（会计学专业论文）中国风险投资若干问题研究.pdf

论文摘要 论文摘要 f 在现有的金融市场，私债( 银行信贷) 、公债( 国债或企业债券) 、 股秉( 上市股权) 、私有股权是主要的融资形式。其中与企业融资有 关的债券和股票的交易通过投资银行进行，投资银行作为中介咨询机 构并没有承担投资者的风险，也没有有效减少投资者与融资者之间的 信息不对称。在银行借贷业务中，商业银行作为投资者事实上承担了 储户的投资风险，但银行与借贷企业存在根本上不可能克服的信息不 对称，大大影响了银行的盈利能力。信息不对称和代理人风险向以信 用为基础的金融经济提出了挑战。 如何解决这种融资投资中信息不对称和代理人风险问题呢? 风 险投资为我们提供了一种新思路：高风险的创业投资迫使在风险资本 家与投资者之间，建立一套规范的融资机制，在风险企业建立一套严 格的投资管理机制。风险资本投资对经济发展的作用不仅体现在它对 高新科技创业企业的支持和推动上，而且还在于它发展了一套行之有 效的资金配嚣、使用、监管的机制。这种投资机制的独到之处在于： 把投资者、风险资本家和企业经理的目标统一起来，建立了一套以绩 效为标准的激励机制，把资金、人力资源( 创业家) 、高新技术这三 大宝贵资源有机地结合起来而产生高投资收益，尤其是风险资本家参 与所投资企业的战略规划、融资跟进、人事安排等关键决策，大大减 少了信息不对称和代理者成本。 在我国，过去风险投资的任务基本由财政承担，随着经济体制改 革的深化，财政逐渐退出了这领域而开始形成了空白：而国内高科 技企业的迅猛发展又急切渴望有创业资金的输入，风险投资因而具有 了特别重要的战略意义。由于我国风险投资业起步较晚，目前尚处于 起步阶段，故而存在着不少的问题，如退出渠道不畅通、外部环境不 健全、投资主体不成熟等等。然而，构建中国的风险投资体系不是一 蹴而就的事，需要选择适合的发展模式，解决好外部环境、政府角色、 退出渠道、资本市场等等具体问题，而这是一个长期的、互动的系统 工程，广一。 本文通过对风险投资在国内的发展历程、现状的阐述，重点分析 了目前国内风险投资业存在的问题及其根源，旨在以下方面取得突 破：我国目前风险投瓷的模式选择及未来模式设想：从宏观的角度分 析我国发展风险投资应是l 个系统性的工程。 通过研究，作者认为关于我国风险投资的发展搓式，现阶段我国 宜采取以政府导向为主，多主体互补型模式；我国风险投资发展的最 ： 1 北方交通大学硕士学位论文 终方向是：以民间风险投资为主体的模式。发展风险投资是一个系统 垡的： 程，作为整个国民经济体系的部分，其发展的最根本基石是 一圈的科技创新能力。 我们有理由相信风险投资在我国将会在较高的起点上，以较快的 速度兴盛发展起来，一个适应市场经济规律的、能调动微观主体技术 创新和成果转化积极性的、能将实体经济部门的技术进步与金融部门 的保障支持有机结合的经济运行体系将在中国大地上绽放异彩。 关键词：风险投资v 问题研究 2 垒! ! 塑璺 一 a b s t r a c t v e n t u r e c a p i t a l i s m o n e yp r o v i d e db yp r o f e s s i o n a l s w h oi n v e s t a l o n g s i d em a n a g e m e n t i ny o u n g ，r a p i d l yg r o w i n gc o m p a n i e st h a th a v et h e p o t e n t i a lt od e v e l o p i n t os i g n i f i c a n te c o n o m i cc o n t r i b u t o r sv e n t u r ec a p i t a l i sa ni m p o r t a n ts o u r c eo fe q u i t yf o rs t a r t u pc o m p a n i e s v e n t u r ec a p i t a l a c t sa sa ni n t e r m e d i a r yb e t w e e ni n v e s t o r sl o o k i n gf o rh i g hr e t u r n sa n d e n t r e p r e n e u r s i nn e e do f c a p i t a l v e n t u r e c a p i t a l i s t sg e n e r a l l y h a v eal o n g t e r mo r i e n t a t i o na n dt a k e h i g h e rr i s k sw i t ht h ee x p e c t a t i o no fh i g h e rr e w a r d st h e ya d dv a l u et ot h e c o m p a n yt h r o u g h a c t i v e p a r t m t p a u o nb yp r o v t d m gm a n a g e m e n t a n d b u s i n e s ss k i l l s ，c o n t a c t sa n ds t r a t e g yf o r m u l a t i o n t h e i rc o n s i d e r a t i o n s w h i l el e n d i n ga r e m a n a g e m e n tt e r ma n dm a r k e tp o t e n t i a l r a t h e rt h a n c o l l a t e r a l i n g e n e r a t i n g ad e a lf l o w , 也ev e n t u r e c a p i t a l i n v e s t o rc r e a t e sa p i p e l i n eo f “d e a l s ”o ri n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s t h a th ew o u l dc o n s i d e r i n v e s t i n g i n t h i si sa c h i e v e d p r i m a r i l yt h r o u g hp l u g g i n g i n t oa n a p p r o p r i a t en e t w o r kt h em o s tp o p u l a rn e t w o r ko b v i o u s l yi st h en e t w o r k o fv e n t u r ec a p i t a lf u n t i s i n v e s t o r si ti sa l s oc o m m o n f o rv e n t u r ec a p i t a l st o d e v e l o pw o r k i n gr e l a t i o n s h i p s w i t hr di n s f i t u t i o n s ，a c a d e m i a ，e t c ， w h i c hc o u l dp o t e n t i a l l yl e a dt ob u s i n e s so p p o r t u n i t i e s u n d e r s t a n d a b l yt h e c o m p o s i t i o no ft h en e t w o r kw o u l dd e p e n do nt h ei n v e s t m e n tf 0 c u so f t h e v e n t u r ec a p i t a lf u n d s c o m p a n y t b u sv e n t u r ec a p i t a lf u n d sf o c u s i n go n e a r l ys t a g et e c h n o l o g yb a s e dd e a l sw o u l dd e v e l o p an e t w o r ko fr & d c e n t e r sw o r k i n gi nt h o s ea r e a s t h en e t w o r ki sc r u e l a lt ot h es u c c e s so f t h e v e n t u r ec a p i t a li n v e s t o ri ti sa l m o s ti m p e r a t i v ef o rt h ev e n t u r ec a p i t a l i f l v e s t o rt or e c e i v eal a r g en u m b e ro fi n v e s t m e n tp r o p o s a l s 厅o mw h i c hh e c a ns e l e c taf e wg o o di n v e s t m e n tc a n d i d a t e sf i n a l l y g o v e r n m e n t a l ，i n d u s t r i a l ，c o r p o r a t e a n da c a d e m i ca n a l y s t sa r en e a r l y u n a n i m o u si nt h e i rc a l lf o rc h i n at oq u i c k l yd e v e l o pi t sv e n t u r ec a p i t a l j n s t i t u t i o n sa n di n d u s t r y b u tc h i n a sa b i l i t yt oc r e a t eav i b r a n tv e n t l r e c a p i t a li n d u s t r yw i l l f i r s t r e q u i r eas u p p o r t i v ea n dw e l l d e v e l o p e dl e g a l f r a m e w o r k , a n d s u c haf r a m e w o r kr e m a i n s l a r g e l yw a n t i n g t h e l i m i t e d s c a l ev e n t u r e c a p i t a lf i n a n c i n ga c t i v i t i e s t h a th a v eb e e nt a k i n g p l a c ei nc h i n ai nr e c e n ty e a r s ( m o s t l yb yas m a l lb u tg r o w i n gn u m b e ro f f o r e i g n v e n t u r ec a p i t a lf i r m s p i o n e e r i n g t h ee f f o r t , a n dan u m b e ro f 苎妻窑望盔量塑圭兰堡篓茎 h o m e g r o w n ，g o v e r n m e n t s p o n s o r e d v e n t u r ec a p i t a l c o m p a n i e s ) r e v e a l n u m e r o u sp r o b l e m st r a c e a b l et oc e r t a i nr e s t r i c t i o n so r a c ko fs u p p o r t i v e l e g i s l a t i o nu n d e rt h ee x i s t i n gl e g a lf r a m e w o r k t h e s eh a v et h ee f f e c to f i m p e d i n g v e n t l a r e c a p i t a lf i n a n c i n ga n dt h es t a r t u pp r o c e s s i n g e n e r a l s u c hp r o b l e m sh o w e v e ra l s op o i n tt oa r e a sw e r el e g i s l a t i o na n dr e g u l a t i o n m u s tb er e f o r m e d i ti st h e r e f o r ei n s t r u c t i v et ob o t h p o l i c y m a k e r sa n dt h ev e n t u r e c a p i t a lc o m m u n i t y , d o m e s t i c a n df o r e i g n ，t oe x a m i n e c l o s e l yt h ep r o b l e m s a n dd e f i c i e n c i e si nt h ee x i s t i n gl e g a le n v i r o n m e n t i n p a r t i c u l a r , t os t u d yi n w h a t w a y ss u c h d e f i c i e n c i e sh a v ea f f e c t e dv e n t u r e c a p i t a if i n a n c i n g a c t i v i t i e si nc h i n aa st ob o t hd o m e s t i ca n d f o r e i g np l a y e r s 。a n dw h a t l e g i s l a t i v e a n dr e g u l a t o r y c h a n g e s a r en e e d e dt o i m p r o v e t h ee x i s t i n g s y s t e m k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，p r o b l e m ，s t u d y 2 引言 1 引言 1 1 研究背景： 19 9 7 年下半年爆发的亚洲金融危机虽然已过去，但它所引起的对 亚洲新兴国家发展模式的讨论远没有结束。问题的讨论有两个焦点： 一个是如何建立一种新型的更有效的融投资体制，合理地引导社会资 金流向国家经济急需发展的领域，大力提高资金的运作效率，而不致 缘以前过分集中在房地产等领域并造成“泡沫经济”的景象；另一个 是随着全球知识经济浪潮的兴起，发展高科技企业已成为提高一国经 济综合实力的核心因素。在此背景下，如果能通过一种新型的投资模 式从资金、机制两个基本方面对高科技产业的发展产生直接的推动作 用就十分必要。而风险投资恰恰是最好的解决办法，根据美国全美风 险投资协会的定义，风险投资就是由职业金融家投入到新兴的、迅速 发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。从投资行为的角 度来讲，风险投资是各种类型的投资人投入资金成立风险投资公司， 由专业化人士( 风险投资家) 负责投资运作，主要将资金投向处于不 同创业阶段的离新技术企业( 风险企业) 或其他商回报领域，在将这 些企业逐步培育成熟、促进其高新技术成果尽快商品化、产业化的过 程中通过相应的渠道退出，以达到高风险、高收益效果的一种投资活 动。从运作方式来看，是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系， 利益共享，风险共担的一种投资机制。 练观全球，风险投资并不是近年来的新生产物，世界上美国是风 险投资的发祥地，其历史最早可追溯到2 0 世纪3 0 年代惠普公司的创 建，当时，惠普电子公司为解决新产品开发资金不足的问题，首次采 取发行新产品受益凭证的方式吸引一些大企业向新产品开发项目投 资。此后，随着电子科技的迅速发展，目益增多的大企业开始涉足开 拓陡投资，从事与高科技相关的新产品的研制开发，与此同时，一些 金融机构开始向这些研制新科技产品的企业提供资金，形成了最初的 风险投资。1 9 4 6 年，世界上第一家风险投资公司一美国研究与开发公 司( a r d ) 宣告成立，这是世界风险投资史上的里程碑，从此风险投 资开始了专业化和制度化的发展历程。此后，风险投资纷纷在世界各 国兴起，如日本的风险投资起步于5 0 年代初，如1 9 5 1 年成立的“日 本风险企业开发银行”，专门向高技术风险企业提供低息贷款，揭开 了日本风险投资发展的序幕；欧洲则始于6 0 年代末期，在欧洲国家 中，英国起步最早，发展也最快，如t 9 4 5 年，久负盛名的“英格兰 银行”就在英国内阁的建议下，成立了带有风险投资性质的“工商金 第1 页共“页 j ! 塑奎堕盔兰堡圭兰堡堡茎 一融公司”，开创了欧洲风险投资的先河。 在中国，由于风险投资业尚处于起步阶段。早在1 9 8 5 年9 月， 1 芏国家科委和人民银行的支持下，国务院批准成立了我国第一家风险 投资公司一中国新技术创业投资公司( 简称中创) ，这是一家专营风 险投资的全国性的金融机构，其成立被视为我国风险投资业起步的标 志。1 9 9 8 年中创公司因经营不善、严重亏损导致资不抵债，最终被迫 关闭。中创公司的倒闭是对我国风险投资业的一个不小的打击，暴露 出我国风险投资业发展中的许多问题。 在世界上，由于风险投资已经历了半个多世纪的发展，无论在实 践经验、宏观政策方面，还是案冽积累、理论研究方面都处于领先的 地位，相关的研究成果较为丰富。国内的风险投资起步较晚，实践经 验不够丰富，在风险投资方面的理论研究也正处于探索阶段，可供参 考的资料不多；特别是在针对中国的国情发展有中国特色的风险投资 业方面，亟待建立丰富的、成熟的理论研究体系。另一方面，由于科 教兴国战略的实施，风险投资的实践将迅猛发展，这对风险投资的理 论研究将提出更高、更迫切的要求。本文就是在这样的国际国内研究 背景下进行的，结合我国风险投资目前的发展现状，针对风险投资在 国内出现的主要问题进行理论上的分析研究，并提供了相应的建议和 设想，希望能为国内风险投资的理论研究提供一些有益的资料。 1 2 主要问题： 国内关于风险投资的研究命题可谓五花八门，角度也不尽相同。 本文作者从t 9 9 9 年l o 月起至2 0 0 0 年1 1 月，先后在乒兴新走“舞嘞” 彀据逯信有限公司、匐椎( 深粕) 电子集蟊托衷宽顿技术有限公司 通过一年多的实际操作和调查研究了解到，从运行机制上来说，风险 投资与高新技术企业是密不可分的，我国高新技术企业在初创期，应 首先作好风险投资的引资工作，即寻找高科技企业“孵化器”；在企 业步入成熟期后，最好选择第二板市场作为风险投资的退出方式，同 时借助“第二板市场”为企业进一步的发展积累资金。( 第二板市场 叉称刨业板市场，是与主板市场相对应的概念，是指主板市场之外专 为中小企业和新兴公司提供筹资途径的一个耨兴股票市场。) 从发展 现状来说，一方面，在我国由于风险投资起步较晚，从总体上来讲， 无论是从规模、发展速度，还是从质量上与发达国家相比都有相当大 的差距。如风险投资的退出方式、外部环境、投资主体等等方面均存 在着明显缺陷，阻碍了其进一步的发展；另一方面，而与风险投资息 息相关的国内中小型高科技企业目前既缺乏充足的营运资金，内部管 理水平亟待提升，又渴望尽快上市，为自身发展融到足够的投资。 第2 页菇“页 本文在对我国发展风险投资的必要性、发展状况、运行机制进行 理论分折后，将着重研究其现存的主要问题：首先是“出口”问题， 即风险投资的退出渠道是否畅通。目前由于中国资本市场的不完善， 中国国内第二板市场还没有正式建立起来，导致投资国内的风险投资 不能顺利完成，影响了我国风险投资及高科技企业的发展。其次是环 境问题。国家在对高新技术企业的税收、市场、法律等外部环境建设 上存在的漏洞，变向地限制了风险投资的自由撤出，进而影响了高科 技企业的发展。第三是投资主体问题，由于长期以来计划经济体制和 我国传统文化的影响，国人的投资意识和风险意识比较淡薄，宁肯少 得利息，也愿意把钱存银行，而不愿意从事哪怕成功概率很高的投资 活动。如我国政府连续七次降息而居民的储蓄率仍局高不下就是这种 ：帙况的反映，由此造成当前我国风险资本来源不足；此外我国风险投 资还缺乏一批高素质的风险投资家，这二者构成了我国风险投资业 “投资主体匮乏”的问题。本文并将结合国内实际情况和国外的先进 经验对我国风险投资的建设和未来的发展提出建议和设想。 1 3 研究方法： 本文以理论研究为主，侧重于实际操作中的方式方法，并结合实 地调查研究中搜集到的数据、资料和案例；全文从我国中小企业的角 度出发，围绕中国高科技企业如何以高科技为龙头、以风险投资为依 托、以创业板市场为手段的主线，在文章的开篇介绍了我国高科技企 业的现状，并分析了创业板市场对我国高科技企业的意义。继而以香 港创业板为例，介绍了香港创业扳的上市规则和我国高科技企业针对 香港创业板的具体程序。最后结合国内外成熟创业板市场的经验对国 内创业板市场提供了一些建议。 全文共分为六个部分：第一部分概括的介绍了风险投资在国内外 的研究情况，并提出本文所要论述的主要问题、研究方法及研究目标： 第二部分分析了我国发展风险投资体系对高新技术产业的意义所在； 第三部分具体阐述了风险投资的运作流程及其特点；第四部分详细阐 述了我国风险投资业存在的问题并在第五部分给出解决的办法、建议 和远期设想；第六部分对全文做最后的观点陈述，表明作者对我国风 险投资研究现实的看法和未来的展望。 1 4 研究目标： 本文通过对风险投资在国内的发展历程、现状的阐述，重点分析 目前国内风险投资存在的问题及其根源，旨在以下方面取得突破： 1 我国目前风险投资的模式选择及未来模式设想。 第3 页共“页 北方交通大学硕士学位论文 2 从宏观的角度分析我国发展风险投资应是一个系统性工程。 期望通过本文所做的研究、分析和论述，一方面能够为国内风险投资 的发展现状进行总结：另一方面，对于风险投资所面临的主要问题进 行剖析，为其进步的研究提供一些素材。 第4 页共“页 堡兰墨堕丝壅堡墨翌垄墨茎里苎堑堡查主些竺堂竺塞墨 一 2 建立风险投资体系对发展我国高新技术产业的 战略意义 2 1 风险投资在一国乃至全球经济中的地位和作用 风险投资在培育企业成长，促进一国经济发展过程中起着十分重 要的作用。以美国为例，过去五十年间，大部分风险资本都投向了计 算机软硬件、生物技术、通信等高新技术产业，结果造就了一大批世 界知名公司，如全球最大的芯片制造商英特尔公司就是在风险资本家 罗克的支持下迅速发展壮大的。美国数据设备公司的快速成长也是风 险投资成功的典型案例，并因此奠定了美国研究开发公司作为风险投 资业先驱的地位。在计算机及通信领域，依靠风险投资创业成功的知 名企业还有苹果电脑、微软、l o t u s 、康柏、s u n 微系统、思科等世界 级顶尖公司。可以毫不夸张的说，没有风险投资，就没有今天的美国 “硅谷”。在生物技术领域，美国基因工程公司( g e n e n t e c hi n c ) 也 是引入风险资本创业成功的著名案例。根据普华公司 ( c o o p e r s l y b r a n d ) 研究，在澳大利亚，1 9 9 1 年到1 9 9 6 年，得到过 风险资本支持的公司在销售增长、利润增长、出口增长和增加就业方 面都大大高于澳大利亚前1 0 0 家公司，如表2 - 1 所示： 表2 - i风险企业与澳大剥亚前1 0 0 家公司增长率比较( 平均) i类别年销售增长率年利润增长率年出口增长率年就业增长率 i 风险企业平均 4 2l5 9 42 7 12 0 5 i 前l o o 家平均 6 07 02 o 除了推动科技成果转化外，风险投资对一国乃至全球经济的影响 还表现为对创新的推动。首先是技术创新。由于风险投资成功与否与 产品的生命周期密切相关，因此，投资人与企业家都非常重视对技术 创新的投入。在美国，1 9 9 1 年到1 9 9 5 年，风险企业在创业前五年的 平均研究开发基金为1 2 0 0 万美元，人均l 万美元年，全部风险企业 平均研发基金每年以3 3 的速度增长，而同期美国前5 0 0 家公司研究 开发基金的增长率为1 2 ，只有前者的三分之一。有关机构的研究还 表明，风险企业的研究开发基金占销售收入和利润的比重也远大于前 5 0 0 家企业。显然，高投入构成发达国家技术创新的基础，而风险投 资又为这种高投入创造了条件。其次是管理和制度的创新。风险投资 第5 页共“页 北方交通大学硕士学血论文 不同于一般的股权或债权投资，随着专业投资队伍的扩大，风险投资 带给被投资公司的不仅是基金，还有一系列增值服务，他们参与风险 企业的经营管理和重大决策，不断复制过去的成功经验，提供高水平 的咨询顾问服务，对改善管理和创新企业制度起到非常重要的作用。 一位美国经济学家在谈到风俭投资对全球技术经济的影响时曾 经说到：“风险投资对可编程计算机、晶体管和d n a 这三项本世纪最 重大的科学发现的最终商业化均起了至关重要的作用。正是科学发 现、企业家才能和风险投资这三个关键因素促进了新兴产业的出现， 并导致社会变革。”也许，这就是风险投资业自开创以来，经历了数 十年仍长盛不衰的主要原因。 2 2 中国高新技术产业的现状及特点 改革开放以来，我国的科学技术快速发展，支持了国民经济的高 速发展，技术进步对经济增长的贡献率明显提高。但是技术向现实生 产力转化的能力薄弱，高新技术产业化程度低，在国民经济中比重不 高，尤其是缺乏具有自主知识产权的高新技术企业的状况还未根本改 变。第三次全国工业普查资料表明：1 9 9 5 年我国乡及乡以上独立核算 企业中从事高技术产业的企业有4 万家，占乡及乡以上独立核算企业 的7 9 ；高技术产业增加值1 7 3 8 8 亿元，占乡及乡以上独立核算企 业的1 1 2 ；高技术产业实现利税5 1 2 6 亿元，占乡及乡以上独立核 算企业的l o 1 。1 9 9 5 年我国高技术产业拥有资产总值8 7 9 0 亿元， 占乡及乡以上独立核算企业的l o 9 。但是1 9 9 4 年我国高技术产业产 值在工业总产值中的比重为8 ，而t 9 9 2 年美国为2 6 6 ，日本为 3 0 9 ，英国为2 0 2 ，德国为1 8 6 。1 9 9 4 年我国高技术产品的出口 占工业制成品出口总额的比重为6 3 ，而1 9 9 2 年美国为4 8 6 ，日 本为j 4 9 ，英国为3 9 8 ，德国为2 6 4 。 t 9 9 7 年东南亚爆发金融危机的深刻根源之一，就是这些国家不是 依靠技术进步来追求高速发展，不是依靠技术进步来提升经济结构， 而是依靠外延扩张和大量的资源投入：经过导致自我创新能力薄弱， 低水平的生产能力大量过剩，资产价格和本币币值严重高估。有关资 料表明，1 9 7 0 年至1 9 9 0 年的2 0 年间，亚洲若干新兴工业化国家不同 生产要素对经济增长的贡献率分别为：资本7 3 ；劳动力1 7 ；技术 进步l o ；而同期美国这三项指标分别为：2 8 ；t 9 和5 3 。据估算， 我国科技进步和技术创新对国民经济增长的贡献仅为2 0 多，而经济 发达和工业化国家则达到6 5 8 5 。在国际市场竞争日趋激烈的条件 下，缺乏自主的技术创新能力，就难以保证国民经济的可持续发展和 国家经济安全。 第6 页共“页 高新技术产业与传统产业相比，有一些自己独特的发展特征，这 圭要体现在以下几个方面： 高科技具有高投入、高风险、高收益的本质特征。赢新技术产业 的前期投入一般很大，虽然一旦成功盈利丰厚，但实践早已证明高新 技术企业的失败率非常商，投资高新技术企业无疑面临很高的风险。 传统的几种融资方式，特别是银行贷款，从金融稳健性的原则出发， 是不可能对风险投资进行大规模的投入的。因此，传统的几种投资方 式就很难满足高新技术企业快速发展所提出的资金需求。 离新技术企业的成长一般需要长期的规划，即需要一个长期的资 金投入安排。高新技术企业从技术开发到最后的产业化，一般要经历 几年甚至更长的时期，这需要一个长期的资金投入方能长时间提供支 持，传统的几种投资方式也很难做到。 高新技术产业的发展要特别突出人力资本的作用。高新技术产业 发展的核心是人才问题，为了充分发挥人力资本的作用，就必须在机 制上建立一整套激励和有效约束的制度，这种要求在传统的投资体制 下也很难达到。 离新技术企业的成长尤其需要专业性的培育。特别是处于种子期 和启动期的创新企业，由于管理经验和网络关系的缺乏，单有技术上 的优势很难发展成为一家够规模和产生市场效益的高新技术企业，这 时就很需要从外部取得一种专业化的支持以促进企业的成长。 我国在科技成果转化的资金投入渠道中存在着断层。高新技术成 果从转化到形成一定的产业规模，一般要经历四个发展阶段：创建阶 段、成长阶段、扩展阶段、稳定和成熟阶段。这四个阶段需要不同的 投融资形式与之相配合。在第四阶段，创新型企业已具相当规模，并 占一定市场份额，开始具备上市的条件，也能较方便地取得商业银行 的信贷支持。而第一阶段到第三阶段是成果转化的关键阶段，企业处 于创建和成长过程中，所需的资金量大，通常是研究开发阶段( r & d ) 的l o 倍；企业规模尚小，市场前景不很确定，很难取得商业银行的 信贷支持。同时，客观存在的较大的投资风险，需要通过市场化的投 融资方式来分散和化解。 目前，在我国科技成果转化阶段，还主要是靠企业自我积累和政 府资助的投入方式，既无法满足高技术产业发展对资金的需求，又不 能适应高技术产业发展的客观规律。据有关专家研究，我国r & d 资金 投入与科技成果转化资金投入的比例，一直在l ：2 到l ：2 5 之间徘 徊：也有的专家认为该比例不足i ：l 。总之，投入比例的严重失调， 使许多创新型企业都面憔资金紧缺问题，大大降低了科技成果转化的 效率。一些有市场情景的技术和项目，往往在发展到常规资金渠道( 包 第7 页共“页 北方交通大学硕士学位论文 括科技贷款) 能支持前就夭折了，使国家投入大量科研经费形成的科 技泷势不能转化为产业优势，使原本存在的产业技术等级间的结构性 矛盾更加突出。 2 3 我国高新技术产业的发展需要风险投资 中共中央和国务院1 9 9 9 年9 月颁布了加强技术创新的决定，把 建立风险投资机制，作为加强技术创新，发展高科技，实现产业化的 重要金融扶植政策措施。加强技术创新，就是要“从体制、机制、政 策等暑方面，促进科技与经济的紧密结合，把我国的科技实力变成现 实的第一生产力”，就是“要从体制改革入手，激活现有科技资源， 使科技成果迅速而有效地转化为富有市场竞争力的商品；形成一 批田科技突破带动的新兴产业。” 2 3 1 风险投资机制适应高科技产业化的阶段特征 高新技术发展通常需要经历五个阶段：1 思路、想法或设计方案 的产生阶段：2 实验室研究、试验和产品样机开发阶段；3 小规模生 产| 立用试验阶段：4 中等规模生产应用实验阶段；5 成熟的工业化生 产应用阶段。 由于高科技企业的高风险、高收益、无担保等特性，决定了风险 投资必然要在其中发挥重要作用。风险投资依风险企业的业务发展， 可分为四个阶段： 酝酿阶段( s e e d ：种子期) ：高科技创新者确定了一项很有潜力 的高技术产品项目或创意后，为验证其可行性，需要投入部分资金 用于研发。如果将来希望得到风险投资公司的资助，这时就应拟定并 递交一份经营计划作为风险投资公司的评估依据。这一阶段所需的种 子资本通常靠自筹或政府的技术开发基金给予资助。 筹建阶段( s t a r t - u p 创立期) ：指产品研制成功到生产开始阶 段，如果此企业被风险投资公司选中，风险投资公司在投入资金参股 的同时，派人参与一切经营和决策活动。 扩展阶段( d e v e l o p m e n t i 扩充期) ：企业已开始有经营业绩，为 进一步开发新产品和加强行销能力，需要投入更多资金；但由于企业 距离其股票上市还早，还需由风险资本来弥补这一资金缺口。 成熟阶段( h e z z a n i n e l 成熟期) ：经过数年的经营，风险企业终 于步入稳健发展的轨道，而风险投资公司却在此阶段将所持股份卖 出，带着巨额利润告别这家风险企业，投入到另一个正处于艰苦创业 的风险企业之中。 以上四阶段可用表2 - 2 概括：( 见下页) 第8 页共“页 建立风险投资体系对发展我国高新技术产业的战略意义 裘2 - 2风险投资促进高科技产业化过程一览表 发展 阶段特点 资金需风险投资所 阶段要量 蛊金用途风险情况投资主体 起作用 刨业首在产生较小作为种子资主要为技科技刨业风险投资公 一种技术上的本使高技术术风险，风家自筹资司评议和筛 酝 新发现或新设开发得以启险最大金或政府选出风险企 酿 想后，还； 确定动技术开发业作为投资 阶 它在技术上和基金的资对象准备投 商业上的可行助 资 段 性，制造出样机 或样品、订出经 营计划 从形成产品到显著作为初创资技术风险 风险投资由于分阶段 中试结束，产品增加本用于产品 逐渐排除，公司投资，故此阶 筹 试销显示一定开发、原型主要面临 段风险投资 建 成长潜力测试和试销 市场风险规模不大，但 阶 和资金风须参与风险 险企业经营和 段 决策 生产线已建立，大量作为创业和主要风险 风险投资追加投入风 但缺乏商标形增加扩张资本，为市场风 公司 险资本，强化 扩 象和销售网，工 用于扩大生险、管理风 风险企业各 覆作重点应转向 产和销售追险和财务 项管理，推动 阶 提高产品质量、 加支付设备风险 企业成长 段降低成本和开 投资和生 发新一代产品产、销售的 流动资金 成 企业准备向多尚需大 扩展规模技术风险、 商业银行帮助风险企 熟 品种、规模化发量资金 市场风险 业公开化，择 阶 展，利润增加， 和经营风 机兑现 风险减少 险基本排 段 除 2 3 2 风险投资在高科技企业融姿方式中具有机制优势 我国现行的三种主要融资方式包括殷市融投资、银行信贷和国家 拨款，从以下这三种融资方式与风险投资的逐对比中，我们可以发 第9 页共6 4 页 观：风险投资是离科技企业首选的融资方式。 a 风险投资与股市融投资的对比 中国证券市场发展所形成的股票融资投资体制，对于中国建立现 代企业制度，拓宽企业的融资渠道发挥了积极的作用。但由于现实因 素的限制，中国现行的股市融资投资模式与风险投资相比，无论从利 益共同体、长期合作 关系的建立，还是提供专业化服务的水平方面都存在着差距，这 具体表现在： ( 1 ) 从代理人风险的角度讲，虽然中小股东也持有上市公司的 股权，但田于中国的上市公司大多是大股东( 国家股或法人股) 占绝 对控股地位，中小股东又没有风险资本家所拥有的“特权”，因此很 难对上市公司的重要决策产生影响，唯一的选择就是“用脚投票”， 抛出手中的股票。在这样一种机制下，代理人的风险实际上是很高的， 上市公司的决策可以不考虑中小股东的利益，从机制上也没有真正建 立一种约束上市公司高层管理者的有效办法，所以，股市中出现一些 损害社会股东利益的内幕交易就不足为奇了。 ( 2 ) 从信息不对称的角度讲，现实中国股市的投机性很强，无 论市场的机构投资者还是个人投资者都不可能做到对企业长时间的 跟踪，即使从形式上做到了，但由于不参与企业的实际经营，单从企 业公开披露的信息进行分析，对企业经营状况也很难有个本质上的 把握。因此，对企业的盈利前景就很难作出客观的判断，从而电加大 了自己的投资风险。 ( 3 ) 从专业化服务的角度讲，由于没有长时间在某一行业实际 运作的经验，再加上专业知识的缺乏，股票的投资者不可能像风险投 资家一样对企业提供专业化的服务，对企业的促进作用有限，也难以 达到风险投资模式下共同培育企业成长的效果。所以，中国般市的融 资投资体制形成的外部投资者与上市公司的关系目前不能达到一种 较完善的制衡状态，资金运作的效率在同等条件下就难以与风险投资 膜式相媲美了。 b 风险投资与传统银行信贷的对比 芷银行信贷的间接融资模式下，银行与企业形成的是一种债权债 务关系，两者之间的利益关系相比风险投资就更加松散了。由于只是 债权，不拥有企业的股权，银行从动机上和机制上都不可能对企业的 经营决策进行干预。同时由于产权不清等传统机制造成的国有企业信 贷的软约束，国内银行发放贷款面临的代理人风险是很大的，现实中 存在的众多国有商业银行的呆坏帐就是一个典型的例证。从实务角度 讲银行与贷款企业一般都会形成较固定的客户关系，银行也会经常 第1 0 页共“页 建立风险投资体系对发展我国高新技术产业的战略意义 跟踪贷款企业的财务状况。但由于银行过分注重企业的现金流动性和 还款能力，对企业经营状况的全面把握也很难与风险投资相比。从提 供专业化服务的角度讲，国内也曾提出主办银行制度，想对企业提供 全方位的服务，但银行的本质就决定了它的特长在于融资手段和财务 技能水平，对行业网络支持、管理支撑和企业的资本运作等问题是很 难提供专业性的服务的，银行业务人员的自身素质也很难达到如此高 的专业化水准。所以，传统的银行信贷与风险投资相比，在资金运作 效率方面也是稍逊一筹。 c 风险投资与传统国家拨款的对比 从整体而言，国家拨款对企业进行投资的现象相对减少，但还是 国有企业融资的一条现实渠道，这种融资投资模式与风险投资相比： 从实践的经验讲，国家拨款对企业进行投入，往往面临一个产权不清 和所有者缺位的问题，这造成了对资金使用的监控力度有限，对经营 者的约束也有限。再加上一些长官意志和行政干预掺杂其中，从资金 投入的可行性论证开始，到资金的实际投入，企业的日常跟踪和管理 监控都很难达到一种较客观的专业化操作水平，“胡子工程”的出现 就在所难免了。而且，在传统的机制下，想提高国家拨款的资金运作 效率实际是很困难的。可以看出，风险投资能够有效提高资金运作效 率，具有机制上的优势。 风险投资向具有成长潜力的高新技术企业和科技型中小企业提 供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发 展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益。建立风险投资机 制的根本目的就是要促进高新技术成果走向市场、实现产业化，提高 科技进步对经济增长的贡献率。通过创造政策环境、市场环境，培育 一个适应市场经济规律的、能调动微观主体技术创新和成果转化积极 性的、能将实体经济部门的技术进步与金融部门的保障支持有机结合 的经济运行体系，以促进形成产业、产品结构调整和升级的良性循环， 提升民族经济的活力和整体竞争力。 概括来讲，现阶段中国高新技术产业的发展迫切需要机制和资金 的支持。资金支持自不必说，机制的转换目前也越来越被提高到重要 的地位。既然从以上的分析我们可以清晰看到风险投资适应了高新技 术产业发展的自身需要，又具有机制上的优势，我们可以认为建立、 发展风险投资体系是高新技术产业发展的关键。 第1 i 页共6 4 页 3 风险投资运作机制研究 一个完整的风险投资运作流程可以分为五个阶段： 1 等集资本成立风险投资公司； 2 在中介机构的配合下对众多候选项目进行筛选； 3 对重点项目进行评估、谈判和达成协议： 4 对风险企业进行培育，一般采取分段投资，管理监控的手段； 5 培育成熟后以公开上市、股权转让或企业回购等方式实现退 出，取得收益。 风险投资的一般流程如图3 - 1 所示： 圈3 - 1风险投资运作藏程图 第1 2 页共“页 ! ! 查窒璺查兰堡主兰垡兰苎 一 3 1 我国风险资本的来源 3 1 1 目前几种主要来源 从目前的情况看，国内风险资本的主要来源： i 政府财政资金。政府财政资金可以通过两种形式进入风险投资 预域：一是融资担保资金。如美国于t 9 5 3 年成立了中小企业管理局 来肘高新技术中小企业的银行贷款提供担保，对贷款额在【5 。j 万美 元以下的提供9 5 的担保，贷款额在1 5 5 2 5 万美元的提供8 5 的担 保。其他国家如英国、日本、德国等也都制定了对中小型高新技术企 业的“信贷担保计划”。其中，英国规定对私人金融机构给高技术中 小企业的贷款提供8 0 的政府担保。中国北京也于近期设立了类似的 政府担保资金，如北京市高新技术产业融资担保资金，首期启动资金 为5 0 0 0 万元，全部由北京市政府财政拨入。二是政府直接投资资金。 如英国于1 9 8 1 年成立了技术协会( b t g ) ，直接参与风险投资，英国贸 易和工业部将政府支持款项中的3 3 作为发展高新技术的专款，2 0 作为支持高新技术产业的开发费用。再如日本，在科学技术厅下设新 技术开发事业团，对风险项目提供五年无息贷款，项目如果失败则该 项贷款即无需偿还。国内近年来设立的风险投资公司中，政府财政资 金也成了风险资本的主要来源之一。政府资金在目前的风险资本来源 中占主导地位，截止t 9 9 9 年7 月的不完全统计，在国内7 0 多亿元的 风险投资基金中，8 0 以上都是政府的资金。这里既有国家级的风险 投资基金，如科技部在1 9 四年设立的1 0 亿元的风险投资基金；也有 各地地方政府出资设立的风险投资公司，例如广东省科技创业投资公 司。政府对风险投资的出资方式也是多种多样的，但现在逐步流行的 模式是由政府资金作主导，联合企业、金融机构等众多的投资者共同 组建风险投资公司；此外，还可以采取增加高新技术发展专项资金， 提供与高科技投资相适应的无息或低息贷款，甚至可以通过政府采购 风险企业的科研成果等形式。可以预见的是，政府资金作为风险资本 来源主体的局面短期内不会改变。 当前政府部门可以充分利用科技部门每年l 0 亿元的财政拨款和 2 0 亿元的信贷额度，按星级制参与风险投资机构的设立，帮助建立多 样化的风险投资公司和风险投资基金，并把计划体制下处于