（会计学专业论文）政治关系、高管薪酬与公司价值基于a股民营上市公司实证研究.pdf

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(2) the existence of political relations between executive pay significant positive correlation; distinguish between the chairman and general manager of political relations, political relations between the general manager of higher pay; distinguish between the type of political relations, representing the class of political relations have high tube pay significantly positive, while the government class political relations executives but then pay significantly negative. (3) the political relationship between executive pay and company value of the coefficient is positive but not significant; distinguish between the chairman and the general manager, the chairman of the remuneration of political relations can decrease the value of the company; distinguish political relations type, on behalf of the executive compensation a positive relationship between the value of the company but not significant, while the government executive pay and the value of the company was not significant negative relationship. keykeykeykey wordswordswordswords：political relations；companyvalue；executive compensation； agency cost 目录 目录 中文摘要.i abstract. 第一章 导论.1 第一节 研究背景与研究意义.1 一、研究背景. 1 二、研究意义. 2 第二节 文献综述.2 一、政治关系对公司价值的影响.2 二、高管薪酬对公司价值的影响.4 第三节 本文主要研究内容.6 第四节 研究方法及创新点.7 一、研究方法. 7 二、可能创新之处. 7 第二章 民营企业的政治关系形成及动因.8 第一节 政治关系概念界定.8 第二节 民营企业的政治关系形成.9 第三节 民营企业的政治关系形成动因.11 第三章 政治关系、高管薪酬与公司价值的理论分析及研究假设14 第一节 政治关系：一种替代机制.14 第二节 政治关系对公司价值：寻租理论.15 第三节 高管薪酬对公司价值：委托代理理论.16 第四节 研究假设.18 第四章 研究设计与研究样本.20 第一节 研究样本数据和变量定义.20 一、研究样本. 20 目录 二、变量定义和计算方法. 20 第二节 模型设定.22 一、如何量化政治关系. 22 二、检验高管政治关系是否对公司价值起作用.22 三、检验高管政治关系对其薪酬是否存在影响.22 四、检验高管政治关系、高管薪酬对公司价值的影响.23 第五章 实证检验及结果分析.24 第一节 描述性统计及相关性分析.24 第二节 实证结果及分析.28 一、政治关系与公司价值的回归结果分析.28 二、政治关系与高管薪酬的回归结果分析.29 三、政治关系、高管薪酬与公司价值的回归结果分析.30 第三节 稳健性检验.31 第六章 主要研究结论及研究局限.34 第一节主要结论.34 第二节研究局限.35 参考文献.36 致谢.40 在读期间科研成果.41 第一章导论 - 1 - 第一章第一章 导论导论 第一节第一节第一节第一节 研究背景与研究意义研究背景与研究意义研究背景与研究意义研究背景与研究意义 一、研究背景 早在 20 世纪 90 年代， 我国就出现了一批政府官员 “下海经商” 的现象。 2006 年胡润百富榜上，800 名富豪里有 38 名拥有人大代表身份；2010 年胡润百富榜 上，前 500 名富豪中有 40 名人大代表、34 名政协委员，更有意思的是随着排名 的靠前，拥有政治身份的企业家越多。当选为党的十三大、十四大代表和九届全 国人大代表、 十届全国人大主席团成员的浙江万向集团创始人鲁冠球具有了较高 的政治地位。在他地位不断上升的过程中，在金融业进入方面万向集团也取得了 显著的成绩。万向集团 1993 年成功上市，注册资本为 2 亿元的万向租赁有限公 司在 1996 年成立，2001 年又成功成立了非银行金融机构万向财务公司，扩大了 其金融业务范围，于 2005 年成为首批获准发行企业债券的民营企业。短短几年 内，万向集团先后获得了财务公司、证券、保险、信托等金融业务的经营资格。 又以招商证券副总裁孙议政为例， 孙议曾在中国证监会上市部信息披露处担任副 处长一职，进入招商证券后年薪接近 600 万元，其为公司减少来自政府的政策干 预和行政管制创造了条件，同时在税收优惠和政府补助上亦能有所获益。 在中国当前转型经济环境下，尽管市场经济体制正在逐步建立和完善，在某 些行业或领域发挥着主导作用，但是政府部门对经济的干预力量依然比较强， 政 府还掌握着许多关键性资源的配置权，有些垄断行业还设置了进入壁垒。这样使 得民营企业表现出强烈的偏好去与政府搭建关系。国内外许多研究发现，公司的 政治关系是有价值的资源，能给公司带来诸多利益（fishman，2001） 。公司高管 的政府背景作为公司的一个特征性质，如同公司的股权结构、多元化经营一样， 会对公司价值产生影响，尤其是在政府管制比较严重的发展中国家，可以为企业 获得融资便利性、 政府补助、 税收优惠及进入政府管制行业等利益 （claessens et al.，2000；余明桂、潘红波，2008； 罗党论，2008；吴文峰等，2008；潘越， 2009） ；然而国内外均有研究发现拥有政治关系的企业其公司价值较非政治关系 低。 那么， 政治关系到底对公司价值如何影响？拥有政治关系的高管的价值何在， 第一章导论 - 2 - 其薪酬与非政治关系高管是否存在区别？高管薪酬作为激励手段， 能否给有政治 关系的高管带来动力为公司牟取利益？等等，这些即为本文将要探讨的主要问 题。 二、研究意义 研究中国特殊制度背景下政治关系对民营企业经营产生的影响具有重要意 义。从现阶段的理论研究上看，政治关系方面的研究是新近的研究热点。学者对 政治关联的研究主要围绕在其对公司价值、公司业绩、财务政策及行为和审计方 面的研究。政治关联既可能提高公司价值，也有可能降低公司价值，政治关联通 过有政治关系的高管发挥作用，公司如何对有政治关系的高管进行激励，使其有 动力为公司争取政治资源，对公司价值产生影响。本文针对政治关系、高管激励 与公司价值三者之间关系进行实证研究，扩宽了政治关系对公司价值影响的视 角，丰富了政治关系方面的文献。 从现实意义来看，民营企业是我国国民经济发展中的重要组成部分，提供良 好的法律制度保障、创造公平的市场竞争环境有助于提升民营企业的发展潜力。 然而，我国现阶段的法律制度还不完善，证券市场发育也不完全，民营企业从观 念上、法制上、政治体制上受到了歧视性待遇，在许多方面都遇到困难，比如融 资、进入行业壁垒等。尽管如此，许多民营企业还是克服这些不利的环境因素， 发展出适合自身的各种非正式制度作为法律的替代机制，保护着民营企业。而其 中，作为替代机制的政治关系对民营企业发展起到了重要作用。 第二节第二节第二节第二节 文献综述文献综述文献综述文献综述 一、政治关系对公司价值的影响一、政治关系对公司价值的影响一、政治关系对公司价值的影响一、政治关系对公司价值的影响 政治关关系对公司价值有着正面和负面的影响，即其可能提升价值，也可能 降低价值。 （一）存在正面作用（一）存在正面作用 政治关联对公司价值具有提升作用， 体现在政府官员对企业的影响和企业高 管的政治背景给企业带来的好处。roberts(1990) 发现，美国参议员 jackson 意 外死亡的信息公布后，那些曾在 jackson 竞选时向其捐款的 56 家公司股票收益 显著下降(-1.33%)。fisman(2001)利用印度尼西亚数据对此间题分析后发现， 与 第一章导论 - 3 - 当时总统苏哈托家族存在密切联系的上市公司， 当市场上出现关于其身体健康恶 化的消息时，关联程度高公司的股票价值比关联程度低的公司损失更多(一 0. 59%)， 并且关联公司股票价值的损失程度随着病情的恶化而逐步增加。 与此类似， 多国的政府官员都会影响其关联公司股价， 如德国“ 纳粹” 政党 （ferguson 增加 ceo 薪酬对提高公司规模和股东财 富均有一定的促进作用，但降低 ceo 薪酬却不仅不能提高公司规模和股东财 第一章导论 - 5 - 富，反而会对其产生一定的负面影响，且我国上市公司的 ceo 薪酬也仅有单方 面的激励效果，没有预期的制约效果。 （二）存在正相关关系 而陈志广以 2000 年沪市公司为样本， 发现高级管理人员的年度报酬与公司 绩效、规模、法人股比例均存在显著正相关。张晖明和陈志广 (2002)以 2000 年 沪市 593 家公司年报数据为研究样本， 通过相关分析和运用回归模型分析发现， 公司绩效与高管报酬和持股比例显著正相关。杜兴强、王丽华 (2007)以 1999 2003 年上市公司公布的年报数据为研究对象,研究发现高层管理当局薪酬与公 司以及股东财富前后两期的变化,均成正相关关系； 而与本期 tobinq 的变化成负 相关关系,与上期 tobin q 的变化成正相关关系。张俊瑞、赵文进、张健 (2003) 以 127 家上市公司的 2001 年年报数据作为研究样本，采用经典回归分析技术 与现代模型影响评价理论， 他们发现公司高管的人均年度薪金报酬的对数与代表 公司绩效指标的每股收益之间呈现较显著的正相关关系； 高管的人均年度薪金报 酬的对数与高管持股比例之间虽然呈现正相关关系,但显著性对异常值较为敏感, 容易受强影响点及高杠杆点等的影响,表现出不稳定性。 国内外研究成果评述： 对于高管薪酬与公司价值相关关系的研究， 国内外研究学者目前还没有得到 一致的结论。有的研究成果表明二者之间相关关系不明显甚至不存在相关性， 从 实证分析来看，高管年薪并没有发挥对高管行为的激励作用；有的研究结果则显 示二者之间存在着显著的正相关关系， 这与国外企业高管薪酬制度的特点的实际 相符合。 虽然国内外研究学者对这一课题进行了大量的实证研究，但是截止目前， 对 于这一问题的研究在学术界尚未形成较为权威和的观点， 原因可能如下两点： (1) 研究样本和研究方法的不同。国外研究学者多采用连续的样本数据，国内研究学 者多采用某一年的数据进行分析。对于研究方法，国内外学者也不尽一致，各种 数理统计方法采用的也不同，得出的结论自然会各有不同。(2)选取代表公司绩 效的指标不同。净资产收益率、每股收益、总资产收益率以及 tobinq 值等均 有学者选取作为衡量公司绩效的指标， 这些衡量绩效的指标不同直接影响到实证 结果的不同。 从政治关系对公司价值和高管薪酬对公司价值的影响， 可以看出因样本或统 第一章导论 - 6 - 计方法的不同，形成了不同的结论。高管薪酬作为搭建公司高管与公司的桥梁， 其激励机制决定高管的行动，高薪酬必然给高管带来动力为企业谋福利，从而使 企业降低代理成本。有政治关系的高管可以凭借其身份，为企业获取稀缺资源， 高管薪酬是否作为动力，让有政治关系高管积极去获取稀缺资源？刘慧龙等 （2010）提出高管薪酬是维系政治关系与公司价值的成本，而胡永平（2012） 高 管的政治关系会显著降低高管薪酬业绩敏感性， 即民营上市公司高管政治关 系会降低公司监督和激励的有效性。针对已有文献的回顾，政治关系、高管薪酬 与公司价值三者必然存在一定关系，虽然前人有涉及到三者的研究，但没有将三 者直接来研究，而是间接说明三者之间的关系，基于此，本文选择政治关联、 高 管激励与公司价值这三者之间关系这一研究点作为本论文的主题， 也是本文的创 新之处。 第三节第三节第三节第三节 本文主要研究内容本文主要研究内容本文主要研究内容本文主要研究内容 公司政治关联在世界各国存在，全球有 3%的公司或多或少地存在政治关系 （faccio,2006）,而近年来政治关系也逐渐成为学术研究热点，国内外研究该命 题的越来越多。本文研究企业政治关系及其影响这一命题，以民营企业为研究对 象，结合国内外企业政治关系相关研究现状，分析民营企业政治关系的形成及其 动因，重点探讨民营企业高管政治关系对公司价值的影响，民营企业高管政治关 系对高管薪酬的影响，最后从高管薪酬视角出发，探析民营企业政治关系和高管 薪酬同时会对公司价值产生影响。本文具体研究内容包括以下三个方面的内容： 一、 在界定政治关系概念的基础上， 分析民营企业的政治关系形成及其动因， 结合针对中国民营企业政治关系的研究文献以及寻租理论， 以中国民营上市公司 为研究对象，运用多元回归计量经济学方法，探讨高管政治关系对企业价值的影 响。 二、在分析高管政治关系对企业价值的影响基础上，从委托代理理论角度出 发，研究高管的政治关系对薪酬的影响，以分析拥有政治关系的高管是否存在高 薪现象或高薪要求。 三、通过上述两个内容分析，从高管薪酬视角探讨拥有政治关系的高管其薪 酬是否作为高管与政府部门搭建关系的动力。去获取稀缺资源，从而提升公司价 第一章导论 - 7 - 值。 本文主要研究上述三个问题，将三个问题扩充开，将政治关系分类别进行稳 健性检验，最后提出民营企业政治关联的策略调整趋势。 第四节第四节第四节第四节 研究方法及创新点研究方法及创新点研究方法及创新点研究方法及创新点 一、研究方法 （一）规范分析和实证分析相结合 规范科学史探讨有关 “应该是什么” 的系统化知识体系； 实证科学是关于 “是 什么”的系统化知识体系。上述二者并不是相互割裂、而是相互补充、相互促进 的。因此，本文使用规范分析和实证分析相结合的研究方法，研究政治关系与企 业价值、政治关系与高管薪酬的理论分析与实证分析。 （二）统计分析方法 本文听过实证数据分析，以民营企业为样本，对数据进行描述性统计和相关 性分析。 （三）计量回归分析 本文通过对相关数据进行经验分析， 将研究内容通过多元线性回归进行分析 检验。 二、可能创新之处 （一）研究视角创新，从已有文献来看，从高管薪酬视角出发，研究政治关 系、高管薪酬与公司价值三者关系文献较少。已有文献基本都是两两进行研究。 （二）研究内容创新，高管薪酬作为政治关联影响公司价值的影响的内在机 理，拥有政治关联的高管薪酬如何能否对公司价值影响产生差异。是作为搭建政 治关系的动力从而促进公司价值提升还是作为代理成本从而降低公司价值？ （三）政治关系的指标量化上，将董事长和总经理分开考虑各自政治关系对 公司价值等影响，将政治关系进行分类考虑，民营企业更倾向于选择哪种政治关 系。 第二章民营企业的政治关系形成及动因 - 8 - 第二章第二章 民营企业的政治关系形成及动因民营企业的政治关系形成及动因 第一节第一节第一节第一节 政治关系概念界定政治关系概念界定政治关系概念界定政治关系概念界定 政治关联”的定义和度量是该领域研究的难点问题，也是实证研究中能否准 确检验政治关联与公司财务问题的关键。目前，在国外文献上度量政治关联的方 法主要有如下五大指标: (1)以公司大股东、高管(包括 ceo、董事长、副董事长 和董事会秘书)或董事会成员是否现在或曾经在政府或议会工作为度量标准 (agrawal johnson faccio， 2006;fan et al.， 2007)。 若这些高管人员属于政府官员、 前政府官员或国会议员， 则将该公司定义为 “政 治关联”公司，这也是目前该领域最常用的度量方法。 (2)以公司大股东、高管或董事会成员是否与政府官员或国会议员存在“紧 密关系”(close relation-ship)为度量标准(fisman，2001;johnso nadhikari et al.，2006;faccio，2006)。此种“紧密关系”指公司大股东或高 管为政府官员或国会议员的朋友、另一国的政治家或与某一政治团体有关联。 若 存在此种“紧密关系” ，则该公司属于“政治关联”公司。该方法定义相对比较 模糊，同时由于此类信息不易收集，因而使用相对较少。 (3)以公司在政治竞选中对候选人的政治捐赠为度量标准 (roberts， 1990;khwaja jayachandran，2006;claessens et al.，2008)。具体包 括公司是否提供捐赠、捐赠金额的多少与捐款比例等。相对前两种万法，该方法 具有如下两大优点:一是能更客观地判断公司是否存在“政治关联”;二是能进一 步度量“政治关联”的强度。但缺点在于，政治捐赠可能代表的是公司的一种政 治偏好而不是政治影响(goldman et al.，2009)。 (4)以国有股比例作为政治关联的度量标准 (adhikari et al.，2006;bushman et al.，2004)。该方法只能间接反映公司与政府官员之间的某些政治联系，而且由 于某些公司没有国有股， 比如家族企业， 或者在某些国家公司的国有股比例很低， 导致该方法无法准确度量政治关联情况，因而该方法在文献上较少使用。 (5)以公司注册地是否与政府官员的生活地或出生地相同为度量标准 (roberts，1990;faccio 罗党论和唐清泉(2009)则发现,产权保护程度越低、 政府干预程度越高、金融发展水平越落后的地区,其民营上市公司越有动机与政 府形成政治关系。对于非民营公司来说,尽管其主要目的是期望政治关系高管利 用其政治身份给企业带来价值,但政治关联高管有能力帮助企业获得政府的支持, 并不意味着其有动力去争取这种支持。公司必须对其进行相应的激励（主要体现 在高管薪酬上）,才能促使其有动力运用其政治资源为公司创造价值。基于上述 分析，本文提出以下假设： 假设 2.1：有政治关系的高管与高管薪酬呈正相关关系，即有政治关系的高 管对薪酬要求更高。 假设 2.2：董事长和总经理的政治关系对高管薪酬要求不同，总经理对薪酬 要求更明显。 薪酬激励的目的在于促使代理人行为与委托人目标相一致， 从而降低代理成 本。薪酬激励的核心内容在于确定薪酬与业绩之间的关系。较高的薪酬业绩敏感 性,说明高管薪酬水平与公司业绩之间的相关性较高意味着公司业绩对高管薪酬 水平的影响程度较大,从而可以促使高管更加关心公司的业绩水平,增强其提高公 司业绩水平或者避免业绩水平下滑的积极性。相反地,较低的薪酬业绩敏感性,意 味着公司业绩对高管薪酬水平的影响程度较小,从而降低高管关心公司业绩水平 的动力,削弱其提高公司业绩水平或者避免业绩水平下滑的积极性。管理活动需 要借助公司的物质资本和公司其他人员的合作不同,高管在利用自己的政治资源 为公司创造价值时更是一种“独来独往”的行为,责任归属比较明确。因此,为了 促使政治关联高管更好地利用其政治资源为公司创造价值,公司将提高其薪酬与 业绩的相关性。根据以上分析,提出如下假设： 假设 3.1：高管的政治关系、高管薪酬与公司价值三者呈正相关关系，即有 政治关系的高管薪酬越高越能提升公司价值。 假设 3.2：董事长和总经理在薪酬不同下对公司价值影响也不同，总经理薪 酬越高对公司价值作用越明显。 第四章研究设计与研究样本 - 20 - 第四章第四章 研究设计与研究样本研究设计与研究样本 第一节第一节第一节第一节 研究样本数据和变量定义研究样本数据和变量定义研究样本数据和变量定义研究样本数据和变量定义 一、研究样本 本文的样本包括2005-2010年在我国沪深交易所上市的a股非金融类民营上 市公司。本文选择民营企业作为样本，而没有考虑国有企业，是因为民营企业建 立政治关系大多出于主动建立，而非政府强加，从上文民营企业政治关系形成就 可以看出。正是出于此，选择民营企业作为研究样本，也是本文的研究目的所决 定的。样本按如下原则进行筛选： （1）考虑到资本结构等方面存在差异，首先剔 除金融类上市公司样本； （2）剔除 st 类上市公司； （3）剔除高管简历不详或无 介绍的公司； （4）剔除财务数据缺失的公司，最后得到了 2234 个样本。财务数 据来自于 csmar 数据库， 政治关系数据来源于上网查询及年报披露等手工方式 收集。 本文采用winsorization方法对所有变量涉及的数据进行异常值处理，即对所 有连续变量的小于1%分位数或大于99%分位数的数令其值分别等于1%分位数或 99%分位数的数。 二、变量定义和计算方法 1.高管的政治关联。 高管的政治关联定义为公司董事长或总经理曾经 （现在） 在政府部门、军队任职或曾经（现在）担任人大代表、政协委员。余明桂、潘红 波（2008） ，雷光勇（2009） ，刘慧龙（2010） ，黄新建、张会（2011）等均采用 这种方法。回归模型中的 pol 为高管具有政治背景，不区分政府类和代表类等背 景，当 pol=1，表示高管具有政治背景，为 0 则没有政治背景；pol1 为董事长具 有政治背景，当 pol1=1，表示董事长拥有政治背景，为 0 则没有政治背景；pol2 为总经理拥有政治背景，当 pol2=1，表示总经理拥有政治背景，为 0 则没有政 治背景。 2.公司价值。本文的公司价值采用 tobinq 衡量，其计算公式为(股权市值+ 净债务市值)/期末总资产。 3. 高管薪酬。 将薪酬最高的前三名董事薪酬之和作为高管薪酬的替代变量， 第四章研究设计与研究样本 - 21 - 而将薪酬最高的前三名高管薪酬之和作为高管薪酬的替代变量放在稳健性检验 中。 4.控制变量。 第一大股东持股比例与第一大股东持股比例的平方来反映股权 结构对公司价值的影响；盈利能力等于净利润/总资产；财务杠杆等于总负债/ 总资产；公司规模反映公司规模对公司价值的影响。此外，本文还加入年度和行 业虚拟变量作为控制变量。相关变量的定义和计算见表 4.1. 表表 4.14.1主要变量定义和计算方法主要变量定义和计算方法 含义变量名计算方法 高管的政治背景pol1:表示高管具有政治背景，即公司的董事长或总经理曾 (现)任政府官员或人大代表、政协委员 0：表示没有政治背景 pol11:表示董事长具有政治背景，即公司的董事长曾任或现 任政府官员或人大代表、政协委员 0：表示没有政治背景 pol21:表示总经理具有政治背景，即总经理曾(现)任政府官 员或人大代表、政协委员 0：表示没有政治背景 公司价值tobinq(股权市值+净债务市值)/期末总资产 公司规模sizeln(总资产) 财务杠杆lev总负债/总资产 盈利能力roa净利润/总资产 股权结构top1第一大股东持股比例 2 1top第一大股东持股比例的平方 公司成长性growth（营业收入-去年营业收入期末数）/去年营业收入期末 数 高管薪酬ggxc1ln（前三名董事薪酬之和+1） ggxc2ln（前三名高管薪酬之和+1） 第四章研究设计与研究样本 - 22 - 第二节第二节第二节第二节 模型设定模型设定模型设定模型设定 一、如何量化政治关系 研究要做的第一步工作是如何量化政治关系， 本文采用两种方法来量化政治 关系：第一种方法是董事长或总经理是否在政府部门任职或曾经在政府部门任 职，如果任意一个人在政府部门任职过，那么就说明高管具有政治关系；第二种 方法是董事长或总经理是否当选为人大代表或政协委员， 如果任意一个人当选人 大代表或政协委员，那么就说明高管具有政治关系。只要满足其中任意一种方法 就作为最终的高管政治关系量化标准。 董事长或总经理的政治关系量化标准与高管量化标准一致， 只是量化时只考 虑该职位的人员。 二、检验高管政治关系是否对公司价值起作用 通过构建下面模型来检验高管政治关系是否对公司价值起作用。 12345 2 6789 o 11 t binqpolroasizelevgrowth toptopyearindu =+ + 模型（1） 其中，year 和 indu 是分年度分行业的控制变量 tobinq 为被解释变量，解释变量 pol 包括 pol、pol1 和 pol2 三个变量，控制 变量包括 roa、size、lev、growth、top1 及其平方项。考虑这些变量，是因为这 些变量会影响公司价值。 如果不考虑这些变量， 解释变量的回归系数可能会有偏。 如果1 大于 0 且显著， 则说明假设成立， 即高管政治关系能提升公司价值。 三、检验高管政治关系对其薪酬是否存在影响 采用以下模型来检验高管政治关系对其薪酬是否存在影响。 1n2345 2 678911 ggxcpolroasizelevgrowth toptopyearindu =+ + 模型（2） 其中，year 和 indu 是分年度分行业的控制变量，下标 n=0、1、2，分别表示 高管政治关系、董事长政治关系和总经理政治关系 ggcx 为被解释变量，解释