（管理科学与工程专业论文）信息约束下我国资本市场的非均衡性分析.pdf

中南t 业人学钡j 学位论文 信息约束下我国资年市场的非均衡“：分析 摘要 东南亚金融危机之后，人们加强了对资本市场内在规律的研究，资本市 场是否内在均衡也成为争论的焦点 本文试图用经济学、金融学、信息学的 基本原理对资本市场的内在规律进行探讨，提出在信息约束存在的现实条件 下，信息约束滋生的逆向选择，道德风险与集体行为会破坏资本市场的均衡 从而资本市场也是内在非均衡的。论文对我国资本市场的信息约束现状和产 生原因及我国资本市场的非均衡性进行了较深入的实证分析，认为我国资本 市场存在严重的信息约束，这些信息约束与体制、政策因素一道制约我国资 本市场的均衡。随着我国金融体制改革的深化和金融调控方式的改变，信息 约束已成为我国资本市场均衡的主要制约因素。最后，本文提出了提高我国 资本市场均衡性的政策建议，认为其重点是缓解信息约束，并提出了缓解我 国信息约束的制度安排。 关键词 ij 资本市场信息约束非均衡十等 【p 中南工业人学顺j 学位论文 信息约束下我国资本i lj 场的非均衡忖分析 a b s t r a c t t h ef i n a n c i a lc r i s i s p r e c i p i t a t e d t h es o u t h e a s tc o u n t r i e si nt u r b u l e n c e f o r c e dal o to f p e o p l ef o c u so nt h er e s e a r c ho f t h er u l e se x i s t i n gi nt h e c a p i t a l m a r k e t ，t h e r e f o r e ，t h eb a l a n c eo f t h ec a p i t a lm a r k e tb e c o m e st h ef o c a lp o i n t o ft h ea r g u m e n t t h i sd i s s e r t a t i o nt e n d st od i s c u s st h ei n t r i n s i cr u l e sl y i n gi n t h ec a p i t a lm a r k e tb yu s i n gt h eb a s i cp r i n c i p l e so f e c o n o m i c s ，f i n a n c ea n d i n f o r m a t i o n t h ed i s c u s s i o nn a t u r a l l yc o m e st ot h i sc o n c l u s i o n ：w i t ht h er e s t r i c t i o no fi n f o r m a t i o na n dt h ea d v e r s es e l e c t i o n ，m o r a lc r i s i sa n dc o l l e c t i v e b e h a v i o rs t e m m i n gf r o mi tw h i c hd e s t r u c tt h eb a l a n c eo ft h ec a p i t a lm a r k e t t h ei r n b a l a n c eo ft h ec a p i t a lm a r k e ti sa b s o l u t e t h i sd i s s e r t a t i o ng i v e sa n i n c i s i v e a n a l y s to f t h ep r e s e n ts t a t u so ft h ei n f o r m a t i v er e s t r i c t i o no fo u r c o u n t r y sc a p i t a lm a r k e t ，t h er e a s o n sc a u s i n gt h i s a n dt h ei m b a l a n c eo ft h e c a p i t a lm a r k e t i tc o n c l u d e st h a tt h e r ei s as e r i o u si n f o r m a i v er e s t r i c t i o no n o u rc o u n t r y sc a p i t a lm a r k e t t h i si n f o r m a t i v er e s t r i c t i o n ，t o g e t h e rw i t ht h e e l e m e n to f s y s t e ma n d t h ep o l i c yh a m p e rt h eb a l a n c eo fo u r c o u n t r y sc a p i t a l m a r k e t w i t ht h ef u r t h e rr e f o r mo ft h ef i n a n c i a ls y s t e ma n dt h ec h a n g eo ft h e f i n a n c i a ja d j u s t m e n tm e a n s t h ei n f o r m a t i v er e s t r i c t i o nb e c o m e st h em a i n b a r r i e ro ft h er e a l i z a t i o no ft h eb a l a n c eo ft h ec a p i t a lm a r k e t f i n a l l y ，t h i s d i s s e r t a t i o ng i v e ss o m e s u g g e s t i o no n t h e p o l i c i e st ob r i n g t h ec a p i t a lm a r k e t i n t ob a l a n c e ，p o i n t so u tt h ek e yi st om i t i g a t et h en e g a i v ee f f e c t sb r o u g h tb y i n f o r m a t i v er e s t r i c t i o na n da l s og i v e ss o r n eo p i n i o n so nt h es y s t e ma r r a n g e m e n t k e y w o r d s ： c a p i t a lm a r k e t i n f o r m a t i v er e s t r i c t i o nh n b a l a n c e 中南业人学坝j 。学位论义 仃息约束下我国资本市场的1 r 均舭睫分析 第一章导论 1 1 问题的提出 在社会主义市场体系中，商品市场是基础，劳动力市场是动力，会融市 场则处于核心地位，而资本市场又是会融市场的核，1 2 , 。一个国家资本市场运 行是否稳定有序，在定意义上已经成为衡量浚国市场经济完善程度和经济 发展水平高低的重要标志，从理论上卉懂资本市场的内在特征与规律性是f 分必要的。l 乏期以来，人们信奉弧、自斯密的a 然均衡学说，认为资奉市场 价格是收敛的，资本市场是内存均衡的，并以此作为投资利制定政策的依掘。 金融危机的不断发生对资本市场均衡圳呛提出了严重的挑战，微观f ：仪以茭 国的“长期资本管理基金”( 简称“长j 蝈资本”) 在1 9 9 8 年9 月发生的危机 为例即可说明问题，“长期资本”是一家著名的对冲基金，它的合伙人c ”包括 以发明期权定价模型而获1 9 9 7 年诺贝尔经济学奖的m s h o l e s 和r m e r t o n 。 但所谓b l a c k - s c h o l e s m e r t o n 模型仍以j f 态分布为条件，而正态分们j r 是资 本市场均衡理论赖以建立的基础， “长期资本”的风险投资策略仍以“线忸” 平“连续”的资产价格模型为出发点，具体来说，该对冲基会f j , g 核心策略是 “收敛交易”，此策略并不关心某股禁或债券的价格是升还是降，而是关一l 、 j 殳票或债券的价格向“常态”收敛。“长期资本”的一项赌沣下在美国3 0 印 网库券和2 9 年国库券的价格收敛h ( 卖空前者，买入后者) ，本认为f i 论价 幸 升降都稳操胜券，不料，亚洲和俄金融危机使惊恐的投资者寓峰地打n 向看似更安伞吉祥的3 0 年国库券，结果造成3 0 年国库券和2 9 年网库券的价 格发散，而非收敛，类似的其他几个收敛交易也都以发散而告终，故长期资 本不得不求助于美联储的“软预算约束”，以免破产并引发全球金融危机。 从宏观上看，从1 9 2 9 年美国股灾；i - m 的金融危机到1 9 9 7 年爆发并蔓延 的东南亚金融危机，屡次金融危机中，资本市场无不高度失衡，甚至剧溃。 这切，促使人们重新研究资本市场的内在规律，特别是东南豫金融危机之 后，该项研究更得到了加强，其焦点集1 4 在以下几个方面。 资本市场是内在均衡的吗，址丌放资本帐目后外部游资冲击导致资 本市场失衡，还是资本市场本身约束导敛其失衡? 如果资本市场是内在非均衡的，其主要制约因素是什么? 中南1 业人学付 1 学位论文 信息约束下我嘟资奉市场的非均衢怀分析 我国资本市场均衡性怎样，怎样提高我国资本市场的均衡性? 这些都是东南亚金融危机后理沦界尤其关注的问题，我圈金融体制改革 已进入关键性阶段，分析我国资本市场的均衡性，并指出其主要制约因素， 从而平衡、有序地发展我国资本市场，无疑意义重大。 1 2 研究的现状和起点 资本市场足否内在均衡，一直存在两利，针锋相对的理论，种观点认为 资本市场是内在均衡的，资奉市场失衡只是一些外部突发因素所导致，这无 疑为放松金融管制提供了理论依据；另一种观点则认为资本市场是内在非均 衡的，资本市场的失衡在所难免，凶此，适度的金融管制也成为必要。下面 分别对两派理论作简单的述评。 1 2 1 资本市场均衡理论述评 1 2 1 1 资本市场范围界定 资本市场，是指期限在一年以上的长期金融工具交易的场所，又称长期 金融市场，该市场筹集的资金主要用_ ：固定资产投资，期限长，风险大，被 当作固定资产投资的资本来运用。资本市场主要包括股票市场、债券市场等 有价证券市场以及中长期信贷市场。我国有些学者认为，中长期信贷市场在 信贷计划机制中运行，不进入市场，这种说法，值得商榷。1 9 9 3 年中共中央 关厂建直社会主义市场经济体制的若干问题的决定中明确指出：“发挥i 订 场机制在资源配置中的基础性作用”，“发展以银行为主的金融市场”。可见， 我闫银行间接融资己建立在市场机制的基础上。上述两种把银行问接融资排 斥f 资本市场之外的观点，是一种偏见。我国金融市场是以银行为主体的， 银行信用依然占资本市场融资的9 0 a 右。认为中长期信贷不应p 1r 资本, t i 场的另外。点理由是因为它4 i 具备流动性，即不具备二级市场，但流动性的 存在本身是为了安全性的需要。而中长期信贷的安全性要明显高于债券、股 票市场。因此，从该意义上讲，也不应该将中长期信贷市场划出资本市场之 外。所以，本文研究的资本市场范围包括股票市场、债券市场等有价证券市 场以及中长划信贷市场。 1 2 1 2 市场均衡理论 均衡是经济学中出现频率很高的洲汇，不少经济学家深信，只要价格充 分弹性，市场将自动达到均衡，与此理论相联系的一般均衡模型也被构筑得 1 一一 信息约束下我国资本市场的寸均衡1 1 ： 1 分析 越来越精美，按着均衡理论的观点，市场均衡至少存在如下特征： 1 市场均衡点的存在性 “供给、需求、平衡”是经济学最基本、最核心的6 个字，瓦尔拉斯最 早写出了供需方程组，假如有n 种产品，每种产品供给量s i 都是市场价格 p l p 。的函数，即s i = s i ( p ，p 2 p ) ，i = l ，1 1 。同样，每一种产品 需求量d i 也是市场价格的函数，即d i = d i ( p ，p ：，p ，) 。关于市场价格 呵列出如下n 个方程： f d l ( p 1 ，p2 一p ”) 一s 1 ( p l ，p2 ，p 。) = 0 j 1 d 一( 尸l ，p2 ，p ”) 一s ”( p i ，p2 ，p ”) = 0 其后，阿罗德布鲁等在一般情况下 、，论并证明了解的存在性和唯一陛，且 该均衡点帕累托最优的。 2 市场运行均衡点的稳定性 早在2 0 0 多年前，亚当斯密就提出了著名的“看不见的手”的观点， 他认为每f | 每时众多的人生产各种产口i - 1 并出售这些产品，另外一些人则购买 这些产。品，生产和需求在如此复杂的运动下却能调节并趋于相等。就如存在 一个“看不见的人”伸出的一只“看不见的手”操作市场，这个“看不见的 手”就是市场定价机制和竞争机制。在经济控制论中我们把它称为经济的鲁 棒调节：当经济偏离均衡状态时，在定价机制和竞争机制的作用f ，总能自 动回到平衡状态系统高度稳定。 作为纯理论的假说，均衡市场理论的逻辑严密性是毋庸置疑的，而且作 为一种理论分析的参照系和标准也有重要价值，但其作用也仪止于此，因为 现实经济运行与以上理论假晚差距太人了，市场出清更多的只是一种理想状 态，市场非均衡则是一种经济运行常念。从信息学的角度看，市场均衡理论 以完全信息为基础，均衡体系的实现依赖于价格的瞬间调整和价格机制无代 价地传递信息，然而这种假定是不现实的，因为它无法说明当有效需求减少 向引起失业和资源闲置时，为什么不是直接通过工资和价格的调整来达到充 分就业。关键是由于市场信息的不完全性，不仅市场供求和价格的变动不能 瞬间反馈给任何交易者，而且交易者也不一定即刻进行价格调整。现代信息 ! 塑：! ! ! 查兰塑! 堂堡堡墨 堕皇塑塞! 塾里堡坐史璺堕苎望塑堡坌塑 论告i # - 我 r ：l ，交易者为收集可能交换机会信息是要花费成本的，正是这种信 息成本的存在使市场处于非分清的非瓦尔拉斯均衡状态。 1 2 1 3 资本市场均衡理论 资本市场均衡理论以“理性人”假说为基础，认为市场交易者是完全理 性和充分自利和自律的经济人，都追求均值方差的有效性，在规避风险的基 础h i s 择收益率高的资产，这种交易者的个体理性的加和又是集体理性，交 易者做为一个集体，电知道什么信息是重要的，什么信息足不重要的，交易 者的行为总是可以使价格以线性反映信息，这样，在有效地消化了信息之后， 资本市场总趋于均衡，金融资产的风险和收益高度线性对称，其价格反映其 内在价值。 资木市场均衡理论的代表学说主要包括：有效市场理论、资产组合理论、 资本资产定价模型。 1 有效市场理论 若资本市场中金融资产的价格可充分而准确地反映全部相关信息，则称 之为有效市场。有效市场学说认为价格总是以线性范式反映信息，今天的价 格变化只能由今天的突发新闻引起，昨天的新闻不再是重要的，而且今天的 收益牢与昨天的收益率无关，收益率是相互独立的，遵循随机游走的变量， 如果把足够多的独立价格合到一起，在极限处，概率分布也成为正态分布， 整个收益率的时间序列也表现为没有i d 忆特征的马尔柯夫链。 白1 9 6 7 年r o b e r t s 茸先提出有效l 仃场的概念以来，人们就直爿惯于按 信息集的不同类型将市场效率划分为三种不同水平。 1 ) 弱式有效市场，当现在的金融资产价格已充分地反映了历史序列中所 包含的一切信息，从而投资者不可能通过对以往价格进行分析丽获得超额利 润时，市场为弱式有效，“随机游走”i r 是指这种弱式有效，在这种情况下， 技术分析将毫无用处。 2 ) 半强式有效市场，若现有金融资产价格不仅体现了历史的价格信息， 而且反映了所有与金融资产有关的公外信息，则为半强式有效。在半强式有 效的市场中，对一家公司的资产负债表、损益表、股息变动或股份拆细及其 他任何可公丌获得的信息进行分析，均不能获得超额利润，这利，市场巾，基 础分析将失去作用。 信宙约束下我国资奉i 仃场的1 r 均搀h 分析 3 ) 强式有效市场，若市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易者所 获得的一切信息，从而使任何获得内幕信息的人也不能凭此获得超额利润时， 则称为强式有效市场，这里，市场价格完全反映了切可公j ：获得的信息， 同时也充分反映了一切内幕消息。 2 资产组合理论 基于有效市场中的线性范式，市场收益率呈正态分布，根掘微积分的中 心极限定理，方差总会是有限的，马尔维茨第一个用方差来度量资产组合的 风险，即： 盯z ：争吨) ： j = 1 式中，。! ：方差 r 。：平均收益率r ：收益率观察值。并在此基础l 提出 资产组合理论，该理论以认为投资者都追求马尔维茨的均值方差有效性而著 名，这种均值方差的有效性呵由资产组合曲线中的有效边界表示：假没由n 种证券组成的证券组合，由其中不同比例的证券形成若干种具体组合，每种 证券都有与之相列应的风险和收益，这些组合的总集合即为可行集，可以证 明，司行集一般如图1 1 所示，是由a b c a 困成的图形，图形中及边缘f = - 任 何+ 点都代表一种可能的证券组合，f = l 足可行集中只有部分点才是合理、有 效的。根据有效集定理，一个投资者能从卜面一组证券组合中选择他所期望 的最优证券组合： 在各种风险水平条件下，提供最大的预期收益 存各种预期收益的情；! c lf ，提供最小风险 删望 收懿 塞 图1 1 可行集和有效集 风险 同时满足以上两个条件，即称之为有效集或有效边界如图1 1 b c 部分。 一5 一 中南1 业人学f 曲l 学位硷史 信息约束f 我国资牟市场的1f 均撕忖：分析 3 资本资产价模型 6 0 年代中期，夏普利特纳和莫辛将有效市场理论与马尔维茨的资产组 合理论结合起来，建蕾起以理性预期为基础的金融市场均衡分析模型，即资 本资产定价模型，该模型在分析证券风险收益关系的同时，提出了证券定价 的方法和理论，资本资产定价模型的理论精髓可以用资本市场线和证券市场 线表示： ( 1 ) 资本市场线：是证券有效组合的风险与该组合预期收益率关系的表 达形式： ，：，+ f 生ii s ， ls 肘i 其中y ，：证券投资组合的预期收益率y 。：证券有效组合的平均预期收益率 i ：无风险利率 s 。：市场证券组合的平均风险( 标准差，即无风险利率i 与有效集b c 切点处的风险值 s 。：证券投资组合的风险( 标准羞) 这一表达式可以用图1 - 2 表示，其中m 点是无胍险利率与有效集的切点， 表示没有无风险投资和无风险借贷条件卜- ，证券有效组合的风险与收益关系， 所以m 点的证券组合又称为市场证券纰合。 由图1 2 可见，资本市场线的斜率堕 ，o ，代表资本市场提供投资 者的收益和风险的替代关系，即每个鲍位风险的收益报酬；截距i 是无风险 利率，可认为是投资的时问报酬。山此町见，证券的预期收益率取决于风险， s s p 幽l2 资小f l j 场线 中南1 。、i k 人学帧i 学位论史信息约束卜我国资奉市场的前均衡他分析 风险越大，报酬越高，风险越低，报酬也越低。 从形式上看，资本市场线只表示了收益和风险的关系，但由这种关系也 决定了证券的价格，这种价格就是由河r 现值回归而得的内在价值。因为，资 本市场线是在证券有效组合条件下风险与报酬的均衡，如果某一证券价格脱 离这一均衡，则该证券的风险与报酬关系在资本市场线之外形成一种对应关 系，然而从前面分析中已看出，只有在有效组合中的风险与收益4 是均衡状 态。所以，脱离了这一均衡的证券，要么风险的报酬偏高而成为抢手货，造 成该证券价格上涨，报酬降低；要么风险的报酬偏低而使投资者纷纷抛售 造成证券价格f 跌，报酬上升，最终的结果还是使证券的价格回复到均衡位 置使风险与报酬的关系服从资本市场线。 ( 2 ) 证券市场线 证券市场线表示证券的协方差风险与证券预期收益率之间的关系，其表 认i 是： y ，= ，十l 兰二 j s m 其中y i ：证券i 的预期收益率 y ，。：有效组合的平均预期率( 组合中包括证券i ) i ：无风险利率 s 。! ：有效组合的平均预期收益率方差 s i m ：有效组合与证券i 的预期收益率协方差 这一关系可用图l3 表示。 y s ：s 、。 圈13 证券市场线 如自u 述，资本市场线表示的是有效证券组合的预期收益率与标准差之间 1 一 中南r 业人学坝l ：学位论义 信息皇勺柬下我国资本市场的1 均稚】札分析 的关系，它是把有效组合作为一个整体来研究的，而证券市场线是针对证券 组合巾某一特定证券的收益和风险进行进一步分析，从公式中可见具有较人 协方差的证券提供较大的预期收益率，这实质上是风险一收益对称原则在证 券市场中的体现，因为具有较大c f | 、方差的证券，说明其风险程度也较高，如 果高风险证券不能带来相应的预期高收益，则这种证券就会逐渐退出证券组 合在退出过程中，该证券价格f 跌，预期收益渐渐升高，直到与其风险对 称为【l j 。 从资本市场的三个假设不难看出，资本市场均衡理论是以信息完全为条 件的，只有在信息足够充分刁i 需成本的情况下以上三个假设条件才可能成 立。 1 只有在信息完全时，投资者j 有可能在不存在信息成本的条件卜，追 求均值方差的有效性，反之，在信息成本存在的条件下，即使市场卜只存在 成熟的投资者，办会出现搭便车现象滋生集体非理性行为，从而破坏资本 1 1 j 场的均衡。 2 只有在信息完全时，价格机制传导信息才是免费的、瞬时的，价格，4 能成为随机游走的变量，价格及时反映所有公开信息，价格变化才不相关， 且由一系列小的连续变化组成，收益率序列遵循正态分布，当信息不完全时， 剀为集体非理性因素的影响，价格机制传导信息可能被延迟，价格变化可能 由少量的大变化组成，收益率序列4 i 再遵循f 态分布整个市场表现出非均 衡性。 从本质上浇，资本市场均衡理论无疑是一般商品市场瓦尔拉斯均衡的翻 版，从逻辑上说，它也是非常严密的。然而，从宏观上讲，资本市场理论无 法解释资本市场严重失衡，首先，它无法解释自我实现式的市场均衡，如1 9 8 7 年发生的股市狂跌的“黑色星期一”现象；其次，它也无法解释历史上发7 扛 的会融危机，因为市场风险和收益的严格对称，即使外部冲击，因为缺乏内 在的传导机制，即所谓的内因，市场也不会失锯，金融危机也不至于发生。 再者，均衡理论也无力解释转轨时期国家资本市场上出现的非有效性及市场 振荡和局部失衡，如中国股市在1 9 9 2 年5 月2 1 日创下的日升幅度为1 0 5 2 7 的l _ l = 界最高纪录，及中国国债期货市场上“3 2 7 ”事件崩溃中造成的局部失 衡，从微观上讲，均衡理论也无法解释股票收益的季节性，大小效应以及季 。! 塑! 苎! ；! 芝塑占兰堡丝兰笪星塑塞! 垡堕笙= ! = 空塑堕! ! 些塑丝坌堑 节性和拉斡n j ! y , f 目结合而形成的“小公司元月效应”。 l - 2 2 ：l 资本市场非均衡理论 资本市场均衡理论在受到普通接受的同时，也受到了更多的质疑。与其 同时，资本市场非均衡理论也得到了很大的发展。其中，最有影响的噪声理 论。 噪声理论产生于7 0 至8 0 年代，完善于9 0 年代，是当前资本市场理论中 较为前沿的理论。该理论的主要代表人物有d e l o n g 、s h l e i f e l 、s u m m e r s 、 w a l d n n 、k y l e 、f r o s t 、s t e i n 等。该理论认为j 噪声是与信息相对的，信息是交 易者据以正确预期与基础资产价值变动有关的信息，噪声则是与基础价值变 动无关的、但可能影响资产价格使之非理性变动的错误信息。因为信息的噪 声可以带柬价格的非理性，价格作为交易信息的组成部分可以成为新的噪声， 所以噪声也包括价格噪声。价格噪声，以表达为资产价格偏离资产均衡价值 的状态。 因为噪声的存在，市场上必然存在两类交易者，即： a 噪声交易者，他们利用噪声交易，其结果是使资产价格偏离资产价值， 使市场失衡。 b 理性交易者：他们利用信息交易，其结果是使资产价格趋于资产价值 市场趋于均衡。 噪声理论认为噪声交易肯总是存在的，传统均衡理论认为尽管市场中肯 充分多的噪卢交易者，但其作用可以忽略，该观点是由f r i d m a n ，f a m a 等人 提出并坚持。他们认为非理性投机者( 噪声交易者) 将会遇到理性套利者与 抗衡，并在这一过程中使价格趋于基础价值并且，在这一交易过程中，噪 声交易者会遭受损失。套利者从中获利，而最终这些非理性投资者会从市场 l 1 消失，所以，噪声交易者并不能在很大程度上影响价格，即使有影响，也 不会很长久，这就是所谓的“市场选择理论”。 噪声交易论认为市场选择过程并非总是存在，相反，噪声交易者可以通 过对理性套利者的影响创造自身的盈利空f 司。当理性套利者进行套利时，不 仪要面对基础性因素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性预期变动的风 险。作为风险厌恶者，理性套利者j 甫放弃套利机会，不与噪声交易哲的错 误判断相对抗，从而使噪交易者获利高于理性套利者的收益。这种非理性预 ! 堕! 、业叁兰型 ! 。兰堡堡文信息约束下我国资奉市场的1 r 均狮性分忻 期变动的风险是对于短期套利者而言的。也就是说，当噪声交易者的投资理 念进一步偏离它的均值时，就存在这种风险，即在套利者进行套利而变现时， 价格并未发生如他所料的逆转。例如，当噪声交易者今天对某一资产持悲观 态度时，会使价格下跌，套利者此时进行套利交易是因为他认为价格在不久 就会恢复。如果噪声交易者的看法并未扭转反而更加悲观时，就可能使短期 套利者遭受损失。由于这种风险的存在，套利者对噪声交易者的对抗力量削 弱，从而l f j 能使价格明显偏离丁基础价值，噪声交易者可从他们自身创造的 风险空间中获利，从而“创造了自己的生存空间”( c r e a t et h e i r0 w n s p a c e ) 。由于噪声交易者收益高于套利者，在示范效应影响f ，新进入市场 的交易者会模仿噪声交易者，套利交易者会转变为噪声交易者。从长期来看， 噪声交易者主导了整个市场，从而使市场效率消失。市场价格偏离其基础价 值，市场失衡得以发生。 资本市场非均衡理论中，比较有影响的还有合理性泡沫理论，混沌、分 形理论。合理性泡沫理论由布兰查德提出，他在自己创建的泡沫模型中指m ， 资本市场具有“均衡点飘移”多重自相关均衡的特点。混沌理论则以为资本 市场从根本上况是一种非线性系统，是确定性和内在随机性的统一体，作为 一个实际存在非线性系统，资本市场是随时问演化的，即是一维不可逆的， 这种吖i j 逆性也决定了金融r 仃场的非均衡性。 以上理论从不同的角度分析了资本市场的内在非均衡性，但都4 i 曾将信 息做为一项资源来研究资本市场的内在特性。噪声理论虽已开始从信息学角 度来研究问题，但并没有考虑信息这项特殊资源的成本，更重要的是，其研 究问题的切入点是失真信息( 即噪声) ，对信息不对称所产生的影响分析不够。 尤其遗憾的是，国内有关资本市场非均衡的研究更显不足。本文试图在前人 研究的理论基础上，将信息看成一项资源，分析其稀缺性造成的信息约束对 资本市场均衡的影响。 1 3 本文研究的思路和框架 本文研究遵循理论、实证、结论的结构框架，全文共分 l 章。 第一章为导论部分，主要是提出问题，并对研究的现状和起点作出分析， 给出全文的思路和框架。 第二：章是有关资本市场内在非均衡性的讨论，着重从信息约束的角度来 信息约束下我周资奉市场的非均栅性分析 阐述资本| = | 丁场的内在非均衡。 第二章着重分析我国信息约束现状及原凼分析。 第四章为信息约束下我幽资本市场非均衡的实证分析、并分析信息约束 制约我国资本市场均衡的机理。 第五章为政策建议部分，提出缓解我国信息约束，提高我国资本市场均 衡性的制度安排。 文章的结尾是结论部分，对全文作总结性概括。 业些塑丝堕l 一堕：垦垫壅! 堡旦笙塑望堕望堂坠堑 第二章 信息约束下资本市场非均衡的理论分析 信息是经济运行的核心问题，占典经济学假定，在信息是可获得且采集 成本为零的情况下，充分的市场竞争可以实现经济的一般均衡，资源配置达 到帕累托最优，但在现实经济中，信息并不是随时随处可得的，即使具有可 获得性，交易者也要付出定成本。这样，现实中的经济均衡必然与古典植 型中的般均衡存在根本的差异，通过放宽假定，将不完全信息引入分析： 象，现代经济学证明了经济均衡不可能实现，要么目j 使可以实现，这种均衡 也是1 f 最优的，低效率的。 2 1 信息约束的表现形式及成因分析 信息约束是由信息本身特征所决定的，因为信息生产、传递不充分而，n 生的信息不完全，因此也称信息的不完全性。它一般表现为两种形式： 1 信息不列称，指交易双方对所要交易的对象拥有的信息在量上和质卜 不相等，信息优势的一方有可能凭借信息获利，在社会经济交往中信息不对 称是普遍存在的。 2 信息失真：信息不对称是交易双方对所要交易对象的信息刁i 均等，信 息失真则指每个主体对自身信息掌握的不充分、不准确。信息失真问题是现 实存在的，每个经济主体对自身的经营信息并不能完全掌握，特别地，如果 会计、统汁制度不健全、不严谋，就很呵能高估或低估自己的财务状况，价 值与信用能力。信息失真引发的低效率主要体现在内部管理方面，信息失真 问题在一些发展中国家企业普遍存在。 信息约束具有以下特征： i 固有性，信息同其他资源一样，同样是稀缺的，信息不是免费财货， 信息的获取是要4 、 出成本的，因此，信息不可能绝对完全，信息约束总是存 在。 2 可缓解性。如其他产品的生产样，信息的生产同样有规模效应，大 量地对信息进行规模专业生产，并有效、有偿地传递信息，刈以提高信息的 先全性，从而缓解信息约束。 2 一 旦堕坚! ! 生兰堡! 鲎堡堕墨 堕：垦丝窭! 垫里塑坐变垫堕苎些垫壁坌堕 3 与风险正相关性。风险是指金融交易中的不确定性及其可能带柬的不 利后果的衡量，风险不一定足由信息约束造成的( 如操作风险) ，但信息约束 是产生风险的主要原因，且信息约束越入，风险也越大。如图2 1 所示： 信息约束主要是由以下四个方面的原因产生的。 1 信息的有效性和准确性有时空限制。信息只有在特定的时j 、日j 和地点爿 有意义。这种时效性制约了信息的f ：产和传递，从而产生信息约束。 2 搜集信息是有成本的，这些成本包括交通费、信息费、时间损耗等， 假定交易者都为理性的，只有在搜集信息的边际收益超过边际成本的情况下， 交易者搜集信息爿是有利可图的。当边际收益小于边际成本时，交易者将彳i 愿意付出搜集信息的成本，从而使信息传递不充分，产生信息约束。 3 信息并不都是一目了然的。对信息的理解和掌握需要接受者具备一定 的知识，接受的信息也不是拿来就可以直接使用，需要使用者根据所要完成 侄务的特殊性，进行一定的加工。加工和处理信息周样存在一定的成本，只 有在边际收益大于边际成本的情况下，加工信息才是有利可图的。这种加j ： 成本也决定了信息约束的存在。 4 信息的公共性。信息是可以复制的信息的生产需要成本，拍比之下， 信息的复制和传递费用则小得多，同时，由于信息的消费具有“ 乍消耗性” 的特点，任何一个“次级信息中，山”都，丁以在传播信息方面比原始生产者毫 不逊色，却只要付出低廉的传播费用。换句话说，任何一个信息消费者都指 望“搭便车”，没有人愿意付出信息生产成本，这无疑又会增加信息的稀缺性， 强化信息约束。 2 2 信息约束对资本市场均衡的影响分析 本文从级市场和二级市场两个层次来探讨资本市场的非均衡，并且把 信息约束卜我国资奉l h 场的1 c 均衡悱分析 信贷市场看成没有二级市场的金融市场 息失真对资本市场均衡的影响显而易见 讨信息不对称对资本市场均衡的影响。 即将它划归于一级市场，又凶为信 因此，这里不做讨论，本文手要搛 2 2 1 信息约束对一级资本市场均衡的影响分析 一级资本市场是与实物经济联系最紧密的市场，信息约束对一级资本市 场的影响主要通过信息不对称滋生的逆向选择和道德风险表现出来。 ( 一) 逆向选择 阿克劳大( a k e r l o f ) 在1 9 7 0 年出版柠蒙市场一书中，利用被美国 人称为“柠檬”的旧车市场作为典型例子，论述了信息刁i 对称| ； 提_ 卜的逆向 选择问题。在i u 车市场上，逆向选择问题来自买者和卖者有关车的质量信息 的不刈称，卖者知道车的真实质量，买者不知道，只知道车的平均质量，因 i n j 只愿意根捌平均质量支付价格，但这样一来，质量高于平均水平的卖者就 会退m 交易，只有质量低的卖者进入市场，结果是市场上出售的l u 车质量下 降，买者愿意支付的价格进一步下降，更多高质量的车退出市场。这样，市 场成交的只是劣质车，即产生“劣质午驱逐优质车”，或者根本就无法达成交 易。整个旧车市场表现为一种低效率的均衡，或者均衡不存在，交易的帕累 托改进不能实现。 资术f j 场是一个别典型的信息不对称的环境，因此，逆向选择总是存在 的。 1 信贷市场的逆向选择分析 信贷市场i ：，借款人对自己的信j _ | 能力有较深的了解，而贷款人对借款 人的信用能力、财务状况不太了解，因此，借款人和贷款人在同一笔交易中 的信息是不对称的。信用能力强的借款人凶为筹资渠道较多，因此不会以较 高利率借入资金，而信_ j 能力较差的人则愿意以较高利率借入资金。冈为银 行不仅追求利润而且要回避风险，如果贷款风险独立于利率水平，在资金的 需求人于供给时，通过提高利率，银行可以增加自己的收益。但银行在不能 观察借款人的投资风险时，提高利率会使低风险的借款人退出市场，或者诱 使借款人选挥更高风险的项f 1 ( 道德风险行为) ，从而使银行放款的平均风险 ：升。这样，信贷市场上存在的典型现象信贷配给现象也就出现了。这q ! 的信贷配给是指市场机制，而非计划机制下的一种现象，包括两种情况： 中南t 业人学坝j + 学位论殳 信鬯、约束下我国资奉市场的 均衢性分析 1 ) 在所有贷款人中，一部分人得到贷款而另一部分被拒绝，被拒绝的申请人 即使愿意支付更高的利息也不能得到贷款：2 ) 一个给定申请人的借款要求只 能部分地被满足( 如申请1 0 0 万，但只能得到5 0 万) 。根据新古典均衡理论， 市场价格的自动调整会使信贷资金的需求等于供给，但在信息不对称的条件 下，那些愿意支付较高价格( 即利息) 的借款人正是那些预期还款可能性低 的借款人。结果，利率的提高可能降低而不是增加银行的预期收益，银行宁 愿选择在较低的利率水平上拒绝一。部分贷款要求，而不愿选择在高利率水平 f ：满足所有借款人的申请。这样，在信息不对称的情况下，即使在充分竞争 的基础上，如果信息在借贷双方传递币充分，那么，市场利率将不会提高至 市场供求出清的均衡水平，最有可能的是信贷配给存在的非市场出清f 低效 率均衡。 提高利率会产生两种效应，一是逆向选择效应，由于利率水平提高，投 资j ：安仓项目( 其特点是收益低，归还贷款的n , 1 5 佥也小) 的投资人将由于投 资成本提高被迫退出借款人行列；二足激励效应，指高利率将激发借款人去 r r 十 厂 幽2 , 2 收益水平( r ) 与利率水平( ；) 从事高风险、高报酬的投资。如果提高利率所带来的收益不足以弥补贷款本 金的损失，到头来其总收益不但没有提高反而下降了，可用图2 _ 2 表示这种 相互关系。 在r 宰之前，提高利率，银行收益还可增加，但在p 点之后，利率提高将 会由丁不归还放款数额的增加而导致银行总收益的降低。一对于银行便成为 最佳利率选择点。在该点时贷款的需求量超过贷款供应量，即r + 利率是市场 1 f 出清的均衡利率，可借用圈2 3 束具体分析一下原因： 一l5 一 二型要王些尘兰竺兰堡笙苎 堕：垦丝壅! 垫里望尘堕塑盟j ! 望塑堡坌塑 首先，给出借贷双方的行为函数，对于借款人来说，其借款与否主要取 决于其拥有的财富状况和投资的未来收益情况，假定其投资项目所需资金超 过了其财富拥有量( c ) ，需要外部融资，假定银行是唯一的资金供应来源， 不存在其他融资途径。则其收益可山下式给出： y 2 m a x r 一( 1 + r ) l ) ；一c 】 y ：预期总收益 r ：投资预期收益l ：需要的贷款 r ：贷款利率c ：贷款质押物价值 为简单起见，不妨假定，借款人对l 的需求是利率的函数，则总的贷款 需求由f 式给出： l 肛lrg ( p i ) d p idp d r t ，由于市场低迷，a 、b 都不相信对方能保持多头，而空 头至少可以使彼此免受更多损失，纳仆均衡也成为( t ，i ；) ，即都保持空头。 1 、对资本市场有效性影响 在集体行为的作用下，金融商品价格对信息的反应不一定是遵循线性 范式，在市场人气较旺、市场交易繁荣时，跟风者的行为会使价格对利 好信息反应过度，而对利空信息反应延迟，反应不到何，甚至不反应， 如图2 5 ： 价 讯 价 梦 利好信息 宣布h 利窄信息时间 宣布h 圈25 市场繁荣时价格对信息的反应 利空 信息 宣布 利蚶信时间 息宣布 日 图2 6 市场萧条时价格对信息的反府 中南l 。业人学坝1 学位论文 信息约束下我囝瓷奉市场的作均俩，h 分析 而在市场萧条时，因为负向集体行为扩散、市场人气低迷，过度悲观， 交易者对利空信息反应过度，而对利好信息反应延迟、反应不到位，甚至不 反应，表示如图2 6 。 综上所述，集体行为会降低资本市场的有效性，有关信息p j , 4 b 线性方式 过度影响价格或延迟影响以后一段时间的价格，收益率成为相互关联的，不 遵循随机游走的变量，从而使市场表现为无效或弱有效性。另外，通过强化 金融商品独特的价格运行机制，集体行为又会使资本市场偏离均衡，造成市 场火调、市场振荡，甚至造成市场危机。因为资本市场不可能实现完全信息， 这种内在的非均衡性和非有效。i f 也会长期存在，美国的瓦加教授按照集体行 为的扩散程度不同，将资本市场分为四个不同的状态，即随机游走状态， 即_ ；存在集体行为或集体行为非常小时，交易者之间互相独立地行动，市场 有效且均衡；过渡市场状态，随着集体行为的扩散，价格对信息的反应可 能被延迟一段很长时问，市场失调；混沌市场状态，集体行为进一步扩散 价格刈信息反应变得不确定，从而市场处于混沌状态；协同市场状态，整 个市场被集体行为所控制。金融商品价格已不建立在预期收益准确判断上， 而是建立在是否与集体行为吻合基础上，市场可能高度振荡失衡。 ( 三) 集体行为对股票收益率统计分布的影响 资本市场均衡理论认为，信息的传导机制是完善的，价格总是可以以线 性方式反映信息，证券收益率也相互独立，其分卸是正态的，但早在有效市 场假晚形成以6 口，人们就已经发现不符合f 态假设的例子，后来，奥斯本、 法玛、夏普、库特纳、芒德勃罗都发现，证券收益率的分布较证态分斫j 而言， 具有“尖峰”、“厚尾”的特征，即收益率的频数分伟中总是有数量多得反常 的远离了中心的大变化，同时围绕均值的观察数也偏多，如图2 7 。 尽管诸位学者都注意到这种反常分布，但因为无法解释，因此也为之争 论了十几年，法玛、奥斯本、夏普、库特纳都把这种分布看成近似正态分南 而举持有效市场学说，库特纳提出一个替代建议，认为正态分布的和可能导 致+ 个看上去肥胖的尾部，芒德勃罗则认为收益率遵循的是一种有异于高斯 f 态分布的帕雷托分布，并用分形学去解释资本市场的内在特征。 信目约束下我圆资牟市场的非均衡性分析 7 ， _ 一h y b 一20246 标准差 图2 7 证券收益率的分确 按着本文研究集体行为的逻辑，投资者在接受信息之后可能会不付出信 息分析成本而只是等到趋势十分明显时d 跟进，这种以累积的方式埘信息 作出的反应，会产生两种效果，一种是“厚尾”即尾部肥胖。例如股票价格 越高，越容易激发集体行为购买，从而使该科t 股票收益率大大低于市场平均 收益率，另一种效果便是尖峰，因为信息对价格的作用是非连续，定价表现 突变性、不连续性的特点。这样，在收益率均值周围会出现较多的频数，而 这种突变性又会导致厚尾，即方差的无限性。 纵卜所述，在信息约束的条件f ，一级资本市场非均衡表现出以卜特点 首先，在道德风险和逆向选择及集体行为的共同制约下，二级资本市场不是 趋于帕累托最优均衡的，其价格列其内在价值有一定偏离。其次，集体行为 可能使其价格剧烈波动，在特定情况一卜( 如自然灾害、战争、游资冲击等突 发性事件) ，集体行为这种资本市场的内在非线性机制可能被激发，变得小可 控制，整个资本市场跌入凶徒困境，高度失衡，甚至可能崩溃。从以上几个 方面也，j 见，资本市场是确定性和随机性的统一：从其价值和价格的偏离性 中南l 一业火学f i ! ；! j j 学位论文f 青息约束下我陶资率市场的扑均衡陆分析 上讲是确定的，从集体行为这种资本耵场的内在非线性机制的激发看其失 衡又是不确定的。 行文至此，我们已不难解释“黑色星期一”现象，“黑色星期一”足指 在1 9 8 7 年1 0 月1 9 日，美国纽约股票市场突然爆发的前所末有的狂跌风潮。 对于这场危机，一些西方学者既无法用现有理论作出圆满的解释，更无力提 出行之有效的解决方法，就象托宾所评论的“不存在任何明显的能够使股票 的价值在这4 天罩出现3 0 差别的斟素”。根据本文分析的思路，这i f 是股 票市场f i 连续定价的表现，累计的信息在星期一当天作用于价格，并闪为市 场已为集体情绪所控制从而缺乏流动性，这种流动性的缺乏引发了突然的和 不连续的定价。 总而言之，在信息不完全的条件下，逆向选择和道德风险会破坏级资 本i 订场的均衡，而集体行为又会破坏风险与收益的严格对称，从而破m ：二级 市场均衡。因此，我们晚资本市场是内在非均衡的，我国著名经济学家吴敬 琏也曾经撰文：“金融市场是一个不确定性很大的市场，不存在一个能