（会计学专业论文）创业投资契约安排的理论研究.pdf

摘要 摘要 创业投资行业明显存在两重代理关系，即投资者与创业投资家、创业投资 家和创业者之间的代理关系。他们之间有着严重的信息不对称和大量的不确定 性因素，使他们之间存在许多特殊的利益冲突。创业投资契约是解决这些问题 的重要手段。 本文首先对创业投资的概念进行了闸述，理清了国内对“v j n l u r ec a p i l a l ” 一词的争论。创业资本是中小型企业一种新的资金来源，创业投资的发展将成 为中小企业融资的重要途径；而契约设计是创业投资发展的重要问题，对它的 研究可以为我国创业投资的发展提供理论依据。 创业投资行业的第一重代理关系是投资者与创业投资家之间的关系，它关 系到创业投资基金采用何种管理方式以减少投资者与创业投资家之间信息不对 称，降低委托代理成本。本文分别论述了有限合伙制和公司制创业基金的运行 被率和机制，指出了有限台伙制创业基金的缺陷和在我国实施的现实障碍；论 证了公司型创业基金的制度优势以及在我国当前法律框架下的适用性。 创业投资行业的第二重代理关系是创业投资家和创业者之间的代理关系， 它是关系到创业投资家如何激励和约束创业者，保证投资效率和资金安全问题。 由于创投家与创业者之间高度的信息不对称，创业投资家应当采用合适的投资 r ：具，分阶段注入资金等方式来控制整个创业投资的整个过程。投资i + 具主要 有纯债券、纯股权、债券股权混台型以及可转换证券等形式，笔者在引州a n d r e s s b a s c h a u w e w a l z 模型论证了可转换证券是一种最优的金融t 具，能够更好地 对创业家形成约束和激励，防止发生道德风险和逆向选择。分阶段注入资金可 以有效控制投资风险，创业投资家采用多轮投资方式可以较好地解决不对称信 息和资金安全问题。 最后，本文阐述了我国创业投资行业发展的现状，对我国创业投资行业的 问题进行了分析。本文认为，府该从微观平宏观运行机制的选择入于，不断完 善公司制创业基金制度。改善创业投资发展的宏观发展环境，以保证我国创业 投资能够顺利地发展和成熟起来。 关键字：创业投资契约可转换证券分阶段投资 北京交通人学硕十学位论文 a b s t r a c t t 1 l e 化 o b v j o u s l y e x j s td o u b kd e p u t i z a t i o n si v e n t u r ei n d u s t r i e s ， n a m e l y d e p u t i z a t i o nb e t w e e nj n v e s l o r sa n dv e n t u r ec a p i t a l j s t s ，d e p u t i z a l j o nb e t w e e nv e n t u r e c a p i t a l i s i s a n de n t r e p f e n e u r s i nv e n t u r ei n d u s t r i e s ，m u c hs e r i o u si n f o r m a t i o n d i s s y m m e t r ya n dl o i so fu n c e n a i nf a c t o r sb r j n gs p e c i a lb e n e f i l sc l a s bl oi n v e s t o s ， v e n t u r ec a p i i a i i s t sa n de n t r e p r e n e u r s c o n t r a c ti sak i n do fw a yt or e s o 】v et h e s e p m b l e m s n j sp a p e rf i r s l l yd i s c u s s e sw h a iv e n t u r ec a p i l a 】m e a n sj nc h i n a ，l y j n gt o q u e n c ht h e d e b a i eb e t w e e nc h i n e s es c h o l a r sa b o u lw b a ti sv e n t u r ei n v e s t m e n t v e n l u r ec a p i t a 】i san e ww a yt op r 0 v i d ec a p i t a lf o rs m a l l - m e d i u ms i z ec o m p a n i e s t 1 l e “r s td e p u t i z a t i o ni st h ea g e n c yr e l a t i o nb e t w e e ni n v e s i o ra n dv e n t u r e c a p i t a l i s t s ，w h i c hc o n c e t n si nw h i c hs o t to f0 t g a n i z a t i o nv e n t u t ef u n do p e t a t e sf o f i h ep u r p o o f a v o i d i n gj n v e s l m e n l “s ka n dr e d u c i n ga g c n lc o s l t h i sp a p e r d i s c u s s e sh o w 】i m i l e dp a n n e t s h i pa n dc o 埘p a n yv e n t u r ef u n d so p e r a t ea n dp o i n t so u t i b a tl i m i i e dp a r i n e f s h i pv e n l u r ef u n d sh a sm a n ys y s l e m a l i cs h o r i c o m i n g sa n dd o e s t a p p i yi nc h j n a u n d e rp r e s e n ic h i n e s e 】a wf r a m e w o r k ，c o m p a n yv e n t u r ec a p i t a li s a p p l i c a b l ea n dp o 鼹e s s e ss o m em e j t sw h i c hl j m j t e dp a n n e r s b i pv e n t u r ef u n d sd o n t h a v e t h e 驼c o n dd e p u i i z a t i o ni st h e8 9 e n c yr e l a l j o nb e 咐e e nv e n t u r ec a p i t a l i s t sa n d e n t r e p r e n e u r ，w h i c hc o n c e r n s h o wv e n t u r ec a p i t a l j s i ss t i m u j a l ea n dc o n f i n e e n t 他p r e n e u r s i no r d e rt og u a r a n t e ec a p i t a ls e c u r i t ya n di n v e s t m e n te f f j c i e n c y b e c a u s eo ft h eh i g h d j s s y m m e i f j ci n f o r m a i i o nb e n e e n v e n i u r ec a p i t a j i s t sa n d e n t r e p r e n e u r s ，t h i sp a p e rp o i n t so u i t h eb e s l i n v e s l i n gi n s i r i l m e n ts h o u l db ea p p l i e d i nt h ee n t i r ev e n t u r ep r o c e s sa n ds t a g e d f i 曲n c i n gj sag o o dm e a n so fc o n t m m n g v e n t u r e s f j n a l l y ，t h i 5p a p e rd e s c r j b e sc h i n e s ev e n t u r ei n d u s t r ys l a i u si nq u oi d e t a j l a c c o t d i n gt ot h e s t a t u si nq u oo fc h i n e s ev e n t u i ei d u s t r y ，lp u tf o 州缸dm y s u g g e s i j 伽sa b o u tb a wt os o l v et h o s ep r o b l e m sw b i c hh a n d i c a p sv e n t u r ci n d u s t r y d e v e l o p m e t f f o mm ys l a n 却o i n t ，j t i sn e c e s s a r ya n dj m p e n d i n gt om a k e 畔r m a c r 0a n dm i c r o 叩e r a t i n gs y s t e m sf o rt h ed e v e 】o p m e n to fc h i n e s ev e n t u r cc a p i t a l k e yw o r d s ：v b n i u r ec a p i t a 】；c o n t r a c t o r ；c o n v e n i b l es e c u r j t y ；s t a g e d - f i n a n c j n g 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中 不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或 其他教学机构的学位或证书而使用过的材料。与我一起工作的同志对本研究所 做的任何贡献己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本人签方匹鸯建 本人签名：匕f ：筇丝 目期：避年卫月丛日 导论 1 导论 1 1 创业投资的概念 v e n t u f ec a p i t a l ，这个词到底是应该翻译成为“创业投资”还是“风险投资”， 在学术界有着非常激烈的争论。我国创业投瓷起步较晚( 2 0 世纪8 0 年代中期) ， 且处丁二发展的起步阶段，关于创业投资的理论研究的文章大量地吸取了国外对 该行业的研究成果，因此对“v e n t u r ec a p i t a l ”这个核心词语各研究者有不同的 理解。针对当前我国创业投资行业还处于初级阶段，投资资金主要集中于高风 险，高科技行业的特点；同时政府也是鼓励创投资金投资于高科技行业，法律 政策也向该行业倾斜，有些学者把“v e n i u r ec a p i l a l ”翻译为“风险投资”也有 一定的合理性。但从历史考察的角度来看，创业资本早在1 5 世纪末，英国、葡 萄牙、西班牙等国家为了开拓远洋贸易企业活动时，由开展远洋贸易具有高风 险的特性，所以就引用“v e n t u r e ”这个词来突出该项贸易活动的高风险性。而 且，从国外创业投资行业发展的过程来看，创投资本不仅投资于高科技行业， 也投资于那些具有高成长收益的行业( 联邦快递公司) 。因此，如果是因为在当 前情况下，我国创投资金主要集中于高科技行业( 具有高风险特性) ，而将 “v e n i u r ec a p i t a l ”译为“风险投资”则是错误的。这样会束缚我国创业投资行 业的发展，局限创投资金的投资领域，对我国创投行业的发展是不利的。因而， 我认为把“v e n t u r ec a p j t a l ”译为“创业投资”。更具有长远性、适用性和引导性。 经过对国外创业投资行业发展的研究后，我委步形成了对创业投资的较完 攘的理解。创业投资就是创业投资者通过创业投资家对具有高成长潜力的企业 进行投资( 包括各种投资形式如：股权、债券、可转换证券等) ，并介入到被投 资企业的具体经营管理活动中，旨在一定时候从该企业进行资本退出，以获得 高增长收益的种资本运作方式。归纳起来，它有以下几个特点：( 1 ) 被投资 企业一定是要具有高成长性，而不是那些进入成熟期、不具备成长条件的诸如 商品贸易、建筑施工、日用商品生产企业。( 2 ) 积极监控被投资企业的创业过 程，一方面可以弥补创业企业在管理上的不足，增加创业成功的可能性；另一 方面主动控制创业投资的高风险，从而区别一般的证券投资行为。( 3 ) 投资的 目的是在可预期的未来，企业相对成熟的时候，通过产权转让，i p o 、股权回购 等方式实现创业资本的退出，以实现资本的增值，这样就和以经营产品为目的， 北京交通大学硕十学位论文 即使企业已经度过创业期，通常仍不收回己投资本的创业行为以及战略投资机 构的产业投资行为相区别。 1 2 创业投资契约理论研究的现实意义 当前，我国经济正以惊人的速度发展，大型企业在某些关键的经济领域毫 无疑问起着支柱性的作用。但是，中小型企业对国家经济总体的贡献至少可以 与大型企业平分秋色，甚至有超过大型企业的势头。各国经济的发展越来越依 赖科学技术的发展，技术创新、机制创新是一国经济持续发展的内动力。而绝 大部分的科技创新成果都是由中小型企业研究开发两来的，但仍有约9 0 的科 技创新成果不能得到商用化、产业化。由此可见，支持中小型企业发展是具有 重大意义的。 一个对中小型企业发展产生巨大障碍的问题就是资金的问题，很多中小 型企业都面对着资金瓶颈的问题。我国现行投融资体制中，理论上可供中小企 业融投资的形式主要有银行信贷、企业债券、股票( 上市股权) 、私有股权。但 实践表明现行的投融资体制存在根本性的缺陷。首先，很多中小企业( 特别是 高新技术中小企业) 的核心资产都不是固定资产，而是无形资产。由于没有可 抵押的固定资产，而银行一般不接受无形资产抵押，所以中小企业很难从银行 取得贷款；其次，绝大多数中小企业都规模较小，部分中小企业缺乏连续盈利 记录，新刨的甚至根本没有经营历史。由于上市发行股票融资或通过发行企业 债券融资的门槛较高，因此中小企业也几乎不可能通过这两种渠道融资；再次， 由于缺乏科学的、公允的企业价值评估体系( 高新技术中小企业的无形资产评 估尤为困难) 和完善的、通畅的企业产权交易市场，导致中小企业产权交易费 用高昂，通过私有股权融资困难。总而言之。中小企业融资难题已经对我国现 行的投融资体制提出了严峻的挑战。 我国现行投融资体制的根本缺陷是无法解决投资者与融资企业之间的信 息不对称及金融中介组织的代理问题。而且，这也正是我国中小企业融资难题 的症结所在。创业投资为中小型企业的融资提供了一条新的思路。创业投资家 不仅向创业企业提供资金，而且提供增值服务，由创业投资家参与所投资企业 的战略规划、融资跟进、人事安排、市场开拓等关键决策。通过这种“全程紧 密参与式监管”大大减少了信息不对称：另一方面，创业投资通过一套规范的 投融资机制，把投资者、创业投资基金和创业企业的目标统一起来，建立了一 2 导论 套以绩效为标准的激励机制，把资金、人力资本、商新技术这三大要素有机结 合起来，在严格的项目审核的基础上，通过分段投资、投资组合、可转换优先 股等契约设计，最大限度地降低了代理成本。因此，发展创业投资在我国势在 必行。 1 3 创业投资契约理论研究的理论意义 制度经济学中的契约理论认为，由于有限理性、交易成本和交易不确定性 的存在，使交易烈方无法拟订出一份规划未来的完全合约，而不完全的台约又 使当事人面临机会主义行为的风险，因此，组织内部磐须提供一种有效的激励 和监督机制，以解决契约过程中的不对称信息和交易成本的问题，以优化契约 的选择和履行机制。 在创业投资中，由于存在两级契约安排，这就产生了两个层次的委托代理 关系如图( i 一1 ) 。第一个层次的委托代理关系表现为般投资者( 最终委托人) 将资产交由创业投资家( 中间代理人) 进行投资组合：第二个层次的委托代理 关系表现为创业投资家( 中间委托人) 将基金资产交由创业企业经理人员( 最 终代理人) 进行经营。 图1 - l 创业投资中的双重代理关系 为了减少创业投资活动中高度信息不对称和双重代理问题，对契约的设计 和优化的研究是非常必要和具有重大意义的。由于创业资本支持的项目大多是 高新技术企业，这类企业不仅存在外生的技术不确定性与市场不确定性。而且 还面l 临着人力资本内生的大量的不确定性，这些不确定性的存在使得刨业投资 契约只能是一种不完全契约，即契约各方无法在事前约定未来可能出现的所有 3 北京交通大学硕士学位论文 状态，或者即使能约定，履行它们通常也是不可能的。换言之，创业资本契约 理论是一个不完全契约理论。契约经济学所论述的代理问题、激励问题、道德 风险、逆向选择、搭便车等，在创业投资过程中都会出现。可以说，创业投资 领域是考察契约经济学基本原理的晟佳实验场。因此，以中国创业投资契约为 研究对象，在信息不对称和信息不完全的条件下，从契约的角度重新阐释创业 投资的本质，构建创业投资契约分析的一般理论框架，研究在融资、投资、退 出阶段创业投资契约的选择、签订和履行机制，是对现代契约理论及其应用的 丰富和扩展，具有十分重要的理论意义。 1 4 本文研究的方法和结构 本文先从创业投资的概念入手，如何理解“v e n t u r ec a p i l a l ”这个词的含义， 这对于进一步研究是非常必要的。本文的核心内容是以创业投资行业存在的双 重代理关系为主线展开的，主要采用理论论述的手法，并结合国外研究的成果， 研究如何在我国更好地解决创投行业里信息不对称和代理成本的问题。 本文第一部分为导论，主要介绍了创业投资的概念和研究创业投资的现实、 理论意义。第二部分为文献综述，对关于投资者和创业投资家，创业投资家和 创业企业家之间的契约安排的研究进行了综述。第三部分研究了创业投资家和 创业企业家之间的契约安排，对有限合伙制创业基金和公司制创业基金的运作 机理进行了分析，认为公司型创业基金是比较符合我国创业发展实际的。第四 部分研究了创业投资家和创业企业家之间的契约安排，对投资工具的选择、分 阶段注入资金以及创业企业控制权分配与转移等内容进行了详细的分析。第五 部分为实证部分，对1 1 1 公司获得创业资本所制定的条款进行了研究和分析， 并对笔者所在单位引入创业资本的契约条款进行了构想。第六部分对我国创业 投资的现状进行了分析，阐述了我国创业投资微观和宏观机制的选择策略。第 七部分为结论，总结了全文的主要内容，并指出本文研究不足之处。第八部分 为致谢。第九部分为参考文献。 4 文献综述 2 文献综述 2 1 关于投资者和创投家之间契约研究的文献综述 国内外对投资者和创业投资家之问关系的研究主要集中创业投资公司的资 金来源及组织形式、两者之问的信息不对称与道德风险、创业投资家的报酬机 制以及创业投资战略等方面。 s a h 】m a n & h e l l m a n 对有限合伙制迅速成为美国创业投资组织的主流形式 的原因进行了研究，认为资本所得税的降低和养老基金等免税实体的参与促进 了有限合伙制在美国的发展；而且有限台伙制对代理风险的有效防范也是其在 美国迅速发展的原因。 有人认为，有限台伙的业绩报酬机制也是其在美国快速发展的一个原因。 但g o m 口e r s l c m e r 通过对4 1 9 家美国创业投资基金进行实证分析却发现：有限 合伙的业绩报酬制度与其风险防范和业绩之间没有高的相关性，最相关的因素 是创业投资家对市场声誉的关注。 h e l 】m a n n 指出，由于信息不对称，创业投资家和投资者之间存在一个相互 学习的过程。成功的l p o 是反映创业投资家能力的一个信号，i p o 机制也成为 创业投资家与投资者之间的信号传递机制。从l p o 作为反映创业投资家能力信 号的层次上讲，可以更好地理解有限合伙为什么成为主流契约形式。 j e n s e n m e c k 】i n 2 认为把经理人的报酬同企业价值提升紧密联系在一起时， 委托代理成本就会降低。提高创业投资家的报酬对业绩的敏感性将会减少不利 于有限合伙人收益的最大化投资行为。因此，限制条款的必要性就会降低。 k a n g m a o c l e m e n l r 认为，公司制是创业投资主要组织形式之一，和公司附 属创业投资形式的投资公司在投资偏好、投资期、董事会结构、资本筹集、长 期回报等方面有很大差异，尽管有限合伙制在代理风险防范上有制度上的优越 性，但公司制创业投资公司不断完善其治理结构的基础上将不断发展。 在国内，对于创业投资组织形式应采取公司型还是有限台伙型，有很大的 争议。一是主张基金采用有限合伙制的组织形式，赵国忻、郭斌认为有限合伙 制创业投资基金具有激励内置化、道德风险极弱化、税负节约和存续期的决定 性等特点，虽然在我国推行会遇到一定的困难，但创业投资实践表明，公司型 创业投资基金在运作中也存在一定困难，如公司法规定有限责任公司对外投资 5 北京交通大学硕士学位论文 规模不能超过净资产的5 0 ，且需税后才可投资，创业投资同收期长，期间没有 收入及完税证明，认为创业投资晟好以契约型基金的形式注册，这样才可以吸 收闲散资金，且可去国外筹资等；二是主张设立公司型基金，认为有限合伙制 虽然有大量优点，但缺乏约束，而且我国不具备实行有限合伙制的条件( 包括 法律认可、缺乏有经验的普通台伙人群体、未形成信用合作关系等) ，采用公司 型有法律基础，具有永久性的优点，符合创业投资基金的特点，公司形式有利 于筹集资金，比较透明，道德风险低，股东的参与有利于决策的科学性等。 2 2 关于创业投资家和企业家之间契约研究的文献综述 由于在创业投资领域存在的双重代理风险和高度信息不对称的问题，创投 家和创业企业家之间的契约通常采用选择合适的金融工具、分阶段投资、台理 的控制权安排和选择投资退出渠道等条款来降低代理风险和投资风险。 b a s c h aa n dw a l z 研究了可转换证券和最优退出决策的关系。在不同的退出 方式下，如l p o 和整体出售，创业投资者和创业者获得的收益是不一样的，因 此双方会产生利益冲突。他们的研究表明，如果创业投资者持有可转换证券， 双方可以在事前的投资契约中共同确定一种最优的退出策略，从而避免双方在 选择退出方式和退出时间时可能产生的矛盾。如果创业投资者持有的是其他形 式的投资工具而不是可转换证券，这种最优的退出策略是不存在的。他们的研 究还表明，控制权给创业者带来的私人利益越大，创业投资者持有可转换证券 的比例就会越高。 j e f f e r vj t r e s t e r 通过实证研究得出结论在刨业投资领域中优先股的使用频 率非常高，这是创业投资领域中经常发生信息不对称的结果。而且，在创业投 资早期信息不对称程度越高的情况下，优先股的使用频率比在创业投资后期信 息不对称程度较低，监控相对比较容易的情况下更高。同时，随着创业投资过 程信息不对称程度逐渐减少。债权和股权融资会得到较多的使用。 d i r kb e r g e m a n n ，u l r i c hh e g e 采用贝叶斯后验估计建立一个动态的创业投资 模型。他们认为，创业投资存在着高度的信息不对称，但随着时问的推移，有 关项目的信息会得到逐步的揭示，因而创业投资家可以修正原先对项目的估计， 并决定是否继续投资，也即学习过程本身是个内生的基于贝叶斯估计的动态模 型。最优合同的设计是当项目成功时，创业投资家可以得到合理的回报。而纯 粹的债权和股权契约不能满足这个条件，因此，兼有债权和股权性质的可转换 6 文献综述 优先股是最好的选择。 s u s h e n g w a n 琢h a i l a n z h o u 他们通过建立带约束条件的最优模型，其中的控 制变量包括投资期数，每期的持续时间，每期的投资额等，比较u p f r o n lf i n c j n g 和s i a g e df i n a n c i n g 两者产生的对创投家和创业企业家的效用。研究表明，分阶 段投资更有利于创投家缓和道德风险和减少信息不对称，能在创业投资领域取 得更好的效果。 a d m a t i 和p n e i d e f e d 的研究显示，创业企业家和第一轮投资的创业投资公 司，他们作为创业企业的内部投资者可能会向外部投资者提供误导信息以促使 外部投资者进行投资，如果一个台同规定，创业投资公司在各轮融资中均保持 同样的股权比例，将可以消除创业投资公司提供误导信息的行为。 1 s h e e c h a n ，t r e s t e r 和d i r k 都认为，在投资时，创业投资家采用多阶段投 资方法，可以较好地解决不对称信息下的代理风险问题和控制投资风险问题。 在控制权问题的实证研究方面，k a p l a na n ds t m m b e r g 取得了最突出的成果。 他们的实证研究表明：( 1 ) 在创业投资者与创业者之间的投资契约中，现金流 分配权和否决权、董事会权力、清算权等其它权利是可以分离的；( 2 ) 上述的 这些权利往往和一些可观察到的企业经营状况指标相联系，特别是在发展早期 的创业企业中更为普遍；( 3 ) 当企业经营状况变得很差时，创业投资者获得对 企业的完全控制，而当企业经营状况改善时，创业者会获得更多的控制权，如 果创业企业经营状况非常好。创业投资者除了保留现金流分配权以外，会放弃 大部分的控制权，包括优先清算权；( 4 ) 几乎所有的投资契约中都包含非竞争 条款和授予条款，以减少由于创业者离开刨业企业而带来巨大损失的可能性。 特别是在早期发展阶段的创业企业中，授予条款更加普遍；( 5 ) 在投资契约中， 现金流激励和控制权分配是相互补充的，而不是相互替代的。 b a l c e ra n dg o m p e r s 研究了创业企业l p o 时的董事会规模和构成，以调查创 业投资者在创业企业中的作用。他们发现，在董事会中，创业投资者的角色既 不同于内部管理者，也不同于外部独立董事；创业投资者在董事会中的数量随 着c e 0 的权力增加( 如c e o 的终身职位或否决权) 而下降，随着创业企业信 誉水平的提高而增加。b a k e fa n dg o m p e r s 的研究发现，创业投资者参加董事会 减少了企业内部管理者在董事会中的权力，而且创业投资者的信誉水平越高， 内部管理者在董事会中的比例就会越低；另外，他们的研究还表明，创业企业 的风险水平会影响到企业董事会的构成：创业企业的研发支出越高、企业的无 形资产比例越高、企业的经营风险越大，创业投资者在董事会中的比例就会越 7 北京交通大学硕士学位论文 高。 根据契约不完备性假设，在契约签订后，创业投资者使用控制权可以对企 业的战略发展方向和创业者的行为产生强制性的影响。另外，关于创业投资者 拥有控制权的另一种解释是他们通过行使否决权和参加董事会，可以利用自己 的专业资源对创业企业给予管理支持，提高创业企业的价值。c b a ne ia l 提出了 一个创投家和创业企业家之间的两期代理模型，解释了创业投资者拥有控制权 的原因。他认为创业投资者拥有控制权是因为创业者的能力和行为具有不可观 察性。随着项目的进展和中间信息的产生，企业家能力逐步展示出来，从而决 定了在第二阶段由谁来控制企业。 h e m a n 解释了为什么创业者会接受创业投资者的控制权契约，即使这种控 制权可能导致他们被替换。在他的模型中，创业者不仅可以获得一个现金报酬， 而且还可以获得其他的私人利益。创业投资者可能会去寻找一个新的管理者来 替换创业者，但这需要花费一定的成本。他的研究表明，如果创业者的私人利 益较高。他就会接受一个相对较低的现金报酬以降低被替换的可能性，因为被 替换对他们来说其负效用是很高的。 s m i l h 研究了创业投资者的退出控制权问题。他指出，创业投资者一般通过 两种途径来获取他们的退出控制权：第一是控制创业企业的董事会；第二是通过 特别的契约条款来对退出控制权予阻规定，在创业企业的早期阶段，这种契约 性的退出条款更加重要。事实上，在大多数情况下，创业投资者并不能通过控 制董事会来获得完全的退出控制权( 选择退出方式和退出时间) ，因为有时外部 独立董事会根据企业的经营状况做出独立的判断而不受创业投资者的影响，因 此，契约性退出条款就显得非常重要了。对创业投资者来说有两种主要的契 约性退出控制权：要求回购权和要求登记权。在要求回购权中，创业投资者拥有 要求创业企业按照事先约定的价格回购其股份的权利；在要求登记权中，创业 投资者拥有权利，要求创业企业为其持有的股份进行登记并公开上市，不受其 他股票持有者是否要求登记的影响。 8 投资者和创业投资家之问的契约安捧 3 投资者和创业投资家之间契约安排 3 1 关于契约理论 契约俗称合同、台约或协议：根据法国民法典1 1 0 j 条规定：“契约为一种 台意，一次合意，一人或数人对其他人或数人负担给付，作为或不作为的债务。” 经济学中的契约和法律规定的契约概念是很不相同的，这两种概念有定的联 系，但有很大的区别。在牛津法律大辞典中，契约指两人或多人之间在相 互间设立台法义务而达成的具有法律强制力的协议。现代经济学中契约的概念 比法律契约概念要宽泛的多不仅包括法律效力的契约，也包括一些默认的契 约，实际 将所有的市场交易都看作一种契约关系，并将此作为经济分析的基 本要素。 现代契约理论是近2 0 年来发展起来_ 白勺主流经济学最前描的研究领域。现代 契约理论从不完全契约这个概念所假设的出发，分析其与现实条件不一致的地 方，使经济学获得了重大突破。现代契约理论研究的一个重点是契约的不完全 性。所谓不完全契约是由于个人理性的有限性，外在环境的复杂性、不确定性， 信息不对称和不完全性，契约当事人或契约仲裁者无法证实或观察切，就引 起了契约条款不完全性。需要设计不同的机制以对付契约条款的不确定性，井 处理不确定性时间引发的有关契约条款带来的问题。现代契约理论研究的另一 个重要领域就是激励契约。所谓激励契约就是指委托人采用一种激励机制，以 诱使代理人按照委托人的意愿行事的一种条款。在一个竞争环境中雇主必须 设法热让雇员尽最大努力为其工作，这样会降低公司的成本。 虽优契约的设计，也是现代契约理论研究的一个关注点。现代契约理论认 为，在放大阿罗一德布鲁范式假设条件下，仍存在一种在现实约束条件下的最 优契约。一个最优契约要满足以下条件：第一，要求委托人与代理人共担风险； 第_ - 二，能够利用一切可能利用的信息，也即在经济行为者隐藏行动和隐藏信息 时，利用贝叶斯统计推断来构造一个概率分布，并咀此为基础设计契约；第三， 在设计机制时，其报酬结构要因信息的性质不同而有所不同，委托人和代理人 对未能解决的不确定性因素和避免风险程度要十分敏感。 在创业投资体系中，投资者、创业投资家、创业企业家是整个创业投资活 动的主角，他宦j 之问存在着明显的两重代理关系即：一是投资者和创投家之间 动的主角，他们之间存在着明显的两重代理关系即：一是投资者和创投家之间 9 北京交通大学硕士学位论文 的关系；二是创业投资家与创业企业家之间的关系。由于创业投资活动信息的 高度不对称和竞争的不完全性，加之其委托代理关系的两重性，从而很容易引 发“逆向选择”和“道德风险”等问题。 本章将介绍创投行业第一屡代理关系，即投资者和创业投资家的代理关系。 对于这一问题，主要是研究设计何种创业基金组织形式，以减少投资者的投资 风险，激励刨投家努力工作，实现投资者和创投家的效用最大化。 3 2 投资者与创业投资家之间的委托代理风险分析 投资者和创业投资家之间存在不对称信息：创业投资家存在大量的私人信 息，如专业能力与工作态度等，而作为委托人的外部投资者在选择创业投资家 之前不能确切获得刨业投资家能力的信息，对创业投资家的能力、信用等并不 了解；同时投资者对其所选项目是否高质量及创业投资家后来努力程度都不能 获得完全信息，投赘者不能观察到创业投资家的行为选择，观察不到创业投资 家的具体投资过程，因而存在严重的信息不对称。 投资者委托创业投资家，创业投资家代理投资者委托投资事项。在这个过 程中，代理人掌握全面信息，委托人则信息不充分，委托人不能观察到代理人 的行动选择，因此代理人总是会选择最大化自己效用水平的行动，当冲突产生 时，代理人必然会为追求自身的利益而损害委托人利益。因此，投资者有必要 采取相应措施以防范创业投资家由于信息不对称而可能产生的“逆向选择”和 “道德风险”。选择何种基金形式是防范委托代理风险的关键，从世界上创业发 展的历史过程来看，创业基金的主流形式为有限合伙制基金和公司制基金。下 面将分析这两种基金形式的契约设计和运作效率，以便认识清楚他们对防范委 托代理风险的优势和不足，为设计最优契约提供理论参考。 3 3 有限合伙型的契约安排和效率分析 如何选择创业投资基金虽佳的组织安捧，以降低投资者与创业投资家之间 信息不对称，减少代理成本是非常有价值的，这也是本节要讨论的问题。关于 有限合伙型创业基金和公司型创业基金谁更符合创业投资发展规律，一真是创 业投资界关注的焦点。在国内，有些观点盲目夸大有限台伙制的作用，而没有 具体考察有限台伙制在美国发展的历史过程。事实上，任何一种制度的选择都 是根据当时具体的历史条件做出的，具有继承性和依赖性，而不是毫无根据地 1 0 投资者和创业投资家之间的契约安排 设立这种或那种制度以适应一种需求。 3 3 1 有限合伙制的特点 有限合伙制最早起源于中世纪的远洋贸易，是从普通合伙演化而来的一种 组织形式。在有限台伙制中有两种合伙人：一种是普通合伙人( g e n e r a lp a n n e r ) ， 此类合伙人以参与企业的具体经营管理，并对企业债务承担无限连带责任：一 种是有限合伙人( 1 i m i t e dp a r t n e r ) ，此类合伙人不参与具体的经营管理，对企业 债务承担有限责任。从法律关系上看，有限合伙企业不能被视为独立的法人实 体。它是由台伙人组成的“人的聚合”，以及全体合伙人之间的一种协议关系， 不能独立行使民事权利、承担民事责任和义务。 ( 1 ) 税收和法律约束。有限合伙制组织形式具有很重要的税收和法律考虑。 有限合伙制企业不用缴纳企业所得税，其收入由合伙人交纳一次个人所得税。 有限合伙制创业投资机构可以通过向其合伙人分配有价证券的形式，避免产生 即时应税收入，只有当证券被出售时，才缴纳相应的税。关于有限合伙人和普 通合伙人的权利和义务界定，有限合伙企业法有专门的规定。有限台伙人参与 管理的权利有诸多限制，但通常在重大问题上，如解散台伙企业、延长创业基 金的期限、更换普通合伙人等情况下有投票的权利，通常要有三分之二的多数 台伙人投票同意才能通过类似的决定。 ( 2 ) 出资。通常地，有限合伙人提供9 9 的创业基金，普通合伙人只提供 1 左右的创业基金。通常在缴付出资时，有限合伙人只需投入出资额的一定比 例，其余的可以分期投入。大多数协议要求以现金形式投入总出资额的1 ，4 到 1 ，3 ，其余的投资额可以在需要的时候再投入，这样可以减轻创业投资家的资金 压力，同时起到约束创投家的投资行为。但普通合伙人也会监督有限合伙人按 时交纳出资，如果合伙人毁弃出资承诺，就会受到处罚。 ( 3 ) 报酬结构。普通合伙人从其管理的每一个有限合伙制基金中得到的报 酬有两部分组成：一部分是管理费( m a 舶g e m e n tf e e ) ，另一部分是从创业基金 中分的资本利得提成( c a h i e di n t e f e s t ) ，每年的管理费一般为创业资金总额的 1 3 ；也有的管理费不按出资额计算，如按照投资组合价值的一定百分比来计 算。很多创业基金协议把当年已实现的利润全部进行分配，也有的合伙制把是 否进行分配的决定交给普通合伙人。绝大部分的有限合伙制要求只有当有限台 伙人收回全部累计投资之后，普通合伙人才能得到扣除基准收益后2 0 的利润 北京交通大学硕士学位论文 分成。普通合伙人可以选择以现金、有价证券或两者混合的形式进行分配。 ( 4 ) 有限合伙企业有一定的周定存续期，一般为l o 年。但合伙企业的解 散可以由台伙人共同执商解散，或囡一个舍伙人的退出、死亡而解散。 3 3 2 有限合伙制契约中的效率分析 g o m p e r s i m e r 对创业投资公司内部代理问题的研究表明，投资于高科技 创业企业增加了创业投资家采取机会主义的倾向，因为评价一个高科技企业需 要对企业技术状况和竞争对手有一个全面的了解，这就给投资者监控创业投资 家行为带来了很大的困难。尤其是在投资者不能赎回其本金的情况下，创业投 资家对创业基金的控制权过大，给创业投资公司的“内部人控制”留下了便利。 刨业投资行业存在高度的信息不对称问题，有限台伙制发展至今对解决由 于信息不对称引起的委托代理风险进行了很多值得借鉴的伟0 度设计，如实行与 经营业绩挂钩的报酬制度，分阶段注入资金，使用有效的金融工具等。事实上， 这些制度对解决代理问题起到了很好的效果。有限合伙制的是出于对法律和税 收的考虑而得到了很大的发展。另外一种原因是“路径依赖”，因为美国于1 9 世纪就曾有几个州通过了调整有限台伙的法律。1 9 1 6 年美国制定了第一部统 一有限合伙法( 1 9 1 4 年制定了第一部统一台伙法) ，创业投资行业就会在现 存的企业组织形式中选择一种合适的形式来满足其发展的需要，在加之税收和 相关公司法对公司制投资公司的限制，这些都促使了有限合伙制的迅速发展。 其实，有限台伙制对创业投资并不是十全十美的，在某些方面存在先天的缺陷。 尤其是在我国，创业投资还处于发袋的初级阶段，发展有限舍伙制的法律体系、 行业环境等都不成熟。但是有限合伙治理结构( 如下面将要论述得限制性合同 条款) 的某些方面，还是有报多值得借鉴的地方，是可以嫁接的。 有限台伙制治理结构中的精华部分主要体现在对创业投资家实行的一些限 制性合同条款。根据交易理论，订约双方会在限制某些行为的利益和谈判条款 的签署以及监督执行成本之间进行权衡，一些引起限制利益增加或监控成本的 因素将会导致限制性条款的增加。影响限制性条款增减变化的因素有：创业投 资家的声誉，声誉越好，创业投资家的机会主义行为的可能性越小，限制条款 将会减少；创业投资家的报酬，报酬和经营业绩之间的关系越敏感，契约中的 条款会减少；创业资本的增加量，增加比例越大，对创业家的需求就会越大， 限制性条款亦会减少；对代理风险的认识，随着创业投资业的发展，为了降低 投资者和创业投资家之间的契约安排 代理风险，减少创业投资家机会主义的可能性，契约中会包含更多的限制性条 款。 ( 1 ) 与基金管理有关的限制性条款。a 、对单一企业的投资额的限制。这 类条款限帝4 普通合伙人对单一企业追加大笔资金来挽救先前的投资失误带来的 损失。这样可以最大限度地减少投资损失，阻止创业投资家的冒险行为。b 、对 合伙企业债务使用的限制。把普通合伙人对未来利润的分成看作一种看涨期权， 他很有可能会通过基金的财务杠杆来放大投资组合的方差，以增加他所持有的 期权价值，而这是以投资者的利益为代价的。台伙协议中就会限制债务是投入 资本的一定比例以及限制债务的期限，以减少投资者的风险。c 、关于用利润再 投资的限制。创业投资可能将投资收益用于再投资，而不是将其分配给有限合 伙人。利润再投资要征得有限合伙人的同意，当投资额达到承付资本的一定比 例后或者在一定期限后，利润将被禁止用于再投资。 ( 2 ) 与普通合伙人行为有关的限制性条款。a 、限制普通合伙人将个人资 金投入创业基金支持的企业。普通合伙人如果对选出的企业进行个人投资，就 会将其注意力集中到他所投资的那个企业，而且一旦陷入发展困境他们也不会 积极主动终止投资。台伙坍议中会限制普通合伙人的个人投资在基金投资额中 的一定比例或基金净值的一定比例范围内，并要征得有限合伙人的同意。b 、对 普通合伙人合伙股权出售的限制。普通合伙人为了不承担投资项目的风险，有 可能将其所有的权益份额转让给其他的投资人。这样带来的个问题就是，普 通合伙人将会减少监控该项目的动力，而损害有限合伙人的利益。因此，普通 合伙人转让其在基金份额中的权益是被禁止的，或者需征得大多数有限合伙人 的同意。c 、关于筹集新的基金的限制。新基金的筹集会增加创业投资家的管理 费用收入，但会减少创业投资家对原有基金的关注。合伙协议会规定在现有基 金的一定百分比已被投出之前或在一定日期之前，禁止普通合伙人筹集新的基 金。d 、关于增加新的普通合伙人的限制。吸引一些经验不够丰富的普通合伙人 加入该团体，会减少原先创业投资家的工作压力，但是基金管理管理质量会下 降。因此，新的有限合伙人的加入需要顾问委员会或一定比例的有限合伙人的 同意。 ( 3 ) 与限制投资类型有关的限制性条款。在合伙协议中，一般会包括一些 其他投资类型的限制条款。如限制对其他创业基金的投资；限制对公共证券的 投资；限制对杠杆收购的投资；限制对国外证券的投资等。合伙协议通常规定 对某一类型的资产投资不能超过一定比例或被禁止。对普通台伙人投资领域的 北京交通大学硕士学位论文 限制，是因为他们可能会将基金中的资金投资于不熟悉的领域，对普通合伙人 来说，他们可以学到投资各种行业的投资经验：但对有限台伙人来说。这其实 是一种冒险，最终受损害的是有限合伙人。由此，有必要对普通合伙人的投资 类型加以限制。 3 3 3 有限合伙制的效率缺失分析 有限合伙企业比较普通合伙企业而言，在制度上有很多改进，适应那些既 需要一定规模资金又需要专业技能的企业的发展需要。由于所有普通合伙人对 债务要承担无限连带责任因此有限合伙企业有一定的抗风险能力和偿债能力， 对于那些需要通过短期负债解决流动资金需求的小型加工与服务类企业而言， 更能体现出制度优势。但对于创业投资领域，有限合伙的这种制度安排，如果 不引用公司制度的一些机制