（会计学专业论文）公司治理结构与上市公司股利政策——基于中国a股市场的数据实证检验.pdf

摘要 现代股利政策经过几十年的发展形成了相关的理论且出现了大量的文献，研 究的角度非常广泛，特别是国外学者的研究成果，但是这些理论的研究都是建立 在国外相对成熟资本市场的基础之上，并且没有一个相对统一的结论。由于我国 特殊的国情，我国的上市公司处在特殊的市场环境中，存在着特殊的企业制度和 公司治理结构。我国上市公司的股利政策是控股股东、中小股东和管理层相互制 约的结果。而股利政策对于缓和公司治理结构中的代理问题，有着非常重要的作 用。代理成本理论指出，股利的发放减少了管理人员对自由现金流的支配权，使 其失去可用于谋取自身利益的资金来源，促进了资金的最佳配置；高额现金股利 的发放，使得公司资本由留存收益供给的可能性减小，为了满足新投资的资金需 求，公司有必要寻求外部负债或权益融资，而进入资本市场就意味着公司将接受 更多更严格的监督和检查。发放现金股利，对于资本市场的健康发展，也非常重 要。投资者进行投资的目的是获得回报，当无从获得回报，投资者进行投资的积 极性就会受到削弱，整个资本市场也会陷入恶性循环。这种特殊的结构使得对我 国上市公司股利政策的研究显得更有意义。 文章主要从公司治理结构的角度出发来研究其对我国上市公司股利政策的影 响。主体包括两部分，一是理论分析，这一部分主要分析了国内外上市公司治理 结构对股利政策的影响，其中包括分析了我国上市公司所处的特殊市场环境，以 及在这种市场环境下我国上市公司所具有的特殊公司治理结构对股利政策选择产 生的影响，并提出假设。二是实证分析，实证分析分为两个个步骤，首先选取样 本，设定模型变量，根据设定变量建立模型，然后对模型进行分年度回归分析， 分析回归结果并对假设条件进行验证。其中采用了逐步回归法排除了变量间存在 的多重共线性，使得研究结论更加准确。 研究结论表明：股权集中度越高，公司派息率越高；流通股比例越高，派息 率越低：独立董事比例对派息率存在着显著的负相关，以及控制变量中的托宾q 与派息率呈正相关；而监事会规模对派息率作用不大。文章对这一系列结论进行 了解释分析，其中重点对“独立董事比例对派息率存在着显著的负相关，以及控 制变量中的托宾q 与派息率呈正相关”这样一种反常的现象进行了分析。 理论和实证都已经深刻地说明：一个没有建立起投资者回报机制，只知道向 投资者“圈钱”的市场，将注定是一个缺乏生命力的、没有发展前途的市场。上 市公司非理性的股利政策，已经成为市场风险的一个重要的策源地，成为市场规 范与发展的一个严重障碍。因此，必须把股利分配行为的监管作为上市公司监管 的一项重要内容，将上市公司的股利政策尽快引导到正确的轨道上来。在前文理 论分析和实证检验的基础上，本文对规范我国上市公司的股利分配行为，提出了 一些具体的建议。要完善我国上市公司的治理结构与股利政策，一个可行的方式是 通过比较我国与发达国家在公司治理结构选择与股利政策制订时所处的经济环 境、发展路径及发展方向，根据我国的实际情况，找出一条切实可行的改革之路。 英美、日德的经验告诉我们，良好的公司治理结构必定会有良好的股利政策，良好 的股利政策能降低代理成本，维持良好的公司治理结构，两者是一种互动的关系。 而且，股利政策对于公司治理结构甚至整个资本市场具有重要的作用。可以说，永 久性的不发放股利，公司将会消亡，资本市场也将会消亡。在现实中，当公司治理结 构存在瑕疵，利益双方存在冲突时，可以通过股利政策来缓解压力。而当股利政策 存在问题时，公司治理结构下的利益方将会适时调整，把股利政策引导到正常水平 上来。我国上市公司也应该完善公司治理结构与股利政策，形成这种良性互动的关 系。 关键词：上市公司治理结构股利政策派息率独立董事 a b s t r a c t t h em o d e md i v i d e n dp o l i c ya f t e rd e c a d e so fd e v e l o p m e n tf o r m st h et h e o r yo ft h e f o r m a t i o no ft h er e l e v a n tl i t e r a t u r ea n dt h ee m e r g e n c eo fal a r g en u m b e ro fr e s e a r c h p o i n to fv i e w ，e s p e c i a l l yi nf o r e i g ns c h o l a r sr e s e a r c hr e s u l t s ，b u tt h e s et h e o r e t i c a l s t u d i e sw e r eb a s e do nr e l a t i v e l ym a t u r ec a p i t a lm a r k e t sa b r o a d ，b a s i s ，a n dt h e r ei sa r e l a t i v e l yu n i f o r l nc o n c l u s i o n b e c a u s ec h i n a su n i q u en a t i o n a lc o n d i t i o n s ，c h i n a s l i s t e dc o m p a n i e sa tt h es p e c i a lm a r k e te n v i r o n m e n t , t h e r ei sas p e c i a le n t e r p r i s es y s t e m a n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e a so u t c o m eo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e ，c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s d i v i d e n dp o l i c y i sd e t e r m i n e db yc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r , m i n o r i t ys h a r e h o l d e ra n dm a n a g e m e n t a n dd i v i d e n dp o l i c yc a l lr e l a xa g e n t p r o b l e m a g e n tc o s tt h e o r yp o i n t so u tt h a td i v i d e n dr e d u c e sm a n a g e m e n t c a s hf l o w r i g h t s ，m a k et h e ml o s to p p o r t u n i t yt op u r s u et h e i ri n t e r e s t ，p r o m p tb e s tu s a g eo f c a s h a n d l l i g hc a s hd i v i d e n dr e d u c e ss u s t a i n e dp r o f i t ，m a k ec o m p a n ye n t e rc a p i t a lm a r k e t o n c e e n t e r i n gc a p i t a lm a r k e t ，c o m p a n yw i l la c c e p tm o r es u p e r v i s i o n c a s hd i v i d e n di s a l s o v e r yi m p o r t a n t t o c a p i t a lm a r k e t i n v e s t o r p u r p o s e i s p r o f i t w h e nt h e y c a n t g e t r e t u r n ，t h e i re n t h u s i a s mw e a k e n s a n dc a p i t a lm a r k e tw i l l c o m ei n t oam a l i g n a n t c y c l e t h i ss p e c i a ls t r u c t u r em a k e st h ed i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a s t u d ym o r em e a n i n g f u l t h ea r t i c l ei sm a i n l yf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fc o r p o r a t eg o v e m a n c e ，t os t u d yi t s f l u e n c eo nd i v i d e n dp o l i c y t h em a i nc o n s i s t so ft w op a r t s ，o n ei st h et h e o r e t i c a l a n a l y s i s ，t h i ss e c t i o nm a i n l ya n a l y z e st h eg o v e m a n c es t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sa t h o m ea n da b r o a do nt h ei m p a c to fd i v i d e n dp o l i c y ，i n c l u d i n gt h ea n a l y s i so fl i s t e d c o m p a n i e s i nt h et h es p e c i a lm a r k e te n v i r o n m e n to fc h i n a , a n di n t h i sm a r k e t e n v i r o n m e n to fc h i n a sl i s t e dt h ec o m p a n yh a sas p e c i a lc o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r e o ft h ei m p a c to fd i v i d e n dp o l i c yc h o i c e sa n dm a k ea s s u m p t i o n s t h eo t h e ro n ei st h e e m p i r i c a la n a l y s i s ，e m p i r i c a la n a l y s i si sd i v i d e di n t ot w os t e p s ，a tf i r s ts e l e c t i n gt h e s a m p l e ，s e t t i n gm o d e lv a r i a b l e s ，s e t t i n gt h ev a r i a b l e sa c c o r d i n gt om o d e l ，t h e nu s i n g t h em o d e ls u b a n n u a lr e g r e s s i o na n a l y s i s ，a n a l y z i n gt h er e g r e s s i o nr e s u l t sa n dv e r i f y i n g t h ea s s u m p t i o n s i nt h ea r t i c l e ，iu s es t e p w i s er e g r e s s i o nt oe x c l u d ev a r i a b l e se x i s t m u l t i c o l l i n e a r i t y ，m a k i n gr e s e a r c hf i n d i n g sm o r ea c c u r a t e t h i ss t u d yc o n c l u d e dt h a t ：t h eh i g h e rt h ed e g r e eo fe q u i t yc o n c e n t r a t i o n , t h eh i g h e rt h e c o m p a n y sd i v i d e n dp a y o u tr a t i o ；t h eh i g h e rt h ep r o p o r t i o no f t r a d a b l es h a r e s ，t h el o w e ro f t h ed i v i d e n dr a t e ；t h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r se x i s t sas i g n i f i c a n tn e g a t i v e 3 c o r r e l a t i o nw i t ht h ed i v i d e n dp a y o u tr a t i o ，a sw e l la sc o n t r o lv a r i a b l e si nt h et o b i nqw a s p o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t ht h ed i v i d e n dp a y o u tr a t i o ；w h i l et h es i z eo ft h eb o a r do f s u p e r v i s o r so nt h ed i v i d e n dy i e l di sv e r yl i m i t e d t h ea r t i c l ee x p l a i n st h i ss e r i e so f c o n c l u s i o n s ，w h i c hf o c u s e so n ”t h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r se x i s t sas i g n i f i c a n t n e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t ht h ed i v i d e n dp a y o u tr a t i o ，a sw e l la sc o n t r o lv a r i a b l e si nt h et o b i n qw a sp o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t ht h ed i v i d e n dp a y o u tr a t i o ”s u c ha l la b n o r m a lp h e n o m e n o n t h e o r i e sa n de x p e r i e n c e sh a v ep r o f o u n d l yp r o v e d ：am a r k e tw h i c hi sn o t e s t a b l i s h e dm e c h a n i s mf o ri n v e s t o r st or e r k r n ，o n l yk n o w i n g ”e n c i r c l i n gm o n e y ”，i s b o u n dt ob eal a c ko fv i t a l i t ya n dn op r o m i s i n g l i s t e dc o m p a n y sn o n - r a t i o n a ld i v i d e n d p o l i c yh a sb e c o m ea ni m p o r t a n tm a r k e tr i s kh o t b e da n da s e v e r eo b s t a c l eo ft h em a r k e t s t a n d a r da n dt h ed e v e l o p m e n t t h e r e f o r e ，w em u s ts e tt h ed i v i d e n da sa ni m p o r t a n t e l e m e n to fal i s t e dc o m p a n ys u p e r v i s i o na n dg u i d et h ec o m p a n y sd i v i d e n dp o l i c ya s s o o na sp o s s i b l et ot h er i g h tt r a c k b a s e do nt h ep r e v i o u ss e c t i o nt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n d e m p i r i c a lt e s t s ，t h ep a p e rh a sm a d ean u m b e ro fs p e c i f i cr e c o m m e n d a t i o n sf o rt h i s d i v i d e n dd i s t r i b u t i o no fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s t oi m p r o v et h eg o v e m a n c eo f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e ss t r u c t u r ea n dd i v i d e n dp o l i c y ，af e a s i b l ew a yi st h r o u g h c o m p a r i n gc h i n aa n dd e v e l o p e dc o u n t r i e si nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ec h o i c e a n dd i v i d e n dp o l i c yw h e nt h e ya r ei nt h ee c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，d e v e l o p m e n tp a t ha n d d i r e c t i o no fd e v e l o p m e n t ，a c c o r d i n gt oc h i n a sa c t u a ls i t u a t i o n ，t of i n daf e a s i b l ep a t ho f r e f o r m t h ee x p e r i e n c eo fa n g l o - a m e r i c a n , j a p a n e s e ，g e r m a n , t e l l su st h a tg o o dc o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r ew i l ld e f i n i t e l yb eag o o dd i v i d e n dp o l i c y ，a n dt h eg o o dd i v i d e n d p o l i c yc a nr e d u c ea g e n c yc o s t sa n dm a i n t a i nag o o dc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，a n d t h e ya r eak i n do fi n t e r a c t i v er e l a t i o n s h i p m o r e o v e r , t h ed i v i d e n dp o l i c yf o rt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r ea n de v e nt h ee n t i r ec a p i t a lm a r k e th a sa i li m p o r t a n tr o l e i tc a nb es a i d t h a ti ft h ed i v i d e n di sn o tp a i d ，t h ec o m p a n yw i l ld i e ，t h ec a p i t a lm a r k e tw i l la l s od i s a p p e a r i nr e a l i t y ，w h e nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ew a sd e f e c t i v ea n dt h e r ei sac o n f l i c to f i n t e r e s t s ，t h e yc a nb et h r o u g ht h ed i v i d e n dp o l i c yt oa l l e v i a t et h ep r e s s u r e a n dw h e nt h e r e i sa p r o b l e mo f d i v i d e n dp o l i c y , c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fs t a k e h o l d e r sw i l lt i m e l y 删u s t ，g u i d i n gt h ed i v i d e n dp o l i c yt ot h en o r m a ll e v e l l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n as h o u l d a l s oi m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dd i v i d e n dp o l i c y , t of o r ms u c ha p o s i t i v ei n t e r a c t i v er e l a t i o n s h i p k e yw o r d s ：g o v e r n a n c e s t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s ，d i v i d e n dp o l i c y ，p a y o u t r a t i o ，i n d e p e n d e n td i r e c t o r s 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：盈盐起日期：毕、 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 0 引言 0 引言 o 1研究背景和意义 现代公司理财活动包括三大核心内容：融资活动、投资活动、收益分配，股 利政策属于收益分配范畴，也是理财活动的核心内容之一。因为一方面，公司筹 资、投资活动后会导致收益分配行为的产生，是理财行为的必然结果；另一方面， 恰当的股利政策、合理的股利发放比例不仅可以树立良好的公司形象，同样可以 吸引新的投资者，激发原始投资者持续投资的热情，所以能使公司在一个长期、 稳定的环境中生存与发展。 股利政策是公司政策的重要组成部分，米勒和弗兰克莫迪格朗尼于1 9 6 1 年 共同提出“删股利无关论 以来，西方财务学者一直关注此焦点问题的研究。在 放松“删股利无关论”条件假设后，形成了传统股利政策理论。以研究删理论为 主的财务学者都是采用新古典经济学分析法研究股利政策，该方法是：企业是一 个以市场价值最大化为目标的基本单位。在这种分析模式下，管理者被视为股东 的代理人，完全按照股东意愿办事，目标和股东一样，帮助股东实现财富最大化。 信息经济学抛弃了企业的非人格化假设，代之以经济人效用最大化假设，是对古 典经济学的一个重大突破，对股利政策研究也产生了深刻的影响。二十世纪七十 年代以来，学者们逐渐摈弃了古典经济学的分析方法，取而代之的是采用信息经 济学的方法，从信号传递和代理成本两方面分析管理者是如何制定股利政策的， 也因此迅速形成了股利政策的两大主流理论代理成本理论和信号传递理论， 这也开创了研究股利政策的现代理论先河，扩大了对股利政策理论研究的视野， 开辟了研究问题的崭新视角。 现代公司治理理论认为，公司治理的本质是一种产权关系合同，由所有权和 控制权相分离而产生，通过在利益相关者之间合理地配置剩余索取权和控制权， 从而协调相关者之间的利益和权力关系，实现效率最大化。从现代企业理论出发， 公司治理以缓解代理问题为其重点，而委托代理问题产生的根本原因是由于信息 不对称，公司治理就是围绕如何缓解代理问题而进行的一整套制度安排。 随着现代企业理论的发展，现代财务理论研究的创新也有了新的理论基础和 分析方法；而从公司财务的角度出发，对公司治理问题研究的加深，又促进了现 代企业理论的发展，二者可以说是相得益彰。然而，尽管学者从代理理论和信号 理论两个方面对股利政策制订的动因进行了研究，并取得了一定的理论和实证成 果，但是，公司股利政策与公司治理两者内在联系的研究是十分零散、分散和非 系统的，目前还未形成一个对二者关系研究的理论分析体系。股利政策作为现代 企业收益分配的重要部分，是特定公司治理下各利益相关者相互权衡、相互博弈 公司治理结构与上市公司股利政策基于中国a 股市场的数据实证检验 的结果，这也说明公司治理对股利政策存在着影响；其次，从股利政策的代理理 论角度出发，股利政策的制定己经成为公司治理的核心内容，也就是说，股利政 策的制定也会影响公司治理的效果，即可以作为一项政策机制反作用于公司治理。 由此，笔者认为有必要建立一个理论体系，全面、系统的分析股利政策与公司治 理之间的关系。此研究对于进一步扩展股利政策理论研究及丰富公司治理理论研 究都有着十分深远的意义。从我国企业发展情况来看，国有企业正在进行一定的 改革，其目的是完善现代企业制度，提高企业的管理水平及改善企业的竞争环境。 随着改革的进行，却出现了一系列问题，如公司治理结构不完善、公司治理机制 运行效率低下，这也严重影响了国有企业的经济效益。同时，我国存在着很多不 分配股利的上市公司，并且其短期行为相当严重，这种股利政策在很大程度上丧 失了其理应具备的稳定性和相对独立性，这种混乱的股利政策激化了管理者和股 东之间的矛盾、使本身就不健全的市场环境更加恶化，在监管机构关注这一现象 的同时，学者们又开始对股利分配的问题进行再一次的研究。在这种背景下，本 文将股利政策与公司治理结构放在一起重新研究，也有一定的意义。 0 2 文献综述 公司治理的本质是一种产权关系合同，由所有权和控制权相分离而产生，通 过在利益相关者之间合理地配置剩余索取权和控制权，以协调相关者之间的利益 和权力关系，实现效率最大化为目的。股利政策的代理理论揭示了股利政策中存 在的代理冲突，该冲突表现在一方面股利政策必然会有利于企业中的某些主体， 一方面又会损害到另一些主体的相关利益，这又和公司治理的实质( 代理人利用 代理双方的信息不对称损害委托人的利益从而满足自己的利益要求) 相一致。因 此，可以说在一定程度上，股利政策完全可以视为公司治理中的一个问题。基于 此点理论分析，国内外学者也纷纷针对两者之间的相关性进行了大量的理论与实 证的研究，其中以国外的实证研究居多，由于国内特殊的国情和结构，国内的研 究结果也表现出了一些与国外研究不一致甚至相反的结果。 0 。2 。1国外研究现状 国外学者针对股利无关论、股利相关论两大部分理论进行了相应的研究，具 体包括股利分配代理理论、股利信号传递理论、股利税收理论等，主要运用的实 证研究方法。 约翰林特于1 9 5 6 年以美国六百多家上市公司的财务经理为对象，进行了一次 问卷调查和实证分析，得出的结论表明，股利的派发可以传递出公司盈利的消息。 他认为，在1 9 4 6 1 9 5 4 年间，美国各上市公司一般都保持一个长期的目标股利支 2 0 引言 付率，公司的股利变化与长期可持续的净收益水平相一致；公司管理者特别注重 股利水平的变化，除非管理者确信公司增长的收益足以支付长期增加的股利时， 才会增发股利，并且公司管理者不会轻易削减股利。约翰林特在1 9 7 6 年又对m i l l e r a n dm o d i g l i a n i 提出的股利无关论定理进行了实证检验，得出的结论是：在既定的 风险和来自于投资活动产生的现金流量的前提下，公司必须提供给股东相同的利 益。因为如果多发放股利，势必会降低股价的增值程度。因此也就证明了完全有 效市场下，股利政策对公司价值不产生影响。 s a i de l f a k h a n i ( 1 9 9 8 ) 认为，公司的内部信息一般通过传统的会计信息和股利 信息传递给投资者，当通过传统的会计信息这种传递不完备时，再通过股利信号 来传递，当股利增加时，其传递的利好消息远大于其他不利消息对股价变化造成 的影响。股利政策错综复杂，他认为造成这一现象的原因是因为会计信息与三种 股利信号混在一起。这三种股利信号分别是股利变化的方向( 增加还是减少) 、信 号的性质( 利好还是利空) 、信号的作用( 确认、澄清还是混淆) 。 詹森和迈克林( 1 9 7 6 ) 以委托代理理论为研究框架，通过研究公司股东、债 权人和经营者三者的利益动机和相互关系，得出了股利分配代理成本理论。该理 论认为，股东为规避自己的损失，就会对经营者的行为进行监督控制和激励，这 也就造成了代理成本的发生。股东越开放，相应的代理成本就越低；而股东越保 守，相应的代理成本就越高。代理成本的升高，导致了股东财富损失的增大，同 时也使得债权人的利益受损。因此，股东必须在经营者和债权人之间做好利弊得 失的权衡工作，使自己的利益最大化圆。在研究债权人与股东间的关系对股利政策 所造成的影响时，般事先假定公司的经营者会完全按照股东的意愿行事。梅耶 斯，詹森和迈克林( 1 9 7 7 ) 认为股东可以通过支付股利的形式，将资金从债权人 那里转移过来，而如果债权人无法预见，那么继续持有该公司的债券，将无形增 加自己的风险，因为此时他获得利息的不确定性增加了，从而该债券的市价也就 随之降低了，而股东的利益却没有受到损害，因为股东可以获得股利收益，风险 也没有增加，这样的结果就导致了股票价格的上升，可以说股票价格的升高是以 牺牲债权人利益为前提的。 卡普兰( 1 9 9 4 ) 以西方发达国家的股利支付率为研究对象进行研究，发现英 国上市公司的股利支付率最高，加拿大和美国的股利支付率次之，日本和德国的 上市公司股利支付率最低。他认为，造成各个国家股利支付率差异的一个重要原 因是美国、英国、加拿大有着比较发达的资本市场，他们可以直接从自己的市场 。l i n t n e r ，j t h ed i s t r i b u t i o no fi n c o m eo f c o r p o r a t i o n sa m o n gd i v i d e n d s ，r e c a i n e de a r n i n g ，a n dt a x e s a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w ，4 6 ，m a y1 9 5 6 ：9 7 1 1 3 。j e n s e n ，m c a n dw h m e c k l i n g , t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i ps t r u c t u r e , j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 , 3 ：3 0 5 - 3 6 0 3 公司治理结构与上市公司股利政策基于中国a 股市场的数据实证检验 中容易地筹得资金，由于向股东筹资更方便，所以也就造就了较高的股利支付率； 而日本和德国因为资本市场相对不那么完善，所以他们更倾向于通过银行等金融 机构进行融资，因此股利支付率也就相对低点。 德国于1 9 9 2 - 1 9 9 8 年间发生了七百多次股利调整事件，克诺斯( 2 0 0 3 ) 等人 对这些事件进行了深入的研究，其结果为：股利支付率与第一大股东持股比率成 负相关。当公司的第一大股东持股比率绝对大时，他选择不支付股利或是尽可能 少的支付股利，而将大量的利润作为留存收益保留。但是当第二大股东的持股比 例上升时，这种现象却出现了相反的结果，此时的第一大股东转而倾向于发放较 多的股利。2 0 0 4 年，英国学者路易斯等人出版了股利政策与公司治理结构一 书，该书以德国上市公司股利政策为研究背景，深入分析了德国的股利政策是如 何制定的以及德国的公司治理结构对股利政策的影响。同时指出，同英国、美国、 加拿大相比，德国上市公司虽然股利支付率最低，但是其股利政策却更加多变及 宽松。 o 2 2 国内研究现状 国内的研究不像国外那么多，主要的研究结论如下。 吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 在参照林特的改进模型之后，根据我国1 9 9 6 - 1 9 9 8 年三年间的数据为样本，建立了自己的股利分配模型，并用该模型对影响我国上 市公司股利政策的动因进行了实证检验，他们认为，影响我国上市公司股利政策 的主要因素包括以下几个方面：公司规模、股权结构( 其中指股权集中度和股权 流通性及国有股，法人股的持股比例) 、公司资产负债率、盈利能力等，并且他们 发现股票股利对现金股利的发放是有一定影响的。他们研究的结果可以用信号传 递理论及代理成本理论解释，但与筹资次序理论相违背。 我国上市公司于1 9 9 7 年间推出了股利分配的预案，魏刚在1 9 9 8 年对该预案 的市场反应进行实证研究，以累计异常收益率( c u m u l a t i v e a b n o r m a lr e t u r n ) 为指 标来衡量市场反应，该指标是指投资者在承担相同预期风险时，得到的报酬超过 预期报酬的部分，研究结果显示市场对该股利分配的预案反应是显著的。 他在 2 0 0 0 年间又参照了3 8 9 家公司的一千多个样本，并以该样本为基础，对影响我国 上市公司股利政策的因素进行了实证，研究结论表明我国上市公司的股利支付率 与国家股和法人股持股比例成正相关，并且显示出了非流通股股东和流通股股东 在股利分配的不同偏好：国家股和法人股股东偏好现金股利，而流通股股东偏好 k a p l 柚c o c o r a t i o nd i v i d 即d e c o n o m i s t 1 9 9 4 3 3 3 7 圆吕长江，王克敏上市公司股利政策实证分析【j 】经济研究，1 9 9 9 1 2 ：1 6 一1 7 魏刚，中国上市公司股利分配的实证研究【j 】经济研究，1 9 9 8 0 6 ：3 6 3 7 4 0 引言 股票股利。接着他又在2 0 0 1 年对我国上市公司股利不分配及股利支付率超低的现 象进行了实证研究分析，并指出造成这种不分配现象的主要原因是我国特有的股 权结构和公司治理结构。原红旗的研究结论也支持这种观点。他在2 0 0 1 年参照 我国a 股市场九四年至九七年的相关数据，同样对影响我国上市公司股利支付率 的因素进行了实证分析，其研究结果与魏刚的结果相吻合，同样表明我国的股利 支付政策很大程度上受了我国特殊的股权结构和公司治理结构的影响。胡庆平在 2 0 0 2 的研究中，同样发现公司股利分配受股权流通性的影响很大，且公司的股利 支付率与股权流通性成负相关。流通股比例越高，公司派现的几率就越低，股利 支付率也越低；而流通股比例越低，公司的派现率就越高。另外，研究还显示， 当公司当前存在一个良好的投资机会和项目时，公司此时会减少股利支付率，而 当公司存在外部融资机会时，公司又会相应提高股利支付率。 我国曾在2 0 0 0 年和2 0 0 1 年间出现了高派现的异常现象。伍利娜、高强和彭 燕( 2 0 0 3 ) 针对此种现象，从我国特殊的股权制度和公司治理结构的角度出发，采 用l o g i s t i c 模型进行了回归检验。研究结果表明：公司的异常派现与公司规模，流 通股持股比例有关。当公司规模小而流通股持股比例高时，此时公司就越容易发 生高派现的行为。这也证明了我国上市公司存在着以通过高派现达到配股融资目 的的现象。杨淑娥、王勇、白革萍( 2 0 0 0 ) 以九七年9 0 家沪市a 股上市公司的相关 数据为样本，以多元回归分析的方法对影响上市公司股利政策的因素进行了回归 分析。他们经研究后，认为货币资金是影响股利支付率的首要因素，而股票股利 主要受总股本、流通股比例和可供股东分配利润的影响。 陈芝兰等人( 2 0 0 5 ) 以九五年至九八年香港四百多家上市公司的相关数据为 样本进行实证分析，发现家族控股比例低于1 0 的小公司，其股利支付率与家族 控股比例呈显著的负相关关系；当家族控股比例在1 0 一3 5 之间时，公司股利支 付率又会表现出与家族控股比呈显著正相关的现象。与大公司不同，小公司股利 支付率与公司业绩的关系不大，两者的相关性也不显著。最后，董事会的规模， 独立董事的比例等因素与公司绩效以及派息率的关系也不显著。 0 2 3 文献述评 大量的实证研究表明，影响股利政策的众多因素主要表现出以下几个特点： 股票股利和现金股利之间存在着显著的替代关系：流通股股东与非流通股东对 股利政策有着明显的不同偏好，流通股股东倾向于股票股利，而非流通股股东则 魏刚，中国上市公司股利分配问题研究，大连，东北财经大学出版社，2 0 0 1 8 ：1 4 5 一1 6 2 原红旗中国上市公司股利政策分析【j 】，财经研究，2 0 0 1 年第3 期 杨淑娥，王勇，白草萍深圳股市股利分配效应的实证研究统计与信息论坛2 0 0 0 ( s ) ：6 8 7 3 5 公司治理结构与上市公司股利政策基于中国a 股市场的数据实证检验 倾向于现金股利，与此同时，大股东存在着以现金股利方式达到转移现金为目的 现象：有的上市公司的股利政策并没有考虑未来的投资机会，这样也违反了公司 价值最大化的原则；股利变化不反映未来收益变化的信息，股利在我国没有信 息功能。 综合以上各种研究结论，可以看出股利政策集中反映了股东和经营者之间的 利益冲突关系。由经营者占主要控制地位的公司，其股利支付率一般较低。因为 管理层更倾向于将现金保留，以待投资未来良好的项目与投资机会。而相反，由 股东占主要控制地位的公司，则更倾向于发放现金股利，其股利支付率一般较高， 但当股东控制的公司出现了良好的投资机会时，股东们也会选择降低股利支付率， 将资金用作投资以实现自身利益的最大化。更有意思的是有结论显示，与经营者 控制的公司相比，由股东控制的公司寻找并抓住良好投资机会的能力竟然更强。 除此之外，还有研究显示了，控股股东具有恶意派现的行为。公司在存在着良好 投资机会时，依然选择较高的股利支付政策，完全无视公司未来的成长机会，只 图自身利益。造成这种现象与股东的控制能力有着绝对的关系。股东的控制权越 大，则越可能通过其控制权达到转移公司现金的目的，还堂而皇之的冠上股利支 付的帽子。作者认为这种恶意派现的行为在我国出现的更为频繁，很大一方面的 原因就是我国监管部门的不作为以及相关法律没有落实。正是因为没有严厉的监 管机制起作用，导致股东大胆的从市场上圈钱，其他股东在看到有甜头后也纷纷 效仿。可以说，要完善我国股票市场的路还很长，改革不是一朝一夕的，要长期 持续下去。 0 3写作思路及基本方法 本论文将从定量的角度把股利政策与公司治理结合起来研究，自然而然地我 们会选择从二者的相关性入手。一方面，股利政策的代理成本理论已经在实质上 显示了股利政策与公司治理问题的相关性，另一方面，从逻辑上看，股利政策是 特定公司治理下的产物，因而股利政策的现实选择必然与特定公司治理密切相关。 再依据相关理论知识，通过查阅和学习大量的文献资料，充分调查研究的基础上， 主要运用回归分析的方法，分析公司治理结构中的变量对股利政策的影响，最后 得出相关结论 0 4 基本内容及基本框架 本论文主要采用回归分析的实证方法，着重分析因变量对自变量的变化影响， 从前面的理论分析中得出基本假设，再根据回归检验，证明前面的假设过程。 文章大致分为5 个章节，具体安排如下： 6 0 引言 第一章，对论文的研究背景、研究意义及国内外研究现状进行简单分析和评 述，确立论文的写作思路和目的。 第二章，介绍公司治理结构及股利政策的相关理论和一般知识，为全文构建 好理论基础。 第三章，承接第二章的理论基础，从理论上分析公司治理结构对股利政策的 影响，分析两者