（会计学专业论文）我国民营上市公司控制权结构与现金股利关系的实证分析.pdf

摘要 “股利之谜一直是一个倍受关注的焦点。随着我国民营上市公司的迅速发展， 并成为国民经济的重要组成部分，民营上市公司在股利分配过程当中也出现了许 多令人费解的“股利之谜”。在民营上市公司股权高度集中的情况下，控股股东与小 股东之间的代理问题成为影响现金股利政策的重要因素。股权分置的存在，加剧 了控股股东与小股东之间的代理冲突，也导致了股利决策机制的扭曲。为了消除 这种制度性缺陷，我国从2 0 0 5 年4 月开始启动股权分置改革，并于2 0 0 6 年年底 基本完成。作为我国资本市场上的一项重大制度性变革，股权分置改革对股权流 动性等产生了重大影响，自然也会对民营上市公司的股利政策产生影响。 本文以股权分置改革为契机，旨在探析民营上市公司独家控制、金字塔模式 等控制权结构对其股利决策的影响，以及这种影响在股权分置改革前后的差异。 加强对民营上市公司股利政策的研究，有利于促进股利理论的发展和完善，也有 利于监管部门有针对性地采取措施，加强对中小投资者的权益保护。 本文共分为以下四个章节： 第一章是对基础理论的概述，分别对传统代理理论、控股股东代理理论、控 制权结构理论等进行简介。在控股股东代理理论的分析框架下，现金股利政策是 受控制权结构影响的经济后果，是实际控制人利益和意志的体现。 第二章概括民营上市公司控制权结构的特征和近几年现金股利的分配状况。 首先，回顾了与现金股利相关的法律法规。其次，对民营上市公司控制权结构的 特征进行简要概括，民营上市公司的控股股东在独家控制、金字塔持股结构、家 长式管理模式等方式下，获取了远远大于所有权的控制权。最后，综合运用数据 和图表，通过对民营上市公司近三年的现金股利支付情况进行总结，发现许多令 人费解的现象，比如：不分配现象比较严重，即使某些公司具有良好的经营业绩 也是如此；象征性派现普遍存在，且近两年进一步增多；存在超越自身收益水平 或经营现金流量的高额派现等。其中，股改后整体分红水平下降、低水平派现公 司增多等现象，在一定程度上反映了民营上市公司股利政策的变化趋势。 第三章为本文的实证部分，以我国民营上市公司2 0 0 4 2 0 0 6 三年的截面数据为 样本，采用l o g i s t i c 回归和多元线性回归方法，分析民营上市公司控制权结构对股 利政策的影响，以及这种影响在股权分置改革前后的差异。主要的实证结论包括： ( 1 ) 在股权分置条件下，控制权结构对派现概率和派现水平的影响显著，现金流 量权与派现水平显著正相关，现金股利成为了“利益输送”的直接工具；( 2 ) 股权分 置改革起动初年，现金流量权及分离程度对股利政策的影响完全不显著，笔者将 其归因于股权分置改革给股权结构带来的暂时的不稳定性；( 3 ) 股权分置改革基 本完成后，民营上市公司的现金股利政策再次受到控制权结构的显著影响，实际 控制人的现金流量权与派现水平出现了“倒u ”型关系，虽然只通过了较弱的显著性 检验，但在一定程度上说明当控股股东拥有较高的所有权时，会趋向于“保留资金”， 这是因为拥有较高所有权的控股股东更倾向于控制权私人收益，并通过套现资本 利得来自制现金股利；( 4 ) 实际控制人成为管理者的模式增强了其对上市公司的 控制权，也加强了其对股利决策的控制。 第四章为有关的政策建议，结合民营上市公司股利实践中存在的问题和实证 分析结果，建议从三个方面规范民营上市公司控股股东的派现行为，具体包括：( 1 ) 完善投资者权益保护制度；( 2 ) 改进民营上市公司制衡机制；( 3 ) 规范民营上市 公司的股利分配行为，尤其是对不派现和象征性派现行为的约束。 关键词：民营上市公司现金股利控制权结构股权分置改革 2 a b s t r a c t d i v i d e n dp u z z l e ”h a sa l w a y sb e e naf o c u so fm u c hc o n c e r n w i t ht h er a p i d d e v e l o p m e n to fp r i v a t el i s t e d c o m p a n y , t h e r ea r ea l s ol o t so f “d i v i d e n dp u z z l e s d u r i n g t h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o no fp r i v a t el i s t e d c o m p a n y u n d e rt h ec a s eo fh i 曲o w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o ni n p r i v a t el i s t e d c o m p a n y , a g e n c y p r o b l e m b e t w e e nc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ra n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e rb e c o m e so n eo fi m p o r t a n tf a c t o r so fi n f l u e n c i n g c a s h d i v i d e n dp o l i c y t h ep r o b l e mo fs p l i t s h a r ea g g r a v a t e d t h ec o n f l i c tb e t w e e n c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r a n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r , a n da l s od i s t o r t e d d i v i d e n d d e c i s i o n m a k i n gm e c h a n i s m i no r d e rt or e m o v et h a tk i n do fi n s t i t u t i o n a ld e f e c t ，t l l e s p l i t s h a r er e f o r ms t a r t e df r o ma p r i l2 0 0 5 ，a n de n d e da t t h ee n do f2 0 0 6 a sa r e m a r k a b l ei n s t i t u t i o n a lr e v o l u t i o ni nc h i n a c a p i t a lm a r k e t ，s p l i t s h a r er e f o r mh a sg r e a t i m p a c to no w n e r s h i pl i q u i d i t y c o r r e s p o n d i n g l y , i ta l s oi m p a c t s d i v i d e n dp o l i c y t a k i n gs p l i t s h a r er e f o r ma s a l lo p p o r t u n i t y , t h ep a p e rw a n t st oe x p l o r eh o w d i v i d e n dp o l i c yi sa f f e c t e db yt h ec o n t r o lr i g h ts t r u c t u r eo ft h ec o n t r o l l i n go w n e r a l o n e s t y l eo rp y r a m i ds h a r e h o l d i n gs t y l e ，a n da n yd i f f e r e n c eo ft h o s ei n f l u e n c e s e x i s t s f o r e a n d a f ts p l i t s h a r er e f o r m t h em o r es t u d yo fc a s h d i v i d e n dp o l i c yi np r i v a t e l i s t e d c o m p a n y , n o to n l yt h eb e t t e rf o rd e v e l o p i n ga n dp e r f e c t i n gd i v i d e n dt h e o r y , b u t a l s ot h eb e t t e rf o rg o v e r n m e n td e p a r t m e n tt oc a r r yo nt h ep e r t i n e n tm e a s u r e so f p r o t e c t i n gi n v e s t o r si n t e r e s t t h e p a p e rt o t a l l yc o n s i s t so f f o u rc h a p t e r s ： t h ef i r s tc h a p t e rs u m m a r i z e sf o u n d a t i o n a lt h e o r i e sw h i c hi n c l u d e st h et r a d i t i o n a l a g e n c y p r o b l e m ，t h ec o r ea g e n c y p r o b l e m 、c o n t r o lr i g h t st h e o r y , a n ds oo n u n d e r t h e f r a m e w o r ko ft h ec o r ea g e n c y p r o b l e m ，c a s h - d i v i d e n dp o l i c yb e c o m e sa ne c o n o m i c r e s u l ta f f e c t e db yc o n t r o lr i g h t ss t r u c t u r e ，a n ds u b j e c t st oc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s w i l l i n ga n di n t e r e s t t h es e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c e st h ec h a r a c t e r i s t i c so fp r i v a t ec o n t r o lr i g h ts t r u c t u r e a n dt h ed i s t r i b u t i o no fc a s h d i v i d e n di nr e c e n ty e a r s f i r s to fa l l ，t h i sc h a p t e rr e v i e w s t h el a w sa n dr e g u l a t i o n sw h i c hd e e p l yr e l a t et oc a s h - d i v i d e n d s e c o n d l y , t ob r i e f l y i n t r o d u c en l ec h a r a c t e r i s t i c so f p r i v a t e c o n t r o l r i g h t s t r u c t u r e t h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ro fp r i v a t el i s t e d c o m p a n yg e t ss u p e r i o rc o n t r o lr i g h t so v e rt h e i rc a s h - f l o w r i g h t s ，t h r o u g ht h em e t h o do fp y r a m i ds t y l e ，t h es t y l eo fc o n t r o l l i n go w n e ra l o n e ，t h e m e c h a n i s mo fp a t e r n a l i s t i cd e c i s i o n m a k i n g ，e t c a tl a s t ，a f t e rac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i s o ft h ep r a c t i c e so fd i v i d e n dp o l i c yi nr e c e n tt h r e ey e a r s ，t h e r ee x i s tn u m e r o u sp u z z l i n g 3 p h e n o m e n a s u c ha st h a tt h ep h e n o m e n o no fn o n d i s t r i b u t i o ni ss e r i o u s ，e v e ni fs o m eo f t h e mh a v eg o o do p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ；s y m b o l i cd i v i d e n dd i s t r i b u t i o nw i d e l ys p r e a d s a n df u r t h e ri n c r e a s e dt h ep a s tt w oy e a r s ；h i g hl e v e ld i v i d e n dd i s t r i b u t i o n , e t c a f t e rt h e r e f c i r mo fs p l i t s h a r e t h ep h e n o m e n al i k et h er e d u c f i o no fc a s h - d i v i d e n dl e v e la n dt h e g r o w t ho fs y m b o l i cc a s h d i v i d e n ds h o w sn e w t r e n do nd i v i d e n dp r a c t i c e si ns o m ee x t e n t t h et h i r d c h a p t e ri s t h ec o r ep a r t - - e m p i r i c a la n a l y s i s t h i sp a r t ，s e l e c t i n g c r o s s s e c t i o nd a t af r o m2 0 0 4t o2 0 0 6a n du s i n gt h em e t h o d so fl o g i s t i cr e g r e s s i o na n d m u l t i v a r i a t el i n e a rr e g r e s s i o n ，a n a l y z e sh o wc a s h d i v i d e n dp o l i c yi s i n f l u e n c e db y p r i v a t ec o n t r o lr i g h ts t r u c t u r e , a n da n yd i f f e r e n c eo ft h o s e i n f l u e n c e sf o r e 。a n d a f t s p l i t s h a r e t h em a i ne m p i r i c a lc o n c l u s i o ni n c l u d e s ：( 1 ) u n d e rt h e c o n d i t i o no f s p l i t s h a r e ，p r i v a t ec o n t r o lr i g h t s t r u c t u r eh a ss i g n i f i c a n ti m p a c to nc a s h - d i v i d e n d p r o b a b i l i t ya n dc a s h d i v i d e n dl e v e l t h e r ea r ep o s i t i v ec o r r e l a t i o ns i g n i f i c a n t l y b e t w e e n c a s h f l o wr i g h t sa n dc a s h d i v i d e n dl e v e l ，w h i c hi st a k e na sa t u n n e l i n g ”w a y ( 2 ) a tt h e b e g i n n i n gy e a ro fs p l i t s h a r er e f o r m ，c a s h f l o wr i g h t sa n di t ss e p a r a t i o nw i t hv o t i n g r i g h t sh a v en o t s i g n i f i c a n ti m p a c tw i t hc a s h d i v i d e n d t h ep o s s i b l er e a s o nc o n s i s t si n i n s t a b i l i t i e so fo w n e r s h i ps t r u c t u r ew h i c hc a u s e db yl a r g ei n s t i t u t i o n a lt r a n s i t i o n ( 3 ) a f t e rt h ef i n i s ho fr e f o r m ，t h es i g n i f i c a n ti m p a c tb e t w e e np r i v a t ec o n t r o lr i g h ts t r u c t u r e a n dc a s h d i v i d e n dr e a p p e a r s u n d e rt h ef a i n t i s hs i g n i f i c a n c el e v e l ，t h e r ei sa ni n v e r s e - u r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a s h f l o wr i g h t sa n dc a s h d i v i d e n dl e v e l i ns o m ee x t e n t ，t h e i n v e r s e - u s h a p es h o w st h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rw h oh a v eh i g ho w n e r s h i ph a v ea t r e n do f “r e t a i n e dc a p i t a l ”o nt h eo n eh a n d ，c o n t r o ls h a r e h o l d e rw i t hh i g ho w n e r s h i p c o u l dc o n t a i nc a s h d i v i d e n dt h r o u g hs t o c ke x c h a n g e o nt h eo t h e rh a n d ，t h et r e n do f r e t a i n e dc a p i t a l ”h a sr e l a t i o n s h i pw i t hp r i v a t eb e n e f i t ( 4 ) t h ec o m b i n a t i o no fu l t i m a t e o w n e ra n dm a n a g e rb r i n gs u p e r i o rc o n t r o lr i g h t st ou l t i m a t eo w n e r , a n da l s os t r e n g t h e n h i sc o n t r o lo nc a s h d i v i d e n dp o l i c y t h ef o u r t hc h a p t e rh a ss o m ep r o p o s a l s c o n s i d e r i n gt h ep r o b l e mi nd i v i d e n d p r a c t i c ea n dt h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，t h ep a p e r a d v i s e st oi m p r o v et h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o n o fp r i v a t el i s t e d c o m p a n yf r o mt h r e ea s p e c t s ，i n c l u d i n g ：( 1 ) p e r f e c t i n gp r o t e c t i v e s y s t e m o fi n v e s t o r si n t e r e s t ；( 2 ) i m p r o v eb a l a n c i n gm e c h a n i s m o f p r i v a t e l i s t e d c o m p a n y ；( 3 ) s u p e r v i s i n gt h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ，e s p e c i a l l y t h ea c t i o no f n o n d i s t i l b u t i o na n ds y m b o l i cd i s t i l b u t i o n k e y w o r d s ：p r i v a t el i s t e d - c o m p a n y c o n t r o lr i g h ts t r u c t u r e 4 c a s hd i v i d e n d s p l i t s h a r er e f o r m 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究。 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果， 也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：缒虱日期： 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借 阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：名幽导师签名：奄燮日期： 0 引言 0 引言 o 1研究的背景及意义 o 1 1问题的提出 改革开放以来，我国的经济体系形成了国有经济、民营经济和外资经济并存 的新格局，民营企业在国民经济体系中扮演着越来越重要的角色，已经成为我国 经济新的增长点。2 0 0 0 年后，民营企业通过直接或间接方式上市的数量大幅度增 加，截止2 0 0 6 年底，在沪深证券交易所挂牌的民营上市公司达到了3 8 7 家，占 上市公司总数的四分之一强。但是由于受各自利益的驱使，与之相关的利益分配 及其代理问题也逐渐暴露。不分配现金股利、为再融资而满足监管条件的象征性 派现和高派现行为并存，比如同样都是效益较好的公司，苏宁电器始终偏好于高 比例的转增股本而不分红，与之相反，用友软件、宇通客车等从上市之日起始终 热衷于高比例分红 ，“股利之谜同样在我国的民营上市公司当中演绎得淋漓尽 致。 在我国证券市场的发展过程中，大股东的“圈钱”、“套现”和“掏空被 称为股市的三大顽疾，这三大顽疾的共同特征就是控股股东凭借其控制权优势侵 害中小投资者的利益。股利政策作为最基本的财务决策之一，是控股股东获取控 制权收益的重要工具。对于我国的民营上市公司而言，由于尚缺乏有效的股东权 益保护机制，以及民营上市公司的私有性质和高度集中的股权结构，其控股股东 滥用控制权的道德风险可能更加严重。民营上市公司利用股利政策高额派现，从 而“套现”的现象比较普遍，引起了强烈的市场反应。用友软件作为民营上市公 司的典型代表，开创了高派现的先河，之后民营上市公司高额派现的现象愈演愈 烈。从主板市场的用友软件2 0 0 1 年高额分红6 元1 0 股( 含税) ，到中小企业板块 的德豪润达2 0 0 4 年高额分红l o 元1 0 股( 含税) ；从主板市场的通威股份i p o 时公 布专门针对老股东的高额现金分红1 1 元1 0 股( 含税) ，到中小企业板的新和成i p o 时公布只针对老股东的高额分红6 元1 0 股( 含税) ，民营上市公司似乎在共同演绎 着一场“公司一上市、老股东就分钱”的游戏，其套现动机可见一斑。尤其是在 股权分置的情况下这种现象特别突出，那么，在股权分置改革后，这种套现冲动 。本文参照中国公司治理报告( 2 0 0 5 ) ：民营上市公司治理的定义，将民营上市公司界定为：最终控制人为 自然人或家族，且该自然人或家族直接或间接地为控股股东的上市公司。 o 苏宁电器在0 4 年度、0 5 年中期、0 6 年中期、0 6 年度分别每股转增l 股派o 1 元、转增o 8 股、转增l 股、 转增l 股( 含税) 。 留用友软件从0 1 年度到0 6 年度分别每股派0 6 元、转增0 2 股派0 6 元、转增0 2 股派0 3 7 5 元、转增0 2 股 派0 3 2 元、转增0 3 股派0 6 6 元、每股派o 6 8 元( 含税) 。宇通客车分别在9 7 年度、9 8 年度、0 0 年度、0 1 年 度、0 3 年度、0 4 年度、0 5 年度和0 6 年度每股派0 6 元、0 5 元、0 6 元、0 6 元、转增0 5 股派0 4 元、转增 3 股派0 5 元、转增0 5 股派l 元、派0 5 元( 含税) 。 1 我国民营上市公司控制权结构与现金股利关系的实证分析 会不会有所抑制呢? 股利分配决策一直是财务领域和金融领域关注的焦点，加强对民营上市公司 股利政策的研究，对于促进民营上市公司乃至证券市场的健康发展、保护中小投 资者利益实有必要。 o 1 2 研究的意义 ( 1 ) 理论意义 1 ) 促进股利政策理论的完善 股利政策本身就是一个“谜，代理理论在股利政策方面的运用使代理理论 成为解释股利政策的主流理论之一。在第一类代理理论框架下，即股东与管理者 之间的代理冲突，现金股利成了控制自由现金流量、抑制管理者进行过度投资或 盲目扩张的有效手段；而当控股股东与中小股东之间的利益冲突，即利益侵占问 题，成为代理理论研究的焦点时，现金股利在不知不觉中改变了原有的角色，不 派现或高额派现都成了控股股东取得私人收益的外在表现，情况变得越来越复杂。 控股股东代理问题的发展促进了股利代理理论的深入发展。 2 ) 推动民营上市公司股利政策理论研究的深入 在中国这样一个特殊的“转轨+ 发展 的新兴市场国家中，市场经济的基础 较薄弱尤其是市场规则极不完善，导致各种市场行为主体的利益界定不明，同时 利益保障机制的执行力度也很差。显然，在这样一种独特的经济背景下，不同主 体的利益冲突成为影响经济决策的核心问题，股利决策也不例外w 。代理理论则为 现代经济理论中关于利益冲突的问题提供了一个较为完善的分析框架。民营上市 公司作为私有产权的典型代表，其性质和特殊的控制权结构深深影响了其股利分 配决策，一定程度上很好地体现了不同私有产权主体之间的利益冲突，所以分析 代理问题、私有终极产权与股利政策之间的关系具有重要的理论意义。 ( 2 ) 现实意义 民营上市公司作为一个特殊的经济群体，由于产权性质的差异，其股利政策 呈现出与国有上市公司不同的特征。通过理论和实证的分析，并结合股权分置改 革的大背景，探析私有产权与股利决策之间的关系，揭示终极私有产权对股利决 策所产生的影响，有利于监管部门在规范上市公司的股利分配行为时，从横向角 度能够区别对待私有产权和公共产权( 国有产权) 对股利决策影响的差异，从纵 向角度能够综合考虑股权分置改革前后的制度差异，从而有针对性地采取监管措 施，维护广大中小投资者的利益。 另外，这方面研究的加强，有利于广大中小股东更好地理解并识别民营上市 。吴晓求中国资本市场：股权分裂与流动性变革。北京：中国人民大学出版社，2 0 0 4 - p 1 7 6 2 0 引言 公司股利决策的深层次因素，从而更好地运用法律手段或“用脚投票 等方式来 维护自身利益，促进民营上市公司股利政策的规范化。 o 2 文献综述 o 2 1国外研究现状 ( 1 ) 传统股利代理成本理论 r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 最早对代理成本与股利政策之间的关系进行实证研究，认为股 利的支付能降低代理成本但也增加了交易成本，股利政策的制定要在两种成本之 间进行权衡，使总成本最小。他选择了6 4 个行业的1 0 0 0 家公司进行回归分析，研 究平均股利支付率与融资成本和代理成本的关系，分析表明：股利支付率与管理层 持股比例负相关、股权越分散股利支付率越高、风险程度越高的公司股利支付率 越低。但r o z e f f 没有专门研究现金股利是“如何”降低代理成本的，而只是将代 理成本作为一个影响公司现金股利的因素之一加以研究。因此，他并没有形成系 统的现金股利代理成本理论内涵。 该理论基本思想的确立应归功于j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 、e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 的研究。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 以委托代理理论为研究框架，通过分析公司 股东、管理者和债权人三者的利益动机及其分配关系，得出股利分配的代理成本 理论。他们认为，股东为避免自身利益损失，要监督和约束管理者的行为，势必 导致代理成本的发生，股利的支付可以减少管理者可以支配的自由现金流量，一 定程度上抑制其过度投资的问题。e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 指出，与股利相关的代理成 本有两种：一是监督成本；二是代理成本和风险成本。如果公司不断在资本市场 进行融资，这两种成本就会迎刃而解。股利分配可以降低公司的代理成本，因为 保持一个稳定不变的股利支付水平，以避免权益资本的累计，同时又可以促使公 司进行外部融资，无论是股票融资还是负债融资，都会迫使公司遵守资本市场的 各种规则并接受资本市场的监督。 上述理论是以英美等国分散的所有权结构为背景发展起来的，即股权高度分 散并假定股东是同质的，所以关注的是经营者与全体股东之间的代理问题，并没 有注意到由于资本多数决定机制使股东对公司决策具有不同的影响力和不同身份 股东之间存在的利益冲突，也没有注意到股东权益受法律保护的差异程度会影响 股权结构的变化。然而面对世界诸国股权结构相对集中这样一个客观事实，股利 代理成本理论在这些不足当中又有了新的发展和探索，“自由现金流量 的思想和 概念也越来越多地被应用于对股东间利益冲突的讨论。 ( 2 ) 控股股东代理理论的发展 我国民营上市公司控制权结构与现金股利关系的实证分析 1 9 3 2 年伯利( b e r l e ) 和米恩斯( m e a n s ) 提出了所有者与控制权分离理论。之后 几十年里，在这一理论影响下，人们对上市公司的研究主要局限于分散所有权的分 析框架内。但是，2 0 世纪8 0 年代以后，人们逐渐认识到大股东甚至控股股东的存 在是许多国家都面临的普遍问题。l ap o r t ar 、l o p e z d e s i l a n e sf 和s h l e i f e r a d ( 1 9 9 9 ) 通过对2 7 个高收入国家的调查发现，除了那些对股东权益有着很好保 护的国家外，企业主要控制在家族或政府手中。c l a e s s e n s 、d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 以及f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 分别分析了东亚和欧洲国家的2 9 8 0 和3 7 4 0 家公司的最 终所有权和控制权，也发现控股股东的存在是公司治理的典型形式，因此其所有 权与管理权并未完全分离。控股股东的存在加剧了其与中小投资者之间的矛盾， 控股股东利用控制权，通过一系列交易将公司资源转移到控股股东手中，从而侵害 中小股东的利益，j o h n s o n ( 2 0 0 0 ) 将这些行为和方式用“t u n n e l i n g 一词来描述。 当控股股东获得了对公司资本结构和股利政策的决策权时，就有可能通过资本结 构和股利政策来获取控制权私人收益。现金流量权与投票权分离的控制权结构必 然会影响公司利益的分配决策。由此，广大学者开始在第二类代理问题的框架下 研究股利政策问题，股利代理理论也就转移到了探讨现金股利、控制权结构和控 制权私人收益的问题上。 ( 3 ) 控股股东代理问题下的现金股利政策研究 l e e ( 1 9 9 9 ) 通过反映股权收益的两种指标，即红利与净收入之比以及红利与 股价之比的国际比较，衡量韩国财阀中控股股东对外部中小股东的利益侵害程度， 发现韩国的这两个指标远远低于美、日等国，从而证明韩国控股股东对中小股东 的利益侵害比较严重。 l l s v ( 2 0 0 0 ) 率先在控股股东与小股东的代理理论框架内，将代理理论与股东 权益保护结合起来分析股利政策，提出并检验了两个股利的代理模型结果模 型和替代模型。结果模型认为，股利是法律体制对外部小股东有效保护的结果。 在一个有效的体制下，小股东运用法律权利迫使公司支付股利，可以约束公司内 部人将过多的公司利润用来满足私人收益，而且，较强的投资者保护使内部人转 移公司资产的法律风险和转移成本更高。股利的结果模型意味着股东权益保护越 好，股利支付率越高，而对于那些股东权利保护较弱的国家，由于代理问题更加 严重，企业的股利支付率较低。这样，对于投资者权益保护较好的国家，高成长 型公司的股利支付率明显低于低成长性的公司。替代模型则认为，股利是对投资 者法律保护的一种替代。这种观点假设企业需要到外部资本市场进行融资，因此 需要建立不掠夺外部小股东的良好声誉，而股利支付正是一种可行的声誉创造机 制。以发放股利建立良好声誉的方式在投资者保护较差的国家显得尤为重要，而 在投资者保护较好的国家这种声誉机制建立的动机则较小。股利替代模型意味着 4 0 引言 在其他情况相同的条件下，股利支付率在投资者保护较差的国家要高于投资者保 护较强的国家，也意味着成长前景较好的企业具有更强的动机去建立良好的声誉， 但成长预期较好的企业需要更谨慎地使用其资金，所以成长性预期与股利支付率 之间的关系可能是不明确的。对于这两个股利代理模型的取舍，他们通过对世界 上3 3 个国家的4 0 0 0 家公司的横截面数据进行检验，结论更支持股利结果模型，即 投资者保护较好的普通法系国家，企业的股利支付率高于大陆法系国家，而且在 这些国家，成长性好的企业的股利支付率要低于成长性差的企业。 c r o n q v i s t 和n i l s s o n ( 2 0 0 0 ) 指出，表决权超过现金流量权的家族控股股东的代 理问题比其他公司或财务机构更加严重，控股股东对现金股利决策的控制也更强。 f l y ( 2 0 0 1 ) 也从股利的代理理论出发，研究控股股东与小股东之间的代理问 题。研究表明，西欧关联企业集团的股利支付率明显高于东亚。在西欧，存在多 个控股股东的公司，其股利支付率较高；而在东亚，存在多个控股股东的公司， 其股利支付率较低。在西欧大公司中，其他大股东的存在有利于限制第一大控股 股东的掠夺行为，而在东亚企业中，其他控股股东却与第一大股东存在串通现象。 因此，西欧公司较高的股利支付率可以抑制内部人对外部投资者的侵害。产生这 些问题的原因是控制权过度集中，控股股东通过股利政策来掠夺小股东，他们不是 将公司利润以股利的形式支付给小股东，而是通过投资于那些负收益项目来榨取 高额的控制权收益。 m a u r y 和p a j u s t e ( 2 0 0 2 ) 发现，芬兰上市公司控股股东的所有权与控制权结构显 著地影响着芬兰上市公司的股利政策，内部人与外部投资者之间的代理问题越严 重，股利支付水平越低；终极私人控股股东一般与较高的股利水平联系在一起； 低股利支付水平与高控制权集中度的密切联系，表明存在着不为少数股东所共享 的控制权私人收益；多个控股股东间同样存在串通现象，通过支付给外部小股东 较少股利来侵害他们的利益。 g u g l e r 和y u r t o g l u ( 2 0 0 2 ) 采用事件研究法，分析了1 9 9 2 至1 9 9 8 年间德国公司 的7 3 6 起股利变化的宣告效应后发现，控股股东的所有权与控制权分离程度高的 公司的股利变化的负宣告效应也大，他们将这种负效应解释为控股股东与小股东 之间代理冲突的表现形式之一。 从一定程度上讲，国外有关股利政策和控制权收益的研究是将不发放或少发 放现金股利视为内部入获取私人收益的行为表现，发放高额现金股利是一种缓解 代理问题的有效手段。现金股利被看作是一种典型的由大小股东按各自的持股比 例分享的收益，甚至可以被当作度量小股东利益受保护程度的指标( f a e c i o 、l a n g 和y o u n g ，2 0 0 1 ) 。因此，按照这种“国际惯例”l l s v ( 2 0 0 0 ) 的结果模型和 f l y ( 2 0 0 1 ) 的研究结论，对于我国股权集中度较高的民营上市公司，在股东权益 我国民营上市公司控制权结构与现金股利关系的实证分析 保护较弱的情况下，股利支付水平应当较低，但我国的情况却并非完全如此。 o 2 。2 国内研究现状 ( 1 ) 基于股权分置前提下的股利政策研究 由于我国特殊的股权结构，我国对股利政策的有关研究都是基于股权分置的 制度性缺陷，将现金股利分配与利益转移直接联系在一起。 在资金转移方式与股利政策方面：陈信元( 2 0 0 3 ) 、宋献中和罗宏( 2 0 0 4 ) 认为 我国上市公司控股股东转移资金的方式主要有关联交易和现金股利两种，近年来 随着对关联交易监管的加强，控股股东通过现金股利进行套现的情况会越来越严 重，当然这种方式是在“合法”外衣掩盖下的。现金股利成为一种资金转移方式早已 得到广大学者的普遍认同，其他赤裸裸的非法利益输送方式还包括大股东占款、 违规担保等。刘峰和贺建刚( 2 0 0 4 ) 将现金股利视为大股东进行利益输送的方式之 一，他们发现大股东持股比例越大，越是倾向于采取大额派现、购销关联交易的 方式来实现自己的利益；马曙光等( 2 0 0 5 ) 发现现金股利和资金侵占之间具有可替 代性，虽然非流通股股东在外部压力下减少了对上市公司资金的直接侵占，但现 金股利形式可能会变得越来越普遍。 在股权分置与股利政策异化方面：原红旗( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 4 年至1 9 9 7 年上市公 司为样本作了实证分析，得出我国现行的股利政策恰好是代理问题没有得到解决 的产物，上市公司控股股东存在以现金股利转移资金的行为，且上市公司留存资 金存在浪费行为，并非是股东利益最大化；华生( 2 0 0 2 ) 从用友软件高派现说起， 认为在扭曲的市场即股权流动性割裂背景下，现金分红是中国股市最具有欺骗性 的公平回报；应展宇( 2 0 0 4 ) 通过对我国1 0 年股利政策实践的分析，认为我国特殊 的股权结构使得上市公司财务决策中的激励问题尤其是非流通股股东及其代理人 与流通股股东之间的利益冲突，处于一种激化状态，在外部约束失效的情况下控 股股东及其代理人作为“内部人 基本上可以为所欲为，以各种“合法 的财务 行为侵害流通股股东权益，进而导致财务决策机制扭曲，股利分配行为的异化就 是其中之一；王宗军和董育军( 2 0 0 6 ) 在分析我国上市公司股权流通性割裂现状的 基础上，将我国上市公司的股利实践分成三种：不分配现金股利、为再融资而满足 监管条件的低派现和控制股东的高派现套现，并进一步指出上市公司的股利政策 是控股股东从自己的利益最大化为出发点制定的、是为控股股东利益服务的。 在异常派现的影响因素方面：原红旗( 2 0 0 1 ) 通过实证研究指出特殊的股权结 构和治理结构对股利形式的选择有重要影响，规模大的公司倾向于选择现金股 利；l e e 和x i a o ( 2 0 0 2 ) 、宁向东和冯俊新( 2 0 0 3 ) 、李婉丽和贾钢( 2 0 0 6 ) 都从大股 东掠夺的角度，对我国上市公司派现与控股股东利益转移行为之间的关系进行了 6 0 引言 实证分析，控股股东将现金股利作为利益转移的方式之一，控股股东持股比例越 大，派现意愿越强、派现水平也越高，派现意愿与上市年限负相关，配股、增发 等隐含着大股东的剥夺机制且与派现之间存在联动效应；李婉丽和贾钢( 2 0 0 6 ) 还 认为债务和股权制衡能够在一定程度上制约这种利用派现政策实施的利益转移行 为；伍利娜等( 2 0 0 3 ) 以2