（工商管理专业论文）中国B股市场若干问题研究.pdf

中文摘要 在人民币资本项目下不可自由兑换的前提下，我国于1 9 9 1 年开设的b 股市 场无疑为当时内地企业引进外资提供了一个尚好的渠道。然而，历史的发展往往 是出人意料的，b 股市场经过这十余年来的发展，曾经历经辉煌，但又艰难坎坷， 目前状况则极为不佳，处于继续发展与逐步关闭的十字路口。 由于市场的上市公司质量、信息披露制度以及市场规模小等先天不足、市场 定位不明问题，h 股、红筹股、n 股等海外上市融资渠道的强力竞争，b 股市场 已处于融资功能丧失，投资者结构呈内地散户化特征等等，这一切都让b 股市场 处于非常尴尬的境地，而2 0 0 1 年向境内人士开放b 股市场所带来的许多棘手问 题也使得管理层对外开放后的后继政策完全缺失。此外，现在的b 股市场又面临 着q f i i 、q d i i 、股权分置改革、人民币汇率制度改革等一系列新的挑战。 在我国证券市场体系不断完善、对外开放力度不断加强的大背景下，b 股市 场则难以维持现状，要寻求合适的出路，重新进行新的定位。虽然包括启动b 股新股发行、允许成立b 股基金、向境内机构投资者开放b 股二级市场等在内的 重新启动b 股市场的思路不无可取之处，但是难以治本，更何况管理层对b 股市 场实际上也采取了收缩战略。 对于b 股市场的未来发展趋势也好，最后归宿也罢，与另外一个市场合并应 是其最佳的解决办法。而因为b 股市场与a 股市场以及h 股市场的渊源以及它们 之间的差异性研究( 通过股价回归进行分析) a 、b 股合并或者b 、h 股合并被 视为两种方向性选择。但是若要实现b 、h 股合并，其难度较高；反之，如果要 实现a 、b 股合并，无论是从a 、b 股估值水平角度、股价并轨的趋势，还是从a 、 b 股市场合并的方案以及条件来分析，均要来得较实际可行。当然，a 、b 股合并 还因为涉及外汇管理和人民币自由兑换的进程等因素，需要有一个循序渐进的过 程。 a 、b 股的合并也是与中国资本市场国际化相一致的，笔者认为以a 、b 股合 并可以稳妥地解决中国b 股市场的出路难题，而通过a 股回购逐步缩小b 股市场 是个较现实的可行方式。 关键词：b 股市场、b 股定位、b 股回购、a b 股合并 英文摘要( a b s t r a c t ) b a s eo nt h ep r e m i s et h a tr 她a r en o tf r e ec o n v e r t i b l e 。o n1 9 9 1 u n d o u b t e d l yf o ro fo u rc o u n t r ym a i n l a n de n t e r p r i s ei si to f f e ro n ec h a n n e l t oi m p o r tf o r e i g nc a p i t a la tt h a tt i m eb - s h a r em a r k e tt h a to p e n a n dt h e b - s h a r em a r k e tu n d e r w e n to v e rt h e s em o r et h a nt e ny e a r so fd e v e l o p m e n t ， o n c eb r i l l i a n t ，b u tt h es t a t ew a se x t r e m e l yn o tg o o da tp r e s e n t s u c hi n a d e q u a t en a t u r a le n d o w m e n ta sq u a l i t yo f l i s t e dc o m p a n y ， i n f o r m a t i o na n n o u n c i n gs y s t e ma n dm a r k e ts c a l e ，e t c ，s u c hp o w e r f u l c o m p e t i t i o n so ft h el i s t i n gf i n a n c i n gc h a n n e la b r o a da st h eu n i d e n t i f i e d a 1 1k i n d so fp r o b l e m so fm a r k e to r i e n t a t i o n ，h - s h a r e ，r e dc h i p s ，n s h a r e ，e t c ，t h ef i n a n c i n gf u n c t i o ni nt h eb s h a r em a r k e ti sl o s t ， i n v e s t o r ss t r u c t u r e p r e s e n t s i n l a n d p r i v a t e i n v e s t o r s c h a r a c t e r i s t i c ，e t c ，a l lt h e s em a k et h eb - s h a r em a r k e ti nv e r ya w k w a r d c o n d i t i o n a n dal o to fq u e s t i o n st h a tt h eo p e nb - s h a r em a r k e tb r o u g h t m a d ea d m i n i s t r a t i o na n ds u p e r v i s i o na u t h o r i t i e sc a r r yo nt h ep o l i c y s t a g n a t e di n2 0 0 1 ，t h ep r e s e n tb s h a r em a r k e td i v i d e sa n dp u t ss u c ha s e r i e so fn e wc h a l l e n g e sa st h er e f o r m ，r 腿e x c h a n g er a t er e f o r m ，e t c f a c i n gq f i i ，q d i i ，s t o c kr i g h ta g a i n u n d e rt h eg r e a tb a c k g r o u n dt h a tt h em a r k e ts y s t e mo ft h es e c u r i t i e s i sb e i n gp e r f e c t e dc o n s t a n t l y ，t h ed y n a m i c so p e n i n gt ot h eo u t s i d ew o r l d i sb e i n gs t r e n g t h e n e dc o n s t a n t l yo fo u rc o u n t r y ，b e i n gd i f f i c u l tt o m a i n t a i nt h es t a t u s q u o ，b - s h a r em a r k e ts h o u l da l w a y ss e e kt h es u i t a b l e o u t l e t 。c a r r yo nt h en e wl o c a l i z a t i o na g a i n t h o u g hi n c l u d es t a r t i n gt h e n e ws t o c k i s s u eo fb - s h a r e s ，i ti sn o tw i t h o u tm e r i tt oa l l o wt oe s t a b l i s h t h et h i n k i n g so fs u c hr e s t a r t i n gb - s h a r em a r k e t si n c l u s i v ea st h eb s h a r e f u n d o p e n t od o m e s t i ci n s t i t u t i o n a li n v e s t o rb s h a r e s e c o n d a r y m a r k e t ，e t c ，b u ti tc a nd i f f i c u l tt og e tap e r m a n e n tc u r ef u n d a m e n t a l l y ， s t i l lm o r ea d m i n i s t r a t i o na n ds u p e r v i s i o na u t h o r i t i e sh a v ea d o p t e d s t r a t e g yo fs h r i n k i n gt ot h eb s h a r em a r k e ti nf a c t t h ed e v e l o p m e n tt r e n di sg o o dt o ot ot h ef u t u r eo fb - s h a r em a r k e t ， t h eh o m ef i n a l l y ，i to u g h tt ob ei t sb e s ts o l u t i o nt oa m a l g a m a t ew i t h a n o t h e rm a r k e t a n db e c a u s et h ed i f f e r e n c ea m o n gt h eo r i g i na n dt h e yo f b - s h a r em a r k e t ，as t o c km a r k e ta n dhs t o c km a r k e ti ss t u d i e d ( a n a l y s e t h r o u g ht h es t o c kp r i c e ) t h ea s h a r e 。b s h a r ea r ea m a l g a m a t e do rt h e 4 b s h a r e ，h - s h a r ea r ea m a l g a m a t e da n dc o n s i d e r e da st w ok i n d so f d i r e c t i o n a l i t yc h o i c e s b u ti fw i i ir e a l i z et h eb - s h a r e h s h a r ea r e a m a l g a m a t e d ，i t sd e g r e eo fd i f f i c u l t yi sq u i t eh i g h ：o nt h ec o n t r a r y ， i fr e a l i z et h ea s h a r e ，b s h a r ea r ea m a l g a m a t e d ，n om a t t e rt h et r e n d m e r g e df r o mt h ea - s h a r e ，h o r i z o n t a la n g l eo fb - s h a r ev a l u a t i o n ，s t o c k p r i c e ，t h es c h e m ea n dc o n d i t i o na m a l g a m a t e df r o mt h ea s h a r e ，b - s h a r e m a r k e ta n a l y s e ，w i l lc o m ep r a t i c a l l ya n df e a s i b l y o nt h eo t h e rh a n d ， t h ea - s h a r e ，b s h a r ea m a l g a m a t ea n da l s oi n v o l v e ss u c hf a c t o r sa st h e p r o c e s st h a tt h ee x c h a n g ec o n t r o la n dr m ba r ec o n v e r t e df r e e l y ，e t c ，n e e d ap r o g r e s s i v ec o u r s e t h ea - s h a r e ，b - s h a r ea r ea m a l g a m a t e dw i t ht h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t i n t e r n a t i o n a l i z a t i o nc o m p a t i b l y it h i n kic a ns o l v et h eo u t l e td i f f i c u l t p r o b l e mo ft h eb - s h a r em a r k e to fc h i n at oa m a l g a m a t es a f e l ya n df e a s i b l y w i t ht h ea - s h a r e ，b - s h a r e a n dc a nb e c o m ea g r e a td e s i r a b l ew a yi nw h i c h a ，b - s h a r ea m a l g a m a t et h r o u g ht h ea - s h a r eb u y - b a c kb s h a r e k e y w o r d ：b - s h a r em a r k e t b - s h a r el o c a ii z a t i o n 。b u y b a c ko ft h e b - s h a r e ，t h ea - s h a r eb - s h a r ea m aig a m a tin g 1 中国b 股市场发展历程的历史沿革 1 1 b 股与b 股的定义与概述 b 股，也称人民币特种股票或境内上市外资股。是指中国内地股份有限公司 发行的以人民币标明面值，按人民币汇率折算成外币，专供境外投资者用外币购 买和交易，在我国境内上市的记名外资股票。在上海、深圳两地证券交易所上市 的b 股分别以美元和港元交易。2 0 0 1 年b 股市场对境内持有外币的居民开放。 b 股市场是我国在人民币资本项目严格管制的情况下，设立的一个特别针对 境外投资者的市场。我国于9 0 年代初期通过设立b 股市场的初衷，是为内地企 业寻求外资，以求在人民币不能自由兑换，外资不能进入a 股市场的情况下，达 到既从国外筹集资金，又避免外资给处于起步阶段的国内证券市场造成冲击，同 时希望能够达到b 股市场作为我国证券市场国际化的桥梁，达到建设离岸金融市 场的目的。 中国b 股市场发行首先从香港开始。1 9 9 0 年内地开始进行b 股市场试点， 允许国有企业和部分中外合资企业以私募方式在香港发行b 股，由境外投资者以 外币认购，并在内地的证券交易所上市交易。 但b 股市场可谓命运坎坷，1 9 9 3 年后，随着h 股、n 股等内地企业直接到境 外上市的步伐加快，内地企业投入b 股市场吸引外资的意向越来越少。特别是自 1 9 9 7 年红筹股、h 股大量发行上市以来，b 股市场为内地企业筹集外资的功能已 经大大弱化，无论市场总体规模还是单个股票流通规模，均不能与红筹股、h 股 相比。 据相关统计资料分析，b 股市场自诞生后十几年以来，累计筹集不过5 0 亿 美元，而内地企业近年来通过海外上市所筹集资金已经大大超过b 股融资额的十 几倍，其市值达2 万亿元，这一数据表明，b 股在吸引外资方面其功能已经边缘化。 1 2 中国b 股市场发展的历史沿革 总体看来，中国b 股市场设立以来可以分为三个显著的阶段。 1 2 1 第一阶段：中国b 股市场初创阶段( 1 9 9 2 年2 月至1 9 9 3 年底) 1 9 9 1 年1 1 月3 1 日，上海真空电子器件股份有限公司向境外投资者发行了 面值1 0 0 元人民币、总共1 0 0 万股的人民币特种股票，这是中国证券市场上的第 一只b 股。在随后的1 2 月1 8 日，不甘人后的深圳一次发行了深南玻b 、深中华 b 等9 家b 股。1 9 9 2 年2 月，真空b 股在沪发行上市，深南玻b 在深发行上市， 由此正式宣告了我国b 股市场的诞生。作为分享中国经济高速成长成果的“中国 概念股”，b 股一经正式推出，立即受到境外投资者的大力追捧，新股发行大多 享有较高的发行溢价，筹集资金量充足。从二级市场表现看b 股指数由最初设立 的1 0 0 点起步，当年就创下了1 3 9 4 4 点的高峰，虽然由于当时市场的扩容产生 了一定的资金分流压力、技术调整等因素的影响，上证b 指在1 9 9 3 年仍旧走出 了涨幅高达9 8 的行情，指数由5 2 点升至1 0 3 点，而同期的深圳b 股指数表现 基本相似。在1 9 9 2 年2 月1 9 9 3 年底，上海、深圳市场共发行4 1 家b 股。而 在这期间的上证b 股指数走势可看下图： 图1 1 ：1 9 9 2 年2 月一一1 9 9 3 年底时的上证b 股指数周k 线图 ( 资料来源：从钱龙软件上直接抓图) 7 1 2 2 第二阶段：中国b 股市场低迷阶段( 1 9 9 3 年1 2 月至1 9 9 9 年初) 在经历了创立初期的高速增长后，b 股市场很快进入了长达六年的下降通 道。上证b 股指数由1 9 9 3 年的1 0 3 点一直下跌到1 9 9 9 年3 月的2 1 2 5 点的历史 低位，上海、深圳两个b 股市场的流动性差不多丧失。而图1 2 就反映了在 此期间上证b 股指数的走势特征。 图1 2 ：1 9 9 3 年年底一一1 9 9 9 年3 月底时的上证b 股指数月k 线图( 最高 点为1 9 9 3 年年底的1 0 5 7 8 点，最低点为1 9 9 9 年3 月底的2 1 2 4 点) ( 资料来源：从钱龙软件上直接抓图) 那么到底是什么因素诱发了b 股市场短暂的投资辉煌之后，便出现了长期退 败的大转折呢? 根据里昂证券的分析资料显示可以看出在这一发展规律阶段b 股市场的基本情况： 图1 3 ：1 9 9 2 年一1 9 9 6 年b 股市场市盈率的波动 ( 资料来源：里昂证券) 图1 3 形象地表明了：由于1 9 9 3 年以后b 股二级市场颓靡、交投清淡，所 以b 股市场市盈率一直处于一种不断回落的进程之中。 而1 9 9 5 年国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定曾经规定国 内居民不得投资b 股。当时为了规范国内居民参与b 股市场的问题，1 9 9 6 年6 月2 8 日，中国证监会发布关于严格管理b 股开户问题的通知，重申境外投 资者才能持有b 股。当年的9 月2 0 日，中国证监会又发布关于清理b 股帐户 的通知，对不符合规定的b 股帐户，进行了清理和规范。这些法规对于b 股市 场的投资主体进行了规范，限定b 股市场的投资者限于外国、中国香港、澳门、 台湾地区的自然人、法人和其他组织以及定居在国外的中国公民等投资者。 由于1 9 9 7 年开始h 股、红筹股的大量发行，b 股市场的国际融资功能明显 在减弱。b 股市场容量狭小，b 股上市公司虽然经过规范其信息披露水平有所提 高，但仍达不到境外投资者的要求，再加上上市公司质量等的问题，境外投资者 逐渐退出b 股市场，b 股市场二级市场日渐低迷。1 9 9 8 年、1 9 9 9 年的东南亚金 融风暴更使各大境外证券基金纷纷减持包括b 股在内的亚洲股票，使得b 股市场 进一步走低。b 股上市公司面临着再融资问题，这一问题制约了部分公司的进一 步发展。如何搞活b 股市场以及b 股市场的出路成为迫在眉睫的问题摆在管理层 的面前。 9 1 2 3 第三阶段：中国b 股市场开放和重新定位阶段( 1 9 9 9 年3 月 至今) 在经历过多年的持续低迷时期之后，中国证券市场管理层为了规范和发展b 股市场，相继推出了多项政策措施，主要包括： 允许多种所有制企业发行b 股 允许b 股上市公司通过发行h 股解决再融资问题 允许b 股非上市外资股上市流通 开通即时成交回报( t + 0 回转交易) 降低交易结算费用 缩小申报价位最小变动单位 这些政策措施对于b 股市场的流动性和b 股上市公司基本面的提高起到了一 定的积极作用，有助于当时b 股股价的理性回升和b 股市场的流动性，并提高b 股市场的运行效率。同时管理层的这些政策措施比较明确地向市场各方表达了发 展、做大b 股市场，进而重塑b 股市场对外融资功能的信息。 2 0 0 1 年2 月2 0 日，国家外管局、中国证监会发布关于境内居民个人投资 境内上市外资股若干问题的通知，宣布b 股市场对国内自然人开放，但2 月 1 9 日起存入的外币，只能在6 月1 日以后入市。这一政策的出台造成了b 股市 场历史上鲜见的暴涨暴跌。b 股市场开放之后的3 个月时间内，两市b 股指数涨 幅达到2 0 0 ，但是6 月1 日过后，b 股市场反而一路狂跌，上证b 股指数的最大 跌幅一度高达4 6 1 5 ，深证b 股的最大跌幅也达到4 5 8 9 ，已远远超过了同期 a 股市场的下跌幅度。 开放后b 股市场强大的赢钱效应，吸引了国内居民在6 月1 日后大批进入这 一市场，但境外投资者相继逢高减持离场，此次开放的最终结果是解放了被套近 1 0 年之久的外资股东，而此时逢高入市的投资者却蒙受了惨重损失。据里昂证 券当时的研究，外资除了一些小机构少量资金参与热身炒作外，其余已全部退出。 此后b 股市场的政策再一次停顿下来。 2 0 0 3 年，q f i i 制度正式实行，大量境外机构投资者得以合法进入a 股市场， 从供求关系来看，q f i i 的通道已打开，国际资本的一个重要投资重点已经开始 向中国h 股资产进入，使得外资目光从b 股转移到a 股市场。但是，2 0 0 3 年到 2 0 0 4 年4 月b 股市场表现分化，深证b 股一枝独秀，这主要是由于深市b 股基 本面显著强于沪市，当时平均市盈率沪b 股为深b 股的1 7 倍。此外，内地和 香港建立更紧密经贸关系的安排、美元贬值而港币升值、q d i i 、香港创业板与深 圳b 股“一板两市”的讨论以及深港资本流动相对方便，在推动香港股市、特别 l o 是h 股指数节节上扬的同时，对深圳b 股形成一定的利多刺激。而上工b 股2 0 0 3 年1 1 月成功定向增发1 亿b 股，则为投资者带来管理层启动发展b 股市场的憧 憬。 但是2 0 0 4 年以来，b 股发行、b 股增发一直没有进行，国家宏观调控因素又 使得投资者重新考虑b 股的投资价值。毕竟，b 股从根本上难以摆脱a 股市场的 影响，而同期a 股市场的疲软走势也使得b 股市场流动性风险加大，再加上政策 预期的偏淡，因此b 股市场逐波走低。到2 0 0 5 年7 月，上证b 指甚至创下了自 2 0 0 1 年6 月摸高2 4 1 6 1 点以来的新低5 0 3 2 点，跌幅达到- 7 9 1 7 ，原来高位 被套的投资者损失惨重。 截止到2 0 0 5 年9 月3 0 日，b 股市场上市公司还停留在原来的1 0 0 多家，不 足a 股市场的1 0 9 6 ，沪深两市b 股总市值1 3 0 亿美元左右，只有a 股的8 ，日均 交易量小于2 亿元人民币，换手率也远远落后于a 股，b 股的融资功能几乎丧失。 面对这样的局面，无论是管理层还是市场人士，对b 股市场的去留问题都不得不 认真考虑。 图1 4 就反映了1 9 9 9 年3 月底2 0 0 5 年9 月底时的上证b 股指数具体表 现。 图1 4 ：1 9 9 9 年3 月底一一2 0 0 5 年9 月底时的上证b 股指数月k 线图( 最 低点为1 9 9 9 年3 月底的2 1 2 4 点，最高点为2 0 0 1 年6 月时的2 4 1 6 1 点) ( 资料来源：从钱龙软件上直接抓图) 1 3 中国b 股市场的历史重大政策的发布背景与作用 b 股市场从开始设立，就是一个过渡性的市场，其发展模式、途径及最后的 归宿均具有不确定因素，定位不明确曾经给市场带来了较大的政策风险。 1 9 9 2 年2 月2 1 日，上海真空电子b 股挂牌交易，标志着中国b 股市场诞生。 当时设立b 股市场的初衷是为内地企业寻求外资，以求在人民币不能自由兑换、 外资不能进入a 股市场的情况下达到既能从国外募集资金，又避免外资给处于起 步阶段的国内证券市场造成冲击的目的。 1 9 9 3 年一1 9 9 9 年期间出台了一系列关于鼓励b 股市场发展的技术层面的措 施。但是管理层对b 股市场的态度始终徘徊不定。 2 0 0 0 年7 月中国证监会首席顾问梁定邦先生在香港表示准备用1 8 - 2 4 个月 的时间实现a 、b 股的自然接轨：时任证监会主席的周小川在2 0 0 1 年3 月7 日又 称a 、b 股5 - 1 0 年内不会合并。 2 0 0 1 年2 月宣布b 股对境内开放，同年3 月2 7 日时任证监会秘书长屠光绍 表示将研究b 股公司继续增资发行 2 0 0 2 年5 月国家计委在白皮书中提到了推进b 股的再融资；一年多后，随 着上工b 股与京东方b 股增发，市场认为管理层将对b 股市场扩容，而实际上它 对改变市场定位并没有起什么作用。 2 0 0 3 年下半年到2 0 0 4 年初，b 股市场有所回暖，但这种恢复性的上涨主要 还是与a 股市场和h 股市场的回暖一脉相承的。 2 0 0 4 年，专门针对b 股市场的政策面处于真空，境外倒是传来了有关b 股 市场关闭的消息，管理层忙于澄清，由此引发了新一轮大讨论。而且国家宏观调 控等因素也使得b 股市场逐波走低。 2 0 0 5 年5 月以来，对含b 股的公司股改工作慎之又慎。关于上市公司股 权分置改革的指导意见规定：对于同时存在b 股的a 股上市公司，由a 股市场 相关股东协商解决股权分置问题。因此，b 股股东将不会获得对价补偿，但是相 关a 股公司在股权分置改革中不得侵犯b 股股东的利益。 从以上的历史不难看出b 股市场政策的轨迹：设立一观望一发展一停滞一观望。 2 0 0 1 年“2 1 9 政策”开放后，四年多来b 股的后续政策及措施一直难产， 使得目前的市场无所适从。b 股向何处去? 不明确的政策期待己成为困扰b 股走 势的最大不确定因素。其间曾有业内人士多次呼吁b 股市场制度建设问题，但都 泥牛入海，杳无音信。 许多业内人士均认为，2 0 0 1 年2 月2 0 日b 股向国内投资者开放后，4 年多 以来b 股市场的后续政策措施一直难产，以至于目前的b 股市场持续不景气，不 明确的政策期待已成为困扰b 股走势的最大不确定因素。 一些市场人士认为，b 股市场应该重新定位于“为境内的外汇资金创造投资 渠道，为境内的公司提供外汇资本”。理由是在资本项目完全自由兑换还不能实 现的情况下，人民币升值的压力以及由此导致的外汇占款急剧增加也将长期存 在，还有人认为b 股市场应该继续进行政策创新，允许国内机构投资者进入，以 激活市场。 但是也有市场有识人士认为，如果现在大力发展b 股市场，只能为以后最终 解决b 股市场问题增大难度。 中国开放b 股市场的得失 以前，我国外汇资金相对短缺。为此，我国建立了b 股市场来吸引国外的投 资，并将居民的外汇存款用于国内经济建设中有外汇需求的项目，但这还不能满 足外汇贷款的需要。但是当内地企业海外上市的渠道开通后，由于h 股、红筹股 的大量发行，b 股市场的国际融资功能减弱，而且快速增长的国内居民外汇存款 大量被拆放海外或者用来购买外国债券，b 股市场引进外资的定位与其外部条件 开始不相适应；同时，早期b 股市场存在着上市公司质量、信息披露制度以及市 场规模等先天不足，导致境外投资者对b 股的热情越来越低。为了解决上述问题， 证监会于2 0 0 1 年2 月1 9 日做出对国内投资者开放b 股市场的决定，试图以此激 活b 股市场。 2 1 中国开放b 股市场的动因及效果 在当时认为：2 0 0 1 年开放b 股市场是我国振兴和发展b 股市场的重大举措， 也是我国b 股市场定位由“利用国际间接投资”向“利用国内外外汇资金”转变 的重要标志，可有效地促进整个证券市场不断完善和健康、稳定发展，加速我国 资本市场与国际资本市场接轨的进程，对我国经济的长远发展具有重要的现实意 义和战略意义。 而另一方面，按照w t o 有关条文规定，在我国成为世贸组织成员国之后，金 融市场的对外开放有了一个相对明确的时间表。所谓市场开放，也即是说，境内 投资者与境外投资者应处在平等的位置上，境内投资者能够参与的，境外投资者 也应该能够参与，反之亦然。因而，放开境内居民买卖b 股的限制，是我国政府 实现金融市场开放过程中迈出的坚实一步，既是一种姿态，更是一种信号。 2 0 0 1 年2 月1 9 日，中国证监会发布了向拥有合法外汇收入的境内居民开放 b 股市场的规定。此举被认为是反映了管理层将大力发展b 股市场的政策措施， 也是中国证券市场全面开放的前奏。由于当时a 、b 股的价格差，以及市场对a 、 b 股合并前景的憧憬，使得沪、深两市b 股指数从当年的2 月1 9 日到6 月1 日 期间涨幅分别达到了1 9 0 4 和1 8 3 3 ，沪b 指数轻松越过2 0 0 点，达到2 4 1 4 6 点，深b 指数达2 4 5 3 8 1 点，个股股价也是节节上升，平均涨幅达2 0 0 。在 这4 个多月的火爆行情中，日均交易量与成交金额显著超过了低迷年份的月交易 量及成交额，2 0 0 1 年2 月的开户数还超过了前1 0 年的总和，所有有资格从事b 股业务的证券营业部都在加班加点地工作，并在此4 个月中的佣金收入可观，没 有b 股业务经营权的证券营业部也纷纷与有资格的营业部建立代理关系，整个行 情的火爆可谓全球瞩目。然而，在2 0 0 1 年6 月1 日后开始调整的b 股市场并没 有像许多投资者预测的那样再次上涨，而是又开始了新一轮逐渐下跌的走势。以 沪b 股为例：到2 0 0 1 年8 月末就跌到了1 5 8 7 5 点，此后继续震荡下行，使许 多投资者深陷其中。 2 2 中国开放b 股市场的不足及负面效应 开放b 股市场对于我国长远发展的作用是显然的，但还应清楚地认识到开放 b 股市场所带来的风险。 ， ( 1 ) 股市“泡沫”风险对b 股市场的侵蚀。据统计，开放b 股市场之前的 2 0 0 0 年中期b 股股票平均每股收益为0 0 8 2 0 元股，而当时深沪两市上市公 司平均每股收益为0 1 0 3 7 元股，显然b 股上市公司整体业绩比整个证券市场 上市公司的业绩要差2 6 。从业绩亏损股票的隶属关系看，它们多数出自含b 股的上市公司之中；从行业角度看，b 股上市公司主要集中分布在纺织、钢铁冶 金、五金家电、轻工等传统产业中，企业缺乏活力，经营方式落后，有部分企业 经营业绩处于逐年下降状态。尽管也有一些公司盈利能力较高，但整体业绩不佳 的状况没有改变，每年度的分红，对股东们来说也成为奢望。沪、深两市3 年至 8 年不分红的公司共5 2 家，其中沪市2 5 家，占4 6 2 9 ；深市2 7 家，占4 7 3 7 。这种长期得不到投资回报的状况大大降低了上市公司和证券市场的长期投资 价值；从b 股市场投资者队伍看，国内投资者占大多数，他们虽然经历多次股市 波动的洗礼，但许多投资者的依赖意识仍很严重，“赚了钱归自己，输了钱找政 府”的观念依然存在。面对开放b 股市场政策的出台，许多国内投资者不是寻找 风险收益的最佳结合点，而是“一哄而上”，使b 股市场股价不断被炒高， 没有业绩支撑的股市的泡沫成分不断增大。这对注重长期投资的外资股东已不存 在吸引力，在2 0 0 1 年“2 1 9 ”行情来l 临时，外资股东选择离场也就不难理解了 代码卜卜俐徽擎耄卜* i 9 0 0 9 3 0 l 邮通nl 通信设备lo z ，l 。s 。 l 9 4 9 0 0 9 s z 4 锦港nl 港口服务l 。e sl o 。 l 8 9 1 z ，- l 杭汽轮sl 机械制造lz s s l z ，z i 8 8 z 。s s q 深赛格el 电子元器件i 。，tl - ，sl 8 2 l z s z l 皖美菱nl 白色家电l ，e e l ，s l ，z i | 9 0 0 9 2 9l 国旅sl 旅游l o sl z t s l 7 6 l z o s t l 深建摩el 摩托车l z 。z l o ，- i 7 6 i z t z 。 l 粤高速si 公路运输l 2 0 5 1 l s t s l 7 3 l 。o o 舛el 轻骑nl 摩托车l 4 2 6 9 i - 2 6 l 7 0 l z 抛 l 山航el 航运le o 。l 9 3 l 6 8 l 。o o 。z sl 友谊e9 百货l s s s l z 9 6 l 6 5 。o o 。z o l 上柴e l 机械制造l s 。 l z - s i e t 。s 。9 汇丽el 建材i s ，t l z 0 9 l e t 9 0 0 9 5 3 9 凯马el 汽车配件l s 4 2 l ，z s l e s l 9 0 0 9 5 7 l 凌云el 建材l s 6 7 l z 。s l e s i z ，o l 武锅el 机械制造l ，z ，l z z z l 6 3 i z 。z s l 飞亚达el 仪器仪表i e z s l z 3 6 l 6 2 i 。o o 。，ei 凤凰el 白行车l 2 6 1 5 l o l 6 1 表2 12 0 0 1 年2 月1 9 日对国内投资者开放b 股市场前后部分外资大股东 减持幅度较大的公司 为前十大股东中的外资大股东持股情况 ( 资料来源：郭春燕从外资大股东的持股动向反思b 股开放政策的 阶段性效果) ( 2 ) 市场违规资金带来的风险。开放b 股市场前，按我国证券法规定， “禁止境内投资者参与b 股交易”，然而实际上违规投资者始终屡禁不止。到 1 9 9 9 年，b 股市场上前十强中只剩下位列第九的唯一境外券商里昂证券：2 0 0 0 年以后，境外券商对b 股市场更为缺乏兴趣。据有关部门测算，在开放b 股市场 前，非法参与b 股市场交易的开户数就已经超过了合法的开户数。因此，b 股投 资者队伍已从最初设市时境外投资者一统天下变为国内投资者共同操持，b 股市 场偏离了当初吸引国外外汇资金投资的设计思路。 开放b 股市场后，由于对大量存在的先期违规入市资金加以认真清理的难度 较大，因而很难确保国内投资者能在同一法律环境下平等地投资b 股市场。随着 b 股市场行情的上扬，先期违规入市者就从中获利。更为糟糕的是一旦b 股市场 行情出现大幅上扬，大量先期违规入市者的获利回吐造成b 股市场的剧烈震荡。 这就为b 股市场增添了诸多不确定性因素，直接破坏了证券市场的公平原则和基 础。 ( 3 ) 流动性风险。历史上，b 股市场的投资主体是境外投资者。即使是2 0 0 1 年“2 1 9 ”对内开放b 股市场的政策，也是希望通过扩大b 股市场的参与群体、 改善市场的流通性，恢复对境外资金的吸引力。然而，面对当年火爆的市场，境 内投资者大举进入的同时，即是境外投资者悄然离去。从2 0 0 1 年6 月底的数据 中即可看出，b 股上市公司2 0 0 1 年6 月底的股东人数比2 0 0 0 年底平均多了3 倍 多，原因就在于境内投资者的迅速增多，持股结构变得大为分散。由此可见，b 股市场投资者已趋向于境内化。 代码1 名称l 行业卜繁东卜钊嗍枞数一 z ，z - l 杭汽轮e1 机械制造l 。sl 1 2 3 0 6 l 。z z | l 撕zl 山航e i 航运 ls s ，。l 2 2 e z z ls 瑚i l 9 0 0 9 5 3 l 凯- - 5 8 l 汽车配件l e t 2 33 4 7 5 2 l 4 4 1 # l 9 0 0 9 5 7 i 凌云ei 建材 le - z 。 3 2 2 4 0 l t 2 6 l l 。s - l 大化n l 无机化工 l 。z z 。埘s s i a 1 0 l9 0 0 9 2 0 | 上柴sl 机械制造ie s t 。9 s z e 2 0 lj 品1 l 。o o 。s el 东贝el 机械制造l t 0 0 5 l 1 9 6 3 9 l 。o 。o o 。z s l 友谊el 百货 l s t 。z l 1 4 1 5 5 ls 0 5 | l 2 6 z s l 长安el 汽车 l e s t e l 2 7 3 9 9 ls 0 0 | i 2 5 0 3 l 深基地l 港口服务ls - 拍l 1 2 0 2 7 l z s z l 。a sl 伊煤el 煤炭生产l 6 1 6 7 l 2 3 4 9 5 lz s | l 9 0 0 9 2 4 l _ e t bl 机械制造l 。a ，zl z o e l z 8 0 | l 9 0 0 9 3 9 l 汇丽ei 建材 l s e s s i ，z ，9 8l z 5 2 z s ，o i 苏常柴e9 机械制造i 5 5 z s l 1 7 1 0 9 lz 。l 。o 。z 。 l 国旅e i 旅游 l t ，- l z o t ， l - 。s i 。o o l 蝴j 各l 圭，s tr 。五了r f lz 。- l s t 物业e l 房地产开发经营l s e e z l ，s s sl o t l z o s t l 深建摩el 摩托车i t e z z l z 3 5 s z l ，o z i 平均 ll9l9 s z s 表2 2 ：部分b 股公司2 0 0 1 年中期与2 0 0 0 年底b 股股东人数对比 表中列出的是部分对2 0 0 0 年底与2 0 0 1 年中期b 股股东人数均进行了披露的 公司 为前十大股东中的外资大股东持股比例情况 ( 资料来源：郭春燕从外资大股东的持股动向反思b 股开放政策的 阶段性效果) 随着境外投资者的撤离，而国内券商按规定尚不能进入b 股自营，境内基金 亦未允许参与b 股市场，因此b 股市场已经成为一个以个人投资者为主的市场。 投资者结构成散户状态，使得市场的脆弱性增强，对风险的对抗性明显减弱，很 容易受到冲击和影响。另外，市场容量的狭小，也是影响b 股市场的原因之一。 这样小规模的市场，热点的转换空间及资金的选择区域就受到很大的限制，使大 资金难以进入。 ( 4 ) 人民币汇率升值风险。按照国家有关规定，国内居民只允许使用在2 0 0 1 年2 月1 9 日前存入国内商业银行的现汇存款和外币现期存款投资b 股，只有到 6 月1 日以后，才可以使用2 0 0 1 年2 月1 9 日后存入国内商业银行的现汇存款和 外币现钞存款以及从境外汇入的外汇资金从事b 股交易。 受当时b 股市场投机性和利好的诱惑，在国内合法获取外汇的渠道很少的情 况下，不法投资者就以违规的手段通过各种渠道买入外汇进行投资，这使得当时 的外汇黑市变得活跃，逃汇、套汇现象变得频繁，人民币汇率一度直接受到冲击。 而人民币的汇率变动，又将直接影响到我国的对外贸易和国际收支状况。 ( 5 ) 商业银行风险。开放b 股市场之后，对商业银行讲，就需要面对潜在 的外币经营业务风险：商业银行外汇负债的资金来源明显减少，相应外汇业务利 润可能降低；商业银行外汇资金的获利能力直接面临着国际外汇市场的考验；证 券公司在商业银行开立保证金划转帐户，商业银行将因b 股的发行融资与在二级 市场上的不确定性买卖而难以把握资金头寸，增加了商业银行资金调拨的不可预 测性风险；b 股市场交易币种的单一性和国内居民在商业银行的外币存款币种的 多样性之间的矛盾导致了频繁的币种转换，增加了商业银行的外币币种储备的支 付性和流动性风险等。 3 中国b 股市场发展中存在的问题 自我国设立b 股市场以来，无论是金融界还是证券界一致认为b 股市场的设 立和发展离不开两个基本条件： 人民币不能在资本项目下自由流动 o b 股在境外私募发行和境内公开上市相分离 在第一种条件下，b 股市场的资金不可能自由流动，必然带来境内外市场的 交易机制的冲突；基于历史的原因，b 股是在人民币不能自由兑换条件下政府推 出的一条筹集外汇的特殊渠道，因而政府最初创立b 股首要和最终的目的是为了 筹集外汇。但当政府打开国际资本市场的大门后发现，可以用来筹集外资的形式 真是五彩纷呈，如近年发展迅猛的内地企业海外上市，外汇债券的发行等等。在 这众多的吸取外汇的通道中间，b 股市场的意义并不显著，特别是随着人民币可 兑换性的增强、外汇储备的增加，b 股甚至是无关紧要的。正是对于b 股市场这 种无关紧要的收益预期，使得其后b 股市场的发展处于很大的尴尬境地。 而另一条件下的实质是使b 股市场成为发行人与投资者处于隔断状态下的 资本市场。因此研究b 股市场的长久发展策略，必须围绕着这两个条件进行。 从1 9 9 2 年b 股市场设立开始，到目前已走过了十几年的发展历程。虽然b 股市场较创立之初已经有了很大发展，但b 股市场也存在着明显的缺陷与问题， 其中：低透明度、低效率、低流通、高成本等问题一直是多数市场参与者的共识。 经过对中国b 股市场的发展历程及历年来的资料分析研究，目前b 股市场主 要存在的问题体现在以下几个方面。 3 1b 股上市公司整体质量不高 我们选择2 0 0 4 年度上海、深圳两地1 11 家b 股上市公司统计数据进行分析 说明。该计算期每股收益平均值：o 0 7 元，1 5 家b 股公司亏损