（会计学专业论文）开放式投资基金业绩评价理论体系的建立与发展研究.pdf

摘要 开放式投资基金是我国投资基金市场上的新品种，它是市场经济向更高层 次发展的产物，对我国证券市场的发展和稳定有着不可估量的作用。但是基金业 绩评价体系的缺乏会限制开放式投资基金的发展，由于中小投资者专业素质有 限，在国外，完善而全面的开放式投资基金评价体系成为人们识别每只基金的重 要依据。1 本文首先从我国开放式投资基金概念、特点和建立开放式投资基金业绩评价 体系的意义入手，以资本资产定价模型为理论基础，论述了开放式投资基金业绩 评价的条件和内容，包括基准组合、样本区间、无风险利率的选取和开放式投资 基金的风险及其度量指标，着重阐述了开放式投资基金业绩评价方法和指标：基 金的经营效益、运作能力的评价指标、费用指标以及基金的定性评价指标，从而 满足基金各方当事人的管理需求和投资需求。最后研究了开放式投资基金业绩评 价机构和我国开放式投资基金业绩评价体系的发展策略。 本文旨在通过开放式投资基金业绩评价模型和有关指标的引入，对我国的开 放式投资基金的业绩评价体系的建立和发展有一定的指导意义，并对今后的理论 研究和实践验证有一定的借鉴作用。 关键词：开放式投资基金业绩评价资本资产定价模型 v 定量评价定性评价 a b s t r a c t o p e n - e n d e d m u t u a lf u n di san e w t y p ei nc h i n e s ei n v e s t m e n tf u n d m a r k e t i ti s t h eo u t c o m eo fm a r k e t i n ge c o n o m y sd e v e l o p i n gt oah i g h e rs t a g ea n di tp l a y sa n i n v a l u a b l ep a r ti no u rs e c u r i t i e sm a r k e t b u tt h ev a c a n c yo fp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n s s y s t e mi sf a t a lt ot h ed e v e l o p m e n t o f o p e n - e n d e dm u t u a l f ud i t sb e c a u s em o d e r a t e a n ds m a l li n v e s t o r sh a v ev e r yl i m i t e ds p e c i a l t i e s a ta b o a r d , c o n s u m m a t em u t u a lf u n d e v a l u a t i o ns y s t e mb c o o m e s t h es t a n d a r df o r p e o p l e t o g r a d e a n de v a l u a t em u t u a lf u n d a tf i r s tt h i s p a p e ri n t r o d u c eo p e n - e n d o dm u t u a l f u n d so v e r a l ld e s c r i p t i o n , c h a r a c t e r i s t i c sa n dt h em e a n i n go ft h i sp a p e r , t h e ni n t r o d u c e st h et h e o r yb a s i so f p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n 曲e m o d e mp o r t f o l i ot h e o r y t h em a i n p a r to f t h i sp a p e r i s a b o u tt h ec h o i c eo ft h eb e n c h m a r k , d a t a , r i s k f r c ci n t e r e s ta n do p e n - e n d e dm u t u a l f u n d sr i s ka n do p e n - e n d e dm u t u a lf u n dm a n a g e m e n tb e n e f i ta n do p e r a t i n ga b i l i t i e s e v a l u a t i o na n df e er a t eo no n eh a n d , f u n d sq u a l i t a t i v ee v a l u a t i o no nt h eo t h e rh a n d t h el a s t p a r t i s s u g g e s t i o n a b o u td e v e l o p i n gc h i n e s e o p e n - e n d e d m u t u a lf u n d p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m t h eg o a lo ft h i s p a p e r i s t h r o n g hi n t r o d u c i n go p e n - - e n d e d m u t u a lf u n d p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nm o d e l a n di n d e x e s w es h a l ls a t i s f yt h en e e do f m a n a g e m e n t a n di n v e s t m e n t o f o p e n - c o d e d m u t b a lf u n d k e yw o r d s ：o p e n - e n d e d m u t u a lf u n d c a p m q u a n t i t a t i v ee v a l u a t i o n p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n q u a l i t a t i v ee v a l u a t i o n 天津大学硕士论文 第一章问题的提出 第一节开放式投资基金概述 开放式投资基金是我国投资基金市场上的新品种，它是市场经济向更高层 次发展的产物。开放式投资基金流行于西方金融市场较为发达的国家，在美国它 被称为共同基金( m u t u a lf u n d ) ，距今已有1 0 0 多年的历史，目前已经发展成为 金融市场中一种非常重要的金融工具。 一开放式投资基金的涵义 证券投资基金是依据信托原理建立起来的，由专业机构代他人进行投资理财 的一种集合投资方式，或者说是一种金融投资制度的创新。它的最大的特点是把 社会上的零散资金，通过合法的形式大规模的积聚起来，依据所有权，经营权和 监督权相分离的原则，实行专业化管理和组合多元投资，使中小投资者既可以享 受到规模投资的比较稳定的收益，又可以相对分散和减少个人投资的风险。 开放式投资基金是证券投资基金按照受益凭证能否随时认购、赎回及转让方 式的不同所划分的一种形式，它是相对于封闭式投资基金而言的，指的是基金发 起人在设立基金时，基金单位的总数是不固定的，即总额不封顶，可随时根据实 际需要和经营策略而增加和减少，投资者可以根据市场状况和自己的投资决策， 决定退回基金单位或增加该公司的基金单位份额，基金经理人则随时准备按照招 募说明书上的规定，以资产价值向投资人出售或向投资人赎回基金单位。购买或 赎回基金单位的价格按照基金的净资产值计算，同时也反映了市场上的供需情况。 封闭式投资基金是指该种基金发行总额是限定的，发行期满后就封闭起来， 在一定时期内不再增加股份，其发行在外的收益凭证数量是固定的，投资人不得 向发行机构请求赎回其持有的股份或收益凭证。但是可以将股份拿到证券交易所 上市转让，价格则由市场供求决定。从这一角度来说，封闭式投资基金的收益凭 证又类似于普通股。 二开放式投资基金的特点 ( 一) 与封闭式投资基金的比较 1 、开放式投资基金和封闭式投资基金的共同之处在于都具有组合投资、分 散风险、专业操作、专业管理、简单方便，尤其适合普通投资者的特点。 天津大学硕士论文 2 、主要不同点在于：( 1 ) 封闭期不同：封闭式投资基金的封闭期限通常是 5 年以上，一般为1 卜1 5 年；而开放式投资基金没有封闭期限。( 2 ) 发行规模 不同：封闭式投资基金在一定时期内规模是固定不变的，它在发行上市后，在存 续期内如果未经法定程序许可不能扩大基金的规模；而开放式投资基金的规模则 是不固定的，一般是在基金设立三个月或半年后，投资者随时可以申购新的基金 单位，也可以随时向基金管理公司赎回自己的投资。( 3 ) 交易方式：封闭式投资 基金不能赎回，只能和股票一样在证券交易所上市交易；开放式投资基金不能上 市交易，必须通过销售机构的营业网点( 如银行网点) 进行申购和赎回。( 4 ) 交 易价格；封闭式投资基金的交易价格受市场供求关系的影响以及其它方面的影 响，常常会出现折价或溢价现象，例如，2 0 0 0 年1 0 月2 0 日( 星期五) 基金裕 阳的单位资产净值为1 6 8 9 2 元，其收盘价格为1 3 6 元，该基金出现折价现象， 1 0 月2 0 目基金金盛的净值为1 0 6 7 6 元，其收盘价格为1 3 0 元，该基金出现溢 价现象；而开放式基金的申购和赎回价格都由其单位资产净值决定，受其他因素 影响不大。 ( 二) 开放式投资基金的特点 1 、市场选择性强 如果基金业绩优良，投资者购买基金的资金流入会导致基金资产增加；如果 基金经营不菩，投资者通过赎回基金的方式撤回资金，导致基金资产的减少。由 于规模较大的基金的整体运营成本要比规模小的基金成本低，使得规模大的基金 业绩会更好。这种优胜劣汰的集中对基金管理人形成了直接的激励约束，充分体 现良好的市场选择。 2 、投资方向和操作策略上有自己的特色 首先，由于开放式投资基金面临随时被赎回的压力，那些业绩优良，收益 稳定成长性较高。市盈率较低的股票将更容易被基金管理人相中，而且股本规 模是开放式投资基金管理人在选股时所加以考虑的主要因素。一般来说，由于 5 0 0 0 万以下的小盘股多少都有大机构入驻其中，已不可能再容其他机构主力去 染指，并且因为其股本规模较小，在二级市场的估价表现相当活跃，这对资产的 流动性要求较高，以便适应可能出现的赎回的开放式投资基金来说，明显不宜作 为投资对象。根据试点办法规定，除了履行必备的信息披露外，基金管理人 2 丕苎查兰堡主塑苎 一t 一 每周至少有一天为基金开放日，办理基金投资人的申购，赎回，变更登记，基金 之间转换等业务申请。这就要求基金管理人一方面在市场上具有较强的运作和驾 驽资金的能力，另一方面，有效的激励约束机制又促使基金管理人诚信勤勉，恪 尽职守，强调稳定，绩优的投资策略以及良好的投资风格。 3 、透明度高 开放式投资基金也需按期公布季度投资组合公告，中期报告和年度报告等， 但比封闭式投资基金信息披露的频率要高。例如，开放式投资基金每天都要公布 上一工作目的单位基金净值，使投资者可以及时了解基金的日常运作情况。这可 促使开放式投资基金更加充分的披露信息，增加基金运作的透明度，以有效维护 开放式投资基金投资者的合法权益。开放式投资基金随时接受申购和赎回的机制 也有效保证了所披露信息的真实性，准确性，完整性和及时性。而封闭式投资基 金的单位资产净值一般公布的时间间隔较长，投资者难以迅速掌握基金经理人的 行为信息，而且它公布的基金单位资产净值的准确性要求不如开放式投资基金那 么高。封闭式投资基金的二级市场价格对基金经理人没有构成实质性的约束。此 外，开放式投资基金由于自身的特点还应当披露许多有关投资者的服务信息，这 些信息主要有：( 1 ) 基金基本信息和交易信息查询：包括交易的确认通知，定期 对账单，基金价格，基金资产状况等基本信息。( 2 ) 基金投资者账户报告。( 3 ) 其他资料：包括基金管理人简介，管理人的年报，宣传资料，基金经理对市场展 望等。( 4 ) 基金管理公司还将为投资者提供一定的基金知识咨询服务，例如提高 资产管理建议，组织基金推介会和基金经理通报会等。 4 、流动性好 基金管理人必须保持基金资产充分的流动性，以应付可能出现的赎回，而不 会集中持有大量难以变现的资产，减少了基金的流动性风险。 第二节我国开放式投资基金的设立 开放式投资基金本身具有集腋成裘的功能，专家经营的优势，分散风险的 特点，稳定收益的预期，并且在实践中显示了它在丰富和活跃资本市场，重组与 丕壁奎堂塑主堕苎一 优化金融资产结构，解决和开拓高科技先导企业所急需的融资渠道t 促进科研成 果转化，推动经济快速发展方面所具有的巨大魅力。因而投资基金在不少国家获 得迅猛发展，已成为当代国际金融市场变化的一个重要特征，受到普遍的重视。 一我国设立开放式投资基金的概况 对于中国的资本市场来说，开放式投资基金来的很迟。自1 9 2 4 年美国设立 世界上第一只开放式投资基金马萨诸塞金融信托基金，7 7 年后中国资本市场 才拥有第一只开放式投资基金。即使相比国内的封闭式投资基金，开放式投资基 金的问世也晚了整整l o 年。 2 0 0 0 年5 月，中国证监会主席周小川曾明确指出，要采用“超常规，创造 性”的思路发展投资基金，大力推进开放式投资基金的设立和发展，这为我国开 放式投资基金的尽早推出营造了有利的政策氛围。到2 0 0 0 年1 2 月底，我国证券 投资基金业已取得了明显的发展，目前形成1 0 家基金管理公司，管理3 3 只封闭 式基金，管理资产市值5 6 0 多亿元的规模，约占沪深股市流通市值的7 ，这为 我国开放式投资基金的尽早推出营造了有利的市场氛围。 此后，设立开放式投资基金的呼声日益高涨，开放式投资基金的脚步声也越 来越近而基金管理公司早已经开始着手研究开放式投资基金在我国的运行模 式：从引入海外法规，案例和理论，到对我国开放式投资基金发展基本架构进行 探讨，到摸索开放式投资基金在基金管理公司运作的基本实务，方方面面都作了 大量的工作。 2 0 0 1 年9 月1 1 日，华安基金管理公司发行了我国第一只开放式投资基金“华 安创新”，标志着开放式投资基金在我国的正式确立。此后“南方稳健”和其他 开放式投资基金也相继推出，表明开放式投资基金在我国的发展壮大是历史所 趋。 二我国设立开放式投资基金的意义 开放式投资基金作为证券市场的一种组织形式，其设立的目的之一就是要 比封闭式投资基金等组织形式更好的运用市场机制进行市场配制。开放式投资基 金的推出必将加大市场内部因素在我国证券市场的作用，最终为实现市场内部因 素替代行政外部因素做出贡献具体来说，可分为以下几个方面： ( 一) 为市场带来增量资金 4 墨望查堂堡主丝奎一 开放式投资基金投资于证券市场，可为股市带来大量的增量基金，基金入市 存在着相当的“乘数效应”，也就是说原来不准备直接进入股市或不敢进入股市的 资金，基于对开放式投资基金的理财机制与理财能力的认可，通过认购开放式投 资基金而间接投资于股票市场。还有一些原来已经在股市之中只是暂时退出等待 入市时机的资金，也会选择在开放式投资基金大举入市时入市。从运作机制上来 说，开放式投资基金的规模在理论上是无限制的，随时接受购买和赎回，因此在 证券市场行情看涨的时候，如果基金经理人理财业绩优异无疑将吸引更多资金进 来，这是封闭式投资基金无法比拟的。而开放式投资基金对赎回的要求相对于认 购要严格，也从一定程度上形成了资金进入多而退出相对少的情况。 ( 二) 带动更多机构投资者进入股市 首先，开放式投资基金可以吸引更多的保险资金入市，同时提高入市保险 资金的运作水平。目前我国保险公司总资产数量在2 0 0 0 亿元左右，如果按照1 0 的入市比例，入市资金最多则可达2 0 0 亿元左右。开放式投资基金的特点加大了 保险公司对基金投资的兴趣。第二，开放式投资基金将成为社会保障资金的理想 投资选择。长期以来，我国实行现收现付制的养老退休保险政策，养老退休余额 不大，目前我国的社会保障制度尚处于建立和完善之中，但今后几年我国社会保 障基金的规模可望迅速扩大。届时，社会保障基金的作用将突出出来，开放式投 资基金有望成为社会保障基金投资的理想可选方向。 ( 三) 塑造股市的长牛走势 从国外成熟的市场情况来看，在一个较长的时间里。大盘上涨时基金认购 数量与赎回数量的差始终会大于下跌时赎回数量与认购数量的差，也就是说资金 的流入量始终大于流出量。尤其当大盘上涨时，会刺激投资者认购的积极性，而 开放式投资基金的认购机制恰恰能够带来增量资金，基金规模随之膨胀，股市资 金供给量增加。这是封闭式投资基金所作不到的，所以，开放式投资基金对大盘 的助涨作用一般会大于助跌作用。开放式投资基金对股指的助涨作用会使我国股 市改变惯有的“牛短熊长”的格局，有助于我国股市走出长牛的走势。 ( 四) 引导市场形成理性投资理念 由于开放式投资基金自身特点的要求，可以认为，对股票的流通性和安全 性的考虑将比以往更为注重，分散化投资将是提高基金投资组合流动性，分散风 天津大学硕士论文 险的最好手段，对股市的长期性投资将蔚然成风，对公司本身质地的要求将更高， 整个市场显然会对开放式投资基金的选择予以足够的重视，而只有与主流的股票 投资手法合拍，在股市的获利可能才更大，所以，开放式投资基金营造一个理性 投资时代是可以期待的。 ( 五) 是我国资本市场稳步发展的催化剂 首先，开放式投资基金的推出，有利于建立健全资本市场的法律监管体系， 由于开放式投资基金的发展涉及到资本市场的各个子市场，如股票市场，债券市 场，货币市场和期货，期权市场，一旦开放式投资基金的经营出现困难，发生“挤 赎”现象，对整个国家金融体系的影响不可低估。因此，开放式投资基金必须在 更加严格。规范的法律和监管体系下运行。大规模发展开放式投资基金时，必须 建立健全法律监管体系。其次，开放式投资基金的推出，有利于造就中国的理财 高手。国外大资金的优势不仅在于规模大，更在于有优秀的人才作为支撑精明 强干，训练有素的基金经理人是其最宝贵的财富。无规模限制的开放式投资基金 的运作将大大锻炼基金经理的操作能力，而封闭式投资基金的经理们“干好干坏 几乎一个样”，其水平上的差距可想而知。因此，发展开放式投资基金，能够有 效的培养基金经理的创新能力。 ( 六) 给基金业引入竞争淘汰机制 开放式投资基金业绩突出时，会吸引越来越多的投资者买入，其规模也像 滚雪球一样越滚越大。而当赢利状况不佳时，会使投资者不断赎回基金，使基金 面临清盘的危险。这必将给基金管理人带来很大的竞争压力。给我国基金业引入 全面的竞争机制和淘汰机制，从而改变了过去封闭式投资基金不管业绩好坏而不 影响基金本身的生存以及基金管理人的收益问题。 第三节开放式投资基金业绩评价体系研究的基本框架及意义 一开放式投资基金业绩评价体系研究的基本框架 本文从开放式投资基金业绩评价的理论基础，即资本资产定价模型入手，研 究了开放式投资基金业绩评价的条件即：基准、样本区间和无风险利率的选取， 基金的一般收益率以及开放式投资基金的风险，着重在于引入开放式投资基金业 6 墨苎查堂堡主堡奎 绩评价的模型和相关指标，对基金的经营效益、运作能力、费用率指标进行定量 评价；对基金已有规模，基金规模，基金类型和基金经理人进行定性评价，并且 针对我国开放式投资基金业绩评价体系提出了发展对策，从而完成开放式投资基 金业绩评价体系的建立。如图1 - 1 所示。 图1 - 1 二开放式投资基金业绩评价体系研究的意义 开放式投资基金在我国才刚刚起步，而评价体系的缺乏却会限制开放式投 资基金发展。由于中小投资者专业素质有限，在国外。完善全面的基金评价体系 成为人们识别每只基金的重要依据。事实上，单单关注基金净值是远远不够的， 全面的评价体系的建立是非常有必要的，而且很重要。它包涵很多内容，涵盖收 益、风险、费用、经营效益、基金经理的运作能力等多个方面，有很多综合考核 指标。它的重要性主要表现在以下几个方面： ( 一) 投资者即基金的收益人而言，评价基金的业绩从几方面来讲都是有 益的：首先，业绩评价体系对基金的运营能力，基金资产的安全性，赢利性做出 准确公正的评价，并且公布于众，方便广大投资者掌握基金的全面情况，特别是 风险因素，选择最优的投资对象，保护投资者免受由于信息不足而承受的不必要 的损失。第二，投资者可以以基金业绩的评价结果为依据，比较各只基金在一定 7 墨竖查茎堡主垦塞一 时期内的表现，据此来选择基金和表明对自身利益的关注。第三，投资者可以借 此评价基金经理人是否果真具有他所宣称的管理技巧，检查基金经理人对资产组 合的管理是否符合投资政策，以及在投资过程中对风险的控制如何，通过对投资 经理之间的比较以及用投资经理与被动投资战略如市场指数进行比较，评价基金 经理人完成目标收益率的情况。 ( 二) 对于基金管理公司来说，首先，评价结果的传播能使基金及基金管 理公司为广大投资者所认识，使基金的发行成本下降，发行渠道更加广泛，以基 金业绩为主的信用评级有利于基金业逐步与国际接轨，使基金管理公司进一步开 拓国际业务，开辟新的业务增长点，并且有利于同行之间互相掌握信用和经营情 况，选择最佳的合作伙伴。第二，如果没有业绩评价体系，投资者不知道基金管 理公司管理的基金的好坏，偶然性事件就有可能造成不必要的赎回压力，甚至会 造成基金和基金管理公司的倒闭。第三，投资基金业绩评价的结果是评价基金管 理人运作绩效并据以派发管理酬劳的依据，基金经理人通过对自己的经营成果进 行评价，可以找出成功和失败的原因。最后，完备的基金业绩评价体系更能适时 监控和修正机构投资者的投资行为，它也提供了一种识别投资过程中的缺陷并对 效益不佳的投资活动加以改进的机制，在这种意义上，业绩评价不仅是一种评价 投资管理价值的方法，也是改进投资管理过程的一种反馈机制。 ( 三) 基金业绩评价体系可以为有关金融监管当局使用，成为国家监管部 门管理证券市场的有效手段，从而强化对基金的指导和监督，促进基金管理公司 经营管理的规范化，以提高市场效率，保证投资市场和基金业，尤其是开放式投 资基金的健康发展。基金评价体系的产生无疑将对我国政府监管基金起很好的辅 助作用。此外，通过对基金业绩的评价，可以充分降低整个市场的信息成本，把 握风险程度，合理调配资源，实现资本市场的功能最大化，推动金融业的发展， 为国民经济的持续发展，稳定增长助推力。 因此，建立我国开放式投资基金业绩评价体系具有相当重要的现实意义。 8 第二章开放式投资基金业绩评价的相关理论 现代资产组合理论是研究开放式投资基金业绩评价体系的理论依据。在现 代资产组合理论的基础上发展起来的基金业绩现代评价方法满足了开放式投资 基金业绩评价的两项最基本的要求：( 1 ) 排除了市场因素的影响；( 2 ) 排除了风 险因素的影响。 第一节现代资产组合理论 1 9 5 2 年h a r r ym a r k o w i 乜发表了一篇划时代的论文资产组合的选择。 这通常被认为是现代资产组合理论的诞生。m a r k o w i t z 运用概率论和复杂的数学 规划方法，向人们展示了如何在一定风险水平下运用投资组合取得最大可能收益 的一整套逻辑严密的规范性理论，它表明，资本市场上的投资者应该从自身的偏 好出发，结合衡羹收益和风险的期望收益率和标准差所组成的有效集，对证券组 合的最优资产结构进行选择。沿着m a r k o w i t z 模型逻辑的发展，w i l l i a ms h a r p e 等三位学者几乎是同时独立的提出了著名的资本资产定价模型( c a p m ) 。c a p m 反映了资产价格在均衡市场条件下的决定模式，使证券投资理论由规范经济学进 入实证经济学范畴，其基本结论是所有风险资产的均衡收益率是它们与市场资产 组合协方差的函数。在此基础上相继出现了詹森指数( j e n s c n 指数) 、特雷诺指 数( t r e y n o r 指数) 、夏普指数( s h a r p e 指数) 等，c a p m 成为开放式投资基金业 绩评价( 均值方差法) 的主要理论依据。 一资本资产定价模型( c a p m ) 的假设 资本资产定价模型在m a r k o w i t z 模型的基础上，进一步提出了一个极具现实 意义的问题，即如果资本市场上的投资者人人都根据m a r k o w i t z 模型进行投资决 策，那么资本这种资产的价格将由什么决定以及如何决定。资本资产定价模型最 终用资本市场线( c 砌l ) 和证券市场线( s m l ) 对上述问题进行了分析和解释。 c a p m 对于资产风险及其预期收益率之间的关系给出了精确的预测，因此为开放 式投资基金业绩评价提供了一个客观的标准。 9 墨兰奎兰塑主堕皇 标准的资本资产定价模型的假设条件可概括为三点： 假设一：投资者都依据组合的期望收益率和标准差来选择证券组合： 假设二：投资者对证券的收益和风险及证券间的关联性具有完全相同的预 期； 假设三：资本市场没有摩擦 所谓摩擦，是指对整个市场上的资本和信息的自由流通的阻碍。因此，该 假设意味着不考虑交易成本及对红利，股息和资本收益的征税，并且假定信息向 市场中的每个人自由流动，在借贷和卖空上没有限制，市场只有一个无风险利率。 二资本市场线( c m l ) 在均衡市场中，每一位投资者所面临最佳风险组合由图r f v l 所示： e 0 ) r f 0o 图2 1 它是由m a r k o w i t z 模型中风险资产组合的有效集a m b 引入无风险证券的结 果，m 点是由无风险证券点r f 引出的直线与风险证券组合的有效集a m b 相切的 点，引入无风险证券后，新的证券组合的有效集为直线r f m 。当市场进入均衡时， ( 1 ) 每一位投资者对每一种证券都将持有一定的数量，即每种证券在切点m 中 都有一个非零的比例；( 2 ) 市场中的每种证券的现行价格都将处于供需平衡的水 平；( 3 ) 无风险利率的水平正好使得借入资金总量等于贷出资金的总量，结果使 得切点上的证券组合的比例将与市场组合的比例相对应。 连接无风险利率点r f 与市场组合点m ，将引申出一条直线，它即是在市场均 衡时，同时包含无风险资产与市场组合的投资组合的有效集，称为资本市场线 ( c m l ) 。任何不包含市场组合及无风险借贷的组合都将位于c m l 的下方。 c 池的方程是： 地) ，r + e ( r u ) - r f a ， o f 其中：e 以) 一有效投资组合p 的期望收益率； 1 0 天津大学硕士论文 ，一无风险利率 e ( r m ) 一市场组合m 的期望收益率： o k 一市场组合m 收益率的标准差 盯，投资组合p 收益率的标准差 ( 注：当所有的资金都投入有效的风险证券组合时，以，) = 联r m ) ) 在证券市场中，时间与风险均有价格，c m l 的截距，即为时间的价格，其 斜率璺尘1 1 表示每单位市场风险的收益率，即风险的价格( 皿c e o f r i s k ) 。c m l 中，e ( r p ) 是一个有效投资组合p 的预期收益率，对于所有投资者，其有效投资 组合都包括无风险借贷和市场组合( 或反映市场组合的风险证券组合) ，由于不 同投资者有不同的偏好，无风险借贷和市场组合在其有效投资组合中所占的资金 比例不同。 c i v i l 代表了生成投资机会集合的一个消极策略，它表示了在某一投资市场 上，一种投资用0 值表示的风险和它应得的收益率以，) 之间的对应关系。 三证券市场线( s m l ) ，资本资产定价模型 c m l 代表市场均衡时，有效组合的预期收益率和其风险之间的关系。但 c i v i l 并未说明单个风险证券或各种非有效证券组合的风险一收益关系。为了确 定这样的关系，s h a r p e 拓展了分析范围，发展了1 3 值和证券市场线。 任何单个证券都是非有效的证券，其总风险都可以分为系统风险( 整个市 场变动而引起的资产价格变动的可能性) 和非系统风险( 单纯由某个资产本身的 特点所造成的资产价格变动的可能性，非系统风险可以通过投资的多样化来减少 或消除) 。简单的用l 毛m 0 。( k i m 是证券i 的收益率标准差与市场组合的标准差的 相关系数) 来表示证券i 的系统风险，在市场达到均衡时它的系统风险与其收益 率之间的关系满足线形关系为： e ( r s ) ：，+ 业k 村q o m 因为 c o v ( e ( r j ) ，e ( ) ) = k w o t o m 天津大学硕士论文 所以 盼，+ 警唧圳) 用f 3 。表示垡! ! 丛! ! 皇虹琶则 。五 e 以) - r ：+ k ( k ) 一r ，奎， ( 2 - 1 ) 其中：c o v ( e ( r t ) ，e ( ) ) 一证券i 与市场组合的协方差； b 广证券i 的1 3 系数； k i m 一证券i 与市场组合的相关系数； o 。一为证券i 的标准差； a 。一市场组合的标准差； 式2 1 即为资本资产定价模型( c a p m ) ，其几何表示为证券市场线( s m l ) 。 e 0 ) 图2 - 2 图2 - 2 是单个证券的风险收益关系，而对于一个非有效的证券组合p ： p ，一五p l + 爿：p 2 + + 爿j p 。 其中：) o 一投入第n 支证券的资金比例，x + 五+ + 以一1 ； b n - 一第n 支证券的b 系数； b 广证券组合p 的b 系数 则证券组合p 的风险一收益关系为： e ( o ) 一r ，+ l e ( ，k ) 一，鼻， ( 注：当p = 0 时，e ( ，p ) t r r ；当b = l 时，e “) = 瞳( ) 】) 均衡证券市场中的任何一支证券或证券组合所表示的点均落在s m l 上，b 表示单个证券或证券组合的实际收益的变化相对于市场变化的敏感程度：b o ， o o 叫 鲞苎盔兰堡主堕塞 证券的收益率变化与市场同向；1 3 1 ，证券的风险大于市场风险，当 然，其收益率也大于市场收益率；0 b l ，证券的风险小于市场风险，其收益率 也小于市场收益率。 实际操作中，研究者把对历史和现实数据的分析结果作为同一时期期望值 的代表物，通过对单个证券或证券组合的收益率与一些市场指数收益率的回归分 析，计算b 值。 第二节市场有效率性假说( e m h ) 资本市场，特别是美国基本上符合经济学对高度竞争市场特征的描述。具 体来讲，在资本市场中有众多的参与者，没有人拥有凌驾于他人之上的特权，任 何投资者都- - f 以非常低的代价获得有关证券的各种信息，而且杜会，经济，文化 的任何发展变化情况都能够迅速传播，特别是证券市场具有相当的流动性，交易 成本低廉，各种证券法规和监管机构更是保证了市场的有效运作，因为资本市场 的这些基本特征，我们更有理由相信市场是有效率的。 一有效市场假说的内容 假设：( 1 ) 所有投资者不需任何代价便可以获得有关未来的信息；( 2 ) 所 有投资者都是优秀的证券分析家；( 3 ) 所有投资者都密切注视市场价格的变化并 能恰当的调整自己所持有的有价证券。在这样的市场上，每种证券价格在任何时 候都等于其投资价值，这就是市场有效率性假说的内容，有效率市场另外的等同 定义是：( 1 ) 有关信息广泛传播而且非常便宜，证券价格已经吸收了所有有关信 息，按照市场价格购买或出售任何证券都是零净现值交易；( 2 ) 在个信息至关 重要的有效率市场里，有人想利用任何信息获取非正常利润是不可能的，利用秘 密信息做出的买卖决定也是不可能的。 二有效市场的形式 市场有效率性假说有三种形式；弱势，半强势和强势市场。 ( 一) 弱式市场：证券价格反映了过去价格记录中的全部信息。 墨苎盔堂堡主鱼皇 ( 二) 半强式市场：证券价格不仅包含了过去的价格信息，还包含了其他 有关的公开信息。 ( 三) 强式市场：证券价格不仅包含了全部有关的公开信息，还包含投资 分析家运用基础分析的结果。 对市场有效率性假说的检验表明，弱式e i v l h 基本上是成立的。这就告诉我 们：( 1 ) 市场无“记忆力”：市场随时遗忘过去发生的一切，证券价格已经反映 了过去价格的全部信息，过去的记忆对未来的预测毫无帮助，即通过分析过去的 价格来决定何时买卖证券以赚取非正常利润是不可能的。( 2 ) 市场价格可以依 赖，市场价格始终保持“公平价格”，没有人可以持续获得超过平均水平的收益； ( 3 ) 每一种证券的价格需求弹性极高。 市场有效性假说对于我们评价开放式投资基金的业绩非常重要，因为我们 需要在有效市场的背景下来评价开放式投资基金投资业绩的显著性。 第三节投资理念和投资目标 一投资理念 投资理念对投资的整个过程都有重要影响，确立投资理念是投资活动的出 发点，是确定投资且标的基础。也是评价开放式投资基金业绩的出发点。在投资 活动中是否采取了正确的投资理念对基金的业绩至关重要。投资理念存在两种流 派；积极管理( a c t i v es t r a t e g i e s ) 和消极管理( p a s s i v es t r a t e g i e s ) 。这两种策略 反映了基金经理人的投资哲学和对市场有效性的看法。 ( 一) 积极管理策略 采用积极策略的基金经理人奉行“权宜应变”的投资哲学，不相信市场是 有效率的，因而寄希望于“主动”的努力来“击败”采取消极策略管理的基金( 指 数基金) 。积极管理要求基金经理人对个股，行业板块和市场有一定的预测能力， 而部分学者的研究成果也确实证实了某些基金经理人具有某种程度的预测能力， 例如a m b a c h t s h e e r 和f a r r e k ( 1 9 7 9 ) 发现“股票收益预测排序”与“股票收益实际 排序”之间的相关系数( 即信息系数) 大致在o 0 5 0 2 0 之间，但这种程度的预 1 4 天津大学硕士论文 测能力太低，并不足以“击败”消极策略。因此，大多数学者对积极策略持否定 态度。w i l l i a ms h a r p e 在一篇题为“l i k e l y g a i n sf r o mm a r k e tt i m i n g ”( f i n a n c i a l a n a l y s t sm a r c ha p r i l ，1 9 7 5 ) 的论文中估计了成功的市场择时需要的预测能力， 他为假想的市场择时者设计了具体的市场择时策略，并对这种积极策略在 1 9 2 9 - 1 9 7 2 年期间的表现进行了模拟( 考虑交易成本) 。结果发现市场择时者必 须在7 5 的时间内都预测准确才能与“消极”态度的基金经理人有同样的表现。 这个研究表明了积极策略成功的困难程度。另外。t r e y n o r ( 1 9 6 6 ) 和j e n s c n ( 1 9 6 8 ) 研究了5 0 年代和6 0 年代早期美国共同基金的市场择时能力，结果表明，从平均 意义上来讲，对市场的预测并不能为基金带来任何非正常利润( 也没有带来损 失) 。总之，积极策略是“徒劳无益”的，当然，在市场效率有限的情况下，我 们并不否定个别基金可能在某一段时间内取得高于平均水平的收益从而击败市 场，也正因为如此，许多基金经理才“痴心不改”，对自己的预测能力信心十足， “执迷不悟”的采取积极策略来管理基金。但是我们必须时刻记住，“专为击败 市场而设计的系统孕育着自我毁灭的种子”( w i l l i a ms h a r p e 语) 。基金经理人根 据市场接体情况，行业情况和公司运作情况这三个方面的风险一收益构成因素 而采取不同的策略。 1 、市场择时 市场择时通过预测未来股市趋势将资金在股市和现金之间转移，或者改变股 票组合的系统风险( 1 3 系数) 。从而试图获得超过股票指数的收益率。 市场择时者所面临的一个问题是如何确定投资收益的哪一部分是由市场择 时活动所带来的。尽管有许多统计模型来帮助解决这个闯题，但是最直接的方法 是基金经理人分设两个帐户，对一个帐户采取消极策略进行管理，对另一个帐户 采用市场择时策略进行管理，通过比较两个帐户的收益率进而得出归功于市场择 时的收益率。 市场择时者所面临的另一个问题是“选股”与“择时”的矛盾。例如，当 预测股市攀升时，“择时”要求选择1 3 系数较高的股票，但如果这种股票恰恰又 是“被高估( o v 鲫a a l u e d ) ”股票，就与“选股”的要求相悖。这种情况下，基金 经理人可以通过指数期货或期权等衍生物来解决“选股”与“择时”的矛盾。 2 、行业转换 天津大学硕士论文 众所周知，可以根据行业特征或稳定情况对各种股票进行分类，统计数据 表明，同类股票的价格波动之间具有某种程度的相关性，而不同类的股票在不同 时期会有不同表现。因此，如果基金经理人能够对各行业未来趋势进行正确预测， 并轮流将资金投放到“有吸引力”的行业，将有可能获得超过平均水平的收益。 在这方面，f a r r e l l ( 1 9 7 5 ) 进行了大量有价值的研究。通过对1 0 0 种股票价 格行为的统计分析，将各种股票分为四类：成长行业( g r o w t h ) ，稳定行业( s t a b l e ) ， 周期行业( c y c l i c a l ) 和能源行业( e n e r g y ) ，并为假想的行业转换者设计了下列 策略：1 9 7 0 年1 2 月至1 9 7 2 年6 月期间投资于成长行业，1 9 7 2 年6 月至1 9 7 3 年6 月期间转换到能源行业，1 9 7 3 年6 月至1 9 7 4 年6 月期间转换到周期行业， 在下来的1 9 7 4 年6 月至1 9 7 5 年1 2 月，1 9 7 5 年1 2 月至1 9 7 6 年1 2 月，1 9 7 6 年 1 2 月至1 9 7 7 年1 2 月期间，这种行业转换策略共带来了3 2 3 9 的收益，相比之 下，同一时期s & p 5 0 0 收益仅为3 4 7 。 但是，f a r r a l l 的研究是建立在下列两个假设基础上的：( 1 ) 无交易成本( 2 ) 基金经理人具有正确的行业预测能力。因此如果基金经理人判断失误，将会遭受 巨大损失。 3 、股票选择 采用“股票选择”的基金经理人致力于寻找“错误定价”的股票。试图获得 超出平均水平的收益。同时，它又是构造股票组合的一个必需环节。事实上，任 何采取积极策略的基金经理人都避免不了选择买入，持有或卖出何种股票的决 策。股票选择过程的结果最后体现在“购买清单( ab u yl i s t ) ”或“股票排序表 ( a r a t i n gs h e e t ) ”上。 ( 二) 消极管理策略 消极管理策略直接来源于“市场有效率性假说( e m h ) ”。重要的信息能够 以很快的速度广泛传播，任何人( 交易所工作人员和“造市者”除外) 都无法利 用公开信息取得超过平均水平的收益。因此任何试图“击败市场( b e a tt h e m a r k e t ) ”的努力都是徒劳的。某些学者甚至开玩笑说，如果通过向华尔街日 报掷飞镖的方式来确定投资组合，基金经理人的业绩可能会更好( 至少不比现 在差) 。相信“市场有效性假说”的基金经理人就构造了“指数基金( i n d e x f u n d ) ”， 以一种完全“消极”的方式来管理开放式投资基金。 1 6 墨望查堂堡主丝奎 l 、指数基金 基金经理人可以以不同的股票指数为目标来构造“指数基金”。当然，最普 遍使用的还是s & p 5 0 0 。许多指数基金对s & p 5 0 0 进行了“微调( f i n et u n e ) ”。 例如，有些基金经理人发现小公司股票虽然没有包括在s & p 5 0 0 中，但是往往会 带来较高的收益率，更重要的是，小公司股票提供了更有意义的“分散化 ( d i v e r s i f i c a t i o 曲”途径，因为它们与整体市场( 大势走势) 相关性不大。因此在 指数基金中加入了部分小公司股票。另外，越来越多的研究表明s & p 5 0 0 并不能 准确的反映市场组合。r o l l ( 1 9 7 8 ) 就指出使用s & p 5 0 0 来代表市场会给基金的 风险分析和业绩评价带来一系列的问题。因此许多基金经理人开始尝试根据“纽 约股票交易指数( n y s ei n d e x ) ”或“w i l s h i r e5 0 0 0 ”指数来构造指数基金，以 便进一步反映市场组合和降低非系统风险。 指数基金的收益率与其目标股指( 通常是s & p 5 0 0 ) 密切相关，因此，在某 些情况下指数基金的表现是优于采用积极策略管理的基金的。例如7 0 年代采用 积极策略的基金收益率比s & p 5 0 0 平均低于l 2 个百分点。 2 、“购买并持有( b l y _ - a n d 击o i d ) ”基金 “购买并持有”基金( b u y _ _ a n d _ l l o l d ) 与指数基金不同的是，它从某种意 义上来讲是一种非分散化投资基金。最著名的例子便是6 0 年代晚期到7 0 年代早 期基金经理人对成长股组合的偏爱。当时m m 和k o d a k 等成长股被称为“一锤 定音”股票，相当多的基金经理人在股票组合管理中买下并持有大量成长股，而 且也确实创造了不错的业绩。在树立了正确的投资理念并确定了投资目标之后， 就要选择合适的投资品种。开放式投资基金的特点决定了基金的投资将以中长期 投资为主，在充分研究的前提下，投资于绩优股和高成长性股票，以保证稳定收 益，实现基金资产的增值。在股票投资组合中，将保留一定比例的短期投资，短 期投资主要是根据市场变化，相机选择，灵活投资，在防范风险和保持流动性的 前提下，增加基金的收益。 二投资目标 从微观经济学的角度来讲，任何投资者的最终目的都是为了追求当期或长 期获得最大的投资收益。但是，不是所有的开放式投资基金都具有一样的规模， 期限和管理水平。因此，它们不可能有着相同的收益率，只有在同一投资目标下 1 7 查塑查