、政策、法律等诸多方面的约束， 那么，公司同时受到来自本国和海外的双重环境限制，需要迎合更多市场环境上 的要求。因此，企业为了吸引更多的投资和融资机会，会更愿意提供企经营的信 息。f e r d i n a n d a g u l ，j e o n g b o n k i m ，a n n i e a q i u ( 2 0 1 0 ) 指出国际化经营的程 度越高，那么上市公司需要披露的信息就越多。投资者获取信息的成本降低，这 意味着国际化经营的企业与其他企业相比，其股价反映了更充分的公司信息，公 司股东和管理处之间的代理成本相对降低。从西方对国际化经营的研究来看，普 遍认为国际化经营有助于企业的业绩水平提高，两者有着正相关的关系。针对我 国背景的研究中，王福胜，孙妮娜( 2 0 0 9 ) 针对选取的3 0 家海外直接投资较多的 上市公司研究样本进行的企业国际化经营与经营绩效之间关联性的研究中指出， 企业的国际化程度是由三部分共同作用的国际化的结构、区域分散和海外表 现，同时海外表现对国际化经营不太显著，其研究结果表明企业国际化经营程度 越高，其经营绩效则越好。武常岐( 2 0 1 1 ) 9 在针对1 9 9 8 到2 0 0 3 年间的民营企 业的研究中发现，外资股东持股有利于改进公司的治理结构，有可能会进行组织 学习或是提高资源利用能力。王平裔( 2 0 1 1 ) 发现股权集中度对现金股利政策的 影响不如预期显著。 9 武常岐，民营化、外资股东和嵌入性：来自中国的证据，经济管理，2 0 1 1 年第3 期，5 3 5 8 页。 7 2 2 3 股权集中度与现金股利政策概念 对于公司治理结构和股利政策之间的关系的研究，最早开始研究的吕长江 ( 1 9 9 9 ) 在验证信号传递理论时发现，所有者权益比率越高，支付的股利就越多， 并且股东为国有或是法人的比例越高，企业的成长性越强与现金股利的发放水平 呈现反比。吕长江、王克敏( 2 0 0 2 ) 从代理关系的角度研究资本结构与股利分 配之间的作用机制，认为股利分配政策与管理股权的比例之间的因果关系是双向 的，公司一般通过权益资金而不是债务资金支付现金股利，只有当股本规模较大 并且盈利能力较强时才会支付较高的现金股利，流通股比例和经营绩效都比较高 时其管理股权也比较高。关于股权集中度和现金股利政策的研究，国外学者得出 了较多有意义的结论，我国学者对于此方面的研究，主要基于股权分置改革所带 来的影响的视角，结合了我国实际情况加以研究。主流的有关股权集中度和现金 股利政策关系的几种结论如下： ( 1 ) 认为股权集中度与现金股利之间呈现正相关关系 持该种观点的学者主要是我国学者，由于我国股权结构较为特殊，“一股独 大”问题较为突出，国有控股所占比例较高，在股权分置改革之前的持股不能参 与股票的流通，因而持股人为了获取收益只能倾向于通过收取现金股利的形式。 武丽娜( 2 0 0 3 ) 的研究表明，股权集中度越高，“一股独大 越发严重，大 股东的控制权范围越广，为了获取更多的收益，越容易导致异常的高现金股利政 策的出现。l e ec h i w e n ( 2 0 0 3 ) 对中国的现金股利政策研究中发现，国外对现 金股利政策的理论和观点对中国股票市场的应有上具有很大程度上的局限性，并 且指出了股权集中度和现金股利之间的这种正向关系，并且较高水平的股利行为 却并不是出于对小股东的保护，而是大股东为了转移资源而进行的“套现”行为。 唐清泉( 2 0 0 6 ) 认为，控股股东利用现金股利为自己输送利益，并且用实证的方 法验证当第一大股东持股比例升高，现金股利发放水平就越高，并且第二、第三 大股东及机构投资者对于该行为难以起到监督的作用。唐跃军( 2 0 0 6 ) 对19 9 9 年到2 0 0 3 年的研究显示，第一大股东持股比例与现金股利水平呈现正相关关系， 而同时现金股利的发放水平并不和第二大股东之间存在线性关系。谢军( 2 0 0 6 ) 也表示第一大股东的性质和现金股利政策之间有显著关系，黄娟娟、沈艺峰 ( 2 0 0 7 ) 的研究结果也表明股利支付与股权集中度是正相关关系，股利更多的则 是为了符合大股东的需要，而并非迎合普通股东、小股东的的偏好。汪平( 2 0 0 9 ) 对2 0 0 2 到2 0 0 7 年的证券市场中国有上市公司进行的研究表明，第一大股东持股 1 0 吕长江、王克敏，上市公司股利政策的实证分析，经济研究，1 9 9 9 年第1 2 期，3 1 3 9 页。 8 比例越高、股权集中度越高，支付的现金股利就越多。罗莎( 2 0 0 9 ) 认为股权分 置改革后现金股利政策与股权集中度呈现正相关的关系。 ( 2 ) 认为股权集中度与现金股利政策呈现负相关关系 国外学者的主流观点认为股权的集中度越高，现金股利发放水平就越低。一 些学者认为，普遍将控股股东的持股比例与控股股东的控制权相联系，认为这样 导致了控股股东的收益权与控制权直接挂钩，给予控股股东更多控制余地，他们 倾向于利用控制权，投资于高风险的项目来取得收益，而非通过分配现金股利。 比较有代表性的有f a c c i o ( 2 0 0 1 ) ，他的研究结果表明大股东的控制权与持股比 例之间的分离程度与现金股利发放水平呈现负相关的关系。k h a n ( 2 0 0 5 ) ， m a n c i n e l l i ( 2 0 0 6 ) ，r i b i n s o n ( 2 0 0 6 ) 也对欧洲、拉丁美洲等地的上市公司研究 中对此观点加以而来验证。r e n n e b o o g ( 2 0 0 5 ) 对英国的上市公司研究中指出， 大股东的控制权和股权集中度对现金股利分配水平有负面的影响。 另一些学者从管理层与股东的代理关系的角度出发，认为代理成本是导致股 权集中度与现金股利政策之间出现负相关关系的原因。具有代表性的有l ap o n a ( 2 0 0 0 ) 在对4 0 0 0 多家不同国家的上市公司股利政策研究中指出，内部股东与 外部股东之间存在的代理问题，使得外部股东为了弱化这一代理问题而要求更多 的现金股利，从而降低内部管理层、内部股东对于留存收益的独享，侵占小股东 的利益。并且，这一关系取决于所在国家投资者的保护意识，外部股东的保护意 识越强，该负相关关系越强烈。 国外学者也基于对信号传递理论的研究，来解释股权集中度与现金股利政策 的关系。股权集中度越高，信息传递越为充分，股东对信息的要求就越少，那么 代理问题得到缓解，要求的现金股利就越低。d e w e n t e r ( 1 9 9 8 ) 通过对日本的资 本市场和美国的资本市场之间的对比研究中发现，两国对于现金股利政策的反映 有所差异，总体而言，日本对于信息的需求程度更低，所以其现金股利发放水平 也越低。 ( 3 ) 认为两者关系呈现“u 型 或“倒u 型”关系 g u 西e r ( 2 0 0 3 ) 对德国上市公司的现金股利政策研究中发现，现金股利发放 水平与第一大股东呈现“倒u 型”关系，并且现金股利与第二大股东的持股比 例呈现出正的相关关系。d as i l v a ( 2 0 0 4 ) 指出现金股利发放水平与第一大股东 比例呈现“u 型”关系，现金股利先降后升。唐跃军( 2 0 0 6 ) 研究表明，第一大 股东和前五大股东与现金股利水平呈现“u 型”关系，并且若股东之间的制衡程 度越发严重，现金股利发放水平则越低。宋玉( 2 0 0 7 ) 引入最终控制人变量，发 现两权分离度与现金股利发放水平成负相关关系，现金股利分配率与最终控制人 比例呈现“u 型 的变化规律。 9 第3 章上市公司国际化经营、公司规模与现 金股利政策现状综述 3 1 上市公司国际化经营现状 我国企业的国际化经营发展迅速，我国的对外投资合作已成为助我国经济增 长的重要动力。根据商务部的数据统计，2 0 1 0 年我国的对外直接投资已达到6 8 8 亿美元，对外承包的工程营业额达到9 2 2 亿美元，在外的各类劳务人员达到8 5 万人。我国在全球化经济发展的进程中，经济也有了瞩目的发展，总体发展现状 如下 3 1 1 国际化经营投资现状 以2 0 1 0 年为例，根据商务部发布的中国对外直接投资统计公报，在对外 直接投资流量构成上，3 4 9 来自于当期利润再投资，3 0 0 来自于新增股本， 3 5 1 来自于其他投资，当期利润再投资达到2 4 0 1 亿美元，较上年增长幅度达 到4 8 9 。中国对主要经济体的投资增幅明显，对欧盟、东盟、美国、俄罗斯、 日本的投资增幅较大，分别达到1 0 1 、6 3 2 、4 4 、6 3 、3 0 3 。 从行业分布来看，国际化经营的行业分布较为广泛，主要流向租赁和商务服 务业、金融业、批发和零售业、采矿业、交通运输业和制造业。租赁和商务服务 业的比重则构成了总额的四成。 唐息传输计算机服务和软件业 农林牧渔业 学研究技术服务和地址勘探业 房地产业 建筑业 制造业 交通运输仓储和邮政业 采矿业 批发和零售业 金融业 租赁和商务服务业 o 5 01 0 01 5 02 0 02 5 0 3 0 03 5 0 图3 12 0 1 0 年中国对外直接投资流量行业分布图( 亿美元) 1 1 1 1 资料来源：商务部网站中国对外投资直接投资统计公报 1 0 从区域分布来看，大部分主要集中在亚洲和拉美地区。从绝对值角度来看， 中国的国际化经营中，排名在前2 0 位的国家的投资存量达到了总投资量的九成 以上。投资流量较高的国家或地区从高到低依次有中国香港、英属维尔京群岛、 开曼群岛等。其中，对中国香港的投资最多，达到3 8 5 0 5 亿美元，占总投资规 模的5 7 6 。从增长比例来看，增幅最大的依次是欧洲和北美洲，分别为1 0 1 6 和7 2 2 ，可以看出我国投资区域的多元化发展趋势。 从投资主体来看，国有企业占比下降了3 个百分点，占比6 6 2 ，有限责任 公司、股份有限公司依次占比2 3 6 和6 1 。国有企业的绝对主体地位有所削 弱，越来越多的非国有企业逐渐走出国门，在国际化经营中成为重要力量。 3 1 2 外资股东 从对外开放以来，我国的上市公司引入了大量外资股东的参与，在为我国的 企业带来较为先进的技术和管理经营的同时，改善了我国的上市公司经营水平， 提高了经营业绩。不过外资股东在投资理念上和我国的股东之间存在很大差异， 国内的股东偏向股票股利，虽然总体的价值为发生变化，但是国内投资者更倾向 于股票增值而获得收益；外资股东则认为，现金股利相较而言是将货真价实的利 润分配到了股东手上，是实实在在的，因而，外资股东更希望收到现金股利。在 2 0 1 1 年的陕西金叶和华映科技两家股票的分配方案出台之后，他们的外资大股 东则强烈要求加派现金股利。陕西金叶在2 0 1 0 年未进行现金股利分配，而是采 取了送股的形式，华映科技虽然有三亿多的利润，但为了进一步扩张也未进行现 金股利分配。但是华映科技迫于压力，在临时召开的董事会会议上调整了预案， 决定1 0 股派发3 元的现金股利，从而最后的利润分配率高达9 5 之多。参考国 家外汇管理局的调查报告，外资股东呈现出以下情况和特点： ( 1 ) 外资股东来源的地区及行业较为集中。其中6 0 来源于香港，其余分 布在英属维尔京群岛、毛里求斯等国家。行业集中在投资和商业领域。由于大部 分外资股东为发起人或是通过并购而获得的份额，所以股权集中度也较高。 ( 2 ) 外资股东的所持多为制造领域的上市公司股票。5 8 8 的外资持股上市 公司集中在制造业领域，并且多为类似于中兴通讯的“领头羊”类型的行业龙头 老大企业。 ( 3 ) 外资持股的上市公司抗风险能力较强。在全球金融危机的背景下，除 少数企业外，外资持股的上市公司往往都能抵住风险，逆势盈利，坚挺地渡过难 关。 ( 4 ) 外资持股比例略有下降。以深圳证券交易所的上市公司为例，1 9 的 a 股上市公司是外资股东持股的上市公司，占总股本的6 。2 0 0 9 年外资持股比 例则受国际经济环境影响降至5 8 。 3 1 3 上市公司国际化经营的现状及特点 ( 1 ) 形式日益丰富，发展迅猛 中国的国际化经营进程中取得了一些发展，迈出了坚实的一步。2 0 0 9 年，我 国的对外贸易总额已经跃居世界的第三位。根据人民日报2 0 1 2 年2 月1 3 同的发 文，“截止到2 0 1 1 年底，我国的境内投资者已在1 7 8 个国家和地区设立直接对外 投资企业达到1 8 万家，累计实现直接投资达6 0 0 7 亿美元，实现非金融的对外 直接投资达到3 2 2 0 亿美元。”同时，我国的国际化经营活动形式也日益丰富，从 以前的单个项目向区域化的模式发展，丌展属：地化经营，由先前的投资融资模式 转向了特许经营方式发展，同时也促进了被投资国家的经济发展。我国的对外投 资规模无论是对外直接投资净额还是对外直接投资存量都有了显著提高，参与国 际投资合作的速度显著提高，积极性提高的同时，投资主体也有了一定的转变， 参与的企业中国有性质的企业比重逐年下降。 单位：亿美元 3 5 0 0 3 0 0 0 2 5 0 0 2 0 0 0 1 5 0 0 1 0 0 0 5 0 0 o 图3 2 中国对外直接投资总额变化趋势图1 2 ( 2 ) 缺乏核心竞争力 在我国企业“走出去”的这些年中，企业的意识发生了重大变化，但是企业 的跨国经营经验仍旧缺乏，跨国经