（工商管理专业论文）我国上市公司股份回购财富效应分析.pdf

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hi saw a yt or e d u c ec a p i t a la n da d j u s tt h ee q u i t ys t r u c t u r eo fl i s t e d c o r p o r a t i o n st h r o u g hb u 咖n gb a c ki t so w n s t o c k a saw a yo fe q u i t yc o n t r a c t i o n ， s h a r er e p u r c h a s ei n v o l v e sc a p i t a ls t r u c t u r ea n dd i v i d e n dp o l i c i e so fl i s t e dc o r p o r a t i o n s t h u si tc a ni m p r o v et h e i ri n t e r n a ls t o c kv a l u e i nc h i n a ， w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h e s e c u r i t ym a r k e t ， s h a r er e p u r c h a s ei s r e c o g n i z e db ym o r ea n dm o r el i s t e d c o r p o r a t i o n sa n ds o m eo ft h e mh a v eu t i l i z e dt h i sc a p i t a lo p e r a t i n gm e t h o d w bc a n d i s c o v e rf r o mt h eh i s t o r yr e c o r d st h a tl i s t e dc o r p o r a t i o n sh a v em a d ea c t i v ea t t e m p t a n de x p l o r a t i o ni ns t o c kr e p u r c h a s e - - f x o mt h ee a r l yp e r i o do fs t a t e - o w n e ds t o c k r e p u r c h a s et or e c e n ts t o c kr e p u r c h a s ef r o mo p e nm a r k e t t h e r e f o r e ，s t u d y i n gr e l a t e d t h e o r i e sa n dp r a c t i c eo ns h a r er e p u r c h a s eo fl i s t e dc o r p o r a t i o n sh a sa c t i v em e a n i n g ， w h i c hp r o m o t e st h ed e v e l o p m e n ta n di n n o v a t i o no fo u rc a p i t a lm a r k e ta n dl i s t e d c o r p o r a t i o n s t h et h e s i si sd i v i d e di n t of o u r c h a p t e r s i nc h a p t e ro n e ， n o t i o n sa n d c l a s s i f i c a t i o n so fs h a r er e p u r c h a s ew e r ei n t r o d u c e da sw e l la sc u r r e n tr e s e a r c h e s ，a n d t h e nt h ee m p h a s i so f t h es t u d yw a sg i v e n i nc h a p t e rt w o ，t h eb a s i ct h e o r i e so ns h a r e r e p u r c h a s ew e r ei n t r o d u c e di no r d e rt oe x p l o r et h ei n t r i n s i cm o t i v a t i o n sa n dt h e i n t e m a lm e c h a n i s mo fs h a r e h o l d e r s w e a l t hc r e a t i o no ft h es h a r er e p u r c h a s e i n c h a p t e rt h r e e ，t h ef i n a n c i a la s p e c to fs t o c kr e p u r c h a s e si sd i s c u s s e d t h em o d e lo f w e a l t he f f e c to fs t o c kr e p u r c h a s e si si n t r o d u c e d t h ew e a l t he f f e c to fs t a t e d o w n e d s t o c kr e p u r c h a s ea n do p e nm a r k e ts t o c kr e p u r c h a s ew a sa n a l y z e db yu s i n gm e t h o do f e v e n tr e s e a r c h i nc h a p t e rf o u r ，t h ep r o b l e m si ns t o c kr e p u r c h a s ew e r eg e n e r a l i z e d a n ds o m er e l a t e ds u g g e s t i o n st or e s o l v et h e s ep r o b l e m sw e r ep u tf o r w a r d k e yw o r d s ：s h a r er e p u r c h a s e ，e q u i t ys t r u c t u r e ， w e a l t he f f e c t 2 我国上市公司股份回购财富效应分析北京交通大学硕：学位论文 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 第1 章引言 股份回购又称股票回购，是指上市公司利用自有现金或通过债务融资，以一 定的价格从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外的普通股的行为。它起源 于西方资本主义国家，并随着西方资本市场的发展而不断发展，至今己有近百年 的历史。如今，在资本市场发育成熟的国家，作为公司资本运营重要方式之一的 股份回购，己成为一种正常和规范的资本运作方式【i 】。在发达国家和地区的资本 市场上股份回购屡见不鲜。据统计，自上个世纪7 0 年代以来，美国股份回购发 展迅速，股份回购支出占公司总收入的比例从1 9 8 0 年的4 8 上升为2 0 0 0 年的 4 1 8 ，以股份回购代替现金股利的公司所占比例从1 9 7 2 年的3 l 上升到2 0 0 0 年的8 0 。1 9 7 3 1 9 7 4 年，美国政府对公司支付现金股利严加管制，导致许多公 司采取股份回购的形式分配股利。2 0 世纪9 0 年代以来，为了应对日益盛行的敌 意收购，股份回购的规模和金额也越来越大。1 9 8 7 年1 0 月，美国股市出现股 灾，当时在两周之内就有6 5 0 家公司发布了回购股份的计划，花旗集团宣布回购 公司2 5 亿美元的股票，对于稳定股价和增强市场信心起到了积极作用。1 9 8 9 年 1 1 月通用汽车公司发表此后5 年间收购1 0 0 亿美元公司股票的计划。2 0 0 4 年， 标准普尔5 0 0 指数的成份股公司用于回购股票的资金就达到了1 9 7 0 亿美元，比 2 0 0 3 年增长了5 0 。2 0 0 5 年4 月和5 月间，i b m 、诺基亚和摩托罗拉相继宣布 了公司在未来回购数十亿美元股票的计划。花旗董事会也已批准再回购1 5 0 亿美 元的集团股份。在英国，自1 9 9 5 年1 月至2 0 0 0 年底，英国股份回购总价值达到 3 4 0 英镑，2 0 0 0 年一年就达8 9 亿英镑。在日本，仅2 0 0 2 年4 ，5 月份，东京证 券交易所宣布回购的股份总价值就达到了4 2 万亿日元，为2 0 0 1 年回购数额的2 倍。在香港，1 9 9 7 年亚洲金融危机中，我国香港市场上长江实业、中信泰富、 和记黄浦、鸿基地产等都大量回购本公司股份，自2 0 0 1 年以来上市公司进入二 级市场回购股份的现象也明显增加。 我国资本市场发展十几年来，作为独立的公司法人和市场竞争主体的上市公 司己经充分意识到运用包括股份回购在内的各种资本运营手段和工具，能够通过 影响公司的治理结构、资本结构和股利政策来实现股东财富最大化【2 j 。股份回购 5 我国i ：市公司股份吲购财富效应分析北京交通人学硕上学位论文 作为上市公司资本运作的手段和工具已逐步为我国的上市公司所采用。我国最早 的股份回购始于1 9 9 4 上海陆家嘴股份有限公司回购2 亿国家股，后来厦门国贸、 云天化、长春高新、冰箱压缩等都曾大规模地回购股票，这些企业的回购对象除 了国有股外均为h 股和b 股。2 0 0 5 年6 月6 日，中国证监会上市公司回购社 会公众股份管理办法( 试行) 颁布实施，流通股回购有了依据，随着法规的颁 布，流通股回购逐渐盛行，继邯郸钢铁之后，华菱管线、山鹰纸业、上海家化以 及最近的华海药业等上市公司纷纷进行了股份回购。可以预见，股份回购必将对 我国上市公司及其在资本市场的发展产生日益重要的影响。 1 1 2 选题意义 股份回购通过改变公司所有权结构影响公司的财务结构、公司控制权结构， 从实质上影响公司的利润指标和盈利能力指标，对股票市场价格产生重要影响。 从财务效应上讲，上市公司进行股份回购，表现为公司资产减少的同时权益也减 少，或者负债增加的同时权益也减少，两者都会提高公司的财务杠杆率( 负债 股东权益比率) 和资产负债率。同时公司每股收益、每股净资产按回购比例上升， 从市场效应来看，由于公司所有权结构发生变化，进而每股收益、每股净资产等 一系列财务指标发生变化，市场会对其重新做出相应的估价，市场预期也因此而 变化，从而对公司股票价格产生影响，基于股份回购对资本市场产生的重大影响， 国内外学者纷纷对其展开了不同层面的研究。 相对我国资本市场而言，股份回购尚属新生事物，仍存在着诸多需要探讨和 解决的问题，例如股份回购中如何保护中小股东及债权人的权益，如何使股份回 购的方式和结果有利于证券市场的长远发展，如何为股份回购营造合理的法律环 境等p 】。本文的研究将充分吸纳国内外已有的研究成果，在全面深入阐述西方股 份回购理论的基础上，从股东财富创造的角度研究探讨公司进行股份回购的具体 动机以及产生的财富效应，以期从另一个角度来揭示我国上市公司股份回购所存 在的各种问题，并提出一些政策建议。旨在促进我国上市公司股份回购的规范化， 从而推动股份回购这一资本运作工具在我国的发展，这对我国上市公司进行股份 回购具有深远的理论意义和积极的现实意义。 6 我国上市公司股份回购财富效应分析北京交通大学硕j ：学位论文 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 自从股份回购这种资本运营方式在西方国家得到广泛运用以来，它就引起了 学术界的关注。学者对股票回顾的研究大致分为以下几个阶段： ( 1 ) 2 0 世纪6 0 年代以前的文献大多热衷于分析股份回购的规模，只停留 在肤浅的层面上而未能从深层次探求股份回购的动机究其原因，2 0 世纪6 0 年代 以前的公司理论强调资本保持( c a p i t a lm a i n t e n a n c e ) ，而且不论大陆法系还是英 美法系国家均对股份回购实施了严格的法律限制，从而削弱了公司运用股份回购 这种方式创造股东财富的灵活性，也就限制了学者们对股份回购的经济动因进行 深入全面的研究。 ( 2 ) 2 0 世纪6 0 年代以后，随着人们认识的不断深入，股份回购的优缺点 逐渐得到了广泛的认同，各国也纷纷立法对其予以规范和保护，从而促进了股份 回购实践的发展和兴盛，进而给学者们对其进行深入全面研究提供了机遇。 b i e r m a n w e s s ( 1 9 6 6 ) 研究了股份回购对公司价值的影响，得出了股份回购 能够增加公司价值，且股份回购的唯一动机为税收规避的结论。e d w i n & g r u b e r ( 1 9 6 8 ) 认为b i e r m a n w e s s ( 1 9 6 6 ) 的模型没有考虑交易成本及股东偏好的 异质性，存在着严重的缺陷，他们认为股份回购对公司价值的影响是不确定的。 ( 3 ) 1 9 7 0 年以后，由于政府对股利发放的限制，公司纷纷以股份回购代替 股利向股东发放现金，关于股份回购的理论研究也进入了一个崭新的时期。以 d a n n ，m a s u l i s & v e r m a e l e n 等为代表的学者对股份回购的动机进行了深入的探 索，提出了股份回购的e p s 假说、财务杠杆假说、税率差异假说、财富转移假 说、信号传递假说及控制权市场假说等一系列动因解释。 ( 4 ) 2 0 世纪9 0 年代以后，一些学者纷纷从新的角度看待股份回购的动机。 c o m m e n t & a r r e l l ( 1 9 9 1 ) 对固定价格回购、荷兰式拍卖回购、公开市场回购这 三种回购方式的宣布效应进行了研究，在证明了信号传递假说的同时，他们也表 示信号传递假说并非股份回购的唯一动机。n o h e l & t a r h a n ( 1 9 9 8 ) 在批判信号 传递假说的基础上提出了自由现金流假说。j a g a n n a t h a n ，s t e p h e n s & w e i b a c h ( 2 0 0 0 ) 通过股份回购和发放股利两种支付方式的对比研究，发现一些公司为了 保证财务上的灵活性而以股份回购的方式向股东发放现金，由此提出了财务灵活 性假说。f e n n l i a n g ( 1 9 9 8 ) ，l o l l s ( 1 9 9 8 ) ，w e i s b e n n e r ( 1 9 9 8 ) 以及k a h l e ( 2 0 0 2 ) 等认为以前的理论并不能解释2 0 世纪9 0 年代股份回购活动急剧增加的 7 我国一1 - 市公司股份i 口1 购财富效应分析北京交通大学硕士学位论文 原因，其研究结果表明是薪酬制度的变化引起了公司支付政策的变化，由此支持 股票期权假说。总之，股份回购的经济动因随着经济发展、制度的变迁，甚或公 司问的差异而不断变化，但是构成其动机的关键基础就是股份回购能增加股东财 富。 1 2 2 国内研究现状 国内对股份回购研究的全面兴起始于1 9 9 9 年我国上市公司“云天化 和“申 能股份”的国有法人股回购事件。如陈峥嵘( 1 9 9 9 ) 【_ 7 1 、肖兵( 1 9 9 9 ) 【引、何承 锋( 2 0 0 0 ) 1 9 都认为这两次国有法人股回购的实施不仅可以改善公司的股本结构， 加大财务杠杆，提高每股盈利，而且可以为股东创造更多的财富，有助于股价的 回升。然而王伟( 2 0 0 2 ) 0 0 采用事件研究法对这两起回购事件进行实证研究后发 现，在我国现阶段，股份回购不是用来向市场传递公司价值被低估的信号，而是 在公司经营业绩欠佳时用来改善相关财务指标，维持a 股股价的，股份回购向 市场传递的是公司经营业绩欠佳的信号此外，在国有法人股回购的具体实施中， 相关的信息披露是欠规范的，“特殊交易者”可以提前获悉有关回购信息，利用 “内幕信息”牟利从而损害中小股东的权益。储诚忠和刘为民( 1 9 9 9 ) l l i j 认为 股份回购作为一种公司所有权结构和控制权结构变更类型的公司重组形式，对中 国国有经济改革趋势、中国上市公司和股票市场所特有的问题来说，具有战略性 运用价值一通过渐进性回购国有股和b 股，消除股权结构复杂性所潜伏的隐患， 并实现国有经济的战略性转移。周刚和杨赛勤( 2 0 0 0 ) 1 2 】认为，尽管我国公司法 对禁止回购股份做出了例外的规定，但由于我国经济环境的特殊性回购机制的 不公平性以及内幕交易的难以防范，股份回购在我国还不具有广泛的可操作性。 与此同时，陈志超( 2 0 0 1 ) 【1 3 】、王荣康( 2 0 0 2 ) 1 4 】等还关注于股份回购中公司 债权人和中小股东利益的保护问题，并通过各国股份回购的立法比较，提出完善 我国股份回购立法的一些政策建议。 2 0 0 5 年中国证监会上市公司回购社会公众股份管理办法( 试行) 颁布 实施，引起了市场的积极反应。继邯郸钢铁之后，华菱管线、山鹰纸业、上海家 化、华海药业等一批上市公司在这两年里纷纷进行了股份回购，对流通股的回购 问题也引起了学者的广泛关注，林敏( 2 0 0 5 ) 1 5 】对邯郸钢铁股份回购进行了研究， 认为市场对回购的反应经历了先积极然后振荡调整最终大幅下滑的过程。从实际 回购后的情况看，每股收益、净资产收益率、每股净资产均没有明显增加。高燕、 冯福来( 2 0 0 6 ) 【1 6 】对流通股回购的财富效应进行了实证研究得出结论：公告日前 我国一l - 市公司股份【口i 购财富效应分析 北京交通人学硕上学位论文 股东财富得到增加，而公告日后股东财富减少。 1 3 本文研究重点及内容安排 1 3 1 本文研究重点及研究方法 本文的研究将充分吸纳国内外已有的研究成果，在全面深入阐述西方股份回 购理论的基础上，通过我国上市公司国有股回购及流通股回购的实证研究，探讨 如下问题： ( 1 ) 中国上市公司进行股份回购的动机 ( 2 ) 分析股份回购对上市公司资本结构和盈利能力的影响 ( 3 ) 通过对国有股回购和流通股回购财富效应的分析，探究他们对市场价 值的影响及原因。 论文在进行实证研究时采用了事件研究法。对股份回购的市场反应用该股票 的价格在股份回购事件中的累积超常收益率来衡量。在分析中主要作如下两方面 的工作：( 1 ) 拟合目标公司股票的市场模型；( 2 ) 计算有关时段内每r 股票价格 的超常收益率，以得出同均超常收益率和累积超常收益率，进而利用累积超常收 益率反应股份回购所产生的财富效应。 1 3 2 论文的内容和结构 本论文遵循提出问题、分析问题、解决问题的研究方法。首先是通过对我国 上市公司的股份回购发展情况及相关研究现状的回顾，引出股份回购问题，然后 通过对我国的股份回购案例进行财务分析和c a r 分析，探讨公司进行股份回购 的具体动机以及产生的财富效应，通过实证分析来揭示我国上市公司股份回购所 存在的各种问题，并提出一些政策建议，论文的结构安排如下： 9 我国l 市公司股份【司购财富效应分析北京交通大学硕士学位论文 图1 1 论文结构图 1 0 我国l ：市公司股份回购财富效应分析北京交通人学硕： ：学位论文 第2 章股份回购的基础理论 股份回购作为上市公司的一种理财方式，通过大量实证研究证明，能为股东 增加财富，并在优化公司资本结构、抵御恶意收购、稳定公司股价等方面具有积 极作用。为了解释股份回购的内在运作机理，西方学者通过定量研究和定性分析， 提出了股份回购的基本模型，建立了股息或个人税赋假说、杠杆假说、信息或信 号假说等理论假说。 2 1 定量分析股份回购的基本模型 股份回购作为上市公司的一种资本运营方式，在公司的运作中具有什么样的 意义和作用? 上市公司出于何种动因而实施股份回购? 为了全面地了解股份回购 的运作机理，本部分主要介绍股份回购创造股东财富的经典模型- - v e r m a e l e n ( 1 9 8 1 ) 【1 7 】模型。 2 1 1 基本假设 为了探索股份回购如何创造了股东财富，以及在股份回购中所产生的股东财 富如何在出让股份的股末和未出让股份的股东之间进行分配，v e r m a e l e n 在一系 列假设的基础上建立了一个有效的分析模型，并运用它实证检验了股份回购的财 富效应。该模型的基本假设如下： ( 1 ) 股票市场是有效的，即在任何时间，市场价格都反应了所有对证券价 格有影响的公开信息； ( 2 ) 股票市场在信息意义上是有效率的，即所有投资者能够无成本地同时 获得信息。在经济文献中，这些条件一般被称作纯粹竞争( p u r ec o m p e t i t i o n ) 条 件； ( 3 ) 股票市场完全竞争，这意味着单个投资者是价格的接受者，并且不能 影响股份回购要约的结果； ( 4 ) 考虑到税收和交易费用后，投资者力图使其财产价值最大化； ( 5 ) 公告日后，每个投资者对于股份回购将造成的价值变化、愿意出让的 比例和公司将要回购的比例有相同的预期； ( 6 ) 要约是上限要约，这就是说，如果愿意出让不足，公司要买入所有愿 我国上市公司股份回购财富效应分析北京交通大学硕士学位论文 意出让的股份。但是，如果愿意出让超额，公司可以买入所有愿意出让的股份， 或者按比例买入公司从每个愿意出让股份的股东购回相同比例的股份； ( 7 ) 与股份回购有关的价格变化是对整个市场价格变化调整后的结果。 2 1 2 模型方程 如果上述条件成立，股份回购则必须满足下列基本方程： p e n e = p o x n o p t ( n o n e ) + 形 ( 2 1 ) 其中： p o 一公告前股票价格； p t 一要约标购价格； p e 一要约到期后的股票价格； n o 一公告前股份数额； n e 一回购后股份数额： w 一股份回购所产生的股东财富。 式( 2 一1 ) 表明，回购后股票市值等于回购前股票市值减去回购的股票价 值，再加上与股份回购相关的股东财富的变化。如果回购股份比例 f p = ( n o n e ) n o ，未回购股份比例为l f p = n e n o ，式( 2 1 ) 两边同 除p o n o ，可以得到： w ( p o x n o ) = f p x ( p t - p o ) p o + ( 1 一f p ) ( 尸e e o ) p o ( 2 2 ) 式( 2 2 ) 中：w ( p o x 粕) 代表股份回购的股东财富效应。式( 2 2 ) 表 明：股份回购的股东财富效应= 回购股份比例木出让股权的股东收益率+ 未回购股 份比例宰未出让股权的股东收益率 d a n e ( 1 9 8 1 ) 对1 9 6 2 年至1 9 7 6 年期间的1 4 3 个现金要约回购样本进行观 测发现，回购的股份所占比例平均为1 5 ，股东财富效应1 5 ，回购要约反应 的初始溢价，即股份回购要约价格比公告前的股票市价高出的部分( p t - - p o ) p o 为2 2 ，式( 2 3 ) 反映了上述模型中各种数据的关系： 1 5 = 1 5 x2 2 + 8 5 ( 尸e c o ) p o( 2 3 ) 可以求发出回购要约到期日的股价相对于初始价格的溢价为1 4 。这样，如 下式( 2 4 ) 所示，发出回购要约引起的1 5 财富效应中，出让股份的股东获得 3 ，而未出让股份的股东则获得1 2 。 1 2 我国上市公司股份l ：旦l 购财富效应分析 北京交通人学硕士学位论文 1 5 = 1 5 2 2 + 8 5 1 4 1 5 = 3 + 1 2 ( 2 4 ) v e n n a e l e n 对1 9 6 2 年至1 9 7 7 年期问的1 3 1 个要约回购的研究得出了相似的 结论。初始溢价为2 3 ，回购比例为1 5 ，股东财富效应为1 6 ，式( 2 5 ) 反映了这一关系： 1 6 = 1 5 x 2 3 + 8 5 x ( 阳一p o ) p o ( 2 5 ) 求出发出回购要约到期日的股价相对于初始价格的溢价为1 4 7 6 。这样， 运用v e r m a e l e n 的数据，从下式( 2 6 ) 可以看出：1 6 的股东财富效应由出让 股份股东获得的3 4 5 和未出让股份股东获得的1 2 5 5 组成。 1 6 = 1 5 2 3 + 8 5 1 4 7 6 1 6 = 3 4 5 + 1 2 5 5 ( 2 6 ) b r a d l e y & w a k e r n a n ( 19 8 3 ) t a 】、b r i c l d e y 1 9 m a s u l i s ( 19 8 0 ) 柏1 和v e r m a e l e n ( 1 9 8 1 ) 对股份回购进行的实证研究均得出了相似的结论，这些研究指出：股 份回购要约价格比公告前的股票市价大约高出2 3 ，股份回购完成后的股票市价 比公告前市价仍要高出约1 3 至1 5 ，出让股权的股东得到的溢价高于未出让 股权的股东所得到的溢价，但是从整体上来看，未出让股权的股东得到财富增长 最大的一部份。 2 2 定性分析股份回购的理论假说 根据股份回购基本模型和实证研究的结果，股份回购可以给股东带来财富的 增长，但如何解释这种价值的增长呢? 上市公司进行股份回购的内在动因又是什 么呢? 西方学者经过研究，提出了几种解释股份回购的理论假说，主要涉及三个 方面：税负理论、信号理论和代理理论。 2 2 1 税负理论 这种理论认为，实行股份回购相对于支付股利而言，可避免或减轻股利的双 重征税效应。具体来讲，主要包括以下假说： ( 1 ) 财务杠杆假说 财务杠杆假说是随着最优资本结构的讨论而兴起的。上市公司进行股份回 购，表现为公司资产减少的同时权益减少，或者负债增加的同时权益减少，两者 都会提高公司的财务杠杆率( 负债股东权益) 和资产负债率。公司资本结构中 我国上市公司股份回购财富效应分析 北京交通人学硕士学位论文 权益资本比重的下降和公司财务杠杆率的提高，一般来说会导致两个相互联系的 结果：一是公司加权平均资本成本的变化，一般地，中长期债务的资本成本最低， 而普通股果的资本成本最高。所以，增加中长期负债在公司资本结构中的比重或 降低普通股权益资本的比重，通常可以降低公司整体资本成本；二是公司财务风 险的变化，债务比重增大到一定程度之后将会导致公司财务状况恶化，增加公司 的财务风险，最终会导致公司整体资本成本的上升。所以，公司必须优化其资本 结构，根据加权平均资本成本最低原则，保持各种资金来源间的最佳比例关系。 就财务杠杆率而言，只要公司举债的成本率不大于资产收益率，财务杠杆的作用 将是有利的。即在此范围内举债会通过提高财务杠杆率而提升净资产收益率，公 司加权资本成本将会下降但是当公司财务风险随着债务比率和财务杠杆率的增 大而上升到一定程度时，债权人势必要求提高贷出资金的收益率，公司举债的成 本率将会上升并超过资产收益率，公司加权资本成本上升。由此可见，优化公司 资本结构，应是公司决策是否购回其已发行股份的重要依据。一些学者认为， 股份回购提高了公司负债股东权益比率，尤其是在公司通过举债进行股份回购 时，杠杆效应就更明显。v e r m a e l e n ( 1 9 8 1 ) 旧认为，当公司借钱回购股份时， 事实上是以举债代替发行股票。m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) f 2 0 】把1 3 8 个要约回购样本分成 债务融资在5 0 以上和不足5 0 两类，其中，高杠杆组在回购公告期的平均报 酬率为2 1 9 ，而低杠杆组的平均回报率为1 7 1 ，他认为这些结果与杠杆节税 假说是一致的。 ( 2 ) 避税假说 在美国，现金股息要按普通收入所得税纳税，而在( 1 9 8 6 年税收改革法案 允许削减并最终取消优惠资本利得税之前，资本利得税以较低的优惠税率计算并 交纳。采用发放现金股利的分配方式，股东收到的现金股利不但要按普通收入所 得税率纳税，而且在公司进行股利分配时就必须交纳；而若采用股份回购方式向 股东发放现金，股东便能够以较低的资本利得税取代现金分红所应交纳的较高的 个人所得税，纳税时间也延迟到股东出售该股份时，股息或个人赋税理论认为， 股份回购使得股东能够以较低的资本利得税取代现金股息必须交纳的较高的普 通个人所得税，由此创造公司股东财富。西方股息政策文献论证了相对于资本利 得来说较高的股息税率意味着公司的股息政策能够影响该公司的普通股价值，这 方面最具有说服力的是m i l l e r s e h o l e s ( 1 9 7 8 ) 的论证，他们提出并阐述了几 种投资者能够用来抵消对股息征收个人税收的方法，其中包括股份回购。 v e r m a e l e n ( 1 9 8 1 ) 对股息或个人税赋假说提出了质疑，他进行了简单的推 演。按历史统计，公司所回购的股份平均占总流通股数的1 5 。假定现金股利税 1 4 我国上市公司股份回购财富效应分析 北京交通大学硕士学位论文 率为3 0 ，股份回购发放的现金所得免税，那么税率带来的好处为： 1 5 * 3 0 = 4 5 。4 5 的税收好处无法解释回购宣布后股价1 6 的上升，由此可 得出避税假说不是回购的主要动机。 关于这一假说的另一点质疑为，公司回购股份必须支付一定的溢价才能促使 股东卖出他们的股份，这样才能实现上述税差优势，溢价太低股东不一定会卖出 股份：溢价太高，出让股份的股东当然会得到好处，然而这是以不出让股份的股 东利益为代价的。由于每个股东面临的资木利得税税率不同，处于高税率的股东 出于税收的考虑一般不愿意参与回购，因而得不到这部分好处。也就是说，并不 是所有的股东都能从税差中得到好处，财富都能得到增加，因此，股份回购对公 司价值的影响是不确定的。 2 2 2 委托一代理理论 这一理论认为，在两权分离的公司结构下，公司存在委托一代理关系。委托一 代理关系泛指任何涉及非对称信息的交易，拥有信息优势的一方为代理人，拥有 信息劣势的一方为委托人。委托一代理关系下会产生逆向选择和道德风险问题。 股份回购将影响股东、管理者与债权人之间的利益关系。具体来讲包括以下假说： ( 1 ) 剥夺债权人财富假说 v e r m a d e n ( 1 9 8 1 ) 认为，公司使用超额现金回购股份作为库藏股，在公司 发生财务危机需清算时，其分配给债权人的现金流量减少，相当于将股东的请求 权置于债权人之前，是对债权人财富的剥夺。但d a n e ( 1 9 8 1 ) 在对1 9 6 2 1 9 7 6 年期间发生的近3 0 0 例要约回购的实证研究发现，债权人的财富在股票或够后并 未降低，因此，剥夺债权人财富假说似乎难以成立。 ( 2 ) 公司控制权假说 b a g w e l l ( 1 9 8 9 ) 考虑了在存在交易成本时，股份回购将使并购企业的接管 成本加大，管理者通过股份回购可有效阻止接管活动的发生。b a g w e l 2 4 1 f i g ls h o v e n ( 1 9 8 8 ) 检查了股份回购和股利支付对权益分布的影响，认为当期占主导地位的 股东会选择股利作为分配现金的方式，因为这可确保其控制权不受影响。而公司 内部人认为股价被低估，并因此会被低价接管时，有可能通过股份回购提高股价， 增大并购企业的接管成本。 ( 3 ) 经理人股票期权假说 这一假说认为经理人股票期权影响公司股价和股利发放形式。一般而言，公 司推出经理人股票期权计划就意味着公司股权的稀释和股票价格的下跌。当公司 1 5 我国上市公司股份刚购财富效应分析 北京交通大学硕士学位论文 存在自由现金流并决定发放股利时，选择现金股利与选择回购股票对经理人的影 响是截然不同的。有研究表明，美国企业经理人的股票期权计划一般是不受股利 发放的保护的。所谓受股利发放保护，指的是公司采取措施使得期权价值不受股 利发放的影响。在美国，只有1 1 的股票期权计划受到这一保护( m u r h p y ，1 9 9 8 ) 选择现金股利将导致公司股票价格的下跌，这时，经理人的股票期权价值将下跌； 而选择股份回购意味着公司股价的上升，这时，经理人的股票期权价值将增大。 因此，在通常情况下，作为股利发放方式决策者的经理人，当他们持有大量股票 期权时，他们更倾向于通过股份回购发放股利。l a m b e r t ，l a n e n 和l a r c k e r ( 1 9 8 9 ) 对这一理论进行了实证检验。三位学者对2 2 1 家刚刚采用管理层期权计划的美国 企业进行了详尽分析，他们发现，在采取了期权计划后，企业发放的现金股利相 对预期水平发生了明显的下降。而f e n n 和l i a n g ( 2 0 0 1 ) 的实证研究也表明， 在管理层期权计划与股利支付之间存在很强的负相关关系。j o l l s ( 1 9 9 8 ) 也发 现，如果管理层持有较多的股票期权，他们就更愿意进行股份回购操作。因此， 理论和实证研究均表明，经理人股票期权将影响公司的股份回购行为。 特别需要注意的一点是，公司首席财务官首先必须要决定是否发放股利。已 有的研究表明，在成熟资本市场中，决定公司是否发放股利的最重要因素就是公 司是否具有自由现金流。当公司存在大量自由现金流时，作为公司股东代理人的 经理人就可能会利用这些现金流谋取私利而损害股东利益；同时，公司存在大量 自由现金流也可能意味着公司目前缺乏净现值为正的投资项目。在这样的情境 下，如果公司治理状况良好，公司经理人就会有激励发放股利，以使用这些自由 现金流，缓解委托代理问题。 ( 4 ) 信息不对称导致财富重新分配假说 b r e n n a n 和t h a k o r ( 1 9 9 0 ) 从信息不对称的角度给出了一种理论解释。 b r e n n a n 和t h a k o r ( 1 9 9 0 ) 认为，股东对企业信息的了解是存在差异的，一些 股东可能更有激励去了解企业的行动，因此，他们就可能比其他投资者拥有更多 有价值的信息。在此情况下，公司回购股票就可以会导致财富的重新分配效应， 即财富从那些有较少信息的投资者转移到知情较多的投资者那里。因此，知情投 资者偏好于股份回购计划，而普通的信息不多的投资者偏好于现金股利。上市公 司考虑到这种信息不对称，因此往往选择发放现金股利。 2 2 3 信号理论 股份回购可以传递公司内部运作信息。上市公司股份回购的公告对市场来说 1 6 我国上市公司股份回购财富效应分析北京交通人学硕上学位论文 就是一个信号。包括以下假说： ( 1 ) 企业股价市值低估假说 一般而言，当企业股票市值被市场严重低估时，企业就可能通过公开市场回 购一部分股票，以引导市场投资者重新评估该企业。这一点在i k e n b e r r y ， l a k o n i s h o k 和v e r m a e l e n ( 1 9 9 5 ) 的研究中得到了有力的验证。事实上，经理人 往往也将股份回购作为一项有价值的投资行为。一些实证研究，如v e r m a e l e n ( 1 9 8 1 ) 以及c o m m e n t 和j a r r e l l ( 1 9 9 1 ) 等，分析了美国企业进行股份回购操 作后的短期经营业绩，他们发现，这类企业具有显著的超常正收益。这就意味着， 那些进行股份回购的公司已经预期到了公司美好诱人的发展前景，因此，他们进 行与稀释股权相反的操作回购股票，以提高每股实际收益。一些研究则进一 步分析了那些宣布股份回购的公司的事后长期业绩表现，研究人员得出了类似的 实证结果。同时，研究人员还发现，那些具有较低的市值账面价值的公司，股 份回购后的异常收益更高。这些证据初步表明，当企业内在价值被市场低估时， 企业会通过股份回购支付股利，同时借以重新唤起投资者信心。 ( 2 ) 投资假说 当公司有超额现金而回购股份时，可以看作是在证券市场投资本公司的股 票，也从另一方面可以得到如下信号：管理层承认募集到的资金缺乏值得投资的 项目。 2 2 4 其他理论 ( 1 ) 投资者结构及非理性偏好假说 通常情况下，年老退休的投资者不愿意一次消费太多的财富，因此，他们愿 意企业给与他们稳定的股利现金流，而不愿意企业以资本收益的形式一次性给予 他们大量的财富。年轻投资者的偏好可能与此截然相反。他们更愿意一次获取大 量的现金流，这与他们自身财富积累较低可能也有很大的关系。因此，年轻的投 资者可能愿意接受股份回购作为一种股利支付方式。也就是说，投资者的具体结 构可能影响了其效用偏好，继而影响其对股利支付方式的偏好。 ( 2 ) 企业融资弹性假说 j a g a n n a t h a n ，s t e p h e n s 和w e i s b a c h ( 2 0 0 0 ) 的一项很有意思的实证研究表明， 公司进行现金股利支付的行为是相对稳定的，而利用股份回购形式支付股利则具 有明显的顺周期特征，即企业景气时，他们进行股份回购操作的频率较高，而企 业衰退时，进行该操作的频率则相对较低。进一步，三位学者发现，企业的运营 1 7 我国上市公司股份回购财富效应分析北京交通人学硕士学位论文 特征也影响到其股利支付方式的选择。那些具有较高的“永久性”营运现金流的企 业倾向于发放现金股利，而那些具有较高的“临时的”非营运现金流的企业则倾向 于回购股票以支付股利。同时，那些从事回购操作的企业也往往具有波动性较大 的现金流收入和支出。 已有的大量研究表明，企业尽量避免现金股利支付的波动，因为一旦发生不 利的波动，比如现金股利被宣布减少了，那么，市场将对此消息作出负面反应， 具体表现就是股价下跌。其原因在于，投资者并不一定关心现金股利绝对水平的 大小，他们在乎的是股利波动性的大小。现金股利支付波动性越大，投资者越不 乐意，因为这就意味着他们收入的波动性增加以及消费的波动性增加。因此，一 旦公司在第一次决定以现金方式支付股利，他们就相当于对所有的股东作出了一 个承诺，即他们至少必须保持这样的现金股利水平。这就使得公司的融资弹性降 低。而如果公司选择股份回购支付股利，则公司并没有做出任何隐性承诺，他们 也就能够维持较大的财务安排的弹性。概括言之，如果企业没有能力确保每期支 付稳定水平的现金股利，他们就应该尽量避免现金股利的支付形式，而在可能的 条件下选择回购股票计划。 我国上市公训股份回购财富效应分析北京交通人学硕：l ：学位论文 第3 章上市公司股份回购的实践分析 3 1 我国股份回购情况及研究方法 3 1 1 上市公司股份回购实践统计 我国上市公司股份回购最早始于1 9 9 2 年，即大豫园通过协议回购小豫园所 有股票的事件。从理论上讲，此次回购属于一次吸收合并，并不是一次典型的股 份回购案例，但该案例对于我国上市公司资本运作创新具有开创性意义，因此多 数学者都把大小豫园的合并看作我国上市公司的首个股份回购案例。根据1 9 9 3 年公司法的规定，我国是原则禁止公司回购本公司股份的，因此，在1 9 9 9 年 以前我国上市公司股份回购案例并不多见。经统计，截至2 0 0 6 年末，我国a 股 上市公司中共计有2 0 多家公司宣布实施了股份回购。股份回购具体实施情况表 3 1 所示： 表3 1 我f 日股份回购实施情况统计表 证券名称h 购对象蚓购形式支付方式l 口l 购特点 豫园股份登巾国股市第一例为合并而实施 已 磁 股份回购，大豫同作为小豫园的 ：秀 大股东，采用协议四i 购方式把小 雾。霭 小豫园并入大豫园协议回购 合并回购豫园的所有股票( 包括国家股、 。霭 法人股、社会公众股) 悉数回购 并注销，合并后新公司再发新 股。 磬零霭 进行减资回购，规范股权结