（会计学专业论文）中国上市公司股权结构与公司绩效关系的实证研究.pdf

国内图书分类号：f276.6 国际图书分类号：658.144 管理学硕士学位论文 中国上市公司股权结构与公司绩效 关系的实证研究 硕士 研 究 生： 杨 文 婷 导师： 王培欣副教授 申请学位级别： 管理学硕士 学 科 、 专 业： 会计学 所 在 单 位： 管理学院 答 辩 日 期： 2008 年 6 月 授予学位单位： 哈尔滨工业大学 classified index:f276.6 u.d.c.:658.144 dissertation for the master degree of management empirical research on the relationship between ownership structure and operating performance of china listed companies candidate： yang wenting supervisor： associate prof. wang peixin academic degree applied for： master of management specialty： accounting date of oral examination： june, 2008 university： harbin institute of technology 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 摘要 上市公司是市场经济的主要构成单位，其股权结构与经营绩效之间的关 系一直是国内外理论和实践争论的热点问题。对于我国来说，由于股权结构 的特殊性和复杂性，在股权分置改革之前，股权结构复杂、流通性差。股权 分置改革是否改善了我国上市公司的股权结构，股权结构改造能否有助于提 高公司绩效， 这是个亟待解决的问题。 本文正是立足于股权分置改革背景下， 从股权结构这个微观角度来分析，旨在考察公司的股权结构与经营绩效之间 的关系。 本文首先在界定了基础理论股权结构（包括股权构成和股权集中 度） 、 公司绩效的定义及衡量指标的基础上， 系统阐述了作为研究股权结构与 公司绩效的理论基础代理理论、公司治理理论、交易费用理论的知识及 其应用，并在此基础上提出研究假设，即股权构成与公司绩效的相关性假设 及股权集中度与公司绩效的相关性假设。 选择了 2005 年 12 月 31 日之前实施 股权分置改革的沪市 a 股上市公司为研究样本，对股权分置改革前后样本公 司股权结构与公司绩效各衡量指标的统计结果进行多元回归分析，以检验四 个假设在统计意义上是否成立。研究结果表明：上市公司股权结构与经营绩 效之间的关系符合本文所提出的假设，股权分置改革后降低了我国国有股的 比例，有效地改善了我国上市公司国有股“一股独大”的局面，股权集中度 由过度集中逐渐转为适度集中，股权结构正逐步趋于合理，对上市公司的经 营绩效也起到更加积极的作用。最后，在对实证研究的结果进行了归纳总结 的基础上，提出一些有益的启示及提出相应的建议。 关键词关键词 股权结构；公司绩效；股权分置；回归分析 - - i 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 abstract listed companies are main part of market economy, the relationship between its ownership structure and operating performance has been the hot issue of debate in theory and practice at home and abroad. for our country, because of the special nature of ownership structure, before share-trading reform ownership structure was complex and liquidity was poor. whether the share-trading reform can improve chinas listed companies ownership structure and whether the improvement of ownership structure can help to improve corporate performance is an urgent problem. this article is based on the share-trading reform background, taking the micro-angle of ownership structure to test the relationship between listed companies ownership structure and operating performance. first the article defines the basic theory - ownership structure (including the stake composition and concentration), the definition of operating performance and the measurement, systematically expounds the basic theory of the relationship between ownership structure and performance - agent theory, corporate governance theory, transaction costs theory, putting assumptions on the basis of theoretical analysis then taking shanghai a-share listed companies, which have finished share-trading reform before december 31, 2005 as samples, taking multiple regression analysis to test the four assumptions. the results show that: the relationship between ownership and performance fits the assumptions, state-owned shares of companies obviously drop after share-trading reform, the situation of yigududa of listed companies state-owned shares improves effectively, concentration of shares changes from excessive concentration to an appropriate concentration, ownership structure becomes more reasonable and plays a more active role to the operating performance. finally, on the basis of empirical findings, some useful enlightenment was summarized and appropriate recommendations were proposed. keywords ownership structure; corporate performance; split share; regression analysis - - ii 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 目录目录 摘要摘要.i abstract.ii 第第 1 章章 绪论绪论.1 1.1 研究的背景与意义.1 1.1.1 研究的背景.1 1.1.2 研究的意义.2 1.2 国内外研究现状及评述.3 1.2.1 国外研究现状.3 1.2.2 国内研究现状.6 1.2.3 国内外研究现状评述.10 1.3 本文的研究内容和方法.11 1.3.1 研究内容.11 1.3.2 研究方法.12 第第 2 章章 股权结构与公司绩效的相关理论股权结构与公司绩效的相关理论.13 2.1 股权结构的基本理论.13 2.1.1 股权构成.13 2.1.2 股权集中度.14 2.2 公司绩效的基本理论.14 2.2.1 公司绩效的相关概念.14 2.2.2 公司绩效的衡量指标.14 2.3 股权结构与公司绩效相关性理论.15 2.3.1 代理理论及其应用分析.15 2.3.2 公司治理理论及其应用分析.16 2.3.3 交易费用理论及其应用分析.17 2.4 股权分置基本理论.18 2.5 本章小结.19 第第 3 章章 实证研究总体设计实证研究总体设计.20 3.1 研究假设.20 3.1.1 股权构成与公司绩效的研究假设.20 3.1.2 股权集中度与公司绩效.22 - - iii 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 3.2 变量的选择.23 3.3 模型构建.25 3.4 数据来源与样本选择.26 3.5 本章小结.26 第第 4 章章 实证数据处理过程及结果实证数据处理过程及结果.27 4.1 股权分置改革前的实证数据处理.27 4.1.1 描述性统计.27 4.1.2 多元回归分析.27 4.1.3 实证结果.29 4.2 股权分置改革后的实证数据处理.29 4.2.1 描述性统计.29 4.2.2 多元回归分析.30 4.2.3 实证结果.32 4.3 股权分置改革前后比较分析.33 4.4 本章小结.34 第第 5 章章 结论与建议结论与建议.35 5.1 实证分析的结论.35 5.2 对策和建议.36 5.3 本文研究的局限性.37 5.4 本章小结.37 结论结论.38 参考文献参考文献.40 攻读学位期间发表的学术论文攻读学位期间发表的学术论文.43 哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明.44 哈尔滨工业大学硕士学位论文使用授权书哈尔滨工业大学硕士学位论文使用授权书.44 致谢致谢.45 - - iv 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 第1章 绪论 1.1 研究的背景与意义 1.1.1 研究的背景 上市公司是市场经济的主要构成单位，其股权结构与经营绩效之间的关系 一直是国内外理论和实践争论的热点问题。目前为止，对公司股权结构的研究 取得了许多理论成果，对公司的治理与发展起到了积极的促进作用。同时，在 许多方面的研究也存在缺陷与分歧，这又要求我们对层出不穷的新问题、新情 况进行不断的研究探索。总的来说，公司股权结构与经营绩效之间关系的研究， 是一个有着深远的理论和现实意义的重要课题。 就我国而言，由于建立资本市场之初，对股份制认识的不一致，国有资产 管理体制的改革还处于早期阶段，非常强调保持国有经济的控股地位。在这一 背景前提下，参与制度设计的人为了避免被人批评搞“私有化” ，从而规定：在 证券市场交易所挂牌的上市公司，将其股份按照所有者的性质分为国家股、法 人股和个人股，并且规定国家股、法人股不得上市流通，股权分置由此产生 1。 于是出现了我国上市公司的股权结构与世界其他国家截然不同的特点，主要表 现在以下几个方面： （1）股权结构复杂、流通性差 我国上市公司股权结构比较复杂，按所有 者的性质不同，分为国家股、法人股、个人股和外资股。以流通性划分，分为 非流通股和流通股。非流通股包括国家股、法人股和个人股中的内部职工股等， 流通股包括个人股中的社会公众股以及境内上市外资股和境外上市外资股。截 至 2004 年 12 月，在我国境内上市公司的全部股份当中，尚未流通股份共计 4542.91 亿股，占总股本的 63.54%。而流通股份共计 2577.19 亿股，占总股本的 36.46%。在尚未流通的股份当中，以国家股和法人股为主，共计约占总股本的 63.26%。 （2）国家股占绝对优势 从国家股的分布结构看，截至 2004 年 12 月末， 在全部 1377 家上市公司中含有国家股的公司总数为 963 家， 约占全部上市公司 的 70%；其中国家股占绝对控股地位的公司即国家股比例在 50%以上的公司达 到 515 家，占含国家股公司的 53%；国家股比例在 30%以上的达到 705 家，占 含国家股公司的 73%。可见，国家股绝对控股或相对控股的公司是上市公司的 主体。 - - 1 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 （3）股权高度集中 计算我国 2004 年 1377 家上市公司的股权集中度，结 果前五大股东持股比例（cr5）为 59.54%，高出发达国家的同一指标均值许多。 而第一大股东与第二大至第五大股东持股比例的比值（即 crl/last4，z 值） 均值为 16.11，最大值达到了 339.40。第一大股东持股比例非常高。 从以上资料总结得出，股权分置改革前我国非流通股比例过高，股权过度 集中，流通股的股权则相对分散。国有股在大多数上市公司中“一股独大” ，处 于绝对控股地位而且不能流通，形成了事实上的“内部人控制” ，使非流通股股 东（常为大股东）与流通股股东（中小股东）之间的利益关系不协调，控股股 东侵占流通股股东利益的现象时有发生。这种格局的存在导致了市场定价机制 失灵，无法实现资源的有效配置，造成资本市场的低效率，严重影响了中国上 市公司绩效水平的提升。吴晓求（2004）指出，几乎可以肯定地认为，中国资 本市场存在的种种问题，80%源自于股权分裂所决定的制度缺陷。解决了股权 分裂的问题，中国资本市场 80%的问题都可能得到解决 2。因此推进股权分置 改革，从根本上解决我国股票市场发展中存在的股权结构不合理等问题，为市 场构建规范、健康发展的制度基础，已成为我国股票市场发展的客观要求和必 然选择。 自 2005 年 4 月 29 日国务院批准启动股权分置改革试点到现在，在相关各 方的努力下改革进展顺利，从目前来看我国的股权分置改革工作已进入收尾阶 段。试点公司通过送股、派现、缩股、发行权证等对价方式来实行股权分置改 革。改革后，流通股比例提高，市场将逐步过渡到全流通时期，从而有效地解 决了中国上市公司股权过度集中、国有股“一股独大”的局面。 股权分置这一特殊的制度设计即将成为历史，股票“全流通”也将随之成 为现实。然而，股权分置是过去若干年来支撑我国资本市场运行的制度平台， 当这个制度平台被一个“全流通”的市场所取代时，股权分置改革是否改善了 我国上市公司的股权结构，股权结构改造能否有助于提高公司绩效，这是个亟 待解决的问题，需要我们尽快进行研究。 1.1.2 研究的意义 本文正是立足于股权分置改革背景下， 从股权结构这个微观角度来分析的， 旨在考察公司的股权结构与经营绩效之间的关系。股权分置改革前我国上市公 司股权结构如何，与经营绩效之间存在着哪些关系，股权分置改革后我国上市 公司股权结构发生了哪些变化，与经营绩效之间又存在着怎样的关系。带着这 些问题本文对股权分置改革前后与上市公司绩效关系进行理论与实证研究。本 - - 2 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 文期望通过对客观事实的深入考察和对第一手材料的严谨统计分析、 评估比较， 找出上述问题的答案。另外本文并不拘泥于仅对企业财务绩效的变化结果进行 统计，在文章最后通过分析企业财务绩效变化的可能原因，提出改善企业财务 绩效、更好推行股权分置改革的政策建议。本文的研究意义具体表现为： （1）丰富股权结构与经营绩效之间关系研究的相关实证证据 由于我国证 券市场的特殊性，我们没有现成的国外文献可查。如何认识上市公司第一大股 东的地位和作用，上市公司的股权结构和股权集中度对公司绩效有何影响一直 是我国学术界重点关注的问题。由于认识到国有股“一股独大”给公司治理带 来的诸多弊端，学者们纷纷主张股权结构分散化和投资主体多元化，但是对于 国有股是否对公司业绩造成不利影响这一问题，至今没有得出一致的结论。因 此，即使在股权分置问题已经被完全解决的今天，加强相关领域的实证研究在 我国具有重要的意义。 （2） 有利于我国上市公司治理结构的完善与发展 自 1990 年沪深证券交易 所成立到现在，我国上市公司股份制结构以及改革的深入潜伏着大量明显的问 题。分析原因，最重要的是我国上市公司缺乏合理的股权结构。因此，对上市 公司股权结构和公司绩效的分析研究，寻求合理的股权结构，有助于企业改善 绩效，建立有效的激励机制，建立合理的公司治理机制，从而从真正的意义上 进行企业的股权分置改革，保证股权分置改革的平稳顺利进行，保护股权分置 改革的成果。 （3）有利于进一步完善我国证券市场的运行机制 我国证券市场从成立发 展到今天，己初具规模，为中国经济的发展贡献了不可磨灭的力量。但是，证 券市场内部也暴露出一系列的问题，所以正确认识我国上市公司股权结构以及 其与公司绩效的相关关系，有助于准确判断现阶段此次改革的功效，有助于政 策的制定者在该领域的正确抉择，完善中国股票市场的运行机制，制定出更多 的配套制度，促进中国证券市场和上市公司的良好发展。 1.2 国内外研究现状及评述 1.2.1 国外研究现状 国外股票市场规模庞大，资本市场体制相对完善，且国外学者的研究对象 大多是基于发达的金融市场，建立在西方所有制的基础之上。在两权分离的条 件下，股东尤其是大股东对管理层的监督是有效的，可以以积极的所有者身份 出现在公司的治理中，不存在国家股、法人股、流通股之分，其分析的重点是 - - 3 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 内部人持股对公司绩效的影响以及股权集中度对公司绩效的影响。 1.2.1.1 内部人持股比例与公司绩效关系的研究 国外学者对内部人持股与公司 业绩的关系上，大多数都认为内部人持股比例和公司业绩相关，但具体为何种 相关关系，众说不一。 （1）内部人持股比例与公司绩效正相关 对内部人持股比例与公司绩效关 系的关注始于jensen&meckling（1976）的研究，他们认为内部股东可以通过特 权消费来增加现金流，在此情况下，管理人员存在机会主义行为。其观点是： 在公司的委托代理关系中，经理人员会追求自身效用的最大化，外部股东也会 理性地预见到经理人员在利益和目标上的背离，但随着经理人员持股比例的增 加，双方利益将会向趋同的方向发展，从而形成内部人持股比例与公司价值之 间的正向关系 3。morck、shleifer&vishny（1988）认为，经理人员对两种相反 的力量做出不同的反应,即利益冲突和利益相一致。当经理人员持股比例较低 时，股东与经理人之间存在着利益冲突，经理人不去追求企业价值最大化，而 是将谋求自身利益放在首位。但随着经理人员持股比例的增加，经理人和股东 的利益取向趋于一致，因此有可能努力工作。第一种力量对公司价值有负的影 响，第二种力量则对公司价值有正的影响 4。 （2）内部人持股比例与公司绩效呈曲线关系 stulz（1988）着重研究的是 外部接管市场的重要性，在他的模型中，随着管理人员持股比例的增加，敌意 收购者为了获得目标公司的控制权所支付的溢价也随着增加，但接管的可能性 却随之降低，也就是说公司价值最初随着经理人员持股比例的增加而增加，随 后随经理人员的持股比例增加而下降 5。mock、shleifer&vishny（1988）通过 1980 年财富500 强公司中的 371 家管理层持股比例的分段线性回归分析后， 发现：在内部持股比例达到 5%之前，托宾q值随着内部股东持股比例的增加而 增加； 在 5%-25%之间， 托宾q值随着内部股东持股比例增加而减少； 超过 25%， 托宾q值又随着内部股东持股比例增加而缓慢增加，也就是说q值和内部股东持 股比例呈n型关系 4。myeong-hyeon&cho（1988）通过对幸福杂志 500 家 制造业公司的数据进行回归分析得出结论：内部股东持股比例在 0-7%区间时， 公司价值随着北部股东持股比例的增加而增加； 在 7%-38%之间时， 公司价值随 着内部股东持股比例的增加而减少； 在 38%-100%区间时， 公司价值随着内部股 东持股比例的增加而增加，即二者呈现n型关系 6。mcconnell&servaes（1990） 通过对1976年的1173家样本公司以及1986年1093家样本公司的托宾q值与股 权结构之间的关系研究，得出结论：当内部股东持股比例从 0 开始增加时，托 宾q值开始增长，直到内部股东持股比例达到 40%-50%后，托宾q值开始下降， - - 4 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 二者呈倒u型关系 7。 1.2.1.2 股权集中度与公司绩效关系的研究 国外学者对股权集中度和公司业绩 的关系，大多数都主张股权集中度与公司业绩正相关。 （1）股权集中度与公司绩效无关 demsetz（1983）认为企业所有权结构是 寻求公司价值最大化的结果，因此股权结构与公司业绩之间无相关关系。他和 lehn（1985）考察了 511 家美国大公司发现，股权集中度与企业经营业绩财务 指标（净资产收益率）并不相关 8。holderness&sheehan（1988）则通过对拥有 绝对控股股东的上市公司与股权非常分散（最大股东持股少于 20%）的上市公 司业绩的比较， 即托宾q值与会计利润率的比较， 发现它们之间的业绩没有显著 的差别，因而认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系 9。demsetz认为 股权结构不影响公司绩效，相反是公司绩效影响股权结构，即股权结构是内生 变量，不断分散的股权结构可能比集中的股权结构能更好地服务于公司股东。 而holderness&sheehan比较的是股权结构极端状态，这种研究存在着一定缺陷 8。 （2）股权集中度与公司绩效正相关 shleifer&vishny（1986）指出，股价 上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致，因而控股股东具有足 够的激励去收集信息并有效监督管理层， 从而避免了股权高度分散情况下的 “免 费搭车”问题。此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，解决了外部股 东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现上“信息不对称”问题。可见，控 股股东既有动机又有能力对企业管理层施加足够的控制以实现自身利益。 因此， 股权集中型公司相对于股权分散型公司又具有较高的盈利能力和市场表现 10。 另外，laporta（1999）等人认为，控股股东的利益和外部小股东的利益常常不 一致，两者之间存在着利益冲突。在缺乏外部控制威胁，或者外部股东类型比 较多元化的情况下， 控股股东有可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益。 此时， 股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司 11。 levy （1983） 的研究认为美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关关系 12。claessens、 djankov、fan&lang（1999）对东南亚地区企业的股权结构进行了研究，发现 这些国家和地区的企业股权高度集中，并且与企业价值正相关 13。lins（1998） 对 18 个新兴市场国家的企业研究获得了相似的结果： 大股东在公司治理中扮演 着重要角色，具有积极的作用。thomsen&pederson（2000）通过对欧洲 12 国的 435 家样本公司的研究发现，在控制了行业、资本结构等差异变量之后，股权的 集中度与股东财富、公司业绩之间存在着正相关关系 14。 - - 5 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 1.2.2 国内研究现状 由于我国上市公司股权构成的特殊性，国内学者的研究角度和国外学者有 所差别，从我国实际出发，研究的重点放在不同性质的股权对公司绩效的影响 上，主要集中在以下几方面。 1.2.2.1 国有股比例与公司绩效关系的研究 大多数学者认为国家股与公司绩效 正相关，但有的学者通过实证分析认为国家股与公司绩效之间负相关，有的则 得出结论认为两者之间不存在相关关系。 （1）国有股比例与公司业绩正相关 于东智（2003）通过对国有股与净资 产收益率两个指标进行相关性分析，支持国有股比例与经营绩效之间呈正相关 的观点，但是国家股与公司业绩呈弱的正相关关系 15。周业安（1999）从 1997 年底的 745 家上市公司中随机抽取 160 个样本，从影响企业融资能力的角度出 发用ev软件包检验股权结构与净资产收益率的关系，认为国有股对净资产收益 率有显著的正面影响 16。 （2）国有股比例与企业业绩负相关 采用沪深两市 1993-1995 年间 300 余 家上市公司的数据，许小年和王燕（1997）对股权结构和公司绩效进行实证分 析，研究结果表明，国有股比例越高的公司，绩效越差 17。在上市公司的内部 人控制问题上，何浚（1998）的经验研究结果显示，国有股比例越大，公司的 内部人控制越强 18。陈晓和江东（2000）以相对净资产收益率和主营业务利润 率为经营绩效指标，将三个行业上市公司作为样本，研究结果显示，在竞争性 较强的电子电器行业国有股（包括国家股和国有法人股）对公司经营绩效有负 面影响 19。上海证券交易所研究中心（2000）的一份研究报告认为，国有股比 重过大与公司业绩呈负相关关系。刘国亮和王加胜（2000）以净资产收益率、 总资产收益率和每股收益为解释变量进行实证研究，得出了国有股比例与企业 业绩呈负相关的结论 20。杜亚军和周亚平（2004）以托宾q为被解释变量、股权 结构为解释变量，从电子、化工和公用事业三个行业中选取 140 家上市公司为 样本，在将其划分为国有和民营两大类后，对这些公司的数据进行分析，得出 在民营上市公司和国有上市企业中， 国有股比例与托宾q值呈现显著的负相关关 系 21。孙菊生和李小俊（2006）采用深圳交易所的上市公司为研究对象，分别 对股权构成和股权集中度对公司绩效的影响进行实证分析，结果表明，国家股 比例与公司绩效呈显著的负相关 22。 （3）国有股比例与企业绩效无显著性关系 张红军（2000）采用托宾q作为 度量公司绩效的指标，以 1998 年为研究窗口，选取 385 家上市公司作为样本， - - 6 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 结果发现国有股比例与托宾q之间呈现不显著的负相关关系 23。施东晖（2000） 选取公布 1999 年财务数据的 484 家沪市上市公司为样本， 研究结果表明国有股 比例与公司绩效之间的关系不显著 24。朱武祥和宋勇（2001）以家电行业 20 家 上市公司为样本进行实证分析，研究结果表明，家电行业的国家股比例对公司 经营绩效缺乏影响力 25。此外，吴淑琨（2002）通过对上市公司 1997-2000 年 数据的实证分析， 发现国家股比例与公司绩效呈显著型u型曲线关系 26。 姚俊和 吕源（2004）以我国 593 家上市公司为样本数据来分析公司多元化程度、股权 结构与绩效的关系，通过多元回归模型等方法，发现公司多元化程度虽然与公 司的股权收益（roe）没有显著关系，但与资产回报（roa）指标呈显著负相 关，同时还发现国有股份比例对多元化公司的业绩没有显著的影响关系，而公 司的负债规模与roa指标有显著的负相关关系 27。 1.2.2.2 法人股比例与公司绩效关系的研究 对于法人股和公司绩效之间的关系， 不同的研究也得出不同的结论，有的学者认为两者之间存在正向关系，有的学 者认为两者之间存在非线性关系，还有学者认为两者之间负相关。 （1）法人股比例与公司绩效正相关 许小年（1997）认为，法人股比例越 高的公司，绩效越好 17。周业安（1999）的检验得知，法人股对净资产收益率 有显著的正相关关系 16。陈晓和江东（2000）研究发现，法人股（不包括国有 法人股）对企业业绩有正面影响 19。上海证券交易所研究中心（2000）研究报 告认为， 法人股比重与公司业绩呈正相关关系。 张红军 （2000） 对 1998 年的 385 家上市公司的实证分析认为，法人股的存在有利于公司价值的增加 23。王克敏 和陈景勇（2004）将股权结构、投资者保护和公司绩效纳入一个统一的框架体 系进行研究，建立了在投资者保护程度不同的条件下，股权结构分别对公司绩 效影响的模型，并以 2000 年深、沪 642 家上市公司为研究对象进行实证检验， 研究结果表明：股权结构对公司绩效作用的强弱受到投资者保护程度的影响。 随着投资者保护程度的增加，管理者股权变动对公司绩效的影响边际递减。随 着投资者保护程度的增加，在既定的大股东持股比例下，大股东对管理者的监 督力度降低；投资者保护减弱时，在既定的大股东持股比例条件下，大股东对 管理者的监督力度会增加。这表明大股东的存在可以被视为投资者保护的一种 替代机制 28。孙菊生和李小俊（2006）采用深圳交易所上市公司为研究对象， 分别对股权构成和股权集中度对公司绩效的影响进行实证分析，结果表明：法 人股比例与公司绩效呈显著的正相关 22。 （2）法人股比例与公司绩效呈曲线关系 于东智（2001）的研究指出，法 人股与公司绩效呈弱的正相关关系 15。施东晖（2000）指出，法人股比例与市 - - 7 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 净率和净资产收益率之间存在着三次函数关系，当法人股比重低于 20%或超过 60%时，法人股东在公司治理中会发挥积极作用，此时持股比重和绩效表现存 在正向关系，当法人股比重在 20%-60%时，法人股东有可能追求自利目标而背 离公司价值目标，此时持股比重和绩效体现为负向关系 24。吴淑琨（2002）通 过对上市公司 1997-2000 年数据的实证分析，发现境内法人股比例与公司绩效 呈显著型u型关系 26。佘晓明（2003）通过实证分析建立模型得出公司绩效与法 人股比例呈二次曲线关系，随着法人股比例的增加，公司的绩效由小到大发生 变化，当这种变化达到一定程度后，即出现由大到小情况，说明随着法人股比 例进一步增大，公司绩效将出现由高到低的走势 29。余鹏翼（2005）分析了 1998-2002 年间的 442 家上市公司的财务信息， 筛选出 399 个研究样本用来探讨 管理者股权结构、多元化程度与公司绩效的关系，建立复回归分析与联立方程 等式，通过实证研究得出管理者股权比例与多元化程度呈现先负后正的非线性 关系，即管理者股权比例增加，多元化程度会降低，但当管理者股权比例超过 某一边界值后，多元化程度开始上升，公司多元化的市场激励主要反映了上市 公司的股权结构特征、业绩增长的压力以及对净资产收益率的追求。公司进行 多元化后，多元化程度与短期绩效呈现显著正向关系，多元化程度越高绩效越 好，但公司中期绩效比短期绩效显著性较差，反映出多数上市公司的管理者通 常只看到多元化的短期收益，没有考虑到长期的多元化成本 30。 （3）法人股比例与公司绩效无显著性关系 刘国亮和王加胜（2000）研究 表明，法人股对净资产收益率虽然体现出有正的方面影响的趋势，但直接的估 计结果并不让人满意，为此他们进一步对法人股系数的估计值进行了零假设检 验，结果是拒绝零假设 20。朱武祥和宋勇（2001）以家电行业 20 家上市公司为 样本， 发现竞争激烈的家电行业上市公司股权结构与企业价值并无显著关系 25。 张宗益和宋增基（2003）以我国上市公司为样本，研究发现，股权结构与公司 经理层持股比例并不影响公司绩效，从而得出结论：我国股市低效率的根本原 因不在于股权结构，而在于国有股权的不流通，其解决之道在于尽快实现市场 化的运行机制 31。 1.2.2