（会计学专业论文）我国可转换债券融资问题研究.pdf

内容摘要 融资是企业的一项重要的财务管理活动，而资本市场则是企业进 行融资的一个重要渠道。在中国资本市场建立的这二十年中不断发展 和推出了许多新的金融工具，可转换公司债券就是其中之一。 可转换公司债券在国外已经有一百六十多年的历史，并且在最近 的几十年中，可转换公司债券的品种创新取得了空前的发展，总共经 历5 次创新，这使得发行公司可以根据资本市场的现状和自身的融资 需求做出灵活的选择和安排，因此可转换债券已成为国际资本市场上 相当成熟，相当普遍的融资工具。但是可转换公司债券在我国出现的 时间还比较短，在1 9 9 8 年开始试点发行时也只有少数公司使用可转 债进行融资。随着公司融资需求的不断扩大、对新的融资工具的逐步 认识以及国家有关可转换公司债券相关法规的出台，可转换债券受到 更多公司的青睐。从2 0 0 1 年开始，通过可转换公司债券在资本市场 上进行融资的公司不断增多，这标志着我国可转换债券市场正面临新 的发展机遇。 但纵观我国的可转换债券的融资现状可以发现，由于对可转债的 认识不深以及发行可转债的跟风心理，发行企业间的条款雷同，缺乏 创新，有些条款在制定上也缺乏理论研究支持，因此未能有效利用可 转债这一融资工具进行有效融资，这也就提出了对可转债进行进一步 研究的必要性。 基于上述的原因，本文试图从融资角度对可转换债券进行研究。 本文的研究是从可转债的发展和现状入手，旨在提出研究的意义和必 要性，再从理论到实务分别探讨了可转债的融资理论和实际应用的问 题，本文最后通过案例将上述理论和应用策略进行了综合分析。全文 分为以下四个部分： 第一章，我国可转换债券融资的发展及现状。本章首先运用统计 的方法，分析了截止到2 0 0 3 年1 2 月3 1 日我国企业和公司已经发行 的可转换债券的相关数据，通过这些数据可以了解我国可转债的发展 历程和分析可转债的融资现状。通过我国可转债的发展可以预见，可 转换债券将成为我国证券市场上一种重要的金融产品。同时，另一方 面，通过上述统计数据发现现阶段可转债的融资现状却不如人意，主 要原因是在于融资方对转债理论和特点的不了解，并未有效利用可转 债进行融资，因此对可转债融资的理论及运用进行研究已经势在必 行。 一 第二章，揭开可转债融资神秘的理论面纱。本章探讨了可转债融 资的相关理论，是本文的核心部分。可转债是一种复杂的融资工具， 它既具有债券的特性，又具备股权的性质，同时还嵌有期权。理论是 实践的先导，有效运用这一复杂的融资工具的前提是对理论的深入研 究，只有在揭开了它的理论面纱之后，才能实现灵活自如的运用。 首先，本章从可转换债券的特性入手，从不同层面分析了可转债 的特性，并从融资效果方面进行了研究，进而提出可转债的融资特性 风险中性。 其次，本章对可转债的融资动机理论进行了研究，在阐述了国内 外有关可转债融资动机理论后，本文选择再融资方式的演变这一视角 来研究可转债在我国的融资动机问题，指出可转债在我国现阶段备受 欢迎，主要是出于以下三方面的原因：融资政策的偏向、缓和流通股 东和非流通股东之利益冲突的需要、降低企业的资本成本。 最后，本章从融资的实际效果出发对可转债的融资问题进行了定 量研究，该部分的研究以e p s 的变动为出发点，并对股权融资、可转 债融资和普通债券融资三种不同融资方式对e p s 的影响进行了比较， 分析了他们之间的债务效应和稀释效应，最后通过数据分析、理论分 析和比较分析得出结论：与股权融资和普通债券融资相比较，可转债 融资最有利于提高公司的e p s 。 第三章，我国可转换公司债券融资的应用研究。本章是将理论运 用于实践研究可转债的实际运用。 首先，本章以融资理论为指导，分析了可转债的融资策略，为可 转债的发行提供了参考。在发行可转债前，发行公司首先要解决两个 问题：一是是否发行可转债的问题，二是如何发行的问题，即转债要 素的有效组合。第一个问题实际上是对转债发行主体、发行时机以及 发行时的公司财务状况的判断，选择适合的主体，在恰当时机和财务 状况下发行可转债，是利用转债成功融资的前提。转债要素的有效组 合是成功发行的关键，该部分分析了各项条款的特点和设计的原则， 由于转债的发行涉及到投融资双方，因此在设计条款时要综合考虑各 要素之间的关系以及双方的利益，才能保证转债的成功发行与转股。 在上述基础上，本章进一步分析了转债发行后对发行公司的资本 结构和股价的影响。可转换债券对公司资本结构具有“双刃剑”的作 用，对于经营情况渐好的公司可转债的发行将逐渐优化其资本结构， 而对于经营状况恶化的公司，可转债将进一步恶化其现有资本结构， 本文就如何以资本结构优化为出发点确定可转换债券的发行规模提 出了自己的看法。可转债发行后将对公司在二级市场上的股价产生影 响，国内不同的学者在进行实证研究后对此问题得出了不一致的结 论，因此在中国市场上可转债发行对于股价的影响还无定论，本文就 其可能的原因提出了自己的见解，并以招行发行可转债对股价的影响 为例进行了原因剖析。 第四章分析了上海虹桥机场发行可转债进行融资的案例。通过虹 桥机场发行可转债这一案例，首先分析了虹桥机场发行可转债进行融 资的动机，即可转债融资所带来的好处，其次就其发行条款的设计进 行了分析，最后根据机场转债的到期转股情况对其整个融资的效果进 行了简短的评价。 本文的创新之处在于： 首先，提出可转债的融资特性风险中性。一般著作在分析可 转债属性的时候主要是从债券性、股权性和期权性三方面进行，而本 文主要是进行可转债的融资研究，因此将从其融资效果入手分析其特 性，并提出了可转债的融资特性风险中性。 其次，提出我国可转债融资动机的不同看法。在前人已有的研究 成果的基础上，从我国企业融资方式演变为研究的角度，提出了关于 可转债在我国备受欢迎的独特见解。 再次，进行了融资效应的原理分析。现有的研究成果集中在对可 转债的稀释效应和债务效应的研究，但不足之处在于并未说明其中的 原理。本文的第三个创新之处在于提出了以e p s 的变动为出发点来研 究融资的各种效应，将稀释效应和债务效应，以及不同融资方式之间 的关系统一起来，对其原理进行了理论和系统的研究。 本文的最后个贡献在于以融资理论为指导，系统分析、总结和 创新了可转债的融资策略，为可转债的发行提供了参考。 关键词：可转换债券融资特性动机效应 a b s t r a c t f i n a n c i n g i so n ek i n do ff i n a n c e m a n a g e m e n t i n c o m p a n ya n d e n t e r p r i s e ，a n dt h ec a p i t a lm a r k e ti sa ni m p o r t a n tc h a n n e lf o rc o m p a n i e s f i n a n c i n g i nt h er e c e n t2 0y e a r st h a tc h i n e s ec a p i t a lm a r k e th a sb e e ns e t u p ，m a n yn e wf i n a n c i n gt o o l sh a v eb e e ni n v e m e d a n dd e v e l o p e d ，o n eo f w h i c hc o n v e r t i b l eb o n di s c o n v e r t i b l eb o n dh a sa b o u t16 0 y e a r sh i s t o r y , a n di nt h er e c e n ty e a r s c o n v e r t i b l eb o n dh a sab i gd e v e l o p m e n ti nv a r i e t ya n di th a se x p e r i e n c e d 5t i m e s i n n o v a t i o n t h i sh a sh e l p e dt h ei s s u i n gc o m p a n ym a k eaf l e x i b l e c h o i c ea n da r r a n g e m e n ta c c o r d i n gt oa c t u a l i t yo f c a p i t a lm a r k e ta n di t s f i n a n c i n gn e e d a n dt h a ti st h er e a s o nt h a tc o n v e r t i b l eb o n dh a sb e e na k i n do f c o n s i d e r a b l y m a t u r ea n d p r e v a l e n tf i n a n c i n gt o o la b r o a d b u t i ti s n o t l o n g t l l a tc o n v e r t i b l eb o n dh a s a p p e a r e d i nc h i n a b e f o r e e x p e r i m e n t a li s s u ei n 1 9 9 8 av e r yf e wc o m p a n i e su s e di t c o n v e r t i b l e b o n db e c o m e sm o r ep r e v a l e n tb e c a u s eo ft h ee x p a n d i n gf i n a n c i n gn e e d a n da c q u a i n t a n c ew i t ht h en e wf i n a n c i n gt o o la n dt h er e l e v a n te n a c t e d l a w s f r o m2 0 0 1m o r ec o m p a n i e sh a v ef i n a n c e dw i t hc o n v e r t i b l eb o n di n t h ec a p i t a lm a r k e t ，w h i c hi san e w c h a l l e n g ef o rc o n v e r t i b l eb o n dm a r k e t ， a n dt h er e s e a r c ho nc o n v e r t i b l eb o n di si nn e e d i tc a l lb ef o u n df r o mt h ea c t u a l i t yt h a tm a n yc o m p a n i e sd i d n tm a k e g o o du s e o fc o n v e r t i b l eb o n db e c a u s e t h e ya r e n o ta c q u a i n t e d 、以t i l c o n v e r t i b l eb o n da n dl i t t l et h e o r ys u p p o r t ，s ot h en e e dt or e s e a r c hi ti s v e r ys e r i o u s l y s ot l l i sd i s s e r t a t i o ni sa b o u tt or e s e a r c hh o wt of i n a n c ec o n v e r t i b l e b o n d i t b e g i n s w i t h a n a l y z i n g t h e a c t u a l i t y t o p u t f o r w a r dt h e s i g n i f i c a n c e ，a n d i t d i s c u s s e st h et h e o r ya n da p p l i c a t i o n ，a n dt h el a s t p r o b l e m i st oa n a l y z ei tw i t hac a s e t h e r et h ef o l l o w i n gf o u rs e c t i o n si n t h ed i s s e r t a t i o n ： t h ef i r s ts e c t i o n ，t h ed e v e l o p m e n ta n da c t u a l i t yo fc o n v e r t i b l eb o n d f i n a n c i n g i no u rc o u n t r y t 1 1 i ss e c t i o nc o l l e c t sa l lt h ed a t aa b o u tt h ei s s u e d c o n v e r t i b l eb o n d sb e f o r ed e c e m b e r31 s t ，2 0 0 3 i th a sb e e nf o u n df r o m t h e s ed a t at h a tc o n v e r t i b l eb o n dw i l lb e c o m eak i n do fp o p u l a rf m a n c i n g t o o li nt h ec a p i t a lm a r k e ta n dt h ea c t u a l i t yo fi t s a p p l i c a t i o nw a sn o t s a r i s l y i n g ，s o i ti si m p e r a t i v et or e s e a r c ht h ec o n v e r t i b l eb o n d s t h es e c o n ds e c t i o n ，u n c o v e rt h et h e o r yo fc o n v e r t i b l eb o n d s t h i s s e c t i o ni st h ek e yo ft h i sd i s s e r t a t i o na n dd i s c u s s e st h er e l e v a n tt h e o r i e s o nc o n v e r t i b l eb o n d s c o n v e r t i b l eb o n di sac o m p l e xf i n a n c i n gt o o l ，i t s e e m st oh a v et h ec h a r a c t e r i s t i co fb e t hb o n d sa n ds t o c k s a n di ti se m b e d w i t h o p t i o n a tt h es a m et i m e b e f o r e a p p l y i n gi t ，d e e p r e s e a r c hi s n e c e s s a r i l y f i r s t l y , t h i ss e c t i o na n a l y z e st h es p e c i a l i t yo f c o n v e r t i b l eb o n df r o m t h ed i f f e r e n ta s p e c t s t h i ss e c t i o np a y sm o r ei n t e n t i o nt oi t sf i n a n c i a l r e s u l t sa n d p u tf o r w a r di t sf i n a n c i n gc h a r a c t e r i s t i c - - m e d i u m r i s k s e c o n d l y , t h i s s e c t i o nd i s c u s s e st h e f i n a n c i n g m o t i v a t i o n 。o f c o n v e r t i b l eb o n d s a f t e r a n a l y z i n g a l lt h et h e o r i e sa b o u tf i n a n c i a l m o t i v a t i o n t h i sd i s s e r t a t i o nd i s c u s s e si t sm o t i v a t i o ni nt h ea n g e lo ft h e d e v e l o p m e n to fr e f i n a n c i n gm e t h o d ，a n dp u t sf o r w a r d st h er e a s o n st h a t c o n v e r t i b l eb o n di ss op o p u l a r l a s t l y , t h i sd i s s e r t a t i o ng i v e saq u a n t i t a t i v er e s e a r c hc o n s i d e r i n gi t s f i n a n c i n g r e s u l t s n i s p a r tc o m p a r e s s t o k ea n do r d i n a r yb o n da n d c o n v e r t i b l eb o n dt h e s et h r e ed i f f e r e n t f i n a n c i n g m e t h o d sa n dt h e i r i n f l u e n c e so nt h ee p s a n dt h e na n a l y z e st i l ed i l u e n ta n di n d e b t e di m p a c t a tl a s ti ti sc o n c l u d e d 廿1 a tc o m p a r e dw i t hs t o c ka n do r d i n a r yb e n d t h e c o n v e r t i b l eb o n d si st h em o s tb e n e f i c i a lt oi m p r o v et h ee p s t h et h i r ds e c t i o n 、t h ea d p l i c a t i o no fc o n v e r t i b l eb o n d si no u r c o u n t r y t l l i ss e c t i o nd i s c u s s e sh o wt oa p p l y 也ec o n v e r t i b l eb o n d sw i t ht h eh e l p o f r e l e v a n tt l l e o r i e s f i r s t l y , t h i s s e c t i o n a n a l y z e s t h e f i n a n c i n gs t r a t e g ya c c o r d i n g t o f i n a n c i n gt h e o r i e sa n dg i v e sm yo p i n i o n so nh o w t om a k eg o o du s eo f c o n v e r t i b l eb o n d t w op r o b l e m sm u s tb ec o n s i d e r e db e f o r e i s s u i n g c o n v e r t i b l eb o n d s ：w h e t h e rt h ec o n v e r t i b l es h o u l db ei s s u e da n dt h e nh o w t oi s s u ei t _ h o wt oa s s e m b l et l l ea r t i c l e so fc o n v e r t i b l eb o n d t h ef i r s t p r o b l e mi sa b o u tt ot e l lw h e t h e ri s s u i n gc o m p a n y a n di s s u i n go c c a s i o n a n d c o m p a n i e s f l n a n c i a l s t a t u sa r e p r o p e rt o i s s u e i t ，w h i c hi s t h e p r e c o n d i t i o nf o ras u c c e s s f u li s s u i n g e f f e c t i v ec o m b i n a t i o no fa l l t h e a r t i c l e si st h ek e yt o s u c c e s s f u t l y i s s u e a n d 吐l i sp a r td i s c u s s e st h e c h a r a c t e r i s t i c so fa l lt h ea r t i c l e sa n dt h ep r i n c i p l et od e s i g nt h e m f a r t h e r , t h i ss e c t i o na n a l y z e st h ea f f e c t i o no nt h ec a p i t a l s t r u c t u r e a n ds t o c kp r i c ea f t e ri s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d t h ec o n v e r t i b l eb o n dh a s at w o e d g e de f f e c to nc a p i t a ls t r u c t u r e t ot h e c o m p a n i e s i n g o o d 2 s i t u a t i o n s ，c o n v e r t i b l eb o n dw i l lo p t i m i z ei t s c a p i t a ls t r u c t u r e w h i l et o t h ec o m p a n i e si nb a ds i t u a t i o n s c o n v e r t i b l eb o n dw i l lw o r s e ni t s c a p i t a l s t r u c t u r e t h es t o c kp r i c ew i l lb ei n f l u e n c e da f t e rt h ec o n v e r t i b l eb o n d a n dt h i sp a r te m p h a s i z e so nt h es i t u a t i o ni nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，a n d i ti sc o n c l u d e dt h a tt h e r ei sn ot h el a s tw o r do nt h ei n f l u e n c ea n dt h e p o s s i b l er e a s o n sa r ea n a l y z e d t h ef o r t hs e c t i o n t h ec a s et h a ts h a n g h a i h o n g q i a oa 3 r p o r tc o m p a n y u s e dc o n v e r t i b l eb o n dt of i n a n c i n g t h i ss e c t i o na n a l y z e st h ef o l l o w i n g t h r e ep r o b l e m s ：t h em o t i v a t i o nt h a th o n g q i a oa i r p o r tc o m p a n yi s s u e d c o n v e r t i b l eb o n dt of i n a n c e ；t h ea n a l y s e so nt h ea r t i c l e s ；g i v i n gas h o r t e v a l u a t i o no nt h ef i n a n c i n gr e s u l t t h ei n n o v a t i o ne x i s t si nt h ef o l l o w i n gf o u rp l a c e s ： f i r s t l y , t h i s d i s s e r t a t i o n b r i n g s f o r w a r dt h ec o n v e r t i b l eb o n d s s p e c i a l i t y i n f i n a n c i n gr e s u l t _ - m e d i u mr i s k m a n yp a p e r s a n a l y s e s c o n c e n t r a t eo ni t sc h a r a c t e r i s t i c sl i k eo r d i n a r yb o n d 、s t o c ka n do p t i o n ，b u t t h i sd i s s e r t a t i o nc o n c e n t r a t e so ni t s f i n a n c i n gr e s u l t , a n d s o b r i n g s f o r w a r di t sm e d i u mr i s kc h a r a c t e r i s t i c s s e c o n d l y , t h i sd i s s e r t a t i o nb r i n g sf o r w a r dt h ed i f f e r e n to p i n i o n so n f i n a n c i n g m o t i v a t i o no fc o n v e r t i b l eb o n da f t e rr e s e a r c h o nt h e d e v e l o p m e n to f r e f i n a n c i n g m e t h o d t h i r d l y , r e s e a r c h o n p r i n c i p i u m o f f i n a n c i n gi m p a c t e x i s t i n g r e s e a r c h e sc o n c e n t r a t eo nd i l u e n ta n di n d e b t e di m p a c tb u tl i t t l e o ni t s p f i n c i p i u m t l l i sd i s s e r t a t i o na n a l y z e sa l l t h ef i n a n c i n gi m p a c ta n dt h e p r i n c i p i u mf r o m t h ec h a n g eo f e p s l a s t l y , t h i s d i s s e r t a t i o n s y s t e m a t i c a l l ya n a l y 之e s t h e f i n a n c i n g s t r a t e g y o fc o n v e r t i b l eb o n da c c o r d i n gt o t h e f i n a n c i n gt h e o r i e s ，a n d b r i n g sf o r w a r dm yo p i n i o n sh o w t om a k eg o o du s eo fc o n v e r t i b l eb o n d t o 矗d a n c e k e y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d m o t i v a t i o n f i n a n c i n g c h a r a c t e r i s t i c i m p a c t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：刘莉 2 0 0 5 年4 月2 2 日 刖吾 1 9 9 2 年l o 月，我国第一张上市公司发行的可转换债券“宝安转 债”在中国市场上成功发行，但是因为多方面的原因，其最终以2 7 的转股率失败告终。没有尝试就没有创新，虽然勇做第一的结果常常 都不尽如人意，但是这个第一往往会成为可以燎原的星星之火。中国 的可转债也就开始于此，在宝安转债之后，中国的企业开始在国内和 国外的资本市场上“自发”尝试利用可转债进行融资。之所以称其为 “自发”，是因为在当时还没有任何关于可转债的规范性文件。直到 1 9 9 7 年出台了可转换公司债券管理暂行办法，中国市场上才开始 了可转债的试点，试点结束后的2 0 0 1 年上市公司发行可转换公司 债券实施办法及三个配套文件的出台，可转债才开始逐步走入中国 资本市场的大舞台。 相比中国资本市场上同期发展的其他金融产品，投资者和融资方 对于股票、公司债券和国债等金融工具已经具有了相当深刻的认识， 而对可转换债券的认识就不那么深刻了，原因主要是：首先，可转债 在中国资本市场上正式推出的时间比较短，虽然1 9 9 2 年宝安转债开 始了转债的尝试，但是直至2 0 0 1 年实施办法的正式出台，可转债才 算正式向市场推出。其次，相对于所熟悉的股票、公司债券和国债等， 可转换债券是一种混合融资工具，在理论上拥有丰富的内容，实务操 作中也同样需要高超的技术。所以，对于中国的资本市场来说，可转 换债券仍然是一个未完全解开的谜，它对于投资者和融资方来说同样 充满了吸引力；同时由于发展时间较短，存在较大的潜在发展市场。 可转债在中国的出现“犹抱琵琶半遮面”，本文的目的在于揭开它的 神秘面纱，从理论和实务上对可转债的融资问题进行研究。 本文从可转债融资的发展和现状开始了对可转债的研究，分析了 可转债融资的相关理论和实务操作问题。在理论研究部分根据现有的 理论和研究结果，从不同的角度提出了自己对这些理论的不同认识， 也正是本文最重要的创新之处；本文的另一个贡献在于以融资理论为 指导，分析、总结并创新了可转债的融资策略，为可转债的发行提供 了参考。 第一章我国可转换债券融资的发展及现状分析 1 8 4 3 年美国的n e wy o r ke r i e 铁道公司发行了全世界第一张可 转换债券。由于它兼具了股票与债券的优点，一经产生便深受发行公 司和投资者的欢迎。经过1 6 0 多年的发展，经历5 次创新，它已成为 国际资本市场上相当成熟、相当普遍的融资工具。我国可转换债券市 场的发展起步于2 0 世纪9 0 年代初期，当时，国内还没有正式的有关 可转换债券融资的相关文件。一些企业( 包括部分上市公司) 出于融 资的需要，就己经开始尝试可转换债券的发行，并且到国际资本市场 上筹集了一部分资金。可以说，中国的可转换债券市场最初的发展与 股票市场基本上是同步的。之后，由于深宝安可转换债券转股失败， 中国可转换债券市场的发展基本处于停滞状态，而同期，中国的股票 市场呈现几何级数增长，直到1 9 9 7 年3 月，可转换公司债券管理暂 行办法出台，三家非上市公司( 南宁化工、吴江丝绸和茂名石化) 先后发行了可转换债券，中国的可转换债券市场才重现生机。 表卜1 是我国可转换债券发行情况一览表，收集了截至2 0 0 3 年 1 2 月3 1 日为止已发行可转债的相关数据，通过这些数据可以了解我 国可转债的发展以及我国可转债融资的现状。 一、我国可转换债券的发展历程 ( 一) 迷雾中的初次尝试 进入9 0 年代，中国的企业逐渐开始尝试运用可转换公司债券来 拓展资金来源渠道，解决资金短缺的问题。从表卜1 可以看出，从 1 9 9 1 年8 月起，我国先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、 深南玻5 家国内企业在境内外发行了可转换债券。 其中，琼能源和成都工益两家公司是利用可转债发行新股，前者 的3 0 0 0 万元转债中的3 0 转股成功，并于1 9 9 3 年6 月在深圳交易所 可转换债券丑简称可转愤或转愤或称可转换公司债券本文中这四个溉念的表述均为同一个含义“ 2 上市；后者的转债于1 9 9 3 午5 月实现转股，并于1 9 9 4 年1 月3 日在 上海证券交易所上市。深宝安、中纺机和深南玻三家公司发行了针对 上市公司发行的可转换公司债券。1 9 9 2 年l o 月，我国第张上市公 司发行的可转换债券“宝安转债”以2 7 的转股率而告失败。1 9 9 3 年1 1 月中纺机未获批准在瑞士发行5 0 0 万瑞士法郎的b 股转券，同 年底受到国家外汇管理局和中国证监会的通报批评，并且承受了外汇 风险的苦果。1 9 9 6 年6 月南玻集团在瑞士成功发行4 5 0 0 万美元的b 股转债券，但是由于股价走势疲软，最终投资者将可转换公司债券按 照面值1 0 8 6 2 5 价格回售给了发行公司，结果仍是令人遗憾的。尽 管三家公司可转换公司债券的发行、交易和转股情况因具体主、客观 因素的差异而各不相同，但它们发行可转换公司债券的尝试都从不同 的角度、以不同的方式为以后中国可转换公司债券的运用积累了宝贵 经验，为以后中国可转换公司债券的大规模推广打下了基础。 ( 二) 海外上市公司的摸索 从表卜l 看出，我国1 9 9 6 年以后也开始对可转换公司债券这 品种进行了有益地尝试，共有三家公司发行了可转换公司债券，分别 是镇海炼化、庆铃汽车和华能国际。这三支转债在发行后都经历了股 票市场的波动和起伏，最后由于市场价格的走势不好，这些企业的转 债并未达到预期的转股目的。 回顾它们发行可转换公司债券的境遇，失败的教训是深刻的， 不仅发行公司没有享受到从债权融资转变为股权融资的好处，可转挠 公司债券的投资者也没有得到很好的回报。主要原因是，设计可转换 债券的转换价格时没有考虑股市的非正常地剧烈波动，将转换价格定 得太死，没有留下调整的余地；并且发行公司也未选择好合适的发行 时机。但无论如何，这些公司在可转换公司债券上的探索都是极有意 义的，它们所积累的经验和教训为以后可转换公司债券的市场推广提 供了有益的启迪，推动了国内可转换公司债券市场的形成和完善。 ( 三) 发展中的首次试点 1 9 9 7 年以前国内企业已经利用可转债在国内外市场上进行融资， 但此时我国尚未出台可转债相关的法规。为使中国可转换债券积极稳 步地发展，充分发挥自身优势，必须研究制定有关政策法规，以保汪 可转换债券市场一开始就走上稳定、健康的发展道路。1 9 9 7 年3 月 2 5 日，国务院证券委员会正式发布可转换公司债券管理暂行办法， 同时宣布现阶段发行可转换债券的企业范围为国家确定的5 0 0 家重 点国有企业，发行额度为4 0 亿元，上市公司暂不列入试点范围o 、从 表i - i 可以看到，在1 9 9 8 年至1 9 9 9 年之间共有3 家企业发行了可转 债。1 9 9 7 年1 2 月，南宁化工、吴江丝绸和茂名石化经国务院批准为 发行可转换公司债券的试点企业。这次试点不同于以往的可转换公司 债券发行的尝试，因是我国可转换公司债券第一次规范化运作，所以 这三只可转换公司债券在发行时机、发行条款上也比以往更加审慎和 细致，在其他方面也颇有创新。但由于是非上市公司发行可转换公司 债券，其转股标的的股票是未来上市的股票，因此在某些方面也显示 出特殊的性质。 1 9 9 9 年，在总结国有企业发行可转换公司债券试点经验的基础 上，中国证监会继续对上海虹桥国际机场和鞍钢新轧两家上市公司进 行可转换公司债券的试点。2 0 0 0 年2 月2 5 日和3 月1 4 日虹桥、鞍 钢两只规范化上市公司可转换公司债券终于面世，它标志着我国在金 融创新方面迈出了坚实的一步，给证券市场带来了新的活力。做为试 点，机场转债的发行非常成功，而且其转股条款的制定也较为标准， 所以成为以后可转换公司债券发行的重要参考。鞍钢转债的发行时机 是处于股价从熊市转牛市的初期阶段，转股价的定位较低，因此鞍钢 转债投资者较高的投资回报是明显的，但对可转换公司债券发行方来 说，这却并不是最好的结果，因为股价的高涨，大部分投资者都迅速 将可转换公司债券转换成股票，转股期头1 1 天之内就有近7 0 的可 转换公司债券转换成股票，在半年多一点的时间可转换公司债券就基 本走完了其历程，不仅使发行公司不能实现延期股权融资的初衷，而 且也丧失了以更高价格募集资金的机会，并不是个成功案例。 ( 四) 上市公司的全面推广 2 0 0 1 年4 月底中国证监会在总结以上几家公司发行可转换公司 债券发行经验的基础上，制定并颁布了上市公司可转换公司债券实 施办法及三个配套文件，为发行可转换公司债券奠定了较完备的法 律基础，该实施办法及三个配套文件更具体地对可转换公司债券 的发行、上市、转换及债券偿还、法律责任等方面作了明确规定，这 标志着做为国际资本市场的重要证券品种，在我国进行三年多试点的 可转换公司债券，将成为一种常规的融资工具出现在中国资本市场 上。从表卜i 看出，在2 0 0 1 年之后利用可转债进行融资的公司如雨 后春笋般涌现，截至2 0 0 3 年1 2 月3 1 日为止的两年内，共有2 l 家上 市公司发行了可转债，而在此之前的1 0 年内总共只有1 3 家企业和公 司发行了可转债( 包括在国外资本市场上发行的部分) 。值得一提的 是丝绸股份再次发行可转债，此次8 亿元的规模大大超过1 9 9 8 年的 2 亿元。2 0 0 3 年2 月，民生银行发行了4 0 亿元可转换债券，成为首 家提出发行可转债的上市银行。 做为一种成熟的国际金融产品，可转债的引入和发展有望给我国 证券市场带来新的活力，从而推动我国金融产品的不断创新。可转换 公司债券无疑为企业筹资提供了一条新的渠道，可以预见，可转换公 司债券将成为我同证券市场上一种重要的金融产品。 二、我国可转换债券融资的现状 ( 一) 我国可转债融资规模不断扩大 从表卜1 可以看出，1 9 9 1 年中国市场刚开始尝试利用可转债融 资，当时在柜内市场上发行可转债的总共有三家，分别是琼能源、成 都益工和深宝安，并且总共的融资量只有5 亿多。在1 9 9 7 年国务院 证券委员会正式发布可转换公司债券管理暂行办法，自1 9 9 8 年至 2 0 0 1 年我国证券市场恢复发行可转换债券以来的两年多时间内，发 行的转债总数不过5 个，发行总量达到4 7 5 亿元。自2 0 0 1 年4 月 2 8 日中国证监会颁布上市公司发行可转换公司债券实施办法以 来，已有超过3 0 家上市公司先后公告拟发行可转换债券，拟发行总 量预计超过3 0 0 亿，我国的转债市场由此将进入一个高速发展时期。 由上述数据我们可以看到，随着我国可转债市场的逐步规范化， 国内出现了可转债融资的高潮，越来越多的企业有利用可转债融资的 需求，其实这也正提出了对可转债进行研究的需求。 ( 二) 我国可转债的条款设计的趋同性 从表i - i 可以看出，发行方间的条款雷同，缺乏创新，有些条款 的制订也缺乏理论研究支持。 在利率水平的选择上，大多数企业基本选择固定利率，少部分选 择了累进利率，并且利率水平普遍偏低，大部分集中在1 2 5 之 间。 上市公司发行可转换公司债券实施办法中规定，可转换公司 债券的期限最短为三年，最长为五年，自发行之日起六个月后方可转 换为公司股票，而大部分发行方都选择了可转换债券期限规定的上限 五年期，低于五年期的只有四家( 只包括实施办法出台后所发行的可 转债) ，并且这四家都将期限设定为三年；转股期限大多选择可转换 债券发行六个月后开始转股，最长的选择在十二个月后开始转股。债 券期限的雷同有一部分原因是由于办法制定债券期限的不合理， 一般利用可转债都是进行长期融资，资金投入项目其回收期较长通常 会超过五年，与此相比国外的可转债其期限都比较长，很多是十年以 上，就比较合理。 在回售和赎回条款的设计上基本选择了有条件的条款。如回售条 款规定，如果收盘价连续3 0 ( 或2 0 ) 个交易曰低于当期转股价的7 0 ( 或6 0 、7 5 ) ，执行一定的回售价格，回售价格集中在面值的1 0 1 至1 0 8 之间；赎回条款规定，如果收