（工商管理专业论文）从运作流程论中国风险投资的发展对策.pdf

论文摘要l 。5 8 l ：i 知识经济时代，不是资本投入( 积累) 平劳动力投入的增加，硼 是技术进步，才是经济可持续性增氏 | 关键推动力量。而技术进步 转化为生产力的关键在于高新科投成果r 仃场化、产! l t 化，但这一过 f 2 是否成功，不仅依赖于i 矗新技术成果本身的市场价值，丽f _ i 依懒 于客观上是否存在个能埘技术进步转化为生产力起决定作川的支 持系统，国外经验已经充分证明：埘险投资体系就是行之有效的商 新技术成果市场化、产业化的支持系统。 在过去几十年晌建设实践小我【目肜成了一套有特包的资本与科 技的结合方式。山国家承担的大量科研经费预算支出棚当一部分起 至：了种子基金的作用，山火炬计划、星火计划以及地方政府的类似 支出，也大都投向了商新披术企业，1 ：嫩得了令人瞩口的成绩。但足， 这种仍然带有计划体制烙印n _ 7 资本与科技融合方式，始终处于一柑 无规则、低效率的运行：伏态。剥于高新科技成果市场化、产业化的 巨大需求，现存的资本支j i ，无论从数量上还足从方式上晚，都 r 不适应。从目前情况看，。l 旧既有提高技术进步刘经济发胜负献嫂 的市场需求，也有高储蓄率支撑的资术供应能力，因此，矬、z 健仝 风险投资q ：境已是目前的当务之急。 风险投资是一种以极具发展潜力又存在 _ | | 当程度市场m 险晌上蛰 以高新技术企业为投资剥象的特殊投资方式。风险资本的资人、 风险投资公司( 丛盒) 利风险企业足风险投资活动f ，jj 二体，风险投 资的成功与否与风险资本市场的成熟发展程度、政策法规及j 他政 治因素都有着密【刀的内在联系。， 本文从论述胍险投资的概念、理沦及发腥历史入手，借鉴1 目鼬i 风 险投资晌发展经验，从理论和实践上着重探n 了政肘在风险投资i i 的饷色定位和建立培植m 险投资环境的思路和措施。 关键词 ：风险投资，风险投资基金，有限合伙 a b s t r a c t i nt h ee r ao fi n t e l l e c t u a l e c o n o m y t h ek e yp o w e rt o d r i v et h e e c o n o m yf o rac o n t i n u i n gd e v e l o p m e n tisr a t h e rt h et e c h n i c a lp r o g r es s ， t h a nt h es h e e ri a c r e a s eo fc a p i t a li r i v e s t m e n to rl a b o ri n p u t w h a tm a t t e r sm o s tf o rt e e h n i c a li m p r o v e m e n tt ob et r a n s f e f r e di n t o p r o d u c t i v i t yi st h em a r k e t i n ga n di n d u s t r i a l i z a t i o no fh i t e c h a c h i e v e m e n t t h es u c c e s so ft h is p r o c e s s i o n d e p e n d s o nn o t o n l yt h e m a r k e tv a l u eo ft h eh i t e c ha c h i e v e m e n t b u ta l s oo ns u p p o r t i n gs y s t e m w h i c h p l a y s a k e y r e l ei nt h e t r a n s f e r r i n g h i t e c ha c h i e v e m e n tt o p r o d u c t i v l t y d u r i n gt h e c o n s t r u c t i o n p r a c t i c e o ft h ep a s ts e v e r a id e c a d e s a c h a r a c t e r i s t i em e t h o dc o m b i n e do fc a p i t a la n d t e c h n o l o g y h a sb e e n e s t a b l is h e di nc h i n a ag r e a ta m o u n to fr e s e a r c hb u d g e tf u n d e db yt h e n a t i o np l a y st h er o i ea sb r e e df u n d m o s to ft h es p e n d i n go ft h et o r e h p l a n ，t h es p a r kp l a n a n ds o m es i m i l a r e x p e n d i t u r e f r o ml o c a l g o v e r n m e n th a sg o n et ot h eh i t e c hc o m p a n i e s ，w i t hag l a r i n go u t c o m e h o w e v e r ，o nt h e o t h e r h a n d ，t h i sm e t h o do fj o i n i n gc a p i t a l w i t h t e c h n o l c g ys t a m p e db y t h er a t i o n e de c o h e m i c s y s t e m 。i s i n v a r i a b i y a p p l i e du n d e ri r r e g u l a ra n di n e f f i c i e n tc o n d i t i o n s c o n c e r n e dw i t ht h e h u g ed e m a n do fm o n e yn e e d e dt op u tt h e h i t e c ha c h i e v e m e n ti n t o m a r k e t i n g a n di n d u s t r i a l i z a t i o n w ew o u l df i n do u tt h a tt h e p r e s e n t c a p i t a li s f a rf r o ms a t i s f y i n ge i t h e rf r o mi t s p o o rq u a n t i t y o r s h a b b y m a n a g e m e n t l o o k i n gt on o w a d a y s s i t u a t i o n c h i n ah a st h em a r k e td e m a n dt o r a is et h ec o n t r i b u t i o nf r o mt e c h n i c a l i m p r o v e m e n t t oe g o a o m i c d e v e l o p m e n t ，a n da l s oh a st h ec a p i t a ls u p p l ya b i l i t yd u et ot h eh i g hr a t e o fd e p o s i t s ow es h e u l dp u tt h ec o n s t r u c t i o no fv e n t u r ec a p i t a ls y s t e m f o r w a r dt ot h eo p e r a t i o n a ls t a g e v e n t u r ec a p i t a l i sas p e c i a lk i n do fi n v e s t m e n tm e t h o d sw i t hag r e a t p o t e n t i a la n dh i g hm a r k e t i n gr i s ka sw e l l ，t a k i n gt h eh i t e c hc o m p a n y a s t h e o b j e c t t h e v e n t u r e c a p i t a ls y s t e m i st h e a g g r e g a t i o n o f i n t e r r e l a t i o n so fv e n t u r ei n v e s t m e n ta c t i v i t i e s i ti sc o m p o s e do fv e n t u r e c a p i t a lc o m p a n y ( f u n d s ) ，v e n t u r ei n s t i t u t i o n ，v e n t u r ec a p i t a im a r k e t ， 1 a w sa n dr e g u l a t i o n s p o l i t i c a lf a c t o r sa n ds oo n s t a r t e df r o mt h ei l l u s t r a t i n go ft h et h e o r ya n dd e v e l o p i n gh i s t o r yo f v e n t u r ec a p i t a l ，t h i sp a p e rm a k e sac o n c r e t ea n a l y s i so ft h eb u i l d i n go f v e n t u r ec a p i t a ls y s t e mi no u rc o u n t r y ，l a y i n ga ne m p h a s i so nt h e o r e t i c a l o nt h er e l eo fg o v e r n m e n ti nv e n t u r ec a p i t a lc o n s t r u c t i o nf r o me m p i r i c a l w a y s i ta l s oa d v a n c e ss o m ev j e w so nt h ee x is t i n ge r r o n e o u sd i s t r i c t so f v e n t u r ec a p i t a li nt o d a y sc h i n a k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，v e n t u r ec a p i t a lf u n d ，l i m i t e dp a r t n e r s h i p 序言 伴随2 l 世纪的来临，一种崭新的经济形态知识经济正向我们 走来。与农业经济和工业经济不同，知识经济的发展不单纯依靠劳 动力、资本、原料和能源，而主要依靠知识要素。在知识经济社会， 知识被凸现到非常突出的地位。人力资源的开发，特别是人力资源 创造能力的开发在经济中具有特殊的价值；同时，社会经济结构、 产业结构也将发生重大变化。如果说钢铁、汽车、电力、机械制造、 石油化工构成工业经济的支柱的话，那么在知识经济时代，计算机 软件、芯片、生物工程等高技术产业将成为整个经济的先导和支柱。 知识经济的出现不是偶然的，它是以信息技术为核心的高技术迅 速发展的必然产物，而高技术产业的大发展也是知识经济的必然要 求。正如美国外交杂志所说的那样：“知识比以往更有力量，一 个国家能出色地领导信息革命，这个国家就将比其他任何国家都强 大。”而这一切的核心都体现在高技术产业的迅速发展之中。可以说， 2 1 世纪将是知识经济逐步占据主导地位的世纪，而高技术产业将会 驱动知识经济迅猛发展。 但是无论知识的产生、技术的创新还是高技术产业的发展都具有 高风险、高投入的特点，国家财政无力承担如此沉重的负担，传统 的融资渠道，如银行贷款也不愿涉足，而股票市场由于门槛太高， 实际上也已经将其拒之门外。在这种情况下，风险投资作为种勇 敢和有耐心的资本进入技术创新和高技术产业领域，它对于推动知 识经济的发展可以称得上是及时雨、强心剂。全国人大常委会副委 员长成思危在“风险投资进入中国”9 8 高层研讨会上针见血地指 出，风险投资是发展知识经济的突破e 1 ，是知识经济的一台发动机。 由于风险投资支持科技创业企业的发展，有力地促进了金融与科 技的结合，实现了资金资源和技术资源的有效配置，使科技成果迅 速地产业化成为现实，同时它所扶植的信息技术、生物技术、通讯 技术和医疗健康等新兴产业有力地促进了产业结构的优化与调整a 可以说，时代呼唤风险投资。 1 风险投资概述 1 1 风险投资产生的原因和历史背景 关于风险投资产生的原因有多种说法，一种有代表性的观点认 为，风险投资之所以在近二、三十年来获得长足进展，是因为社会 大量闲散资金寻找出路的结果，但这种观点可谓是本末倒置，风险 投资出现的真正原因实际上是社会经济发展和人类文明进步的必然 结果，是诸如组合投资、期权战略等新的投资理念、新的价值观念 的产物，任何资金来源只是加速了它的诞生而已。从投资边际效益 来看，投资一定会越来越偏向于生产的上游环节一一创新，风险投 资的出现是社会发展的必然结果，大量资金的涌入只起到了催化作 用。 本世纪四十年代，美国研究与发展公司( a r d ) 的建立标志着风险 投资的诞生，风险投资与当时尚处于幼稚阶段的计算机信息产业相 伴而生咀市场中的民间资金为主体，投资于尚处创建期的新兴产 品生产企业。l9 5 7 年，a r d 公司对数控设备公司( d i g i t a le q u i p m e n t c o r p o r a t i o n ，d e c ) 的投资一举成功。d e c 公司由4 名麻省理工学 院的大学生建立，是一家典型的高科技企业，与其他新兴的高科技 企业一样，d e c 公司面对的头等难题就是资金的短缺。a r d 对d e c 公 司最初的投入还不到7 万美元的资本金，占该公司当时股份的7 7 ， 四年后，这些股票的市场价值高达3 5 5 亿美元，增长了5 0 0 0 多倍。 这次投资的成功改写了风险投资的历史，从此，风险投资出现在美 国及世界各地，成为推动新兴高科技企业发展的一支生力军。正是 借鉴这一成功的投资方式，斯坦福大学等机构造就了聚集了大约7 0 0 0 家电子和软件公司，每星期诞生1 l 家新公司，闻名于世的“硅谷”， 硅谷完善的投资环境和风险投资机制使这里成为富有科学思想和创 新技术的冒险者的天堂。以后随着与风险投资相关的市场条件、税 收、法律以及监管制度等运作环境的不断健全和完善，经过几十年 的成长，风险投资在国际上已发展形成一种成熟的投资方式，在资 本市场上拥有自身特定的金融工具，产生出一个涵盖众多风险投资 公司、风险投资基金、个人投资商以及政府投资机构的新型投融资 行业。进入九十年代，以当年风险投资参与扶持的计算机软件、网 络通讯、生物工程和现代医药等高新技术产业的发展为动力的新型 经济成长模式在美国和西方主要发达国家的确立，更使风险投资摆 脱了八十年代末期整体行业发展的低潮。广大投资者对风险投资充 满信心，使风险投资行业取得快速发展的态势。 从风险投资行业在美国的兴起和发展过程来看，其与高新技术产 业的发展有着很强的关联。在欧洲经济发展迟缓，日本经济不景气， 东南亚出现金融危机的状况下，美国经济却持续适度增长，实现了 商业周刊所认为的“新经济”增长，其中的重要原因就在于美 国高新技术产业的迅速发展和壮大。目前高新技术产业已成为美国 经济新的重要增长点。实际上，风险投资在发达国家中的发展，不 仅因其支持国家产业政策、适于扶持高新技术产业而倍受政府青昧 更因其符合市场经济中的商业原则，满足了那些愿意承担创业风 险、追求高收益的资金需要。唯其如此，风险投资才能在资本市场 中形成的一项独特的金融工具；成为投资机构、个人、社会基金为 追求利润最大化而积极参与、开展创业资本运作的一个行业。特别 是后者，对于在资金供需方之间进行高风险的创业资金融通，对于 发展广泛意义上的新创企业( 无论是产业创新还是产品创新) 都 有着非常重要的意义。 1 2 风险投资的概念和特点 1 2 1 风险投姿的定义 对于风险投资的定义，学术界有着不同的阐述。根据世界经合 组织1 9 9 6 年的一份报告风险投资被定义为“一种向极具潜力的新 建或中小企业提供股权资本的投资行为”。 2 根据全美风险投资学会的定义，风险投资是山职业金融家投入到 新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。3 在美国经济学家道格拉斯格林沃德( d o u g l a sg r e e n w o o d ) 主 编的经济学百科全书中，风险投资被定义为：“就是准备冒风 险的资金，它是准备为一个有迅速发展潜力的新公司或新发展的产 品经受最初风险的资金，而不是用来购置与这一公司或产品有关的 各种资产。” 按照美国企业管理百科垒书的定义，风险投资是：“投向不 能从传统来源，诸如股票市场、银行或与银行相似的单位( 如租赁 公司或商业经纪人) 获得资金支持的工商企业的投资。” 根据欧洲风险投资协会( e u r o p e a nv e n t u r e c a p i t a l a s s o c i a t i o n ) 的定义，风险投资是一种由专门的投资公司向具有 巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支 持并辅之以管理参与的投资行为。 综合以上的定义，我们可以得到以下的结论：从静态投资的概念 看，风险投资是由风险投资家出资，协助具有专门技术而无法筹得 资金的技术创业家，并承担创业时的高风险的一种权益资本。从动 态投资的概念看在此过程中，风险投资家向风险企业投入资金， 并以专业知识主动参与经营，使被投资企业能够健康经营、迅速成 长，风险投资家可于被投资企业经营成功后，将所持有的股票卖出 收回资金，再投资于另一新创事业，周而复始进行长期投资并参与 经营。风险投资家以获取股息，红利及资本利得为目的，其最大特 征在于承担较大的风险以获得巨额资本利得。 虽然更为广义来说，风险企业也包括某些具有高风险特征而不具 有经营高科技产品的企业，我们并不否认这种概念的有效性，但这 种概念是风险投资最初概念的外延，风险投资最初的投资对象是高 科技企业，现在的主体也是高科技企业。在本文中，为了准确理解 ，黄涛，风险投资，中国埘政经济出版 上1 9 9 9 年5 月 3 风险投资，我们仅将高科技企业定义为其投资对象。 1 2 2 风险投资的特点 严格地说，风险投资介于直接投资与间接投资之间，它以风险 投资公司为枢纽，面要吸收闲置资金形成风险基金，一面还要评 估、筛选标的企业或项目，并直接参与企业的战略规划和经营管理。 总的来说，风险投资一般具有如下特点： ( 1 ) 以具有潜在市场收益和商业前景的高新技术企业或项目为投 资对象，带有较大的风险性。它的高风险和高收益原则不同于银行 通行“贷富不贷贫”的实际原则，而只以风险投资的收益补偿为 目标。 ( 2 ) 风险投资者以资本入股，创业者以技术入股组建创业公司， 如果风险投资项目发展成功，则各投资方按其股权取得相应收益。 如果投资失败，风险企业只承担有限责任。风险投资者不仅投入资 本而且参与经营，这与传统投资者只提供资本和关心企业财务状况， 以求投资如期收回而不具体过问企业的经营管理有着很大的不同。 ( 3 ) b l 险投资往往施行长期投资，注重长远利益。实际投资时一 般需根据风险企业的发展态势，分阶段追加和评估投资。由于高新 技术产业的投资回报周期一般为5 8 年或更长，所以风险投资十 分看好发展潜力大的企业或项目，以获取高额的长期投资收益。而 传统投资通常是一次性支付或确定的分期支付，只注重约定的投资 期限内的经济收益。 ( 4 ) 通过扶持成功的高新技术企业上市和股票的升值来回收投 资，继而投资收益继续寻找新的投资机会。由于对高新技术产业支 持的持之以恒，风险投资被认为是发展高新技术产业的“推进器”。 美国斯坦福国际研究所所长米勒认为，风险投资对科学研究的早期 阶段的参与，使科学研究成果商品化的周期已由2 0 年缩短为1 0 年 以下。风险投资能够在短短的几十年里发展成为一个重要的投资方 式并得到各国政府的大力支持，正是其对科学技术和社会经济发 4 展的独特作用的最好佐证。 1 3 风险投资的经济功能 1 3 1 风险投资促进了高新技术企业的兴起和发展 在经济全球化的形势下，发展高新技术产业是提高国家竞争力 的主要途径。谁掌握了高新技术，谁就掌握了技术的制高点，就掌 握了竞争的主动权。但由于一项创新从开始实施到取得成功一般需 要相当长的时间，而且有很大的失败风险，创业者通常只有技术而 缺乏资金，又没有多少资产可以抵押，故银行通常不愿对创业者提 供长期贷款。风险投资则不但向创业者提供资金支持，而且还协助 其开拓市场，并通过选人和理财来加强对企业的管理监督，有助于 企业的成功。风险投资最先发展于美国，所以我们以美国的风险投 资为例来说明风险投资对高科技企业发展的巨大作用。美国经济近 十年之所以取得了巨大的发展，主要是因为高科技企业已经成为9 0 年代美国经济增长的重要源泉。一大批新兴企业，如数据设备公司、 英特尔公司、康柏公司、戴尔公司、太阳计算机公司、微软公司、 苹果电脑公司等，既是高科技产业的领头羊，也是经济领域的佼佼 者，它们的成功也使科技产业与资本市场的结合达到了致臻的境界。 据统计，美国高科技产业中9 0 的企业是按照风险资本模式发展起 来的：。近年来美国的风险投资增长很快。1 9 9 7 年，美国的风险投 资达到1 2 8 亿美元，是5 年前的3 倍咀上。由于有更多的社会资金 流入风险投资行业，美国每个创业基金平均拥有的资金也大大充实。 据美国一家投资研究机构提供的报告，1 9 9 2 年每个创业基金的规模 平均为5 0 0 0 万美元，l9 9 8 年己扩充到l 亿美元。因风险投资支持 而发展起来的公司在创造就业机会、开发新产品及取得技术突破方 面，明显高于大公司，这些新创公司的成长推动着美国经济的发展一 并增强了美国经济的国际竞争力。下表列出了美国近十年来获得风 ，盛立军风险投资：操作、机制与策略，上海远东山版社，1 9 9 9 9 ，2 0 6 页 5 险投资的企业的增长数目 表1 1 9 0 年代美国获得风险投资的企业数目表 年度 l9 9 2 19 9 31 9 9 419 9 5 19 9 6 l9 9 7 企业数 4 8 84 9 6 5 6 36 6 39 1 09 9 0 目 图1 19 0 年代美国获得风险投资的企业增长图 1 3 2 风险投资是高新科技研究与开发资金的重要来源 高新科技对研究与开发的投入是长期的高风险投资，要求资本 的投入与管理的投入相结合，同时，对资本的报酬往往是在企业上 市或出售时以资本增值的方式来实现的。这样的投资与传统的银行 业务背道而驰，决定了银行等传统金融机构不能担当风险投资家的 角色。一般说来，银行在风险和收益的平衡中注重稳健经营，其传 统的现金流量的评估方法以企业是否具有还本付息能力作为项目选 择的标准，这与风险投资的做法大相径庭。现代信息经济学和金融 理论的研究表明，由于信息不对称( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i0 1 1 ) 等 原因，传统的银行在资源配置存在着一个“逆向选择”( a d v e r s e s e le c t io n ) 的问题，即最需要资金、资金生产率最高的项目往往因 为风险较高而得不到贷款，而发展成熟、收入趋于稳定的企业因风 险较小而成为银行追捧的对象。此外，银行的管理制度和人员构成 往往不能适应风险投资管理的要求，日本的教训很好地说明了这一 点。日本银行业在风险投资市场上扮演了十分重要的角色，有5 2 的风险投资企业是银行的全资企业，所捌有的资金占日本风险投资 总额的7 5 风险投资行业中具有科技背景的人员很少，大多数管 6 理者来自银行机构，沿袭了银行的管理体制。这种状况决定了日本 风险投资企业在投资机会的过滤和评估上存在严重的缺陷，其结果 是投资风险增加，殃及银行本身。总而言之，正是研究与开发的高 风险性，决定了风险投资是其资金的重要来源。 1 3 3 风险投资在优化资源配置上具有重要作用 我们知道，传统的银行在资源配置上存在着一个“逆向选择” ( a d v e r s es e l e c t i o n ) 的问题，即最需要资金、资金生产率最高的 项目往往因为风险较高而得不到贷款，而发展成熟、收入趋于稳定 的企业因风险较小丽成为银行追求的对象。风险投资的经营则与银 行完全不同，为了抵消风险投资的高风险和长期的资金占用对投资 者的影响，风险投资必须表现出比其他投资工具如政府债券或股票 更高的投资回报率。只有最具成长性的项目才能吸引风险投资。另 外，风险投资的目的是取得最大的预期资本增值，而不是保本付息， 在市场经济条件下，对利润最大化的追求能带来资源的最佳配置。 风险投资的特性决定了其将大部分资源分配于科技含量高、成长性 强的企业。1 9 9 5 年加拿大的调查显示，从1 9 8 9 年到1 9 9 4 年，风险 投资注资的企业的出口额年递增3 6 、税收年递增3 5 、总资产年递 增3 1 、研究与开发支出年递增4 0 、就业总人数年递增3 0 ，与该 国整体经济状况相对比，这些企业的杰出表现充分体现了风险投资 的资源配置功能。 1 3 4 支撑了国民经济的高速增长 首先，经济增长最活跃的部分往往来自生产具有较高科技含量 产品的中小企业。小企业发展的基数小，一个小企业由小到大的过 程，伴随着几倍乃至几十倍的增长。据美国国家风险资本协会的调 查，1 9 9 卜1 9 9 5 年问，受风险投资支持的风险企业销售收入年增长 率为38 ，而“财富5 0 0 强”的平均增长率仅为4 ：其次，风险投 资是技术领先的保障，进而大大增强国家的国际竞争力。19 9 5 年， 风险投资最为发达的美国，在电脑技术、生物技术、电子技术等领 1 域都处于相对领先的地位，高科技产品的出口成为维持其国际收支 平衡的重要保证。再次从区域经济的发展来看，风险投资对高科 技企业群体的形成具有重要的支持作用。高科技企业群体又会产生 集聚效应，从而形成高科技产业带，进而成为区域经济发展的制高 点。如美国加州“硅谷”的崛起，与其桑德希尔大道的风险投资中 心的支持密不可分。因此可以说，美国经济近几年来保持相对较高 的增长速度，风险投资支持下的高科技企业的发展、高科技产业的 繁荣和产业带的崛起，是极其重要的支撑因素。 1 4 我国风险投资的发展历程 19 8 5 年，中共中央在关于科学技术体制改革的决定中明确 指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作可以设立创 业投资给以支持。”从而为我国高技术风险投资的发展奠定了政策 上的依据和保证。同年9 月，在国家科委和中国人民银行支持下， 国务院批准成立了我国第一家风险投资公司一“中国新技术创业投 资公司”( 简称中创) ，这是一家专营风险投资的全国性金融机构。 它的成立被视为我国风险投资业起步的标志。继中创之后，我国又 成立了中国科招高技术有限公司，广州技术创业公司、江苏省高新 技术风险投资公司等类似的公司，这些都是风险投资的早期萌芽。 19 9 1 年3 月6 日，国务院国家高新技术产业开发区若干政策 的暂行规定第6 条指出：“有关部门可以在高新技术产业开发区 建立风险投资基金，用于风险较大的高新技术产业开发。条件成熟 的高新技术开发区可创办风险投资公司。”全国2 2 个省、市已创建 的各类科技信托公司、科技风险投资和科技信用社己发展到8 0 多 家，具备了3 5 亿元的投资能力。9 0 年代中期前后，一批海外基金 和风险投资公司开始涌入中国，既为中国风险投资业注入了新的资 金，同时也带来了西方社会全新的管理与规范化的运作；与此同时， 一些投资银行、信托投资公司等金融机构也纷纷开设风险投资部， 涉足刚刚兴起的风险投资业，种种情况表明中国风险投资业开始进 8 入试探性发展阶段。从19 9 7 年开始，政府决策层对风险投资的重视 程度加深，特别是1 9 9 8 年3 月初，全国政协九界一次会议，民建中 央提交的关于尽快发展我国风险投资事业的提案，该提案由于 立意高、份量重，被列为“一号提案”，这充分表明我国高层决策 机构对风险投资的重视。随着政府对风险投资的重视，很多企业已 经开始尝试引入风险资金。19 9 7 年8 月四通利方公司成功引入6 5 0 万美元的风险投资，之后不到一年时问，中国财务及企业管理软件 的新锐一深圳金蝶公司郑重宣布，引入世界著名的信息产业跨国公 司一国际数据集团( i d g ) 设立的太平洋风险投资基金的2 0 0 0 万元 人民币，用于公司的科研开发和国际市场拓展4 。这些实例显示出中 国风险投资业在经过数年沉寂后开始启动，为此，中国i t 业欢欣鼓 舞，高科技产业也对风险投资的推广翘首以待。但是，总体而言， 我国的风险投资还刚刚起步，一个健全、完善的风险投资机制尚未 建立起来。目前，我国风险投资的规模还很小，远远不能满足科技 进步对资金的巨大需求。许多风险投资基金名不符实，延续传统投 资的思路，有的大量投资于房地产或从事证券投资项目，完全违背 了风险投资真正的宗旨。据原国家科委某课题组的调查，中国已转 换的科技成果中，转化资金依靠自筹的占5 6 ，国家科技计划拨款 占2 6 8 ，风险投资仅占2 3 ，与美国风险资本所发挥的作用相比， 差异非常悬殊。 喻春娇，发腱风险投资，政府应扮演什么角色，经济论坛1 9 9 9 年8 月 9 2 风险投资的运作 风险投资的目的是获得高额的资本增值，而这种高额增值的获 得则是通过培育高新技术风险项目实现高新技术产业化来实现的。 在这个过程中，高新技术转化为现实生产力，实现经济和社会价值， 风险资本也从中得到了增值，达成风险投资的目的。那么在这个高 风险的产业化过程中，资金是如何有效配置实现价值创造的? 这有 必要从研究风险资本的运作过程着手。 2 1 风险投资的主体分析 由于风险资本是风险投资过程的核心，因此理解风险资本的运 作流程对于风险投资过程至关重要。 养老基金 有 出资比例 私人投资 投限 约为9 9 保险公司 资。 公司企业提取7 5 投、 风 者伙 险 政府资助 8 5 的资本 资7投 人 增殖 资 外国投资 的 私人风险 出资比例约 高 投资公司 风般 为1 ，并 回 科 小型企业风险 险 提供经营， 1 收 技 企 投咨公司 投合 管弹等艉备 业 大财团风险 2 一3 的年 投资部门 资伙 金融机构风险 机 度管理法费 投资部门 构人 1 5 。2 5 的 洛本增殖 图2 1典型的风险资本的运作流程 1 0 图2 1 表现的是典型风险投资的资本流程。5 在风险投资中一般包 含投资者、风险投资公司、风险企业( 即高新技术风险企业) 三方 主体。投资者是风险资本的供给者，风险投资公司是风险资本的运 作管理者，风险企业则是风险资本的使用者。投资者和风险投资家 分别作为风险投资公司的有限合伙人和普通合伙人，通常由前者提 供9 9 的风险资本总额，后者则主要提供管理服务另加1 的风险资 本。 风险资本运作过程中，风险资本由投资者流向风险投资公司，经 普通合伙人对风险企业的项目筛选过滤后，随其提供的管理投入以 股权投资的方式一起流向风险企业，产业化过程中风险项目与资金 和管理进行结合，在有效运营的情况下产业化项目实现价值创造， 这时风险投资家将股权通过上市或出售的方式变现退出以抽回增值 的风险资本，资本再回流至风险投资公司，投资者从风险投资公司 处收回本金并获取7 5 8 5 的资本收益，同时风险投资家在收取 2 一3 的年度管理费用之外还可分得15 一2 5 的资本收益；也有不 少时候产业化项目会中途夭折，风险资本将通过清算破产退出，这 时有限合伙人和普通合伙人将损失各自的出资额。风险资本退出后， 风险投资完成了一个资金循环，将再去寻找新的投资机会，风险投 资就是这样一个连续不断的循环运作过程。是这种不断进行的运作 促成高新技术企业不断涌现，从而推动高新技术产业发展。 2 1 1 投资者 一般而言，风险投资的投资者有以下主要来源： f 1 )养老基金、抚恤金、退休基金等机构投资者。机构投资者 在风险投资发展的早期相当保守，现在则是风险资本的主要来源。 他们给发展风险投资带来了更多的资金供给，但其自身属性决定了 对风险资本运作的安全性流动性的相应要求。 5w d b y g r a v e ja t i m m 。n s ”v e n t u r ec a p i t a ia tt h ec r o s s r o a d s “，h a r v a r db u s i n c s ss c h o o lp r e s s , 1 9 9 2 1 l ( 2 )私人投资。私人投资是风险资本市场最早的投资者。其中 也有不少并不通过风险投资机构进行投资活动，而是看准投资机会 凭着自己的管理经验和实力，从创业的种子期就投入，参与风险企 业成长的整个过程。 ( 3 )保险公司。8 0 年代保险公司一般不涉足传统意义上的风 险投资，但随着风险投资业的发展。保险公司也丌始通过风险投资 机构参加风险投资；还有一些保险公司互相联合成立起自己的风险 投资公司，将自身资金与外部投资者处筹措而来的资金汇集起来从 事风险投资。 ( 4 )公司企业。一些大公司出于自身战略考虑，如发展新技术、 新市场或多元化经营等，也常常会拨款创建内部风险企业或者投 资于与自己战略有关的风险企业。 ( 5 )外国投资者。随着金融市场的全球化，繁荣的风险投资市 场，也吸引着国外投资者的进入以期获得高额资本收益。一些国家 还设立了国际合作创业基金，旨在引进外资，促进本国的资本市场 和高技术产业的发展。 ( 6 1捐赠。捐赠基金也是风险资本市场最早的投资者之一。它 们大多的投资都是通过台伙制公司进行，也有一些一流大学的捐赠 基金是对某些项目进行直接的投资，在这种情况下项目通常与其本 校的研究项目相联系。典型捐赠基金的规模一般较小，而且向风险 资本市场的投入也较少。 ( 7 )政府资助。为了扶植高新技术产业的发展，各国政府除了 通过发展资本市场，积极开拓筹资渠道，还采取了一系列其他措施， 如政府补贴、政府担保的银行贷款，以及直接拨款投资r & d 与技 术开发等等。政府资金往往投向私人风险资本所不愿涉足的风险更 大的产业或投资阶段，是私人风险资本的重要补充。 此外，还有其它一些资金来源：证券基金、银行创业基金、投资 银行及一些非银行金融机构等等，这些资金所占的比例都很小，而 1 2 且资金的投资对象要求也很严格，多倾向于对中晚期的风险项目投 资。 2 1 2 风险投资机构 由于高科技企业专业性强，对其风险投资的操作难度很大，普 通投资者难能为之。因此，除了少数投资者凭借自身经营管理的实 力直接投向风险企业，通常投资者将风险资本交给专门性风险投资 机构，集中起来从事风险投资活动。 风险投资机构是具体运作管理风险资本的组织，由富有经验的专 业风险投资家负责管理运作风险资本，公司同时聚集一大批精通经 济、政治、金融、投资、财务、保险、法律和科技等多方面的专家。 除少数实力特别雄厚的大公司，这些公司一般都侧重于投资某一高 科技领域。纵观各国风险投资业的发展，可供选择的风险投资的组 织形式大致有以下几种。 ( 1 ) 私人风险投资公司。由若干个体风险投资者组成，其中包 括一些公司的创业者，他们拥有充足的资本和从事风险投资的经验。 ( 2 ) 小企业风险投资公司( s b i c s ) 。在美国，小企业投资公 司是由政府控制并特许的金融机构，这些机构的作用是支持小企业 的创新和发展，它们可以从政府借到高于自身资本3 倍的资金。 ( 3 ) 大财团的风险资本分公司和子公司。这是由一些产业集团 建立的具有风险投资性质的分公司和子公司。建立这些公司真正目 的就是为了促进公司的内部资本、技术和技能市场的发展，以使产 业集团本身的资源配置易于调整，更能适应高新技术的发展，并取 得良好的社会效益和经济效益。 ( 4 ) 法人机构主导的风险投资公司。这类公司大部分采用有限 合伙的组织形式，主要股东为养老基金、退休基金、保险公司等大 型法人机构，他们的目的是为了追求资金的有效利用与回收。 ( 5 ) 金融机构组成的风险投资公司。随着科技产业的专业性和 1 3 重要性的日趋增强，逐渐形成了以科技事业为主要投资对象的专业 金融机构与投资银行，并由有专业基金经营机构发起，通过公开市 场向社会大众集资形成的风险投资公司，它们都必须接受金融管理 当局的监管。 2 1 3 风险企业 风险企业一般指的是经营高新技术项目的创业企业，包括2 0 世 纪4 0 年代以来逐渐兴起发展的信息技术、新材料技术、生物技术、 空间技术、海洋技术、新能源技术等先进技术领域的创业企业。 风险企业的职能是价值创造。风险企业家通常是一项新技术、新 专利、新构思的发明者或拥有者。他们在发明或刨新进行到一定程 度时由于缺乏后续资金，而向风险投资家寻求帮助。除了缺乏资金， 他们往往也缺乏足够的管理经验和市场技能，从而需要风险投资家 的帮助。风险投资家在投资前会对风险企业家进行全面的评估，并 决定是否提供及如何提供资金。在风险资本投向风险企业后，风险 投资家将与风险企业家通力合作，通过有效的控制和管理，最小化 风险，实现资金在产业化过程中的优化配置，推动项目发展成熟， 实现价值创造。同时在这一过程中实现风险资本的增值。 1 4 2 2 风险投资的运作流程 筹 集 风 险 资 金 险企业的创业阶段 项目申请书 项 目 筛 选 接 洽 谈 判 展) 阶段 独家投资 股微镞 追 加 投 资 斗一参与企业管理+ 熟 段 抽 回 增 值 后 的 资 本 图2 2风险投资企业的基本运作流程 风险投资活动可以被划分为四个基本阶段： 首先，筹集风险资本。风险投资活动首先必须拥有一定数量的资 金，因此筹集风险资金是风险资本家所面临的首要任务之一。 其次，投资项目的发现、筛选和评价，做出投资决策。筹集到风 险资金后，下一步的重要工作就是寻找投资项目。这一过程是一个 双向的过程，风险投资机构可以通过发布投资项目指南的形式，由 风险企业提交项目投资申请，再由风险投资机构进行评审筛选：风 险投资机构也可以采取主动出击的方式去寻找投资项目。接下来就 是对项目进行筛选，这一过程要筛选出拥有巨大的市场潜力、先进 的技术和持久的竞争优势的项目。一旦某一申请项目通过了初选， 风险投资家就得对该项目进行更详细的评估。它涉及到项目的技术 水平、市场潜力、资金供给、经济管理人员的素质乃至政策、法律 等因素，需要由各方面专家组成的专门班子来完成。如果项目通过 评估，风险投资家要与潜在的创业企业家在投资数量、投资方式和 价格等方面进行谈判，确定项目投资的具体细节。 第三，风险投资家和创业企业家共同管理风险企业。风险投资公 司和风险企业之问达成某种协议以后，风险投资家就要承担合伙人 和合作者的职责。风险投资家不仅要对风险企业的日常运营进行监 】5 督管理还要对风险企业的经营战略、形象设计、组织结构调蝗等 高层次重大问题作出决策。相关的内容包括：对风险企业的管理活 动进行监督，以便发现可能出现的问题并及时采取行动减少损失； 通过向风险企业的管理层提供咨询和建议使投资收益最大化，在必 要的情况下，提供多轮次融资或以比较低的资金成本寻求外部资金 的加盟。帮助企业的经营实现专业化或者在过渡时期接管企业，并 把经过“包装”的企业推销给外部股东。 最后，退出阶段。风险资本家对风险企业进行投资的目的不是对 风险企业的占有和控制，而是为了获得高额收益，因此风险资本家 会在适当的时机变现撤出。该阶段的核心问题是如何退出现有投资， 风险资本家要努力寻找对收购风险投资企业感兴趣的外部力量。一 般来说，风险投资的周期不超过3 4 年，也就是说，3 4 年后或者 要有下一波风险投资家接手，或者私募直接退出或者通过资本市场 公开上市退出。 3 风险投资的国际借鉴 3 1 风险投资的资金支持 风险投资的来源，一般呈现多渠道、多元化的格局，我们以风 险投资的诞生地美国以及比较发达的欧洲为例，分析一下风险投资 的筹资渠道。工业化发达国家风险投资的资金来源有以下几类：政 府出资；大公司或大企业的风险投资；银行及各类金融机构的贷款： 民间资金。其中民间资金包括养老金、保险金、富有的个人资本、 捐赠和外国投资者的投资。下表显示了最近几年美国风险资金的来 源： 表3 19 0 年代美国风险_ 资金来源 乒劳 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 s1 9 9 6 著簿 养老基金 4 2 5 9 4 6 3 8 5 1 银行和保险公 l5 i i 13 18 1 7 司 彗善基金 1 8 1 1 2 i 2 2 1 2 个人或家庭 1 1 8 9 17 g 企业公司 3 8 9 2 4 其他 l l 3 2 3 8 ( 蹙科米源：k j j j dt oa n dc w o n g “p r a c t i c a ia s p e e r so fv e n t u r ec a p j t a j i n v e s t l l e n t ”1 9 9 8 ) 从表中我们可以看出，美国的风险资本主要来自机构投资者，其 中养老基金是最主要的来源，考察中所占的份额还有很大的攀升，9 6 年已经商达5 l ，这主要是因为美国对养老基金的管制逐步放松； 其次是银行和保险公司，这在风险资本的构成中上升的最快，目前 已经