（技术经济及管理专业论文）我国上市公司现金利润预测的实证研究.pdf

华北电力大学硕士学位论文 摘要 公司的利润数据容易被“修饰”，使得公司的利润很难被预测。我们在对公司 进行全面评价时可以选择预测包含现金流量信息的现金利润。本文对于现金利润的 预测研究以我国上市公司为对象。首先对组成现金利润的各个项目进行分析和理论 推断，推导出现金利润预测的公式。其次建立基于现金流量表项目的现金利润预测 模型和基于资产负债表与利润表项目的现金利润预测模型。最后运用横截面回归方 法，以上市公司的财务数据为基础检验模型，并得出现金利润预测的较佳的方法。 关键词：现金利润，现金流量，利润预测 a b s t r a c t p r o f i td a t ao fc o m p a n ye a s yt ob e “m o d i f i e d ”，s ot h ep r o f i to fc o m p a n yv e r y m u c hd i f f i c u l tt op r e d i c t w ec a nc h o o s et op r e d i c tt h e c a s hp r o f i t e w h i c hi n c l u d e c a s hf l o wm e s s a g ew h e nw ea r ea p p r a i s i n gt h e f i n a n c i a ls i t u a t i o no fac o m p a n y f i r s t l y ，s t u d yh et a r g e to fr e g a r d i n gl i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r ya si np r e d i c t i o n o ft h i st e x t t oc a s hp r o f i t c a r r yo na n a l y s i sa n dt h e o r yt oi n f e rt oe a c hp r o j e c t w h i c hm a k e su pt h ec a s hp r o f i ta n dd e r i v ef o r m u l at h a tt h ec a s hp r o f i tp r e d i c t s s e c o n d l y ，s e tu pt h ec a s hp r o f i tp r e d i c tm o d e l sb a s e do np r o j e c to ft h es t a t e m e n to f c a s hf l o wa n dt h ec a s hp r o f i tp r e d i c tm o d e l sb a s e do np r o j c o to fb a l a n c es h e e ta n d i n c o m es t a t e m e n t f i n a l l y ，u s et h ec r o s ss e c t i o nt or e t u r nt ot h em e t h o de x a m i n e m o d e l sb a s e do nf i n a n c i a ld a t ao ft h el i s t e dc o m p a n y ，o b t a i nb e t t e rm e t h o dt h a tt h e c a s hp r o f i tp r e d i c t s l i a ny i n g x i a n g ( t e c h n o l o g i c a le c o n o m i cm a n a g e m e n t ) d i r e c t e db y p r o f l it a o k e yw o r d s ：c a s hp r o f i t ，c a s hf l o w ，p r o f i tp r e d i c t e d 华北电力大学硕士学位论文 摘要 公司的利润数据容易被“修饰”，使得公司的利润很难被预测。我们在对公司 进行全面评价时可以选择预测包含现金流量信息的现金利润。本文对于现金利润的 预测研究以我国上市公司为对象。首先对组成现金利润的各个项目进行分析和理论 推断，推导出现金利润预测的公式。其次建立基于现金流量表项目的现金利润预测 模型和基于资产负债表与利润表项目的现金利润预测模型。最后运用横截面回归方 法，以上市公司的财务数据为基础检验模型，并得出现金利润预测的较佳的方法。 关键词：现金利润，现金流量，利润预测 a b s t r a c t p r o f i td a t ao fc o m p a n ye a s yt ob e m o d i f i e d ”s ot h ep r o f i to fc o m p a n yv e r y m u c hd i f f i c u l tt op r e d i c t w ec a nc h o o s et op r e d i c tt h e “c a s hp r o f i t e w h i c hi n c l u d e c a s hf l o wm e s s a g ew h e nw ea r ea p p r a i s i n gt h e f i n a n c i a ls i t u a t i o no fac o m p a n y f i r s t l y ，s t u d yt h et a r g e to fr e g a r d i n gl i s t e dc o m p a n y o fo u rc o u n t r ya si np r e d i c t i o n o ft h i st e x tt oc a s hp r o f i t c a r r yo na n a l y s i sa n dt h e o r yt oi n f e rt oe a c hp r o j e c t w h i c hm a k e su pt h ec a s hp r o f i ta n dd e r i v ef o r m u l at h a tt h ec a s hp r o f i tp r e d i c t s s e c o n d l y ，s e tu pt h ec a s hp r o f i tp r e d i c tm o d e l sb a s e do np r o j e c to ft h es t a t e m e n to f c a s hf l o wa n dt h ec a s hp r o f i tp r e d i c tm o d e l sb a s e do np r o j e c to fb a l a n c es h e e ta n d i n c o m es t a t e m e n t f i n a l l y ，u s et h ec r o s ss e c t i o nt or e t u r nt ot h em e t h o de x a m i n e m o d e l sb a s e do nf i n a n c i a ld a t ao ft h el i s t e dc o m p a n y ，o b t a i nb e t t e rm e t h o dt h a tt h e c a s hp r o f i tp r e d i c t s l i a ny i n g x i a n g ( t e c h n o l o g i c a le c o n o m i cm a n a g e m e n t ) d i r e c t e db yp r o f l it a o k e yw o r d s ：c a s hp r o f i t ，c a s hf l o w ，p r o f i tp r e d i c t e d 声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文我国上市公司现金利润预测的实证研 究，是本人在华北电力大学攻读硕士学位期间，在导师指导下进行的研究工作和取得 的研究成果。据本人所知，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华北电力大学或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：日 期 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保管、 并向有关部门送交学位论文的原件与复印件；学校可以采用影印、缩印或其它复制手 段复制并保存学位论文；学校可允许学位论文被查阅或借阅；学校可以学术交流为 目的，复制赠送和交换学位论文；同意学校可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学 位论文的全部或部分内容。 ( 涉密的学位论文在解密后遵守此规定) 作者签名： 日期 导师签名： 日期 华北电力大学硕士学位论文 第一章引言 在二十多年的改革开放历程中，股份制度和证券市场在我国逐步兴起并得到迅 速发展，成为社会主义市场经济不可或缺的重要组成部分。企业的融资手段也不仅 仅限于向银行贷款，规范自身运作模式，在资本市场上集聚资金进行有效经营己经 成为一种重要的运作方式。同时，投资机构和个人投资者也能够在资本市场上进行 投资，获取收益及参与企业经营决策。这都需要运用客观有效的方法对上市公司的 价值即股票价值作分析评估。如果从经典的股票定价理论来看，上市公司股票价格 是由公司未来的每股收益和每股经营性现金流量的净现值来决定的。盈亏己经不是 决定股票价值唯一重要因素。单从财务报表所反映的信息来看，现金流量日益取代 净利润，成为评价公司股票价值的一个重要标准，在现代市场经济竞争日益加剧的 格局中“现金至尊”比起“盈利为王”的价值观，无论在理论上还是在实践上都具 有重要的现实意义。例如现实生活中的许多利润高挂的公司，会在较短的时间内突 然宣布破产或倒闭，很重要的一个原因就是其账面利润背后没有足够的现金流量作 为支撑。在考虑、评估企业的价值的过程中，对企业的现金流量状况在其盈利质量、 偿债能力、支付能力等方面做全面的分析、研究是十分必要的。 在未要求上市公司编制现金流量表之前，公司的会计信息主要是通过资产负债 表、利润表和财务状况变动表提供的。他们都是以权责发生制为基础来编制的，用 以反映企业在某一特定日期财务状况和一定时期生产经营成果的会计报表。而现金 流量表是以现金为基础编制的财务状况变动表，是收付实现制原则编制的，反映企 业一定期间内现金的流入和流出信息，表明企业获得现金和现金等价物的能力。企 业资产的内在价值是其未来现金流量的现值。现金流量能直接反映出企业的偿债能 力、获利能力、财务弹性，进而判断企业的财务状况，并可预测企业未来的现金流 入流出情况。1 9 9 8 年，财政部发布了企业会计准则一现金流量表，该准则规定 1 9 9 8 年1 月1 日起在我国境内的所有企业均要编制“现金流量表”。从1 9 9 8 年中 期报告开始，我国的上市公司开始编制现金流量表。向投资者和有关的会计信息使 用者提供现金流量会计信息。 我国的现金流量表会计准则就是在这样的背景下出台的。几年来，现金流量表 为报表使用人提供了大量的信息，为其对企业的财务分析和资本定价做出准确的判 华北电力大学硕士学位论文 断提供了帮助。而我们在分析企业会计利润的同时，应该分析利润中现金流的含量， 并以此作为我们全面分析企业财务状况的方法。现阶段国内外学者对利润中现金流 含量的分析多用经营性现金流量为基础进行分析，而没有充分考虑论证使用经营性 现金流的适用性，也没有使用现金利润这一概念。 目前我国上市公司的年报中只公布了会计利润，并没有公布现金利润的情况， 这对于我们全面的分析企业的情况是不利的。企业的现金利润应该怎么计算，如果 利用当年的财务报表预测下一年度的现金利润，这些问题要通过实证研究加以回 答。而目前，我国在这方面的研究文献非常少，这成为本文选题的出发点。 本文希望通过研究和探讨，给现金流量领域的研究做出一些积累，并盼望得到 各位老师的赐教。 1 1 盈利预测的概述 过去2 0 年来，大量学术文献以实证检验描述了会计盈利在不同时期的性态， 并根据所观察到的趋势预测未来盈利。这些对未来盈利的预测多采用时间序列预测 方法。促进盈利时间序列文献得以发展的一个因素是研究人员试图运用模型来计量 证券。这些研究者希望把盈利预测当作未来现金流量的一个替代来计量股票价格。 另一个促进因素是研究股票价格与会计盈利相互关系的研究人员对“更有效”盈利 预测模型的需求。第三个促进因素是解释管理人员如何进行会计程序选择时的初步 尝试。 1 1 1 盈利预测的作用 一、盈利预测在市场估价模型中的作用 公司证券的大多数估价模型是根据企业未来的现金流量来对索偿权进行计价 的。使用这些估价模型要求对预期的未来现金流量进行估计，但这种估计数通常难 以获荦导。因此必须使用替代变量。一个最常用的替代变量是未来会计盈利的预测额。 毫无疑问，在估价模型中使用预测的会计盈利的理由与传统的财务分析是相一 致的。例如，在经典的投资分析教科书里，格雷汉姆、多德和科特尔( 1 9 6 2 ) 曾论 述：“决定股票价值的一个最为重要的因素现已被认为是预期的未来平均盈利能力， 即未来各年估计的平均盈利额。通过对盈利能力进行预测，然后把这一预测额乘以 一个适当的资本还原因子，便可得出股票的内含价值。” 通常的预测会计盈利的一个方法是通过估计能够描述过去盈利时间序列性态 2 华北电力大学硕士学位论文 的程序，然后利用这个程序来预测未来盈利。 除了盈利的过去时间序列外，其他信息( 如了解到新签订的销售合同) 在预测 未来盈利中也可能是十分有用的。列夫( 1 9 8 0 ) 发现，宏观经济变量如国民生产总 值( g n p ) 有助于预测企业的盈利。但是，在缺乏其他信息的情况下，利用数据的 相互依存性预测的时间序列无疑是十分有用的。 并非只有证券分析者才把未来会计盈利的预测用于估价模型。经济学家也把会 计盈利当作其估价模型中现金流量的替代变量( 例如：莫迪利安尼和米勒，1 9 5 8 年) 。实际上，正是经济学家注意到以会计盈利替代报酬率的时间序列性态，才使 早期两个关于会计盈利的时间序列性态的研究得以诞生( 利特尔，1 9 6 2 年；利特 尔和雷纳，1 9 6 6 年) 。 二、盈利预测在股票价格波动研究中的作用 利用时间序列预测模型估计估价模型的盈利时，必须获得市场对未来盈利期望 值的替代变量。更准确地说，必须获得对未来现金流量的期望值的替代变量。关于 年度或季度盈利信息量的研究，如鲍尔和布朗( 1 9 6 8 ) 以及福斯特( 1 9 7 7 ) ，也试 图获得以会计盈利作为市场期望值的替代量。这些研究假定，若盈利大于期望值， 则当期现金流量就可能大于期望值，而且未来现金流量概率分布的平均值也会增 大。那么，每一股股份所代表的索偿权可能会创造出更大的未来现金流量，索偿权 的价格也会随之上升。因此，未预期的增加( 或减少) 导致股票价格的上升( 或下 降) 。 在鲍尔和布朗采用的方法中，市场预期盈利的估计值越准确，盈利就越有可能 被准确地划分成来预期盈利的增加或减少，假设的股票价格升降也就越有可能实 现。为了说明这一点，假设研究人员用以替代市场盈利期望值的变量与市场期望值 不存在相关性，那么，研究人员所使用的未预期盈利增长这一亚样本就包括了盈利 增加和减少两种情况，从而使亚样本的平均股票价格效应变为零。预测模型越接近 于市场预期，就会有越少的减少值和越多的增加值被分类为增加并被包括在未预期 盈利增长的亚样本中，平均股票价格效应也就变成越来越大的正值。对于未预期盈 利减少的样本也存在着同样的原理。由此可见，观察到正相关( 未预期盈利增长具 有正值的股票价格效应) 的可能性直接取决于研究人员所使用的盈利预测模型与市 场对盈利的预期的接近程度。 在有效的资本市场上，股票价格充分地反映了众多投资者以较低成本所能获得 的信息。一个公司年度或季度盈利的过去时间序列很容易从财务咨询服务机构获 得。那么，市场对未来盈利的预期很可能已将这种信息考虑在内。因此，在试图获 取市场对盈利期望值的替代变量时，运用鲍尔和布朗倡议的方法的研究人员必然会 对建立在过去盈利时间序列基础上的盈利预测产生兴趣。 华北电力大学硕士学位论文 三、盈利预测在研究管理人员会计程序选择中的作用 迄今为止，会计理论还没有完善。在缺乏解释会计程序选择理论的情况下，戈 登( 1 9 6 4 ) 在6 0 年代中期的研究成果初步形成了解释管理当局对会计方法的选择 的理论。在他的文章中，戈登假设： l 、公司管理人员尽可能使其效用最大化； 2 、公司股票价格是会计盈利的水平、增长率以及变动方差的一个函数； 3 、公司管理人员的报酬( 及其效果) 取决于公司的股票价格。 在第二个假设中，戈登采纳了机械性假说，即股票市场被会计程序变动所“蒙 骗”，戈登认为，管理人员选择会计程序的目的是为了提高报告盈利及报告盈利的 增长率，并降低盈利变动的方差。 戈登、霍维兹和梅耶斯( 1 9 6 6 ) 对戈登这一立论，尤其是管理人员试图降低盈 利变动的方差以便使报告盈利“均衡化”这一立论进行检验。但由于戈登、霍维兹 和梅耶斯的论文存在着许多方法论问题，所以很难对他们的研究结果加以解释。不 过，该论文促进了一大批有关“收益均衡化”的学术文献的出现。 1 1 2 经典的盈利预测模型 一、随机游动模型 这个模型是以上世纪初数学家对一个重要理论问题的阐述命名的。这一问题涉 及的是某个夜晚( 时间为t 一1 ) 把一个醉汉置于田野间，让其以随机方式在田野到 处闲逛。第二天早上( 时间为t ) 我们到什么地方去寻找他呢? 办法是寻找他最后 被发现的地点( 即a 。) ，因为这一地点是猜测他早上到底会在什么地方的最佳依据， 而猜测的最大误差是他的活动极限。简易的随机游动模型为： e a t 】= a t 1 + t e a t 指t 期估计值，a t _ 1 指t - 1 期间内所实现的盈利额，e 。是随机误差。利特 尔和雷纳是支持这一模型的代表性人物。 二、回归模型 使用这种模型进行盈利预测的学者很多，经典的预测模型是博克斯一詹金斯模 型和福斯特模型。两个模型的项目相差不大，但福斯特的研究( 1 9 7 7 ) 稍晚一些， 下面重点谈一下福斯特模型。 福斯特认为对年度盈利的最佳时间序列预测模型形成于对季度盈利数据的运 用。也就是说，若要预测年度盈利，最有效的办法是运用季度预测模型来预测下一 年四个季度的盈利，然后将其加总。福斯特选用下列模型来描述季度盈利数据： e a t = a b 4 + a ( a t l a t 5 ) + b + t 4 华北电力大学硕士学位论文 式中，a 为自回归系数。第四个时间间隔( a t 4 ) 反映了季节性部分以及毗邻 部分的自回归参数。 1 1 3 盈利预测在研究中的局限性 首先，会计盈利包括会计应计项目( 如折旧) ，而不包括投资支出( 如购置厂 房的支出) 。因而，只有在极端的情况下，未来的会计盈利才会等于未来的现金流 量。拉波波特( 1 9 8 3 ) 曾阐述了盈利与未来现金流量之间缺乏对应关系的几个原因。 不过，这两者都包含了相同的经营现金流量，所以未来会计盈利与现金流量是相关 的。这使得盈利预测模型对市场估价研究和股票价格波动研究中的效用大打折扣。 其次，大多数学者认为盈利数据是难以准确预测的。1 9 6 2 年及1 9 6 6 年，利特 尔和雷纳曾对英国公司的会计盈利增长率进行调查研究。他们发现这些增长率具有 随机现象，并恰如其分地将他们的两篇论文分别称作“杂乱无章的增长”和“再论 杂乱无章的增长”。1 9 6 7 年，林特纳和格劳伯也调查了3 0 9 家美国公司的盈利增长 率，他们发现，不同年份的增长率之间不存在着相关性。这些调查结果说明，盈利 的变化是种随机现象( 即年度盈利呈随机游动状) 。增长率是以报告盈利相对于盈 利变化的比率来计算的。若某个年度的盈利接近于零，其后一年度的增长率将变得 异常大。 上述证据表明，由于各种原因，年度盈利预测的准确性和效用都是很低的。这 种情况下，我们如何更好的进行资本市场的市场估价研究和对公司进行财务分析 呢? “现金利润”这一概念的出现和应用解决了这一难题。 1 2 现金利润的概念及其意义 笔者没有找到“现金利润”这一概念最早的提出者及提出的日期，但“现金利 润”的概念很早就有，并被广泛的使用着。 1 2 1 马克思主义政治经济学中现金利润的影子 笔者认为，马克思在其不朽著作资本论中，对资本循环与周转理论的精辟 论述，是我们正确理解和全面认识企业现金流量和现金利润的一个重要依据。 资本循环与周转包括三种形态：货币资本的循环与周转、生产资本的循环与周 转和商品资本的循环与周转，它们从不同的角度阐述了产业资本的循环与周转过 程。其中货币资本的循环是产业资本循环的最全面、最明显和最典型的表现形式。 公式g - w p w l g7 ( g + ag ) 中，g 和g 是货币形式的资本，马克思认为g 是 e 华北电力大学硕士学位论文 资本主义本身所无法解释的自身增值部分。马克思在解释这一公式时说：“在整个 第二卷中，我们所说的资本，是指金属货币，不包括象征性的货币、单纯的价值符 号和尚未阐明的信用货币。”由此我们可以推断公式中的a g 包含有现金利润的 概念。马克思在资本论中关于资本公式和现金流量的论述，在市场竞争越来越 激烈，营销越来越成为企业决定性因素的情况下，证明了马克思关予现金流量对企 业越来越重要有很高的预见性。 1 2 , 2 现金利润概念的形成和发展 在上世纪九十年代初，西方的投资分析人员开始使用“现金利润”这一概念， 并用经营现金净流量来粗略地代替现金利润。1 9 9 1 年琼斯( j o n e s ) 在研究会计盈余 的信息含量时使用了这一概念，“净利为现金利润与应计总额之和”【“，但是其在 计算时用经营现金净流量代替了现金利润。中国财政部、国家经济贸易委员会、人 事部、国家发展计划委员会四部委于1 9 9 9 年6 月联合颁布了国有资本金效绩评价 规则和国有资本金效绩评价操作细则，此后财政部发布了国有资本金效绩 评价指标解释，在提到现金利润率( 利润的现金保障率) 时，对此比率计算也没 有使用现金利润而使用了经营现金净流量。 1 9 9 4 年唐庆华出版华尔街理财实践记一书，书中有对投资大师巴菲特的专 访，巴菲特谈到了其选股的七大标准之就是“现金利润标准”，并对“现金利润” 解释为“广义经营现金流”，即：“经营现金流一资本性支出”。西南证券的投资研 究员姜汉2 0 0 5 年7 月8 日在四川证券投资报发表题目为中国a 股上市公司自由 现金流实证研究的文章，文章中给出了现金利润的计算办法：现金利润= 经营活 动产生的现金流量净额+ 取得投资收益收到的现金净额一利息支出资本性支出 ( 购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金一处置固定、无形和其他长期资产 而收回的现金净额) 。但是此概念因为计算公式中的“购建固定、无形和其他资产 所支付的现金”这一项目具有很大的主观性和年度波动性，使得按照其计算出来的 现金利润没有实际的研究预测价值。为了研究方便，般我们用当年的“固定资产 折旧”、“无形资产摊销”、“长期待摊费用摊销”、“其他长期资产摊销”这些项目作 为被研究企业的资本性支出来代替“购建固定、无形和其他资产所支付的现金”项 目，这一概念也为国内大部分的学者所接受。 上述计算公式和某些会计学者提出的“自由现金流量”的计算有相似之处。自由 现金流量( f r e ec a s hf l o w ，f c f ) 最早是由美国西北大学拉巴波特( a 1 f r e dr a p p a p o r t ) 、 哈佛大学詹森( m i c h a e lj e n s e n ) 等学者于2 0 世纪8 0 年代提出的一个全新的概念。如今 它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。不同的学者对自由现金流量的理解 华北电力大学硕士学位论文 不尽相同。自由现金流量的名称也众多，如增量现金流量( e x c e s sc a s hf l o w ) 、剩余 现金流量( s u r p l u sc a s hf l o w ) 、可分配现金流量( d i s t r i b u t a b l ec a s hf l o w ) 、可自 由使用的现金流量( d i s p o s a b l ec a s hf l o w ) 等。但他们解释自由现金流量的共同之处 都是指在不危及公司生存与发展的前提下可自由支配的最大现金额，体现的是企业的 再投资能力或者发展能力。自由现金流量和现金利润所反映会计思想的侧重点是不同 的，现金利润反映出企业会计利润中所实现现金流的多少，反映了企业的赢利能力和 收现能力。 为了计算取数的方便，笔者把上面现金利润的计算公式稍做修改，用“财务费 用”项目来代替“利息支出”，可以得到如下的计算公式： 现金利润= 经营活动产生的现金流量净额+ 分得股利或利润所收到的现金 + 取得债券利息收入所收到的现金一财务费用一固定资产折旧 一无形资产摊销一长期待摊费用摊销一其他长期资产摊销( 1 1 ) 1 2 3 现金利润的意义和作用 一、现金利润可以用来评价传统会计利润的利润质量。 利润是可以被操纵的，或者被称之为盈余管理( e a r n i n g sm a n a g e m e n t ) 。这几乎 成了一个公开的秘密。在我国，上市公司中利润操纵的现象表现得尤其突出。蒋义 宏、魏刚( 1 9 9 8 ) 通过对“上市公司是否有操纵r o e ( 净资产收益率) 的行为”的实证 分析表明：“至少在1 9 9 6 年度和1 9 9 7 年度，l o 左右的上市公司中存在着r o e 操纵 现象，在1 9 9 7 年度更是达到了登峰造极的地步”。阎达五、王建英( 1 9 9 9 ) 在一份实 证研究报告中也指出：上市公司利用非营业活动提高净利润，通过虚假销售、提前 确认销售或有意扩大赊销范围调整利润总额，对已经发生的费用或损失推迟确认以 及利用关联交易调整利润，使得与净收益或利润总额有关的指标表现企业真实盈利 的能力存在严重缺陷。 首先，现金利润的引入可以用来评价会计利润的可持续性。会计利润包含了与 企业正常经营无关的、缺乏稳定性的一次性收益内容。这些项目随时会由于企业达 到目的而消失。用这些指标评价企业，将给投资者带来巨大的风险。针对于企业可 利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷，现金利润的主体是经营活动现金 流量净额包含有这样的意思：只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业 利润才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性 收益( 利得) 是不计入现金利润的。 其次，现金利润的引入可以用来评价会计利润的真实性。会计利润是按照权责 发生制确定的，而现金利润的本质是现金流量，是根据收付实现制确定的。正因为 华北电力大学硕士学位论文 在会计上不以款项是否收付作为确认收入和费用的依据，利润才会有比较大的操纵 空间。企业通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调节利润时，这些销 售无法取得现金，因此应收账款的占用就会增加。为调整利润进行的关联交易通常 也不使用现金，同样会导致应收账款及其他应收款( 其他应收款体现企业与正常经 营业务无关的有关各方的资金往来，在某种程度上可以反映企业与关联方的资金关 系，比如出售投资给关联方后应收回的款项等) 的增加。可现金利润认准的是是否 收到或支付现金，对它来说这一切手法毫无影响。 再次，现金利润的引入也可以体现会计利润的现金保障性。这一点是由现金利 润的基本定义决定的，我们不再展开讨论。 二、现金利润更能全面地评价企业经营状况和财务状况。 现金流量是某一段时期内企业现金流入和流出的数量。在企业会计准则 一现金流量表中，现金流量被分为了三类，即，经营活动产生的现金流量、投资 活动产生的现金流量、筹资活动产生的现金流量。其中，经营活动产生的现金流量 运用相对比较广泛，人们常称其为经营现金流量。一个企业的这几个现金流量指标 的数值在现金流量表中都可以找到，也是我们计算现金利润的基础。 经营现金流量对会计方法、会计估计、收入和费用确认的具体原则等的变化并 不像利润指标那样敏感，更不易受企业管理当局的控制。因此涉及利润指标的质量 时，它常被用来作为利润的替代指标。当企业每年持续产生正经营现金流量时，这 说明其经营状况良好；当企业出现负经营现金流量时，说明企业面l 临赤字财务状况， 该企业管理当局不能合理处置企业各项资产，或其资产产生现金的能力在经济方面 出现了困境。 经营现金流量较利润而言，在评价企业经营状况和财务状况方面更为合理，但 它仍至少存在以下两个缺点： 1 、经营现金流量是由于除企业投资活动和筹资活动以外的所有交易和事项所 产生的现金流量，它可能包括非常现金流量部分，如自然灾害损失、保险索赔等特 殊项目。这些项目可能对企业某一年的经营现金流量产生不正常影响，从而也使企 业的经营现金流量失真。 2 、企业为了保持持续发展必然要消耗一定的现金，如生产设备的维修更新、 分销网点的建设、管理工具的更新、新产品的开发。如果企业不对这些使企业持续 产生现金流量的项目进行再投入，刚开始几年的经营现金流量可能会出现很好的状 况，但长期而言会造成企业竞争能力下降，主营出现萎缩，最后破产。这也就是说 有些企业为近期经营现金流量指标看好，牺牲企业的长期利益。 而现金利润考虑到了这些资本性支出因素。当现金利润长期为正时，说明企业 不仅可以维持原有的经营规模，而且可以保持一定的增长速度，同时还有一定的现 华北电力大学硕士学位论文 金剩余，这对企业的发展十分有利。这对于投资者而言，它的企业正在健康的成长， 可能还会有丰厚的红利收入；对于债权人而言，它的债权的回收有了坚实的基础； 对于企业管理当局而言，他们调度资金更容易，更有可能把握住良好的商机。当现 金利润长期为负时，企业会陷入困境，企业的支出得不到回报，原有的现金很快被 消耗，企业的固定资产、流动资金可能长期得不到更新和补充，投资者的投资回报 可能还需很长的时间。 三、现金利润可用于衡量企业的举债能力。 现金利润可以用于支付股利，或用以偿还未到期的债务，这样都不会对企业将 来的现金流量造成影响。人们可用总负债除以现金利润得到的比率来衡量企业的举 债能力，一般来说，这个比率愈小，企业债务风险愈小，在紧急情况下的举债能力 也愈强。这个比率愈大，公司偿债所需时间也愈长。 四、现金利润的概念有利于企业管理当局建立全新的持续经营管理的观念。 当我们用利润来评估一个企业时，就有人通过各种手段来操纵利润，企业的家 长不断，投资者经常被管理层玩弄：我们用经营现金流量评估一个企业时，可能引 发企业的后劲不足。现金利润的提出，促使企业管理层用长远发展的观点来管理企 业，保证企业的持续发展。如果说企业的价值源于企业的现金流量，那么企业的可 以直观的用其不断创造的现金利润来衡量。企业不断地创造现金利润，也就是在创 造企业的价值。现在我国会计界正式提出企业的终极财务目标是企业价值最大化， 这对企业管理当局而言应该有很大的启发。 1 3 本文主要研究思路、结构安排及创新 1 3 t 研究的基本思路 本文对于现金利润的预测研究以我国上市公司为对象。主要原因在于：一方面， 现金流量研究的主体是股份公司，其运作模式和管理手段更加符合现金流量研究对 象的特点要求；另一方面，上市公司的信息披露较为全面，为本文的实证分析提供 了便利。 本文对于现金利润的预测拟采用横截面回归方法。首先对组成现金利润的各个 项目进行分析和理论论断，推导出现金利润预测的公式。其次建立基于现金流量表 项目的现金利润预测模型、基于资产负债表和利润表项目的现金利润预测模型。最 后运用实证分析的方法，用数据检验模型得出现金利润预测的较佳的方法。 9 华北电力大学硕士学位论文 1 3 2 本文的结构安排 本文的第一章是绪论，着重介绍现金利润的概念和意义；第二章是本文的理论 基础部分，回顾以下前人的研究方向的成果，以及常见的预测模型以及这些预测模 型的使用条件；第三章和第四章是本文的重点，分别介绍本文实证研究的安排设计 和实证研究的统计检验结果；第五章是对模型的扩展性检验：第六章是本文研究的 结论以及对策建议等。 1 3 3 本文的创新和成果 1 9 9 8 年3 月2 0 日财政部颁布了企业会计准则一一现金流量表，并于1 9 9 8 年1 月l 目起在全国施行的，后来又对准则进行了修订。修订后的企业会计准则一 现金流量表引言部分声称：“编制现金流量的目的，是为会计报表使用者提供企 业一定会计期间内现金和现金等价物流入和流出的信息，以便于会计报表使用者了 解和评价企业获取现金和现金等价物的能力，并据以预测企业未来现金流量”。现 金流量表颁布早期，美国会计界对于现金流量是否含有信息含量，利用现金流量信 息是否能够更精确的预测企业未来的现金流量一直争论不休。我国颁布现金流量表 以后，因为时阃短、数据少，无法建立有效的时间序列研究模型来进行相关研究。 现金利润属于现金流量的范畴，本文对现金利润的预测，为利用现金流量信息能够 更准确预测企业未来现金流量提供了更多的证据。 本文对现金利润预测模型的研究，使用最新的数据，采用理论推导和实证研究 相结合的方法，并且对数据的处理采用了横截面回归方法。本文立足于现金流量信 息在我国的运用与发展，为上市公司的财务战略决策提供参考。目前在国内，对于 现金流量的研究多集中在利用现金流量信息的财务评价研究、盈余质量和现金流量 信息的信息含量研究，丽对于现金流量的预测研究特别是关于现金利润预测研究的 文献还很少见，本文为现金利润预测这一方面的实证研究做了探索和积累。 华北电力大学硕士学位论文 第二章研究背景和相关文献回顾 2 1 会计盈余数据的信息含量研究 对会计数据和指标的信息含量研究起源于会计信息观。会计信息观的倡导 者一一美国教授威廉比弗( b e a v e r ) 在他的著作财务呈报：会计革命中，多次 提到会计报告的目的就是为市场提供与决策有关的信息，“财务呈报应当提供现在 的、潜在的投资人和信贷人以及其他用户用以评价预期现金流入的数量、时间和不 确定性的有用信息。”为了检验会计指标是否给信息使用人提供了某种信息所进 行的研究就是信息含量的研究。 按照g o n e d e s ( 1 9 7 5 ) 的定义，信息含量是指证券价格报酬率的概率分布的一种 变化。如果在某种信号( 信息) 0 下的条件分布有异于边际( 非条件) 概率分布，我们 说0 具有信息含量。用数学形式定义则是： f ( ru ) f ( r u10 ) 其中，r u 表示证券i 在期间t 的报酬率。【4 】 通俗地说，如果上市公司某个会计指标的发布能够引起股票价格相应的变化， 或者该指标与股票价格显著相关，则认为该指标向市场传递了新信息、该指标具有 信息含量( i n f o r m a t i o nc o n t e n t ) 或称价值有用性( v a l u e r e l e v a n c e ) 。p 】 用实证的方法研究会计信息的使用，兴起于二十世纪六十年代末期，最有影响 的可能是美国学者鲍尔和布朗( b a l l & b r o w n ) 于1 9 6 8 年发表了一篇著名的论文a n e m p i r i c a le v a l u a t i o no f a c c o u n t i n gi n c o m en u m b e r s ) ) ，该文研究了会计利润的符号 ( e p 盈利或亏损) 和股票价格的关系，第一次用数据证明股票市场对利润存在显著的 反应，会计利润含有与价格有关的信息。这一研究的意义在于使人们认识到资本市 场和会计报告存在着某些内在的联系，资本市场的运动在某种程度上是可以预见 的。 此后的三十多年涌现出了众多实证研究的学者专家，他们用各种实证方法进行 尝试，研究课题涉及多种会计指标与股价之间的关系。早期大量关于会计指标信息 含量的实证研究都是针对盈余指标进行的，它们的研究范畴主要包括：( 1 ) 盈余与 股价的关系，即盈余的信息含量研究( 女i l b a l la n d b r o w n ，1 9 6 8 ；b e a v e r ，1 9 6 8 ) ； ( 2 ) 会计数据( 主要为盈余性数据) 与破产预测研究( 女f l a l t m a n ，1 9 6 8 ；o h l s o n ， 1 9 8 0 ) ；( 3 ) 盈余的及时性与信息含量( 如c h a m b e r sa n dp e n m a n ，1 9 8 4 ；g i l v o r ya n d p a l m o n ，1 9 8 2 ) ：( 4 ) 报酬契约、债务契约、政治活动与盈余数据( 如h e a l y ，1 9 8 5 ； s m i t ha n dw a r n e r ，1 9 7 9 ；w a t t sa n dz i m m e r m a n ，1 9 7 8 ) ；( 5 ) 盈余预测( 如b a l la n d 华北电力大学硕士学位论文 w a t t s ，1 9 7 9 ：w a t t sa n dz i m m e r m a n ，1 9 7 8 ) ；( 6 ) 盈余管理研究( 如h e a l y ，1 9 8 5 ； j o n e s ，1 9 9 1 ) 。上述研究尽管都是以会计信息为主题，但其研究视角大多限于盈余 性数据。尽管同期资产负债表数据以及财务状况变动表数据有时也成为某些研究文 献的主题，但与基于盈余数据研究主题统天下的格局相比，毕竟是势单力薄。嘲 2 2 早期现金流量信息含量及盈余质量研究 早期实证会计研究偏重盈余数据研究的延续态势与如下条件分不开：( 1 ) 早期 投资者都比较重视盈余性数据；( 2 ) 财务状况变动表是以营运资金为基础而编制的， 其边际信息含量不是十分显著；( 3 ) 公司盈余操纵的动机不如现在这么复杂，盈余 数据有一定的可信性。随着经济形势以及企业经营环境的曰益复杂化，仅仅重视盈 余数据是十分武断的。因此，自2 0 世纪8 0 年代以来，对于现金流量和盈余质量( t h e q u a l i t yo f e a r n i n g s ) 研究成为美国学术研究的重点问题之一。我国会计乔对现金流 量和盈余质量的研究稍晚一些。 2 2 1 现金流量的信息含量研究 迄今为止，国内外关于现金流量的信息含量研究并没有取得一致的结论。首次 研究出现在鲍尔和布朗( b a l l & b r o w n ) 1 9 6 8 年那篇著名的论文中。在研究了会计盈 余的信息含量之后，他们用经营现金流量代替经营收入，用同样的方法研究现金流 量的信息含量。结果，对于正数和负数的现金流量变化，其非正常报酬率的绝对值 都略小于盈利变化情况下的非正常报酬率，表明当期现金流量与非正常报酬率的相 关性比会计盈余要低些。 比弗和杜克思( b e a v e r d u k e s ) 1 9 7 2 年的研究改进了现金流量的精确度，采 用现金流量的近似值( 净盈利+ 拆旧+ 折耗+ 摊销+ 递延税收) ，他们发现：与未预期 经营现金流量相比，未预期盈利与非正常报酬率具有较大相关性。 帕提尔和卡普兰( ( p a t e l l k a p l a n ) 1 9 7 7 年使用“经营总资金”( 扣除非常项 目后的净盈利+ 递延税收和折旧一非合并部门未上缴盈利十其他调整项目) 替代“经 营性现金流量”，检验“经营性现金流量”是否能够提供年度盈利未曾提供的信息。 结论是：现金流量根本不具有任何边际信息。 b e a v e r 和l a n d s m a n ( 1 9 8 2 ) 对横截面数据和时间序列的综合回归分析表明，现 金流量项可以在会计盈余的基础上提高对股价变动的解释力。在g o m b o l aa n dk e t z ( 1 9 8 3 ) 的研究中，如果把现金流量定义为会计盈余加折旧，则该变量与股票报酬率 高度相关；如果把现金流量定义为会计盈余调整折旧和流动性应计额( c u r r e n t 1 2 华北电力大学硕士学位论文 a c c r u a l ) ，则该变量不能解释股价变动。r a y b u r n ( 1 9 8 6 ) 的研究证明了经营现金流 量和应计额( 主要是流动性部分) 与非正常报酬率相关，也就是说，应计制产生的信 恳能够为市场提供新的决策相关信息。 威尔逊( w i i s o n ，1 9 8 6 、1 9 8 7 ) 检验了一组在盈余之后公布现金流量数据的样本 公司，发现现金流量数据的确具有在盈余影响之外或之上的增量影响。 贝纳德和斯托伯( b e r n a r da n ds t o b e r ，1 9 8 9 ) 没有发现会计盈余中的现金流量 成分和应计制成分在市场效应上有系统性的差异。l i v n a ta n dz a r o w i n ( 1 9 9 0 ) 发现 如果把现金流量按照经营活动、筹资活动和投资活动以及更细的方式进行分类，可 以增强会计信息对股票报酬率的解释力。 b o w e n ，b u r g s t a h l e r 和d a l e y ( 1 9 8 7 ) 以美国公司为样本的研究发现：现金流量 含有的与价格相关的信息量显著地大于会计利润含有的与价格相关的信息量。但 是，b o a r d 和d a y ( 1 9 8 9 ) 以英国为样本的研究却发现：现金流量不舍有会计利润 之外的增量信息。 a i i ( 1 9 9 4 ) 对会计利润和现金流量信息含量的研究方法提出质疑，他认为不能 将会计利润和现金流量与股票价格和收益之间的关系确定为“简单线性关系”，非 线性关系更加适合于描述股票收益与现金流量之间的关系。他将非预期现金流量绝 对值变化按大小分组，结果表明：非预期现金流量绝对值变化较小的组含有会计利 润之外的增量信息，而非预期现金流量绝对值变化较大的组不含有会计利润之外的 增量信息。a 1 i 和