（会计学专业论文）基于信息传染效应的我国上市公司财务治理结构有效性研究.pdf

重庆工商大学硕士学位论文 2 1 3 2 9 5 7 y 删8 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第1 章绪论1 1 1 问题的提出和研究意义1 1 2 相关概念界定和研究内容2 1 3 研究方法和创新点5 第2 章文献回顾及述评7 2 1 财务治理结构文献回顾一7 2 。2 信息传染效应文献回顾“9 第3 章相关理论基础概述“1 2 3 1 财务治理理论基础1 2 3 2 资本结构理论基础1 5 3 3 其他理论基础一1 7 第4 章我国上市公司财务治理结构有效性的实证研究一2 0 4 1 我国证券市场信息传染效应的实证研究2 0 4 2 我国上市公司财务治理结构有效性的实证研究3 1 第5 章研究结论和建议4 6 5 1 研究结论一4 6 5 2 政策建议一4 6 5 3 本文局限4 7 参考文献4 8 附录52 致谢5 4 在学期间所发表的文章55 重庆工商大学硕士学位论文 摘要 我国资本市场的飞速发展为世人瞩目，其速度与成就前所未有，但是近年来， 由于财务治理结构的缺陷而危及公司治理和证券市场的中外案例屡见不鲜，“一股 独大”，大股东侵害中小股东的利益，国有股所占比例较大，财权的争夺，经营 者舞弊行为等一系列问题层出不穷，。究其根本，在很大程度上与我国上市公司财 务治理结构不完善有关。鉴于此，对我国上市公司财务治理结构进行深入研究已 经刻不容缓。 本文从财务治理结构的核心一财务资本结构出发，深入探索公司财务治理结 构的内涵，分析治理结构的影响因素，通过理论和实证的研究，利用累积非正常 报酬探讨我国证券市场上是否存在信息传染效应，并在此基础上运用实证模型检 验不同的公司财务治理结构对信息传染效应的影响。相较于以往财务治理结构方 面的研究，本文最大的创新在于：并未采用已有研究中常见的收益类指标作为因 变量考察财务治理结构对企业绩效的影响，而是引入信息传染效应，在日本福岛 核电危机的背景下，分析不同的财务治理结构对信息传染效应的敏感程度，进而 发掘不同财务治理结构的有效性。 研究结果表明：我国证券市场确实存在信息传染效应，在核电危机发生后， 呈现出负面信息的影响从核电行业向核电相关行业传递，在( 一l ，+ 1 ) 的事件窗 口内，与核电相关的上市公司的非正常报酬率显著为负，并表现出与核电相关上 市公司一致的波动；在负面信息传染效应的影响下，作为财务治理结构核心的股 权结构中，控股股东持股比例与受负面信息传染效应影响的程度呈负相关，股权 性质对信息传染效应的影响没有实质相关性；与债券结构相关的资产负债水平对 公司受负面信息传染效应影响有正面效应，带息债务变量与上市公司受负面信息 传染效应影响的程度显著正相关；董事会特征方面，独立性和规模与上市公司受 负面信息传染效应影响的程度显著相关性，董事会规模的适度增大以及股权适度 集中可以有效抵御负面信息传染的影响。 关键词：财务治理结构；信息传染效应；非正常报酬： 重庆工商大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h er a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ta t t r a c t e dw o r l d w i d ea t t e n t i o n w h o s es p e e da n da c h i e v e m e n t sa r eu n p r e c e d e n t e d w h i l e ，i n r e c e n ty e a r s ，d u et o f i n a n c i a lg o v e r n a n c es t r u c t u r e e n d a n g e rt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n ds e c u r i t i e s m a r k e t sa n df o r e i g ni sn o tu n c o m m o n , l a r g es h a r e h o l d e r sa g a i n s ti nt h ei n t e r e s t so f s m a l ls h a r e h o l d e r s ，s t a t e - o w n e ds h a r e si nl a r g ep r o p o r t i o n ，p r o p e r t yr i g h t s c o m p e t e ， o p e r a t o r sa n dc o r r u p tc o n d u c tas e r i e so fi s s u e sa r ee m e r g i n g ，f u n d a m e n t a lr e s e a r c h ，i n m u c ht h ef i n a n c i a lg o v e r n a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n ai m p e r f e c ts t r u c t u r ei s r e l a t e d a b o v ea l l ，i ti s n e c e s s a r yt os t u d yf i n a n c i a lg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a b a s e do nt h ec o r et h e o r yo fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n db o n ds t r u c t u r ei nf i n a n c i a l g o v e r n a n c es 仃u c t u r e ，t h i sp a p e rm a k e sa l le x p l o r a t i o no ft h ec o m p a n y sf i n a n c i a l g o v e r n a n c es t r u c t u r e ，a n da n a l y z e st h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so ft h eg o v e r n a n c es 仃u c t u r e ， w h i tt h eh e l po ft h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c h b e s i d e s ，t h i sp a p e ra l s ou s e c u m u l a t i v ee x c e s sr e t u r n st oe x p l o r ec h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ，p r o v e dt h ee x i s t e n c eo f t h ei n f o r m a t i o nt r a n s m i t t e de f f e c t f u r t h e rm o r e ，o nt h i sb a s i s ；t h i s p a p e ru s e sa n e m p i r i c a lm o d e lt o t e s t t h ei m p a c to ft h e g o v e r n a n c es 仰c t l l r eo ft h ec o m p a n y s f i n a n c i a li n f o r m a t i o nc o n t a g i o ne f f e c t c o m p a r e dw i t ht h ep r e v i o u ss t u d yo nf i n a n c i a l g o v e r n a n c es t r u c t u r e ，t h eb i g g e s ti n n o v a t i o no ft h i sp a p e ri s ：r a t h e rt h a nu s i n ge x i s t i n g r e s e a r c hi n c o m ec a t e g o r i e so fi n d i c a t o r sa st h ed e p e n d e n tv a r i a b l et oe x a m i n et h e i m p a c to ft h ef i n a n c i a lg o v e r n a n c es 仃u c t u r eo nf i r mp e r f o r m a n c e t h i sp a p e ri n t r o d u c e t h ei n f o r m a t i o nc o n t a g i o ne f f e c t ，i nt h ec o n t e x to ft h ef u k u s h i m an u c l e a rc r i s i si nj a p a n ， t h es e n s i t i v i t yo ft h ea n a l y s i so fd i f f e r e n tf i n a n c i a lg o v e m a n c es t r u c t u r ef o ri n f o r m a t i o n c o n t a g i o ne f f e c t ，a n dt h e nt oe x p l o r et h ee f f e c t i v e n e s so fd i f f e r e n tf i n a n c i a lg o v e r n a n c e s t r u c t u r e t h er e s u l t ss h o wt h a t ：i n f o r m a t i o nc o n t a g i o ne f f e c t sa r ep r o v e db ee x i s t e n c ei n c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti nt h en u c l e a rc r i s i s ，a n ds h o w i n gt h ei m p a c to fn e g a t i v e i n f o r m a t i o ni s p a s s e df r o mt h en u c l e a rp o w e ri n d u s t r yt on u c l e a rp o w e rr e l a t e d i n d u s t r i e s i nt h ee v e n tw i n d o wo f ( 一1 ，+ 1 ) ，n u c l e a rp o w e rl i s t e dc o m p a n i e sr e c e i v e d s i g n i f i c a n tn e g a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ， a n de x h i b i tt h es a m ef l u c t u a t i o n sa n d n u c l e a r - r e l a t e dl i s t e dc o m p a n i e s ；u n d e rt h ei n f l u e n c eo ft h ec o n t a g i o ne f f e c to f n e g a t i v e s t a k eo ft h ec o n 仃o u i n gs h a r e h o l d e r , a n db yt h et r a n s m i s s i o no fn e g a t i v ei n f o r m a t i o n e f f e c to fan e g a t i v ec o r r e l a t i o n ，t h ee q u i t yn a t u r eo fi n f o r m a t i o nc o n t a g i o n e f f e c tt h e r e1 s n or e a lc o r r e l a t i o n ；t h el e v e lo fa s s e t sa n dl i a b i l i t i e sr e l a t e d 0t h eb o n d s t r u c t u r eo ft h e c o r n p a n yb yt h et r a n s m i s s i o no fn e g a t i v ei n f o r m a t i o ne f f e c to ft h ep o s i t i v e 盛c t o 士 i n t e r e s t b e a 血gd e b t v a r i a b l e sl i s t e dc o m p a n i e sb yt h et r a n s m i s s i o n o fn e g a t l v e i n f o m a t i o ne 虢c to fm ed e g r e eo fs i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o n ；c h a r a c t e r i s t i c so f t h e b o a r do fd i r e c t o r s ，i n d e p e n d e n c e ，a n ds c a l ew i t ht h el i s t e dc o m p a n i e s b y t r a n s m i s s i o no f n e g a ：t i v ei n r 脚 i l a t i o ne f f e c to ft h ed e g r e eo fs i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nb e t w e e nm o d e r a t e i n c r e a s ei nb o a r ds i z e ，a n de q u i t ym o d e r a t ec o n c e n t r a t i o nc a ne f f e c t i v e l yr e s i s tt h e c o n t a g i o ne f f e c t so fn e g a t i v ei n f o r m a t i o n k e y w o r d s ：f i n a n c i a l g o v e r n a n c es t r u c t u r e ；i n f o r m a t i o nc o n t a g i o ne f f e c t ； a b n o r m a lr e t u r n s ； 重庆工商大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 问题的提出和研究意义 1 1 1 问题的提出 近年来，我国资本市场频繁发生大股东侵占中、小股东利益，上市公司财务 信息造假、盈余管理等乱象丛生，严重抹黑了我国资本市场的形象，损害了投资 者，尤其是广大中、小投资者的利益。究其原因，多数是由于财务治理失效，财 务治理结构不完善所致，因此，完善上市公司财务治理结构，提高上市公司的财 务治理效率，进而最终解决公司治理问题便显得极为迫切和重要。 另一方面，随着公众对信息敏感程度的提高和我国证券市场信息披露制度的 不断完善，广大投资者可通过诸如网络、电视、广播等各种媒体渠道迅速获知上 市公司的最新信息，尤其是行业内外的重大突发消息。从2 0 0 8 年的三鹿毒奶粉事 件、2 0 1 0 年房地产调控“新国十条”的颁布、2 0 1 1 年福岛核电危机等一系列标志 性的重大信息披露时证券市场的反应可以看出，上市公司的股价波动及市场表现 极为迅速，相关行业无疑是哀鸿一片，股价应声下跌。国外大量研究表明，在这 种重大信息发布的影响下，通常伴有信息传染效应，并已通过大量证据证实信息 传染效应的存在，然而，我国证券市场是否也存在这一效应? 相关研究几无踪影。 进一步的，如果存在，那这一效应的影响程度又如何? 这些问题的解决都将对我 国资本市场以及投资者行为等一系列领域的研究产生推动作用。 此外，财务治理的研究由来已久，国外最早见于1 9 0 0 年法国学者贝奇里耶 发表的博士论文投机理论，西方财务学开始以其独特的研究核心和方法从经济 学中独立出来；国内学者也展开了激烈的讨论，并提出了不同的观点，但迄今尚 未得出一致的结论。已有的文献资料显示，大多集中于相关概念的界定以及探讨 财务治理结构对企业绩效的影响，这一既定且单一的研究模式极大的束缚了财务 治理研究的发展，财务治理理论的研究似乎走进了死胡同，裹足不前，是否有更 加科学、客观、新颖的研究方向突破这一瓶颈? 1 1 2 研究意义 经济分析的视野和领域在制度经济学理论的拓展下，瞳1 进入到一个更深的层面， 透视制度因素对经济运行和经济效率的影响和作用，现代经济学是“技术性 和 “制度性”并举，经济学发展的范式和规律，对财务学研究有极大的借鉴意义， 从历来的研究成果和实践经验看，财务制度才是影响公司财务运作效率的关键性 因素，既包括公司自身的产权结构，也包括与此相关的法人财产权在公司内部的 配置结构等内容，尤其是公司财权的配置结构，财务学研究的重心理应放在财务 重庆工商大学硕士学位论文 性的制度安排上，尤其是财务治理结构的安排上，现有的财务理论侧重操作性的 财务技术和方法，基本上是一种价值管理体系，而忽视了对权力的管理，忽视了 制度的重要性b 1 。因此，从制度层面上来探讨财务问题，研究财务治理结构及其有 效性等问题己成为当前财务理论的主要研究方向。 已有的众多公司财务治理结构研究成果中，大多是以上市公司财务治理结构 为研究主体，、着眼于财务治理结构的基础构建，或是理论分析，而实证研究却不 多见，尤其是对上市公司财务治理结构及其有效性方面的实证文章更少。已有的 实证研究大多重点考察财务治理结构对公司盈利水平的影响，选用企业绩效方面 的指标为因变量。如若从信息传染效应这一新的角度研究财务治理结构，其结论 必将是对目前已有研究结果的有力旁证。 基于一系列重大信息宣告所引发的资本市场恐慌性波动是否可以避免或是减 轻，财务治理理论研究的思路是否只应关注于其对公司绩效的影响? 完善的财务 治理结构在促进上市公司绩效的同时，是否也能减轻受负面信息影响的程度? 这 些问题既是本文写作的初衷，也是研究意义所在。 1 2 相关概念界定和研究内容 1 2 1 相关概念界定 1 2 1 1 财务治理 财务治理是从财务的角度来研究公司治理，h 1 主要是界定与协调各利益相关 主体在财权流动和分割中所处的地位和作用，公司治理主要是界定和协调各利益 相关主体之间的相互关系，从某种意义上讲，财务治理结构在公司治理结构中处 于核心地位，是公司治理的灵魂。 财务治理总体上作为公司治理的一部分，其在研究思路、研究方法等方面， 必然要遵循、借鉴公司治理理论。应该说公司治理理论对财务治理理论的指导是 最为直接的、重要的，公司治理理论的出现是财务治理理论的产生前提，没有公 司治理理论的成熟与发展，就不可能有财务治理理论的产生、发展和成熟，而财 务治理理论的不断充实、发展也必将促进公司治理理论的不断拓展、完善。如果 用财务治理涵盖公司治理，则夸大了财务治理的范围和作用，限制了公司治理的 范畴。公司治理除包含财务治理内容外，还包括人事、经营等方面的治理。 财务治理本质上是公司治理的核心部分和根本体现形式，公司治理的其他方 面治理效果也最终要落实到财务利益上加以体现。如果用公司治理定义、替代财 务治理，则更为偏颇，局限了财务治理内涵和外延，除从属于一般公司治理共性 外，财务治理还具有自身独特的个性。可见，财务治理并不等同于公司治理，两 者之间既有联系又有区别。公司治理与财务治理的联系主要包括以下几个个方面： 重庆工商大学硕士学位论文 【5 ( 1 ) 公司治理是财务治理的基础，财务治理是公司治理的进一步深化； ( 2 ) 公司治理的模式决定财务治理的模式，财务治理的模式反作用于公司治 理的模式； ( 3 ) 公司治理的目标影响财务治理的目标； ( 4 ) 公司治理和财务治理都根源于财产所有权和经营管理权的分离； ( 5 ) 从公司治理理论的发展角度来看，公司治理与财务治理都随着利益相关 者共同治理理论的发展而发展，其内容也逐渐由只发生在公司内部所有者、经营 者以及相关权利机构之间的狭义的活动扩展到广义的利益相关者，包括公司股东、 债权人、供应商、雇员、政府和社区等； ( 6 ) 公司治理和财务治理不仅仅是一种静态的管理方式，更应该是一种动态 的管理活动，因而不能将公司治理和财务治理仅仅理解为一种制度安排，更应该 从治理活动的动态含义来理解。 公司治理与财务治理的区别主要有： ( 1 ) 是制衡的着眼点不同； ( 2 ) 激励的侧重点不同； ( 3 ) 约束制度的侧重点不同； ( 4 ) 机制涉及主体不同； ( 5 ) 保障实施主体不同； ( 6 ) 财务治理比公司治理更为深化。 1 2 1 2 财务治理结构构成要素一财务资本结构、财务组织结构、财务运营模式 财务治理结构是财务治理的基础，是财务治理发挥效力的依据，也是财务治 理体系中最为重要的部分，国内众多学者从不同角度界定了治理结构的含义，本 文参考龙衣新( 2 0 0 5 ) 1 的研究成果，将财务治理结构拆分为三：大部分：财务资本 结构、财务组织结构和财务运营模式。财务治理结构中，最为重要组成部分是财 务资本结构。财务运营模式主要涉及财权在企业内部经营者财务及以下层次财务 部门之间的分配等问题。 1 2 1 3 财务资本结构构成要素一股权结构、债权结构 西方财务理论界，一般将“资本结构”( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 与“财务结构” ( f i n a n c i a ls t r u c t u r e ) 视为同等概念，出于对“资本”内涵界限的理解不同，其主 要有两种不同的定义方式：一种是从广义的角度，将资本理解：为全部资金来源， 并将资本结构定义为全部资本的构成，即权益资本与负债资本的比例关系。如舒 重庆工商大学硕士学位论文 尔茨认为，企业资本结构应包括所有负债和权益请求权之和，即通常列在资产负 债表负债一方所有项目之和；另_ 种是从狭义角度，将资本理解为长期资金来源， 并将资本结构定义为权益资本与长期负债资本的比例关系。如布雷利等认为，资 本结构就是“企业长期融资工具的组合”，也就是“企业负债与权益的比例 。 股权结构一般意义上是指企业股东权益内部各组成部分具体构成及其比例关 系。按照主体性质、索取权利等不同标准，股权可划分为国有股、法人股和社会 公众股或者普通股、优先股等多种类型，从而构成了纷纷复杂的股权结构。从财 务治理角度，股权结构则主要是指两方面内容：股权分布状况与股权性质。股权 分布状况决定了治理中各个股东权利分配状况和权利实现难易，股权性质则决定 了其权利的行使动机和实现程度。 陈耿，周军，王志( 2 0 0 3 ) 等认为口1 债权结构一般是指企业各种债权比例关系 和具体构成。也有部分学者认为债权结构是指企业长期债务资金的构成及相互之 间的比例关系。债权按照不同标准有多种分类方式，同时也构成了复杂的债权结 构。按照债权形式的不同，企业债权可分为银行贷款债权、企业债券债权和其他 债权；按照期限结构的不同，企业债权可分为长期债权和短期债权等。不同的债 权种类组合构成了不同的债权结构，同时也带来了不同的治理效应。 鉴于财务治理结构的复杂性，以及目前尚无统一结论，为了突出重点和构造 合适的研究场景，本文将主要研究财务治理结构中的股权结构和债权结构。 1 2 1 4 信息传染效应 信息传染效应的研究通常关注在信息宣告的影响下，公司股价波动时，同行 业其他公司是否也会发生类似波动。一般来说，如果某宣告公司的信息会引起非 宣告公司股票价格发生系统性的波动，就认为存在信息的传染效应。而就公司的 价值评估而言，公司的股票价格取决于投资者对于未来现金流和风险的预期值。 也就是说，信息传染效应的根源，在于投资者会借助宣告公司的信息，调整其对 于那些非宣告公司未来现金流和风险的预期。 1 2 2 研究内容 本文主要研究内容分为四大部分 第一部分：问题引入。本部分为第1 章，第1 章主要是阐述本文的选题背景 和研究意义、相关概念界定和研究内容、研究方法和创新点。 第二部分：文献回顾和相关理论基本概述。本部分包括第2 章和第3 章，主 要通过文献回顾和理论概述总结前人研究。 第三部分：实证研究。本部分包括第4 章和第5 章。第4 章的主要内容为， 4 重庆工商大学硕士学位论文 找到一个合适的场景有效评价公司财务治理结构的有效性，利用累积超额收益和 多元回归分析法探讨我国证券市场上是否存在信息传染效应。第5 章和第4 章的 基础上、利用相关分析、回归计量模型对整体上市后关联交易对财务治理结构有 效性进行了实证分析。 第四部分：研究结论。本部分即为第6 章，本章首先对全文研究后的结论进 行归纳总结，在此基础上提出相应的政策建议，最后对本文的不足进行说明。 1 3 研究方法和创新点 1 3 1 研究方法 本文在国内外相关研究的基础上，在新的背景下，提出新的研究思路和方法。 采用文献分析法、规范分析与实证分析、定性分析与定量分析相结合的研究方法， 对中国与国际证券市场间的风险传染效应进行了研究。 ( 1 ) 文献分析法。通过查阅大量与选题有关的资料和理论研究成果，梳理出 本文研究的理论基础，明确相关的概念。 ( 2 ) 规范分析与实证分析相结合。规范分析主要针对风险传染效应研究的计 量经济学模型的分析和使用，实证分析是指在规范分析的墓础上，采用合适的计 量模型，以分析样本为依据进行实际论证，最后得出相关的结论和政策建议。 ( 3 ) 定性分析与定量分析相结合。定性分析具有较强的归纳性和逻辑推理性， 定量分析具有较强的客观性和准确性，本文在理论阐述的同时，还进行量化的模 型分析，从而使论证更规范、更具有说服力。 1 3 2 创新点 ( 1 ) 本文首次提出从信息传染效应的视角考察我国上市公司财务治理结构有 效性。首先利用福岛核电危机这一特定场景，找到证据证明在我国的证券市场上 确实存在信息传染效应，再进一步考察我国上市公司财务治理结构在负面信息传 染过程中的表现。 ( 2 ) 已有的众多公司财务治理结构研究成果中，大多是以一l 市公司财务治理 结构为研究主体，着眼于财务治理结构的基础构建，或是理论分析，而实证研究 却不多见，尤其是对上市公司财务治理结构及其有效性方面的实证文章更少。本 文在深入探讨财务治理机构理论的基础上，基于其影响因素进行实证分析，系统 地分析了上市公司财务治理结构的影响因素。 ( 3 ) 已有的实证研究大多重点考察财务治理结构对公司盈利水平的影响，选 用收益方面的指标为因变量，本文在总结以往研究的同时，创新性地引入信息传 染效应理论，考察财务治理结构在抵御不良信息传染的表现，：进而分析优良的财 5 重庆工商大学硕士学位论文 曼舅曼曼曼im i | 1 1 i | l 皇量曼曼曼皇曼曼曼皇舅舅曼曼 务治理结构是否可以减少公司被负面信息传染的程度，丰富了这一领域的研究， 并为以后的研究提供了新的思路。 6 图1 1 本文结构框架图 合适的场景 上 财务治理理论基础 理论基础 资本结构理论基础 事 件 数据来源 我国证券市场的数据 研 究 i 法 上 是否存在信息传染效应 皂否 健 “ 信息传染效应的程度与公司 财务治理结构之间是否存在 明确联系? 回归分析 财务治理结构是否可以减轻 被负面信息传染的程度? 重庆工商大学硕士学位论文 第2 章文献回顾及述评 2 1 财务治理结构文献回顾 2 1 1 国外相关研究 财务治理理论发端于由i y r i n g 和f i s h e r 隋1 最早提出的完善资本市场下的储蓄和 投资理论，并逐渐丰富发展，m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 旧1 提出了著名的删理 论和股利政策理论，s h a r p ( 1 9 6 4 ) 提出了c a p m 模型( 资本资产定价模型) ，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) n 叫基于公司治理角度，创造性的构建了代理成本模型，强调 资本结构与经营者行为之间关系，发现公司资本结构最优的条件是股权边际代理 成本等于边际债务代理成本。除此之外，g r o s s m a n 和h a r t 的担保模型、r o s s 的 信号传递模型、a g h i o n 和b o l t o n 的控制模型等具有深刻影响的资本结构理论的建 立和完善，极大地丰富了财务资本结构理论，对公司财务与公司治理理论有着深 远的影响和意义。 w i l l i a m s o n 认为应综合考察公司财务与公司治理问题，如股权融资与负债，不 仅是可相互替代的治理结构，更是可相互替代的融资工具，在“交易费用经济学” 分析方法与“代理理论”分析方法基础上，提出“融资方式的选择受交易费用等 因素影响的程度主要取决于该项资产的特性”，n 为进一步研究公司财务治理问题 奠定了理论基础。c a d b u r 报告“t h ef i n a n c ea s p e c t so fc o r p o r a t eg o v e m a n c e ”阻2 3 于1 9 9 1 年1 2 月发布，作为世界第一部公司治理原则文献，它强调了财务治理在 公司治理中的重要地位。该报告深入剖析了董事会、财务报告以及独立审计的角 色定位，尤其关注风险管理和内部财务控制，推动了公司财务治理理论研究的发 展。 2 1 2 国内相关研究 国内已有大量学者从不同角度界定了财务治理的内涵。最具代表的研究成果 包括： 冯巧根( 2 0 0 0 ) n 纠认为财务治理结构是通过一定的财务治理手段，合理配置 剩余索取权和控制权，以形成科学的自我约束机制和相互制衡机制，目的是协调 利益相关者之间的利益和权责关系，促使他们长期合作，以保证企业决策效率的 一种契约制度。 宋献中( 2 0 0 0 ) n 们从所有者与经营者的关系进行界定，认为财务治理结构是 一组规范所有者、经营者的财务权力、财务责任和财务利益的制度安排。林钟高 教授和冯巧根教授则从“财务契约安排”的角度进行了定义。 7 重庆工商大学硕士学位论文 李心合( 2 0 0 1 ) 口5 1 认为法人财产权的核心是财务治理权，法人财产权的主要 内容包括财务决策权、财务监控权和财务执行权。财务治理结构是公司法人治理 结构的重要部分，财务治理权配置是财务管理体制和财务运行机制的核心内容， 配置合理与否是影响财务资源配置效率的关键性因素。他将利益相关者产权理论 和利益相关者管理理论引入财务学领域后，提出“利益相关者财务 的基本概念， 并从利益相关者财务的基本特征、目标结构、层次结构、与利益相关者各方之间 的财务冲突及财务协调方面进行了研究，并初步设计出利益相关者对公司财务控 制的制度框架在上市公司里究竟谁拥有投资权，谁来行使筹资权，财务预测权和 决策权归谁掌握，谁又拥有最终的剩余收益权，这些财权应如何分配公司运作效 率才会更高等这些问题正困扰着我国上市公司的发展，有待我们去突破。 杨淑娥( 2 0 0 2 ) n 6 3 从利益相关者角度出发，认为公司财务治理“是指通过财 权在利益相关者之间的不同配置，从而调整利益相关者在财务体制中的地位作用， 提高公司治理效率的一系列动态制度安排”。 黄菊波( 2 0 0 3 ) n 7 3 从财务治理与公司治理关系视角进行考察，财务治理结构 是公司治理结构的子系统，从属并取决于公司治理结构的根本性质，是公司财务 决策权、财务执行权和财务监督权的划分与配置；公司重大财务事项的决策权必 须赋予董事会，一般财务事项由经理人员斟酌决定，财务经理和财务职能部门拥 有财务执行权，财务监督权则赋予监事会。 伍中信( 2 0 0 1 ，2 0 0 7 ) n 踟认为财务治理结构是以产权中的核心部分财权为基 础纽带，逐步确立出资人、董事会、经理人和企业财务人员在财权流动和分刻中 所处的地位和作用，分别体现各主体在财权上相互约束、相互制衡的关系，财务 治理结构是以财权为基本纽带，以融资结构为基础，在股东为中心的共同治理理 念的指导下，通过财权的合理配置，形成有效的财务激励与约束机制，实现相关 者利益最大化和企业决策科学化的一整套制度安排。伍中信通过研究产权、财权 与财务问题，提出了“财权流 观点。 张延波( 2 0 0 4 ) n 钔研究了企业集团的治理结构、财务管理体制、财务战略、 预算控制体系、投资政策、固定资产投资、无形资产投资和并购投资的政策和管 理策略、经营者薪酬计划、风险监测和预警体系等内容。并提出了企业集团以人 为本的财务治理结构概念。陈铁锋对公司财务治理结构及其作用进行了研究。认 为所谓财务治理结构，是指为了解决财务治理问题而建立起来的，股东大会、董 事会、监事会、经理层和职工之间有关财务的责权利关系，以及在此基础上建立 起来的一套有效的激励与约束机制强调财务治理结构是一套制度安排，它通过一 定的形式与手段，合理地安排企业财务的决策权、执行权、监督权和控制权，从 重庆工商大学硕士学位论：丈 而形成一套有效的财务制衡机制与激励约束机制。 衣龙新( 2 0 0 4 ) 心进一步拓展了财权配置论，认为财务治理是指基于财务资 本结构等制度安排，对企业财权进行合理配置，在强调以股东为主导的利益相关 者共同治理的前提下，形成有效的财务激励约束等机制，实现公司财务决策科学 化等一系列制度、机制、行为的安排、设计和规范。 林钟高( 2 0 0 6 ) 认为财务治理作为一种规范、完善企业财务制度的创新组 织和契约机制，它通过一定的财务治理结构、机制和行为手段，合理配置剩余索 取权和控制权，以形成科学的财务约束机制和相互制衡机制，目的是协调利益相 关者之间的利益和权责关系，促使他们长期合作，以保证企业财务决策的科学性 和效率性。 2 1 3 财务治理结构研究述评 虽然西方学界已经出现了公司财务和公司治理研究相互融合并逐步发展的趋 势，也产生了财务治理理论的萌芽，但并没有形成对于财务治理员域的独立研究， 没有正式提出财务治理概念，更没有建立起独立的财务治理理论框架体系。 国外学者向来重视财务理论的研究，但缺乏对财务治理结构及其有效性的直 接探讨，西方财务理论学界对财务治理结构的核心一资本结构进行了广泛而深入 的研究，为财务治理、财务治理结构及其有效性的研究奠定了坚实的理论基础。 国内关于财务治理研究出现百家争鸣的局面，并取得了丰硕的成果：已经明 确提出并剖析了财权、财权配置、财务治理、财务治理结构等概念；初步提出了 财务治理( 结构) 理论体系。但是对财务治理内涵、财务治理体系等一系列基本 问题并未达成一致意见；财务治理的理论基础还有待进一步发掘；研究财务治理 效率、财务治理评价等深层次问题的理论成果十分少见。通过：乏献综述并结合我 们的理解，可以发现，财务治理产生的原因是公司财权契约不完备和代理问题的 存在；财务治理的本质是剩余财权配置( 剩余财务索取权与剩余财务控制权配置) ； 财务治理体系由财务治理环境、财务治理结构、财务治理机制和财务治理效率组 成；财务治理效率则是财务治理的根本目标。 已有的众多公司财务治理结构研究成果中，大多是以上市：公司财务治理结构 为研究主体，着眼于财务治理结构的基础构建，或是理论分析，而实证研究却不 多见，尤其是对上市公司财务治理结构及其有效性方面的实证文章更少。 2 2 信息传染效应文献回顾 2 2 1 国外相关研究 信息传染效应是经济冲击所引发的溢出效应，通常表现为经济影响从一个或 9 重庆工商大学硕士学位论文 多个企业传递到其他企业。f o s t e r ( 1 9 8 1 ) 从季度盈余宣告的角度，b a g i n s k i ( 1 9 8 7 ) 心 从管理层盈余预测的角度，s z e w c z y k ( 1 9 9 2 ) 从证券发行公告的角度，f i r t h ( 1 9 9 6 ) 瞳3 1 从股利变化的角度，d o c k i n ge t a l ( 1 9 9 7 ) 口盯从银行贷款损失的角度，f i r t ha l ( 2 0 0 4 ) 瞳5 1 从审计师声誉的角度，g l e a s o n ( 2 0 0 8 ) 瞳胡从财务报表重述的角度，d o n _ n e l l y ( 2 0 0 8 ) 盥7 1 从财务丑闻的角度。在众多行业中，银行业在信息传染效应的研究中已经被反复 考察，此类研究大多集中于银行破产，这有利于评估市场信息传递的效率。例如， 如果以家银行由于某些特定原因( 比如对能源企业的贷款) 破产，那么这就会向 投资者发出这样一个警告：对能源企业有大额贷款的其他银行也存着极大风险。 事实上，不少学者的研究已经发现了上述效应的存在。作为同行业公司行为研究 的主要内容之一， k r a f ta n ds t e f f e n s e n ( 2 0 0 6 ) 啦踟的研究发现，某家企业业绩宣告不佳将会影响同 行业中的其他企业的非正常收益。z a v g r e n ( 1 9 8 3 ) 心发现灾难性的新闻对相关行 业的估值有显著影响，m a i s e ta 1 ( 1 9 8 9 ) d 在对可转换优先股的研究中也发现了相 似结论。f e r r i se t a l ( 1 9 9 7 ) 、a k h i g b ee ta 1 ( 2 0 0 5 ) 聆”发现一家银行的破产申请公布 将会引起整个行业的负面反应。 安达信公司的其他客户也经历了安然事件眵列后股票价格的重大损失。也有证 据，对公司的连锁效应，在同行业中，那些与安然公司的业务关系引。典型的信 息传输的研究着手中的三个步骤。首先，宣布公司的股票收益行为的检查，隔离 任何股价走势，伴随着利益的新闻事件。下一步，股票返回一致的消息公布非宣 告公司的样本计算。信息传递的影响被推定存在非宣布公司的股票收益率的平均 活动周期是从零可靠。最后，寻求确凿的证据表明，在非宣布公司的股票收益的 截面差异可以追溯到公司特征的事件相关的差异。 2 ，2 2 国内相关研究 赵宇龙( 1 9 9 8 ) 口町的研究发现我国上市公司的盈余公告本身具有信息含量，说 明上海股票市场对预期的好消息存在过度反应的现象，而对预期的坏消息存在反 应不足的现象。蒋义宏( 2 0 0 3 ) 呤印本文研究了a 股上市公司2 0 0 1 会计年度业绩预 警公告披露前后的市场反应。研究结果发现：公告类型与公告前后平均累计超额 报酬率之符号及高低，有逻辑上合理及统计上显著的相关性。公告前股票市场投 资者能够对上市公司会计收益的大幅增减或者亏损作出理性预期，公告后能够显 著改善股票市场投资者与上市公司经理人及大股东，之间的信息不对称。公告前 后的市场反应说明，虽然公告未披露会计收益较上年增减以及亏损的估计金额， 但业绩预警公告仍然是具有信息含量的，会计收益较上年大幅增减或者亏损的信 息是有用的。柳木华( 2 0 0 5 ) 聆6 3 上市公司所发布的业绩预告和业绩快报也同样具有 1 0 重庆工商大学硕士学位论文 信息含量。孙亮，刘春( 2 0 1 0 ) 呤7 1 以三鹿事件所引发的乳业危机为背景，首次提 供了信息传染效应在我国证券市场中存在的经验证据，发现在一个( 一1 ，+ 1 ) 的事 件窗口内，食品行业中的非乳业上市公司遭受了一个平均为一2 3 6 9 的非正常损 失。 2 2 3 信息传染效应研究述评 国外学者的大量研究从不同角度证实了信息传染效应的确存在，为进一步的 研究奠定了基础，但众多研究都停留在证实存在这一“有、无”的基本问题，并 未深入研究其对公司财务治理结构的影响等问题。国内学者做出了开创性研究， 证明了信息传染效应存在，但其选取的乳业危机背景并非“纯净”，受国内市场传 递、事件日确定不够准确等一系列局限，并不能给出肯定答案，本文认为选取福 岛核电危机这一全球性事件，且发源于国外的突发信息宣告的场景，可弥补以上 缺陷，推进国内证券市场信息传染效应的研究。 借助于信息传染效应的引入，本文期望能为财务治理结构的研究注入新的活 力，突破由单纯关注绩效而忽视其他要素的固有研究局限。 重庆工商大学硕士学位论文 第3 章相关理论基础概述 3 1 财务治理理论基础 3 1 1 委托代理理论 作为过去3 0 多年里契约理论最重要的发展之一，委托代理理论是2 0 世纪6 0 年代末7 0 年代初一些经济学家深入研究企业内部信息不对