（技术经济及管理专业论文）基于EVA的我国经理股票期权激励模式研究.pdf

摘要 经理股票期权( e s o ) 是现代公司的激励机制之一实施经理股票期权能够 对经理人进行更为有效的长期激励，并降低管理的成本，为公司不断的吸引和稳 定人才但是这种激励机制在我国目前还处于摸索阶段，很不成熟首先是股票 的来源和流通问题，我国公司法 中对于股票的发行和流通都有严格的规定， 这就使得股票期权在具体操作时难度加大。效果大打折扣，容易成为一纸空谈l 二是经理股票期权受股票市场波动影响比较大，而我国的证券市场恰恰又是弱有 效的，因此股价与经理人的贡献弱相关是我国企业引入e s o 的另一难题。 针对上述缺陷，本文引入业绩衡量指标经济附加值( e 、，a ) 和虚拟股票的概 念对经理股票期权模式进行了改进，将行权价格视为变量，引入行业股票价格参 数和股票价格指数参数建立了行权价格的定价模型，从而增强了上市经理人业绩 与e s o 收益的相关性并剔除了股市波动和行业板块带来的影响同时，将这种 激励模式运用到了非上市公司。通过算例分析表明，这样的方法是有效的 本文的创新点在于：将行权价格视为变量。其定价模型中设计了超额e 、，a 率，不仅克服了股价不能真实反映公司业绩和经理人绩效的缺陷，也将股东对公 司绩效的预期与经理人的e s o 收益相联系。实现了激励与约束相结合l 并通过 行业股票价格参数和股票价格指数参数在很大程度上减少了行业板块和股市波 动的影响。 f - 关键词：经理股票期权，e 、，a ，行权价格，激励模式 a b s l r a c t i nt l l i sp a p e rw ea r ec o n c a _ i l e do ft h ei i l c e n l ：i v em e c h a i l i s mo f e x e c l i t i v es t o c ko p t i o 童塔nh 鹤b e 姐w i d e l yu s e di na ) r p o f a 矗m 坞o f w e s t e r nc o u n t r i e st oi n c e m i v e 廿l eh i g h - l e v e l 鼎加e s w h i l e 矗d m l e o r e t i c a lr e s e a r c ht ot r i a l 印p l i c a t i o ni nas m a l la r e a b yf 缸w eh a v e o i l l ym a d et l l ef i l 哦s t 印t o w a r d st h ee s t a b l i s h m e n to ft l l ei l l c e m i v e m e c h 锄i s mo f e s o md 叫c 0 咖a n dm e r ea s t i na1 0 to f d i m c u l t i e s 锄dp b l e 冯o n eo fm em o s t 抽叫) o r 眦p 啪b l e m si sn l a t l ei t e m s c o n c e r n i i l g 廿l ec i r c u o no fs 妣kh 勰s t r i c t l ya f f e c tn l ei m p l 锄e n to f e s o 锄dm eo n l e ro 鹏i sn l el o w - e 佑c i e mo f o u fs t o c km m 蹴 t or e l v et h e d i 伍c l l l t i e s ，廿l i sp a p e res t a _ b n s h e sa n 抽c e 埘v e n 坨c h 锄i s mo fp h m i t 咖s t o c ko p t i o nb 船e do nm ee c o l l o m i cv a l u ea d d e d t l l i sm e c h a l l i 锄h a se i l ：h a n c e dn l ei n t e r r e l a ：t i o nb e t w e e nt h ei n c o m e 锄d m ea c h i e v 啪to fa d m “s l “n o r s 觚dc i l nt l l ei n f l u e n o fm es t o c k m a r k e t 觚d 也ep a p e rh 勰p r o v e dt h a tt l l i sm e c h a l l i 锄c a i lb em 屺di n p m c t i c em r o u 曲c a l c i l l 硝t h e 辩i s 跚铭、) l ，i nb co f g r e a th e l pt op 删n o t e i t s d e v e l o p l n 咖i n ( 蜘n a 。 0 1 1 rm a i nc 训b u t i sa r e 舔f o l l o w ：t h ei 1 1 心l u c t i o no fe v at o t 量l i sm e c h a i l i 锄k 堪o v e r c 咖en l ed e f e c to f 1 es t o c kp r i c e 锄d 廿l e e 】邛l e c t e di i n p r 州锄e n to fs h a r e h o l d e 娼i sa d d e di i l t on l em e c h a i l i 戤na sa c o n 刚嚣痂吐t om ee x e c u t i v e s k 目r w o r d s ：懿e c 砸v e 哟c ko 两。玛e c o n o m i cv a l ma d d 吐 e x e r c i s ep d c e ，i n c a l t i v em e c h a l l i s m 一 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：年龄日期：盟年上月二生日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：五班 导师签名：舡日期- 趔年旦一月盟日 硬士学位论文 第一章绪论 第一章绪论 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 在现代企业中，随着所有权与经营权的分离，所有者与经营者分化为具有不 同目标函数的利益主体，这就为追求自身效用最大化的经营者采取“道德风险” 行为提供了最基本的条件，经营者这样的行为必然损害所有者的利益因此，经 营者的激励与约束成为了建立现代企业制度的核心问题之一，而这一问题的关键 在于剩余索取权和决策控制权之间的平衡。最理想的状态是拥有剩余索取权的所 有者也拥有决策控制权，但问题是拥有剩余索取权的人未必具有决策的能力或者 无法实施决策，而有决策能力的人未必能够获得剩余索取权逻辑上一个可能的 办法就是：将经理人的利益尽可能的整合到所有者利益中去，即让经营者也拥有 一部分的企业剩余索取权 作为一种长期激励计划和增加经营者报酬与公司业绩的敏感度的主要方法， 经理人直接持有股票( 限制性股票，r e s t r i c t e ds t o c k ) 或经理股票期权 ( e x e c u t i v e ss t o c k0 p t i o n ) 是协调经营者与股东利益最直接最有效的途径之 ，这种以股票为基础的激励工具确为企业对经营者的激励创新开辟了一条新 路。哪种更好呢? 经理股票期权的基本内容是给高级管理人员在未来某特定的时 问内按照某一约定的价格购买本公司普通股票的权利从多数文献的讨论中看， 直接持有股票并不是一种好的选择：如果采取直接赠与的形式，那么就无法与企 业的绩效建立起直接的联系，对于公司来说，成本也比期权更高；而如果让持有 者出资购买，会使其被。套牢”而犹豫。因此，人们更多得倾向于采用股票期权 作为解决代理问题的主要薪酬工具在美国的5 0 0 家大企业中，有8 0 9 i 企业选择 了期权激励；同时，据一份对美国1 5 0 家大公司的总裁薪酬构成的调查分析结果 表明，在总裁的总薪酬中，股票期权薪酬形式占4 蹦，其它股票薪酬形式只有 1 1 ，业绩奖金占2 3 ，基本工资占1 8 9 6 ，可见，股票期权收入在美国高级管理者 的全部收入中的比重也越来越高，并成为最普遍、最重要的一种长期激励机制。 寻求建立一种有效的激励机制与约束机制相对应的制度安捧，也是中国深 ，illtj 硕士学位论文 第一章绪论 化企业改革所面l 临的一项紧要的任务2 0 多年的中国企业改革中，尽管企业经 营者激励制度的设计也不少，如承包、租赁、奖金等，但是这些制度都是从短期 激励着手的，但经营者为了追求眼前的利益而牺牲企业长期发展的短期行为，往 往会使得许多企业出现更为严重的潜亏或使企业缺乏长期发展的后劲。在我国经 理层人员的收入构成中，长期报酬的比例很低因此，涉及我国企业经理人员的 薪酬计划，应当将长期激励与约束作为重点，也正因如此，经理人的股票期权制 度近几年开始在我国成为了讨论的热点问题。， 在1 9 9 9 年9 月2 2 日中国共产党第十五届中央委员会第四次全体会议通过的 中共中央国有企业改革和发展若干重大问题的决定中，中央第一次明确将“持 有股权”作为建设高素质的经营者队伍，建立和健全企业经营管理者的激励和约 束机制，也是第一次将“持有股权”作为一种新的分配方式，正式推到了企业和 众人的面前 目前，国内部分城市已经开始进行经理人股票期权制度的试点工作，国内已 有8 0 多家上市公司开展了股票激励机制的实践与探索。和传统的报酬制度相比， 这种制度由于能够较好的将经理人的报酬与公司经营业绩相结合，因而铯够很大 程度上激励经理人员的工作积极性和效率。但从实践的情况来看，我国企业目前 所实施的都并不是规范意义上的股票期权，而且效果也并不理想那么，是何原 因导致经理人股票期权制度在中国的试行屡屡受挫，而我们又应以何种方式将这 一广泛运用于西方国家的长期激励制度与中国的实际情况相结合，进而充分发挥 其优势呢? 本文的研究正是在这样的制度背景下展开，将业绩衡量指标一经济 增加值e v a ( e c o n 咖i cv a l u e da d d e d ) 引入经理人股票期权制度，并对针对上 市公司和非上市公司各自的特点，设计了相应的股票期权激励模式。 1 1 2 研究意义 股票期权对于管理者的激励力量是非常有力的。激励力量是指对人的激励作 用的强度，等于期望效价，期望是指人们能够实际取得某一工作目标和工作结 果的可能性的主管估计，效价则是指达到某一目标或结果对于满足个人需要的价 值。人的期望是无限的，而股票期权正好迎合了人的本性，因为它的回报也是无 限的，经理人期待多大的回报，就需要付出多大的努力。与传统的年薪制相比， 股票期权制度的约束力更强，回报也更具有吸引力，是一种理想的长期激励机制； 此外，股票期权激励制度不仅把管理者的个人利益和企业的整体利益很好的结合 了起来，也把管理者与企业的未来发展联系在了一起。因此这也是一个面向未来 的激励制度。对于企业的经营和发展来说，是十分必要的。 改革开放以来，我国企业就一直在寻求一种有效的激励与约束机制从早期 2 l 硬士学位论文 第一章绪论 的国企改革的放权让利阶段到后来的经营承包、机制转换阶段，一直到曾一度推 崇的年薪制，虽然采用了多种办法，但效果始终不理想。许多研究表明，我国企 业特别是上市公司的经营业绩与经营者的持股比例之间不相关，存在“激励不足” 和“激励不当”的问题而解决了“激励不当”的问题，。激励不足”自然也会 得以解决，因此本文正是针对前者展开讨论的自2 0 世纪9 0 年代初经理股票期 权进入中国以来，先后在北京、上海、武汉、深圳等大中城市由政府部门组织试 点，对经理股票期权激励进行了积极的探索。而对于我国股票期权制度的试点中 出现的问题，国内学者虽已取得了一定的研究成果，但是这些研究远远不够。因 此，借鉴国外的经验，结合国内实际情况，设计出适合我国国情的股票期权激励 制度，在目前有着重要的现实意义 、 1 2 相关概念的界定 2 一 k 经理股票期权( e x e c u t i v e ss t o c k o p t i ) 简称e s o ，是公司与经营者( 包 括c e o 在内的高级管理者) 事先进行约定的、允许经营者在未来的一段时间内按 照某一事先约定的价格购买公司一定比例股份的权利。持有这种权力的高级管理 人员可以在规定时期内以股票期权的行权价格( e x e r c i s ep r i c e ) 购买本公司股 票，这个购买的过程程为行权( e x e r c i s e ) 在行权以前，股票期权的挣有人没 有任何的现金收益；行权以后，个人收益为行权价于行权日市场价之问的差价。 它是股票期权这一新兴的金融工具在公司治理中的具体运用，由公司内部制定、 面向特定人群、不可转让的期权，旨在更好的解决委托代理问题。为方便起见， 在后文中有时会以股票期权代之 经济增加值( e c 叩i cv 8 1 u ea d d e d ) 简称e v a ，是斯特恩斯图尔特咨询 公司对剩余收益进行了诸多改进之后而得到的一个经济利润指标，它等于营业净 利润减去现有资本的机会成本后的余额。它最大的特点就是在营业利润中扣除了 资金成本，能够更为准确的衡量经理人的真实业绩和股东价值的创造，并更好的 反映企业价值 4 为方便起见，后文中的“经济增加值”一律用e v a 概之。 5 1 3 研究内容和研究方法 “ 1 3 1 研究内容 1 研究路径：论文的研究是从理论研究开始，在阐明了经理股票期权的理论 基础和国内外研究现状后，对西方发达国家经理股票期权制度的发展情况进行了 分析研究，为本文研究国内公司实行经理股票期权制度提供了理论基石和实践参 考依据文章接下来对国内经理股票期权的试点情况作了总结，探明了在我国实 ttfllp 顽士学位论文 第一章绪论 行经理股票期权制度所存在的制度障碍和技术难点在前述的理论分析和实践总 结的基础上，引入业绩衡量指标e v a 的概念对我国上市公司的经理股票期权激励 模式进行了具体构建，并通过算例分析对其进行了验证；同时将这一模式进行改 良，进而运用到了非上市公司，扩大了这一长期激励制度的适用范围。最后，考 虑到外部环境因素的影响，从更开阔的宏观角度来探索推行期权激励制度的相关 政策的改进。、， 2 本文结构： 本论文共分五章第一章绪论主要阐述论文研究的主要问题、研究背景、研 究思路和研究方法， 第二章文献综述对经理股票期权的定义、特点以及一般理论作了全面的介 绍，并对以往国内外的研究成果作了专业文献回顾。在理论方面分析了实施经理 股票期权的合理性和必要性，并对其理论方面的研究进展进行了总结，进而提出 了本文的研究方向为后文分析和解决实际问题都有指导意义。一：一 ， 第三章、第四章和第五章为本文的主要内容，是一个总结现状、发现问题、 分析问题、解决问题的逻辑论证过程。第三章着重介绍了股票期权实践运作的现 状通过对发达国家的实践总结，对比我国现行经理股票期权模式的试点效果， 探讨了在我国实行该项激励制度时所存在的问题及其深层原因 。 第四章针对前文中提出的目前我国实行经理股票期权中最大的两个问题一 股票流通的障碍和市场的弱有效性，引入业绩衡量指标e v a 构建了适合我国现 阶段国情的具体模式。本章首先在第一节简单介绍了e v a 的理论基础和e v a 激励 机制的优越性，解释了在经理股票期权中引入该指标的必要性。接着在第二节中 分别针对上市公司和非上市公司两种类别的企业各自的特点构建了两种具体模 式。这两种模式在本质上其实是一样的，只不过由于上市与否的问蹶，在实际操 作中进行了一些改良在第三节中，对上市公司的经理股票期权模式进行了算例 分析，对模型的有效性进行了验证。之所以只对上市公司的模型进行验证，是因 为；1 、上市公司和非上市公司的两种模式在本质上是没有区别的，后者是前者 的拓展，是在前者的基础之上进行一定的改良之后形成的；2 、在实行经理股票 期权方面上市公司比较有代表性，而且上市公司的相关数据也更容易获得。 第五章从外部环境的改善方面探讨了实施经理股票期权激励制度所需的相 关政策的调整。本文的研究路径如图卜l 。 1 3 2 研究方法 。， t ， 1 比较研究的分析方法。论文通过对国外经理股票期权模式的研究，以及选 择体现中国国情的代表性的上市公司的期权试点方案作对比分析，从中挖掘相同 4 堡主兰堡堡兰一 苎= 童堕堡 点和差异特色，并借鉴融合的可循通道。国外实行的经理股票期权较我国更为市 场化，通过对比分析，可以发现我国现阶段试点中存在的不规范之处和技术难点， 为我国企业的经理股票期权模式的构建提供可操作性的经验与途径。 2 算例分析的方法为了更好的验证模型的有效性，本文在第四章举了一个 算例来进行辅助分析 图1 1 ：文章研究路径 硕士学位论文 第二章理论基础及研究现状 第二章理论基础与研究现状 2 1 经理股票期权的概述 2 1 1 经理股票期权的内容 。正如前文所述，所谓经理股票期权，就是由企业的所有者给与其经营者在一 定的期限内按照事先约定的价格购买一定数量本企业普通股票的权利这种权利 不能转让，但是所购股票可以在市场上出售。它最大的作用是根据企业经营成果 对经营者进行激励，使得经营者的个人利益与企业的长期发展更为紧密地结合在 一起，促使经营者的经营行为长期化 经理股票期权计划包含四个基本要素，即股票期权的对象、有效期、行权价 格和数量。 1 实施对象：经理股票期权的实施对象，即其拥有者，通常企业中的高级主 管，因为他们的行为对整个企业资产的保值增值和股票期权价格的变动具有举足 轻重的影响。有时，其实施对象也包括企业中层的管理人员和一些有重大贡献或 是特别重要的技术人员，这主要依据激励目的的不同而有所差异 2 有效期：经理股票期权的持有者只能在计划所规定的期限内才可以行使股 票期权所赋予的权利，这就是股票期权的有效期，也可称为“行权期”一般来 说4 至1 0 年比较适宜。期限越长，持有者可能获利的幅度也就越大，股票期权 的内在价值也就越大。 3 行权价格：经理股票期权的行权价格( e x e r c i s ep r i c e ) 是指在股票期权 计划中事先约定的持有者购买股票的价格。股票期权的行权价格是期权方案设计 中的关键。通常行权价格就是签订股票期权计划当日公司股票的市场价格。但是， 如果考虑到某一时期的股票价格并不一定能够准确地反映公司的真实价值和经 营情况，也可对行权价格进行一些调整例如可以高于市价或低于市价，前者称 为一家股票期权，后者称为折价股票期权。 为了将公司的业绩指标与行权价格联系起来，行权价也可以被设计成为一种 可变的行权价这种行权价格根据未来时期特定的财务指标的变化而变化其具 体的激励逻辑和设计方法将在后文中详细介绍。 4 数量：股票期权的数量是指在股票期权计划中规定的持有者所能购买的全 6 硕士学位论文 第= 章文献综述 部股票的数量，反映了股票期权的规模。在确定股票期权的数量时，通常要考虑 两个问题，一是它在公司总股本中所占的比例，二是在不同层次管理人员之间的 分配根据不同管理人员的个人能力和业绩来分配他们所能得到的股票期权数 量，从而达到更好的激励效果。 + 2 1 2 经理股票期权激励的逻辑 经理股票期权的实质是一种看涨期权它设计的创意之一就是将企业提供的 内部激励外部化与市场化，其激励效果的大小取决于公司股票的市场价格与期权 行权价格之间的差异。只有当公司股票价格高于行权价格时，经理人才能获得收 益，若低于行权价格，经理人将放弃行权。可见。在行权价格一定时，挣有人的 收益与公司股票价格是正相关的而股票价格又正是公司未来收益的贴现，于是 经理人的个人利益就与企业的未来建立起了一种正相关的关系。如图2 l 所示： i 公司提供股票期权激励卜- - 1 经理人积极努力的工作r _ 公司业绩提 jl高，股价上升 l 一 经理人行使期权获得收益 r 图2 1 经理股票期权激励的逻辑 2 1 3 经理股票期权的优缺点 1 优点：经理股票期权的优点很突出第一，该形式属于对高级管理人员的 一种额外奖励，经营者没有支付成本或支出成本较低，一旦行权时股价低于行权 价格，个人可以放弃行权，损失很小；一旦股价上涨，则获利较大因此股票期 权对于经营者的激励作用很大第二，期权是企业给经营者的一种权利，是不确 定的预期收入，而这种收入是在市场中实现的企业没有任何的现金支出，这有 利于企业降低激励成本因此，这种方式无论是对经营者来说还是企业来说都是 颇受欢迎的。第三，股票期权的最大特点就在于它将企业价值变成了经营者收入 函数的一个重要变量，即经营者与股东的利益在一定程度上保持一致。 2 缺点：第一，经营者片面追求股票升值所带来的收益，可能会导致企业经 营的短期行为，从而导致经营者的收入增长快于股东的收益增长的现象。第二， 经理股票期权的价值受股票市场的波动影响较为明显。例如，业绩相同的情况下， 股票价格波动比较大的公司所发行的股票期权，与相对来说波动较小的公司相 比，其效率更高第三，在理论上说这一工具可以使得股东和经营者的利益在某 7 硕士学位论文 第二章支献综述 种程度上保持一致，但是实际情况是这种一致性只存在于股价上涨之时。当股价 下跌时，它就完全失去了作用。这些都是经理股票期权在具体实施过程中有待考 虑的问题。 2 2 理论基础 2 2 1 委托代理理论 。 ，委托代理理论认为，在分工日益广泛和深入的现代社会中，随着所有权与经 营权的分离，委托代理关系普遍存在于企业之中根据经济学家j e n s e n 的权威 解释1 ，代理关系可以定义为一种契约，在这种契约安排下，一个人或一个组织 授权另一个( 些) 人代表他们来行使某种职权，由此，构成委托代理关系。在这 种关系下，委托人和代理人由于自身利益的影响，一般具有各自不同的追求目标。 。 作为委托人的董事会( 股东代表) ，希望实现公司市场价值的最大化：而作为代 ： 理人的经理人员，追求的是自身人力资本( 社会地位、才能等) 的增值和自身利 ，益( 报酬) 的最大化比较典型的情况是：出于私利的考虑，代理入可能会更多 的考虑公司的短期利益，从而放弃那些短期内会给公司的财务状况带来不利影响 但有利于公司长远发展的计划，如公司购并、技术研究与开发、重大投资等这 显然不实股东们所期望的同时，在股东和经理人之间还存在着由信息不对称问 题所引发的。道德风险”( m o r a l z a r d ) 。它具体表现为：一是偷懒( s h i r k i n g ) 行为，即经理人所付出的努力小于其所获报酬；二是机会主义( o p p o r t u n i s m ) 行为，即经理人付出的努力是为了增加自己的利益，而不是充分考虑到所有者的 利益。 因此就需要设计一种有效的制度安排以解决由所有权与控制权分离所引起 的委托人与代理人之间的利益冲突，这种制度安排必须能够鼓励经营者更多的关 注公司的长期的、持续的发展，而不仅仅是将注意力集中在短期财务指标上。同 时这种制度安排能够克服或防止代理人的道德风险，即处理信息不对称的问题。 说到底，就是要建立和健全企业经营者的激励机制和约束机制。 经理股票期权正是适应这一要求并行之有效的激励机制，其本质就是让经营 者拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险，目的在于使代理人能够像所有者一 样的思考和形式理论和实证均表明，实施经理股票期权可将公司经理人员的利 益同公司股东的长远利益紧密地联系起来，鼓励经理人更多的关注公司的长远发 展，同时有助于克服以基本工资和年度奖金为主的传统薪酬制度下经理人行为的 短期化倾向，最终使公司的经营效率和利润获得大幅提高。 lj 肌s t 绩效报酬与对高层管理的激励，见陈郁编：所有权、控制权与激励 ，上海三联l 螂年版 8 ；气j a 一一 硕士学位论文 第二章文献综述 2 2 2 人力资本价值理论 2 0 世纪5 0 年代，美国一些经济学家在解释美国的经济增长时，发现在充分 考虑物质资本和劳动力两大因素的增长后，仍有很大一部分的经济增长无法解 释。经济学家舒尔茨和贝克尔等人把这一无法解释的部分归功于人力资本，从而 掀起了人力资本的一场革命。 所谓人力资本，是指知识，技能、资力、经验或熟练程度、健康等总称，代 表人的能力和素质其显著标志为：它既是人躯体的一部分，又是一种可变资本， 是未来收入的源泉。在舒尔茨看来，人力资本与物质资本既有同质性又有异质性。 同质性表现在两者都有资本属性，都能带来收益；异质性主要表现在两者的收益 率不同。而经营者又是一种特殊的人力资本。企业的经理虽然不是企业资本的所 有者，但是其优良的管理素质和能力是企业生存和发展所不可或缺的资本。同时， 经理人员的稀缺性在与其生成周期长、培养成本较高。这样，经理人员就拥有着 重要而又稀缺的特殊人力资本 既然承认人力资本，那么就必须承认企业经营者拥有人力资本的产权，从而 在分配制度上给予分享利润的权利，即让经理人力资本开始享有一部分企业的剩 余索取权而新古典经济学要素分配理论中的工资决定理论在此便遇到了障碍， 传统的薪酬制度已不能体现这一稀缺性资源的产权价值，薪金无法起到激励的效 果。经理股票期权的产生则很好地解决了这一问题。 首先，经理人力资本与经理人员不可分离，而人力资本的所有者又完全决定 人力资本使用和发挥的状况。因此，其他人要使用这种资本，就必然需要对其所 有者进行激励，而且这种激励要有足够的广度和强度，才能保证经理人力资本的 经济效能的最大释放。也就是说，股东必须给予其相应的剩余索取权股票期权 以期权的形式让经理人员获得了企业的剩余索取权。这样，经理人员为了让自身 的期权收益最大化，就必然努力使公司的股价或股东的财富最大化因此，股票 期权的方式既实现了经理人力资本的价值( 期权) ，也体现了劳动收入( 工资) 。 2 2 3 生产团队理论 企业“团队生产理论”是由美国经济学家阿尔钦和德姆赛茨等人提出的该 理论认为，企业是为了克服企业内部各种要素所有者之间在团队生产过程中的偷 懒和“搭便车”动机而建立起来的制度安排。具体来说，企业可以看作是一种“团 队生产”方式1 这种团队生产方式必须满足三个条件：( 1 ) 生产活动必须以团 l 阿尔敬和德姆赛茂( 1 9 7 2 ) 的团队生产概念中包括三个不可缺少的条件t 一是使用了几种类型的资 源；二是产品不是各项相互合作的资源的独立产出之和；三是团队生产中使用的所有资源并不属于一 个人所有 9 硕士学位论文 第二章文献综述 队的方式进行，即生产需要投入多种要素，它们分别属于两个或两个以上的经济 主体所有( 2 ) 部分投入到团队生产中的资源必须具有。团队专用性” ( t e a m s p e c i f i c ) ，即这些资源投入到该种生产时的经济价值最高。( 3 ) 团队生 产的产出是一种经济租金，作为集体产品，难以精确的分配给团队成员。团队的 最终产出是各个团队成员共同努力的结果，但是很难精确的分辨每个团队成员的 贡献和成本，因此，按照每个人的实际贡献来支付报酬也是比较困难的，这样就 会导致在团队中出现偷懒和“搭便车”的现象。长此以往，团队的每个成员都会 缺乏工作的积极性 针对这个问题，阿尔钦和德姆赛茨认为，可以通过奖励和监督团队成员来激 励他们，即让一些成员专门从事监督其他成员的工作。但是，监督者也会偷懒， 如何解决这一情况呢? 企业可以让监督者占有企业的剩余，使其成为自我激励 者，从而保证整个团队的经济效率 ” 1 c 1 8 i n 和霄0 0 d w a r d 于1 9 8 8 年指出企业的本质在与它是一种团队生产或长 期合约的集合，而企业的团队本质又表现为人力资本与非人力资本之间的长期依 赖和密切合作，才能实现企业整体利益的最大化，任何一方的退出或机会主义行 为都有可能会使对方的利益遭到损伤。因此，为了保护依赖性资源不受损失，团 队成员就必须缔结长期合约，以确保可以预期的补偿。而作为人力资本的拥有者 经理人和物质资本的持有者股东，二者在地位上是同等的，企业作为。集体产品” 是由团队成员共同创造的，自然不能归一方独占，而应该共同分享。 2 3 国内外的研究情况 2 3 1 国外研究成果 股票期权激励制度产生于美国。最初它只是作为一种对付高税率的变通手段 而出现的自1 9 5 2 年菲泽尔( p “z e r ) 公司第一个推出股票期权以来，随着形 式不断的发展，其自身的激励作用开始逐渐显现出来现在，股票期权已经成为 了跨国公司中最重要的极力手段之一，在激励企业高层经理人方面起着重要的作 用。自1 9 9 0 年j e n s e n 和m u r p h y 在股票期权激励问题上所作的开创性工作以来， 国外理论界也对此作了大量的研究。主要集中在以下几个方面： 一 1 对经理股票期权作用机理的研究 2 0 世纪8 0 年代以后，以美国为代表的经济学家将动态博弈理论引入了委托 代理关系的激励研究，如克瑞普斯的。穷徒困境模型以及格罗斯曼哈特、哈 里斯和雷唯夫共同建立的“投票与剩余索取权相匹配的模型”等，都从不同方面 l o ，okp。， 硕士学位论文 第二章文献综述 和不同的角度分析了股票期权对经理人的激励作用机理，这些实际上是对股票期 权激励理论的丰富和发展。 克瑞普斯认为当参与人之间只进行一次交易时，理性的参与人会采取机会主 义行为来追求自身利益最大化。但是当参与人之间需要多次交易时，为了获取长 期的利益，参与者常常需要建立自己的声誉，在一定时期内的合作均衡才能够出 现。 8 0 年代后期，在格罗斯曼哈特( 1 9 8 8 ) 、哈里斯和雷唯夫( f i a r r i 呶a y iv 1 9 8 8 ) 的研究基础上发展了证券的设计理论，建立了投票与剩余索取权相匹配的模型， 认为证券是一种有效的公司控制手段。他们的主要观点是：投票权应该与剩余索 取权正相关，即通过投票来选择管理者的权利必须由那些承受经营风险的人来掌 握。该理论对经理激励研究的重要影响表现在只要将选择经理的权利交给那些承 受经营风险的投票人，经营业绩不好的经理人就会失去对企业的控制权，这样一 来经理人为了获得企业控割权就会积极努力的工作，提高经营业绩。由此可见， 将控制权与企业的绩效相联系是激励有控制权欲望的经理人的重要条件。一 2 对经理股票期权激励效应的研究 对于股票期权激励效应的研究主要有两个大方向。 第一类主要偏重与研究期权方案对公司股价的影响。l a r k e r ( 1 9 8 3 ) 的研究 表明，在宣布股票期权方案以后，公司的股价通常会产生正回报，即股价也会随 之上扬，从而证实了激励假设的正确性。而b a g l l a t ，b r i c h l e y 和l e a s e ( 1 9 8 5 ) 也通过研究证实了这一结论对于这一新机制的激励有效性，经济学家们使用不 同时段的历史统计数据进行回购分析，结果虽有较大差异，但由两点在学术界已 经基本达成共识：第一，与基本工资和年度奖金等传统薪酬机制相比，股票期权 的激励效果较好；第二，随着股票期权等长期激励机制使用规模的扩大，整体薪 酬业绩弹性增大，整体薪酬的激励效果增强 第二类主要偏重与分析在推出股票期权方案以后公司的投融资决策行为。 l a r k e r ( 1 9 8 3 ) 的研究表明，在实施经理股票期权方案以后，公司的投资行为星 增加的趋势。d e f u s c o 、j 0 l l i l s o n 和z o r n ( 1 9 9 1 ) 的研究结论是，股票期权的 推出会增加公司的收益回报并增加公司的负债率。而m i l k k e l s o n 和p a r t c h ( 1 9 9 4 ) 则发现，在推出股票期权方案以后的四年中，公司的各项营运指标却是 递减的c h 卸g 和l i a y e r s ( 1 9 9 2 ) 的研究表明，如果股票期权的授予比重过高， 反而会减少公司的价值。断c k 、s c h l e i f e r 和v i s h n y 进行了进一步的研究发现， 当管理者持有的权益资本比重较低时，其利益与股东的利益是一致的这些研究 之中，虽然有些结论是相互矛盾的，但是他们也验证了激励假设的正确性。 现在，国际上对股权激励的理论研究重点已经转到了经理人报酬与经营业绩 硬士学位论文 第二章文献综述 的敏感性上，研究股本价值变动与经理人的报酬关系，并用前者衡量经理生产效 率。可见，将经理人的报酬与其经营业绩相结合，是未来股票期权的发展趋势， 而这也正是本文的研究内容重点。 2 3 2 国内研究情况 近年来，国内理论界也已经开展了不少对经理股票期权制度的研究，但由于 我国股票期权实施的时问不长，尚没有关于股票期权激励的完整的研究成果，不 过已有一些可以值得借鉴。目前，国内理论界对股票期权制度的研究主要集中在 以下几个方面： 一。 1 对股票期权激励制度的效应研究 这一问题的讨论主要集中在该项激励制度的正面效应上。现有的研究成果多 数是利用我国企业经营者报酬与业绩关系的数据来分析我国激励机制的现状、股 票期权制度的优点、股票期权激励约束的原理，从而论证在我国实施该项制度的 必要性。魏刚1 在高层管理激励与上市公司经营绩效一文中，通过实证分析 得出结论：在我国上市公司高级管理人员的收入偏低，报酬结构不合理；普遍存 在高层管理人员激励空缺和激励不当的问题，高层管理人员的薪酬水平与公司的 绩效相关度不高；因此，急需对我国企业高层管理人员的薪酬制度进行改进，引 入经理股票期权，增强经理人员薪酬与公司业绩的相关性。周建松在中国商业 银行实行股票期权激励机制研究中则通过对委托代理理论模型的分析，认为委 托代理理论以完全理性为假设，通过激励约束条件的设立，使代理人做相应的行 动和反应，该理论强调的是要根据有关的激励和约束条件在事前签订合约，寻求 最优激励机制；而股票期权作为企业人力资本所有者的激励措施，非常符合委托 代理理论的模型分析2 ，因此单从理论上说该项机制是十分有效的一种激励方式。 童晶骏( 2 0 0 3 ) 在对我国上市公司股权激励效应进行实证研究也发现：1 、从各 种激励模式的效果来看，虚拟股票期权最好2 、股票期权在我国上市公司实行的 范围不大，效果也不明显，究其原因，主要是因为股票期权在资本市场不健全的 情况下会导致严重的偏差，而中国目前的情况正是如此 2 对在我国实施经理股票期权的可行性的研究 国内对这一问题主要有两钟观点。大多数人持正面意见，他们认为这项制度 能够有效的改善委托代理关系，实现激励相容约束。 吴敬链认为，在实施股票期权的问题上，我国所遇到的矛盾是：一方面我国 公司化改革的进程迫切要求推行股票期权制度；而另一方面，从整体情况来看， l 魏喇l 高层管理激励与上市公司经营绩效，经济研究 2 0 0 0 年3 月 2 周建松：中国商业银行实行股票期权激励机制研究) ，金融研究 2 0 0 4 年1 1 月 ，ll， 硕士学位论文第= 章文献综述 我国实行这项制度的条件还没有完全具备。因此，在此情况下最适宜的方式就 是采用试点的方式逐步加以推行。 而另一部分持反面意见的则认为由于现阶段我国还存在许多内外部的障碍， 实施经理股票期权的条件还不够成熟，因此还未到引入该项激励制度的时候。如 杨君认为，在现实竞争程度不高的环境下，引入经理股票期权难以实现经营者和 所有者的激励相容，还可能会增加一条国有资产流失的渠道。 3 对适合我国的e s 0 模式的研究 对于我国目前实施e s o 存在的困难，我国学者的意见还是大致统一的，普遍 认为在我国实施经理股票期权主要是在行权股票来源和股票价格失真的问题，此 外在实施e s 0 的外部其他所需环境如成熟的经理人市场等也不够完善。李卉、陶 加强( 2 0 0 4 ) 在股票期权激励模式的若干问题分析中通过对我国现行的集中 期股模式的特点和模式进行分析后认为现阶段需要解决的问题有：一是证券市场 的弱有效性问题；二是高级经理人才市场的选拔机制不够完善；三是业绩评价问 题；四是块及处理问题。这四种观点也是在国内学者意见中较为典型的一些那 么如何在现阶段更好的发挥其功效呢? 一些学者也作了理论研究工作，值得我们 借鉴。王玉霞( 2 0 0 1 ) 在经理层期权激励计划的可操作性分析中，根据e s o 的特点及国内情况的特殊性，认为在受益人方面e s o 并不像国外那样也能适用于 中层管理人员和所有员工，而只限于高级管理人员；行权价也不能仅仅以股价为 依据，需要在确立时，过滤掉不相关的因素的影响，可以考虑将股票价格指数化， 设置综合评价指标体系等，避免e s o 收益、股价、公司业绩单一联系造成不良的 影响。陈朝晖( 2 0 0 2 ) 在总结了国外虚拟股票价格的确定方法之后，认为在公司 可以直接内部虚构股票并仅仅反映在账面上来发给经理人，虚拟股票的价格的确 定不应该单纯的只使用财务指标，而应该引入非财务指标和业绩指标申嫦娥 ( 2 0 0 3 ) 也认为我国应选择以业绩为行权条件的指数化e s o 激励模式；进行设计 的核心思想是：行权价格以授予时的基准价为基础根据市场的升降幅度进行调 整，并以业绩达到规定的水平为行权条件而黄志冈( 2 0 0 3 ) 则是通过金融技术 和方法，对股票期权到期日的股价进行一定的调整，使其更能真实的反应公司的 价值增减从而在一定程度上改善市场弱有效所带来的问题聂丽洁等人( 2 0 0 4 ) 认为以股票价格或净资产为基础的股票期权激励模式在我国存在严重的不足，而 应该探索新的激励模式，并将相对e v a 的概念引入，增加了经理人业绩与收益的 关系，并在一定程度上考虑了行业的平均业绩表现，但仍未完全消除整个股市因 素所带来的影响深圳证券交易所2 0 0 1 年的研究报告上市公司股票期权制度 设计与监管则针对我国上市公司推行e s 0 过程中将遇到的股票来源这一重大问 题设计了相机发行新股、公开回购通股，定向回购非流通股三种股票来源模式。 1 3 ，。lj 硕士学位论文 第二章文献综述 西安交大的罗大伟在其博士论文基于相对绩效评价的经历股票期权再定价模式 的研究 中则针对e s o 在股价下跌时将失去效力的缺陷进行了再定价模式。 可以看出，目前我国学者对股票期权激励制度的现状已作了许多的调查研 究，对于其在我国的实施中所遇到的环境和制度障碍上也有了统一的认识，普遍 认为现阶段我国实施经理股票期权制度的条件还不够成熟，亟待改善这种情况； 一致认为经理人从e s o 中获取的收益应该与其业绩挂钩，需要建立起一种能够合 理评价其业绩水平的机制，但从技术层面上对这些问题进行的研究还比较少，不 够全面，操作性也有难度。所以，在此方面的继续研究工作显得尤为重要与迫切。 小结 ( 1 ) 经理股票期权的理论基础主要是委托代理理论和人力资本价值理论。 它是借鉴了金融市场中的股票期权原理设计的一种股权激励模式，是企业制度的 一种创新。一方面，它很好的解决企业所有者与经营者之间的委托代理关系， 使二者的目标一致，最大限度的降低了企业的委托代理成本；另一方面，它也解 决了人力资本定价的问题。因此在理论上是一种非常好的激励机制，值得运用 ( 2 ) 国外理论界对股票期权激励问题的研究以分析股票期权方案对公司股 票价格和投资行为的影响为主，研究的结果大致上都证明了其激励的有效性；目 前的研究重点已经转移到对经理报酬与其经营业绩的敏感性的研究上国内学者 近年来的研究也出现了一些试验性的成果，但总的来说缺少系统性和创造性，虽 然普遍认识到在我过实施这项制度是存在困难的，也对外部环境所存在的缺陷和 改革方向提出了建议，但对于如何从企业内部对股票期权进行再设计，从技术角 度上对难点进行解决、使其在无法改变现阶段经济大环境的情况下也能充分发挥 作用的研究成果还不多，也不够全面。因此对这些方面进行进一步的研究正是本 文的重点。 j h 硕士学位论文第三章经理股票期权的实践及在遇到的主要难点 第三章经理股票期权的实践及遇到的主要难点 3 1 经理股票期权的中外实践 3 1 1 经理股票期权在国外的实践及经验借鉴 1 国外经理股票期权制度的实践 t 2 0 世纪末，随着知识经济的兴起与发展，人力资本的价值得到了充分的显 现与认可公司的管理理念也朝着。以人为本”的方向发展。企业的利润是由货 币资本和人力资本共同创造的，因此，人力资本也需要得到合理的回报。股票期 权起源于美国，也以美国企业的实施最富成效。据统计，在财富排名的前 l 0 0 0 家美国公司中，有9 0 9 6 以上的公司推行了股票期权。福布斯杂志每年5 月对美国8 0 0 家上市公司经理人的薪酬结构进行调查，从期权在经理人员整个薪 酬结构中的比重来看，近年来，以期权计划为代表的长期激励机制在美国及许多 西方国家都得到了广泛的推行。尽管各国的发展层次不同，但是总体的趋势是各 国都在积极的改善相关环境，制订优惠政策，引导和推动股票期权制度的健康发 展。( 见图3 - 1 ) 在欧美国家，经理股票期权的实施形式是多种多样的，主要有下面几种类型： ( 1 ) 固定股票期权激励模式。这也是最传统的模式，现在美国大多数的企业 正在采用这种模式但它只是一种单边激励，只有在股票价格上涨时经理人才会 行权，一旦股价下跌，e s o 将失去作用，这种模式容易导致在牛市时。激励过度” 和熊市时。激励缺失” ( 2 ) 有条件股票期权( q u a l i f i e ds t o c k0 p t i o n ) 这种期权一般享受税收 优惠，当经理人以低于市场价的价格购买公司股票时，他不需要对差价部分所享 有