（工商管理专业论文）中国股指期货的风险管理研究.pdf

摘要 股指期货自1 9 8 2 年推出以来，已经成为世界上交易量最大，流动性最好的 金融衍生产品之一。这些年来，股指期货在规避股票市场系统风险、促进股票市 场发展等方面发挥了巨大的作用。但是由于股指期货的交易特点，股指期货具有 巨大的风险。一旦对股指期货运用不当，就可能给投资者带来巨额损失，甚至影 响到正常的金融秩序。因此股指期货风险管理需求日益迫切。本文针对中国股指 期货市场的风险识别、度量、控制及风险管理体系展开一系列的理论与实证研究。 我国的股指期货发展经历曲折，直到2 0 1 0 年4 月中国股指期货产品才正式 推出。股指期货在中国的发展时间短，而且中国证券市场发展的特征使得我国股 指期货发展还面临着特殊的风险。目前中国股指期货风险可以分为市场风险、信 用风险、流动性风险、操作风险和法律风险五大类。其中市场风险是最基础也是 最需要进行控制的风险。 股指期货的风险度量可以从定性和定量两个方面进行，在定量度量中目前最 主力的工具是v a r 。本文建立v a r - g a r c h 模型对沪深3 0 0 股指期货中的i f l 0 1 2 和i f l l 0 3 期货合约的收益情况进行了实证分析，分析的结果表明该模型能够有 效的拟合股指期货的数据，其计算出来的v a r 值是有效的实证分析的结果为中 国股指期货风险度量提供了参考。 不同国家的风险控制体系都有所不同，虽然国外的成熟股指期货风险控制为 我国股指期货市场的风险控制提供了值得借鉴的成功经验，但是我们必须在了解 我国股指期货的市场环境后，建立符合中国国情的股指期货风险控制体系本文 建议中国股指期货的风险控制采用一元三级风险监管体系，以政府引导和监管为 核心，明确界定期货行业协会的职能，发挥其自律性约束作用，依靠交易所和经 纪机构的内部风险控制制度，联合股指期货市场投资者，从我国股指期货交易的 各环节入手，全面控制股指期货风险 关键词：股指期货；风险识别；风险度量；风险控制 a b s t r a c t a st h em o s ts u c c c s s f u li n n o v a t i o ni nt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e ti n19 8 2 ， s t o c ki n d e xf u t u r e sh a v eb e e no n eo ft h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e so fb e s tt r a n s a c t i o na n d l i q u i d i t y s t o c k i n d e xf u t u r e sh a v e b e e nc o n s i d e r e df u n c t i o n e dt r e m e n d o u s l yi n a v o i d i n gs y s t e m a t i cr i s k sa n dp r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e ta f t e r2 9 y e a r sd e v e l o p m e n t h o w e v e r , s t o c ki n d e xf u t u r e sh a v eb i gr i s kf o rt h e i rt r a d i n g m e c h a n i s mf e a t u r e s i ti sq u i t ep o s s i b l et ol e a dt ot h eh u g el o s s e sw h e nt h es t o c k i n d e xf u t u r e sf i r em a n a g e di m p r o p e r l y i ti se v e nw o r s et h a tt h ei m p r o p e ro p e r a t i o n s h o u l dm a k et h ef i n a n c eo u to fo r d e r t h e r e f o r e ，t h en e e do ft h er i s km a n a g e m e n tf o r t h es t o c ki n d e xf u t u r e si n c r e a s e dr a p i d l yn o w a d a y s b a s e do nt h er i s km a n a g e m e n to f t h es t o c ki n d e xf u t u r e s , t h et h e s i sw i l ll a u n c has e r i e so ft h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a l r e s e a r c h e sc o n c e r n i n gt h er i s ki d e n t i f i c a t i o n , r i s km e a s u r e m e n ta n dr i s kc o n t r o l c h i n a ss t o c ki n d e xf u t u r e sd e v e l o p m e n te x p e r i e n c e dal o n gp r e p a r a t i o n , t h ef i s t s t o c ki n d e xf u t u r e sp r o d u c tc o u l dh ef o u n d e di n19 9 3 h o w e v e r , t h ef i n a ll a u n c h e d s t o c ki n d e xf u t u r e sw e r ec o m p l e t e di n2 0 10 i ti so n l yas h o r tp e r i o ds i n c eo u rs t o c k i n d e xf u t u r e s m a r k e tw a sb u i l tu pa n dt h es p e c i a lf a c t o r so fo u rf i n a n c em a r k e ta l s o c a u s o i l 孵s p e c i f i cr i s k st ot h es t o c ki n d e xf u t u r e s m a r k e t i ng e n e r a l , t h e r ea 托 f i v em a i nr i s k si no u rs t o c ki n d e xf u t u r e s m a r k e t ，n 砖m o s ti m p o r t a n to i l ei sm a r k e t r i s lw ea l s os h o u l dp a ya t t e n t i o nt oc r e d i tr i s k , l i q u i d i t yr i s k , o p e r a t i o nr i s ka n dl e g a l r i s ka p a r tf r o mm a r k e tr i s l w ec a nm e a s u r et h er i s ko fs t o c ki n d e xf u t u r e s 丘o mq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s t h em o s tp o p u l a rm e t h o di sv a r m o d e ld u r i n gt h er e s e a r c ho fq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s i nt h i st h e s i s ，b a s e do nt h em o d e lo fg a r c h ，w eu s e dv a r m e t h o dt od o e m p i r i c a la n a l y s i so nc h i n a sh s 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e s a f t e rc a l c u l a t i n gv a r ， c o m p a r i n gt h ev a k mw i t h t h e i re x p e c t a t i o na n di n s p e c t i n gt h er e s u l t , w ec a nc o n e l u d e t h a tt h ev a rm e t h o d o l o g yb a s e do ng a r c hm o d e li sa p p r o p r i a t et oh s 3 0 0s t o c k i n d e xf u t u r e sr i s km a n a g e m e n t t h e r ea r ed i f f e r e n tr i s km a n a g e m e n ts y s t e m si nd i f f e r e n tc o u n t r i e s t h o u g ht h e d e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dr e g i o n sh a v ep r o v i d e sar e f e r e n c eo fr i s kc o n t r o lo fs t o c k i n d e xf u t u r e sf o ru s ，w es h o u l db u i l do u ro w nr i s kc o n t r o ls y s t e mc o n c e r n i n go u r p a r t i c u l a rm a r k e te n v i r o n m e n t b a s e do no u rc u r r e n ts i t u a t i o n , w es h o u l ds e tu pt h e r i s kc o n t r o ls y s t e ma st h eu n a r ya n dt h r e e l e v e lm o d e lt h eg o v e r n m e n tr e g u l a t i o n s h o u l db et h ec o r eo ft h i ss y s t e mt h eg o v e r n m e n ts h o u l dc r e a t eae x c e l l e n tm a r k e t e n v i r o n m e n t t h ef u n c t i o no ft h e f u t u r e si n d u s t r ya s s o c i a t i o ns h o u l db ed e f i n e d c l e a r l y b a s e do nt h er i s kc o n t r o lm e t h o do f t h ee x c h a n g ea n db r o k e r a g ei n s t i t u t i o n a n dt h es u p p o r tf r o mt h ei n v e s t o r s ，t h ea s s o c i a t i o ns h o u l d 竹t ob u n da ne f f e c t i v e i n d u s t r y si n t e r n a lr i s kc o n t r o ls y s t e m t h er i s kc o n t r o ls y s t e mw i l ln o tb ee f f e c t i v e u n t i la l lo fs t o c ki n d e xf u t u r e s m a r k e ts u b j e c t sc o n c e r nt h er i s kc o n t r o l k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e ；m s ki d e n t i f i c a t i o n ；础s l 【m e a s u r e m e n t ；r i s kc o n t r o l c o n t e n ts c h a p t e r 1in t r o d u c tio n l 1 1r e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a t i o n 1 1 2r e s e a r c ha th o m ea n da b r o a d e e l 0 0 0 o o o o o o o o 4 1 3r e s e a r c hf r a m e w o r ka n dt h em a i nc o n t e n t o o o o o o o 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 7 1 4r e s e a r c hm e t h o da n di n n o v a t t i o no ft h et h e s i s l o g i g o e l i i g l o o o i ”8 c h a p t e r 2o v e r v ie wo fc hln 8 ss t o c k ；n d e xf u t u r e s o 2 1t h ei n t r o d u c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e s ”o l j l g o 一0 0 ”1 0 2 2t h ed e v e l o p m e n to f s t o c ki n d e xf u t u r 懿i nc h i n a ”1 2 2 3t h ec u r r e n ts i t n a t i o no fc h i n a ss t o c ki n d e xf u t u r e s 0 0 i l l l l i o i o i l 1 3 c h a p t e r 3r is kid e n tific a ti0 1 1o fs t o c kin d e xf u t u r e s 1 8 3 1t h ef e a t u r e so fr i s kf o r t h es t o c ki n d e xf u t u r e s ”“l o i i o 18 3 2t h ec a u s e so fr i s kf o rt h es t o c k i n d e xf u t u r e s - - ”g o g o ”g o ”0 0 2 0 3 3t h ec l a s s i f i c a t i o no fr i s kf o rt h es t o c ki n d e xf u t u r e s e l i o ”| l i f o 2 1 c h a p t e r 4r js km e a s u r e m e n to fs t o c kin d e xf u t u r e s 0 0 | | 0 0 i | o o | i q 1 2 5 4 1t h ec a l c u l a t i o nm e t h o do ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s - o l e o o l 2 5 4 2t h er i s km e a s u r e m e n tf o rt h ev a rm o d e l e l ”0 0 0 0 ”2 6 4 3t h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho ft h ec h i n a ss t o c ki n d e xf u t u r e sb a s e do nt h e v h r - g a r c hm o d e l i o g e e 04 ) 0 0 o o “”o l e o ”3 1 c h a p t er 5r js kc e n tr eio fs t o c kin d e xf u t u re s 一”“”4 0 5 1t h es t r u c t u r eo fm a n a g e m e n ts y s t e mf o rc h i n a is t o c ki n d e x f u t u r e s g o 0 0 e g 0 0 0 0 i o o o o o t o o i l o ! 9 0 0 0 0 g u i d o i f o l e o | d i e t 6 1 0 0 0 0 i 0 5 2t h em a c r o - l e v e lr i s kc o n t r o l - g o e l e l e l c o l e o g o g o e e l o i l m o ”4 1 5 3t h em i d 1 e v e lr i s kc o n t r o l o o i o i ”o o i o g o e g o o o 4 3 5 4t h em i c r o - l e v e lr i s kc o n t r o l 0 0 4 5 c h a p t e r 6c o n c iu sio na n dr o v eia tio n ”“一- - - - - - - - - 4 0 6 1t h em a i nc o n c l u s i o n g o g o o o s e e o 0 i s d o ”s o 4 6 6 2r e v e l a t i o n o o ”0 1 0 ”0 0 a 4 i i ”4 7 r e f e r e n c e ”“”“一”- 一”j m p o s t s c rip t ”“一”5 0 v 图表索引 图卜1 全球期货与期权交易分布图a t 0 0 000 oeo 0000 0 0 0 0 0qoo0 0 0 1 图1 - 2 全文逻辑框架示意图7 图2 1 中国股指期货交易流程图1 5 图2 - 2 中国股指期货市场结构图”1 6 图2 - 32 0 10 一- 2 0 1 1 年沪深3 0 0 指数、上证指数和深圳成分指数趋势对比图17 图3 - 1 中国股指期货风险分类示意图役 图4 - 1l f l 0 1 2 股指期货合约日收益序列统计直方图 图4 - 2i f l 0 1 2 股指期货合约日收益序列图 图4 _ 3if 110 3 股指期货合约日收益序列统计直方图 图4 - 4i f l1 0 3 股指期货合约日收益序列图 图4 5i f l 0 1 2 和i f l l 0 3 股指期货合约v a r 估计值序列图3 7 图4 - 6i f l 0 1 2 股指期货合约v a r 与每日实际损失对比图 图4 - 7i f l1 0 3 股指期货合约v a r 与每日实际损失对比图 图5 - 1 美国与英国股指期货市场风险管理体系对比图柏 图5 - 2 中国股指期货市场风险管理体系图”4 1 表2 - 1 沪深3 0 0 指数期货合约表1 4 表 1v a r 计算方法的比较一- - - - - - - - 2 9 表4 - 2 股指期货收益序列正态性检验结果一3 2 表4 - 3 股指期货收益序列单位根检验结果甜 表4 - 4i f l 0 1 2 股指期货g a r c h ( 1 ，1 ) 模型估计结果 表4 - 5i f l1 0 3 股指期货g a r c h ( 1 ，1 ) 模型估计结果 表4 6v a r 估计值3 7 表4 - 7 失败频率检验结果“ 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 选题背景和意义 2 0 1 0 年4 月1 6 日，沪深3 0 0 股指期货在中国金融期货交易所挂牌上市，成 为中国内地首个股指期货产品。作为四大金融衍生品之一的期货曾经被诺贝尔经 济学得主m e r t o nh m i l l e r 誉为“人类2 l 世纪最伟大的金融创举一目前，在 全球金融市场中，交易量最大的金融产品并不是股票、外汇和债券，而是以期货、 期权为主的金融衍生品。而在这些金融衍生品的交易中，股指期货是所有产品中 增长速度最快，成交量最大的品种，在全球金融市场中具有举足轻重的地位。根 据美国期货业协会( f i a ) 对全球7 6 家衍生品交易所的最新统计，2 0 1 0 年前9 个月，全球期权与期货总成交量为1 6 4 0 1 亿张，其中股指期货和期权交易量为 5 4 0 5 亿张，占全球期货和期权总交易量的3 2 ，位于各大类期货和期权交易量 的首位( 见图1 - 1 ) 。作为金融市场中最活跃的产品，对股指期货进行深入研究 是了解并掌握金融市场主流趋势的需要。 非贵霞金属 贵重金属期 农 外 图1 - 1 全球期货与期权交易分布图 资料来源：美国期货业协会f i a 统计数据2 0 1 1 年3 月 和 股指期货是一种建立在股票交易上的衍生品种，它的出现打破了传统股票交 易的藩篱，通过杠杆原理，实现了价值发现、风险规避和资产配置等功能，促进 了股票市场运行结构和效率的优化股票市场是一个具有相当风险的金融市场， 中国股指期货的风险管理研究 其风险主要可以分为两种：一是宏观因素决定的系统性风险，其涉及面广，作用 时间长，很难通过分散投资的方法加以规避；二是针对特定的股票而发生的非系 统性风险，投资者可以采取投资组合等方式减少此类风险的影响。当整体股票市 场环境或者某些宏观因素发生变化时，只凭借在股票市场上的分散投资是无法规 避股票市场价格整体波动带来的风险的。因此，股指期货应运而生，投资者可以 利用股指期货合约对所购买的股票进行套利保值。 虽然股指期货是常用的规避股票市场风险的金融衍生产品，但是它本身同样 也是一种风险极大的金融投资工具。股指期货交易的实质，是投资者将其对整个 股票市场的预期风险转移到期货市场。而股指期货市场是一个零和博弈的市场， 市场本身并不产生利润，这就意味着如果有人获利，就肯定有人要受损。在股指 期货的交易中风险与投资收益是并存的。要在股指期货市场上获得稳定的收益， 识别股指期货市场的风险，并准确度量风险后采取有效措施进行控制势在必行 股指期货的杠杆保证金制度和t + o 的交易特点导致了股指期货市场的风险 涉及面广、规模大，而且还具有放大性、复杂性的特点。股指期货的投资可以使 投资者的资金在非常短的时间内几十倍上百倍地增长，也可以使得投资者的资金 飞快的消耗殆尽。因此，在顺应金融市场深化，积极发展股指期货产品的同时， 对股指期货交易风险的控制和管理就成为一个颇具紧迫感的问题 1 1 1 国际背景：股指期货交易危机频发，风险管理日趋重要 2 0 世纪7 0 年代，随着金融全球化和自由化的发展导致了全球商品和资产价 格的强烈波动，金融危机频频发生固定汇率制度的崩溃、石油危机、利率波动 频繁以及通货膨胀加剧接踵而来。股票市场危局频现，风险大大上升为了降低 股票投资的风险，开发指数式投资成为迫在眉睫的市场需求1 9 8 2 年，美国堪 萨斯交易所( k c t b ) 首先推出了价值线指数期货，这标志着股指期货的诞生随 着市场效率的提升，股指期货的对冲风险、谋取差价的功能被逐步认同，交易日 渐活跃，在世界范围内高速发展澳大利亚悉尼交易所、加拿大多伦多交易所、 英国伦敦国际金融期货交易所、香港期货交易所、新加坡国际金融交易所和日本 大阪证券交易所都相继推出了具有影响力的股指期货产品在随后的几十年中， 股指期货成为国际金融市场中最具参与度的金融产品，进入了高速发展的时代 2 第1 章绪论 但是风险控制和监管的警钟也随之被敲响，各种股指期货交易危机频频出现，风 险管理成为股指期货交易中重要的工作内容。 1 9 8 7 年1 0 月1 9 日，美国股票市场一天内暴跌逾2 5 ，在一天内摧毁的市场 价值超过整个世界经济在过去两年创造的价值总和。美国股票市场的大崩盘在同 日引发了全球股票市场的全面暴跌，伦敦股市、日本股市、澳洲股市和香港股市 都遭受了重大损失。1 1 年后，美国长期资本管理公司( l t c m ) 对冲基金又发生 了大崩溃，使得外汇兑换市场和信贷市场变得相当的不稳定，而这两者正是世界 金融体系的支柱。股指期货产品的运行被认为与这两次2 0 世纪晚期最重大的金 融危机密切相关。这两次事件使人们充分认识到了股指期货双刃剑的特点，对其 风险的识别、度量和控制进行了大量的研究，加强了对股指期货交易的风险监管， 并出台了相关制度规范，保证股指期货市场的持续平稳运行。 1 9 9 5 年，英国具有2 0 0 多年历史的巴林银行宣布破产。巴林银行的倒闭是 由于其子公司巴林期货新加坡公司持有大量未经保值的期货和期权而导致巨额 亏损造成的。巴林期货新加坡公司1 9 9 5 年交易的期货合约包括日经2 5 5 指数期 货、日本政府债券和欧洲日元期货，实际造成巨大损失的是前两种合约。巴林银 行事件又一次使股指期货交易中的风险监管漏洞暴露在公众面前。股指期货与其 他金融市场互相影响，股指期货及其衍生品的退出及其股指期货海外上市及混业 经营的不断发展，使股指期货交易的风险监管成为探讨和研究的主要内容，英国 政府完善了监管结构和模式，减少了股指期货交易的监管空白地带 2 0 0 8 年1 月，法国兴业银行宣布，由于交易人员违规操作导致银行损失4 9 亿欧元。而交易人员操作的投资组合又一次是针对欧洲主要股票市场指数变化的 股指期货。因为英国巴林银行事件的阴影犹在，而法国兴业银行在欧洲金融市场 中又有举足轻重的地位，所以银行违规交易事件一经披露，全球股票市场随即在 其后的交易日内大跌，对全球金融业特别是欧洲金融业造成了极大的冲击股指 期货交易的风险管理的进一步改进和完善再一次被提上了股指期货市场的工作 日程 1 1 2 国内背景s 股指期货迅叠发展，市场风险管理机制面临挑战 虽然，股指期货在国外许多国家和地区有多年的运用和发展，但是对于中国 3 中国股指期货的风险管理研究 来说，股指期货还是金融市场上的新生代。随着金融市场改革的不断深化，国内 金融市场要求进一步扩大市场规模、丰富交易品种、完善市场结构。股指期货成 为在这种环境下推出的首个上市的金融期货产品。股指期货一经推出就在金融市 场中显示出了强劲的发展势头随着股指期货的顺利推出和运行，我国股指期货 市场的风险管理也面临严峻的挑战。 首先，我国金融市场结构将发生巨大的变化，中国资本市场将实现由只能做 多的“单边市 向做多做空均可的“双边市 的转变。在市场结构完善的同时， 市场风险正在增加。海外资金投资中国资本市场的增加，社保基金、保险资金和 企业年金等机构投资者的入市，高风险偏好投资者的套利型投机等变化，都会使 市场风险增大，监管难度也随着上升。 其次，我国在2 0 0 7 年已经对外资金融机构全面开放人民币业务，就股指期 货而言，外资金融机构无论在操作经验、资本实力、人才储备等诸多方面都具有 绝对领先的优势。如何保障我国股指期货市场的健康有序运行，如何防止外资金 融机构对我国股指期货市场的冲击，如何应对突发性的危机事件，都对市场风险 管理形成了挑战。 最后，我国各类金融机构对股指期货交易普遍缺乏操作经验，投资者的投资 理念、分析能力和风险承受能力面临着严峻的考验。国内相当一部分金融机构和 投资者对股指期货风险缺乏足够的重视，往往将在股票市场中的习惯带入股指期 货投资当中，有可能遭受极大的损失；甚至风险可能转嫁到期货公司，形成系统 性的投资风险这些问题也将是我国股指期货风险管理面临的重要课题 一方面是世界范围内股指期货危机事件频发，股指期货市场风险管理受到越 来越多的关注，另一方面是中国股指期货产品刚刚推出，正在经历产品与市场的 磨合阶段，股指期货市场管理正面临越来越多的问题中国股指期货市场现状如 何? 面临着什么样的风险? 这些风险要怎么样识别和度量? 有效监管的方式是 什么? 回答这些问题无疑将为中国股指期货市场的发展和完善提供非常有价值 的借鉴。这也是本文选题的基本背景和出发点 1 2 国内外的研究状况 2 1 国外研究状况 第1 章绪论 股指期货是1 9 8 2 年才推出的金融创新产品，虽然发展迅猛，但是实际运行 的历史只有2 0 多年。早期国外股指期货的风险研究主要集中在股指期货定价方 法上。价格的合理性不仅是观察市场风险的参考指标，同时价格本身也是影响市 场风险的重要因素。目前，国外股指期货定价方法众说纷纭，比较主流的定价模 型是持有成本模型，该模型是由c o r n e l l 和f r e n c h ( 1 9 8 3 ) 提出的，是一种建 构在完美市场假设下的定价模型。其后许多学者对持有成本假说进行验证，发现 了市场不完美因素，特别是其中的交易成本、交易限制、借贷利率差异等都使定 价模型有所偏差。只有在定价模型的使用中考虑这些因素，才能使定价偏差降低 随着股指期货交易违规操作事件的不断出现，风险管理的研究方向开始转移 至交易风险的监管方面。股指期货的合约设计、套期保值和交易监管成为主要研 究课题。在套期保值研究上，e d e r i n g t o n 和f i g l e w i s k i ( 1 9 8 4 ) 提出的利用最 小方差模型来评估股指期货套期保值效果的方法被广泛运用很多国外研究者用 这种方法对世界主要股指期货产品进行定量检验。近年来国外研究者对期货产品 合约设计和交易机制监管的研究成果主要体现在以下两个方面：一是交易合约设 计的谨慎，包含了指数、合约面值和乘数的确定等内容；二是交易监管机制的完 善，包括保证金率、保证金收付机制设计、交易过程中的持仓限制、金融机构内 部风险监控结构等内容。 随着信息技术的发展，高等数学和统计学工具被引入股指期货风险管理领 域，风险度量方法也成为股指期货风险管理的研究主流这一时期风险管理更注 重数量化和实证研究。金融市场风险的度量方法最初是h m a r k o w i t z 设定的以方 差作为风险的度量工具，此后w i l l i a ms h a r p e ( 1 9 6 4 ) 和j o h nl i n t n e r ( 1 9 6 4 ) 提 出了著名的c a p m 模型，使用b 值度量证券的系统性风险随着风险管理研究的 深入，研究者发现仅使用方差度量风险存在着缺陷随后，j p m o r g a n ( 1 9 9 3 ) 提 出的v a r 方法成为极受关注并被普遍应用于股指期货等金融产品风险度量的工 具此外，针对波动性建模的方法也是风险度量的研究热点e n g l e ( 1 9 8 2 ) 提出 了被经济学界称之为。自动递减条件下的异方差性一的a r c h 模型， b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) 提出了“广义自回归条件异方差一( ；a r c h 模型，其后g a r c h 族 模型不断增加，e n g l e 和b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) 提出单整g a r c h 即i g a r c h 模型， b o l l e r s l e v 等人( 1 9 9 6 ) 提出了分数单整g a r c h 即f g a r c h 模型，这两类模型都引 中国股指期货的风险管理研究 入了非平稳性和长记忆性的概念。n e l s o n ( 1 9 9 0 ) 提出指数g a r c h 即e g a r c h 模型， 该模型具有没有参数估计约束、非对称性的特点。伴随着数学模型和计算机大规 模处理能力的不断发展，股指期货等金融产品风险度量的定量分析研究还将继续 深入 1 2 2 国内研究状况 我国的证券市场只有短短十几年的历史，而股指期货更是国内金融市场上的 新生儿监管机构、金融机构、投资机构和广大的投资者对股指期货的认识不够 全面，对其风险管理的研究也存在一定的局限性。 目前，国内对股指期货的研究主要是对国外研究成果的引进和介绍，同时使 用国外的相关理论和工具，结合本土实际情况进行一些分析和探讨。国内股指期 货的研究绝大部分是使用定性的方法分析股指期货对股票市场波动的影响，而针 对股指期货风险管理的研究则主要集中在风险管理理论和风险监管体系建立等 方面。姚刚( 1 9 9 8 ) 以是否能量化为标准，将包括股指期货在内的金融衍生工具 的六种风险分为两大类，并提出其中最重要的是信用风险和市场风险，常青 ( 2 0 0 3 ) 则从证券监管机构的风险监管、股指期货交易所和清算所的风险管理、 机构投资人的风险管理、个体投资者的风险管理四个层面论述了股指期货的风险 管理措施。国内多家证券公司以股指期货风险控制为研究课题，详细分析了证券 公司参与股指期货业务的风险，并参照国外主要期指合约和我国证券市场特点， 提出了股指期货合约设计的一些建议随着股指期货产品模拟操作的运行，也有 一些国内的研究者借助国外广泛使用的风险度量工具，如g a r c h 模型、v a r 方法 等，对股指期货模型运行的结果进行了定量的风险度量并提出了相应的股指期货 风险管理建议 总体来说，国内对股指期货风险管理的研究还处于逐步摸索和不断改善的初 级阶段，国内研究者和研究机构对我国股指期货的风险管理方面研究相对较少， 所用方法大多是定性分析，对股指期货进行定量研究的文献相对缺乏 关于国外股指期货市场风险管理的研究成果在中国股指期货市场中的适用 性问题，国内研究者观点并不一致。有些研究者认为股指期货市场的风险管理是 一种基于股指期货产品的基本理论，有很强的适用性但是另一些研究者认为， 6 第l 章绪论 中国的股票市场有自身的特点，而且中国股指期货产品推出时间较短，相关基础 并不完善，国外的很多研究成果在中国并不可行。 1 3 研究思路和基本框架 本文的研究课题是中国股指期货的风险管理问题，涉及到中国股指期货市场 的建立与运行机制，股指期货风险的来源，风险的识别、评估和控制，风险管理 体系的构建等一系列问题。本文从目前国际流行的股指期货市场风险管理研究入 手，分析了中国股指期货市场的建立与运行现状，借鉴国外成熟市场股指期货风 险管理的成功经验，结合中国实际情况，对中国股指期货风险管理体系的建立和 完善提出看法。本文在研究过程中运用系统理论，通过归纳演绎、比较分析和实 证分析等方法，对我国股指期货市场的风险管理进行较系统的研究 本文的研究框架如图1 - 2 所示。 ，i 主要结构框架 ： 主要研究方法 l - 一- - 研究背景及问题提出 1 土 股指期货概述及风险 l 管理的意义 i 上叫 风险识别 l i 股指期货嚣凳管理体系卜 叫 风险度量 i l 叫 风险控制 i i 结论与展望 l 图l 屹全文逻辑框架示意图 7 ；-i-；-il 中国股指期货的风险管理研究 1 4 研究方法与创新点 1 4 1 研究方法 本文从股指期货及其风险管理在中国的适用性的角度切入。股指期货在2 0 1 0 年才正式成为中国金融期货中的上市品种，股指期货的风险管理也处于对其有效 制度和政策的理念和实践的探索阶段。为了尽可能充分地对中国股指期货风险管 理的要素进行分析和提炼，在本文的写作过程中综合采用了理论与实践相结合， 实证分析与比较相结合，计量分析与逻辑分析相结合的多种研究方法。 首先是理论与实践相结合的方法。本文首先从理论上探讨了股指期货风险管 理的起源、发展、风险管理机制以及风险管理的工具，然后对中国股指期货的风 险管理在实际运行中的一些具体识别、度量和管理工作进行分析研究，既有理论 的分析和归纳，又有对实践的建议和总结。 其次是充分运用了案例分析和比较分析相结合的方法在问题提出环节，运 用了案例分析和比较分析的方法，充分说明股指期货风险管理的重要意义和不断 发展进程。在分析股指期货市场发展和风险管理时，运用国际与中国股指期货市 场的不同实例进行横向和纵向的比较，提炼出中国股指期货市场的特点和风险管 理的侧重点。 最后是计量分析与逻辑推理相结合的方法。在分析中国股指期货风险管理体 系时，首先运用相关统计数据进行计量分析，通过数学模型和风险管理工具对中 国股指期货市场风险进行有效的分析，然后从逻辑上分析统计及模型计算的结果 并进行对比，以找出最适合中国股指期货风险度量和管理的方法 1 4 2 主要创新点 从国内外股指期货的研究文献来看，大部分学者的研究方向集中在股指期货 的合约设计、指标编制、股指期货可行性研究、股指期货风险的基本特征等方面， 针对股指期货和中国股指期货市场的风险识别、度量和控制的系统性研究文献比 较少。因此，本文从中国股指期货市场的分析入手，对中国股指期货市场风险的 来源、分类、度量、控制进行比较系统的研究，以期对中国股指期货市场的风险 管理问题有更深一步的了解和掌握具体的创新点有如下几点 ( 1 ) 对中国股指期货市场的产生和发展做归纳总结，并结合股指期货市场 l 第1 章绪论 风险的特征分析，指出中国股指期货市场风险。除了具备客观性、不确定性、可 测性、放大性、连锁性、来源广泛性和复杂性的一般特征之外，还具有中国特色 的特殊性，分析了我国市场上存在的制度性风险、股指期货市场与股票市场不对 称的风险、市场操纵风险、上市公司信息披露制度不完善的风险。要使我国的股 指期货市场良性发展，必须在进行风险控制的过程中考虑这些特有的风险 ( 2 ) 对中国股指期货的风险分析可以从定性和定量两个方面进行，首先对 特定风险定性地分析其产生的主要原因，然后根据分析结果进行定量分析本文 建立v a r - g a r c h 模型对沪深3 0 0 股指期货的i f l 0 1 2 和i f l1 0 3 期货合约在交易日 内的风险进行度量，并用失败频率检验法验证了v a r 风险度量模型的有效性。实 证分析的结果为中国股指期货风险度量提供了确实的依据和参考。随着我国股指 期货市场的不断发展以及股指期货数据的不断累积和完善，v a r 的风险度量与分 析将在股指期货风险管理中发挥越来越重要的作用。 ( 3 ) 提出了完整的中国股指期货市场风险管理体系。依照中国目前的实际 情况和股指期货市场的发展，中国应该建立起包含政府主管部门、行业协会、交 易所、经纪机构和投资者在内的一元三级风险管理体系。从宏观、中观、微观三 个层次对股指期货市场的风险进行管理。特别是要加强行业协会的协调和自我监 管职能，以弥补政府监管在执行力上的不足，加强投资者本身的自我监管意识和 能力，从根本上减少和消除风险 ” 9 中国股指期货的风险管理研究 第2 章中国股指期货市场概述 2 1 股指期货概述 2 1 1 股指期货概念 自从美国华尔街提出股指期货交易之后，这一新的金融衍生产品便开始流行 于国际金融市场，与此相关的研究也进入了一个繁荣期。尽管因为发展时间相当 有限，实践经验不足，但是学者们还是试图从理论上对这种新的金融产品进行准 确的定义和评估。目前关于股指期货最通用的定义是：股指期货是以股价指数为 依据的期货品种，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一特定的时间按照 双方事先